Bewertung von Unternehmen. DCF-Methode und Ertragswertmethode. Darstellung und Vergleich.

Inhaltsverzeichnis

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 DCF- Verfahren
2.1 Vorgehensweise zur Ermittlung der Unternehmenswerte nach DCF- Verfahren
2.1.1 Bruttoverfahren (Entity Approach)
2.1.1.1 WACC- Ansatz (Weighted Average Cost of Capital)
2.1.1.1.1 Ermittlung der Cash Flows
2.1.1.1.1.1 Free Cash Flow
2.1.1.1.1.2 Total Cash Flow
2.1.1.1.2 Ermittlung des Residualwertes
2.1.1.1.3 Ermittlung des gewogenen Kapitalkostensatzes
2.1.1.1.3.1 Ermittlung der Renditeforderung der Eigenkapitalgeber
2.1.1.1.3.2 Zirkularitätsproblem
2.1.1.2 APV- Ansatz (Adjusted Present Value)
2.1.2 Nettoverfahren (Equity Approach)
2.2 Vergleich von DCF- Methoden

3 Ertragswertverfahren
3.1 Die Ermittlung des Ertragswerts
3.1.1 Ertragswert bei unendlicher Lebensdauer
3.1.2 Ertragswert bei begrenzter Lebensdauer
3.1.3 Ertragswert im Phasenmodell
3.2 Ertragsgrößen im Ertragswertverfahren
3.3 Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes
3.3.1 Bestimmung des Basiszinssatzes
3.3.2 Risikozuschläge
3.3.3 Berücksichtigung von Inflation, Wachstum und Steuern
3.4 Berücksichtigung der Unsicherheit
3.4.1 Sicherheitsäquivalenzmethode
3.4.2 Risikozuschlagsmethode

4 Die DCF- Methode und die Ertragswertmethode im Vergleich

5 Fazit

Literaturverzeichnis

Onlinequellenverzeichnis

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

Abbildung 1: Bewertungsverfahren im Überblick

Abbildung 2: Variante der DCF- Methode

Abbildung 3: Schritte einer Unternehmensbewertung mittels DCF- Verfahren

Abbildung 4: Das Zirkularitätsproblem

Abbildung 5: Unternehmenswert nach dem Ertragswertverfahren

Tabelle 1: Bewertungskonzeption der DCF- Varianten

Tabelle 2: Gegenüberstellung der Grundkonzeptionen unterschiedlicher Ertragsbegriffe

Tabelle 3: Vergleich Ertragswertverfahren und DCF- Verfahren

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Die Bewertung von Unternehmen und Unternehmensanteilen hat in den letzten Jahren sehr an Bedeutung gewonnen und kann als die Krone der Betriebswirtschaft angesehen werden. Dies ist bei Anlässen wie dem Kauf oder Verkauf eines Unternehmens, der Bestimmung des Abschichtungsguthabens eines ausscheidenden Gesellschafters, Kreditwürdigkeitsprüfung, Börsengänge, Übernahme und Fusionen notwendig.¹

Um Unternehmen zu bewerten wird in der Praxis eine Vielzahl von Bewertungsmethoden eingesetzt.

In der Vergangenheit wurde in Deutschland hierzu traditionell die Ertragswertmethode bevorzugt. Seit mehreren Jahren wird die Unternehmensbewertung immer stärker von der fortschreitenden Globalisierung beeinflusst. Um das Investment vergleichbar zu machen, verlangen die ausländischen Investoren international anerkannte Bewertungsverfahren einzusetzen. Das IDW hat sich diese Entwicklung zum Anlass genommen und entwickelte mit dem IDW S 1 Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertung. Hiernach ist es erlaubt den Wert eines Unternehmens sowohl auf Basis der Ertragswertmethode als auch auf Basis von DCF- Verfahren zu ermitteln.²

Der Zweck der vorliegenden Arbeit ist es, die DCF- Methode und Ertragswert- methode anschaulich und systematisch darzustellen und die zwei Verfahren zu vergleichen.

In dem zweiten und dritten Kapitel werden die DCF- Verfahren und Ertragswertverfahren detailliert dargestellt und erklärt. Das vierte Kapitel ist dem Vergleich der beiden Methoden gewidmet.

2 DCF- Verfahren

Das DCF- Verfahren gehört wie auch das Ertragswertverfahren zu dem Gesamtbewertungsverfahren.

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Abb. 1, Bewertungsverfahren im Überblick³

„Die aus der anglo- amerikanischen Bewertungspraxis stammende Discounted Cash Flow- Verfahren haben seit etlichen Jahren auch in Deutschland weite Verbreitung und Anerkennung in der Bewertungspraxis sowie auch in den berufsständischen Verlautbarungen der Wirtschaftsprüfer gefunden.“⁴

Die steigende Zahl der Unternehmen, die mit DCF- Verfahren bewertet werden wird dadurch begründet, dass sich Unternehmen verstärkt der Shareholder- Value Orientierung verschrieben haben.⁵ Die Unternehmenspolitik wird an den finanziellen Zielen der Kapitalgeber ausgerichtet. „ Unterstellt man, dass Maß- nahmen, die den Marktwert des Eigenkapitals steigern, im Interesse der An- teilseigner liegen, muss das Management in der Lage sein, die Auswirkung un- ternehmerische Entscheidungen auf den Marktwert des Eigenkapitals messen zu können.“⁶

Die Steigende Zahl der internationalen Transaktionen ist noch ein Grund für den verstärkten Einsatz von DCF- Verfahren.⁷

Bei den DCF- Verfahren wird der Unternehmenswert durch Diskontierung zukünftiger Cashflows ermittelt. „Diese Cashflows stellen erwartete Zahlungen des zu bewertenden Unternehmens an seine Kapitalgeber dar.“⁸

Es gibt vier verschiedene miteinander konkurrierende DCF- Verfahren⁹. In der Abbildung 2 sind diese DCF- Verfahren grafisch und systematisch dargestellt.

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Abb. 2, Variante der DCF- Methode¹⁰

Grundsätzlich kann bei den DCF- Verfahren zwischen Brutto- und Nettomethoden unterschieden werden. Weitere Unterfälle wie Adjusted Present Value (APV)- Ansatz ergeben sich durch unterschiedliche Vorgehensweisen bei der Berücksichtigung der Steuervorteile des Fremdkapitals.¹¹

Bei den Bruttoverfahren, auch „Entity“- Ansatz genannt, wird der Unterneh- menswert anhand der Cashflows, die den Kapitalgebern zustehen, bewertet.

Der Wert des Eigenkapitals ergibt sich aus dem Gesamtunternehmenswert abzüglich des Wertes des Fremdkapitals.¹²

Bei den Nettoverfahren, auch „Equity“- Ansatz genannt, wird der Wert des Eigenkapitals in einem Schritt- ausgehend von den Cashflows, die den Eigentümern zuzurechnen sind-bestimmt.¹³

Das Bruttoverfahren wird in der Praxis im Vergleich zum Nettoverfahren präferiert, da die vorgängige Herleitung des Bruttounternehmenswertes überschaubarer und informativer ist.¹⁴

2.1 Vorgehensweise zur Ermittlung der Unternehmenswerte nach DCFVerfahren

Bei den Brutto- und Nettoverfahren wird der Unternehmenswert nach einem einheitlichen Schema errechnet. Das Schema ist in der nachfolgenden Abbildung 3 dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3, Schritte einer Unternehmensbewertung mittels DCF- Verfahren¹⁵

Um einen Unternehmenswert mittels DCF- Verfahren ermitteln zu können ist eine detaillierte Free Cash Flow- Planung notwendig.¹⁶“ Alle DCF- Verfahren berücksichtigen bei der Abzinsung nur die operativen Überschüsse, d.h. die Überschüsse aus betriebsnotwendigen Vermögen. Das nicht betriebsnotwendi- ge Vermögen wird separat bewertet.“¹⁷ Außerdem müssen auch Plan- Bilanzen, Plan- Erfolgsrechnungen, Plan- Mittelflussrechnungen und Plan- Kennzahlen- übersichten erstellt werden, um die gewählten Planszenarien besser beurteilen zu können.¹⁸

2.1.1 Bruttoverfahren (Entity Approach)

Das Bruttoverfahren, auch Entity- Ansatz genannt, ist eine sehr verbreitete Vor- gehensweise zur Unternehmensbewertung.¹⁹ Es existieren drei Varianten von Bruttoverfahren: der WACC- Ansatz, der TCF- Ansatz und der APV- Ansatz. Die drei Varianten unterscheiden sich in der Berücksichtigung des Tax Shields. Bei den Bruttoverfahren wird der Eigenkapitalwert in zwei Schritten ermittelt. Im ersten Schritt wird der Marktwert des Gesamtkapitals des zu bewertenden Un- ternehmens bestimmt.²⁰ „Dieser entspricht der Summe der Marktwerte der Posi- tionen, die alle Kapitalgeber am Unternehmen halten und somit der Summe der Marktwerte der zu erwarteten Cashflows des zu bewerteten Unternehmens an seine Anteilseigner und Fremdkapitalgeber (Leasinggeber, Pensionäre und sonstige Fremdkapitalgeber).“²¹ Im zweiten Schritt wird der Wert des Eigenkapi- tals bestimmt. Der Marktwert des Eigenkapitals ergibt sich als Differenz aus dem Gesamtkapitalwert und dem Marktwert des Fremdkapitals.²²

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten²³

Der Ausgangspunkt für alle auf Bruttokapitalisierung basierenden Varianten der DCF- Verfahren sind die operativen Einzahlungsüberschüsse, die in der Zukunft den Fremdkapitalgebern und Eigentümern zustehen werden.²⁴

2.1.1.1 WACC- Ansatz (Weighted Average Cost of Capital)

Der WACC- Ansatz ist die am meisten verbreitete Methode der DCF- Verfahren zur Bestimmung des Unternehmenswertes. Die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten, auch WACC genannt, geben unter Berücksichtigung der Fremd- finanzierung eines Unternehmens die Opportunitätskosten des eingesetzten Kapitals an, d.h. wie viel Rendite das Unternehmen minimal erreichen muss, damit sich eine Investition lohnt.²⁵ „Der Kapitalkostensatz WACC ist ein durch- schnittlicher Gesamtkapitalkostensatz, der sich als gewogenes Mittel des Ei- gen- und Fremdkapitalkostensatzes des Kapitalmarktes ergibt.“²⁶ Der Unter- nehmenswert nach dem WACC- Ansatz ergibt sich wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten²⁷

RW= Residualwert

Der WACC- Ansatz basiert auf Free Cashflows. Der Free Cashflow ist der Be- trag, der sich durch die Kapitalflussrechnung ergibt, nachdem die Veränderun- gen im Umlaufvermögen beachtet wurden und auch der für Investition nötige Betrag abgezogen ist.²⁸ Beim WACC- Ansatz gilt die Annahme einer vollständi- gen Eigenfinanzierung. Der Cashflow wird nicht durch Fremdkapitalzinsen und durch die Veränderungen im Bereich der Finanzierungsschulden gemindert.²⁹ „Aufgrund der Annahme, dass der WACC- Ansatz eine vollständige Eigenfinan- zierung unterstellt, werden die Unternehmenssteuern ermittelt, ohne die steuer- liche Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalzinsen zu berücksichtigen.“³⁰

Der WACC- Ansatz kann auch mit Total Cashflows (TCF) ermittelt werden. Der TCF- Ansatz wird allerdings in der Praxis nur selten verwendet. Der Unterschied zum FCF liegt nur in der Behandlung der Unternehmenssteuerersparnis in Bezug auf die anteilige Fremdfinanzierung.³¹

2.1.1.1.1 Ermittlung der Cash Flows

„Der Cash Flow ist eine aus dem angelsächsischen stammende Gewinnkenn- zahl der Unternehmensanalyse.“³²Er stellt die künftig finanziellen Überschüsse dar, die in den Planperioden zur Verteilung an alle Kapitalgeber zur Verfügung stehen.³³

Es gibt mit der direkten und indirekten Methode zwei Möglichkeiten zur Berechnung des Cash Flows.³⁴ Das Schema für die indirekte angewendete Berechnung des Cash Flows gestaltet sich wie folgt:

Jahresüberschuss

+/- Abschreibungen/ Zuschreibungen

+/- Rückstellungbildungen/ Rückstellungsauflösungen

+/- Bildung/ Auflösung von Sonderposten mit Rücklageanteil

+/- andere wesentliche nichtzahlungswirksame Aufwendungen

= Cash Flow³⁵

Zu den nicht zahlungswirksamen Aufwendungen zählen: Einstellungen in den Rücklagen, Erhöhung des Gewinnvortrages, Abschreibungen, Erhöhung der Sonderposten mit Rücklageanteil, Erhöhung der Rückstellungen, Bestandmin- derung an fertigen und unfertigen Erzeugnissen und periodenfremde und au- ßerordentliche Aufwendungen.³⁶ Der Vorteil der indirekten Methode liegt darin, dass für die Auswertung die Daten aus der Finanzbuchhaltung reichen, d.h. es ist keine parallele Datenhaltung notwendig wie bei der direkten Methode.³⁷ Bei der direkten Methode wird der Cash Flow als Differenz von allen zahlungswirk- samen Erträgen und allen zahlungswirksamen Leistungen einer Periode ermit- telt.³⁸ Das Schema für die direkte angewendete Berechnung gestaltet sich wie folgt:

+ zahlungswirksame Erträge

- zahlungswirksame Aufwendungen = Cash Flow

Zu den zahlungswirksamen Erträgen zählen: Einzahlungen aus Umsätzen, sonstige Einzahlungen, Desinvestitionen, Eigenkapitaleinlage und Kreditauf- nahme. Zu den zahlungswirksamen Aufwendungen zählen: Auszahlungen für Personal und Verbindlichkeiten, Auszahlungen für Material und Waren, Sonsti- ge Auszahlungen, Investitionen, Eigenkapitalentnahmen und Kredittilgung.³⁹

[...]

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¹ Vgl. Schlacht, U./ Fackler, M.: Praxishandbuch Unternehmensbewertung. Grundlagen, Methoden, Fallbeispiele, 1. Aufl., Wiesbaden 2005, S. 7ff.

² Vgl. Baetge, J.: Unternehmensbewertung im Wandel, Düsseldorf 2001, S. V ff.

³ Vgl. Mandl, G./ Rabel, K.: Unternehmensbewertung: Eine Praxisorientierte Einführung, Wien 1997, S.30

⁴ Vgl. Kuhner, C./ Maltry, H.: Unternehmensbewertung, Heidelberg 2006, S. 195

⁵ Vgl. Peemöller, V..Praxisbuch der Unternehmensbewertung, 2. Aufl., Herne/ Berlin 2001, S. 266

⁶ Vgl. Baetge, J.: Unternehmensbewertung im Wandel, Düsseldorf 2001, S. V

⁷ Vgl. Peemöller, V..Praxisbuch der Unternehmensbewertung, 2. Aufl., Herne/ Berlin 2001, S. 266

⁸ Vgl. Behringer, S.: Unternehmensbewertung der Mittel- und Kleinbetriebe,4. Aufl., Berlin 2009, S. 134

⁹ Vgl. Matschke, M./Brösel G.: Unternehmensbewertung, 1. Aufl., Wiesbaden 2005, S. 558

¹⁰ Vgl. Matschke, J./ Brösel, G.: Unternehmensbewertung, 1, Aufl., Wiesbaden 2005, S. 559

¹¹ Vgl. Schultze, W.: Methoden der Unternehmensbewertung, Düsseldorf 2001, S. 206

¹² Vgl. Hesselmann, C.: Residualgewinnkonzepte zur externen Aktienanalysen, Wiesbaden2006, S. 41

¹³ Vgl. ebenda, S. 42

¹⁴ Vgl. Volkart, R.: Unternehmensbewertung und Aquisitionen, 2. Aufl., Zürich 2002, S. 62

¹⁵ Vgl.Schlacht, U./ Fackler, M.: Praxishandbuch Unternehmensbewertung, Wiesbaden 2005, S. 188

¹⁶ Vgl. Volkart, M.: Unternehmensbewertung und Akquisitionen, 2. Aufl., Zürich 2002, S. 47

¹⁷ Ernst, D./ Schneider, S./ Thielen, B.: Unternehmensbewertung erstellen und verstehen, München 2006, S. 28

¹⁸ Vgl. Volkart, M.: Unternehmensbewertung und Akquisitionen, 2. Aufl., Zürich 2002, S. 47

¹⁹ Vgl. Reichling, P.: Risikomanagement und Rating, 1. Aufl., Wiesbaden 2003, S. 186

²⁰ Vgl. Schlacht, U./ Fackler, M.: Praxishandbuch Unternehmensbewertung, Wiesbaden 2005, S. 189

²¹ Schlacht, U./ Fackler, M.: Praxishandbuch Unternehmensbewertung, Wiesbaden 2005, S. 189

²² Vgl. Eilenberger, G.: Betriebliche Finanzwirtschaft, 7. Aufl., München 2003, S. 217 ff.

²³ Vgl. Nowak, K.: Marktorientierte Unternehmensbewertung, 2. Aufl., Wiesbaden 2003, S. 31 Vgl. Matschke, J./ Brösel, G.: Unternehmensbewertung, 1. Aufl., Wiesbaden 2005, S. 558

²⁴ Vgl. Peemöller, V.: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 3. Aufl., Herne/ Berlin 2005, S. 271

²⁵ Vgl. Volkart, R.. Unternehmensbewertung und Akquisitionen, 2. Aufl., Zürich 2002, S. 147

²⁶ http://de.mimi.hu/finanz/wacc.html , abgerufen am 5.04.2009

²⁷ Vgl. Nowak, K. Marktorientierte Unternehmensbewertung, 2. Aufl., Wiesbaden 2003, S. 31

²⁸Vgl. http://www.manalex.de/d/free-cash-flow/free-cash-flow.php, abgerufen am 5.04.2009

²⁹ Vgl. http://www.beam-ebooks.de/leseprobe.php?id=999933755, abgerufen am 5.04.2009

³⁰ http://www.beam-ebooks.de/leseprobe.php?id=999933755, abgerufen am 5.04.2009

³¹ Vgl. Mandl, G./ Rabel, K.: Unternehmensbewertung. Eine Praxisorientierte Einführung, Wien 1997, S. 365

³² http://boersenlexikon.faz.net/cashflow.htm, abgerufen am 5.04.2009

³³ Vgl. Eilenberger, G.: Betriebliche Finanzwirtschaft, 7. Aufl., München 2003, S. 218

³⁴ http://www.controllingportal.de/Fachinfo/Kennzahlen/Cash-Flow-Einfuehrung-und-Ueberblick-ueber- Cashflow-Berechnungsarten.html, abgerufen am 5.04.2009

³⁵ Vgl. http://www.bsr-consulting.de/downloads/cashflow.pdf, abgerufen am 7.04.2009

³⁶ Vgl. http://www.controllingportal.de/Fachinfo/Kennzahlen/Cash-Flow-Einfuehrung-und-Ueberblick-ueber- Cashflow-Berechnungsarten.html, abgerufen am 7.04.2009

³⁷ http://www.bsr-consulting.de/downloads/cashflow.pdf, abgerufen am 7.04.2009

³⁸ Vgl. Prümer, M.: Cash Flow Management, 1. Aufl., Wiesbaden 2005, S. 146

³⁹ http://www.controllingportal.de/Fachinfo/Kennzahlen/Cash-Flow-Einfuehrung-und-Ueberblick-ueber- Cashflow-Berechnungsarten.html, abgerufen am 7.04.2009

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