Was versteht man unter der monetären Analyse der EZB?

Inhaltsverzeichnis

1. Abstract

2. Die monetäre Analyse – Teil der Strategie des Eurpopäischen Systems der Zentralbanken (ESZB)

3. Geldpoltische Strategie
3.1 Die Definition von Preisstabilität
3.2 Die langfristige Säule: Monetäre Analyse
3.3 Die kurzfristige Säule: Wirtschaftliche Analyse

4. Monetäre Analyse
4.1 Rechtfertigung: Inflation- langfristig ein monetäres Phänomen
4.2 Die Orientierungsgröße: Das Referenzwertkonzept
4.3 Überblick über die monetäre Entwicklung seit
4.4 Untersuchung der Überschussliquidität
4.4.1 Die nominale Geldlücke
4.4.2 Die reale Geldlücke
4.5 Analyse der M3-Komponenten
4.6 Die Kreditvergabe – Analyse der Bilanzgegenposten zu M
4.7 Kritik an der monetären Analyse
4.7.1 Ableitung Referenzwert
4.7.2 M3 - Das richtige Geldmengenaggregat
4.7.3 Stabilität der Geldnachfrage als realistische Voraussetzung
4.7.4 Sollte die EZB die monetäre Analyse beibehalten?

5. Die monetäre Analyse vor dem Hintergrund der Hypothekenmarktkrise

6. Fazit

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Abstract

In der geldpolitischen Strategie des Eurosystems nimmt die Geldmenge im Rahmen der monetären Analyse eine prominente Stellung ein. Dies spiegelt wider, dass auf mittlere bis längere Sicht eine enge Beziehung zwischen Geldmenge und Preisen besteht. Da die EZB ihre Politik langfristig auf das Hauptziel Gewährleistung von Preisstabilität ausrichtet, liegt es nahe, der Analyse dauerhafter Trends der Geldentwicklung eine hohe Stellung einzuräumen. Um über die vorübergehenden Auswirkungen verschiedener Schocks hinauszuschauen, werden bei der monetären Analyse Geldmengen- und Kreditaggregate ausgewertet. Man beschränkt sich dabei jedoch nicht auf den Vergleich des aktuellen Geldmengenwachstums mit einem Referenzwert. Vielmehr werden die einzelnen Komponenten des weit gefassten Geldmengenaggregats M3 sowie deren Bilanzgegenposten, insbesondere die Kreditentwicklung, genauestens untersucht. Auch die Analyse verschiedener Geldlücken ist Bestandteil der monetären Analyse.

Angesichts der Tatsache, dass die Euro-Länder in den letzten Jahren permanent Wachstumsraten der Geldmenge aufweisen, die oberhalb des von der EZB publizierten Referenzwertes liegen, jedoch die Inflationsraten im Vergleich sich relativ moderat entwickelt haben, stellt sich die Frage nach der Zweckhaftigkeit der monetären Analyse. Deshalb soll im Rahmen dieser Seminararbeit der monetären Analyse auch ein kritischer Blick gewürdigt werden.

2. Die monetäre Analyse – Teil der Strategie des Europäischen Systems der Zentralbanken (ESZB)

Die Debatte um die monetäre Analyse ist momentan in Deutschland in aller Munde. Die Meinungen könnten in dieser Frage nicht unterschiedlicher sein. Sollte man diese erste Säule der geldpolitischen Strategie beibehalten oder eher Richtung Abschaffung tendieren?

Am 2. Mai 1998 entschied der Rat der EU, dass 11 Mitgliedstaaten die Konvergenzkriterien erfüllen, und somit ab dem 1. Januar 1999 an der dritten Stufe der WWU teilnehmen. Mittlerweile umfasst das Europäische System der Zentralbanken neben der EZB 15 nationale Notenbanken der qualifizierten Länder.

Die Aufgaben des ESZB sind in Artikel 105, Absatz 2 wie folgt definiert:
"Die grundlegenden Aufgaben des ESZB bestehen darin,

- die Geldpolitik der Gemeinschaft festzulegen und auszuführen,
· Devisengeschäfte (...) durchzuführen,
· die offiziellen Währungsreserven der Mitgliedstaaten zu halten und zu verwalten
· das reibungslose Funktionieren der Zahlungssysteme zu fördern" ^[1]

Der europäischen Geldpolitik ist durch Art. 105 (1) EU-Vertrag ("Vertrag von Maastricht") das Ziel der Preisniveaustabilität als absolut vorrangig vorgegeben. Nur wenn dieses Ziel

nicht gefährdet ist, darf die europäische Geldpolitik die Verfolgung anderer Ziele (bspw. Verringerung der Arbeitslosigkeit, konjunkturelle Ziele, Strukturpolitik usw.) unterstützen.

3. Geldpoltische Strategie

Die geldpolitische Strategie bildet das Grundgerüst der laufenden Geldpolitik des Eurosystems. Sie beschreibt ihre konzeptionelle Vorgehensweise zur Erreichung der Ziele.

Inhaltlich umfasst die Strategie des Eurosystems drei Hauptelemente, die folgend kurz beschrieben werden:

3.1 Die Definition von Preisstabilität

Die EZB-Strategie beinhaltet zum einen die Veröffentlichung einer Definition für das vorrangige geldpolitische Ziel Preisstabilität.
„Preisstabilität wird definiert als Anstieg des Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) für das Euro-Währungsgebiet von unter 2 % gegenüber dem Vorjahr. Die Preisstabilität muss mittelfristig gewährleistet werden.“^[2] Temporäre Verfehlungen sind also durchaus vereinbar mit dem Ziel.

Abbildung 1: Entwicklung der Inflationsrate im Euroraum

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1 zeigt, dass die Inflationsrate seit der Einführung des Euros kaum mehr einer Schwankung unterliegt.

Die EZB-Strategie beinhaltet zum anderen die Zwei-Säulen-Konzeption, die der EZB-Strategie ihren Namen gibt.

3.2 Die langfristige Säule: Monetäre Analyse

Die monetäre Analyse (1.Säule) weist der Geldmenge auf mittlere Sicht eine herausragende Rolle zu, die vor allem in der Ankündigung des Referenzwertes für das Wachstum von M3 zum Ausdruck kommt. Dieser Referenzwert soll zum einen in Übereinstimmung mit der Definition von Preisstabilität stehen, und zum anderen sollen erhebliche und anhaltende Abweichungen des M3-Wachstums von Referenzwert unter „normalen“ Umständen Risiken für die Preisstabilität signalisieren. Die erste Säule umfasst darüber hinaus die Analyse von weiteren monetären Indikatoren.

3.3 Die kurzfristige Säule: Wirtschaftliche Analyse

Die zweite Säule besteht aus der breit fundierten Beurteilung der Preisperspektiven im Euroraum. Im Rahmen der wirtschaftlichen Säule analysiert die EZB eine Palette von Frühindikatoren aus realwirtschaftlichen Variablen und Finanzmarktdaten, die Aufschluss über die zukünftige Preisentwicklung und deren Bewertung durch andere Marktteilnehmer geben soll.^[3]

4. Monetäre Analyse

4.1 Rechtfertigung: Inflation- langfristig ein monetäres Phänomen

Einer der bedeutendsten empirischen Feststellungen in der Makroökonomie ist der langfristige Zusammenhang zwischen Preisniveau und Geldmenge. Dass Inflations- und Geldmengenwachstumsrate in der langen Frist sehr stark korrelieren, ist in sehr vielen empirischen Studien mit unterschiedlichsten Analyseinstrumenten in verschiedensten Ländern nachgewiesen worden,^[4] sodass Milton Friedman’s Theorie „Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon“ hinreichend empirische Bestätigung fand.

Der klassische Ausgangspunkt bei der Analyse des langfristigen Zusammenhangs zwischen Geldmenge und Preisen ist die Quantitätsgleichung:

Geld (M) X Umlaufgeschwindigkeit (V) = Preis (P) X Output (Y)^[5]

Die linke Seite der Gleichung gibt Auskunft über das Geld, welches bei Transaktionen verwendet wird. M beschreibt dabei die nominale Geldmenge, V wird als Umlaufgeschwindigkeit oder auch als Transaktionsgeschwindigkeit des Geldes bezeichnet.

Die rechte Seite der Gleichung fasst den Output (BIP) und dessen Preis zusammen und beschreibt damit den nominalen Wert der Produktion.

Bedient man sich der klassischen Quantitätstheorie, bei der die Geldmenge am langen Ende keinen Einfluss auf die Höhe des Outputs hat (Neutralität des Geldes) und sieht man die Umlaufgeschwindigkeit langfristig als konstant an, steigen die Preise proportional mit der Geldmenge.

Man muss jedoch einschränkend feststellen, dass geldpolitische Maßnahmen zeitverzögernd wirken.^[6] Es lassen sich aktuelle Inflationserscheinungen nicht mit aktuellen geldpolitischen Maßnahmen bekämpfen. Damit eine Notenbank erfolgreich ist, muss sie ihre Geldpolitik mittelfristig ausrichten, vorausschauend agieren und ihre Geldpolitik rechtzeitig anpassen.

Um Informationen über die künftige Preisentwicklung zu erhalten, nimmt man bei der EZB die Vorlaufeigenschaften des Geldmengenaggregats M3 zur Hilfe.

Wie Abbildung 2 illustriert, nimmt das M3-Wachstum die Inflationsentwicklung weitgehend vorweg. Projiziert man also das Wachstum der Geldmenge um ein Jahr in die Zukunft und vergleicht es dann mit der zu diesem Jahr herrschenden Inflationsrate, ist über den Zeithorizont 1984 – 2000 ein trendmäßiger Gleichlauf zwischen Inflation und M3-Wachstum zu erkennen. Dies untermauert den langfristigen Zusammenhang zwischen Geldmenge und Inflation sowie die prominente Rolle des M3-Wachstums im Rahmen der monetären Analyse der EZB.

Abbildung 2: Trendverlauf des M3-Wachstums und der Inflation

Quelle: EZB (2001), S. 50

(Monatswerte)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

4.2 Die Orientierungsgröße: Das Referenzwertkonzept

Nicht jede Ausweitung der Geldmenge, die über das potentialorientierte Wachstum hinausgeht, ist konsumwirksam und muss als potentielle Gefahr für die Preisstabilität gesehen werden. Eine erhöhte Dynamik der Geldmengenentwicklung kann insbesondere in der kurzen

Frist beispielsweise durch vorübergehender Schocks, Portfolioumschichtungen oder nichtmonetäre Phänomene begründet sein, die temporär und daher für die Inflationsentwicklung tendenziell unproblematisch sind.

Ziel der monetären Analyse muss es also sein, das Geldmengenwachstum auf seine zugrundeliegenden Faktoren zurückzuführen, um zu ermessen, in welchem Ausmaß Teile der Geldmengenentwicklung relevant für die künftige Preisentwicklung im Inland sind. Ihre besondere Aufgabe besteht deshalb darin, aus dem Rauschen der monetären Daten die geldpolitisch bedeutenden fundamentalen Trends herauszuarbeiten.^[7]

Um ihrer Verpflichtung zur monetären Analyse Ausdruck zu verleihen und eine Orientierungsgröße für die Beurteilung der monetären Entwicklung zu haben, gab die EZB

einen Referenzwert für die Veränderungsrate des weit gefassten Geldmengenaggregats M3 bekannt. Die Ableitung des Referenzwertes für die Geldmenge M3 stützt sich auf die Quantitätsgleichung nach Irving Fisher, wobei bei der Ermittlung eine Trendwachstumsrate des Bruttoinlandprodukts von 2% - 2,5%, ein Preisniveau mit einem Anstieg des Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) von unter 2% sowie eine Abnahme der trendmäßigen Umlaufgeschwindigkeit von 0,5% – 1% eingeflossen sind. Demnach soll die Geldmenge M3 mit einer Rate von 4½ % gegenüber dem Vorjahr wachsen, um die Beibehaltung von Preisstabilität und gleichzeitig ein tragfähiges realwirtschaftliches Wachstum zu ermöglichen.^[8]

Die Anwendung des Referenzwertes gründet sich auf den durch zahlreiche empirische Studien untermauerten Befund, dass die Geldmenge M3 eine stabile Geldnachfragebeziehung sowie Vorlaufeigenschaften für die künftige Preisentwicklung im Euro-Währungsgebiet aufweist.

Aufgrund des mittel- bis langfristigen Charakters der monetären Sichtweise, gibt es keine direkte Verbindung zwischen kurzfristigen monetären Entwicklungen und geldpolitischen Beschlüssen. Die Geldpolitik reagiert also nicht mechanisch auf Abweichungen des Geldmengenwachstums vom Referenzwert. Vielmehr soll er die Zentralbank ständig daran erinnern, dass sie zwar auf wirtschaftliche Entwicklungen reagieren muss, dabei aber nie die Tatsache aus den Augen verlieren darf, das die Wachstumsrate der Geldmenge über einen ausreichend langen Zeitraum hinweg mit dem Ziel der Preisstabilität in Einklang stehen muss.^[9] Der Referenzwert ist also nicht als Geldmengenziel zu verstehen, sondern laut Jürgen

Stark, EZB-Direktoriumsmitglied, „als Messlatte…für die Analyse der monetären Entwicklungen“. Die relative Bedeutung des Referenzwertes als Messinstrument unterstreicht ferner die Tatsache, dass dieser in den Monatsberichten der EZB seit Januar 2008 überhaupt keine Erwähnung mehr findet.^[10]

4.3 Überblick über die monetäre Entwicklung seit 1999

Der Verlauf des M3-Wachstum ist anhand der Abbildung 3 sehr gut dargestellt.

Abbildung 3: M3-Wachstum 1999 – 2007

Quelle: EZB (2008), S.21

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Im Jahr nach der Euroeinführung lag die Jahreswachstumsrate von M3 meistens knapp über dem Referenzwert der EZB von 4 ½ %, obwohl die Kreditvergabe der Monetären Finanzinstitute an den privaten Sektor damals stark ausgeweitet wurde.

In den Folgejahren schwankt das M3-Wachstum stark und die Jahreswachstumsrate von M3 unterbietet Ende 2000 bis Anfang 2001 den Referenzwert.

Im September 2002 war der größte monatliche Zuwachs von M3 seit Januar 1999 zu verzeichnen und belief sich auf 7,4 %. Das starke Geldmengenwachstum war anscheinend größtenteils auf die angesichts des von großer Unsicherheit geprägten wirtschaftlichen und finanziellen Umfelds anhaltenden Portfolioumschichtungen hin zu sicheren und liquiden, in M3 enthaltenen Vermögenswerten zurückzuführen.^[11]

Im Jahr 2003 verlangsamte sich das M3-Wachstum, dass könnte daraus resultieren, dass frühere Portfolioumschichtungen in monetäre Anlageformen nun rückgängig gemacht wurden. Verbesserte Bedingungen an den Finanzmärkten könnten Privatanleger veranlasst

haben, ihre Portfolios zugunsten längerfristiger Aktiva wie Aktien und Anleihen umzuschichten.^[12]

Im Mai 2004 betrug die als Jahresrate hochgerechnete Sechsmonatsrate 4,2 % und stieg bis Oktober auf 7,2 %. Für diese Entwicklung gibt es zwei gegenläufige Einflussgrößen. Zum einen bringt das niedrige Zinsniveau geringere Opportunitätskosten für die Haltung monetärer Anlageformen mit sich und hat somit einen stimulierenden Effekt. Zum anderen wirkt sich die anhaltende Normalisierung des Anlageverhaltens der privaten Haushalte und Unternehmen dämpfend auf das M3-Wachstum aus, da zwischen 2001 und Mitte 2003 eine außergewöhnlich hohe Liquiditätspräferenz zu beobachten war.^[13]

[...]

^[1] Vgl. EG-Vertrag, Artikel 105, Absatz 2

^[2] Vgl. Europäische Zentralbank (2007)

^[3] Kißmer, Wagner (2003), 3

^[4] Lucas(1995); McCandless and Weber (1995)

^[5] Mankiw (2003), S. 102

^[6] Vgl. Duchatczek, Schubert (2004)

^[7] Vgl. EZB (Okt. 2004), S.48

^[8] Vgl. EZB (2002)

^[9] Vgl. EZB (2004) S.65-69

^[10] Vgl. Härnig (2008)

^[11] Vgl. EZB (2002), S.9

^[12] Vgl. EZB (2003). S.9

^[13] Vgl. EZB (2004), S.18