Ansätze zur Bestimmung des Wertes von Lebensversicherungsunternehmen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung und Motivation der Arbeit

2. Lebensversicherungsunternehmen und zu berücksichtigende Spezifika bei ihrer Bewertung
2.1. Grundlagen der traditionellen DCF Bewertung
2.2. Besonderheiten von Lebensversicherungsunternehmen
2.2.1. Aktivseite der Bilanz
2.2.2. Passivseite der Bilanz
2.2.3. Cash Flow Ermittlung

3. Implikationen und Entwicklung von Bewertungsansätzen
3.1. Vorbemerkungen und Eingrenzung des Untersuchungsgegenstandes
3.2. Embedded Value
3.3. European Embedded Value
3.4. Market Consistent Embedded Value

4. Schlussbetrachtung und Implikationen für Forschung und Praxis

Anhang

Anhang 1: Fehler bei der Bestimmung des WACC im Entity Ansatz

Anhang 2: Principal Agent Konflikt

Anhang 3: Ermittlung des freien Cash Flows der Eigentümer

Anhang 4: Beispiel zur Bewertung des ANAV

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Ertragsprofil einer Lebensversicherung

Abbildung 2: Vergleichende Gegenüberstellung EV/EEV/MCEV

Abbildung 3: Zeitwert von Garantien und Optionen (TVFOG)

Abbildung 4: MCEV - Berechnung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung und Motivation der Arbeit

Helmut Perlet, ehemaliges Mitglied des Vorstands der Allianz SE, leitet seinen Gastbeitrag in der Börsen Zeitung vom 17.12.2009 mit dem Satz ein „Eines der vielen Rätsel in der Rechnungslegung von Versicherungsgesellschaften ist die Frage, wie Lebensversiche­rungsbestände zu bewerten sind“ und spricht damit ein Thema an, das bereits seit den 80er Jahren des letzten Jahrtausends intensiv behandelt wird und seit dieser Zeit einer stetigen Entwicklung unterliegt.

Die Langfristigkeit von Versicherungsunternehmen hat es schon immer schwierig ge­macht, sie relativ zueinander und über die Zeit zu vergleichen.¹ Diese Arbeit soll eine Be­trachtung der vergangenen und aktuellen Praxis bzgl. der Bewertung von Lebensversiche­rungsunternehmen bieten und eine Diskussion der Anwendungsprobleme beinhalten, sowie einen Überblick über aktuelle Entwicklungen bieten. Dabei soll Kapitel 2 dem Leser ein Grundverständnis für die traditionelle Unternehmensbewertung mittels der DCF Methode vermitteln. Dem anschließend werden Spezifika von Lebensversicherungsunternehmen im Bewertungskontext herausgestellt und es wird auf die Anpassung der DCF Methode dies­bezüglich sowie ihre Schwächen eingegangen. Eine Bewertungsmethode, die dem langfri­stigen Charakter des Lebensversicherungsgeschäfts gerecht wird, wie auch der besonderen Charakteristik und Stellung des versicherungstechnischen Fremdkapitals, ist der Embedded Value (EV), der in den 1980er Jahren bereits in Großbritannien Anwendung fand. In Kapi­tel 3 wird seine Entwicklung über den European Embedded Value (EEV), der zum ersten Mal Optionen und Garantien explizit berücksichtigt, bis hin zum Market Consistent Em­bedded Value (MCEV) dargestellt. In einer darauf folgenden Schlussbetrachtung wird ab­schließend in Kapitel 4 auf Implikationen für Forschung und Praxis eingegangen.

Diese Arbeit soll nicht die unterschiedlichen Bewertungsanlässe thematisieren, da dies den Rahmen dieser Arbeit sprengen würde. Es ist jedoch anzumerken ist, dass die verschiede­nen Bewertungsmethoden im Detail durchaus davon beeinflusst werden können.² Ferner wird nicht zwischen Rechtsformen von Lebensversicherungsunternehmen unterschieden, folglich kann keine allgemeingültige Anwendung der behandelten Themengebiete und Me­thoden gewährleistet werden.

2. Lebensversicherungsunternehmen und zu berücksichtigende Spezifika bei ihrer Bewertung

2.1. Grundlagen der traditionellen DCF Bewertung

Das DCF Modell baut, in all seinen Varianten, auf derselben intellektuellen Grundlage auf - der modernen angelsächsischen Finanztheorie.³

Der Wert einer Unternehmung ist der Wert seiner Investitionen und operativen Tätigkei­ten. Dieser Wert wird zwischen den Fremdkapitalgebern und Eigenkapitalgebern des Un­ternehmens aufgeteilt. Den Eigenkapitalwert kann man entweder direkt bestimmen (Equity Ansatz), indem man die erwarteten Cash Flows an die Eigenkapitalgeber prognostiziert oder indirekt, indem man die erwarteten Cash Flows aus den Investitionen und operativen Tätigkeiten der Unternehmung prognostiziert (Entity Ansatz) und anschließend den Wert des Fremdkapitals abzieht.⁴ In beiden Ansätzen werden die Cash Flows auf den Bewer­tungszeitpunkt diskontiert. Beim Equity Ansatz spiegelt die Diskontrate die erwarteten Ei­genkapitalkosten wider, während man beim Entity Ansatz einen entsprechend dem Fremd- und Eigenkapital gewogenen Kapitalkostensatz (Weighted Average Cost of Capital, WACC) verwendet.⁵ Bei konsistenten Annahmen bezüglich der Finanzierungsstruktur und der Kapitalkosten und „solange der Diskontierungsatz das Risiko des jeweiligen Cash Flows angemessen widerspiegelt, führt das Gesamtwertmodell [Entity Ansatz, Anm. d. Verf.] zu genau dem gleichen Wert des Eigenkapitals wie die direkte Abzinsung des an die Aktionäre ausgeschütteten Cash Flows.“⁶

Im Folgenden sind zwei exemplarische Herleitungen des FCF und des FCFE dargestellt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Free Cash Flow (FCF), der im Rahmen des Entity Ansatzes berechnet wird, ist derje­nige Zahlungsmittelüberschuss nach Investitionen, der (theoretisch) zur Ausschüttung an die Anteilseigner verfügbar ist, unter der Annahme vollständiger Eigenfinanzierung. Im Rahmen des Equity Ansatzes wird der Free Cash Flow to Equity (FCFE) berechnet, der den Eigenkapitalgebern zur Verfügung steht.

Dabei werden beim FCF aus Konsistenzgründen die Steuern so berechnet, als sei das Un­ternehmen zu 100% durch Eigenkapital finanziert. Die eigentliche Finanzierungsstruktur und der dadurch entstehende Steuervorteil werden bei der Diskontierung des FCF bereits im WACC berücksichtigt. Abschreibungen sind wieder zur Cash Flow Größe hinzu zu ad­dieren, da diese nicht zahlungswirksam sind. Investitionen und Reinvestitionen in Form des Working Capitals und Capital Expenditures sind als zahlungswirksame Elemente ab­zuziehen. Der FCFE berücksichtigt in seiner Berechnung die tatsächlichen Steuern, die nach Abzug der Steuer mindernden Zinsen gezahlt werden, da sie nicht, wie beim Entity Ansatz, im Rahmen der Kapitalkosten berücksichtigt werden. Letztendlich müssen noch Zahlungsströme an die Fremdkapitalgeber in Form von Zinsen bzw. Kredittilgungen be­rücksichtigt werden. Kreditaufnahmen werden hinzuaddiert.

Da die explizite Berechnung der Cash Flows zeitlich nur begrenzt sein kann, muss an de­ren Ende mit einem Restwert, dem sog. Terminal Value, gearbeitet werden. Dieser wird häufig durch eine Fortschreibung des letzten detailliert geplanten Jahres als konstante oder ewige Rente mithilfe des Gordon-Modells⁷ ermittelt.⁸ Dabei ist es notwendig, dass das letzte geplante Jahr repräsentativ für die gesamte darauffolgende Zukunft stehen kann und in dem eine Art Gleichgewichtszustand (steady state) erreicht sein muss.⁹ Der Terminal Value ist eine maßgebliche Komponente des Unternehmenswertes, da es nicht unüblich ist, dass er den größten Anteil am Unternehmenswert darstellt.¹⁰ Er kann, auf den Bewertungs­zeitpunkt diskontiert, folgendermaßen dargestellt werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Kapitalkostensatz im Equity Ansatz entspricht der erwarteten bzw. geforderten Eigen­kapitalrendite E(Re), die ein Investor für den Verzicht auf eine alternative Anlage mit ver­gleichbarem Risiko fordert. Die Berechnung der erwarteten Eigenkapitalrendite baut auf der Arbeit von Sharpe (1964) über „Capital Asset Prices“ auf, in der er mithilfe des Capital Asset Pricing Models (CAPM) das Zustandekommen von Preisen auf dem Kapitalmarkt erklärt.¹¹ Eine der zentralen Erkenntnisse der Arbeit ist die Bestimmung der Risikoprämie mit Hilfe des Betafaktors ß, der das systematische Risiko des Unternehmens, also den marginalen Risikobeitrag eines Unternehmens zum Portfolio eines wohldiversifizierten Investors, widerspiegelt. Infolgedessen ergibt sich die erwartete Eigenkapitalrendite zu:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit rf als Rendite eines risikolosen Wertpapiers und E(RM) als Erwartungswert der Rendite des Marktportfolios.

Da im Entity Ansatz eine Cash Flow Größe benutzt wird, die allen Anteilseignern zusteht, muss diese mit dem WACC, als gewogenem Kapitalkostensatz, diskontiert werden. Auf­bauend auf obigen Ergebnissen ergibt sich damit der WACC zu:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit t als Unternehmenssteuersatz und E(Rd) als erwartete Fremdkapitalkosten. Zu gewich­ten sind die erwartete Eigen- bzw. Fremdkapitalrendite mit der Zielkapitalstruktur des Un- ternehmens¹².

Sowohl für den Equity Ansatz, als auch für den Entity Ansatz soll abschließend noch ein­mal das oben Erarbeitete in einer Formel zusammengefasst werden.

Entity Ansatz (Gordon-Modell):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Equity Ansatz (Gordon-Modell):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit NBV als Wert des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens¹³ und g als konstante Wach­stumsrate.

Die Standardliteratur bzgl. der Unternehmensbewertung fokussiert auf die Bewertung von Industrieunternehmen. Im Folgenden sollen spezifische Besonderheiten eines Lebensversi­cherungsunternehmens im Bewertungskontext und mögliche Lösungsansätze herausgear­beitet werden.

2.2. Besonderheiten von Lebensversicherungsunternehmen

„Versicherungsunternehmen vereinen in sich zwei Geschäftsfelder: auf der einen Seite den versicherungstechnischen Bereich, in dem gegen Bezahlung Risiken übernommen werden, und auf der anderen Seite den Kapitalanlagebereich, in dem die Prämieneinnahmen am Kapitalmarkt investiert werden.“¹⁴ Farny (2006) teilt das Gesamtversicherungsgeschäft in drei Bestandteile auf. Zum einen dem Risikogeschäft, das den Kern eines jeden Versiche­rungsgeschäfts bildet. Der Versicherungsgeber übernimmt dabei eine Wahrscheinlich­keitsverteilung von Schäden und gibt dem Versicherungsnehmer für den Eintritt eines Ver­sicherungsfalls ein Versicherungsschutzversprechen gegen die Zahlung von Prämien ab. Dies ist durch den Risikoausgleich im Kollektiv und in der Zeit möglich. Zweitens, dem Spar- und Entspargeschäft. Vor allem im Lebensversicherungsbereich ist das Risikoge­schäft rechtlich und/oder faktisch mit einem planmäßigen Spar- oder Entspargeschäft ver­bunden. Der dritte Bestandteil, das Dienstleistungsgeschäft, stellt Abwicklungsleistungen zum Risiko-, Spar- und Entspargeschäft in den Funktionen der Leistungserstellung (Ver­trags-, Schadenbearbeitung) und Absatz dar.¹⁵

Bei der Umsetzung von Bewertungsmodellen sind die Spezifika der verschiedenen Bran­chen zu berücksichtigen. Dies gilt im Besonderen für Lebensversicherungsunternehmen aufgrund ihres spezifischen Sachziels und den für sie geltenden speziellen Rechnungsle­gungsvorschriften.¹⁶ Es gibt viele Charakteristika, die Versicherungsunternehmen von an­deren Unternehmen am Markt unterscheiden. Damodaran (2009) nennt vier Unterschiede zu Industrieunternehmen, die für die Bewertungsrelevanz von besonderer Bedeutung sind, da sie die Schätzungen verschiedener Werttreiber, sowie die Cash Flows direkt beeinflus­sen.¹⁷ Zum einen arbeiten Versicherungsunternehmen,¹⁸ aufgrund der besonderen Sicher­heitsbedürfnisse der Versicherungsnehmer, unter strengen regulatorischen Vorgaben.¹⁹ Im Rahmen der Bewertungsrelevanz sind hierbei Regelungen innerhalb der ersten Säule von Solvency II bzgl.²⁰ versicherungstechnischer Rückstellungen , Anlagebeschränkungen sowie Vorschriften über die Kapitalausstattung²¹ von besonderer Bedeutung. Markteintrittsbeschränkungen²² und potenzielle Änderungen des regulatorischen Rahmens führen zu Ungewissheit (Risiko) über die Zukunft und spiegeln sich in dem erwarteten Wachstum wider.²³ Die besonderen Sicherheitsbedürfnisse der Versicherungsnehmer be­gründen auch die besonderen Rechnungslegungsvorschriften²⁴, die für Versicherungsun­ternehmen gelten. Ein weiterer Unterschied ergibt sich aufgrund der Struktur der Passivsei­te von Lebensversicherungsunternehmen, die einen, im Vergleich zu anderen Unterneh­men, signifikant höheren Fremdkapitalanteil haben.²⁵ Wie sich im Folgenden zeigen wird, hat dies direkte Auswirkungen auf die Anwendbarkeit bestimmter DCF Modelle sowie auf die definitorische Auseinandersetzung mit dem Fremdkapitalbegriff im Rahmen der Be­wertung von Lebensversicherungsunternehmen. Ein letztes Augenmerk muss, im Rahmen der Unternehmensbewertung, auf die Bestimmung des Cash Flows von Lebensversiche­rungsunternehmen gelegt werden. Die besondere Behandlung im regulatorischen sowie im gesetzlichen Bereich eines Lebensversicherers²⁶ wie auch die Geschäftstätigkeit an sich, führen zu Besonderheiten bei der Bestimmung des freien Cash Flows.

Im Folgenden sollen einige der oben erwähnten Punkte wegen ihrer Schlüsselstellung bei der Bewertung von Lebensversicherungsunternehmen genauer herausgearbeitet werden.

2.2.1. Aktivseite der Bilanz

Der Posten „Kapitalanlagen“ ist der bedeutendste Posten auf der Aktivseite einer Versiche­rungsbilanz²⁷ und bildet einen festen Bestandteil des Versicherungsgeschäfts eines Le­bensversicherungsunternehmens. Im Gegensatz zu Industrieunternehmen benötigt ein Le­bensversicherungsunternehmen keine nennenswerten Sachanlagevermögen um den Versi­cherungsnehmern Versicherungsschutz zu bieten. Um dies zu gewährleisten ist eine er­tragbringende Investition der eingezahlten Prämien notwendig.²⁸ Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) beschränkt, aufgrund der besonderen Schutzbedürf­tigkeit der Versicherungsnehmer, die Anlagemöglichkeiten eines Versicherungsunterneh­mens im Rahmen ihrer regulatorischen Anforderungen.²⁹

2.2.2. Passivseite der Bilanz

Der größte Passivposten in der Bilanz einer Versicherung sind die versicherungstechni­schen Rückstellungen.³⁰ Der hohe Fremdkapitalanteil auf der Passivseite der Bilanz einer Lebensversicherung, wie auch definitorische Probleme, die bei der Bestimmung von Fremd- und Eigenkapital auftreten, führen zu besonderen Problemen bei der Bewertung von Lebensversicherungsunternehmen.

Im Rahmen der Bewertung von Lebensversicherungsunternehmen ist der Equity Ansatz gegenüber dem Entity Ansatz zu präferieren. Seyboth (2009) begründet dies zum einen damit, dass „Auswirkungen von Fehlern bei der Schätzung der WACC im Entity Ansatz wesentlich folgenschwerer sind³¹, da Lebensversicherungsunternehmen einen sehr hohen Fremdkapitalanteil aufweisen.“ Zum anderen begründet er es damit, dass das Fremdkapital nicht, wie in anderen Branchen, ein weitestgehend deterministischer Betrag ist, sondern, aufgrund der Überschussbeteiligung der Versicherungsnehmer, einer Wahrscheinlichkeits­verteilung unterliegt und daher das Eigenkapital nicht einfach als Differenz aus Gesamtka­pital und Fremdkapital berechnet werden kann.³² Als Hauptargument für den Entity Ansatz wird in erster Linie die Möglichkeit genannt, Einflüsse operativer Entscheidungen von den

Einflüssen der Finanzierungsstruktur, getrennt analysieren zu können³³, um so die Quelle der Wertschaffung transparenter zu machen. Dies gilt in erster Linie für Industrieunter­nehmen, bei denen die Passivseite der Bilanz im Wesentlichen die Finanzierungsstruktur des Unternehmens darstellt. Für Lebensversicherungsunternehmen kann dieses Argument jedoch keine Gültigkeit besitzen, da hier die Passivseite der Bilanz nicht nur die Finanzie­rungsquellen darstellt, sondern gleichzeitig - über versicherungstechnische Rückstellungen - das Kerngeschäft der Versicherung³⁴ und der Equity Ansatz der Tatsache Rechnung trägt, dass Versicherungsunternehmen auf der Passivseite der Bilanz Wert erzeugen können.³⁵ Copeland/Koller/Murrin (2002) begründen die Zugehörigkeit des Passivpostens „Rückstel­lungen“ bei Lebensversicherungsunternehmen zum operativen Geschäft damit, dass beim Abschluss neuer Versicherungsverträge diese Position zunimmt und der Kapitalwert der Policen in der Regel positiv ist und somit Wert für die Eigenkapitalgeber erzeugt.³⁶ Damo- daran (2009) formuliert dies folgendermaßen:

„Rather than view debt as a source of capital, most financial service firms seem to view it as a raw material. In other words, debt is to a bank what steel is to a manu­facturing company, something to be molded into other products which can be sold at a higher price and yield a profit.“³⁷

Diese Besonderheit greift §53c VAG im Rahmen der Anforderungen an die Eigenmittelun­terlegung auf, um die Versicherungsnehmer, aufgrund des Principal-Agent-Konflikts, nicht zu hohen Risiken auszusetzen.³⁸

Damodaran (2009) thematisiert die Definition von Fremdkapital bei Versicherungsunter­nehmen und die bereits damit verbundenen Probleme eines, im Vergleich zu anderen Un­ternehmen, signifikant höheren Verschuldungsgrades, in Verbindung mit einem sich dar­aus ergebenden unrealistisch geringen WACC und starken Schwankungen des Eigenkapi­talwertes bei einer Wertänderung der Aktiva. Aber auch eine engere Definition des Fremd­kapitals, die womöglich zu sinnvolleren Zahlen führt, entbehrt jeglichem Rational.³⁹

Oletzky (1998) kommt zu dem Ergebnis, dass weniger die bilanzielle Abgrenzung von Ei­gen- und Fremdkapital entscheidend ist, als vielmehr die Art des Anspruchs, den der Kapi­talgeber gegen das Versicherungsunternehmen erwirbt. So gehört bspw. das von den Ver­sicherungsnehmern angesammelte Kapital bilanziell zum versicherungstechnischen Fremdkapital, hat jedoch aufgrund der Ansprüche am Unternehmenserfolg teilweise Ei­genkapitalcharakter.⁴⁰ Spremann/Sach (1992) entwickeln in ihrer Arbeit einen Ansatz, mithilfe dessen sie, durch Arbitrage-Überlegungen, den Eigenkapitalanteil am Versicher­tenkapital einer Versicherung ermitteln.⁴¹ Oletzky (1998) argumentiert jedoch, dass dieser Ansatz, sofern man alle Vertragsstrukturen und Änderungen, die in der Realität existieren, berücksichtigt, der Komplexität der Realität nicht gerecht wird.⁴² Meier (2007) beschreitet den Weg über eine entsprechende Anpassung der APV-Methode im Zusammenhang mit der Finanzierung über versicherungstechnisches Fremdkapital. Er kommt jedoch zu dem Schluss, dass dieser Ansatz für die Bewertung von Versicherungsunternehmen nicht genü­ge, und, dass DCF Modelle auf Versicherungsunternehmen nicht anwendbar seien, da die­se sich in der Regel nicht mit Fremdkapital finanzieren. Auch die Anpassung weiterer DCF Methoden hält er aufgrund der impliziten Finanzierungsprämissen für problematisch.⁴³

2.2.3. Cash Flow Ermittlung

Cash Flows eines Versicherungsunternehmens unterscheiden sich signifikant von denen eines Industrieunternehmens. Bourke/Fordham (2002) halten die herkömmliche Cash Flow Ermittlung, aufgrund der Langfristigkeit der Verträge und der Notwendigkeit Rückstellun­gen zu bilden, für unpassend.⁴⁴ „So müssen z.B. die Vorschriften über die Kapitalausstat­tung der Versicherungsunternehmen⁴⁵ oder über die Bildung von Rückstellungen⁴⁶ bei der Definition des Cash Flows berücksichtigt werden, da sie die Höhe des an die Eigenkapital­geber ausschüttbaren Zahlungsüberschusses unmittelbar beeinflussen.“⁴⁷ Nell/Pohl (2005) bspw. entwickeln in ihrer Arbeit einen Lösungsansatz für die Bewertung von Lebensversi­cherungsunternehmen basierend auf stochastischen Prozessen, indem sie wesentliche Ein­flussparameter als stochastische Prozesse modellieren und über die Cash Flows im Ergeb­nis Verteilungen des Unternehmenswertes ableiten.

[...]

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¹ Vgl. Frasca/LaSorella 2009, S. 1.

² Eine detaillierte Behandlung der Bewertungsanlässe findet sich z.B. in Sieben 1994, S. 480 ff.; Schultze 2003, S. 5 ff.

³ Vgl. Steiner/W allmeier 1999, S. 3.

⁴ Vgl. Penman 2006, S. 114 f.

⁵ Bzgl. des Zirkularitätsproblems in Verbindung mit der Zielkapitalstruktur, siehe z.B. Schildbach 2000.

⁶ Vgl. Copeland/Koller/Mumn 2002, S. 172.

⁷ Vgl. Gordon/Shapiro 1956, S. 102 ff.; Gordon 1959, S. 99 ff.

⁸ Bzgl. verschiedener Berechnungen des Terminal Value, siehe z.B. Damodaran 2002, S. 303 ff.

⁹ Vgl. Schultze 2003, S. 142.

¹⁰ Vgl. Rappaport 1998, S.40.

¹¹ Für Details zum CAPM sowie zu den Kritikpunkten, siehe z.B. Sharpe 1964, Schultze 2003, S.271 - 281.

¹² Vgl. Copeland/Koller/Murrin 2002, S. 252 f.

¹³ Da bisher nur betriebliche Vorgänge erfasst wurden, muss der Wert des nicht-betriebsnotwendigen Ver­mögens addiert werden, siehe z.B. Nguyen 2008b, S. 170.

¹⁴ Rapp/Rederer 2005, S. 49. Für einen Überblick über wirtschaftliche Formen von Versicherungsunterneh­men, siehe z.B. Farny 2006, S. 231 ff.

¹⁵ Vgl. Farny 2006, S. 22 f.; Nguyen 2008a, S. 282 ff.

¹⁶ Vgl. Sieben 1994, S. 479.

¹⁷ Vgl. Damodaran 2009, S. 4 ff.

¹⁸ Für weitere Informationen bzgl. Solvency II, siehe Homepage der Bundesanstalt für Finanzdienstleistung­saufsicht.

¹⁹ § 249 HGB; §§ 56a, 65 VAG.

²⁰ § 54 VAG.

²¹ § 53c VAG.

²² § 5 Abs. 1 VAG.

²³ Vgl. Damodaran 2009, S. 5.

²⁴ Vgl. Nguyen 2008a, S. 289 - 295.

²⁵ Vgl. Nguyen 2008b, S. 171.

²⁶ Vgl. z.B. DAV 2005, S. 22 ff.

²⁷ Vgl. Nguyen 2008a, S. 301.

²⁸ Vgl. Nguyen 2008a, S. 277.

²⁹ § 54 Abs. 1 VAG.

³⁰ Vgl. Oletzky 1998, S. 103; gem. § 341 e Abs. 1 HGB sind versicherungstechnische Rückstellungen “in­soweit zu bilden, wie dies nach vernünftiger kaufmännischer Beurteilung notwendig ist, um die dauerhafte Erfüllbarkeit der Verpflichtungen aus den Versicherungsverträgen sicherzustellen.”

³¹ Vgl. Copeland/Koller/Murrin 1994, S. 479; siehe Anhang 1 für eine exemplarische Darstellung.

³² Vgl. Seyboth 2009, S. 4.

³³ Vgl. z.B. Copeland/Koller/Murrin 1994, S. 131 - 134.

³⁴ Vgl. Oletzky 1998, S. 94.

³⁵ Vgl. Copeland/Koller/Murrin 2002, S. 503 führt dieses Argument im Rahmen der Bewertung von Banken auf, das sich jedoch auch auf Versicherungsunternehmen übertragen lässt.

³⁶ Vgl. Copeland/Koller/Murrin 2002, S. 527.

³⁷ Damodaran 2009, S. 7.

³⁸ Für eine detailliertere Darstellung des Principal Agent Konflikts, siehe Anhang 2.

³⁹ Vgl. Damodaran 2009, S. 7 ff.

⁴⁰ Vgl. Oletzky 1998, S. 104.

⁴¹ Vgl. Spremann/Sach 1992, S. 681 - 685.

⁴² Vgl. Oletzky 1998, S. 106.

⁴³ Vgl. Meier 2007, S. 96.

⁴⁴ Vgl. Bourke/Fordham 2002, S. 22.

⁴⁵ § 53c VAG.

⁴⁶ § 249 HGB sowie §§ 56a, 65 VAG.

⁴⁷ Oletzky 1998, S. 91.