Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Abbildungs- und Tabellenverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Symbolverzeichnis
1 Einleitung
2 DCF- Verfahren
2.1 Vorgehensweise zur Ermittlung der Unternehmenswerte nach DCF- Verfahren
2.1.1 Bruttoverfahren (Entity Approach)
2.1.1.1 WACC- Ansatz (Weighted Average Cost of Capital)
2.1.1.1.1 Ermittlung der Cash Flows
2.1.1.1.1.1 Free Cash Flow
2.1.1.1.1.2 Total Cash Flow
2.1.1.1.2 Ermittlung des Residualwertes
2.1.1.1.3 Ermittlung des gewogenen Kapitalkostensatzes
2.1.1.1.3.1 Ermittlung der Renditeforderung der Eigenkapitalgeber
2.1.1.1.3.2 Zirkularitätsproblem
2.1.1.2 APV- Ansatz (Adjusted Present Value)
2.1.2 Nettoverfahren (Equity Approach)
2.2 Vergleich von DCF- Methoden
3 Ertragswertverfahren
3.1 Die Ermittlung des Ertragswerts
3.1.1 Ertragswert bei unendlicher Lebensdauer
3.1.2 Ertragswert bei begrenzter Lebensdauer
3.1.3 Ertragswert im Phasenmodell
3.2 Ertragsgrößen im Ertragswertverfahren
3.3 Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes
3.3.1 Bestimmung des Basiszinssatzes
3.3.2 Risikozuschläge
3.3.3 Berücksichtigung von Inflation, Wachstum und Steuern
3.4 Berücksichtigung der Unsicherheit
3.4.1 Sicherheitsäquivalenzmethode
3.4.2 Risikozuschlagsmethode
4 Die DCF- Methode und die Ertragswertmethode im Vergleich
5 Fazit
Literaturverzeichnis
Onlinequellenverzeichnis
Abbildungs- und Tabellenverzeichnis
Abbildung 1: Bewertungsverfahren im Überblick
Abbildung 2: Variante der DCF- Methode
Abbildung 3: Schritte einer Unternehmensbewertung mittels DCF- Verfahren
Abbildung 4: Das Zirkularitätsproblem
Abbildung 5: Unternehmenswert nach dem Ertragswertverfahren
Tabelle 1: Bewertungskonzeption der DCF- Varianten
Tabelle 2: Gegenüberstellung der Grundkonzeptionen unterschiedlicher Ertragsbegriffe
Tabelle 3: Vergleich Ertragswertverfahren und DCF- Verfahren
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Symbolverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1 Einleitung
Die Bewertung von Unternehmen und Unternehmensanteilen hat in den letzten Jahren sehr an Bedeutung gewonnen und kann als die Krone der Betriebswirtschaft angesehen werden. Dies ist bei Anlässen wie dem Kauf oder Verkauf eines Unternehmens, der Bestimmung des Abschichtungsguthabens eines ausscheidenden Gesellschafters, Kreditwürdigkeitsprüfung, Börsengänge, Übernahme und Fusionen notwendig.1
Um Unternehmen zu bewerten wird in der Praxis eine Vielzahl von Bewertungsmethoden eingesetzt.
In der Vergangenheit wurde in Deutschland hierzu traditionell die Ertragswertmethode bevorzugt. Seit mehreren Jahren wird die Unternehmensbewertung immer stärker von der fortschreitenden Globalisierung beeinflusst. Um das Investment vergleichbar zu machen, verlangen die ausländischen Investoren international anerkannte Bewertungsverfahren einzusetzen. Das IDW hat sich diese Entwicklung zum Anlass genommen und entwickelte mit dem IDW S 1 Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertung. Hiernach ist es erlaubt den Wert eines Unternehmens sowohl auf Basis der Ertragswertmethode als auch auf Basis von DCF- Verfahren zu ermitteln.2
Der Zweck der vorliegenden Arbeit ist es, die DCF- Methode und Ertragswert- methode anschaulich und systematisch darzustellen und die zwei Verfahren zu vergleichen.
In dem zweiten und dritten Kapitel werden die DCF- Verfahren und Ertragswertverfahren detailliert dargestellt und erklärt. Das vierte Kapitel ist dem Vergleich der beiden Methoden gewidmet.
2 DCF- Verfahren
Das DCF- Verfahren gehört wie auch das Ertragswertverfahren zu dem Gesamtbewertungsverfahren.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 1, Bewertungsverfahren im Überblick3
„Die aus der anglo- amerikanischen Bewertungspraxis stammende Discounted Cash Flow- Verfahren haben seit etlichen Jahren auch in Deutschland weite Verbreitung und Anerkennung in der Bewertungspraxis sowie auch in den berufsständischen Verlautbarungen der Wirtschaftsprüfer gefunden.“4
Die steigende Zahl der Unternehmen, die mit DCF- Verfahren bewertet werden wird dadurch begründet, dass sich Unternehmen verstärkt der Shareholder- Value Orientierung verschrieben haben.5 Die Unternehmenspolitik wird an den finanziellen Zielen der Kapitalgeber ausgerichtet. „ Unterstellt man, dass Maß- nahmen, die den Marktwert des Eigenkapitals steigern, im Interesse der An- teilseigner liegen, muss das Management in der Lage sein, die Auswirkung un- ternehmerische Entscheidungen auf den Marktwert des Eigenkapitals messen zu können.“6
Die Steigende Zahl der internationalen Transaktionen ist noch ein Grund für den verstärkten Einsatz von DCF- Verfahren.7
Bei den DCF- Verfahren wird der Unternehmenswert durch Diskontierung zukünftiger Cashflows ermittelt. „Diese Cashflows stellen erwartete Zahlungen des zu bewertenden Unternehmens an seine Kapitalgeber dar.“8
Es gibt vier verschiedene miteinander konkurrierende DCF- Verfahren9. In der Abbildung 2 sind diese DCF- Verfahren grafisch und systematisch dargestellt.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 2, Variante der DCF- Methode10
Grundsätzlich kann bei den DCF- Verfahren zwischen Brutto- und Nettomethoden unterschieden werden. Weitere Unterfälle wie Adjusted Present Value (APV)- Ansatz ergeben sich durch unterschiedliche Vorgehensweisen bei der Berücksichtigung der Steuervorteile des Fremdkapitals.11
Bei den Bruttoverfahren, auch „Entity“- Ansatz genannt, wird der Unterneh- menswert anhand der Cashflows, die den Kapitalgebern zustehen, bewertet.
Der Wert des Eigenkapitals ergibt sich aus dem Gesamtunternehmenswert abzüglich des Wertes des Fremdkapitals.12
Bei den Nettoverfahren, auch „Equity“- Ansatz genannt, wird der Wert des Eigenkapitals in einem Schritt- ausgehend von den Cashflows, die den Eigentümern zuzurechnen sind-bestimmt.13
Das Bruttoverfahren wird in der Praxis im Vergleich zum Nettoverfahren präferiert, da die vorgängige Herleitung des Bruttounternehmenswertes überschaubarer und informativer ist.14
2.1 Vorgehensweise zur Ermittlung der Unternehmenswerte nach DCFVerfahren
Bei den Brutto- und Nettoverfahren wird der Unternehmenswert nach einem einheitlichen Schema errechnet. Das Schema ist in der nachfolgenden Abbildung 3 dargestellt.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 3, Schritte einer Unternehmensbewertung mittels DCF- Verfahren15
Um einen Unternehmenswert mittels DCF- Verfahren ermitteln zu können ist eine detaillierte Free Cash Flow- Planung notwendig.16“ Alle DCF- Verfahren berücksichtigen bei der Abzinsung nur die operativen Überschüsse, d.h. die Überschüsse aus betriebsnotwendigen Vermögen. Das nicht betriebsnotwendi- ge Vermögen wird separat bewertet.“17 Außerdem müssen auch Plan- Bilanzen, Plan- Erfolgsrechnungen, Plan- Mittelflussrechnungen und Plan- Kennzahlen- übersichten erstellt werden, um die gewählten Planszenarien besser beurteilen zu können.18
2.1.1 Bruttoverfahren (Entity Approach)
Das Bruttoverfahren, auch Entity- Ansatz genannt, ist eine sehr verbreitete Vor- gehensweise zur Unternehmensbewertung.19 Es existieren drei Varianten von Bruttoverfahren: der WACC- Ansatz, der TCF- Ansatz und der APV- Ansatz. Die drei Varianten unterscheiden sich in der Berücksichtigung des Tax Shields. Bei den Bruttoverfahren wird der Eigenkapitalwert in zwei Schritten ermittelt. Im ersten Schritt wird der Marktwert des Gesamtkapitals des zu bewertenden Un- ternehmens bestimmt.20 „Dieser entspricht der Summe der Marktwerte der Posi- tionen, die alle Kapitalgeber am Unternehmen halten und somit der Summe der Marktwerte der zu erwarteten Cashflows des zu bewerteten Unternehmens an seine Anteilseigner und Fremdkapitalgeber (Leasinggeber, Pensionäre und sonstige Fremdkapitalgeber).“21 Im zweiten Schritt wird der Wert des Eigenkapi- tals bestimmt. Der Marktwert des Eigenkapitals ergibt sich als Differenz aus dem Gesamtkapitalwert und dem Marktwert des Fremdkapitals.22
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten23
Der Ausgangspunkt für alle auf Bruttokapitalisierung basierenden Varianten der DCF- Verfahren sind die operativen Einzahlungsüberschüsse, die in der Zukunft den Fremdkapitalgebern und Eigentümern zustehen werden.24
2.1.1.1 WACC- Ansatz (Weighted Average Cost of Capital)
Der WACC- Ansatz ist die am meisten verbreitete Methode der DCF- Verfahren zur Bestimmung des Unternehmenswertes. Die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten, auch WACC genannt, geben unter Berücksichtigung der Fremd- finanzierung eines Unternehmens die Opportunitätskosten des eingesetzten Kapitals an, d.h. wie viel Rendite das Unternehmen minimal erreichen muss, damit sich eine Investition lohnt.25 „Der Kapitalkostensatz WACC ist ein durch- schnittlicher Gesamtkapitalkostensatz, der sich als gewogenes Mittel des Ei- gen- und Fremdkapitalkostensatzes des Kapitalmarktes ergibt.“26 Der Unter- nehmenswert nach dem WACC- Ansatz ergibt sich wie folgt:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten27
RW= Residualwert
Der WACC- Ansatz basiert auf Free Cashflows. Der Free Cashflow ist der Be- trag, der sich durch die Kapitalflussrechnung ergibt, nachdem die Veränderun- gen im Umlaufvermögen beachtet wurden und auch der für Investition nötige Betrag abgezogen ist.28 Beim WACC- Ansatz gilt die Annahme einer vollständi- gen Eigenfinanzierung. Der Cashflow wird nicht durch Fremdkapitalzinsen und durch die Veränderungen im Bereich der Finanzierungsschulden gemindert.29 „Aufgrund der Annahme, dass der WACC- Ansatz eine vollständige Eigenfinan- zierung unterstellt, werden die Unternehmenssteuern ermittelt, ohne die steuer- liche Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalzinsen zu berücksichtigen.“30
Der WACC- Ansatz kann auch mit Total Cashflows (TCF) ermittelt werden. Der TCF- Ansatz wird allerdings in der Praxis nur selten verwendet. Der Unterschied zum FCF liegt nur in der Behandlung der Unternehmenssteuerersparnis in Bezug auf die anteilige Fremdfinanzierung.31
2.1.1.1.1 Ermittlung der Cash Flows
„Der Cash Flow ist eine aus dem angelsächsischen stammende Gewinnkenn- zahl der Unternehmensanalyse.“32Er stellt die künftig finanziellen Überschüsse dar, die in den Planperioden zur Verteilung an alle Kapitalgeber zur Verfügung stehen.33
Es gibt mit der direkten und indirekten Methode zwei Möglichkeiten zur Berechnung des Cash Flows.34 Das Schema für die indirekte angewendete Berechnung des Cash Flows gestaltet sich wie folgt:
Jahresüberschuss
+/- Abschreibungen/ Zuschreibungen
+/- Rückstellungbildungen/ Rückstellungsauflösungen
+/- Bildung/ Auflösung von Sonderposten mit Rücklageanteil
+/- andere wesentliche nichtzahlungswirksame Aufwendungen
= Cash Flow35
Zu den nicht zahlungswirksamen Aufwendungen zählen: Einstellungen in den Rücklagen, Erhöhung des Gewinnvortrages, Abschreibungen, Erhöhung der Sonderposten mit Rücklageanteil, Erhöhung der Rückstellungen, Bestandmin- derung an fertigen und unfertigen Erzeugnissen und periodenfremde und au- ßerordentliche Aufwendungen.36 Der Vorteil der indirekten Methode liegt darin, dass für die Auswertung die Daten aus der Finanzbuchhaltung reichen, d.h. es ist keine parallele Datenhaltung notwendig wie bei der direkten Methode.37 Bei der direkten Methode wird der Cash Flow als Differenz von allen zahlungswirk- samen Erträgen und allen zahlungswirksamen Leistungen einer Periode ermit- telt.38 Das Schema für die direkte angewendete Berechnung gestaltet sich wie folgt:
+ zahlungswirksame Erträge
- zahlungswirksame Aufwendungen = Cash Flow
Zu den zahlungswirksamen Erträgen zählen: Einzahlungen aus Umsätzen, sonstige Einzahlungen, Desinvestitionen, Eigenkapitaleinlage und Kreditauf- nahme. Zu den zahlungswirksamen Aufwendungen zählen: Auszahlungen für Personal und Verbindlichkeiten, Auszahlungen für Material und Waren, Sonsti- ge Auszahlungen, Investitionen, Eigenkapitalentnahmen und Kredittilgung.39
[...]
1 Vgl. Schlacht, U./ Fackler, M.: Praxishandbuch Unternehmensbewertung. Grundlagen, Methoden, Fallbeispiele, 1. Aufl., Wiesbaden 2005, S. 7ff.
2 Vgl. Baetge, J.: Unternehmensbewertung im Wandel, Düsseldorf 2001, S. V ff.
3 Vgl. Mandl, G./ Rabel, K.: Unternehmensbewertung: Eine Praxisorientierte Einführung, Wien 1997, S.30
4 Vgl. Kuhner, C./ Maltry, H.: Unternehmensbewertung, Heidelberg 2006, S. 195
5 Vgl. Peemöller, V..Praxisbuch der Unternehmensbewertung, 2. Aufl., Herne/ Berlin 2001, S. 266
6 Vgl. Baetge, J.: Unternehmensbewertung im Wandel, Düsseldorf 2001, S. V
7 Vgl. Peemöller, V..Praxisbuch der Unternehmensbewertung, 2. Aufl., Herne/ Berlin 2001, S. 266
8 Vgl. Behringer, S.: Unternehmensbewertung der Mittel- und Kleinbetriebe,4. Aufl., Berlin 2009, S. 134
9 Vgl. Matschke, M./Brösel G.: Unternehmensbewertung, 1. Aufl., Wiesbaden 2005, S. 558
10 Vgl. Matschke, J./ Brösel, G.: Unternehmensbewertung, 1, Aufl., Wiesbaden 2005, S. 559
11 Vgl. Schultze, W.: Methoden der Unternehmensbewertung, Düsseldorf 2001, S. 206
12 Vgl. Hesselmann, C.: Residualgewinnkonzepte zur externen Aktienanalysen, Wiesbaden2006, S. 41
13 Vgl. ebenda, S. 42
14 Vgl. Volkart, R.: Unternehmensbewertung und Aquisitionen, 2. Aufl., Zürich 2002, S. 62
15 Vgl.Schlacht, U./ Fackler, M.: Praxishandbuch Unternehmensbewertung, Wiesbaden 2005, S. 188
16 Vgl. Volkart, M.: Unternehmensbewertung und Akquisitionen, 2. Aufl., Zürich 2002, S. 47
17 Ernst, D./ Schneider, S./ Thielen, B.: Unternehmensbewertung erstellen und verstehen, München 2006, S. 28
18 Vgl. Volkart, M.: Unternehmensbewertung und Akquisitionen, 2. Aufl., Zürich 2002, S. 47
19 Vgl. Reichling, P.: Risikomanagement und Rating, 1. Aufl., Wiesbaden 2003, S. 186
20 Vgl. Schlacht, U./ Fackler, M.: Praxishandbuch Unternehmensbewertung, Wiesbaden 2005, S. 189
21 Schlacht, U./ Fackler, M.: Praxishandbuch Unternehmensbewertung, Wiesbaden 2005, S. 189
22 Vgl. Eilenberger, G.: Betriebliche Finanzwirtschaft, 7. Aufl., München 2003, S. 217 ff.
23 Vgl. Nowak, K.: Marktorientierte Unternehmensbewertung, 2. Aufl., Wiesbaden 2003, S. 31 Vgl. Matschke, J./ Brösel, G.: Unternehmensbewertung, 1. Aufl., Wiesbaden 2005, S. 558
24 Vgl. Peemöller, V.: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 3. Aufl., Herne/ Berlin 2005, S. 271
25 Vgl. Volkart, R.. Unternehmensbewertung und Akquisitionen, 2. Aufl., Zürich 2002, S. 147
26 http://de.mimi.hu/finanz/wacc.html , abgerufen am 5.04.2009
27 Vgl. Nowak, K. Marktorientierte Unternehmensbewertung, 2. Aufl., Wiesbaden 2003, S. 31
28Vgl. http://www.manalex.de/d/free-cash-flow/free-cash-flow.php, abgerufen am 5.04.2009
29 Vgl. http://www.beam-ebooks.de/leseprobe.php?id=999933755, abgerufen am 5.04.2009
30 http://www.beam-ebooks.de/leseprobe.php?id=999933755, abgerufen am 5.04.2009
31 Vgl. Mandl, G./ Rabel, K.: Unternehmensbewertung. Eine Praxisorientierte Einführung, Wien 1997, S. 365
32 http://boersenlexikon.faz.net/cashflow.htm, abgerufen am 5.04.2009
33 Vgl. Eilenberger, G.: Betriebliche Finanzwirtschaft, 7. Aufl., München 2003, S. 218
34 http://www.controllingportal.de/Fachinfo/Kennzahlen/Cash-Flow-Einfuehrung-und-Ueberblick-ueber- Cashflow-Berechnungsarten.html, abgerufen am 5.04.2009
35 Vgl. http://www.bsr-consulting.de/downloads/cashflow.pdf, abgerufen am 7.04.2009
36 Vgl. http://www.controllingportal.de/Fachinfo/Kennzahlen/Cash-Flow-Einfuehrung-und-Ueberblick-ueber- Cashflow-Berechnungsarten.html, abgerufen am 7.04.2009
37 http://www.bsr-consulting.de/downloads/cashflow.pdf, abgerufen am 7.04.2009
38 Vgl. Prümer, M.: Cash Flow Management, 1. Aufl., Wiesbaden 2005, S. 146
39 http://www.controllingportal.de/Fachinfo/Kennzahlen/Cash-Flow-Einfuehrung-und-Ueberblick-ueber- Cashflow-Berechnungsarten.html, abgerufen am 7.04.2009
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