Veränderungen des CDS-Marktes als Reaktion auf die Finanzkrise


Bachelorarbeit, 2010
46 Seiten, Note: 1,7

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1. Einleitung

2. Grundlagen zu Credit Default Swaps..

3. Veränderungen im Rahmen der ISDA Protokolle...
3.1. Globale Veränderungen innerhalb der Kontrakte
3.1.1. Die Festsetzung des Auktionsmechanismus
3.1.2. Determination Committees
3.1.3. Standardisierte Zeitpunkte für Kreditereignisse und
Nachfolgeereignisse
3.2. Veränderungen der Konventionen
3.2.1. Restrukturierung als Kreditereignis
3.2.2. Einführung von Maturity Buckets und weitere Änderungen der europäischen Restrukturierung
3.2.3. Fixe Kupons
3.2.4. Standardisierung der Kuponzahlung
3.3. Veränderungen für bestehende Kontrakte

4. Zentrales Clearing..
4.1. Die Auswirkungen einer Central Counterparty
4.2. Die Einführung von zentralen Clearingstellen in Europa und Nordamerika

5. Das CDS-Bewertungsmodell.
5.1. Bewertung eines CDS
5.2. Veränderungen in den Konventionen durch die Einführung fixer Kupons mit Upfronts
5.3. Das ISDA CDS Standard Modell

6. Fazit

Anhang

36 Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Marktanteile der wichtigsten Produkte im CDS-Markt

Abbildung 2: Funktionsweise CDS

Abbildung 3: Dauer bis CDS-Transaktion bestätigt ist

Abbildung 4: Zusammensetzung der Determination Committees

Abbildung 5: Fälligkeitskörbe

Abbildung 6: Rounding Down Convention

Abbildung 7: Movement Option

Abbildung 8: Ablauf bei Kreditereignis durch Restrukturierung

Abbildung 9: Indifferenz des Investors gegenüber Kupon-Upfront- Kombinationen

Abbildung 10: Alte und neue Vorgehensweise für 1. Kuponzahlung

Abbildung 11: Recouponing eines bestehenden No R/Old R Kontraktes

Abbildung 12: Recouponing eines bestehenden Mod R/Mod-Mod R Kontraktes

Abbildung 13: Bilaterales vs. multilaterales Netting

Abbildung 14: Zeitstrahl bis zum zentralen Clearing in Europa

Abbildung 15: Ausfall- und Überlebenswahrscheinlichkeiten im Intensitätsmodell

Abbildung 16: Annahmen des ISDA CDS Standard Modells

Abbildung 17: Unterschiede in den Restrukturierungsarten

Abbildung 18: Vorgehensweise zur Ermittlung der Überlebenswahrscheinlichkeiten

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Berechnung der Discountfaktoren

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Trotz des immensen Wachstums des Marktes für Credit Default Swaps, blieben diese in den Jahren vor der Finanzkrise weitgehend von deröffentlichkeit und den Regulierungsbehörden unbeachtet. Dies änderte sich schlagartig, als jene CDS während der Finanzkrise als mögliche Mitverursacher in die Schlagzeilen gerieten.

Die notwendig gewordene Rettung der AIG durch den amerikanischen Staat sowie der Kollaps von Lehman Brothers zeigten eindrucksvoll, welche Risiken mit CDS verbunden sein können.1 Der Fall der AIG verdeutlicht besonders gut das Kontrahentenrisiko, welches mit einem außerbörslichen Handel von CDS verbunden ist. Ein Zusammenbruch der AIG hätte zu einer Kettenreaktion von Bankenpleiten führen können, da AIG vermehrt auf der Verkäuferseite tätig war.2

Neben dem Kontrahentenrisiko waren es vor allem fehlende Regulierung und Intransparenz, die zu der Ansicht führten, dass der Handel mit CDS systemische Risiken für den gesamten Finanzsektor birgt.3 Während und nach der Finanzkrise sahen sich weltweit die Aufsichtsbehörden, Zentralbanken und Politiker gezwungen Veränderungen für den CDS-Markt herbeizuführen.4 Gerade aber auch die Händler selbst, führten in den vergangenen drei Jahren viele Änderungen herbei, die den Markt transparenter, standardisierter und letztlich berechenbarer machen sollen.5

Die vorliegende Arbeit wird diese Veränderungen aufzeigen. Anschließend an diese Einführung werden im 2. Abschnitt theoretische Grundlagen zu CDS erläutert, die zum besseren Verständnis der später vorgebrachten Veränderungen dienen. Ein zentraler Bestandteil der Arbeit folgt im 3. Abschnitt, den wichtigen Veränderungen durch die Händlervereinigung ISDA, die das im 4. Abschnitt vorgestellte und regulatorisch gewünschte zentrale Clearing erleichtert haben. Das 5. Kapitel beschäftigt sich mit dem Intensitätsmodell zur Bewertung von CDS. Später wird in diesem Abschnitt auf die Veränderungen der Konventionen durch die ISDA-Protokolle eingegangen, um dann die Funktionsweise und die Annahmen des ISDA CDS Standard Modells aufzuzeigen.6 Die Arbeit schließt danach mit einem Fazit über die vorgestellten Veränderungen ab.

2. Grundlagen zu Credit Default Swaps

CDS gehören zur Gruppe der Kreditderivate und existieren in einer Vielzahl unterschiedlicher Varianten, die Unterschiede bezüglich des Referenzschuldners und der Zahlungsprofile aufweisen. Der gebräuchlichste ist der Single-Name CDS, welcher gegen den Ausfall eines einzigen Referenzschuldners absichert. Dagegen besteht der Referenzschuldner von einem Index CDS aus einem Index von Basiswerten. Tranchierte Index CDS beziehen sich auf einen bestimmten Bereich der Verlustverteilung des Index. Sowohl CDX als auch CDT sind Multi-Name CDS, d.h. beziehen sich auf mehr als nur einen Referenzschuldner.7

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Marktanteile der wichtigsten Produkte im CDS-Markt8

Wie Abbildung 1 zeigt, haben Single-Name CDS (im Folgenden: CDS) den größten Anteil im CDS-Markt, weswegen sich die Arbeit in den folgenden Ausführungen auf dieses Instrument konzentrieren wird.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Funktionsweise CDS9

Abbildung 2 stellt die Funktionsweise eines CDS dar. Die Aufgabe ist die Absicherung gegen den Ausfall einer Referenzeinheit. Dabei ist der Besitz des zugrunde liegenden Schuldtitels nicht zwingend nötig. Vergleichbar mit einem Versicherungsgeschäft zahlt der Sicherungskäufer in der Regel vierteljährlich eine bei Vertragsabschluss festgelegte Prämie an den Vertragspartner. Im Allgemeinen ändert sich diese Prämie über die Laufzeit des Vertrages nicht und soll den Sicherungsgeber für das übernommene Risiko kompensieren. Neben dem Ausfall- und Bonitätsrisiko des Referenzschuldners, sind Laufzeit und vertragliche Ausgestaltung für die Ermittlung der Prämie wichtig.10

Kommt es zu einem in den Vertragsbedingungen spezifizierten Kreditereignis ist der Sicherungsverkäufer verpflichtet, dem CDS-Käufer einen Ausgleich zu bezahlen. Zur Absicherung werden in der Regel vom Sicherungsverkäufer schon während der Vertragslaufzeit Sicherheiten hinterlegt, um für den Käufer das Risiko zu mindern, dass eine Ausfallzahlung nicht geleistet werden kann. Das Settlement bezeichnet die Art des Ausgleichs, der beim Eintritt eines Kreditereignisses, vom Verkäufer an den Käufer zu leisten ist. Diese Ausgleichsmethode wird für gewöhnlich bei Vertragsabschluss festgelegt. Man unterscheidet zwischen zwei Formen von Ausgleich:11

a) Physischer Ausgleich, bei der sich der Sicherungsnehmer verpflichtet die zugrunde liegende Schuld an den Sicherungsgeber zu liefern. Im Gegenzug erhält der Sicherungsnehmer den vollen Nominalwert des Basiswertes.
b) Barausgleich, bei der der Sicherungsnehmer die erwartete Differenz zwischen dem Nominalwert der zugrunde liegenden Schuld und dem Verwertungserlös erhält Sollte während der Laufzeit des CDS-Kontraktes kein Kreditereignis eintreten, verfällt der Kontrakt, ohne dass eine Ausgleichszahlung stattfindet.

Als Kreditereignis bezeichnet man einen zuvor definierten Eintrittsfall des abgesicherten Basiswertes. Sobald dieser eintritt, ist der CDS-Verkäufer verpflichtet seine vertraglich zugesicherte Leistung zu erfüllen. Generell sind sechs verschiedene Kreditereignisse zu unterscheiden:12

a) Unternehmensinsolvenz
b) Drittverzugsklausel, bei der der Kredit seitens des Darlehensgebers vor Ablauf der normalen Laufzeit fällig gestellt wird
c) Verbindlichkeitsverzug, d.h. das Nichteinhalten einer Anleihe- oder Kreditklausel
d) Fällige Zahlung ist ausgeblieben
e) Nichtanerkennung bzw. Zahlungseinstellung, d.h. entweder eine Zahlungsverzögerung oder ein Einstellen der Zahlungen von staatlichen Schuldnern
f) Restrukturierung, d.h. eine Neuverhandlung von Kreditverträgen oder eine Umschuldung, bzw. eine Reduzierung der Zahlungsverpflichtungen um die Unternehmensliquidität zu gewährleisten

Als Kontrahent bezeichnet man den Vertragspartner bei einer CDS- Transaktion. Das Kontrahentenrisiko bezeichnet das Risiko, für den Fall, dass der Vertragspartner seinen vertraglichen Verpflichtungen, z.B. aufgrund eines Zahlungsausfalls, nicht mehr nachkommen kann.13 Die Auswirkungen können sehr unterschiedlicher Art und Höhe sein. Ein finanzieller Verlust kann vor allem dann entstehen, wenn der Ausfall der Gegenpartei zu zusätzlichen Kosten beim Ersatz durch einen alternativen Kontrahenten aufgrund der geänderten Marktbedingungen führt. Ein sehr hohe Schadenswirkung würde ein sogenannter „double default“ mit sich bringen, bei dem sowohl die Vertragspartei des CDS, als auch der Basiswert des Kontraktes ausfällt.14

Im Gegensatz zum börslichen Handel, wo Angebot und Annahme mittels eines Börsenmaklers zentralisiert stattfinden, handelt es sich bei Finanztransaktionen, die over-the-counter abgeschlossen werden, um bilaterale Käufe bzw. Verkäufe, die außerbörslich und direkt zwischen den Vertragsparteien stattfinden.15 Credit Default Swaps wurden bislang nur OTC gehandelt, was sich neben mangelnder Transparenz auch negativ auf das Kontrahentenrisiko auswirkte. Bei einer Börse oder einem Clearinghouse würde die Börse bzw. das Clearinghouse das Kontrahentenrisiko für alle Marktteilnehmer darstellen, zugleich dieses aber berechenbarer machen. Im Allgemeinen fand im OTC Handel vor den später vorgestellten Änderungen keine Standardisierung der Kontrakte statt. Diese höhere Individualisierung der Kontrakte geht zu Lasten einer geringeren Fungibilität gegenüber standardisierten Kontrakten.16

3. Veränderungen im Rahmen der ISDA Protokolle

Am 8. April 2009 wurde von der Händlervereinigung ISDA das Big Bang Protokoll (BBP) eingeführt, welches fundamentale Veränderungen in Bezug auf den Handel von CDS sowie den rechtlichen Rahmenbedingungen der CDS- Verträge beinhaltet. Dabei wurden vor allem die Vorschläge der „President’s Working Group’s“ umgesetzt. Die PWG, bestehend aus dem amerikanischen Finanzminister, dem Vorsitzenden des Board of Governors des Federal Reserve Systems, dem Vorsitzenden der amerikanischen Börsenaufsicht SEC und dem Vorsitzenden der Commodity Futures Trading Commission, forderte im März 2008 für den gesamten OTC Derivate-Markt folgende Änderungen:17

a) Die Vertragsparteien sollten den Vertrag möglichst noch am gleichen Tag bindend abschließen (T+0)
b) Lediglich Barausgleich als Ausgleichsmethode
c) Eine möglichst große Automatisierung und elektronische Abwicklung des Handels, sowie ein vermindertes Kontrahentenrisiko mittels Trade Compression und verbindliche Vereinbarungen zur Hinterlegung von Sicherheiten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Dauer bis CDS-Transaktion bestätigt ist18

Abbildung 3 zeigt welche Zeit im Durchschnitt benötigt wird um ausstehende Transaktionen zu bestätigen. Analog zur Forderung der PWG nach einer T+0 Handelsabwicklung, haben sich die 16 größten Händler der USA in einem Brief an das Federal Reserve Board verpflichtet die Handelsabwicklung weiter zu beschleunigen.19 Ähnliche Forderungen gab es auch seitens der Europäischen Kommission, wobei, zusätzlich zu den oben genannten, insbesondere zentrales Clearing in Europa gefordert wurde.20 Am 11. März 2009 machten neun der größten Händler und sieben wichtige Finanzvereinigungen, darunter die ISDA, der Europäischen Kommission die Zusage bis spätestens 31. Juli 2009 CDS-Transaktionen über ein zentrales Clearinghouse abzuwickeln.21

Um dies zu gewährleisten, bedurfte es einer weiteren Standardisierung der Kontrakte, weshalb die ISDA ein viertel Jahr nach dem Big Bang das Small Bang Protokoll (SBP) einführte. Dabei galten zunächst Konventionsänderungen ab dem 20. Juni 2009 und ab dem 27. Juli 2009 zusätzlich Kontraktänderungen.22 Marktteilnehmer, die dem SBP zustimmen, stimmen, falls noch nicht zuvor geschehen, damit ebenso rückwirkend dem BBP zu, d.h. Kontraktänderungen des BBP werden auch für Alt-Kontrakte rückwirkend übernommen.23

Aufbauend auf den Änderungen des SBP und BBP wurden für asiatische Kontrakte die Konventionen am 21. Dezember 2009 ebenfalls geändert.24 Alle Protokolle sollen die Standardisierung des CDS-Marktes voran treiben und die obigen Ziele fördern.25

3.1. Globale Veränderungen innerhalb der Kontrakte

3.1.1. Die Festsetzung des Auktionsmechanismus

Eine Auktion hat die Aufgabe zu bestimmen, ob ein Kreditereignis wirklich eingetreten ist und in welchem Ausmaß Zahlungen der Sicherungsgeber an die Sicherungsnehmer, welche abhängig von der Verwertungsrate der Referenzeinheit sind, vorgenommen werden müssen. Schon vor den ISDA Protokollen wurden Auktionen teilweise eingesetzt, da man Sorgen hatte, dass im Rahmen der physischen Ausgleichsmethode der Nominalbetrag der ausstehenden CDS relativ zum Betrag, der zu lieferenden Referenzeinheit, zu Marktverwerfungen führen könnte, da die Nachfrage das Angebot übersteigt.26 Bereits seit der Einführung von Auktionen in 2005 hatten diese, welche nun in den Vertragsbedingungen der ISDA festgeschrieben ist, hohe Partizipationsraten der Marktteilnehmer.27

Die Festsetzung des Auktionsmechanismus ist daher vielmehr eine Weiterentwicklung der bisherigen Praxis, mit der man gute Erfahrungen gemacht hat, und eine Vereinfachung die Teilnehmer nicht mehr für jede Auktion ermitteln zu müssen.

3.1.2. Determination Committees

Durch eine Ergänzung des bestehenden ISDA Master Agreements von 2003 wurden Determination Committees verpflichtend für alle neuen Transaktionen geschaffen. Jede der folgenden Regionen erhält jeweils ein eigenes, zuständiges DC: Gesamtamerika28, Asien ausgenommen Japan, Australien und Neuseeland, EMEA29 sowie Japan. Das DC bekommt Entscheidungsbefugnis,30

a) ob ein Kreditereignis stattgefunden hat.
b) ob eine oder mehrere Auktionen notwendig sind, sowie die genauen Auktionsbedingungen.
c) ob Händler nach Anfrage zur Teilnahme an den Auktionen zugelassen werden.
d) welche Obligationen zur Lieferung zugelassen werden und, falls zutreffend, welche Ersatzleistungen möglich sind.
e) inwiefern es sich um ein Nachfolgeereignis, z.B. einer Fusion, handelt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Zusammensetzung der Determination Committees31

Abbildung 4 zeigt, dass im DC insgesamt 18 Mitglieder sowie ein ISDA Vertreter sind. Um festzustellen, ob ein Kreditereignis oder Nachfolgeereignis stattgefunden hat, muss ein Mitglied der ISDA mit Unterstützung eines Mitglieds des DC einen Antrag innerhalb der Kreditereignisse bzw. 90-tägigen für Nachfolgeereignisse stellen. Unabhängig davon wie lange das DC braucht, um auf den Antrag einzugehen, verstreicht die Frist nach Antragstellung nicht mehr.32 Damit es nach Antragstellung zu einer Auktion kommen kann, muss das DC mit 80-prozentiger Mehrheit zustimmen, ob ein Kredit- oder Nachfolgeereignis stattgefunden hat. Kommt es zu keiner 80-prozentigen Mehrheit wird die Frage durch ein externes Komitee überprüft, das grundsätzlich von der Korrektheit der einfachen Mehrheit des DC ausgeht.33

[...]


1 Vgl. Europäische Kommission (2009c), S.5

2 Vgl. CNN (2009)

3 Vgl. Europäische Kommission (2009c), S.6

4 Vgl. Crosignani/Damianova/Shiren (2009), S.192

5 Vgl. Casey (2009a), S.61

6 Beigefügt befindet sich ein Excel-Sheet, welches die Funktionsweise des ISDA CDS Standard Modells umsetzt

7 Vgl. Weistroffer (2009), S.7

8 Eigene Berechnungen: DTCC (2010)

9 In Anlehnung an: Weistroffer (2009), S.4

10 Vgl. Förster (2007), S.13-14

11 Vgl. Weistroffer (2009), S.4

12 Vgl. Weistroffer (2009), S.4

13 Vgl. Europäische Kommission (2009c), S.12

14 Vgl. Weistroffer (2009), S.11

15 Vgl. Europäische Kommission (2009a), S.1

16 Vgl. Acharya et al. (2009), S.260-262, Stulz (2009), S.28-30

17 Vgl. markit (2009f), S.5

18 In Anlehnung an: Valiante (2010), S.15

19 Vgl. markit (2009f), S.7

20 Vgl. McCreevy (2008), S.2

21 Vgl. ISDA (2009b), S.2

22 Vgl. Casey (2009a), S.1

23 Vgl. DZ Bank AG (2009), S.1

24 Vgl. markit (2009c), S.3

25 Vgl. Casey (2009b), S.63

26 Vgl. Insolvenz von Delphi: Whalen (2009), S.1

27 Vgl. markit (2009f), S.12

28 Gesamtamerika: Nord-, Mittel- und Südamerika

29 EMEA: Europa, Naher und Mittlerer Osten sowie Afrika

30 Vgl. markit (2009f), S.10

31 Eigene Darstellung: markit (2009f), S.10 60-tägigen Frist für

32 Vgl. markit (2009f), S.11

33 Vgl. Casey (2009b), S.62

Ende der Leseprobe aus 46 Seiten

Details

Titel
Veränderungen des CDS-Marktes als Reaktion auf die Finanzkrise
Hochschule
Katholische Universität Eichstätt-Ingolstadt  (Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät Ingolstadt, Lehrstuhl für Finanzierung und Bankbetriebslehre)
Note
1,7
Autor
Jahr
2010
Seiten
46
Katalognummer
V163382
ISBN (eBook)
9783640781775
ISBN (Buch)
9783640781614
Dateigröße
3473 KB
Sprache
Deutsch
Anmerkungen
Schlagworte
CDS;, Credit Default Swap, Credit Default Swaps, CDS Pricing Model, CDS Pricing Modell, Intensitätsmodell, ISDA, fixer Kupon, Standardization, Standardisierung, Clearinghouse, Clearing-House, Central Counter Party, CCP, Exchange, Hardwiring of auction, contract changes, maturity buckets, convention changes, ISDA CDS Standard Modell, Upfront, fixed coupon, par spread, CDS Converter, Markit, restructuring clauses, Big Bang, Small Bang, Use it or lose it, determination committee, quoting conventions, CDS Markt, CDS-Marktes, Markt, Credit, Default, Swap, Swaps, Finanzkrise, Veränderungen, Changes, Financial Crisis, Central Counterparties, Kreditderivate, Kreditversicherungen, Derivate, Ausfallrisiko
Arbeit zitieren
Stefan Werner (Autor), 2010, Veränderungen des CDS-Marktes als Reaktion auf die Finanzkrise, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/163382

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