Möglichkeiten und Grenzen des Risikomanagements

Inhaltsverzeichnis

1. Problemstellung

2. Ist unternehmerisches Risikomanagement irrelevant?

3. Unternehmenswertsteigerungen auf unvollkommenen Kapitalmärkten
3.1 Steuern
3.2 Transaktionskosten
3.2.1 Insolvenzkosten
3.2.2 Kosten des Hedgings
3.3 Agency-Kosten
3.3.1 Shareholder-Bondholder Konflikte
3.3.2 Shareholder-Manager Konflikte
3.4 Koordination von Investition und Finanzierung

4. Thesenförmige Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

1. Problemstellung

Unternehmerisches Handeln ist mit der Übernahme von Risiken verbunden. Die Entwicklung der Dynamik internationaler Güter- und Finanzmärkte bringt Gefahren mit sich. Eine ansteigende Volatilität von Zinssätzen und Wechselkursen bedroht Unternehmen. Darüber hinaus erhöhen die steigende Rohstoffnachfrage der Schwellenländer sowie spekulative Positionen und Prognosen die Schwankungen von Rohstoffpreisen. Unternehmen, die ihre Geschäftsaktivitäten auf ausländische Märkte ausdehnen, stehen zusätzlichen Gefahren gegenüber. Mögliche Verlustpotentiale ergeben sich aus politischen Risiken, Wechselkursschwankungen und geringem Informationsstand bei der Markterschließung. Verschärfter internationaler Wettbewerb senkt Gewinnmargen. Der Fokus auf das Kerngeschäft erhöht das unternehmerische Risiko aufgrund rückläufiger Diversifikation.^[1]

Diese Risiken gefährden sowohl den langfristigen ökonomischen Erfolg, als auch den Fortbestand von Unternehmen.^[2] Eine zunehmende Vielfalt von Finanzderivaten ermöglichen es Unternehmen sich gegen solche Risiken individuell abzusichern. Allerdings birgt der Einsatz von Derivaten zusätzliche Risiken. In den vergangenen Jahren haben spektakuläre Verluste aus Absicherungsgeschäften für Aufregung gesorgt. Beispielsweise verlor der Daimler Konzern 1995 durch suboptimale Kurssicherungsgeschäfte 1,56 Milliarden Deutsche Mark. Des Weiteren brachten riskante Öltermingeschäfte einer amerikanischen Tochterunternehmung der Metallgesellschaft den Konzern an den Rand der Insolvenz.^[3]

Dennoch hat der Einsatz von Risikomanagement in den letzten beiden Jahrzehnten beachtlich zugenommen. Für den Erfolg eines Unternehmens ist Risikomanagement in heutiger Zeit unverzichtbar. Dabei umfasst unternehmerisches Risikomanagement Prozesse der Identifikation, Messung, Kontrolle, Aggregation und Steuerung von Risiken.^[4]

Diese Arbeit diskutiert weder den Risikomanagementprozess noch die technische Umsetzung und Implementierung eines Risikomanagementsystems. Der Fokus dieser Arbeit ist auf das Wertsteigerungspotential des Risikomanagements auf Unternehmensebene gerichtet. Dabei wird geklärt, ob unternehmerisches Risikomanagement Unternehmenswert generieren kann. Des Weiteren geht die Arbeit auf Ansatzpunkte, Möglichkeiten und Beschränkungen der Unternehmenswertsteigerung durch Risikomanagement ein.

2. Ist unternehmerisches Risikomanagement irrelevant?

Viele Unternehmen, die im Sinne ihrer Eigentümer handeln, richten ihre Tätigkeit auf Steigerung des Shareholder Values und somit des Unternehmenswerts aus. Dieser errechnet sich als Summe der mit den durchschnittlichen Eigenkapitalkosten diskontierten Einzahlungsüberschüssen. Ein finanzwirtschaftliches Risikomanagement lohnt sich daher nur, wenn dadurch ein höherer Cash Flow oder ein tieferer Diskontierungssatz zu erreichen ist.^[5]

Unter den Annahmen von Modigliani und Miller, die einen vollkommenen und vollständigen Kapitalmarkt unterstellen, sind der Unternehmenswert und die durchschnittlichen Kapitalkosten unabhängig von der Kapitalstruktur eines Unternehmens.^[6] Auf einem Arbitragebeweis basierend zeigten sie, dass Investoren jede Kapitalstruktur eines Unternehmens replizieren können. Diese Irrelevanz der Finanzierungspolitik lässt sich auf das Risikomanagement eines Unternehmens übertragen.^[7] Durch sogenanntes Homemade-Hedging gelingt es einem Anleger das Risikomanagement und zugleich die Rendite-Risiko-Position eines Unternehmens nachzubilden.^[8] In einer Welt ohne Steuern, Transaktions- und Insolvenzkosten, mit perfekt kompetitiven Kapitalmärkten, gegebenen Investitionsprogrammen und vollständiger Informationseffizienz, kann ein rationaler, nutzenmaximierender Investor jederzeit sein gewünschtes Rendite-Risiko-Verhältnis durch Transaktionen am Kapitalmarkt erreichen. Durch Diversifikation hat ein Investor die Möglichkeit unsystematische Risiken kostenlos zu beseitigen. Somit ist für einen Investor nur das nicht diversifizierbare, systematische Risiko von Bedeutung. Eine Reduktion der Volatilität der Cash Flows durch finanzwirtschaftliches Risikomanagement kann keinen Unternehmenswert generieren, da ein Anleger nicht für etwas bezahlen wird, was er durch eigene Handlungen selbst erreichen kann.^[9]

Auf einem vollkommenen Kapitalmarkt kann eine Wertsteigerung auf der Unternehmensebene nur durch ein leistungswirtschaftliches Risikomanagement erreicht werden, sofern es das Investitionsprogramm wertsteigernd verändert.^[10] Die Annahmen des Irrelevanztheorems sind in der Realität nicht haltbar. Abbildung 1 veranschaulicht wie die Neoinstitutionale Finanzierungstheorie basierend auf Marktunvollkommenheiten unternehmerisches Risikomanagement rechtfertigt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Ansatzpunkte für Corporate Hedging^[11]

3. Unternehmenswertsteigerungen auf unvollkommenen Kapitalmärkten

3.1 Steuern

Unternehmerisches Risikomanagement ermöglicht eine Unternehmenswertsteigerung durch Steuerersparnis. Voraussetzung dafür ist ein konvexes Steuersystem. Dabei müssen Steuerlast und Bemessungsgrundlage in einem progressiven Zusammenhang stehen. Risikomanagement senkt die Volatilität der steuerrelevanten Cash Flows und damit die durchschnittlich erwartete Steuerschuld. Daraus resultieren geringere Steuerzahlungen, welche den Wert des Unternehmens erhöhen.^[12]

Die obigen Ausführungen beachteten lediglich eine Besteuerung auf der Unternehmensebene. „It could be the case that the decrease in the firm's tax liability from hedging is offset by an increase in the expected tax liability of the investors who enable the firm to hedge.“^[13] Ist die Besteuerung des Investors nicht linear, kann ein Risikomanagement bei Besteuerung auf Unternehmens- und Investorenebene wertvernichtend sein.^[14] Darüber hinaus kann unter Umständen ein steuerminimierendes Hedging die Volatilität des Unternehmenswerts erhöhen. Umgekehrt führt in bestimmten Fällen ein unternehmenswertbezogenes Risikomanagement zu einem Anstieg der Schwankungen des zu versteuernden Einkommens. Dies ist der Fall, wenn Bilanzpositionen der Risiken mit ihrem historischen Buchwert bilanziert werden und zugleich die Hedge-Positionen zu ihren Marktwerten bewertet werden müssen.^[15]

Die Wertsteigerungsmöglichkeiten durch finanzwirtschaftliches Risikomanagement sind umso höher, je volatiler das steuerrelevante Einkommen und je konvexer das Unternehmenssteuersystem ist. Volatilere Gewinne ermöglichen höhere Steuerersparnisse. Die Konvexität eines Steuersystems hängt von drei Faktoren ab. Zum einen von der Progression des Steuersystems. Ein progressiver Steuertarif ist gegeben, wenn der Grenzsteuersatz größer ist als der Durchschnittssteuersatz eines Einkommens. Je progressiver der Tarif, desto größer sind die Anreize zu hedgen. Zwei weitere Faktoren, Verlustverrechnungsmöglichkeiten und Steuervergünstigungen, erhöhen die Konvexität eines Steuersystems und damit das Wertsteigerungspotential des Hedgings.^[16]

Aufgrund unterschiedlicher steuerlicher Situationen von Ländern ist eine generelle Bewertung der Steuerhypothese schwierig. Länder wie Deutschland mit linearer Einkommenssteuer, beschränkten Verlustverrechnungsmöglichkeiten und Steuervergünstigungen, haben eine sehr schwach konvexe Unternehmenssteuerfunktion. Dadurch fallen Steuerersparnisse durch Corporate Hedging sehr gering aus. Unter Umständen sind die Kosten der Absicherung höher als die Steuervorteile. Darüber hinaus hat jedes Unternehmen eine individuelle effektive Steuerfunktion. Empirische Untersuchungen zur Steuerhypothese liefern widersprüchliche Ergebnisse. Bühlmann bietet eine Übersicht wie auch einen Einblick in die Studienergebnisse. Die Mehrheit der Studien konnte die Hypothese bestätigen, jedoch waren die Resultate fast ausschließlich nicht signifikant.^[17]

[...]

^[1] Vgl. Glaum (2000), S. 9-13; Oosterhof (2006), S. 1-3.

^[2] Vgl. Pritsch/Hommel (1997), S. 672.

^[3] Vgl. Stulz (2003), S. 369-370.

^[4] Vgl. Hachmeister (2005), S. 134.

^[5] Vgl. Bühlmann (1998), S. 58.

^[6] Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 268.

^[7] Vgl. Franke/Hax (2002), S. 583.

^[8] Vgl. Grinblatt/Titman (2002), S. 741-742.

^[9] Vgl. Hachmeister (2005), S. 135.

^[10] Vgl. Hachmeister (2005), S. 136.

^[11] Pritsch/Hommel (1997), S. 675.

^[12] Vgl. Smith/Stulz (1985), S. 392-395.

^[13] Smith/Stulz (1985), S. 394.

^[14] Vgl. Bühlmann (1998), S. 137.

^[15] Vgl. Smith (1995), S. 27 zit. nach Pritsch/Hommel (1997), S. 684.

^[16] Vgl. Smith/Stulz (1985), S. 394; Vgl. Bühlmann (1998), S. 141-144, 193 und 198; Vgl. Hachmeister (2005), S. 136.

^[17] Vgl. Bühlmann (1998), S. 147 und S. 193-242.