Private Equity als Finanzierungsform in der Immobilienwirtschaft

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Abschnitt: Charakterisierung von Private Equity
A. Abgrenzung zu Venture Capital
B. Die Historie von Private Equity
C. Bedeutung in der Immobilienwirtschaft
D. Grundlagen der Attraktivität der Anlagekategorie PE
I. Auswirkungen von Basel II
II. PE-Finanzierung in der Unternehmensnachfolge

2. Abschnitt: Finanzierungsund Anlagealternative Private Equity
A. Anlageformen von PE
I. Direkte Beteiligungen
II. Indirekte Beteiligungen
a) Private Equity Fonds
b) Dachfonds-Konzeptionen
III. Nachteile von Private Equity – Immobilienfonds
a) Probleme bei der Besteuerung von Private Equity - Fonds
B. Exit-Varianten bei Private Equity

3. Abschnitt: Private Equity in der Projektentwicklung
A. Die Rolle von PE in der Projektentwicklung / Projektfinanzierung
a) Risiken in der Projektentwicklung
b) Anforderungen an Transparenz
B. PE als High Yield Anlageprodukt
I. Real Estate Private Equity Investments
II. Mezzanine Investments
C. Beispiel für einen Projektentwicklungsfonds

Schlussbemerkung

Anhang

Quellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

ABBILDUNG 1: FINANZIERUNGSSTUFEN UND BETEILIGUNGSFORM

ABBILDUNG 2: MÖGLICHE GESELLSCHAFTSSTRUKTUR EINER PRIVATE EQUITY – PROJEKTFINANZIERUNG

ABBILDUNG 3: RENDITEN IM JAHRESVERGLEICH

ABBILDUNG 4: IMMOBILIEN-FONDSSPEKTRUM FÜR PE

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Abschnitt: Charakterisierung von Private Equity

Wenn von „Private Equity“ (PE) gesprochen wird, dann sind damit Eigenkapitalbeteiligungen und eigenkapitalähnliche Beteiligungen, also externes Beteiligungskapital an nicht börsennotierten Unternehmen gemeint.¹ Eng damit verbunden ist der Beg-riff Venture Capital (VC). Die Beziehung von PE und VC wird in der Literatur und regional unterschiedlich betrachtet und soll in dieser Arbeit mit beleuchtet werden..

A. Abgrenzung zu Venture Capital

In Europa werden beide Begriffe auch synonym verwendet. In den USA hingegen ist VC eine Untermenge von Private Equity: Als VC gilt dort nur das Kapital, das für frühere Wachstumsphasen eines Unternehmens verwendet wird.²

Im Allgemeinen wird PE/VC von Unternehmen in kritischen Phasen ihrer Entwicklung benutzt, um so mit einem weiteren finanziellen Anschub diese überwinden zu können. Je nach dem, in welcher Phase sich das Unternehmen gerade befindet, wird unterschieden, ob es sich um PE oder VC handelt. In der folgenden Grafik sind die einzelnen Phasen und die Zuordnung der Begriffe gut ersichtlich.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1:Finanzierungsstufen und Beteiligungsform³

Venture Capital wird vor allem in den Frühphasen einer Unternehmung eingesetzt, also bei Entwicklung der Unternehmensidee (Seed), Gründung des Unternehmens (Early Stage) und letztendlich in der Ausdehnungsphase (Later Stage/Expansion) der Unternehmung. Hier werden die zusätzlichen Gelder als Anschubfinanzierung benötigt. Genau aus dieser Verwendung für Wachstumsphasen leitet sich die deutsche Anwendung des Wortes Wachstumsfinanzierung für VC und PE ab.

Als Private Equity wird die Finanzierung in den späteren Phasen definiert. In Vorbereitung des Verkaufs oder des Börsengangs (Bridge/Pre-IPO), eventuell kommenden Eigentümerwechseln (Buyout) oder auch aus speziellen Notsituationen (Distressed/Turnaround) erwächst Eigenkapitalbedarf für die Unternehmung.

Die Anleger des PE/VC wollen sich im Großen und Ganzen nicht dauerhaft zum Anteilseigner des Unternehmens etablieren, vielmehr liegt die Intention darin, sich von neuen Gesellschaftern ablösen zu lassen, dies jedoch nur nach eingetretenem Markterfolg. In diesem Fall wird auch der Weg einer Veräußerung an einen Großinvestor in Erwägung gezogen.⁴

Für das allgemeine Verständnis der Problematik und um die Unterschiede zur Immobilienbranche deutlich machen zu können, ist es notwendig, zunächst kurz Private Equity - wie eben geschehen - in seiner ursprünglichen Verwendung zur Unternehmensfinanzierung zu beleuchten. In der Immobilienwirtschaft wird nicht das Unternehmen, sondern eher die Projekte der Entwickler mit dieser Finanzierungsalternative unterstützt, zur genauen Abgrenzung der Problematik in dieser Branche aber später mehr (unter Abschnitt 1, Punkt C).

B. Die Historie von Private Equity

Die Verbreitung von Private Equity hat seit Beginn der achtziger Jahre vor allem im angelsächsischen Raum zunehmend eingesetzt. Seit Mitte der neunziger Jahre war auch in Kontinentaleuropa ein erheblicher Wachstumsschub zu verzeichnen.⁵

In der Unternehmensfinanzierung bildete Private Equity so den am schnellsten wachsenden Bereich der Jahre bis 2000. Anfang 2000 hatte der Mittelzufluss einen absoluten Höhepunkt erreicht.⁶ Bedingt durch sehr hohe zweistellige Renditen waren völlig übertriebene Erwartungen entstanden. Doch „die Euphorie der vergangenen Jah-re ist einem gewissen Realismus gewichen“⁷. In 2001 erlitt der Markt für PE weltweit einen massiven Einbruch, die Investitionen gingen im Vergleich zum Vorjahr um fast

50 Prozent zurück.⁸ Momentan befindet sich die gesamte VC-Branche in einer Konsolidierungsphase⁹, also einem nur vorübergehenden Rückgang der Beteiligungsinvestitionen weltweit, denn langfristig wird ein stabiler Wachstumspfad prognostiziert.¹⁰

Eindrucksvoll lassen sich die Renditen von PE im Laufe der vergangenen 30 Jahre darstellen. Die internen Renditen der besten Jahren lagen zwischen 20 und 30 Prozent, selbst die der renditeschwächsten Phase, erzielten noch 5 Prozent p.a..¹¹ Eine entsprechende Grafik als Beispiel anhand von US-Private Equity befindet sich im Anhang (Abbildung 3).

Im Immobiliensegment steckt zumindest in Deutschland die Entwicklung und die Notwendigkeit dieses alternativen Finanzierungsbausteins noch eher in den Kinder-schuhen. Wenige private deutsche Kapitalgeber widmen sich verstärkt dieser „eleganten Form der Finanzierung“¹² – die größte Marktpräsenz haben derzeit angelsächsische und amerikanische Investmentbanken. Diese managen sogenannte „Opportunity- Fonds“, die in der Regel von institutionellen Anlegern refinanziert werden. Dazu ausführlicher im 3. Abschnitt.

Im europäischen Vergleich rangiert Deutschland gegenwärtig nach einer aktuellen Studie auf dem zweiten Rang hinter Großbritannien, was das Investment auf den Beteiligungsmärkten betrifft. Im Jahr 2000 lag man noch hinter Frankreich auf Platz 3.

Weltweit setzen sich die Vereinigten Staaten an die Spitze der Rangliste, gefolgt von Großbritannien, Deutschland und Frankreich.¹³

C. Bedeutung in der Immobilienwirtschaft

Kurz umrissen kann man die Unterscheidung PE/VC für diese spezielle Branche so beschreiben: PE dient als Möglichkeit für die objektbezogene Finanzierung, also z.B. in der Projektentwicklung – VC hingegen zur Finanzierung von Immobilienunternehmen.¹⁴

Private-Equity Modelle werden hierzulande oftmals mit erhöhter Skepsis betrachtet, da sie noch relativ neu für hiesige Verhältnisse sind.

Die grobe Vorgehensweise in der Finanzierung verläuft nach folgend aufgeführtem Schema: Gemeinschaftsunternehmen sammeln Kapital für Dritte und gehen mit

Ihnen auf eine gewisse Dauer entweder am Unternehmen des Bauträgers oder an der

Projektgesellschaft, die das Investitionsobjekt hält, „Private Equity-Fonds“- Beteiligungen ein. Nach der Beendigung des Objekts¹⁵ oder einer Halteperiode von ca. drei bis fünf Jahren ist die Investition abgeschlossen und die Gesellschaft wird wieder aufgelöst.¹⁶

Die Renditen in der Immobilien-Wagniskapital-Finanzierung sind zwar nicht ganz so hoch wie in anderen Märkten dieses Marktsegments, jedoch profitiert man hier von der Werthaltigkeit von Immobilien, was einen Totalverlust quasi ausschließt.¹⁷

Immer zwingender wird die Finanzierung durch PE für mittelständische Unternehmen gerade im Bereich Immobilien - vorrangig für das risikoreiche Projektentwicklungsgeschäft. Von deutschen Banken ist in Bezug auf das traditionellen Kreditgeschäft mit immer weniger werdendem Engagement zu rechnen, da deutsche Unternehmen im internationalen Vergleich ohnehin schon einen hohen Verschuldungsgrad aufweisen.¹⁸ Aufgrund dessen nimmt Private Equity vor allem in der aktuellen Diskussion um Basel II einen wichtigen Platz ein:

D. Grundlagen der Attraktivität der Anlagekategorie PE

I. Auswirkungen von Basel II

Die Kreditvergabe durch Bankinstitute wird bis dato durch die Baseler Eigenkapitalvereinbarung aus dem Jahre 1988 (Basel I) geregelt. Im Januar 2001 hat der Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht (zusammengesetzt aus Vertretern von Zentralbanken und nationalen Bankenaufsichtsbehörden aus den führenden Industrieländern) jedoch nun das sogenannte zweite Konsultationspapier veröffentlicht, welches als Diskussionsgrundlage für die Neue Baseler Eigenkapitalvereinbarung (Basel II) dient.¹⁹

Im Zuge von Basel II wird derzeit diskutiert, ob Private Equity als Finanzierungsform für die Immobilienwirtschaft zur Notwendigkeit werden kann. Der Griff zu dieser Form der Finanzierung scheint ein Ausweg aus der Problematik, welche die avisierten Änderungen auf den Plan rufen. Nicht nur die aufsichtsrechtlichen Rahmenbedingen werden sich nach diesen Vorschlägen grundsätzlich wandeln, sondern auch die Kreditvergabekriterien, welche die kreditnachfragenden Unternehmen im stärksten Maße betreffen, die auf die klassische Bankfinanzierung angewiesen sind.

Die Furcht vor Finanzierungsnachteilen durch die Neugestaltung der Eigenkapitalvorschriften der Kreditinstitute greift vor allem bei mittelständischen und kleinen Unternehmen um sich, denn genau dieses Marktsegment ist vom erwarteten restriktiveren Kreditvergabeverhalten betroffen.

Viele Unternehmen aus der Immobilienbranche erhalten bereits keine Kredite mehr, weil ihre Bonität aus Sicht der Banken nicht ausreicht, ihre Investitionen zu riskant sind und ihr Management oft ohne Kontrolleinrichtungen operiert. Hinzu kommt die oft anzutreffende Scheu, die Unternehmensdaten Außenstehenden zugänglich zu machen.

Basel II sieht vor, bei der Kreditvergabe durch Banken das zu unterlegende Eigenkapital nicht mehr wie bisher pauschal mit acht Prozent der Kreditsumme zu veranschlagen, sondern zusätzlich das im Rating²⁰ zum Ausdruck kommende Risiko des Kreditausfalls zu berücksichtigen. Dieses System der risikoadjustierten Eigenkapitalausstattung wird sich unmittelbar auf die Eigenkapitalkosten der Kredite und damit auf die vom Kreditnehmer zu tragenden Zinsen auswirken. Insbesondere Immobilien- Projektentwickler sind betroffen, da deren tägliches Geschäft besonders fremdkapitalintensiv und risikoreich ist.

Noch ist Basel II nur ein Diskussionspapier – sicher aber ist, dass Änderungen kommen werden. Am 31. Oktober 2003 wird die Endfassung der Basel-II-Richtlinie präsentiert. Die neuen Eigenkapitalvorschriften werden im Verlauf des Jahres 2006 parallel zu Basel I einem Testlauf unterzogen. Ab dem 31. Dezember 2006 tritt Basel II dann endgültig in Kraft. Zeitgleich sollen auch die korrespondierenden EU- Regelungen Gültigkeit erlangen.²¹

Durch die geplanten Änderungen der Kreditpolitik wird Basel II also vor allem den deutschen Mittelstand beeinflussen, der traditionell mit wenig Eigenkapital ausgestattet ist. Während Unternehmen in den Nachbarländern 30 bis 40 Prozent ihrer Geschäfte mit Eigenkapital unterlegen, liegt der Anteil bei deutschen Gesellschaften mit einem Umsatz bis zu 7 Millionen Euro im Schnitt bei weniger als 14 Prozent.²² In der Immobilienwirtschaft liegt die Eigenkapitalquote oft bei nicht einmal halb soviel.²³

[...]

¹ Vgl. Rey, M.W. / Röver, J.-H., Globale Projektfinanzierung, 2001

² Vgl. Gajo, M., PE in Deutschland, 2002

³ entnommen aus: Graf, St. / Gruber, A. / Grünbichler, A., Alternative Anlagekategorien, 2001, S.26

⁴ Vgl. Cramer, J.E.C., Innovative Kapitalanlagekonzepte, 2000, S. 163

⁵ Vgl. Kraft, V., Turnaround Investitionen, 2001, S.29

⁶ Vgl. Guthoff, M., Börsenklima, 2002, S.244

⁷ Wehrhahn, D., Granville Baird-Studie, 2002

⁸ Vgl. Bartsch, D., Investitionen weltweit, 2002

⁹ Vgl. Dams, J., Mehr Börsengänge, 2002

¹⁰ Vgl. Lefteroff, T. / Larcombe, B., Global Private Equity Report, 2002

¹¹ Vgl. von Schüssler, R., Alternative zu Aktien, 2002

¹² Krentz, K., Kreditvergabe, 2001

¹³ Vgl. Lefteroff, T. / Larcombe, B., Global Private Equity Report, 2002

¹⁴ Vgl. Vortrag: Neumann, R., VC in der Immobilienbranche, 2002

¹⁵ Vgl. Pitschke, C., Impact of the New Basel Capital Accord, 2002, S. 13

¹⁶ Vgl. Friedemann, J., Bauträger, 2001

¹⁷ Vgl. Krentz, K., Kreditvergabe, 2001

¹⁸ Vgl. von Schüssler, R., Alternative zu Aktien, 2002

¹⁹ Vgl. o.V., Chronologie zu Basel II, 2002

²⁰ „Kennzahlen für die Bemessung und Benotung der Leistungskraft und Wertschöpfungspotentiale der kreditnehmenden Unternehmen“; Friedemann, J., Eigenkapitalfonds, 2002

²¹ Vgl. o.V., Chronologie zu Basel II , 2002

²² Vgl. Friedemann, J., Herausforderung Basel II, 2001

²³ Vgl. Alvano, W., Kapitalpartner Mittelstand, 2002