Gilt die Pecking Order-Theorie?

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Thema und Zielsetzung der Arbeit
1.2 Aufbau der Arbeit

2 Charakteristika der Pecking Order-Theorie III
2.1 Grundüberlegung der Pecking Order-Theorie
2.1.1 Asymmetrische Information und Unterinvestition
2.2.2 Modellbeispiel
2.2 Rangfolge von Finanzierungsmaßnahmen
2.2.1 Innenfinanzierung
2.2.2 Außenfinanzierung mit Fremdkapital
2.2.3 Hybride Finanzierung
2.2.4 Außenfinanzierung mit Eigenkapital
2.3 Rückschluss

3 Empirische Erkenntnisse zur Pecking Order-Theorie
3.1 Hypothesen zur Prüfung der Pecking Order-Theorie
3.1.1 Negative Beziehung zum Verschuldungsgrad
3.1.2 Positive Beziehung zum Verschuldungsgrad
3.2 Untersuchungen und Ergebnisse
3.2.1 Hypothese 1 bis 3
3.2.2 Hypothese 4 bis 6
3.3 Umfragen

4 Zusammenfassung und Wertung

Literaturverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Angabentabelle zum Modellbeispiel

Tab. 2: Ergebnistabelle ohne Kassenreserve

Tab. 3: Ergebnistabelle mit Kassenreserve

Tab. 4: Überblick Forschungsergebnisse

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Thema und Zielsetzung der Arbeit

Jedes Unternehmen steht in seinem Aufbau und Erhaltung immer wieder vor der Frage, wie es das nächste Investitionsprojekt finanziert. Die Auswahl an Finanzierungsmöglichkeiten wächst dabei stetig und wird in seinen verschiedenen Auswirkungen selbst für Fachleute unübersichtlich bzw. unüberschaubar - wie wir es gerade in der weltweiten Finanzkrise miterleben und erleiden müssen.

Letztendlich liegt die Entscheidung bei den Managern, die beschließen müssen, welche Finanzierungsmaßnahmen am günstigsten erscheinen. Die Pecking Order-Theorie (POT), auch Hackordnungs-Theorie genannt, ist zusammen mit der Trade Off-Theorie^[1] die bekannteste Methode um diese Kapitalstrukturentscheidungen von Unternehmen zu beschreiben.^[2] Während die Trade Off-Theorie eine statische Theorie ist, die sich bei gegebenen Kapitalvolumen auf die optimale Kapitalstruktur bezieht,^[3] ist die POT dynamisch, da sie auch eine Aussage über die Veränderung von Kapitalvolumen und Kapitalstruktur mit einbezieht.^[4] Erstmals wurde das Finanzierungsverhalten von Unternehmen von Donaldson (1961) beschrieben. Als Pecking Order-Theorie festgehalten wurde sie von Myers (1984) und Myers und Majluf (1984). Sie untersuchten basierend auf dem Vorhandensein von asymmetrischer Information das typische Verhalten von Unternehmen bei Investitionsfinanzierungen aus einem theoretischen Blickwinkel. Die Übertragbarkeit dieser Theorie in die Praxis wurde anschließend von vielen Autoren überprüft, doch zeigten die einzelnen Untersuchungen deutlich Schwächen auf, da bspw. nur ein bestimmtes Landes, eine ausgewählte Branche oder ein begrenzter Zeitraum betrachtet wurde.

Die Aufgabe wird nun sein, zunächst einen Überblick über die Untersuchungs-ergebnisse der verschiedenen Studien zu geben, um auf dem Hintergrund dieser Zusammenfassung eine Aussage über die Gültigkeit der Pecking Order-Theorie machen zu können.

1.2 Aufbau der Arbeit

Um einen leichten Einstieg in die Pecking Order-Welt zu bekommen werden im folgenden Kapitel zunächst die Grundgedanken und wichtigen Begriffe der Pecking Order-Theorie erklärt und die Finanzierungsentscheidungen von Managern anhand eines Modellbeispiels erläutert. Darauf aufbauend lässt sich eine bestimmte Rangfolge von Finanzierungsmaßnahmen der Pecking Order-Theorie ableiten.

Das dritte Kapitel zeigt verschiedene Möglichkeiten auf, um die Bedeutung der POT anhand von Einflussfaktoren auf die Kapitalstruktur überprüfen zu können. Diese dabei aufgestellten Hypothesen bilden die Basis für den nächsten Schritt, in dem zahlreiche empirische Ergebnisse verschiedener Autoren, welche die Pecking Order-Theorie prüften, den Hypothesen zugeordnet werden. Im 4. Kapitel schließlich folgt auf die Zusammenfassung der Versuch einer Antwort auf die Frage ob die POT regelhaft gilt.

2 Charakteristika der Pecking Order-Theorie

2.1 Grundüberlegung der Pecking Order-Theorie

2.1.1 Asymmetrische Information und Unterinvestition

Myers (1984, S. 188 f.) geht nachvollziehbar davon aus, dass das Management die aktuelle und zukünftige Situation seines Unternehmens aufgrund von Insiderinformationen sehr viel besser als Außenstehende einschätzen kann.^[5] Durch diesen Informationsvorsprung der Manager entsteht die Informations-asymmetrie.^[6] In der Praxis bedeutet das, dass externe potentielle Investoren spekulieren müssen, wie die derzeitige und zukünftige Lage des Unternehmens ist bzw. werden könnte. So können die Kapitalgeber bei eingeschätzt hohem Risiko z.B. Sicherheiten fordern, Risikozuschläge setzen oder die Investition auch ablehnen.^[7] Asymmetrische Information hat vor allem bei Aktiengeschäften Folgewirkungen. Zum einen sinkt sehr häufig nach Ankündigung einer Emission von Eigenkapital (EK) der Börsenkurs,^[8] da Manager oft genau dann dazu tendieren, EK zu emittieren wenn die Aktien sehr gut bzw. überbewertet sind,^[9] weil sonst der Zahlungsmittelzufluss zu niedrig wäre.^[10] Wobei in der POT mit der Grundannahme gearbeitet wird, dass das Management grundsätzlich nur im Interesse der Altaktionäre handelt.^[11] Das führt häufig dazu, dass selbst Investitionen mit einem positiven Kapitalwert nicht durchgeführt werden (Unterinvestitionsproblem).^[12] Für den Kapitalmarkt sendet die Kapitalerhöhung folglich ein negatives Signal aus (Signalling-Effekt).^[13]

Eine weitere Folge asymmetrischer Information ist, dass Dividendenauszahlungen oft als laufende bzw. zukünftige Einkünfte gedeutet werden,^[14] denn hohe Dividendenzahlungen können sich nur profitable Unternehmen leisten. Dementsprechend passt sich hier ebenfalls der Aktienkurs an die Vermutungen der Investoren an.^[15] In dieser Arbeit soll nicht genauer auf die Einflussfaktoren von Dividendenzahlungen eingegangen werden.

Zum besseren Grundverständnis, wie Manager nach der POT ihre Entscheidungen treffen und was für Folgen diese haben, folgt ein vereinfachtes Beispiel in Anlehnung an Myers und Majluf (1984, S. 190-195).

2.1.2 Modellbeispiel

Ein Unternehmen hat für „t0“ eine Investitionsmöglichkeit mit einem Kapitalwert von „I“ (in „t0“). Es wird ein risikoneutraler Kapitalmarkt, keine Aufschiebungs-möglichkeit und keine Teilbarkeit des Investitionsprojektes angenommen. Zudem wird die Kapitalerhöhungen ohne Vergabe von Bezugsrechten durchgeführt. Die Kassenreserve^[16] wird als „K“ bezeichnet und ist kleiner als der Kapitalwert der Investition „I“. Wenn der fehlende Betrag durch Aktienemission erlangt wird, ergibt sich ein Emissionsvolumen von „E = I – K“.

Im Folgenden gibt es zwei Umweltzustände die mit der gleichen Wahrscheinlichkeit eintreten können („U1“ mit 50 % und „U 2“ mit 50 %). Das „a“ steht für den jeweiligen Wert der Aktiva und das „b“ für den Kapitalwert des Investitionsprojektes (Net Present Value). Die letzte Spalte gibt den zu erwartenden Wert des Vermögens bzw. des Kapitalwertes an:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tab. 1: Angabentabelle zum Modellbeispiel

Für das Investitionsprojekt werden 150 T€^[17] in t = 0 benötigt. Es folgen vier verschiedene Annahmen zur Finanzierung.

Bei Annahme 1 besitzt das Unternehmen keine Kassenreserve („K“ = 0 und somit E = I = 150). Wenn das Unternehmen unabhängig von den Umweltzuständen grundsätzlich die Investition durchführen würde, hätte die Aktie danach den Marktwert „M“ = 145.

Wenn es sich aber seinem Insiderwissen betätigt, bedeutet dies bei Eintritt von U₁:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Marktwert im Zeitpunkt t = 0 ist „M + E“. Daraus folgt zur Berechnung von dem Wert der alten bzw. neuen Aktie:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In diesem Fall ist die Emission für neue Investoren von Vorteil, da der Wert von 150 auf 177,97 ansteigt. Bei Eintritt von Umweltzustand 2 ergibt sich mit gleicher Berechnung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Jetzt würden die neuen Anleger zu viel bezahlen, da der Wert 122,03 kleiner als der Emissionswert 150 ist. Diese Ergebnisse in einer Tabelle veranschaulicht, ergeben Klarheit über die Schlussfolgerung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tab. 2: Ergebnistabelle ohne Kassenreserve

Da Manager im Sinne der Altaktionäre handeln versuchen sie den Wert der Altaktien „AAlt“ zu maximieren.^[18] Für die Altaktionäre ist es hier in Zustand 1 günstiger nichts zu tun, da sie ansonsten Verluste einbüßen würde (-7,97). Im Umweltzustand 2 hingegen ist es lohnenswert die Investition finanziert mit der Emission zu tätigen (+37,97). Die zwei durchgestrichenen Varianten lohnen sich nach der POT nicht. Deutlich wird hier, dass das Management auch Investitionen mit einem positiven Kapitalwert nicht durchführt.^[19] Ein Problem resultiert hieraus, wenn der Kapitalmarkt die Entscheidungsmechanismen kennt, da es dann bei der Durchführung der Investition zu dem Signalling-Effekt kommt. Der Kapitalmarkt bekommt bei Durchführung das Signal, dass U₂ eingetreten ist und der Kurs wird auf den wahren Wert von 90 fallen. Bei Eintritt von U₁ ergibt sich demnach ein Marktwert von 180 und bei U₂ ist M = 90. Der Erwartungswert für die Anleger von t0 sinkt somit um 10 auf M = 135. Für die Neuanleger ändert sich der Wert von 150 nicht.

Möglich ist natürlich auch, dass beide Investitionen lohnenswert für die Altaktionäre sind und es deshalb zu keinem Signalling-Effekt kommt.^[20]

Bei Annahme 2 wird davon ausgegangen, dass die K = 150 ist. Daraus folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tab. 3: Ergebnistabelle mit Kassenreserve

Unabhängig von U₁ und U₂ führt das Unternehmen die Investition durch (M = 145).

Annahme 2 lässt sich unverändert auf risikolose Fremdkapitalaufnahme anstatt Kassenreserven übertragen (Annahme 3).^[21]

[...]

^[1] Die Trade Off –Theorie ist kein Bestandteil dieser Arbeit.

^[2] Vgl. Benito (2003), S. 6.

^[3] Vgl. Drobetz / Pensa / Wöhle (2004), S. 3.

^[4] Vgl. Bagley / Gosh / Yaari (1998), S. 180.

^[5] Vgl. Razin / Sadka / Yuen (1998), S. 63.

^[6] Vgl. McMenamin (1999), S. 469.

^[7] Vgl. Schäfer (2002), S. 127.

^[8] Vgl. Masulis / Korwar (1986), S. 116 f.; Asquith / Mullins (1986), S. 85.

^[9] Vgl. Van Horne (1998), S. 294.

^[10] Vgl. Rudolph (2006), S. 320.

^[11] Vgl. Myers / Majluf (1984), S. 219.

^[12] Vgl. Rudolph (2006), S. 321.

^[13] Vgl. Niederöcker (2002), S. 121 f.

^[14] Vgl. Brealey / Myers / Allen (2006), S. 490.

^[15] Vgl. Charest (1978), S. 326 f.

^[16] Die Kassenreserve besteht aus Barvermögen und risikoloser Fremdfinanzierung.

^[17] Im Folgenden kann von der Mengeneinheit „tausend Euro“ ausgegangen werden. 4

^[18] Vgl. Myers / Majluf (1984), S. 189.

^[19] Vgl. Myers / Majluf (1984), S. 193.

^[20] Dies geschieht z.B. wenn „b“ bei U₁ den Wert 100 anstatt 20 beträgt. Daraus folgt AAlt in U1 = 338,51 und AAlt in U₂ = 132,54. „M“ beträgt dann 185.

^[21] Vgl. Rudolph (2006), S. 329.