Die Finanzmarktkrise - Fallstudie HRE

Inhaltsverzeichnis

1. Problemstellung

2. Der Weg der Hypo Real Estate in die Krise
2.1 Besonderheiten der Depfa und ihre Rolle innerhalb der HRE
2.2 Die Insolvenz von Lehman Brothers als Auslöser der Schieflage
2.3 Waren die Liquiditätsprobleme der HRE frühzeitig abzusehen?

3. Die Rettung der Hypo Real Estate
3.1 Die kurzfristige Stützung im September 2008
3.2 Das Scheitern des 1. Rettungspakets und weitere Hilfen

4. Ordnungspolitische Maßnahmen als Lehre aus dem Fall HRE
4.1 Das FMStG und die Funktion des SoFFin
4.2 Garantien des SoFFin und Kapitalmaßnahmen mit Hilfe des FMStErgG

5. Thesenförmige Zusammenfassung

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Problemstellung

Die aktuelle Finanzkrise hat ihre Wurzeln auf dem US-Immobilienmarkt und brachte bereits 2007 einige Institute an den Rand einer Insolvenz. Die Probleme dieser Institute resultierten vor allem aus Spekulationen mit strukturierten Papie- ren, und sie wurden meist durch staatliche Eingriffe gerettet. Auch die HRE wur- de Ende 2008 von der Finanzkrise heimgesucht und durch den Bund sowie einem Konsortium privater Banken gestützt. Nach Garantien zu Beginn stieg der Bund später sogar bei der HRE ein und drängte die Altaktionäre mit Hilfe eines neu erlassenen Gesetzes aus dem Unternehmen. Und all dies, obwohl das Institut nicht mit Subprime-Papieren spekuliert hatte. Selbst Ende 2008 galt die HRE noch als durchaus solvent, und das Institut stand stets unter der Kontrolle der Bankenauf- sicht. In dieser Arbeit wird daher nach Gründen gesucht, warum das viertgrößte Kreditinstitut Deutschlands an den Rande einer Insolvenz geraten konnte, welche Maßnahmen zur Rettung getroffen wurden und welche Konsequenzen der Zu- sammenbruch einer solchen Bank für die Finanzmärkte gehabt hätte. Ein besonde- rer Fokus liegt dabei auf den an der Rettung beteiligten Parteien, ihren Motiven, ihren Konsequenzen aus der Beinahe-Insolvenz und natürlich ihrem Mitwirken an den Stabilisierungsmaßnahmen der HRE.

2. Der Weg der Hypo Real Estate in die Krise

2.1 Besonderheiten der Depfa und ihre Rolle innerhalb der HRE

Am 23. Juli 2007 einigte sich der Vorstand der HRE mit dem Board of Directors der Depfa über den Erwerb von 100% der Anteile durch die HRE. Für den Deal wurde ein Kaufpreis von 5,7 Mrd. EUR vereinbart und die Depfa Aktionäre stimmten der Transaktion am 24.09.2007 zu.¹ Die HRE war bereits seit anderthalb Jahren in Verhandlungen mit dem Board der Depfa, da man nach der gescheiter- ten Übernahme der Eurohypo 2005, weiter nach einem strategischen Partner ge- sucht hatte.² Mit dieser Risikodiversifizierung wollte man sich durch das Staats- und Infrastrukturfinanzierungsgeschäft ein zweites Standbein neben der klassi- schen gewerblichen Immobilienfinanzierung schaffen, um künftig konjunktur- unabhängiger zu sein und das Rating nachhaltig zu stabilisieren.³ Neben der Dep- fa operierte auch die ebenfalls akquirierte Tochter Depfa DPB im Segment der Staats- und Infrastrukturfinanzierung. Die Altgesellschaften HREBI und HREB dagegen gingen dem Kerngeschäft, der gewerblichen Immobilienfinanzierung, nach. Die HRE als Dachgesellschaft war selbst erst 2003 aus der Abspaltung ein- zelner Geschäftsbereiche der HVB neu gegründet worden.⁴ Eine Besonderheit der Depfa, bereits vor der Übernahme, bestand in der Refinanzierung des Geschäfts- modells. Das Institut betrieb seit jeher eine aggressive Fristentransformation und refinanzierte rund 50% ihrer langfristigen Kredite kurzfristig. Dabei wurde jeweils die Hälfte des kurzfristigen Refinanzierungsbedarfs durch Repo-Geschäfte bzw. den Interbankenmarkt gedeckt. Die Geldmarktgeschäfte hatten dabei eine durch- schnittliche Laufzeit von sechs bis neun Monaten.⁵ Dieses Geschäftsmodell ist unter Staatsfinanzierern nicht unüblich und funktioniert, solange keine inverse Zinsstruktur vorliegt, und das Rating nicht herabgestuft wird. Man geht hierbei von einer geringen Ausfallwahrscheinlichkeit der Staatsfinanzierungen aus, wo- durch solche Institute über kaum risikobehaftete Aktiva verfügen. Dadurch ist eine jederzeitige Refinanzierung gewährleistet. Die Fristentransformation bietet daher eine Möglichkeit, die geringen Margen von Staatsfinanzierungen zu verbes- sern. Das Geschäftsmodell und das damit verbundene Liquiditätsrisiko waren der BaFin und der Bundesbank sowie den Ratingagenturen im Übrigen jederzeit be- kannt.⁶ Dennoch bemängelten einige Depfa-Aktionäre bereits 2007 im Zuge der Akquisition die Fristentransformation sowie eine Intransparenz im Zusammen- hang mit den publizierten Gewinnen. Diese Kritikpunkte sorgten daher wohl auch für den Kursverlust der HRE-Aktie nach Bekanntgabe der Übernahme.⁷

2.2 Die Insolvenz von Lehman Brothers als Auslöser der Schieflage

Am 15.09.2008 muss die stark angeschlagene Investmentbank Lehman Brothers nach Chapter 11 des amerikanischen Insolvenzrechts Gläubigerschutz beantragen. Bis dahin wurde auf Initiative des US-Finanzministers eine privatwirtschaftliche Lösung, insbesondere ein Notverkauf, angestrebt. Kurz zuvor wurden bereits prominente Institute wie Bear Sterns oder Fannie Mae und Freddie Mac durch staatliche Abschirmung der Risiken und Notverkauf bzw. Verstaatlichung geret- tet. Im Fall Lehman aber, da sich kein Käufer für die angeschlagene Bank fand, entschied die US-Regierung anders. Um ein Signal, vor allem an die Wall Street, zu senden, dass nicht jede Bank durch den Staat aufgefangen wird und damit problematischen Anreizwirkungen entgegenzusteuern, sah man hier von einer Staatshilfe ab.⁸ Bei dieser Entscheidung stand vor allem das Moral Hazard Prob- lem im Mittelpunkt, welches davon ausgeht, dass Bankmanager die Hilfen der Regierung antizipieren und daher risikofreudiger agieren. Denn sie wissen, dass bei einem Scheitern ihr Institut mit Steuergeldern gestützt wird. So gibt es einige Vertreter, die argumentieren, dass staatliche Eingriffe in den Bankensektor Insol- venzen geradezu hervorrufen.⁹ Anders als die Finanzbranche, die bereits im Vor- feld vor den verheerenden Folgen einer Insolvenz warnte und von einen Tsunami für die Märkte sprach, glaubte die US-Regierung die Folgen händeln zu können.¹⁰ Der Schock der Insolvenz ließ in der Folge den Interbankenmarkt zusammenbre- chen. Es entstand derartiges Misstrauen, dass keine Bank mehr Gelder an eine andere verlieh.¹¹ Dies hatte verheerende Auswirkungen auf die kurzfristige Kapi- talversorgung der Depfa, weshalb es zu massiven Liquiditätsengpässen kam. Im Zuge der Finanzkrise hatte das Institut ohnehin schon Probleme, seinen Refinan- zierungsbedarf zu decken, da der Interbankenmarkt wegen der gegenseitigen Skepsis austrocknete. Dies wurde u.a. an den steigenden Risikoaufschlägen unbe- sicherter Ausleihungen zwischen Banken ab Mitte 2007 deutlich. Doch eine kurz- fristige Refinanzierung war bis dahin noch möglich, wenngleich zu höheren Kos- ten. Kurz vor dem Zusammenbruch von Lehman gingen die Marktteilnehmer ei- gentlich von einer Erholung des Interbankenmarkts aus, was durch die Insolvenz jedoch jäh begraben wurde.¹² Der Liquiditätsbedarf der Depfa wuchs in der Folge täglich. Hinzu kam auch noch, dass immer mehr Institute die Schieflage der Depfa antizipierten und ihre zugesagten Kreditlinien strichen. Daher schaltete die HRE die BaFin ein, die ihrerseits das BMF über die Schieflage unterrichtete. Der Fi- nanzminister beschloss das Problem am 25.09.2009 mit den Spitzenvertretern der Finanzwirtschaft im Rahmen eines Treffens in Berlin zu besprechen. Bis zu die- sem Zeitpunkt glaubte man noch die Lage schnell in den Griff zu bekommen.¹³

2.3 Waren die Liquiditätsprobleme der HRE frühzeitig abzusehen?

Bei der differenzierten Betrachtung dieser Fragestellung sind zwei Ereignisse des Jahres 2008 besonders hervorzuheben. Zunächst meldete die HRE am 15.01.2008 eine Sonderabschreibung auf ihr 1,5 Mrd. EUR großes Portfolio aus CDOs. Diese forderungsbesicherten Wertpapiere, die auf Basis von Kreditforderungen emittiert werden, stammten vor allem aus Altbeständen der Depfa.¹⁴ Die Meldung über Abschreibungen in Höhe von 390 Mio. EUR traf den Kapitalmarkt völlig uner- wartet und ließ den Aktienkurs zeitweise um bis zu 37 % fallen. Die Reaktionen waren derart heftig, da die HRE monatelang beteuerte, nicht von der Immobilien- krise in den USA betroffen zu sein. Tatsächlich hatte man aber bereits im dritten Quartal 2007 265 Mio. EUR ergebnisunwirksam wertberichtigt, was damit den Anlegern zunächst verborgen blieb. Deshalb wurde diese Meldung als ein absolu- ter Vertrauensbruch gewertet.¹⁵ Zwar begründete die HRE die Abschreibung mit ihrer konservativen Risikopolitik und beteuerte eine nach wie vor solide Kapital- ausstattung, doch die Meldung reichte der BaFin aus, die Bundesbank mit einer Sonderprüfung zu beauftragen. Sie sollte die Portfolios der HRE hinsichtlich Vollständigkeit, Zeitnähe und Plausibilität der Bewertungen prüfen sowie ver- schiedene Aspekte des Risiko-Controllings durchleuchten.¹⁶ Wenige Monate zu- vor erst waren prominente Institute wie Northern Rock oder auch die deutsche IKB nur durch Intervention des Staates vor einem Kollaps gerettet worden. Des- halb waren die nervöse Reaktion des Kapitalmarkts und die Anordnung einer Sonderprüfung durchaus nachvollziehbar.¹⁷ Das Ergebnis der Sonderprüfung ent- kräftete jedoch die Befürchtungen. Die Bundesbank kam in ihrem Abschlussbe- richt zu dem Schluss, dass zwar insgesamt 49 kleinere Mängel vorlagen, diese aber hauptsächlich in der Organisation des Risiko-Controllings lagen. Dies wirkte sich lediglich auf das Reporting aus, und die Liquiditätslage des Instituts wurde als ausreichend erachtet. Die Geschäftsführung der HRE stellte im Übrigen frei- willig Unterlagen zur Verfügung, die die Bewertung der Liquiditätslage der Depfa ermöglichten, obwohl sie dazu, nach den Regelungen der deutschen Aufsicht, nicht verpflichtet war. Daher konnte im Rahmen der Sonderprüfung die Liquidi- tätslage der gesamten Holding sowie die der Depfa eingeschätzt werden, obwohl diese ihren Sitz in Dublin hatte. Das stärkte den Aussagegehalt des Prüfungser- gebnisses.¹⁸ Im Anschluss an die Prüfung wurde die HRE dann aufgefordert, die Mängel im Risiko-Controlling zu beseitigen. Eine Nachschau war für Anfang 2009 geplant. Bereits vor der Sonderprüfung wurde die HRE stetig im Rahmen einer laufenden Prüfung überwacht, und es bestand auch hier zu keinem Zeitpunkt eine Situation, in der die Liquiditätslage die Existenz der Bank bedroht hätte.¹⁹ Daher ist auch das zweite erwähnenswerte Ereignis, der Einstieg des Investors J.C. Flowers, schlüssig. Am 16.04.2008 teilte die HRE mit, dass nach längerer Investorensuche die Gruppe um Flowers ein öffentliches Angebot von 1,1 Mrd. EUR zum Erwerb von 24,9 % der Aktien abgegeben hatte.²⁰ Die Investoren woll- ten mit dieser Beteiligung vom starken Kursverlust der HRE Aktie profitieren. Die Nachricht wurde von Analysten durchaus positiv aufgenommen, da die Inves- tition vor allem für Vertrauen in die Geschäftsstrategie und für Wachstumspoten- tiale sprach. Auch dem Aktienkurs verhalf die Meldung zu einer deutlichen Erho- lung, die sich auch im Monat Mai fortsetzte. Die Papiere stiegen zwischenzeitlich um mehr als 22%.²¹ Abschließend bleibt also festzuhalten, dass die heftigen Reak- tionen der Anleger Anfang 2008 eher auf den Vertrauensverlust als auf unzurei- chende finanzielle Ressourcen des Unternehmens zurückzuführen sind. Für eine Nachhaltigkeit des Geschäftsmodells und eine, nach wie vor, solide Kapitalaus- stattung sprachen das Ergebnis der Sonderprüfung sowie der Einstieg der Investo- rengruppe. Das Investment erfolgte im Übrigen erst nach einer sorgfältigen Due Diligence sowie Gesprächen mit den einzelnen Vorständen, was für eine genaue Kenntnis der Unternehmenslage spricht.²² All das täuscht jedoch nicht über die Risiken des Geschäftsmodells, welches im Übrigen jeglichem Grundsatz einer Fristenkongruenz widerspricht, hinweg. Sowohl Vorstand und Aufsichtsrat der HRE als auch Bankenaufsicht hätten nach sorgfältiger Studie des Abschlussbe- richt der Sonderprüfung, in dem es heißt: "kritisch ist insbesondere die umfangrei- che kurzfristige unbesicherte Refinanzierung der irischen Depfa-Bank zu sehen", diese Form der Refinanzierung überdenken müssen.²³ Natürlich muss man den Verantwortlichen zu Gute halten, dass die Insolvenz von Lehman und die an- schließenden Verwerfungen auf dem Interbankenmarkt sicher kaum zu erwarten waren. Auch die Annahme, dass eine solvente Bank, was die HRE Mitte 2008 zweifelsohne war, sich stets am Interbankenmarkt refinanzieren könnte, war schlüssig. Doch spätestens nach dem Fall Northern Rock Mitte 2007, die ja zu- mindest noch über Kundeneinlagen als zusätzliche Refinanzierungsquelle verfüg- te, hätte angesichts der sich anbahnenden Finanzkrise ein Umdenken stattfinden sollen. Das Geschäftsmodell hätte auf die Probe gestellt und es hätte nach alterna- tiven Refinanzierungen gesucht werden müssen. Denn die Reaktionen der anderen Kapitalmarktteilnehmer sowie die damit verbundene Negativspirale bei Bekann- twerden der Liquiditätslage konnte erwartet werden. Zu einer endgültigen Beant- wortung der Frage werden sicher auch die Gerichtsverfahren beitragen, die derzeit wegen des Squeeze-out der Altaktionäre geführt werden.²⁴

3. Die Rettung der Hypo Real Estate

3.1 Die kurzfristige Stützung im September 2008

Nach der Insolvenz von Lehman Brothers reagierten die Märkte extrem nervös. Durch das Misstrauen der Banken untereinander trocknete der Interbankenmarkt Zunehmens aus, was die Depfa vor ernsthafte Probleme stellte. Denn für das Staats- und Infrastrukturfinanzierungsgeschäft des Instituts mit einem Volumen von rund 230 Mrd. EUR mussten allein 50 Mrd. EUR jährlich über den Interban- kenmarkt refinanziert werden.²⁵ Da die Bayern LB dem Markt aber signalisierte, dass die HRE in einer Krise stecke, wurde es schwer dieses Kapital zu bekom- men. Die Bayern LB trat regelmäßig als Underwriter von HRE Emissionen auf und hielt daher oft einen Teil des Volumens selbst. Am 19.09.2008 veräußerte sie dann Bonds der HRE mit einem erheblichen Spread. In der Folge wurden wegen der Signalwirkung weitere Papiere, mit Fälligkeit in 2009, mit noch größeren Spreads gehandelt, was Neumissionen der HRE undenkbar machte.²⁶ Eine Refi- nanzierung der HRE wurde damit fast unmöglich. Nachdem man bereits die Deutsche Bank um einen kurzfristigen Kredit gebeten hatte und sich weiter keine Lösung abzeichnete, bat der Aufsichtsratschef Viermetz am 23.09.2008 den Bun- desfinanzminister um Hilfe. Dieser sollte eine Unterstützung durch den privaten Bankensektor arrangieren. Inzwischen war bereits von einem Finanzierungsbedarf von 15 Mrd.

[...]

¹ Vgl. Hypo Real Estate (2007a bzw. 2007b).

² Vgl. Bastian (2007), S.24.

³ Vgl. Deutscher Bundestag (2009), S.52.

⁴ Einen Überblick über die Konzernstruktur bietet das Organigramm im Anhang.

⁵ Vgl. Deutscher Bundestag (2009), S.51-53.

⁶ Vgl. Deutscher Bundestag (2009), S. 53/60.

⁷ Vgl. Bastian (2007), S.24.

⁸ Vgl. Kulka (2008), S.26.

⁹ Vgl. Kaufman (1996), S.22.

¹⁰ Vgl. Eberle (2008), S.26.

¹¹ Vgl. Kulka (2008), S.26.

¹² Vgl. Deutscher Bundestag (2009), S.55/66.

¹³ Vgl. Spiegel (2009), S.58-60.

¹⁴ Vgl. Hypo Real Estate (2007c), S.12-13.

¹⁵ Vgl. Wirtschaftswoche (2008a).

¹⁶ Vgl. Deutscher Bundestag (2009), S.75.

¹⁷ Vgl. Kulka (2008), S.26.

¹⁸ Dazu gab es einen Konflikt zwischen Finanzminister und Opposition, da dieser, ohne Kenntnis der Kooperation, stets argumentierte, man hätte die Liquiditätslage der Depfa nicht prüfen können.

¹⁹ Vgl Deutscher Bundestag (2009), S.72-85.

²⁰ Vgl. Hypo Real Estate (2008a) - Die Investorengruppe umfasste neben J.C. Flowers noch die Shinsei Bank Limited und Grove International Partners.

²¹ Vgl. Wirtschaftswoche (2008b) und Übersicht des Kursverlaufs der HRE-Aktie im Anhang.

²² Vgl. Deutscher Bundestag (2009), S.64-69.

²³ Zitiert nach: Afhüppe (2008).

²⁴ Einige Kleinaktionäre haben auf Grundlage des § 37 c WpHG Schadenersatz-Klagen eingereicht, da sie glauben der HRE Vorstand habe die Probleme zu lange verheimlicht.

²⁵ Vgl. Handelsblatt (2008a).

²⁶ Vgl. Deutscher Bundestag(2009), S.122-127.