Spekulative Anleger auf internationalen Finanzmärkten

Untersuchung der Bedeutung von Hedgefonds und deren Auswirkungen auf Effizienz und Risikoallokation


Diplomarbeit, 2008
87 Seiten, Note: 2,0

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

TABELLENVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

1 EINLEITUNG

2 GRUNDLAGEN
2.1 SPEKULATION
2.2 HEDGEFONDS
2.2.1 Terminus
2.2.2 Merkmale
2.2.3 Abgrenzung zu anderen Anlageformen
2.2.4 Aufbau und Organisation
2.2.5 Strategieüberblick

3 BEDEUTUNG DES INTERNATIONALEN HEDGEFONDS-MARKTES
3.1 GRÖSSE UND ENTWICKLUNG
3.2 LEVERAGE
3.3 PERFORMANCE
3.3.1 Betrachtung des Alpha
3.3.2 Problematik der Datenerhebung
3.4 EINSCHÄTZUNG SYSTEMISCHER RISIKEN
3.4.1 Rolle der Primebroker
3.4.2 Direkter Einfluss auf Finanzmärkte
3.4.3 Spezielle Rolle des Leverage
3.4.4 Bedeutung von Kreditderivaten
3.5 ZWISCHENFAZIT

4 AUSGEWÄHLTE HEDGEFONDS-STRATEGIEN: INEFFIZIENZÜBERWINDUNG ODER RISIKOÜBERNAHME?
4.1 DISTRESSED DEBT
4.1.1 Entwicklung der Distressed-Debt-Märkte
4.1.2 Ineffizienzen
4.2 RISK/MERGER ARBITRAGE
4.2.1 Rendite
4.2.2 Ineffizienzen
4.2.2.1 Transaktionskosten und andere Anlagebeschränkungen
4.2.2.2 Informationsasymmetrien
4.2.3 Ergebnisse
4.3 CAPITAL STRUCTURE ARBITRAGE
4.3.1 Convertible Bond Arbitrage
4.3.1.1 Dynamisches Delta-Hedging
4.3.1.2 Berücksichtigung des Gamma
4.3.1.3 Ineffizienz oder höherdimensionales Risiko?
4.3.1.4 Zwischenfazit
4.3.2 Skizzierung weiterer Strategien
4.4 FIXED INCOME ARBITRAGE
4.4.1 Interest Rate Swap Spread Arbitrage
4.4.1.1 Risiken
4.4.1.2 Ineffizienz oder Risikoprämie?
4.4.2 Weitere Strategien und Ergebnisse
4.5 OPPORTUNISTISCHE STRATEGIEN
4.5.1 Global Macro
4.5.1.1 Probleme bei der Bestimmung von Ineffizienzen
4.5.1.2 Risikoprofil von Trendfolgestrategien
4.5.2 Emerging Markets
4.5.3 Negativer Einfluss auf Preisbildung

5 ABSCHLUSSBETRACHTUNG

ANHANG

LITERATURVERZEICHNIS

Abbildungsverzeichnis

ABBILDUNG 1: TYPISCHE HEDGEFONDS-STRUKTUR

ABBILDUNG 2: STRATEGIEÜBERBLICK HEDGEFONDS

ABBILDUNG 3: ANZAHL UND VERWALTETES VERMÖGEN DER HEDGEFONDS, 1990-2006

ABBILDUNG 4: WACHSTUM HEDGEFONDS, CDS, DEBT SECURITIES, 2001-2006

ABBILDUNG 5: ROLLIERENDER VIERJAHRESDURCHSCHNITT DER HEDGEFONDS-ERTRÄGE, 1995-2005.

ABBILDUNG 6: BEISPIEL FÜR NEGATIVE LEVERAGE-AUSWIRKUNGEN

ABBILDUNG 7: GRÖSSE DES DEFAULTED- UND DISTRESSED-DEBT-MARKTES, 1990-2006

ABBILDUNG 8: VERGLEICH RISK-ARBITRAGE-INDIZES UND S&P500, 2003-2007

ABBILDUNG 9: VERGLEICH FIXED-INCOME-ARBITRAGE-INDIZES UND LEHMAN BROTHERS AGGREGATE BOND INDEX, 2003-2007

ABBILDUNG 10: ENTWICKLUNG DER 10 JAHRES U.S. SWAP SPREAD VOLATILITÄT, 1995-2004

ABBILDUNG 11: PERFORMANCEVERGLEICH GLOBAL-MACRO-INDIZES, 2003-2007 Im Anhang:

ABBILDUNG 12: GRÖSSE DER HEDGEFONDS-BRANCHE IM VERGLEICH, 2006

ABBILDUNG 13: EFFEKTIVER LEVERAGE BEI KREDITORIENTIERTEN HEDGEFONDS-STRATEGIEN

ABBILDUNG 14: VERGLEICH HFRI UND MSCI-WORLD, 1997-2006

ABBILDUNG 15: ANTEILE AM PRIMEBROKERGESCHÄFT, 2004 & 2005

ABBILDUNG 16: ÜBERSICHT ÜBER PRIMEBROKERSERVICE FÜR HEDGEFONDS

ABBILDUNG 17: VERGLEICH ZWISCHEN S&P 500 UND DISTRESSED-INDIZES, 2003-2007

ABBILDUNG 18: CHARAKTERISTIK EINER WANDELANLEIHE IN BEZUG AUF DIE BASISWERTENTWICKLUNG

Tabellenverzeichnis

TABELLE 1: LEVERAGE KREDITORIENTIERTER HEDGEFONDS-STRATEGIEN, 2005 UND 2007

TABELLE 2: BSP. CONVERTIBLE BOND ARBITRAGE, TEIL A

TABELLE 3: BSP. CONVERTIBLE BOND ARBITRAGE, TEIL B

TABELLE 4: PERFORMANCECHARAKTERISTIKA VERSCHIEDENER ANLAGEKLASSEN, 1994-2002

Im Anhang:

TABELLE 5: FONDSVOLUMEN DER ZEHN GRÖSSTEN HEDGEFONDS IN MRD. USD, 2006

TABELLE 6: HANDELSVOLUMINA VON HEDGEFONDS AUF FIXED-INCOME-MÄRKTEN, 2005

TABELLE 7: AUSFALLRATEN FESTVERZINSLICHER ANLEIHEN IN DEN USA, 1971-2006

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Das Thema „Hedgefonds“ steht seit geraumer Zeit immer wieder im Zentrum der öffentlichen Diskussion. Dabei überwiegt eindeutig die häufig sensationsjournalistisch angehauchte Negativpresse: In den beinahe täglich erscheinenden Berichten liest man vor allem über rücksichtslose, ausschließlich auf Profit ausgerichtete Investmentvehikel, die durch extrem riskante Geschäfte und ihre enorme finanzielle Macht eine Gefahr für das gesamte Finanzsystem darstellen. Anleger werden vor hohen Verlusten und mangelnder Transparenz gewarnt, und das Vorgehen wurde schon mit dem Einfallen von Heuschrecken gleichgesetzt.

In der Tat sind einige Aspekte nicht von der Hand zu weisen, so z.B. die Gefahr von systemischen Risiken und das Problem der mangelnden Transparenz, aber es fehlt vor allem an einer differenzierteren Betrachtung. Nur ein geringer Teil der Wirtschaftspresse beschäftigt sich tiefgehender mit der Thematik und grenzt z.B. Private-Equity-Fonds von Hedgefonds ab, analysiert etwa Performancemessungen und Rendite-/Risikoprofile genauer oder setzt sich mit den verschiedenen Hedgefonds-Strategien auseinander.

Äußerst selten wird über positive Auswirkungen der Branche berichtet: Hierzu gehört vor allem die Innovationskraft, die Unterstützung der Preisfindung durch aktive und flexible Handelsstrategien, die Schaffung von Liquidität in engen bzw. schlecht integrierten Märkten und die Verbesserung der Effektivität des Risikotransfers. Hedgefonds tragen zu einer besseren Funktionsfähigkeit der Märkte bei, indem sie die Breite und Tiefe der Finanzmärkte erweitern und eine wichtige Rolle bei der Risikoallokation übernehmen. Es mag sein, dass diese Punkte nur teilweise im originären Interesse von Hedgefonds liegen, sie jedoch deshalb aus fast allen Betrachtungen auszuschließen und die Aktivitäten der Fonds auf ihre negativen Effekte und Risiken zu reduzieren, wirft ein verzerrendes Bild auf diese Gattung der spekulativen Anleger.

Diese Arbeit hat das Ziel, den Effekt von Hedgefonds auf die Effizienz von Kapitalmärkten näher zu erläutern. Sind die systemischen Risiken, die von diesen Marktteilnehmern ausgehen, so hoch, dass sie eher für eine Verschlechterung der Effizienz sorgen, oder wird diese eher verbessert, indem Ineffizienzen systematisch ausgenutzt und so minimiert werden? Um dieser Frage nachzugehen, wird in einem ersten Schritt versucht, die Bedeutung der Hedgefonds-Branche für die internationalen Finanzmärkte herauszuarbeiten.

Nach einer genauen Bestimmung des Terminus werden dazu die Größe und Entwicklung, der Einsatz von Fremdkapital und die Performance genauer analysiert. Es schließt sich die Einschätzung systemischer Risiken aus verschiedenen Betrachtungswinkeln an. Im zweiten Schritt sollen dann ausgewählte Hedgefonds-Strategien vorgestellt und auf die Ausnutzung von Ineffizienzen untersucht werden. Die Frage, die hierbei im Vordergrund steht, ist, ob Hedgefonds tatsächlich Ineffizienzen ausnutzen, oder ob die Renditen als Prämien für die Übernahme erhöhter Risiken betrachtet werden können. Letzteres würde dem vorherrschenden Bild in der Presse entsprechen, das Hedgefonds als extrem risikofreudige spekulative Anleger darstellt. Sollte sich allerdings ergeben, dass überwiegend Ineffizienzen ausgenutzt werden, könnte dies als Beitrag zur Verbesserung der Effizienz der Finanzmärkte gewertet werden.

2 Grundlagen

In diesem Teil soll der Begriff der Spekulation kurz erläutert und der Bezug zur Hedgefonds- Branche hergestellt werden. Zudem soll ein umfassendes Bild über die Gattung der Hedgefonds erstellt werden, indem Terminus, Merkmale, Aufbau und Organisation beschrieben werden, eine Abgrenzung zu anderen Anlageformen vorgenommen wird und ein Strategieüberblick verschafft wird.

2.1 Spekulation

Der Begriff Spekulation umfasst das Kaufen, Halten oder Verkaufen von Aktien, Rohstoffen, Derivaten, Währungen, Immobilien oder anderen werthaltigen Gegenständen, um Gewinn aus den Preisschwankungen zu generieren.1 Der Spekulant übernimmt somit bewusst Risiken, um hohe Erträge zu erzielen. Aus diesem Grund wird Spekulation auch in der Literatur von der Absicherung (Hedging) abgegrenzt. Somit gehen von der Spekulation insbesondere Wirkungen auf die Allokation von Risiken auf Finanzmärkten aus. Aber auch die Liquidität einzelner Finanzmarktinstrumente, wie z.B. Derivate, wird durch Spekulanten erhöht. Allerdings kann es durch die Konzentration von Kapital auch zu erhöhten Risiken für die Finanzmarktstabilität kommen.2

2.2 Hedgefonds

Die Vielfältigkeit unter den Hedgefonds-Strategien und den Märkten, auf denen Hedgefonds tätig sind, macht sie zu idealtypischen spekulativen Anlegern auf internationalen Finanzmärkten. Aus dem gleichen Grund allerdings ist es unmöglich, eine allumfassende Definition dieser Investmentvehikel zu geben. Weder in Gesetzestexten noch in einschlägiger wissenschaftlicher Literatur wird der Begriff einheitlich beschrieben. Die Deutsche Bundes- bank schreibt dazu, Hedgefonds seien „eine sehr heterogene Gruppe von Investment- gesellschaften (...), für die es weder eine Legaldefinition noch eine andere allgemein akzeptierte Abgrenzung gibt“.3 Aus diesem Grund wird versucht, im folgenden ein grundlegendes Verständnis für diese Investmentvehikel bzw. Anlageklasse zu vermitteln, statt sie in eine enge Definition zu pressen.

2.2.1 Terminus

Der Terminus Hedgefonds ist an und für sich irreführend, da das aus dem Angelsächsischen stammende Wort to hedge im Finanzwesen das Absichern gegen Risiken aus Preisveränderungen beschreibt. Es geht also in diesem Sinne nicht um das Anlegen von Geldern vor dem Hintergrund der Renditeerzielung, sondern um die Neutralisierung bzw. Minimierung von Verlustrisiken aus Aktien-, Anleihe- oder Devisenpositionen. Hierzu wird häufig auf Derivate zurückgegriffen, die durch ihre Hebel bei relativ geringem Kapitaleinsatz überproportional an der Preisentwicklung ihres Underlying partizipieren und deren Wert sich – als Hedging-Instrument eingesetzt – entgegengesetzt zum Underlying entwickelt. Die meisten Fonds nutzen Hedging-Instrumente, um sich vor anderen als den bewusst eingegangen Risiken abzusichern.4 Bei bestimmten Hedgefonds-Strategien werden diese Instrumente allerdings nicht nur zu Absicherungszwecken, sondern auch zur Renditeerzielung eingesetzt und somit bewusst Risiken übernommen.5 Der Name kann also zum einen auf die Verwendung der Hedging-Instrumente zurückgeführt werden, die zu Absicherungs- und Spekulationszwecken verwendet werden. Zum anderen kann auch die Strategie des weltweit als ersten Hedgefonds angesehenen Investmentvehikels Ursache für den Namen sein. Bei diesem Fonds von A. W.

Jones wurden Hedging-Instrumente in ihrem originären Sinn verwendete, nämlich Risiken auszuschließen. Jones kombinierte den Leerverkauf von Aktien und die Aufnahme von Fremdkapital, wodurch ein hoher Hebeleffekt erzielt wurde. Er ging von der Annahme aus, dass das Risiko der Investition in Aktien in das allgemeine Marktrisiko, das er zu neutralisieren versuchte, und das spezifische Risiko, das aus der individuellen Auswahl der Aktien resultiert, aufgeteilt werden kann. Er separierte diese beiden Risiken und erstellte zum einen ein Portfolio aus leerverkauften Aktien, um sich gegen das allgemeine Risiko eines fallenden Marktes abzusichern. Zum anderen kaufte er solche Aktien, die er als unterbewertet erachtete, und finanzierte dies zum großen Teil aus Fremdkapital, um einen hohen Leverage zu erzielen. Der Fonds kann also als marktneutral bzw. hedged betrachtet werden, weil er gegen das allgemeine Marktrisiko als abgesichert galt.6

2.2.2 Merkmale

Die grundsätzlichen Charakteristika heutiger Hedgefonds umfassen im Wesentlichen dieselben wie die des Jones-Hedgefonds im Jahr 1949. In Anlehnung an die Aufstellung der Eidgenössischen Bankenkommission der Schweiz sind folgende Merkmale typisch:7

- Einsatz von Fremdkapital: Neben dem Hebeleffekt durch den Einsatz von Derivaten werden von den meisten Hedgefonds zusätzlich Fremdmittel aufgenommen, die die Ertragsmöglichkeiten erhöhen – aber auch das Risikopotenzial.
- Nutzung aller Assetklassen: Die Möglichkeiten umfassen das Kaufen, Halten, Verkaufen (z.T. auch Leerverkaufen) von Aktien, Anleihen, Devisen, Rohstoffen, Immobilien, Derivaten und anderen werthaltigen Gegenständen.
- Nutzung aller Märkte: Viele Hedgefonds konzentrieren sich nicht auf einen Markt, sondern investieren in Abhängigkeit ihrer Strategien in verschiedenen Regionen, z.B. Europa, USA oder Emerging Market Countries (EMC).8
- Absolute Return: Im Gegensatz zu den meisten Investmentfonds und anderen traditionellen Kapitalanlagegesellschaften messen sich Hedgefonds i.d.R. nicht an

Benchmarks wie z.B. Aktienindizes. Es gilt nicht, relativ besser zu sein als ein Vergleichsmaßstab, wofür evtl. auch eine negative Performance ausreichen würde, sondern Ziel ist es, absolut positive Erträge zu generieren.

- Hohe und gewinnabhängige Gebühren: Das Management wird stärker als bei herkömmlichen Fonds an den Gewinnen beteiligt, i.d.R. zwischen 20% und 50%. Daneben fallen Ausgabe und Verwaltungsgebühren an. Bei Dach-Hedgefonds addieren sich zu den Gebühren auch die der einzelnen Fonds.9
- Privatbeteiligungen des Managements: Häufig sind Hedgefonds-Manager selbst mit ihrem Privatvermögen im Fonds investiert, wodurch das Moral-Hazard - Problem verringert wird.
- Geringe Transparenz und Regulierung: Die Transparenz unter Hedgefonds ist sehr begrenzt, da das unique selling proposition (USP) ungern öffentlich gemacht wird. Zu unterscheiden ist die Transparenz auf Investoren-, Gegenpartei- und Marktebene.10 Letztere umfasst die Regulierung von Hedgefonds und ist immer wieder Anlass zur Kritik.11 Um Regulierungsvorschriften zu umgehen, haben viele Fonds ihren Sitz in weniger regulierten Gebieten, z.B. den Bermudas oder Cayman Islands – sogenannten Offshore-Finanzplätzen , die meistens außerhalb der OECD-Länder liegen.12 Eine andere Möglichkeit zur Umgehung einiger Vorschriften liegt in der Wahl der Gesellschaftsform: Eine limited partnership z.B. (ähnlich Kommanditgesellschaft) mit maximal 499 Partnern ist in den USA bis zu einem bestimmten Anlagevolumen bei der SEC nicht registrierungspflichtig und unterliegt somit nur eingeschränkt der Regulierung.13
- Beschränkte Verfügbarkeit des eingezahlten Kapitals: Sogenannte lock-in-periods beschränken bei vielen Hedgefonds einen kurzfristige Abzug der Einlagen.
- Hohe Mindesteinlagen: Mindesteinlagen von teilweise mehr als 500 Tsd. Euro sind keine Seltenheit, weswegen zu den Anlegern auch meistens nur vermögende

Privatkunden oder Institutionelle gehören. Ursache für die hohe Mindesteinlage ist meistens eine limitierte Investorenzahl und eingeschränkte Marketingmöglichkeiten wie z.B. Werbeverbote.14

- Strategievielfalt: Jede erdenkliche Investmentstrategie ist möglich.15

2.2.3 Abgrenzung zu anderen Anlageformen

Hedgefonds gelten als alternative bzw. nicht-traditionelle Investmentanlage und unterscheiden sich von den traditionellen Anlageformen wie Aktien, Obligationen, Festgeld sowie anderen Wertpapieren und Fonds. Letztere sind für alle Investoren zugänglich, verfügen über eine hohe Liquidität sowie relative transparente und gut nachzuvollziehende Strategien. Hedgefonds hingegen versuchen, Marktineffizienzen auszunutzen, um höhere Renditen zu erzielen, was teilweise nur in engen Märkten bzw. bestimmten Branchen möglich ist. Hierzu bedarf es neben komplexer Strategien auch einer Begrenzung des Investorenkreises und einer Beschränkung der Kapitalverfügbarkeit, da ansonsten die geringe Liquidität zur Gefahr für Fonds und Anleger werden kann.16

Zu den alternativen Investmentanlagen gehören neben Hedgefonds auch private equity funds 17 und managed future funds , die nun voneinander abgegrenzt werden sollen :

- Private equity funds investieren i.d.R. in nichtbörsennotierte Unternehmen und stellen entweder Wachstums- oder Risikokapital ( growth bzw. venture capital ) zur Verfügung oder nehmen ganze Unternehmenskäufe ( buy outs ) vor. Sie unterscheiden sich von Hedgefonds vor allem durch ihren eher langfristigen, mehrjährigen Anlagehorizont und sind zudem in den meisten Fällen an der Kontrolle über die Zielfirma interessiert. Hedgefonds beteiligen sich zwar auch an Firmen, allerdings eher mit der Zielsetzung der kurzfristigen Gewinne aus Aktien- oder Derivatgeschäften. In einigen Fällen wird versucht, schon durch kleinere Beteiligungen und die Suche aktiv Gleichgesinnter das Management des betroffenen Unternehmens zu beeinflussen. Ein Beispiel hierfür ist der britische Fonds TCI , der mit einer nur 1%igen Beteiligung den Übernahmekampf um die niederländischen Bank ABN Amro auslöste. Z.Z. versuchen wiederum zwei amerikanische Hedgefonds, mit einer 1,6%igen Beteiligung das Management des Elektronikkonzerns Philips zu beeinflussen.18

- Managed future funds unterscheiden sich von Hedgefonds hauptsächlich dadurch, dass ihr Anlagehorizont auf – meist börsengehandelte – Terminkontrakte begrenzt ist. Ursprünglich war diese Art von Fonds auf den Warenterminmärkten tätig, weswegen die Berufsbezeichnung für die Vermögensverwalter auch commodity trading adviser (CTA) ist. Inzwischen werden allerdings sehr viel mehr Financial Futures gehandelt.19 Hedgefonds hingegen sind in der Auswahl ihrer Anlageklassen sehr viel freier und handeln z.B. auch mit außerbörslichen Derivaten oder sind auf Kassamärkten tätig.

Managed future funds sind in den USA sehr viel strenger reglementiert, insbesondere bei der Aufnahme von Fremdkapital, und die Mindestanlagesumme ist i.d.R. deutlich geringer als bei Hedgefonds.20

Abschließend ist zu sagen, dass in der Praxis die Grenzen der einzelnen alternativen Anlagearten immer fließender werden. Hedgefonds können aufgrund der fehlenden Anlagebeschränkungen theoretisch alle am Markt existierenden Investmentinstrumente und Investmentstrategien einsetzen. Dies hat in den letzten Jahren durch die immer stärker werdenden Mittelzuflüsse und mangels Alternativen zu stärker werdenden Überschneidungen mit Managed-Future- und Private-Equity-Strategien geführt.21

2.2.4 Aufbau und Organisation

Aufbau und Organisation können von Fonds zu Fonds sehr stark variieren. In den meisten Fällen firmieren sie als limited partership (ähnlich Kommanditgesellschaft). Das Fondsvermögen befindet sich hierbei im Besitz des Sponsoren (Komplementär), der uneingeschränkt haftet, sowie der Investoren (Kommanditisten).22 Häufig ist der Fondsmanager, der alle Investmententscheidungen trifft, mit dem Sponsor (auch General Partner genannt) identisch.23 Er entwickelt das Konzept, gründet und verwaltet den Fonds und fungiert als Organisator und Vermarkter, ggf. durch Unterstützung externer Investment- manager und Trader. Gelegentlich werden zusätzlich administrative Aufgaben ausgelagert. Der Sponsor kann z.B. ein Assetmanager, ein Broker oder eine Bank sein. In den USA ist er verpflichtet, 1% des Fondsvermögens beizusteuern.24 Fondsmanagement und Sponsor können in einigen Fällen aber auch getrennt voneinander sein.

Eine wichtige Schnittstelle zwischen Investoren und Fonds nimmt der Primebroker – in den meisten Fällen eine Investmentbank – ein. Er fungiert häufig als Depotbank und sorgt dafür, dass die Einlagen (Cash und Titel) getrennt vom Fondsmanagement verwaltet werden, wodurch er zu einer wichtigen Kontrollinstanz wird.25 Der Primebroker ist außerdem für die Finanzierung und Abwicklung von Transaktionen zuständig und bietet daneben viele wichtige Dienstleistungen an.26 Dazu gehören die „Ausführung von Handelsaktivitäten, unter anderem auch die Wertpapierleihe ( securities lending ), die Bereitstellung von Krediten, die operationelle Unterstützung bei der Handelsabwicklung (s ettlement ), die Wertschriften- verwaltung ( custody ) und die Berichterstattung ( reporting )“27. Zudem sind die Investment- banken/Primebroker häufig selbst im betreuten Fonds investiert.28

Das komplette Gefüge aus Hedgefonds, Sponsor/General Manager, Fondsmanagement, Primebroker/Depotbank, Investoren und externen Investmentmanagern bzw. Tradern soll anhand der folgenden Grafik verdeutlicht werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Typische Hedgefonds-Struktur Quelle: Eigene Darstellung

2.2.5 Strategieüberblick

Die Deutsche Bundesbank unterteilt Hedgefonds-Strategien grundsätzlich in relative value und absolute value . Letztere gehen von den „Veränderungen emittentenspezifischer oder gesamtwirtschaftlicher Fundamentalfaktoren“29 aus. Der Relative-Value-Ansatz „zielt auf Fehlbewertungen im Preisverhältnis zwischen mehr oder weniger eng verwandten Finanzaktiva ab und kann als ‚Arbitrage in Erwartungen’ aufgefasst werden“30. Unter diese zwei Kategorien ist jedoch eine Subsummierung der sehr vielfältigen Vorgehensweisen von Hedgefonds äußerst schwierig31, weshalb andere Quellen von vornherein eine subtilere Differenzierung vornehmen. Die Schweizer Bankenkommission wie auch die EZB klassifizieren übergeordnet in relative value , event driven (ereignisorientierte) und opportunistic (opportunitisch/direktional).32 Eine eindeutige Subsummierung der vielfältigen Fonds, die z.T. auch Mischformen aus verschiedenen Strategien darstellen, ist aber auch bei dieser Unterteilung nicht unproblematisch. Daher werden in der folgenden Übersichts-Grafik zusätzlich Multistrategie- Fonds und Dachfonds (Funds of Funds) aufgeführt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Strategieüberblick Hedgefonds

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Garbaravicius/Dierick (2005)

Relative-Value-Strategien zielen wie oben beschrieben auf die Verengung oder Ausweitung des Spread zwischen zwei Wertpapieren ab, die in verschiedenen Merkmalen ähnlich sind oder vom selben Emittenten stammen. Sie werden auch als marktneutral bezeichnet, weil sie durch den Kauf und Leerverkauf von Wertpapieren und Derivaten das systematische Risiko zu eliminieren versuchen. Bei ereignisorientierten ( event driven ) Strategien wird – wie der Name sagt – auf spezielle Ereignisse und die damit verbundenen erwarteten Neubewertungen reagiert, so z.B. auf Fusionen und Übernahmen oder auf Unternehmenskrisen bzw.

Unternehmenssanierungen.33 Der opportunistische Ansatz setzt auf die Vorhersage von Preiskorrekturen durch Veränderungen des wirtschaftlichen Umfelds, z.B. auf Devisen- oder Rohstoffmärkten oder in Schwellenländern.34 Die größten Hedgefonds setzen i.d.R. situationsabhängig auf verschiedene Strategien und können daher unter multy strategy funds zusammengefasst werden.35 Fund of Funds sind Dachfonds, die in verschiedene Hedgefonds investieren.

3 Bedeutung des internationalen Hedgefonds-Marktes

Der tiefergehenden Betrachtung der einzelnen Strategien und deren Einfluss auf Effizienz und Risikoallokation in Kapitel vier soll an dieser Stelle eine Einschätzung der Bedeutung der internationalen Hedgefonds-Branche vorangestellt werden. Insbesondere auf der volkswirt- schaftlichen Ebene wird das Thema Hedgefonds kontrovers diskutiert.

Die geringe Größe der von der Branche verwalteten Mittel in Bezug auf das Gesamt- volumen der internationalen Finanzmärkte steht im scheinbaren Widerspruch zu den massiven Auswirkungen auf die Finanzmarktstabilität von einzelnen Hedgefonds. Exemplarisch hierfür ist die Krise des Long-Term Capital Management Fonds (LTCM), der im Jahr 1998 den Eingriff der Federal Reserve (FED) nötig machte, um die Finanzmarktstabilität sicherzustellen. Zu Beginn des Jahres 1998 verfügte der Fonds über ein Vermögen von ca. 4,8 Mrd. USD (aktuell: ca. 3,3 Mrd. EUR), was vom Volumen her als nicht besonders groß erachtet werden kann.36 Der Fonds setzte auf die Verengung der Spreads zwischen Staatsanleihen. Um größere Effekte aus relativ kleinen Preisänderungen zu erzielen, wurde sehr viel Fremdkapital aufgenommen, was zu einem etwa 25fachen Hebel führte. Als die russische Regierung im Jahr 1998 den Rubel abwertete, führte dies zu einer massiven Flucht weg von russischen und hin zu amerikanischen Staatsanleihen, was zu einer starken Ausweitung des Rendite-Spread führte. Am Ende des Jahres war der Fonds noch ungefähr 600 Mio. USD wert. Um ihn vor dem Konkurs zu retten und die mögliche Insolvenz einzelner beteiligter Banken zu verhindern, wurden insgesamt 14 Kreditinstitute von der FED aufgefordert, den Fonds zusammen aufzufangen. Nur so konnte die Gefahr einer drohenden Systemkrise abgewandt werden.37

3.1 Größe und Entwicklung

Wie eingangs erwähnt ist das Volumen der an internationalen Märkten verfügbaren Vermö- genswerte in Händen von Hedgefonds relativ gering: Es entspricht in etwa 1% aller Vermögenswerte und geschätzten 5% der gemanagten Assets, sofern der verwendete Leverage unberücksichtigt bleibt.38 Gerade in Relation zu den internationalen Aktien- und Bondmärkten (2006 ca. 220 Bio. USD Gesamtvolumen) scheint die Hedgefonds-Branche mit ca. 1,4 Bio. USD einen verschwindend geringen Anteil einzunehmen. Auch haben alle Hedgefonds zusammen ein geringeres Volumen an Assets, als die Handelsbücher der fünf größten Banken der Welt aufzuweisen.39

In den letzten Jahren ist in der Branche ein zunehmender Konzentrationsprozess zu beobachten. Die hundert größten Fonds verwalteten im Jahr 2003 rund 54% des Anlagevolumens aller Hedgefonds , im Jahr 2005 waren es schon 65%. Die Anzahl der sehr großen Fonds ist in den letzten Jahren folglich deutlich angestiegen. Ein Beispiel für die Entwicklung ist der Moore Capital Fund , der im Jahr 2002 mit acht Mrd. USD verwaltetem Vermögen der größte Fonds der Branche war. Ende 2005 gab es schon 31 Fonds, die mindestens dieses Volumen erreichten, und der Moore Capital Fund gehörte trotz seines gestiegen Vermögenswertes auf 10,2 Mrd. USD nicht einmal mehr zu den zehn größten.40

Das Wachstum beschränkte sich jedoch nicht nur auf die großen Fonds, sondern verlief quer durch die Hedgefonds-Branche. Sowohl die Anzahl der Fonds als auch das Volumen ist in den letzten zwei Jahrzehnten sehr stark gewachsen. Im Jahr 1990 gab es etwa 610 Fonds mit einem Gesamtvolumen von ca. 38 Mrd. USD, im Jahr 2006 waren es 9.228 Fonds mit einem bereits erwähnten akkumulierten Vermögen 1,4 Bio. USD, wovon ca. 325 Mrd. USD in Europa gemanagt wurden.41 Diese Entwicklung soll die folgende Grafik veranschaulichen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Anzahl und verwaltetes Vermögen der Hedgefonds, 1990-2006 Quelle: Cole et al. (2007)

Eine besonders dynamische Entwicklung ist bei den kreditorientierten Hedgefonds-Strategien zu verzeichnen. Deren Volumen versechsfachte sich in den Jahren 2000 bis 2005 auf etwa 300 Mrd. USD.42

Das auf den ersten Blick starke Wachstum der gesamten Branche wird jedoch relativiert, wenn man es mit der Dynamik einzelner komplexer Finanzmarktprodukte vergleicht, so z.B. dem Markt für Credit Default Swaps (CDS) oder dem für debt securities , was die folgende Grafik zeigt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Wachstum Hedgefonds, CDS, Debt Securities, 2001-2006 Quelle: BIS, HFR, ISDA zitiert nach Hildebrandt (2007)

Zusammenfassend lassen das Wachstum sowie die relative und absolute Größe des Anlage- volumens also auf einen eher geringen momentanen und auch künftigen Einfluss der Hedgefonds-Branche auf die internationalen Finanzmärkte schließen.

Dies wäre jedoch zu kurz gedacht, denn bedeutend für die Liquidität, Effizienz und Dynamik an Märkten ist vor allem das Handelsvolumen. Hier haben Hedgefonds in einigen Segmenten eine weitaus größere Bedeutung; teilweise nehmen sie sogar eine Schlüsselrolle ein.43 Beispielsweise werden 15% aller Umsätze auf den amerikanischen Fixed-Income- Märkten von Hedgefonds getätigt. Insbesondere bei den Kreditderivaten, Distressed Debt44 und EMC-Bonds sind die Volumina mit 58% bzw. 47% und 45% enorm hoch.45 Auf dem CDS- Markt sind es geschätzte 60% des Handelsvolumens.46 Etwa ein Drittel bis die Hälfte aller Umsätze an der New York Stock Exchange (NYSE) und der London Stock Exchange (LSE) werden ebenfalls auf Hedgefonds zurückgeführt.47 Allein dem SAC Capital Fund wurde im Jahr 2003 durchschnittlich 3% des Handelsvolumens der NYSE und ca. 1% der Nasdaq zugerechnet.48 Eben diese Ausmaße bei den Umsätzen verleihen der Hedgefonds-Branche ihr wahres Gewicht auf den internationalen Finanzmärkten. Ein Statement des Financial Stability Forum (FSF) hierzu lautet: „Although their aggregate assets under management are small relative to those of more traditional institutional investors and to the total size of equity and debt markets, their share of trading volume in many market segments, particularly more complex ones, is much larger than their share of assets”49.

3.2 Leverage

Wie ist es möglich, dass Hedgefonds trotz der – relativ gesehen – geringen Mittel einen solch beträchtlichen Teil der Umsätze wichtiger Finanzmärkte ausmachen und damit einen alles andere als relativ geringen Einfluss auf diese haben? Einerseits liegt das in den Strategien der Fonds begründet, die ein häufiges Umschichten der Bestände verlangen; andererseits wird ein starker Hebel eingesetzt, um die Gewinnmöglichkeiten zu erhöhen. Der hohe Leverage resultiert zum einen direkt aus der Fremdkapitalaufnahme und zum anderen indirekt aus den verwendeten Derivaten. Zusammen ergeben sie den sogenannten effective leverage .50 Eine Umfrage der Financial Stability Authority (FSA ) im Jahr 2006 unter Banken, die in London Primebrokergeschäfte mit Hedgefonds tätigen, ermittelte ein Verhältnis von eingesetztem Kapital zu den Vermögenswerten von 1:2,4, einzelne Fonds hatten sogar eine Relation von 1:15 oder mehr.51 Obwohl die Datenerhebung und Aggregation bei der Ermittlung der eingesetzten Hebel als nicht unproblematisch erachtet wird52, werden ähnliche Zahlen auch aus anderen Quellen bestätigt.53 Geht man von dem Hebel von 1:2,4 und der genannten Größenordnung des verwalteten Vermögens von 1,4 Bio. USD aus, ergibt sich ein investier- bares Vermögen der Branche von etwa 3,4 Bio. USD für das Jahr 2006.54

Für die Entwicklung des branchenweiten durchschnittlichen Hebeleinsatzes kommt die Bank of England zu dem Ergebnis, dass sich dieser seit den Jahren 1997/1998 kaum verändert hat.55 Hiervon ausgenommen ist das Segment der kreditorientierten Hedgefonds-Strategien, die rund 25% des gemanagten Hedgefonds-Anlagevolumen ausmachen. Bei diesen Strategien sind nicht nur sehr hohe Hebelverhältnisse zu verzeichnen, sondern auch ein Anstieg des Leverage , wie die folgende Tabelle, die Zahlen aus den Jahren 2005 und 2007 vergleicht, zeigt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Leverage kreditorientierter Hedgefonds-Strategien, 2005 und 2007

Quelle: Fahey/Merritt (2007)

3.3 Performance

Der Einsatz eines großen Hebels ist ein wichtiges Instrument für Hedgefonds, um hohe und absolut positive Renditen zu erzielen. Allerdings ist ein deutlicher Rückgang der Hedgefonds- Renditen zu verzeichnen. Erzielten Single-Hedgefonds noch Mitte der 90iger Jahre Renditen von fast 20%, sind es seit 2002 stets weniger als 10%. Auch die Erträge von Dach-Hedgefonds gingen seit 1995 zurück, wie die folgende Grafik zeigt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Rollierender Vierjahresdurchschnitt der Hedgefonds-Erträge, 1995-2005 Quelle: Fung/Hsieh (2007)

3.3.1 Betrachtung des Alpha

Nach Messungen von Hedge Fund Research konnten Hedgefonds durchschnittlich in den letzten zehn Jahren höhere Renditen erzielen als beispielsweise der MSCI –World ( Morgan Stanley Capital Index ).56 Nimmt man als Risikomaß die Standardabweichung der monatlichen Erträge, war auch das Risiko des HFR Fund-Weighted Composite Index mit einem Wert von 2,1% im Vergleich zum MSCI mit 4,2% nur halb so groß.57

Die Anzahl institutioneller Investoren wie Banken, Versicherungen, Pensionsfonds etc. ist in den letzten Jahren gestiegen und diese haben als Kapitalquelle immer mehr an Bedeutung für die Hedgefonds-Branche gewonnen. Diese Investoren haben sehr hohe Ansprüche an das Risikomanagement der Fonds. Die in der Folge zunehmende Professionalisierung der Branche sowie der oben aufgeführte Vergleich zwischen Performance des MSCI und des HFR Fund- Weighted Composite Index legen die Vermutung nahe, dass Hedgefonds ein Alpha im Sinne von Jensen (1968) – sprich eine risikoadjustierte Überrendite – für ihre Investoren erzielen können.

[...]


1 Vgl. Peetz (2007), S. 111 f.

2 Vgl. Badischer Wertpapierclub (o.D.), S. 1.

3 Deutsche Bundesbank (1999), S. 31.

4 Vgl. Bundesbank (1999), S. 32.

5 Vgl. Peetz (2007), S. 42 f.

6 Vgl. Eichengreen/Mathieson (1999), S. 3 f.

7 Vgl. Eidgenössische Bankenkommission (2007), S. 15 f.

8 Vgl. Cottier (1997), S. 17.

9 Vgl. Carsten (2007), S. 1.

10 Vgl. BDB (2007), S. 7.

11 Die Problematik der Transparenz soll hier nicht näher diskutiert werden. Es stellt sich aber die Frage, ob die geringe Transparenz und niedrigen aufsichtsrechtlichen Anforderungen nicht Voraussetzung dafür waren, dass eine solche Anlageklasse bisher überhaupt Erfolg hatte.

12 Vgl. Cottier (1997), S. 60/278.

13 Vgl. Ebenda sowie SEC (2005).

14 Vgl. Pichl (2001), S. 8 f.

15 Die Hedgefonds-Strategien sind zentraler Bestandteil der Arbeit und sollen daher in Punkt 2.2.5 sowie im Hauptteil vertiefend betrachtet werden.

16 Vgl. Pichl (2001), S. 16.

17 Gerade diese Unterscheidung fehlt in der eingangs erwähnten öffentlichen Debatte um die „Heuschrecken“ meist völlig.

18 Vgl. o.V. (2007a), S. 11.

19 Vgl. Pichl (2001), S. 17 f.

20 Vgl. Ebenda, S. 18 f.

21 Vgl. Ebenda, S. 19 sowie Eidgenössische Bankenkommission (2007), S. 17.

22 Vgl. Eidgenössische Bankenkommission (2007), S. 17 f.

23 Vgl. Pichl (2001), S. 43.

24 Vgl. Cottier (1997), S. 69.

25 Vgl. Pichl (2001), S. 45.

26 Vgl. Eidgenössische Bankenkommission (2007), S. 20.

27 Ebenda. Siehe auch Anhang: Abb. 16.

28 Die Bankenaufsicht kann die Risiken durch diese engen Verstrickungen nur sehr schwer einschätzen und sieht hierin eine Gefahr für die Finanzmarktstabilität. Vgl. u.a. Hildebrandt (2005a), S. 11, BDB (2007), S. 7 f. Weitere Ausführungen siehe Kapitel 3.4.1.

29 Deutsche Bundesbank (1999), S. 34.

30 Ebenda.

31 Vgl. BDB (2005), S. 4 f.

32 Vgl. Eidgenössische Bankenkommission (2007), S. 15, Garbaravicius/Dierick (2005), S. 8 f.,

33 Vgl. Garbaravicius/Dierick (2005), S. 9 f.

34 Vgl. Ebenda.

35 Vgl. Fahey /Merritt (2007), S. 2.Einige untergeordnete Strategien werden im Hauptteil der Arbeit genauer betrachtet. Um den Rahmen der Arbeit nicht zu sprengen konnten folgende Strategien keine Berücksichtigung finden: Long/Short Equity, Dedicated Short Bias, Managed Futures, Reglation D, Equity Market Neutral. Für nähere Informationen zu diesen Strategien vgl. u.a. Cottier (1997), S. 120 ff., Garbaravicius/Dierick (2005), S. 9 f., Peetz (2007), S. 58 f., Bessler et al. (2005), S. 11 ff.

36 Zum Vergleich: Die zehn größten deutschen Investmentfonds verwalten aktuell im Durchschnitt 7,8 Mrd. EUR. Der größte einzelne privatwirtschaftliche Fonds (Schroder Invest) verwaltet aktuell 142,6 Mrd. EUR. (Vgl. o.V. (2007b)). Das durchschnittliche Fondsvermögen der zehn größten Hedgefonds weltweit betrug im Jahr 2005 16 Mrd. USD. Siehe hierzu Tabelle 5 im Anhang.

37 Vgl. Eidgenössische Bankenkommission (2007), S. 37 f.

38 Vgl. BDB (2007), S. 3, FSA (2005), S. 14. Abhandlung des Leverage in Kapitel 3.2.

39 Siehe hierzu Abb. 12 im Anhang, Vgl. Hildebrandt (2007), S. 69.

40 Siehe hierzu Tabb. 5 im Anhang.

41 Vgl. Ferguson/Laster (2007), S. 46, Cole et al. (2007), S. 8.

42 Vgl. Fahey/Merritt (2007), S. 2.

43 Vgl. Eidgenössische Bankenkommission (2007), S. 23.

44 Investition in Titel hochverschuldeter ggf. sanierungsbedürftiger Unternehmen, vgl. hierzu Kapitel 4.1.

45 Siehe Tab. 6 im Anhang.

46 Vgl. Fahey/Merritt (2007), S. 1.

47 Vgl. FSA (2005), S. 14.

48 Vgl. Vickers (2003), S. 1.

49 FSF (2007), S. 8.

50 Zum effektiven Leverage siehe Abb. 13 im Anhang.

51 Vgl. Waters (2006), S.1.

52 Vgl. Eidgenössische Bankenkommission (2997), S. 25 f.

53 Vgl. Fahey/Merritt (2007), S. 1.

54 Dies ändert jedoch nichts an der im vorherigen Kapitel getroffenen Einschätzung, dass es nicht das Volumen ist, welches die Hedgfonds-Branche so einflussreich macht, sondern vielmehr die Umsatzanteile.

55 Vgl. Hildebrand (2005b), S. 3.

56 Siehe hierzu Abbildung 14 im Anhang.

57 Vgl. Ferguson/Laster (2007), S. 47 f. Anmerkung des Autors: Die Standardabeichung allein ist allerdings als Risikomaß nicht unumstritten, siehe hierzu u.a. Kat/Amin (2002)/Peetz (2007). Gerade für Hedgefonds-Renditen sind bei aktuellen Forschungen höhere Veteilungsmomente als Risikomaß in der Diskussion. Hierauf wird u.a. in Kapitel 4.3. & 4.4 noch näher eingegangen.

Ende der Leseprobe aus 87 Seiten

Details

Titel
Spekulative Anleger auf internationalen Finanzmärkten
Untertitel
Untersuchung der Bedeutung von Hedgefonds und deren Auswirkungen auf Effizienz und Risikoallokation
Hochschule
Universität Potsdam
Note
2,0
Autor
Jahr
2008
Seiten
87
Katalognummer
V151728
ISBN (eBook)
9783640637188
ISBN (Buch)
9783640637300
Dateigröße
1404 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Hedgefonds Hedge-Fonds Systemische Risiken Finanzmarktkrise Finanzmärkte Banken
Arbeit zitieren
Julian Mendyka (Autor), 2008, Spekulative Anleger auf internationalen Finanzmärkten, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/151728

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