Die Börsenbaisse der letzten zwei Jahre und die damit verbundene intensive Diskussion um den Shareholder Value hat gerade in Deutschland vielfach die Frage nach der konkreten Bestimmbarkeit von Unternehmenswerten aufgeworfen. Der Unternehmenswert ist nicht nur Grundlage für die Ermittlung des Transaktionspreises bei Unternehmensfusionen oder -übernahmen, sondern gewinnt auch in der alltäglichen Unternehmenspraxis als Zielgröße einer wertorientierten Unternehmensführung einen immer höheren Stellenwert. Wurden in der Vergangenheit Unternehmenswerte in Deutschland meist mit Hilfe der Ertragswertmethode festgestellt, so haben sich in den letzten Jahren die aus dem angelsächsischen Raum stammenden Discounted-Cash-Flow-Modelle in der Unternehmensbewertung durchgesetzt. Bei Anwendung dieser Ansätze tritt jedoch in bestimmten Fällen ein so genanntes Zirkularitätsproblem auf. Dieses ist dadurch gekennzeichnet, dass zur Bestimmung des Unternehmenswertes eine Größe benötigt wird, die erst nach seiner Ermittlung bekannt ist. Der Unternehmenswert ist dann offensichtlich von sich selbst abhängig. Ziel dieser Arbeit ist es, sowohl einen Überblick über die im Rahmen verschiedener DCF-Modelle auftretenden Facetten des Zirkularitätsproblems zu geben, als auch in der Literatur diskutierte Ansätze zur Lösung von Zirkularitätsproblemen vorzustellen und mit Blick auf die praktische Anwendung zu analysieren. Daher werden im Folgenden, nach einer kurzen Systematisierung der DCF-Modelle und der Festlegung der für die weitere Betrachtung geltenden Prämissen, die bei der Anwendung einzelner Modelle auftretenden Zirkularitätsprobleme beschrieben. In einem zweiten Schritt werden verschiedene in der Literatur diskutierte Lösungsansätze vorgestellt. Für die beiden komplexeren Ansätze wird anhand eines Zahlenbeispiels gezeigt, dass sie zum gleichen Ergebnis wie die jeweils zirkularitätsfrei anwendbare Referenzmethode führen. Die Arbeit findet ihren Abschluss in der kritischen Würdigung der vorgestellten Lösungsverfahren, an deren Ende eine Handlungsempfehlung zur Wahl des Lösungsansatzes in der praktischen Anwendung steht.
Inhaltsverzeichnis
1 Einleitung
2 DCF-Modelle und Prämissen der Betrachtung
3 Die Zirkularitätsprobleme in DCF-Modellen
3.1 Das Zirkularitätsproblem im CAPM
3.2 Die Zirkularitätsprobleme im TCF-Modell
3.3 Das Zirkularitätsproblem im WACC-Modell
3.4 Das Zirkularitätsproblem im APV-Modell
3.5 Die Zirkularitätsprobleme im Equity-Modell
4 Ansätze zur Umgehung von Zirkularitätsproblemen
4.1 Die Zielkapitalstruktur
4.2 Das Iterationsverfahren
4.3 Das „Roll back“-Verfahren
5 Kritische Würdigung der vorgestellten Lösungsansätze
6 Zusammenfassung und Ausblick
Zielsetzung & Themen
Die Arbeit analysiert das bei verschiedenen Discounted-Cash-Flow-Modellen (DCF-Modellen) auftretende Zirkularitätsproblem, bei dem der Unternehmenswert von sich selbst abhängig ist. Ziel ist es, einen Überblick über die Facetten dieses Problems in verschiedenen Modellen zu geben und literaturbekannte Lösungsansätze vorzustellen sowie hinsichtlich ihrer praktischen Anwendbarkeit kritisch zu untersuchen.
- Systematisierung und Analyse von DCF-Modellen
- Identifikation und Beschreibung von Zirkularitätsproblemen im CAPM, TCF-, WACC-, APV- und Equity-Modell
- Evaluierung von Umgehungsstrategien wie der Zielkapitalstruktur
- Vergleich und kritische Würdigung von Iterationsverfahren und dem „Roll back“-Verfahren
- Handlungsempfehlungen für die praktische Anwendung bei der Unternehmensbewertung
Auszug aus dem Buch
3.3 Das Zirkularitätsproblem im WACC-Modell
Bei der Anwendung der WACC-Methode werden die erwarteten Free Cash Flows der Perioden ohne Berücksichtigung steuerlicher Wirkungen aufsummiert und unter der Annahme vollständiger Eigenfinanzierung zum Marktwert des Gesamtkapitals abgezinst.
Als Diskontierungszins dienen dabei die durchschnittlichen um den Steuervorteil der Fremdfinanzierung bereinigten Kapitalkosten (WACC).
Analog zum TCF-Modell ist bei unsicheren Zahlungsströmen im Nicht-Rentenfall die Miles/Ezzel-Anpassung zu verwenden.
Bei gegebenem Verschuldungsgrad können die WACC ohne Kenntnis des Unternehmenswertes zirkularitätsfrei ermittelt werden. Das unter derselben Finanzpolitik im TCF-Ansatz auftretende Zirkularitätsproblem wird im Rahmen dieser Methode durch die indirekte Erfassung des Tax Shields im Diskontierungszinssatz analytisch gelöst. Auch der Fall eines sich deterministisch ändernden Verschuldungsgrades bereitet nach einer Anpassung der Bewertungsformel keine Probleme. Bei konstantem Fremdkapitalbestand tritt im WACC-Modell wie im TCF-Modell das Zirkularitätsproblem bei der Bestimmung der periodenindividuellen Eigenkapitalkosten auf. Der hierfür benötigte Wert des Eigenkapitals ist erst nach Ermittlung des Unternehmenswertes bekannt.
Zusammenfassung der Kapitel
1 Einleitung: Einführung in die Relevanz der Unternehmensbewertung und Definition des Zirkularitätsproblems bei DCF-Modellen.
2 DCF-Modelle und Prämissen der Betrachtung: Systematisierung der DCF-Verfahren und Festlegung der für die Untersuchung grundlegenden Annahmen.
3 Die Zirkularitätsprobleme in DCF-Modellen: Detaillierte Untersuchung der Zirkularitätsproblematik in den Modellen CAPM, TCF, WACC, APV und Equity.
4 Ansätze zur Umgehung von Zirkularitätsproblemen: Vorstellung von Lösungsverfahren wie der Zielkapitalstruktur, Iterationsverfahren und dem „Roll back“-Verfahren.
5 Kritische Würdigung der vorgestellten Lösungsansätze: Analyse der Vor- und Nachteile der Lösungswege hinsichtlich Anwendbarkeit und Rechenaufwand.
6 Zusammenfassung und Ausblick: Fazit der Untersuchung und Empfehlung für die praktische Anwendung sowie Ausblick auf weiterführende Forschung.
Schlüsselwörter
Unternehmensbewertung, DCF-Modelle, Zirkularitätsproblem, Shareholder Value, Kapitalkosten, WACC, APV-Modell, TCF-Modell, Eigenkapitalkosten, Steuervorteile, Tax Shield, Iterationsverfahren, Roll back-Verfahren, Zielkapitalstruktur, Finanzierungsstrategie.
Häufig gestellte Fragen
Worum geht es in dieser Arbeit grundsätzlich?
Die Arbeit behandelt das komplexe Problem der Zirkularität bei der Anwendung von Discounted-Cash-Flow-Modellen zur Unternehmensbewertung, bei denen der Unternehmenswert logisch von sich selbst abhängig ist.
Was sind die zentralen Themenfelder?
Die zentralen Felder sind die Identifikation von Zirkularität in verschiedenen DCF-Modellen (wie TCF, WACC, APV) sowie die Evaluierung von Verfahren zur Lösung dieser Problematik in der Praxis.
Was ist das primäre Ziel der Arbeit?
Das primäre Ziel ist es, einen fundierten Überblick über das Zirkularitätsproblem zu geben, Lösungsansätze aus der Literatur zu vergleichen und eine Empfehlung für deren praktische Handhabung auszusprechen.
Welche wissenschaftliche Methode wird verwendet?
Die Arbeit nutzt eine systematische Analyse der DCF-Modelle, ergänzt durch mathematische Herleitungen und die praktische Demonstration der Lösungsansätze mittels Zahlenbeispielen.
Was wird im Hauptteil behandelt?
Der Hauptteil beschreibt die Entstehung von Zirkularitätsproblemen in diversen Modellen unter verschiedenen Finanzierungsszenarien und stellt konkrete Lösungswege wie das Iterationsverfahren vor.
Welche Schlüsselwörter charakterisieren die Arbeit?
Die Arbeit wird durch Begriffe wie Unternehmensbewertung, DCF-Modelle, Zirkularitätsproblem, Kapitalkosten, Tax Shield und verschiedene spezifische Bewertungsmodelle wie WACC und APV charakterisiert.
Warum führt die Verwendung einer Zielkapitalstruktur laut Autor zu Problemen?
Der Autor lehnt die Zielkapitalstruktur als Lösung ab, da sie auf einer rechnerischen Vereinfachung beruht und für nicht börsennotierte Unternehmen das Zirkularitätsproblem bei der Ermittlung der aktuellen Kapitalstruktur nicht löst.
Warum wird das Iterationsverfahren für die Praxis besonders empfohlen?
Das Iterationsverfahren wird empfohlen, da es hochflexibel ist, ohne die einschränkende Annahme eines mit dem risikolosen Zins identischen Fremdkapitalzinses auskommt und periodenindividuelle Eigenkapitalkosten problemlos integriert.
- Arbeit zitieren
- Marcus Bröcker (Autor:in), 2003, Zirkularitätsprobleme in der Unternehmensbewertung, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/15609
