Alternative Verfahren der Unternehmensbewertung


Diplomarbeit, 2009
68 Seiten, Note: 2,0

Leseprobe

Gliederung

1. Einleitung

2. Warum werden Unternehmen bewertet?

3. Discounted Cashflow-Verfahren
3.1. Grundlagen
3.2. Free Cashflow-Ermittlung
3.3. Bruttoverfahren - Entity-Approach
3.3.1. APV-Ansatz
3.3.2. WACC-Ansatz FCF
3.3.3. Total Cashflow-Ansatz
3.4. Nettoverfahren t Equity-Approach
3.5. Bestimmung der Kapitalkosten
3.6. Zwischenfazit

4. Dividend Discount Model
4.1. Problem der Dividendenpolitik

5. Residual Income Model
5.1. Grundlagen
5.2. Relevanz der clean surplus relation
5.3. RIM im Sicherheitsfall
5.4. RIM im Unsicherheitsfall
5.5. Erweiterung des RIM
5.5.1. Das Ohlson-Modell (1995)
5.5.2. Das Feltham/Ohlson-Modell (1995)
5.6. Empirische Studien zur Leistungsfähigkeit von Bewertungsmodellen
5.6.1. Studie von Möller/Schmidt (1998)
5.6.2. Studie von Dechow/Hutton/Sloan (1999)
5.6.3. Studie von Francis/Olsson/Oswald (2000)
5.6.4. Studie von Courteau/Kao/Richardson (2001)
5.6.5. Studie von Baur (2004)
5.6.6. Studie von Callen/Segal (2005)
5.6.7. Studie von Jiang/Lee (2005)
5.7. Zwischenfazit

6. Abnormal Earnings Growth Model
6.1. Grundlagen
6.2. Einfluss des conservative accounting
6.3. Modifizierung des AEGM
6.4. Empirische Studien
6.4.1. Studie von Penman (2005)
6.4.2. Studie von Jorgensen/Lee/Yoo (2005)
6.5. Zwischenfazit
6.6. Anwendung des Abnormal Earnings Growth Model am Beispiel der Audi AG

7. Zusammenfassung

Anhang

Verzeichnis der zitierten Literatur

weitere Literatur

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Methoden der DCF-Verfahren

Abbildung 2: Cashflow Begriffe und FCF-Ermittlung

Abbildung 3: Übersicht der RIM-Erweiterungen

Abbildung 4: Bewertungsbeispiel zum AEGM

Abbildung 5: Aktienwertbestimmung der AUDI AG mit dem AEGM

Anhang

Abbildung A1: Bilanz AUDI AG

Abbildung A2: Gewinn- und Verlustrechnung AUDI AG

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

„Keep your eyes on the prize."1 Investitionen sind Entscheidungen, die durch Nachhaltigkeit der erwirtschafteten Gewinne getroffen werden und zudem den Erwartungen des Investors entsprechen. Die Basis einer Investition in ein Unternehmen, d.h. der Kauf von Unternehmensanteilen oder des Unternehmens als Ganzes, setzt eine gewisse Kenntnis über das Anlageobjekt voraus, welche dann wiederum Voraussetzung für eine Unternehmensbewertung sein soll. Nach Sichtung der verfügbaren Informationen hat der Investor die Wahl zwischen verschiedenen Bewertungsmodellen, bei denen sich jedoch die Frage stellt, welches Modell in der Realität am geeignetsten zu sein scheint und in diesem Kontext die besseren zu prognostizierenden Erfolgsgrößen bzw. Parameter verwendet. Im Allgemeinen sind des Investors oberste Priorität die Zahlungen, die er zukünftig durch die Investition erwarten kann, die auf den ersten Blick das entscheidende Kalkül in der Bewertung darstellen. Die Bewertungsmodelle verarbeiten aber auch Größen aus dem Rechnungswesen, deren Prognosen das entscheidende Problem in der Unternehmensbewertung bedeuten.

Ziel dieser Arbeit ist es, zu prüfen, inwieweit alternative Verfahren zur Unternehmensbewertung geeignet sind. Darüber hinaus ist die Prognosefähigkeit der Bewertungsparameter zu untersuchen. Unter den alternativen Bewertungsverfahren werden das Dividend Discount Modell (DDM), das Residual Income Model (RIM) und das relativ neue Abnormal Earnings Growth Model (AEGM) verstanden. In Deutschland wird vor allem unter den Wirtschaftsprüfern, Unternehmensberatern und Investmentbanken das Discounted Cashflow-Verfahren (DCF) bevorzugt. Zur Anwendung der Unternehmens- bewertung wurde vom Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) das Wirtschaftsprüferhandbuch (bereits in der 13. Auflage) geschaffen. Das DCF ist darin in dem s.g. IDW S12 verankert. Neben dem DCF ist das Ertragswertverfahren als einzige Alternative mit aufgeführt.

Die Arbeit stellt zunächst im Kapitel 3 das traditionelle DCF-Verfahren unter Berücksichtigung des IDW dar. Insbesondere werden der Adjusted Present Value- und der WACC-Ansatz vorgestellt, sowie auf mögliche Probleme in der Praxisanwendung eingegangen.

In Kapitel 4, 5 und 6 werden alternative Bewertungsverfahren wie das Dividend Discount Model, Residual Income Model und Abnormal Earnings Growth Model vorgestellt. Vor- und Nachteile der einzelnen Bewertungsmodelle werden herausgearbeitet. Darüber hinaus erfolgt die Darstellung empirischer Studien zur Leistungsfähigkeit der Bewertungsmodelle in Bezug auf die Unternehmensbewertung.

Kapitel 7 schließt die Arbeit ab, das die Zusammenfassung enthält, welche wesentliche Ergebnisse widergibt und Anregungen für weitere empirische Forschungen auf dem Gebiet der Unternehmensbewertung aufzeigt.

Warum werden Unternehmen bewertet?

2. Warum werden Unternehmen bewertet?

Wenn es für einen Investor um die Frage geht, wie und vor allem in was er investieren soll, hat er mehrere Möglichkeiten zur Auswahl. Er kann ganz klassisch verschiedene Finanzinvestitionen oder Sachinvestitionen, z.B. Gold, Maschinen, nutzen, aber auch Unternehmen erwerben. Bei Sachinvestitionen werden ihm Marktpreise, die durch Angebot und Nachfrage zu standen kommen, angeboten. Bei der Investition in ein Unternehmen ist die Existenz von Marktpreisen nicht gegeben. Hier scheint der Weg über den Aktienkurs einer Aktiengesellschaft zunächst der richtige Ansatz zu sein. Jedoch ergibt die Ermittlung des Marktpreises über den Börsenkurs nicht den wahren Wert eines Unternehmens.3 Der Wert eines Unternehmens ist unter anderem von den Erwartungen und dem zukünftigen Nutzen abhängig, den ein Investor in der Unternehmung sieht.4

Bei der Wertermittlung von Unternehmen ist zwischen subjektiven und objektivierten Unternehmenswert zu unterscheiden.5 Eine Unternehmensbewertung hat immer den erforderlichen Zweck zu berücksichtigen. Erst der Zweck, z.B. Impairment-Test für Goodwill, gibt den Anlass der Bewertung vor. Anlässe zur Unternehmensbewertung sind in den Funktionen als neutraler Gutachter, Berater oder Vermittler zu sehen. Als Anlass kann der Kauf oder Verkauf eines Unternehmens, Aufnahme von Gesellschaftern, Insolvenz u.a. bezeichnet werden.6 Ein subjektiver Wert ist das Resultat eines Gutachters bzw. Wirtschaftsprüfers in der Position eines Unternehmensberaters, der individuell auf Käufer oder Verkäufer eingeht. Dagegen erstellt ein neutraler Gutachter einen objektivierten Unternehmenswert, da er sich in einer unabhängigen Position befindet. „Der Wert eines Unternehmens bestimmt sich unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele durch den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner [...]."7 Entscheidend sind also die erwarteten Zahlungen aus der Investition in Form von Dividenden. Neben den Dividenden werden bei Unternehmenserwerb auch auf Daten des Rechnungswesens zugegriffen. Dabei treten in der Diskussion um Unternehmensbewertungsmodelle Cashflows und Übergewinne in den Vordergrund. Die Problematik der Bewertung besteht aber in der Unsicherheit über die Zukunft. Welche wertrelevanten Variablen und welches Bewertungsmodell eignen sich am besten zur Bestimmung von Unternehmenswerten?

Auch der Bewertungsstichtag ist für die Bewertung eines Unternehmens von großer Wichtigkeit. Denn nur durch diesen Tag wird die Basis für die zukünftige Betrachtung des Unternehmens gelegt. Der Bewertungsstichtag stellt somit die Ausgangslage für die zukunftsorientierten Bewertungsverfahren, wie dem DCF-Verfahren dar. Zum Bewertungsstichtag erfolgt auch die Auswahl des Kalkulationszinses der zum Stichtag herangezogenen Vergleichsinvestition.

3. Discounted Cashflow-Verfahren

Die folgende Darstellung gibt zunächst einen Gesamtüberblick über die DCF-Verfahren und orientiert sich bei dem APV- und WACC-Ansatz an die Bewertungsstandards des IDW.

3.1. Grundlagen

Die Grundlage der DCF-Verfahren bildet der Nettobarwert (NPV) oder auch Kapitalwert aus der Investitionstheorie.8 Der Kapitalwert einer Investition unterstützt den Investor bei seiner Investitionsentscheidung. Die DCF-Verfahren diskontieren zukünftige Cashflows und sind daher im Gegensatz zum Ertragswertverfahren an Zahlungsströme orientiert.9 Der NPV ergibt sich aus der Differenz von Investition (I) und Barwert (PV) der Cashflows (CF). Die Diskontierung der CF erfolgt mit dem risikolosen Zinssatz NB . Für rationale Entscheidungen sollte diejenige Investition durchgeführt werden, die einen NPV größer Null aufweist.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ein Unternehmenswert nach den DCF-Verfahren lässt sich durch zwei verschiedene Methoden ermitteln. Im Vorfeld ist dabei das Brutto- und Nettoverfahren, auch Entitiy- und Equity-Approach, zu unterscheiden. Der Adjusted Present Value-Ansatz (APV), der WACC- Ansatz (FCF) und der Total Cashflow-Ansatz (TCF) als Bruttomethoden stehen dem Nettoverfahren gegenüber, wie Abbildung 1 verdeutlicht:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Methoden der DCF-Verfahren

Ein Unternehmenswert wird durch die Diskontierung von Cashflows ermittelt.10 Die Basis der DCF-Verfahren besteht aus den zum Bewertungsstichtag diskontierten, erwarteten Zahlungsströmen, die als Summe den Wert eines Unternehmens abbilden. Diese erwarteten Zahlungsströme, auch Free Cashflows (FCF), welche als Einzahlungsüberschüsse nach Investitionstätigkeiten dem Unternehmen frei zur Verfügung stehen, werden zur Bedienung der Kapitalgeber verwendet.11 Dabei ist zwischen FCF und Ausschüttungen (Dividenden) zu unterscheiden.12 Eine Diskontierung der tatsächlichen Ausschüttungen führt zum Dividend Discount Model, somit wäre diese Variante folglich kein DCF-Verfahren mehr.

Der Unterschied in den DCF-Verfahren liegt in der Berechnung der diskontierten CF.13 Aufgrund der Finanzierungsstruktur, sowie der unterschiedlichen Kalkulationszinssätze, die sich aus den jeweiligen Verfahren ergeben, sind verschiedene Kapitalflussrechnungen zur Ermittlung des CF notwendig. Das Bruttoverfahren stützt sich auf alle Zahlungsüberschüsse, die sowohl Fremd- und Eigenkapitalgebern zur Verfügung stehen. Der Marktwert des Gesamtkapitals (Marktwert des Eigen- und Fremdkapitals) wird erst unabhängig von der Finanzierungsstruktur des Unternehmens berechnet und dann um den Marktwert des Fremdkapitals verringert. Es handelt sich hierbei um eine indirekte Ermittlung des Marktwerts des Eigenkapitals. Das Pendant bildet das Nettoverfahren, bei dem nur die Zahlungsüberschüsse herangezogen werden, die den Eigenkapitalgebern zustehen.14 Eine direkte Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals liegt vor. Die DCF-Verfahren ermitteln somit die zukünftigen geplanten Zahlungsüberschüsse und diskontieren sie mit dem dafür entsprechenden Kalkulationszinssatz. Der erforderliche Kalkulationszinssatz kann, wie oft in der Literatur verwendet, als vorgegebene Größe angenommen werden oder er wird mit Hilfe des Capital Asset Pricing Model (CAPM oder TaxCAPM) bestimmt. Die Behandlung der Kapitalkosten erfolgt in Kapitel 3.5. In Bezug auf die Anwendung der DCF-Verfahren findet sich oft in der Literatur die Aussage, dass die verschiedenen Ansätze bei konsistenten Annahmen trotz unterschiedlichen Vorgehensweisen zu identischen Ergebnissen führen.15 Diese Aussage trifft bei Kruschwitz/Löffler (2003) bei der Behandlung des APV- und WACC- Ansatzes auf Widerstand. Gerade wegen der Finanzierungspolitik und der damit festgelegten Kapitalstruktur gelangen beide Verfahren bei ökonomischer Vorgehensweise (Beachtung der Risikoeinstellung des Investors) zu unterschiedlichen Unternehmenswerten.16

Für die weitere Darstellung der DCF-Verfahren werden folgende Annahmen getroffen:17 1. es besteht kein Insolvenzrisiko für die Unternehmung; 2. ein vollständiger und vollkommender Kapitalmarkt liegt vor; 3. das Fremdkapital ist sicher; 4. Steuersatz und Marktzins sind konstant, 5. die Planung der FCF erfolgt im Zwei-Phasenmodell18; 6. das Tax Shield ist am Ende der Periode realisierbar; 7. Das Unternehmen verfolgt eine wertorientierte Finanzierung, d.h. der Fremdkapitalbestand verhält sich stochastisch in Abhängigkeit vom Unternehmenswert, was einem konstanten Verschuldungsgrad entspricht; oder das Unternehmen verfolgt eine autonome Finanzierungspolitik, d.h. es werden feste, geplante (deterministische) Fremdkapitalbestände vorgegeben.

Für die korrekte Berechnung des Unternehmenswerts im Mehrperiodenfall ist es von elementarer Bedeutung die Art der Finanzierungspolitik zu Beginn der Bewertung festzulegen. Sie bestimmt das anzuwendende Bewertungsverfahren und hat Einfluss auf die Ermittlung des Steuervorteils aus der Fremdfinanzierung (Tax Shield).19 In der Literatur wird die tatsächliche Existenz der beiden Finanzierungsformen oft kritisch gesehen.20 In der Realität finden vielmehr Mischformen dieser beiden Finanzierungspolitiken Anwendung, welche in der Literatur wenig Beachtung finden. Kruschwitz/Löffler/Canefield (2007) zeigen eine hybride Variante als Finanzierungspolitik auf, die die Realität besser abbilden vermag.21

Nach dem Modigliani/Miller-Theorem22 ist die Kapitalstruktur (Verschuldungsgrad) irrelevant für den Marktwert des gesamten Unternehmens. Danach ist der Marktwert eines unverschuldeten Unternehmens (8Q) identisch mit dem eines verschuldeten Unternehmens (8H). Diese Erkenntnis beruht allerdings auf den von Modigliani/Miller getroffenen Annahmen. Darunter fällt auch die Tatsache, dass der Kapitalmarkt vollkommen ist und keine Steuern existieren. Im Gegensatz zu einer Welt mit Steuern ist das Theorem allerdings nicht mehr haltbar. Der Marktwert eines verschuldeten Unternehmens ist höher, durch Hinzurechnung des Tax Shields, als der eines unverschuldeten Unternehmens. Der Grund ist darin zu sehen, dass ein verschuldetes Unternehmen die Zinsen auf das Fremdkapital als Aufwand behandelt und dieser den Jahresüberschuss vermindert. Daraus resultiert eine geringere Steuerbemessungsgrundlage. Drukarczyk/Schüler (2007) erweitern diese Berechnung des Tax Shields durch weitere Aufwandspositionen, wie Rückstellungen, Leasing.23 Diese Berücksichtigung hat zur Folge, dass der Wert des Tax Shields stark erhöht werden kann und konsequenterweise der Unternehmenswert eines verschuldeten Unternehmens steigt.

3.2. Free Cashflow-Ermittlung

Die Berechnung des NPV eines Projektes oder Investition erfordert die Prognose der zukünftigen Zahlungsüberschüsse. cDie künftigen Free Cashflows sind jene finanziellen Überschüsse, die unter Berücksichtigung gesellschaftsrechtlicher Ausschüttungsgrenzen allen Kapitalgebern des Unternehmens zur Verfügung stehen. [...] nach Investitionen und Unternehmensteuern, jedoch vor Zinsen [...]."24Die Ausschüttungsgrenze ist im IDW Standard nicht explizit geregelt. In Deutschland ist die Ausschüttungsgrenze bei Kapitalgesellschaften nach § 57 Abs. 3 AktG der Bilanzgewinn. Die Ermittlung der FCF kann direkt, als Differenz zwischen einzahlungswirksamen Erträgen und auszahlungswirksamen Aufwendungen, und indirekt, Verminderung des Jahresüberschusses um nicht zahlungswirksame Posten, erfolgen.25 Unterschiedliche Definitionen über den Begriff FCF verschiedener Autoren hat Matschke zusammengefasst.26 Danach ergeben sich bei einigen Autoren Unterschiede in der Behandlung von Zinsen, Steuern und des working capital, was eine Ermittlung der FCF und deren Verwendung in der Unternehmensbewertung erschwert. Für einen objektivierten Unternehmenswert nach IDW ist die FCF-Ermittlung in IDW S1 Tz. 127 geregelt. Die folgende Abbildung stellt die Zusammenhänge der verwendeten Cashflow Begriffe, sowie die indirekte Ermittlung der FCF aus der Plan-Gewinn- und Verlustrechnung nach IDW S1 Tz. 127 dar:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Cashflow Begriffe27 und FCF-Ermittlung

Bei der Prognose der CF handelt es sich um Erwartungswerte von Zufallsvariablen. Je weiter diese Schätzung in die Zukunft geht, umso unschärfer wird diese Prognose. Zur Ermittlung von aussagefähigen Prognosen, werden diese in Phasen unterteilt.28 Der Zeitraum der Phasen kann je nach Struktur, Branche und Produkte des Unternehmens variieren. Die erste Phase ist geprägt von einer detaillierten Planung der Einflussgrößen. Diese Phase erstreckt sich i.d.R. über einen Zeitraum von drei bis fünf Jahren. Jedoch kann diese Zeitspanne durch Investitions- und Produktlebenszyklen verlängert werden. Die zweite Phase enthält i.d.R. die langfristige Fortschreibung der Überschüsse aus der ersten Phase (Terminal Value). Der Terminal Value des Unternehmens stellt entweder den Fortführungswert, bei unendlicher Lebensdauer oder den Liquiditätswert, bei endlicher Lebensdauer dar. Aufgrund der starken Gewichtung der Überschüsse in der zweiten Phase ist eine besondere Überprüfung des Unternehmenskonzeptes notwendig. Immerhin macht diese Phase bis zu 82 % des Unternehmenswerts aus.29 Daher ist hier der Schwerpunkt auf die Analyse der Marktstellung bzw. der Wettbewerber zu setzen.30 Essentiell für eine aussagekräftige Prognose dienen Unternehmensinformationen, eine Marktanalyse, die Analyse der strategischen Ausrichtung sowie des Wettbewerbs (SWOT-Analyse) und eine Vergangenheitsanalyse, auf Basis von Umsatz-, Kosten- und Kennzahlen.31 Eine Plausibilitätsprüfung der Prognosen, eventuell in Verbindung mit Peer Group-Vergleichen, soll die Konsistenz zum Unternehmen gewährleisten.32

3.3. Bruttoverfahren - Entity-Approach

Das Bruttoverfahren beinhaltet den APV- und WACC-Ansatz. Der WACC-Ansatz lässt sich auf Grund der Steuereffekte durch Finanzierungsmaßnahmen in zwei Varianten einteilen. Zum einen steht hier der FCF-Ansatz dem TCF-Ansatz gegenüber. Der Unterschied dieser beiden Ansätze liegt in der Ermittlung der Erfolgsgrößen und in deren Diskontierung. Der WACC- Ansatz mit den ermittelten FCF berücksichtigt die steuerbedingten Vorteile durch die Finanzierung in den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten33. Der TCF-Ansatz hingegen berücksichtigt diese Steuereffekte im Zähler, also bereits bei der Ermittlung der TCF. Um einen objektivierten Unternehmenswert nach IDW zu erstellen sind „[...] anlassbezogene Typisierungen der steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner erforderlich"34 Danach lässt sich eine mittelbare und unmittelbare Typisierung unterscheiden.

Als Ergebnis liefern diese Ansätze den Marktwert des Eigenkapitals (EK) oder auch Unternehmenswert (V), indem der Marktwert des Fremdkapitals (FK) vom Marktwert des Gesamtkapitals (GK) subtrahiert werden muss: GK = EK + FK und somit V = EK = GK - FK.35

3.3.1. APV-Ansatz

Die Vorgehensweise beim APVAPV-Ansatz besteht aus „Zerlege und bewerte!".36 Die Annahme ist, dass das Unternehmen vollständig eigenfinanziert sei, d.h. es fallen keine Zinszahlungen an Fremdkapitalgeber an. Ein Blick auf die tatsächliche Kapitalstruktur der Unternehmung wird nicht vorgenommen und die Verschuldung des Unternehmens wird erst im Nachhinein berücksichtigt. Die Diskontierung der FCF, die ohne den Steuervorteil aus der Fremdfinanzierung ermittelt werden, erfolgt mit den Kapitalkosten des fiktiv unverschuldeten Unternehmens rf.37 Die FCF stellen daher den Zahlungsstrom an die Eigen- und Fremdkapitalgeber dar. Auf diesen Wert wird dann der Barwert des Steuervorteils (Tax Shield) aus anteiliger Fremdfinanzierung addiert, was eine bessere Betrachtungsweise der einzelnen Komponenten erlaubt.38 Bei der Diskontierung der verschuldungsbedingten Steuervorteile kommt wegen der autonomen Finanzierungspolitik, welche implizit die Sicherheit der Steuerersparnisse ermöglicht, der sichere Fremdkapitalzins NB zur Anwendung.39 Der verschuldungsbedingte Finanzierungsvorteil resultiert in Abhängigkeit der Finanzierungspolitik.40 Die Addition beider Werte (Barwert der FCF und Barwert des Tax Shields) führt zum Marktwert des Gesamtkapitals, welches nun um den Marktwert des Fremdkapitals verringert wird und zum Marktwert des Eigenkapitals oder Unternehmenswert eines verschuldeten Unternehmens (8H) führt. Für den Fall einer autonomen Finanzierung, ohne Phasenbildung ergibt sich der Unternehmenswert bei mittelbarer Typisierung der persönlichen Steuern wie folgt:41

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

sofern die Eigenkapitalkosten des unverschuldeten Unternehmens bekannt sind. Die persönlichen Steuern sind bereits aus den Kapitalmarktdaten in den Kapitalkosten enthalten, d.h. ein Kapitalkostensatz nach Steuern liegt vor. Ist NQ' unbekannt, erfolgt eine Anpassung der Formel im Fall der ewigen Rente nach dem WP-Handbuch (auch Modigliani/Miller Anpassungsformel):42

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Kritik an der Anpassungsformel sind die Annahmen, die Modigliani/Miller getroffen haben. Unter anderem setzen sie konstante Fremdkapitalbestände im Zeitablauf voraus, was einer autonomen Finanzierung entspricht. Verhalten sich WACC und NQ' aber deterministisch, verfolgt das Unternehmen eine wertorientierte Finanzierungspolitik, was sich widersprüchlich zur Annahme verhält. Trotz diesem Widerspruch verweist WP Handbuch auf die Modigliani/Miller-Anpassungsformel. Zur Berechnung der Eigenkapitalkosten unter Verwendung des CAPM siehe Kapitel 3.5.

Discounted Cashflow-Verfahren

Erfolgt die Berechnung des Unternehmenswerts bei unmittelbarer Typisierung der persönlichen Steuern, sind dementsprechend die FCF und Eigenkapitalkosten des unverschuldeten Unternehmens nach persönlichen Steuern zu verwenden. Weiterhin sind die persönlichen Steuern (O2 ) im Tax Shield durch :1 F O2 ; zu berücksichtigen. Kritisch sei die Konstanz der Steuersätze im Rentenmodell anzumerken. Es ist nur schwer anzunehmen, dass die Steuersätze zum Bewertungsstichtag auf ewig Gültigkeit besitzen.43

3.3.2. WACC-Ansatz FCF

Die Ermittlung der FCF erfolgt ohne Einbezug der Steuervorteile aus der Fremdfinanzierung, die daher eine erhöhte Bemessungsgrundlage für die Steuerschuld darstellen. Um den Steuereffekt zu korrigieren, erfolgt eine Berücksichtigung des Steuervorteils im Diskontierungszinssatz, sog. WACC mit Unternehmenssteuern. Der Fremdkapitalzinssatz wird dabei um (1-s) reduziert.44 Werden zusätzlich die persönlichen Steuern berücksichtigt, ergeben sich die Kapitalkosten durch Hinzufügen von (1 - sp) in den zweiten Teil der Gleichung (3.3).45 Die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten bei wertorientierter Finanzierungspolitik und sicherem Fremdkapital ergeben sich als:46

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Hieraus wird allerdings auch ersichtlich, dass eine Interdependenz zwischen dem zu ermittelnden Unternehmenswert und den Kapitalkostensatz WACC besteht, da die Kenntnis des Marktwerts des Eigenkapitals und damit des erst zu ermittelnden Unternehmenswerts vorausgesetzt wird. Die Diskussion in der Literatur bezüglich des Zirkularitätsproblems ist stark vertreten. Zur Lösung des Problems bieten sich Verfahren an, bei denen unter anderem eine konstante Zielkapitalstruktur vorgegeben wird, die eine Diskrepanz zur bereits vorhandenen Kapitalstruktur aufweisen kann oder es wird eine iterative Ermittlung der Eigenkapitalkosten auf Grundlage eines geschätzten Unternehmenswerts vorgeschlagen48. Die Berechnung der Eigenkapitalkosten rE des verschuldeten Unternehmens ist unter Anwendung der Anpassungsformel von Miles/Ezzell aus den Eigenkapitalkosten NQ' eines unverschuldeten Unternehmens vorzunehmen49:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Wird anstelle der Miles/Ezzel-Anpassungsformel die Formel von Modigliani/Miller verwendet, werden die Eigenkapitalkosten des verschuldeten Unternehmens unterschätzt. Daraus resultiert letztendlich ein, im Gegensatz zur Miles/Ezzel-Formel, höherer Unternehmenswert. Eine missbräuchliche Verwendung der Formeln zu Argumentationszwecken gegenüber Verkäufern oder Käufern kann daher nicht ausgeschlossen werden.

3.3.3. Total Cashflow-Ansatz

Eine Ermittlung des Unternehmenswertes mit Anwendung des TCF findet in der Bewertungspraxis keine bedeutende Anwendung. Jedoch wird dieser Ansatz in der vorherrschenden Literatur weiter vorgestellt.50 Im Gegensatz zum WACC-Ansatz mit FCF werden die TCF inklusive der steuerlichen Finanzierungseffekte ermittelt und berücksichtigen somit das Fremdkapital im Unternehmen.51 Eine Anpassung des Kalkulationszinses erfolgt hier nicht, daher WACC vor Steuern. Die TCF-Methode beinhaltet das bereits angesprochene Zirkularitätsproblem. Mit Hilfe von mathematischer Iteration kann dem Problem entgegengewirkt werden.52

3.4. Nettoverfahren Equity-Approach

Das Nettoverfahren53 oder auch „Flow-To-Equity""-Verfahren ermittelt den Marktwert des Eigenkapitals direkt und nicht erst den Marktwert des Gesamtkapitals. Dieser Ansatz ist demnach für die Berechnung des Unternehmenswerts mit dem Ertragswertverfahren gleichzusetzen.54 Als Basis dient der Nettocashflow, auch Flow to Equity (FTE), dem nur die Eigentümer zustehen. Die Diskontierung der FTE hat demnach mit den Eigenkapitalkosten des unverschuldeten Unternehmens zu erfolgen. Zur Berechnung des FTE siehe Kapitel 3.2. Abbildung 2. Der Unternehmenswert lässt sich im Rentenmodell wie folgt darstellen:55

[...]


1 Vgl. Damodaran (2001), S. 463.

2 Vgl. IDW S1 i.d.F. 2008.

3 Vgl. Esser (2003), S. 52.

4 Vgl. Schultze (2003b), S. 19.

5 Vgl. IDW i.d.F. 2008, Tz. 12 u. Tz. 176.

6 Vgl. Schultze (2003b), S. 6; Wollny (2008), S. 32f.

7 Vgl. IDW S1 i.d.F. 2008, Tz. 4.

8 Vgl. Copeland/Weston/Shastri (2008), S. 61.

9 Vgl. Peemöller (2005), S. 208.

10 Vgl. IDW S1 i.d.F. 2008, Tz. 124.

11 Vgl. Copeland/Koller/Murrin (2002), S. 174.

12 Vgl. Schultze (2003b), S.97.

13 Vgl. Wollny (2008), S. 70.

14 Vgl. Schultze (2003b), S. 93.

15 Vgl. Drukarczyk/Schüler (2007), S. 139.

16 Vgl. Kruschwitz/Löffler (2003), S. 731.

17 Vgl. Stephan (2006), S. 57.

18 Vgl. IDW S1 i.d.F. 2008 Tz. 77.

19 Vgl. Kruschwitz/Löffler (2003), S. 731.

20 Vgl. Kruschwitz/Löffler (2006), S. 61; Ballwieser (2007), S. 151.

21 Zur ausführlichen Darstellung der Bewertungsgleichung, welche autonome und wertorientierte Finanzierungspolitik vereint, Vgl. Kruschwitz/Löffler/Canefield (2007).

22 Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 271.

23 Vgl. Drukarczyk/Schüler (2007), S. 305ff, 343ff.

24 Vgl. IDW S1 i.d.F. 2008, Tz. 127.

25 Vgl. Ballwieser (2007), S. 121; Vgl. IDW i.d.F. 2008, Tz. 127.

26 Vgl. Matschke (2007), S. 669-671.

27 Vgl. Ballwieser (2007), S. 121.

28 Vgl. IDW S1 i.d.F. 2008, Tz. 75ff; Vgl. Peemöller (2005), S. 230.

29 Vgl. Francis/Olsson/Oswald (2000), S. 57.

30 Vgl. Porter (2004).

31 Vgl. Nieswandt/Seibert (2004), S. 21ff.

32 Vgl. IDW Handbuch Tz. 165, Tz. 169.

33 Vgl Ballwieser (2007), S. 117ff.

34 Vgl. IDW i.d.F. 2008 Tz. 77.

35 Vgl. Matschke (2007), S. 659.

36 Vgl. Drukarczyk/Schüler (2007), S.165.

37 Vgl. Hommel/Dehmel (2006), S. 221.

38 Vgl. Copeland/Koller/Murrin (2002), S. 189.

39 Vgl. Ballwieser (2007), S. 182; Kruschwitz/Löffler (2001), S. 104.

40 Vgl. Schultze (2003b), S. 104; Vgl. Kruschwitz/Löffler (2001), S. 109 Die Anwendung der APV- Methode bei wertorientierter Finanzierung erfordert eine Anpassung des Diskontierungsfaktors, d.h. die Steuervorteile sind bedingt der konstanten Fremdkapitalquoten nur für eine Periode sicher und danach unsicher, was eine Diskontierung mit dem sicheren Zinssatz ausschließt und zu ruf führt.

41 Vgl. Peemöller (2005), S. 275.

42 Vgl. IDW i.d.F. 2008, Tz. 230; Der Wert des verschuldeten Unternehmens ergibt sich nach Anwen- dung der Modigliani/Miller-Formel durch [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]

43 die Unternehmensteuerreform 2008 als vorerst letzte Steuerreform.

44 Vgl. Ballwieser (2007), S. 145.

45 auf diese Betrachtungsweise wird hier nicht weiter eingegangen.

46 Vgl. Schultze (2003), S. 103.

47 Vgl. Peemöller (2005), S. 273.

48 Vgl. IDW WP-Handbuch Tz. 348; Vgl. Ballwieser (2007), S. 151f.

49 Vgl. Kruschwitz/Löffler (2003), S. 733, Vgl. Drukarczyk/Schüler (2007), S. 218ff.

50 Vgl. Ballwieser (2007), S. 172ff, Schultze (2003b), S. 100ff.

51 Vgl. Schultze (2003b), S. 101.

52 Vgl. Drukarczyk/Schüler (2007), S. 141.

53 Vgl. Ballwieser (2007), S. 116 und 175ff.

54 Vgl. Drukarczyk/Schüler (2007), S. 234.

55 Vgl. Ballwieser (1998), S. 82.

Ende der Leseprobe aus 68 Seiten

Details

Titel
Alternative Verfahren der Unternehmensbewertung
Hochschule
Europa-Universität Viadrina Frankfurt (Oder)
Note
2,0
Autor
Jahr
2009
Seiten
68
Katalognummer
V141257
ISBN (eBook)
9783640505678
ISBN (Buch)
9783640505456
Dateigröße
1269 KB
Sprache
Deutsch
Anmerkungen
Discounted Cashflow-Verfahren (DCF), Dividend Discount Modell (DDM), Residual Income Model (RIM), Abnormal Earnings Growth Model (AEGM)
Schlagworte
Unternehmensbewertung, Residual Income Model (RIM), Abnormal Earnings Growth Model (AEGM), alternative Bewertungsverfahren
Arbeit zitieren
David Waldow (Autor), 2009, Alternative Verfahren der Unternehmensbewertung, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/141257

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