Ein bewerteter Vergleich der europäischen Börsenhandelssysteme im Kassamarkt

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Diagrammverzeichnis

1 Einführung
1.1 Thematische Abgrenzung
1.2 Zielsetzung

2 Grundlagen
2.1 Börsen
2.2 Kassamarkt
2.3 Wertpapierhandel
2.4 Phasenmodell des Handelsprozesses
2.4.1 Informationsphase
2.4.2 Orderroutingphase
2.4.3 Preisfeststellungsphase- und Abschlussphase
2.4.4 Abwicklungsphase
2.5 Marktmodelle
2.6 Zusammenfassung

3 Elektronische Börsenhandelssysteme
3.1 Computerisierung des Wertpapierhandels
3.2 Evolution der elektronischen Handelssysteme
3.2.1 Computerunterstütze Parketthandelssysteme
3.2.2 Computerunterstützte Handelssysteme
3.2.3 Computerhandelssysteme
3.2.4 Computerbörsensysteme
3.2.5 Merkmale der Börsenhandelssysteme
3.2.6 Funktionale Eigenschaften der Börsenhandelssysteme
3.2.6.1 Marktzugang
3.2.6.2 Orderausführungsvariante
3.2.6.3 Preisfeststellungsverfahren und Kursmanipulationsschutz
3.2.6.4 Clearing, Settlement und Marktüberwachung
3.2.6.5 Sicherheit und Geschwindigkeit
3.2.6.6 Zuverlässigkeit
3.3 Zusammenfassung

4 Markttrends
4.1 Börsenkonsolidierung
4.1.1 Entwicklung des Börsenmarktes
4.1.2 Gründe für eine Börsenkonsolidierung
4.1.3 Auswirkungen der Börsenkonsolidierung
4.1.4 Anforderungen an IT-Systeme
4.2 Markets in Financial Instruments Directive (MiFID)
4.2.1 Grundlegendes
4.2.2 Anforderungen an IT-Systeme
4.2.2.1 Bereitstellung von Daten und Datenmanagement
4.3 Algorithmic Trading
4.3.1 Gründe für Algorithmic Trading
4.3.2 Risiken
4.3.3 Anforderung an IT-Systeme

5 Kriterien zur Beurteilung von Börsenhandelssystemen
5.1 Herausforderungen für Börsen ausgehend von aktuellen Markttrends
5.2 Anforderungen an Börsenhandelssysteme
5.3 Kriterien zur Beurteilung der europäischen Börsenhandelssysteme
5.3.1 Strategische Kriterien
5.3.1.1 Funktionalität
5.3.1.2 Flexibilität
5.3.1.3 Skalierbarkeit
5.3.1.4 Verbreitungsgrad
5.3.2 Technische Kriterien
5.3.2.1 Performance
5.3.2.2 Standardisierung
5.3.2.3 Verfügbarkeit
5.3.2.4 Erweiterbarkeit
5.4 Bewertungsbeispiel Börsenhandelssystem OMX

6 Bewertung der Börsenhandelssysteme
6.1 Methodische Grundlagen
6.2 Xetra – Deutsche Börse AG
6.2.1 Bewertung nach strategischen Kriterien
6.2.2 Funktionalität
6.2.3 Flexibilität
6.2.4 Skalierbarkeit
6.2.5 Verbreitungsgrad
6.2.6 Bewertung nach technischen Kriterien
6.2.7 Performance
6.2.8 Standardisierung
6.2.9 Verfügbarkeit
6.2.10 Erweiterbarkeit
6.3 TradElect – London Stock Exchange
6.3.1 Bewertung nach strategischen Kriterien
6.3.2 Funktionalität
6.3.3 Flexibilität
6.3.4 Skalierbarkeit
6.3.5 Verbreitungsgrad
6.3.6 Bewertung nach technischen Kriterien
6.3.7 Performance
6.3.8 Standardisierung
6.3.9 Verfügbarkeit
6.3.10 Erweiterbarkeit
6.4 NSC – Euronext

7 Schlussfolgerung aus der Bewertung
7.1 Zukunft

Literaturverzeichnis

Anhang

„ln any gun fight, it’s not enough just to shoot fast or to shoot straight. Survival depends on being able to do both. And a single shot isn’t always enough either – you also need to be quick to load and fire again. For gunfighters in the Wild West making use of the latest innovations, such as repeating revolvers, could mean the difference between life and death, and these innovations were rapidly adopted by all combatants as each sought every possible advantage.

ln a similar way traders on the world’s financial markets are also embarking on a massive arms race. The only difference is that the lone gun-slinger of the open-outcry trading floors is rapidly be- ing replaced by ultra-fast, computerised trading systems which are more akin to robots with ma- chine guns.”¹

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1 - Systematisierung von Börsen

Abbildung 2 - Systematisierung des Wertpapierhandels

Abbildung 3 – Die vier Phasen des Handelsprozesses

Abbildung 4 - Determinanten des Marktmodells

Abbildung 5 - Determinante des Marktsegments

Abbildung 6 - Markmodelle und deren Merkmalausprägungen

Abbildung 7 - Statisches Marktmodell

Abbildung 8 - Dynamisches Marktmodell

Abbildung 9 - Geschäftsmodell der GDBAG

Abbildung 10 - Integrierte Transaktionsverarbeitung für Intermediäre im Finanzgeschäft

Abbildung 11 - Ablauf des Wertpapierhandelsprozesses

Abbildung 12 – Strukturmerkmale im börslichen Wertpapierhandel

Abbildung 13 - Computerunterstützter Handel „Quote Display" System

Abbildung 14 – Computerhandelssystem

Abbildung 15 - Computerbörse

Abbildung 16 - Aufgaben eines Börsenhandelssystems

Abbildung 17 - Anlageentscheidung beim Algo-Trading

Abbildung 18 - Herausforderungen der Börsen ausgehend von aktuellen Markttrends

Abbildung 19 - Zentraler Kontrahent für Aktienhandel in Xetra

Abbildung 20 – Xetra ausländische Marktteilnehmer

Abbildung 21 – Xetra Verfügbarkeit

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1 - Automatisierung des Wertpapierhandels und deren Evolutionsstufen

Tabelle 2 - Klassifikationsmodell computerisierter Wertpapiermärkte

Tabelle 3 - Statistik der Federation of European Securities Exchanges

Tabelle 4 - Einflussbereiche der MiFID

Tabelle 5 - Auswirkungen der MiFID-Richtlinie auf das Datenmanagement

Tabelle 6 - Marktveränderungen und Anforderungen

Tabelle 7 - Handlungsbedarf gemäß MiFID-Richtlinie

Tabelle 8 – XML-basierte Standards

Tabelle 9 - Xetra Marktmodelle

Tabelle 10 - Vergleich: Xetra Handelsvolumen und Algorithmic Trading Anteil

Tabelle 11 - Märkte und Trading Service der LSE

Tabelle 12 - Hierarchisierte Marktstruktur

Tabelle 13 - TradElect - Markt Mechanismus und zulässige Ordertypen

Tabelle 14 - Übernahmekandidaten der LSE

Tabelle 15 – Xetra Endbewertung

Tabelle 16 – TradElect Endbewertung

Diagrammverzeichnis

Diagramm 1 - Anteil von Algorithmic Trading in Xetra 2003 bis 2006

Diagramm 2 – Xetra Domestic Handelsvolumen

Diagramm 4 - Gelistete Unternehmen Xetra-Domestic

Diagramm 5 - Xetra Marktteilnehmer

Diagramm 6 - Xetra Außenhandel-Handelsvolumen

Diagramm 7 – Xetra Außenhandel-Trades

Diagramm 8 – Gelistete Unternehmen Xetra-Außenhandel

Diagramm 9 - TradElect Domestic Handelsvolumen

Diagramm 10 - TradElect Domestic Handelsvolumen

Diagramm 11 – Gelistete Unternehmen London Stock Exchange

Diagramm 12 – TradElect LSE Außenhandel-Handelsvolumen

Diagramm 13 – TradElect Außenhandel-Transaktionen

Diagramm 14 – Anzahl gelisteter Unternehmen Außenhandel-LSE

Vorwort und Danksagung

Während meines Praktikums bei der Deutsche Börse Systems AG (Abteilung IT Consulting /Cash Derivates) im Wintersemester 2007/2008 hatte ich die Gelegenheit, diverse Projekte zu begleiten und zahlreiche Studien über die Entwicklung der europäischen Börsenhandelssysteme zu lesen. Während meiner Projekttätigkeit konnte ich vieles über die Entwicklung von Börsenhandelssyste- men, Architekturen und Benchmarking lernen. Ausgehend davon wurde mein Interesse an elektro- nischen Börsenhandelssystemen und Kapitalmärkten geweckt. Aus diesem Grund ist dieser bewer- tende Vergleich der europäischen Börsenhandelssysteme das Thema meiner Bachelor-Thesis.

An dieser Stelle möchte ich mich bei Herrn Prof. Dr. Reto Francioni (CEO Deutsche Börse Group), Herrn Dr. Michael Kuhn (CIO Deutsche Börse Systems AG) und Herrn Dipl. Volkswirt / Dipl. Be- triebswirt Dietmar Enrico Benz (CEO Christopher Benz GmbH) bedanken, die es mir ermöglicht haben, während meines berufspraktischen Semesters ein Praktikum bei der Deutsche Börse Sys- tems AG zu absolvieren.

Mein besonderer Dank gilt weiterhin meinem Betreuer, Herrn Dr. Martin Reck (Managing Director of Group Strategy, Deutsche Börse AG), für die sehr gute Betreuung während der Erarbeitung mei- ner Bachelor-Thesis. Trotz seines immer prall gefüllten Terminkalenders stand Herr Dr. Reck jeder- zeit in diversen Diskussionen und mit guten Ratschlägen an meiner Seite. Danken möchte ich auch seiner Sekretärin, Frau Iris Seghers, die ich jederzeit erreichen konnte, um Termine mit Herrn Reck zu vereinbaren.

Ein weiterer Dank gilt ebenso Herrn Prof. Dr. Ing. Michael Hefter (Dekanat Fachbereich 2, Fach- hochschule Frankfurt am Main) und Herrn Prof. Dr. Christoph Thomas (CIO, Fachhochschule Frankfurt am Main), die die Betreuung meiner Bachelor-Thesis übernommen haben.

Auch bei meiner Familie und meinen Freunden möchte ich mich für die Kraft, die sie mir in dieser Zeit gegeben haben, sehr bedanken.

Neu-Isenburg / Zeppelinheim, 5. August 2008 Ilyas Atas

1 Einführung

„Wir sind eigentlich weder deutsch noch eine Börse. Wir sind ein globales Liquiditätsnetzwerk."

Werner G. Seifert², 2004

Der Wettbewerb zwischen internationalen Börsenplätzen und Börsenhandelssystemen ist in den letzten Jahren deutlich gestiegen. Die Gründe dafür liegen im Fortschritt der Informationstechnolo- gie, der den Wertschöpfungsprozess und die Business-Modelle der Börsen verändert. Hierdurch sinken die Kosten der Handelsteilnehmer und die Zahl der grenzüberschreitenden Wertpapierge- schäfte nimmt im starken Maße zu³. Zudem hat die Börse ihren alten Charakter, bei dem ihre Mitglieder noch auf dem Parkett Aktienpakete gehandelt und um Liquidität gekämpft haben, verlo- ren. Viele Börsen haben den Parketthandel mittlerweile völlig abgeschafft, sind selbst an der Börse gelistet⁴ und konzentrieren sich auf den Shareholder Value. Ebenso sind Finanzprodukte (z. B. Ak- tien) bereits an mehreren Börsenplätzen gelistet, so dass für Investoren beim Handel eines be- stimmten Wertes, zwischen verschieden Börsenplätzen wählen können⁵. Diese Wahlmöglichkeit und der weltweite Zugang zu den Aktienmärkten schaffen bei den Investoren einen Mehrwert und erhöhen die Globalisierung sowie den Druck, grenzüberschreitenden Handel anzubieten.

Eine Börse, die früher ein „nationales Heiligtum"⁶ darstellte, ist heute ein grenzüberschreitender

„Dienstleister"⁷, der den Marktteilnehmern Transaktionsservices, Clearing- und Settlementservices sowie auch Marktinformationen anbietet.

In den letzten Jahren verstärkte sich der Trend hin zu internationalen Börsenfusionen, Joint Ventu- res oder Kooperationen. Mit diesen Maßnahmen sollenMarktanteile erhöht werden. Mittlerweile existieren Börsenplätze, die mehrere Länder umfassen, wie z.B. die Euronext, die aus vier Länder- börsen (Niederlande, Belgien, Portugal und Frankreich) besteht, oder die Deutsche Börse Group und die SWX Swiss Exchange, die ihre Handelsplattform länderübergreifend vereinigt haben. In zwischen denkt man auch an transatlantische Börsenfusionen bzw. an solche zwischen amerikani- schen und europäischen Börsen⁸. Zeichen für diesen Trend sind die Fusion der NYSE (New York Stock Exchange) mit der Euronext, der Anteilserwerb der Nasdaq an der LSE (London Stock Ex- change) oder die Beteiligung der Nyse Euronext mit 5 % an der Indischen Rohstoffbörse⁹ MCX (Multi Commodity Exchange).

Der entscheidende Wettbewerbsdruck begann bei traditionellen Börsen, die ihre Organisationsform und Eigentümerstruktur neu ausrichten mussten (Corporate Governance). Die neu strukturierten Börsen sind nicht mehr nur traditionelle Börsen, sondern verstehen sich heute als gewinnorientier- te Unternehmen, die sich ihren Eigentümern und Aktionären verpflichtet fühlen¹⁰. Die Gründe für diese Umstrukturierung sind eindeutig. Zunächst spielt die Globalisierung eine sehr große Rolle, die zu einer verstärkten Vernetzung der Börsen führt. Dies wiederum resultiert darin, dass viele In- vestoren sich für Wertpapiere ausländischer Unternehmen interessierten. Ebenso lassen sich kapi- talsuchende Unternehmen nicht nur an der Heimatbörse, sondern auch an ausländischen Börsen listen. All diese Geschehnisse führten dazu, dass der Handel sich an den Börsen orientiert, die größte Liquidität aufweisen, da dort die Transaktionskosten für die Investoren relativ gering sind¹¹. Den größten Einfluss am gestiegenen Wettbewerb zwischen Börsen verursachte jedoch die Ent- wicklungen in der Informationstechnologie- und Telekommunikationsbereich. Diese Entwicklungen führten dazu, dass der traditionelle Parketthandel teilweise oder komplett durch die elektronischen Handelssysteme ersetzt wurde¹². Zu dem ermöglichte die Trennung von Eigentum und Mitglied- schaft die Einführung von konkurrenzfähigen, elektronischen Börsenhandelssystemen.

Was die Zukunft betrifft, so ist der Umstand von Bedeutung, dass die Vernetzung einzelner eBHS (elektronischer Börsenhandelssysteme) mittels standardisierter Übertragungsprotokolle stark zu nehmen wird. Dies erfordert für ein funktionierendes eBHS einen hohen Standardisierungsgrad sowie eine ausreichende Liquidität.

1.1 ThematischeAbgrenzung

Die vorliegende Thesis beschäftigt sich mit dem Vergleich europäischer Börsenhandelssysteme. Zunächst werden die Grundlagen in Kapitel 2 kurz dargestellt und Begriffe wie „Börse", „Kassa- markt" oder „Wertpapierhandel" operationalisiert, da es in der deutschen und englischen Literatur sehr viele Definitionen dafür existieren und damit verschiedene Sichtweisen gilt.

Hierbei ist es wichtig, dass man die Relation zwischen einer Börse, dem Kassamarkt und Wertpa- pierhandel versteht. Nach der Systematisierung der Börse wird zunächst der Begriff „Kassamarkt" abgeleitet und danach der Begriff „Wertpapierhandel" erläutert. Aufbauend hierauf werden die Phasenmodelle des Handelsprozesses und die Marktmodelle beschrieben.

In Kapitel 2 werden in Anlehnung an(Gomber, 2000),(Bortenlänger, 1996) und(Schenk, 1997) die phasenübergreifenden Strukturmerkmale eines Marktmodells (vor allem der Grad der Automatisierung) kurz dargestellt. Kapitel 3 stellt darauf aufbauend den Einfluss der Automatisie- rung auf den Wertpapierhandel heraus und in Anlehnung an die oben genannten Autoren werden die einzelnen Evolutionsstufen erklärt. Ziel von Kapitel 3 ist es, dem Leser die Veränderungen im Wertpapierhandel durch den Einsatz von eBHS zu veranschaulichen.

In Kapitel 4 werden die Markttrends in Europa, angefangen bei der Börsenkonsolidierung bis hin zu Algorithmic Trading, erläutert. Anhand von praktischen Beispielen werden Gründe, Auswirkun- gen und Anforderungen dieser Markttrends dargestellt.

In Kapitel 5 werden anschließend die Kriterien, sich ableitend aus den Markttrends, gewählt, wel- che die Grundlage der Bewertung bilden. Hinsichtlich der Markttrends wird die Wichtigkeit dieser Kriterien beschrieben. In Kapitel 6 werden die methodischen Grundlagen angeführt und die Bör- senhandelssysteme bewertet.

Die Schlussfolgerung aus der Bewertung wird schließlich in Kapitel 7 gezogen.

Die beiden Kapitel bzw. das Kapitel „Europäische Börsenhandelssysteme und Börsen" und Kapitel

„Datenschutzrechtliche Dilemma beim Einsatz von elektronischer Börsenhandelssysteme – Auswirkungen, Risiken und Maßnahmen" fallen dagegen weg.

1.2 Zielsetzung

Ziel dieser vorliegenden Bachelor-Thesis ist ein Vergleich der europäischen Börsenhandelssysteme, hinsichtlich der Markttrends und deren Bewertung darzustellen. Diese Bewertung erfolgt nach technischem und strategischem Bewertungssystem.

2 Grundlagen

In der Literatur werden die Begriffe „Kassamarkt", „Wertpapierhandel" und „Börse" unterschiedlich dargelegt und in Relation zu einander gestellt. Daher beschäftige ich mich in diesem Kapitel mit den Grundlagen dieser Begriffe. Dabei werde ich die verschiedenen Definitionen in Betracht neh- men und die Begriffe aus verschiedenen Perspektiven heraus betrachten.

2.1 Börsen

In der Literatur gibt es mangels eindeutiger Definition unterschiedliche Beschreibungen von Bör- sen¹³. Die historische Entwicklung der Börsen zeigt, dass in der Entstehung der Austausch von Waren und Wertpapieren von privaten Personen organisiert wurde. Das erste Börsentreffen fand im Jahre 1409 im belgischen Brügge statt¹⁴. Auf dem Marktplatz „ter buerse¹⁵ " wurden meist von italienischen Händlern und Kaufmännern ein regelmäßiges Treffen organisiert, dies geschah mit der Absicht, das Geld zu vermehren¹⁶. Der Platz wurde nach einem Kaufmann mit dem Namen

„Ter Buerse" benannt, der direkt am Platz wohnte. Die Vorgänger der Börsen waren Warenmärkte und Warenmessen, die in unregelmäßigen Abständen oder nur sehr selten stattfanden. Aufgrund des Schifftransports, der nur unregelmäßige Treffen ermöglichte, war es nicht möglich, ein funktio- nierendes und systematisches Börsensystem aufzubauen¹⁷.

In den achtziger Jahren des letzten Jahrhunderts stand der Begriff „Börse" für einen Ort, an dem zu einer bestimmten Zeit ein regelmäßiger, staatlich genehmigter, öffentlicher Handel mit einer gewissen Organisation zu bestimmten Regeln stattfand¹⁸.

Heute existiert eine Reihe von Börsen, die sich auf ein Gebiet spezialisiert haben, wie z. B. Börsen für Finanzdienstleistungen oder auch für Rohstoffe, Waren¹⁹ und Wertpapiere.

Nach (Book, 2001) lasse sich der Markt in eine traditionelle (exchange as a market), eine unter- nehmensorientierte (ex ch ange as a firm) und eine funktionale (exchange as a broker-dealer) Sichtweise unterscheiden²⁰.

Bei der traditionellen Sichtweise orientiere man sich an den institutionellen Eigenschaften einer Börse, unternehmensorientiert betrachtet man die Börse als ein Unternehmen in einem Markt, während man sich mit der funktionalen Perspektive auf die Leistungen bezieht, die eine Börse er- bringen soll.

In der unternehmensorientierten Sichtweise wird die Börse als ein Unternehmen zur Produktion von Marktpreisen definiert… „We define a financial exchange as a firm that creates a market in fi- nancial instruments. The product of this particular type is accurate information, as reflected in the prices of the instruments traded on the exchange".²¹

Nach ( Fra nci o ni & Schwartz, 2004) lassen sich auch Börsen als ein Dienstleistungsunternehmen definieren, die Clearing- und Settlementservice, Transaktionsservice und Marktinformationen an- bieten²². Ergänzt wird diese Definition mit „ a s t o ck ex cha nge i s an institution that operates a mar- ket for the orderly buying and selling of financial products. All other activities such as the devel- opment of new financial products, information distribution and a wide range of associated tech- nology services, come from this one origin”²³.

Bei der funktionellen Sichtweise wird die Börse als ein Marktbetrieb definiert, der für den Handel von standardisierten Wertpapieren ebenso standardisierte Transaktionsprozesse anbietet²⁴. Ergänzt wird diese Beschreibung durch die Merkmale eines Börsenhandelssystems, welches die folgenden Leistungen erbringen sollte:

„To be classified as an exchange a trading system must provide trade execution facilities, provide price information in the form of buy and sell quotations in a regular or continuous basis, engage in price discovery through its trading procedures, rules or mechanism, have either a formal market maker structure or a consolidated limit order book or be a single price auction, centralize trading for the purpose of trade execution, have members... ” ²⁵

Diese Definitionen sind jedoch keine allgemeingültigen Definitionen mehr, da Börsen sich nach ih- rer Organisation in Präsenzbörsen²⁶ und elektronische Börsen unterteilen. Die elektronischen Bör- sen setzen keine physische Präsenz der Makler voraus. Bei den Präsenzbörsen setzen die Makler hingegen während der Handelszeiten Kurse fest, die sich aus Orders (Kauf- und Verkaufsaufträge) ergeben. Neben Kassa- und Terminmarkt lassen sich Börsen auch weiter in Marktsegmente un- tergliedern z. B. Aktienmarkt, Futures- und Derivativmärkte, strukturierte Produkte (z. B. Options- scheine) und Anleihemarkt etc.

Börsen besitzen nicht nur betriebswirtschaftliche Funktionen, sondern sie dienen auch der Volks- wirtschaft. Mehr Informationen zur volkswirtschaftlichen Bedeutung der Börsen kann in(Altinbas, 1999), Seite 6, und(Steinhübel, 1998), Seite 96-110, nachgelesen werden.

Es ist festzustellen, dass es sehr komplex ist, den Begriff „Börse" zu definieren, da er aus ver- schiedenen Sichtweisen festgelegt wird.

Allgemein kann man den Begriff „Börse" nach (Fr a nci o ni & Schwartz, 2004) als „ein[en] organi- sierte[n] und beaufsichtigte[n] Markt für den Handel mit Vermögenswerten" bezeichnen, der auf Grundlage von genehmigten Regeln und Vorschriften zu festgelegten Zeiten stattfindet²⁷.

Die Börse sollte dabei folgende Funktionen erfüllen:

„Marktfunktion:

Zusammenführung von Angebot und Nachfrage d. h. den Handel marktmäßig organisieren ²⁸. Mobilisationsfunktion:

Bereitstellung eines Umfelds, in dem Unternehmen durch Emission von Wertpapieren Geldkapital aufnehmen können.

Substitutionsfunktion:

Gewährleistung der Verkaufs- und Übertragungsmöglichkeit von Wertpapieren zu jeder Zeit.

Bewertungsfunktion:

Feststellung des aktuellen Marktpreises für das einzelne Wertpapier und damit des

Marktwertes für das betreffende Unternehmen"²⁹.

Weiterhin wird die Börse, wie schon erwähnt wurde, nach ihren geschäftlichen Schwerpunkten entsprechend der folgenden Kriterien differenziert:

Art der Handelsobjekte (z.B. Waren, Devisen oder Wertpapiere), Geschäftsart (z. B. Kassageschäft oder Termingeschäft), Organisationsformen (z.B. Auktion).

2.2 Kassamarkt

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1 - Systematisierung von Börsen³⁰

Der Kassamarkt ist also ein Bereich der Börse, bei dem Ausführung und Erfüllung einer Wertpa- pierorder zeitlich nahe liegt (siehe Abbildung 1). Im Börsengeschäft redet man auch von „Effek tivmarkt" oder „Spot Market", da die Erfüllung des Geschäfts zwei Börsentage bzw. (t+ 2)

be trägt³¹. Da zwischen Vertragsabschluss und Lieferung nur der zur Erfüllung notwendige Zeitraum vergeht, nennt man dieses Vorgehen auch Cash Market³². Die Preise werden zum Kassa bzw. Ein- heitskurs gehandelt.

Dagegen werden am Terminmarkt Geschäfte³³ mit fixierten Bedingungen (siehe Abbildung 1) getä- tigt, die zu einem festgelegten Zeitpunkt in der Zukunft erfüllt werden, d. h. die Erfüllungsfrist wird bei Vertragsabschluss festgelegt (z. B. Optionen).

Am Kassamarkt können Aktien, Indexfonds, aktiv verwaltete Fonds, Zertifikate, Aktienanleihen, Optionsscheine und Renten gehandelt werden. Die Erweiterung der Produktpalette ist im Kassa- markt wichtig, um alle Kunden zufrieden zu stellen. Ziel jedes Kassamarktes ist ein schnelles, prä- ziseres und billigeres Absicherungsgeschäft.

2.3 Wertpapierhandel

Wertpapiere sind Urkunden, in denen bestimmte Ansprüche bzw. Vermögensrechte verbrieft wer- den. Die Ansprüche können ohne Vorlage dieser Urkunde nicht geltend gemacht werden bzw. der Verpflichtete muss diese Ansprüche nur bei Vorlage der Urkunde leisten³⁴.

Die Deutsche Bundesbank teilt die Wertpapiere in drei Gruppen ein (s ieh e Abbildung 2): festverzinsliche Wertpapiere, Aktien und Investmentzertifikate.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2 - Systematisierung des Wertpapierhandels

Eine Wertpapierbörse hat primär die Aufgabe, mit möglichst geringen Transaktionskosten für den Anleger den Handel³⁵ in Wertpapieren zu ermöglichen. In Deutschland kann man auch an den tra- ditionellen Börsen in Berlin, Düsseldorf, Frankfurt, Hannover, Frankfurt, Bremen, Stuttgart und München Wertpapiere handeln.

2.4 Phasenmodell des Handelsprozesses

Nach (Picot, Bortenlänger, & Röhrl, 1996) lässt sich der Handelsprozess in vier Phasen unterg- liedern: in die Informationsphase, die Orderroutingphase, die Preisfeststellungsphase und die Ab- wicklungsphase. Dieses Vier-Phasenmodell (s ieh e Abbildung 3) wird im Folgenden erläutert³⁶.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3 – Die vier Phasen des Handelsprozesses

2.4.1 Informationsphase

Die Informationsphase dient dem handelnden Marktteilnehmer zur Bestimmung seiner Handels- entscheidung und zur Beschaffung entscheidungsrelevanter Informationen für den Handel. Unter- schieden wird hier zwischen marktexogenen und marktendogenen Informationen. Marktexogene Informationen werden nicht direkt vom Markt produziert - diese können Unternehmensmeldungen, Analysen, Nachrichten von Informationsmaklern oder Nachrichtenagenturen, wie z. B. Reuters oder Bloomberg, stammen. Darüber hinaus können marktexogene Informationen von Betreibern der Handelsplattformen nicht beeinflusst werden³⁷.

Marktendogene Informationen entstehen direkt währenddes Handelsprozesses im Markt durch das Agieren der Marktteilnehmer wie z. B.aktuelle Kurse oder Volumina ausstehender und ausge- führter Orders. Diese Informationen werden aus dem Orderbuch abgeleitet bzw. aus dem Order- buch des betreffenden Handelssystems gewonnen. Die eingestellten Kauf- und Verkaufsorders werden in einem Orderbuch nach definierten Regeln und Privilegien aufgelistet. Diese Regeln und Privilegien, bestimmen die Reihenfolge der Abarbeitung der Aufträge im Orderbuch. Von einem of- fenen Orderbuch wird gesprochen, wenn die Marktteilnehmer Einblick bzw. die Möglichkeit haben auf die Informationen im Orderbuch zuzugreifen, falls dies nicht möglich ist handelt es sich hierbei um ein geschlossenes Orderbuch. Je nach Ausprägung zeigt das Orderbuch die Volumina anste- hender Orders und ausgeführter Transaktionen, den Preislimit und die Identität des Auftraggebers bzw. Kontrahenten an. Weitere Variablen für die Ausprägung eines Orderbuchs sind die Anzahl der aufgelisteten Orders, Art der Information z.B. Preise, Mengen etc. und die Schnelligkeit der Infor- mationsverarbeitung.

2.4.2 Orderroutingphase

In dieser Phase wird der Transaktionswunsch durch den Investor an das gewünschte Börsenhan- delssystem bzw. an den Ort der Ausführung³⁸ weitergeleitet. Ein Marktteilnehmer kann eine Order direkt am Börsenhandelssystem einstellen oder durch ein Zugangsintermediär bzw. über einen Broker die Weiterleitung des Orders durchführen lassen³⁹.Der Order kann nach verschiedenen Kriterien bzw. nach Orderparametern spezifiziert werden, wie z. B. der maximale Kauf- bzw. Ver- kaufspreis (Limitorder), unlimitierte Kauf- und Verkaufsorder (Market Order) sowie die zeitliche Gültigkeit der Ordertypen (Good-for-day,Good-till-date oder Good-till-cancelled) als auch die Aus- führungsbedingungen (Immediate-or-Cancel Order, Fill-or-Kill Order). Weitere Orderspezifikationen sind das Volumen der Order, die Verbindlichkeit des Transaktionswunsches⁴⁰ oder auch bestimmte Ausführungsauflagen (Stop-Order⁴¹ ).

2.4.3 Preisfeststellungsphase-undAbschlussphase

In dieser Phase werden die Kauf- und Verkaufsinteressen der Handelnden bzw. die Orders zu- sammengeführt. Nach (Picot, Bortenl ä nger, & Röhrl, 1996) ist die Preisbildung das „Herzstück der Transaktionskette ⁴²". Hier unterscheidet man weiter zwischen dem Market-Maker-Prinzip (Market Makers ind Marktintermediäre, die durch Provisionen für a b ges chl oss en e Transa ktionen ihr Einkommenerzielen), dem Auktionsprinzip und die hybriden Marktformen.

Bei einem Preisfeststellungsverfahren gemäß des Market-Maker-Prinzips (auch quotedrivenmar- ket betitelt) sind Market Maker während der Handelszeit verpflichtet, jederzeit bzw. kontinuierlich An- und Verkaufsaufträge auf eigene Rechnung zu quotieren⁴³. Diese Art von Handel bezeichnet man auch als notierungsgesteuerten Handel und garantiert jederzeit eine sofortige Handelbarkeit der Wertpapiere im Rahmen vorgegebener Handelsvolumen⁴⁴.

Bei einem Auktionsprinzip (auch order driven market genannt) erfolgt die Preisfindung über eine Doppelauktion (double auction). Hier treffen Kauf- und Verkaufsaufträge aufeinander, die um den Abschluss konkurrieren⁴⁵. Es geht hierbei also um den Wettbewerb des besten Ausführungskurses. Die Orderzusammenführung bei einem Auktionsmarkt kann fortlaufend oder periodisch erfolgen, wobei dies bei dem Market-Maker-Prinzip nur fortlaufend möglich ist. Eine Garantie für die soforti- ge Ausführung des Orders gibt es beim Auktionsprinzip nicht⁴⁶.

Das Hybridsystem ermöglicht eine Kombination aus fortlaufendem Handel und Market-Maker- Prinzip. Das Börsenhandelssystem Xetra der Deutschen Börse AG ist beispielsweise ein solches Hybridsystem. Dabei werden Market Maker als designated sponsors⁴⁷ bezeichnet. Das System wechselt während der Handelszeit zwischen periodischem und kontinuierlichem Auktionshandel. Daneben existieren Preisfindung nach Preisimport, Hit-or-take-Prinzip oder Bulletin Boards. Bei preisimportierenden Systemen bzw. Crossing Systems oder Crossing Networks importiert man Kur- se von anderen Börsenhandelssystemen⁴⁸. Hierzu werden An- und Verkaufsgebote bzw. mit Kurs- und Volumenangaben angesammelt und den Marktteilnehmern angezeigt. Kompatible Orders wer- den zusammengeführt, in die Verhandlungen mit der Gegenseite aufgenommen und das Geschäft innerhalb des Systems abgeschlossen. Bei Bulletin Boards veröffentlicht der Marktteilnehmer Ge- bote und kann Verhandlungen führen, jedoch wird der Handelsabschluss nicht unterstützt.

2.4.4 Abwicklungsphase

Die vierte und letze Phase im Handelsprozess ist die Abwicklungsphase. Hierbei werden die abge- schlossenen Geschäfte vollzogen. Diese Phase umfasst die Feststellung der relativen Forderungen und Verbindlichkeiten der Handelspartner (clearing) und die Benachrichtigung des Beteiligten so- wie die Übertragung der Eigentumsrechte bzw. die Zahlung des Kaufpreises wie auch die physika- lische Lieferung der Wertpapiere (settlement)⁴⁹. Weiterhin werden die Daten der Transaktion der Clearinghaus und Marktsteuerung mitgeteilt.

Bei börslichen Geschäften ist die Settlementfrist im Voraus bestimmt, bei außerbörslichen Geschäf- ten kann sie individuell zwischen den Teilnehmern ausgehandelt werden.

2.5 Marktmodelle

In einem Markt müssen bestimmte Handelsregeln und Charakteristika definiert werden, die unab- hängig von der Informationstechnologie, jedoch durchaus abhängig von dem gehandelten Objekt sind. Das Marktmodell beschreibt die Struktur eines Marktes und ist ein zentrales Element des Marktes⁵⁰. In der Literatur wird dieses stets unterschiedlich definiert und wird im Rahmen von Marktmikrostrukturtheorien bereits ausreichend diskutiert. Die Frage nach der optimalen Markt- struktur bleibt für Mikrostrukturspezialisten zwar weiterhin offen, jedoch ist man sich darüber ei- nig, dass die Struktur eines Marktes Auswirkungen auf das Marktergebnis bzw. die Effizienz und die Qualität⁵¹ des Marktes hat.

Nach(Gomber, 2000) ist ein Marktmodell die „Gesamtheit der konkreten Ausprägungen der Strukturmerkmale einer Marktstruktur im börslichen (börsliches Marktmodell) oder außerbörslichen Wertpapierhandel (außerbörsliches Marktmodell)"⁵². Es beinhaltet also alle Faktoren bzw. Regeln, die den Börsenhandelsprozess eingrenzen.

Die hauptsächlichen Determinanten eines Wertpapiermarktmodells sind in Abbildung 4 dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4 - Determinanten des Marktmodells

Marktsegmente (siehe Abbildung 5) differenzieren die horizontale (Unterscheidung der Teilmärkte mit heterogenen Produkten), vertikale (Qualitätsstandards homogener Produkte) und temporale Aufteilung (Marktsegmente mit unterschiedlichen Erfüllungszeitpunkten) weiter in einzelne Seg- mente⁵³.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5 - Determinante des Marktsegments

Mit „Marktkonfiguration" ist der Grad der Automatisierung gemeint. Man unterscheidet hierbei zwi- schen Präsenz- und Computerbörsen, wobei auch der Parketthandel teilweise computergestützt ist. Die Prozesse des Wertpapierhandels sind in diesem Bereich ebenfalls bereits zumindest teilweise computerisiert. Ob die Automatisierung der Transaktionskette das Marktmodell verändert, dies ist bisher noch unklar und wird heftig diskutiert.

Bei der Determinante „Marktstruktur" wird der Konsolidierungsgrad bzw. die dezentrale oder zent- rale Marktstruktur betrachtet. Bei einer zentralen Marktstruktur findet der Wertpapierhandel an einem einzigen Handelsplatz statt, wogegen bei dezentralen Marktstrukturen Wertpapiere an ver- schiedenen Börsenplätzen gehandelt werden können. Bei einer zentralen Marktstruktur konzentrie- ren sich die Interessenten auf einem einzigen Markt (Or der s treffen auf das komplette Angebot bzw. die komplette Nachfrage) und bei dezentralen Strukturen führen sie zu einer Zersplitterung des Marktvolumens (di es führt z ur R eduzierung der Li quidität)⁵⁴.

Die Determinante „Marktorganisation" charakterisiert die Prozess- und Produktstandardisierung, damit der Händler in der Lage ist, das Maximum an Transaktionen durchzuführen⁵⁵. Dazu gehört neben dem Marktzugang die Standardisierung von Handelsobjekten, das Preisermittlungsverfah- ren, die Informationsbereitstellung- und Verteilung, die Handelsüberwachung und dessen Abwick- lung. Im Allgemeinen verweist die Marktorganisationsform auf die gesamte Wertschöpfungskette der Wertpapierhandel.

Die Determinante „Marktfrequenz" kann in kontinuierliche und periodische Marktsystem unter- schieden werden. Bei dem periodischen Handel können Orders nur zu festgelegten Zeiten zu Tran- saktionen „gematcht" werden, wogegen beim kontinuierlichen Handel die Möglichkeit des „Mat- chens" während der Handelszeit durchgängig besteht.

Des Weiteren wird zwischen statischem, flexiblem und dynamischem Markmodell unterschieden (s ieh e Abbildung 6). (Go mber, 2000) spricht in diesem Zusammenhang von dem Grad der Variabilität⁵⁶.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6 - Markmodelle und deren Merkmalausprägungen

Ein statisches Marktmodell in einen eBHS ist heutzutage nicht mehr effektiv, da mittlerweile eine Ausprägung pro Strukturmerkmal möglich ist (sie he Abbildung 7).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7 - Statisches Marktmodell

Die Gründe für ein dynamisches Marktmodell sind entwicklungsbedingt. Mit der Zeit haben die Marktteilnehmer transaktionsspezifische Anforderungen an die Marktsegmente gestellt, die eines spezifischen Marktmodells bzw. einer Kombination der Merkmalausprägungen bedürfen. Diese An- forderungen waren vor allem bezogen auf die Marktsegmente wie z.B. Block-Trading, nicht- standardisierte Produkte oder illiquide Produkte.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 8 - Dynamisches Marktmodell

2.6 Zusammenfassung

Wie ich bereits erwähnt habe, existiert keine eindeutige Definition von „Börse". Für die Zwecke dieser Arbeit wähle ich das prozessorientierte Geschäftsmodell der GDBAG (Gruppe Deutsche Bör- se AG).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 9 - Geschäftsmodell der GDBAG⁵⁷

Eine Börse ist demnach ein Marktplatz, der die Handelswünsche von Käufern und Verkäufern zu- sammen bringt. Das Geschäftsmodell der GDBAG (Abbildung 9) gibt die Definition einer Börse nach ( Fra nci o ni & Schwartz, 2004) und (Galper, 2000) wider. Eine Börse im heutigen Sinne ist ausgehend davon ein Dienstleistungsunternehmen, das Clearing- und Settlementservice, Transak- tionsservice und Marktinformation anbietet. Daneben organisiert sie den Handel für Wertpapiere, indem sie Systeme hierzu bereitstellt sowie Regeln definiert und diese selbst überwacht. Die Ent- wicklung neuer Produkte, Informationsverteilung, Verwahrung der Handelsobjekte und die Bereit- stellung von Informations- und Kommunikationssystemen zeichnen eine Börse darüber hinaus aus.

Die wichtigste Aufgabe einer Börse bleibt eine faire und geordnete Preisfeststellung für die bereits ausgegebenen Wertpapiere. Diese Börsenpreise werden durch genehmigte Regeln und Vorschriften festgesetzt, die besonders von den Regulierungsbehörden überwacht werden⁵⁸. Die Börsen sind heutzutage interaktiv, volumengetrieben und informationsgetrieben⁵⁹. Dies hat zur Folge, dass die Börsen Liquidität anziehen, Aufträge zu angemessener Geschwindigkeit und minimalen Kosten ausführen und für die Kunden⁶⁰ adäquate Preise finden.

Aber auch das Vertrauen ist eine der wichtigsten Regeln an der Börse, daher ist es wichtig, dass alle Kauf- und Verkaufsaktien in Echtzeit und in einer fairen und geordneten Art ausgeführt wer den. Das bedeutet, dass die Börsenmitglieder als eine Gruppe und Investoren als eine andere Gruppe genau als solche auch betrachtet werden müssen.

Dies beinhaltet: Transparenz, Zugänglichkeit, Abwicklungsgeschwindigkeit und Orderausführung. Dieses Geschäftsmodell kann in einer Darstellung näher betrachtet werden. Im Rahmen des Wert- papierhandels bewegen wir uns also im Prozessbereich Handel (Abbildung 10). Der Handel mit Wertpapieren auf börslichen und außerbörslichen⁶¹ Märkten findet hier über das elektronische Bör- senhandelssystem Xetra statt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 10 - Integrierte Transaktionsverarbeitung für Intermediäre im Finanzgeschäft⁶²

Die Prozesse laufen in einer sequentiellen Abfolge in verschiedenen Systemen ab, die über Schnittstellen miteinander kommunizieren. Den Ablaufprozess des Wertpapierhandels verdeutlicht die Abbildung 11. Jede Phase bedarf signifikanter Information, die für die Erfüllung der Phase dient.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 11 - Ablauf des Wertpapierhandelsprozesses⁶³

Ein weiterer Aspekt ist der, dass die Handelsphasen in Abhängigkeit von phasenübergreifenden Strukturmerkmale stehen (s ieh e Abbildung 12).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 12 – Strukturmerkmale im börslichen Wertpapierhandel⁶⁴

Die Informationsphase dient dazu, dass der Marktteilnehmer alle Informationen erhält, die für die Entscheidung der Markttransaktion erforderlich sind. Wenn der Marktteilnehmer sich für eine Order entschieden hat, so wird sie in der Orderroutingphase an den Ausführungsort weitergeleitet. In der Preisfeststellungs- bzw. Abschlussphase wird ein Gegenauftrag gefunden bzw. die Order zu einem Trade ausgeführt (Pr eis findung). In der Abwicklungsphase finden dann das Clearing und Settlement statt. Bei dem ganzen Prozess werden fortlaufend Informationen ausgetauscht⁶⁵.

3 ElektronischeBörsenhandelssysteme

In Kapitel 2.5 wurden die phasenübergreifenden Strukturmerkmale eines Marktmodells kurz um- rissen. Dabei wurde erwähnt, dass die Börsenhandelssysteme nach dem Grad der Automatisierung klassifiziert werden. In diesem Kapitel geht es hauptsächlich um die Entwicklung und Evolutions- stufen von Börsenhandelssysteme sowie die Funktionen und Leistungen, die sie erbringen sollten.

3.1 ComputerisierungdesWertpapierhandels

Aufgrund der IuK und Anforderungen der Investoren führte die Entwicklung der eBHS zu einer er- heblichen Steigerung der Rechenleistung-und Kapazität. Diese Steigerung bewirkte einen Struk- turwandel bei Wertpapierdienstleistungen und Börsen⁶⁶. Der Marktzugang ist durch die eBHS de- zentral – dieser Umstand führt zu einem effizienten Zugriff auf die Informationen, die seitens der Handelsteilnehmer benötigt werden. Diese Informationen werden in digitaler Form in Echtzeit ver- teilt, empfangen und erfordern keinen großen Aufwand bei den Handelsteilnehmern. Die Börsen- handelssysteme bieten zudem offene bzw. standardisierte Schnittstellen, die es ermöglichen, diese Informationen in anderen elektronischen Datenverarbeitungssystemen zu integrieren.

Durch die neuen Technologien wurden die Geschwindigkeit, Genauigkeit und Transparenz des Handels bei steigenden Handelsvolumina erhöht⁶⁷. Das Internet trug ebenso dazu bei, dass die In- vestoren diese Bedingungen als Anforderungen an die Börsen gestellt haben, um schneller auf dem Kapitalmarkt reagieren zu können. Um dieser Anforderungen gerecht zu werden, bedarf es moderner und schneller Informationstechnologie.

Auch handelsunterstützende Software in der Kommunikation mit und zwischen den Marktteilneh- mern ist eine Herausforderung für die Börsen. Die softwarespezifischen Anforderungen sind nicht lediglich die Aufbereitung von Daten, sondern auch die Generierung von Orders, die Orderführung zur Börse durch Order-Routing-Systeme sowie die Weiterleitung der Daten der gesamten Transak- tion an die abwickelnde Stelle (Clearing House) im Handelsprozess.

3.2 Evolution der elektronischen Handelssysteme

Elektronische Börsenhandelssysteme sind auf verschiedenen Märkten in unterschiedlicher Form in Anwendung. Ihre Aufgaben ist die Durchführung von Transaktionen mittels Koordination und Be- reitstellung von Infrastruktur. Der hauptsächliche Unterschied zwischen den elektronischen Märk- ten liegt darin, dass die Preisbildung ein zentraler Bestandteil bei der Durchführung von Handels- aufträgen ist⁶⁸.

Die Anwendung von IuK im electronic commerce ermöglicht es, wirtschaftliche Beziehungen her- zustellen. Das Herzstück dieser Börsenhandelssysteme in den elektronischen Märkten sind Zent- ralcomputer, die irgendwo stehen können und räumlich völlig unabhängig sind.

Im Wertpapierhandel ermöglichten eBHS eine Neupositionierung der Märkte und schufen größere Entscheidungsspielräume. Aufgrund der Handelbarkeit und Austauschbarkeit von Wertpapieren ermöglichen sie es, global und rund um die Uhr zu handeln. Dabei spielt es keine Rolle, von wel- chem Standort aus der Marktteilnehmer handelt, denn über das internetbasierten Kommunikati- onstechnologie ist es jederzeit und ortunabhängig möglich, Aufträge im System zu generieren und Gebote für Aufträge abzugeben. Auch die drei Zeitzonen⁶⁹ der Welt (Europa, Amerika und Asien) sind keine Hindernisse mehr, da grenzüberschreitende Handelsterminals über Remote Access⁷⁰ das Handeln erlauben. Dieses hat zur Folge, dass man auf die persönliche Anwesenheit des Marktteilnehmers verzichtet, was auch selbstverständlich zu Kostenersparnis und Effizienz führt. Weiterhin erlauben Börsenhandelssysteme eine schnelle und kostengünstige Realisierung von Transaktionen, Abwicklung, Belieferung und Datenverteilung. Die Liquidität ist immer noch der entscheidende Faktor bei der Auswahl der richtigen Handelsplattform, selbst wenn Börsen heutzu- tage nur noch Netzwerke darstellen. Aber nur das Netzwerk, welches das größte Handelsvolumen aufweist, wird langfristig im Markt konkurrenzfähig bleiben.

Inwieweit ein eBHS die Anforderungen der Marktteilnehmer erfüllt, hängt auch von der Computeri- sierung und dem Grad der Automatisierung ab. Es sollte möglichst die Transaktionskette des Wert- papierhandels und der Phasen einer Wertpapiertransaktion bzw. den Handelsprozess unterstützen. Die Handelssysteme lassen sich in Anlehnung an (Schenk, 1997) in vier Evolutionsstufen einord- nen, die je nach Automatisierungsgrad der Prozesse und integrierten IuK-Technologie klassifiziert werden. Die Ta bell e 1 zeigt die Erscheinungsformen von Handelssystemen in Europa.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1 - Automatisierung des Wertpapierhandels und deren Evolutionsstufen

Um eine Marktveranstaltung reibungslos elektronisch abzubilden, müssen alle Teilprozesse dieses Marktes ohne Unterbrechung in die IT-Plattformen abgebildet werden, damit die Durchführung, Bildung und Kontrolle eines Marktes gewährleistet werden können⁷¹.Nicht nur die Implementie- rung, sondern auch die Schnittstellen müssen fehlerfrei sein, damit kein Defekt im Teilprozess ent- steht. Denn nur eine saubere Implementierung und Schnittstellendefinition gewährleistet, dass die Prozesskette von Ordereingabe, über Orderweiterleitung bis hin zu Datenverteilung einen Mehrwert schafft.

Die Tabelle 2 veranschaulicht alle Teilprozesse eines computerisierten Wertpapiermarktes in allen vier Evolutionsstufen (siehe Tabelle 1). Die Symbole (4 für manuelle Eingabe,für persönliche Verhandlung via Telefon,für Automatisierung) verdeutlichen hierbei zusätzlich, welche Teilpro- zesse innerhalb der Evolutionsstufen durch welche Akteure beeinflusst werden konnten. Einem

Prozess konnten also ein Akteur oder mehrere Akteure zugeordnet werden⁷².

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2 - Klassifikationsmodell computerisierter Wertpapiermärkte⁷³

3.2.1 ComputerunterstützeParketthandelssysteme

Bei computergestützten Parketthandelssysteme ( Evolutionss tufe 1) fand der Handel unter physi- scher Anwesenheit der Marktteilnehmer auf dem Parkett statt. Ein Prozess oder mehrere periphere Prozesse⁷⁴, wie z. B. Orderweiterleitung durch Order-Routing-Systeme an die Börse, Verbreitung von Marktinformationen sowie Preisfindung, konnten durch Parketthandelssysteme elektronisch (z .B. Fra nkfurter Wertpapierbörsemit Xontro ) abgebildet werden⁷⁵. Auch Clearing und Settlement konnten durch diese Systeme unterstützt werden, was das operative Geschäft ungemein erleichter- te. Jedoch fanden Geschäftsabschlüsse in Form von persönlich gehandelten Kontrakten mit ab- schlussbereiten Kontrahenten statt. Ausschlaggebend war es, dass ein Parkett existierte, auf dem sich die Markteilnehmer zu bestimmten Zeiten treffen konnten, um Kontrakte abzuschließen. Das Xontro der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB)⁷⁶ und der Präsenzhandel an der NYSE⁷⁷ sind Bei- spiele für computerunterstütze Parketthandelssysteme.

3.2.2 ComputerunterstützteHandelssysteme

Die zweite Evolutionsstufe bilden computerunterstützte Handelssysteme⁷⁸. Diese Form ist dann eingetreten, wenn die vorliegenden Orders in einem elektronischen Orderbuch angezeigt werden. Sie ersetzen den Parketthandel völlig oder sind für bestimmte Marktsegmente parallel zum Par- ketthandel implementiert. Ebenso ein duales System bzw. elektronisches und physisches Handeln sind für identische Marktsegmente durchführbar. Die Varianten unterscheiden sich bei der Order- buchgestaltung und der Orderausführung. Bei Preisinformations- und Quotierungssystemen wird die Orderweiterleitung und Orderbuchdarstellung von Computersystemen übernommen. Die Markt- teilnehmer haben die Möglichkeit, die Kauf- und Verkaufsorders, die nach Preis und Volumen spe- zifiziert sind, über Terminals (z.B. PC, Workstations oder intelligente Terminal) in das System ein- zugeben. Die vorliegenden Orders werden dann je nach Orderbuchdesign bezüglich formulierter Orderbuchregeln (z.B. Preis-Zeit-Priorität) aufgelistet und allen Marktteilnehmern, die an das Sys- tem aktuell angebunden sind, angezeigt. Unterschieden wird hierbei zwischen verbindlichen und unverbindlichen Orders. Der Unterschied liegt darin, dass unverbindliche Quotierungen weiter ver- handelt werden können und wenn keine Übereinstimmung bezüglich des Preises und der Menge zustande kommt, so kommt auch das Geschäft nicht zustande. Bei einer verbindlichen Order kann dagegen nur noch das Transaktionsvolumen ausgehandelt werden, es ist jedoch nicht möglich, das Angebot zurückzuziehen⁷⁹.

Diese Systeme unterstützen allerdings nicht die Aushandlung der Spezifikationen und des Kont- raktabschlusses, dieses geschieht telefonisch ( Abbildung 13). Die Spezifikationen des Handelsab- schlusses werden dann wieder in das System eingegeben, auch für alle Marktteilnehmer, die an das System angebunden sind, veröffentlicht und die relevanten Informationen an die Abwicklungs- systeme übergeben⁸⁰.

Typische computerunterstützte Handelssysteme sind die folgenden:⁸¹

- das Stock Exchange Automated Quotations (SEAQ) und SEAQ-International der LSE,
- das National Association of Securities Dealers Automated Quotations (Nasdaq) der National Association of Securities Dealers (NASD),
- das in Deutschland von September 1989 bis 5. April 1991 in Betrieb genommene IBIS 1 (Inter-Banken-Informationssystem) System und das Integrierte Börsenhandels- und Informationssystem (IBIS 2),
- und das ASSET System, welches in Amsterdam betrieben wurde.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 13 - Computerunterstützter Handel… „Quote Display" System⁸²

3.2.3 Computerhandelssysteme

Auf der dritten Evolutionsstufe befinden sich die Computerhandelssysteme. Hierbei ist der Transak- tionsprozess vollständig computerisiert, d. h. das Matching und die Preisbildung sind automati- siert. Daneben weist diese Form ein elektronisches Orderbuch, meist in Form einer Datenbank, auf, in dem nach Priorität die Orders logisch verwaltet werden. Eine Transaktion wird durch den Marktteilnehmer ausgelöst und die Orderausführung basiert auf Grundlage von Matching- Algorithmen⁸³. Die Automatisierung des Orderausführungsprozesses stellt hohe Ansprüche an das Design und die Implementierung von Applikationen. Die Entwicklung- und Realisierungszeit in die- ser Stufe ist lang und verursacht hohe Kosten, kann auch zu Projektverzug führen, da sie alle Teil- prozesse in einem geschlossenen System abbilden⁸⁴. Der gesamte Prozess entlang der Transakti- onskette über Ordereingabe, Orderverwaltung, Zusammenführung von Orders gemäß Preisbil- dungsverfahren und Ausführungsregeln, die Bereitstellung von Informationen zur aktuellen Order- lage, die elektronische Bestätigung geschlossener Geschäfte sowie die Übergabe der Transaktions- daten an Clearing- und Settlementsysteme ist übereinstimmend implementiert⁸⁵. Das Börsenhan- delssystem der Deutschen Börse AG, Xetra, ist zum Beispiel ein solches Computerhandelssystem. Die Marktteilnehmer erhalten ebenfalls elektronische Handelsbestätigungen (electronictradecon- firm a tion). Auf dieser Ebene ist jedoch die Handels- und Marktsteuerung (s ieh e Abbildung 14) nicht implementiert, aber separate elektronische Systeme können über definierte Schnittstellen mi- teinander kooperieren, wie es die folgende Abbildung 14 zusätzlich verdeutlicht. Die Computer- handelssysteme sind im Allgemeinen auf bestimmte Marktsegmente und Zielgruppen, ihre Teilpro- zesse an den Erfordernissen der Produkte und Zielgruppen ausgerichtet⁸⁶.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 14 – Computerhandelssystem⁸⁷

3.2.4 Computerbörsensysteme

Die letzte Evolutionsstufe bilden Computerbörsensysteme und integrieren Clearing- und Settlement- funktionen in dem elektronischen System. Auch die Marktsteuerung ist hier für mehrere Markt- segmente integriert – wobei die Preisfindung in diesem Bereich das zentrale Element ist⁸⁸. Ein Bei- spiel dafür ist die Eurex, d.h. alle Teilprozesse und Funktionen eines Marktprozesses (Ordereinga- be, Order-Routing, Orderbuchgestaltung, Preisbildung, Matchingverfahren, Informationsvertei- lung, Marktsteuerung, Handelsüberwachung, Clearingfunktionen, Settlementfunktionen) sind in das System integriert⁸⁹. Eine Computerbörse ist also ein homogenes System (siehe Abbildung 15), bestehend aus Rechnern, Netzwerk und Software⁹⁰. Ein Computerbörsensystem ist in der Lage da- zu, viele Marktsegmente abzubilden, und besitzt eine in sich geschlossene Systemarchitektur. Dies befähigt es dazu, gemäß seiner Architektur die Regeln und Funktionen einer Börse abzubilden.

Die dritte und vierte Evolutionsstufe bieten die technischen Voraussetzungen dafür, dass Börsen miteinander fusionieren und kooperieren können⁹¹.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 15 - Computerbörse⁹²

3.2.5 Merkmale der Börsenhandelssysteme

In Kapitel 2 wurden die Begriffe bereits einhegend erklärt und verschiedene Marktmodelle vorges- tellt. Wir haben gesehen, wie die rasante Entwicklung der IuK-Technologien den Ablauf und Pro- zess des Wertpapierhandels beeinflusst hat. Die Evolutionsstufen sind ein Beweis dafür, dass die heutigen Systeme im Bereich des Wertpapierhandels technologisch recht weit fortgeschritten sind. Im Geschäftsbereich Kassamarkt sind die Systeme jedoch noch nicht so fortschrittlich wie im Ter- minmarkt. Die Systeme im Kassamarkt befinden sich zurzeit noch in der dritten Evolutionsstufe und der Begriff „Börsenhandelssystem" wird in nachfolgenden Kapiteln synonym zu „Computer- handelssystemen" verwendet. Festzuhalten ist darüber hinaus, dass die Investoren den Handel über eBHS stark bevorzugen⁹³. Wann die Börsenhandelssysteme im Kassamarkt die vierte Evoluti- onsstufe erobern bzw. alles in einem System anbieten, dies ist aktuell noch unklar, die Praxis zeigt jedoch, dass die Technologie soweit ist – denn der Terminmarkt arbeitet bereits erfolgreich in der vierten Evolutionsstufe⁹⁴.

Nach(Gomber, 2000) ist ein eBHS ein „Computersystem, das eine elektronische Orderspezifikation und –weiterleitung sowie die elektronische Zusammenführung kompatibler Orders ermöglicht"⁹⁵.

Um dieser Komplexität gerecht zu werden, muss ein eBHS die spezifischen Prozesse (s ieh e Abbil- dung 16) und Funktionen technologisch integrieren, natürlich im Hinblick auf die vorhandenen Regeln und Geschäftsbeziehungen. Das zentrale Element jeder Evolutionsstufe bleibt jedoch die Preisfindung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 16 - Aufgaben eines Börsenhandelssystems

3.2.6 Funktionale Eigenschaften der Börsenhandelssysteme

In Europa existieren zahlreiche Börsenhandelssysteme für Finanzplätze, die identische Funktionen aufweisen und Prozesse für verschiedene Anforderungen abdecken. Durch den Einsatz der Techno- logie wurde es ermöglicht, dass die gestiegene Prozesskomplexität besser kontrolliert werden kann. Neben globalem, gleichzeitigem und standortunabhängigem Zugriff auf unterschiedliche Märkte (global and independent market access), einfachem Marktzugang (ease of marketa ccess ), einfa- cher Benutzung (ease of use) und einfacher Orderausführung (ease of transaction execution) exis- tieren weitere funktionale Anforderungen, die ein eBHS erbringen sollte⁹⁶.

In diesem Abschnitt werden daher die Funktionen von Börsenhandelssystemen in Anlehnung an Kapitel 2.4 beschrieben⁹⁷.

[...]

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¹ (Bear, Hod, Enness, & Graham, 2006), S. 2

² Ehemaliger Vorstandsvorsitzende der Deutsche Börse AG

³ Vgl. (Bortenlänger, 1996), S.1 und S. 111 ff.,(Ludwig, 2002), S. 5

⁴ Vgl. (Serifsoy, 2006), S. 2 ff.

⁵ Vgl. (Schiereck, 1995), S. 1 ff. und (Kröpfl, 2003), S. 1 ff.

⁶ Vgl. (Seifert, Achleitner, & Mattern, 2000)

⁷ Vgl. (Francioni, 2007), S. 125

⁸ Nach Professor Dr. Rainer Stöttner könnten die traditionellen Börsen in Zukunft ganz verschwunden sein. Eine interessante Frage, die Dr. Stöttner im(Ludwig, 2002) erwähnt, ist die, ob in Zukunft selbständig agierende Börsenplätze noch vorhanden sein werden oder ein dezentralisiertes und weltumspannende Börsenssystem (entsprechend der Vorstellung von einem „global financial village") existieren wird.

⁹ Vgl. (Börsen Zeitung, 2008)

¹⁰ Vgl. (Steil, 2002) und(Serifsoy, 2006). Beide Autoren sind der Meinung, dass aufgrund der veränderten Eigentümerstruktur die Einführung eines elektronischen Börsenhandelssystems durch die Mitglieder nicht mehr blockiert werden konnte. Die Mitglieder hatten Befürchtungen um ihrer Role als Intermediärfunktion.

¹¹ Der starke Börsenwettbewerb führte auch dazu, dass die Börsen ihre Handelssysteme den Wünschen und Bedürfnissen der institutionellen Investoren anpassen und sich nach ihnen ausrichten.

¹² Vgl. (Ludwig, 2002), Der Autor ist der Meinung, dass die Zeit der traditionellen, lokal oder regional verorteten Präsenzbörsen abzu- laufen scheint. Über elektronische Börsenhandelssysteme können z. B. Kunden aus Paris via Remote Membership im elektronischen Handelssystem Xetra der Deutschen Börse am Handel teilnehmen.

¹³ Nach Abschnitt 1, § 2 Ziffer 1 BörsG sind Börsen „teilrechtskräftige Anstalten des öffentlichen Rechts, die nach Maßgabe dieses Ge- setzes multilaterale Systeme regeln und überwachen, welche die Interessen einer Vielzahl von Personen am Kauf und Verkauf von dort zum Handel zugelassenen Wirtschaftsgütern und Rechten innerhalb des Systems nachfestgelegten Bestimmungen in einer Weise zu- sammenbringen oder das Zusammenbringen fördern, die zu einem Vertrag über den Kauf dieser Handelsobjekte führt." Weiterhin wird im Abschnitt 1, § 2 Ziffer 2 und 3 BörsG Warenbörsen von Wertpapierbörsen unterschieden. Auch in der internationalen Ebene gibt es keine eindeutige Definition des Börsenbegriffs und diese steht damit in der Diskussion, vergleiche hierzu Ruben Lee, „What is an Ex- change?" und(Steinhübel, 1998), S. 24

¹⁴ Vgl. (Redak & Weber, 2000), S. 10

¹⁵ Lat. „bursa" – Tasche, Geldbörse

¹⁶ Vgl. o. V., Historie der Frankfurter Wertpapierbörse

¹⁷ Es war auch nicht möglich, die Lieferzeiten zu einhalten oder gute Qualität anzubieten. Jedoch haben sich die Umstände im Laufe der Zeit verbessert und man zeichnete sich durch gute Qualität und Einhaltung der Lieferzeiten aus, was zur Folge hatte, dass man sich regelmäßig treffen konnte.

¹⁸ Vgl. (Klemke, 1997), S. 20

¹⁹ Die Hamburger Kaffeebörse ist eine Warenbörse. Ursprünglich war die Hauptaufgabe von Warenbörsen, die regionale Bevölkerungmit lebensnotwendigen Gütern wie z. B. Getreide, Zucker oder Futtermittel zu versorgen, daher war sie auch örtlich ausgedehnt. Jedoch sind Warenbörsen auch jene Börsen, an denen Edelmetalle wie z. B. Gold, Silber oder Nickel usw. gehandelt werden.

²⁰ Vgl.(Book, 2001), S. 25 f. und(Breuer, 2006), S. 8 undFußnote 15

²¹ Vgl. (Breuer, 2006), S. 8

²² Vgl. (Francioni & Schwartz, 2004), S. 1-9. Auch die Deutsche Börse lässt sich als ein Dienstleistungsunternehmen bezeichnen.

²³ Vgl. (Galper,2000), S. 2 und (Galper,1999)

²⁴ Vgl. Breuer, Felix (2006), S. 9, Röhrl, Heiner (1996), S. 16-17

²⁵ Vgl. (Breuer, 2006), S. 9 und Fußnote 20

²⁶ An der Frankfurter Wertpapierbörse wird immer noch auf dem Parkett gehandelt.

²⁷ Vgl.(Francioni & Schwartz, 2004), S. 1 Reto Francioni bezeichnet weitgehend die Börse als securities exchange.

²⁸ Vgl.(Lüthje, 1970), S. 58 und (Steinhübel, 1998), S. 97. Dies bedeutet auch, dass man den freien Zugang von Anbietern und In- vestoren sicherstellen muss, um so die Vielfalt des Angebots und Zahl der Investoren und das Volumen des Kapitals zu gewährleisten. Durch den freien Zugang erhöht sich somit die Zahl der Marktteilnehmer, wodurch die Transaktionskostengesenkt, Marktliquiditätund Effizienz der Marktfunktion gesteigert werden.

²⁹ Vgl. (o.V. Deutsche Börse AG, 2007)

³⁰ Vgl. (Book, 2001), S. 24

³¹ An der New York Stock Exchange sind es für Aktien drei Börsentage und für Anleihen ein Börsentag

³² Vgl. (Schwartz & Francioni, 2004), S. 13 und (Book, 2001), S. 24

³³ Termingeschäfte werden auch als derivative Finanzprodukte bezeichnet

³⁴ Vgl. (Michael, 2000), S. 180. Ohne die Urkunde kann es weder geltend gemacht noch übertragen werden. Börsenfähige Wertpapiere nennt man auch „Effekten". Wertpapiere sind z. B. Anleihen, Aktien, Pfandbriefe oder Investmentanteile usw. In Deutschland werden Wertpapiere im Wertpapierhandelsgesetz geregelt. Das Wertpapiergesetz wurde 1994 im Rahmen des zweiten Finanzmarktförderungs- gesetzes eingeführt und soll für den Schutz der Interessen von Anlegern in Deutschland dienen. Ziel ist jedoch die Stärkung der Wett- bewerbsfähigkeit des deutschen Kapitalmarktes gegenüber internationalen Finanzplätzen.

³⁵ Gemeint ist hier das Zusammenführen von Kauf- und Verkaufsinteressenten

³⁶ Vgl. (Picot, Bortenlänger, & Röhrl, 1996), S. 16 ff.,(Bortenlänger, 1996), S. 59 und(Gomber, 2000), S. 11

³⁷ Vgl. (Gomber, 2000), S. 19 und(Breuer, 2006), S. 31

³⁸ Vgl. (Picot, Bortenlänger, & Röhrl, 1996),(Gomber, 2000), S. 20 und(Breuer, 2006), S. 32. Innerhalb dieser Phase unterscheiden sich die Börsenhandelssysteme durch die Strukturmerkmale der Marktzugang und Orderspezifikation.

³⁹ Vgl. (Picot, Bortenlänger, & Röhrl, 1996), S. 17. Für diese Leistung stellt der Zugangsintermediär natürlich eine Gebühr in Rechnung. Um einen direkten Zugang zum Handelssystem zu haben, setzt die Börse eine Börsenmitgliedschaft voraus.

⁴⁰ Vgl. (Gomber, 2000), S. 20. Bei unverbindlichen Orders können die Preise und Mengen verhandelt werden, ohne dass man die an- gegebenen Orderspezifikationen erfüllt, wogegen ein verbindlicher Order den Marktteilnehmer verpflichtet, den Order zu den von ihm vorgegebenen Parameter zu erfüllen.

⁴¹ Es gibt zwei Stop Order Typen (Stop MarketOrder und Stop Limit Order), die zur Unterstützung der Handelsstrategien eingesetzt werden können. Die Ausführung ist bei Erreichung eines Preislimits möglich. Bei jeder Änderung der Stop Orders wird ein neuer Zeit- stempel vergeben.

⁴² Vgl. (Picot, Bortenlänger, & Röhrl, 1996), S. 54

⁴³ Vgl. (Gomber, 2000), S. 21,(Breuer, 2006), S. 33 (Fußnote 111)

⁴⁴ Vgl. (Picot, Bortenlänger, & Röhrl, 1996), S. 58 ff.

⁴⁵ Vgl. (Gomber, 2000), S. 21,

⁴⁶ Vgl. (Picot, Bortenlänger, & Röhrl, 1996), S. 56 ff.

⁴⁷ Xetra setzt für weniger liquide Werte designated sponsors ein, die dem Markt Zusatzliquidität bereitstellen. Als designated sponsors agieren Banken und Wertpapierhandelshäuser. Wenn eine Aktie nicht genug Liquidität aufweist, muss sie mindestens einen designated sponsors als Betreuer haben, um in den fortlaufenden Handel aufgenommen zu werden.

⁴⁸ Vgl. (Gomber, 2000), S. 71,(Picot, Bortenlänger, & Röhrl, 1996), S. 63,(Breuer, 2006), S. 36

⁴⁹ Vgl. (Gomber, 2000), S. 22 ff. Nach Abschluss eines Handelstages werden durch ein Clearinghaus, das die Forderungen und Verbindlichkeiten aus Kassageschäften auf- und verrechnet bzw. das Nettoschuld von Käufer und Verkäufer aus einer börslichen Transaktion, berechet und den Mitgliedern mitgeteilt. Das Clearingshaus tritt hier als ein Kontrahent auf und gewährleistet die vertragsgemäße Erfüllung und Verrechnung von Nettoschuld. Beim Settlement wird das Handelsobjekt gegen Geld getauscht.

⁵⁰ Vgl. (Gomber, 2000), S. 10 ff.

⁵¹ Neben Effizienz sind Markttiefe, Marktbreite und Liquidität sind wichtige Bewertungskriterien der Qualität des Marktes.

⁵² Vgl.(Gomber, 2000), S. 11

⁵³ Vgl. (Breuer, 2006), S. 12 ff.

⁵⁴ Vgl. (Gomber, 2000), S. 24-25

⁵⁵ Vgl. (Breuer, 2006), S. 14

⁵⁶ Vgl. (Gomber, 2000), S. 23

⁵⁷ Quelle: Deutsche Börse AG, internes Dokument

⁵⁸ Der Aktienmarkt in den USA wird von Securities and Exchange Commission (SEC) beaufsichtigt.

⁵⁹ Vgl. (Schwartz & Francioni, 2004), S. 3

⁶⁰ Mit „Kunden" sind hier Mitglieder (members) und Investoren (investors) gemeint. Investoren sind Kapitalanleger, die Aktien kaufen oder verkaufen möchten.

⁶¹ Der Handel im außerbörslichen Bereich (OTC – Over the Counter) ist nicht räumlich zentralisiert und findet nicht zu festgelegten Handelszeiten statt.

⁶² Quelle: Deutsche Börse AG, internes Dokument

⁶³ Vgl. (Bortenlänger, 1996), S. 22. Die Informationsphase nennt die Autorin Initiierungsphase, daher eigene Bearbeitung.

⁶⁴ In Anlehnung an(Gomber, 2000), S. 16 ff.

⁶⁵ Vgl. (Bortenlänger, 1996), S. 34

⁶⁶ Vgl.(Ludwig, 2002), S. 41 und (Gomber, 2000), S. 1

⁶⁷ Vgl. (Gomber, 2000), S. 1

⁶⁸ Vgl. (Ludwig, 2002), S. 42

⁶⁹ Vgl. (Ludwig, 2002), S. 43

⁷⁰ Eine Fernmitgliedschaft via. Remote Access führt dazu, dass ein höhere Handelsvolumina erreicht werden kann.

⁷¹ Vgl. (Schenk, 1997), S. 81

⁷² Vgl. (Schenk, 1997), S. 82

⁷³ Vgl. (Schenk, 1997), S. 82

⁷⁴ Periphere Prozesse sind z.B. elektronische Datenverteilung oder die Weiterleitung der Orders an die Börse. Die Orders der Investoren bzw. Intermediäre sowie die Annahme dieser Order geschieht durch das Open-Outcry-Prinzip.

⁷⁵ Vgl.(Ludwig, 2002), S. 47 und(Schenk, 1997), S. 83

⁷⁶ Ab 1992 wurde an der FWB der computerunterstützendes Börsenhandelssystem BOSS-CUBE eingeführt. Nach Ordereingabe durch Marktteilnehmer wurden die Orders elektronisch durch BOSS-CUBE an das Orderbuch übermittelt. Das System unterstütze die Markt- teilnehmer bei Ordermanagement und Preisfindung. Das System ist aber kein elektronisches Handelssystem, da die Orders nicht zu Transaktionen zusammengeführt wurden.

⁷⁷ Die Händler der NYSE am Parketthandel werden durch elektronische Systeme für Order-Routing, Handelsausführungsreports und Marktüberwachung unterstützt.

⁷⁸ Das SEAQ-System der London Stock Exchange ist ein computerunterstützendes Handelssystem. In dieser Stufe findet der Handelsab- schluss und die Verhandlung der vertragsspezifischen Spezifikationen nicht automatisch statt.

⁷⁹ Vgl. (Ludwig, 2002), S. 54-60 und (Schenk, 1997), S. 84-86

⁸⁰ Vgl. (Schenk, 1997), S. 85

⁸¹ Vgl.(Ludwig, 2002), S. 55-61 und(Schenk, 1997), S. 83-90

⁸² In Anlehnung an (Schenk, 1997), S. 85

⁸³ Vgl. (Schenk, 1997), S. 61 und(Ludwig, 2002), S. 87

⁸⁴ Vgl. (Schenk, 1997), S. 88. Jedoch entstehen hohe Kosten heute nicht mehr unbedingt.

⁸⁵ Vgl. (Schenk, 1997), S. 88 und(Ludwig, 2002), S. 62

⁸⁶ Vgl. (Schenk, 1997), S. 88

⁸⁷ Quelle: (Schenk, 1997), S. 89

⁸⁸ Vgl. (Gomber, 2000), S. 26

⁸⁹ Vgl. (Ludwig, 2002), S. 64 und (Schenk, 1997), S. 89

⁹⁰ Vgl. (Schenk, 1997), S. 89

⁹¹ Vgl. (Schenk, 1997), S. 90

⁹² Quelle: (Schenk, 1997), S. 90

⁹³ Vgl. (Kunzelmann, 2006), S. 1

⁹⁴ Nach Dr. Martin Reck ist eher unwahrscheinlich, dass die Stufe vier erreicht wird.

⁹⁵ Vgl. (Gomber, 2000), S. 27

⁹⁶ Vgl.(Schenk, 1997), S. 107 ff.

⁹⁷ Dabei werde ich die Funktionskriterien kurz umreisen. Für mehr Informationen empfehle ich(Schenk, 1997), Kapitel 3, Informati- onstechnologie als zentraler Einflussfaktor auf Börsensysteme, S. 43 ff.