Finanzierung von Start-Up Unternehmen in Zeiten der Finanzmarktkrise 2008/2009 aus der Sicht der Venture Capital-Geber

INHALTSVERZEICHNIS

I. EINLEITUNG
Motivation
Vorgehensweise

II. ABGRENZUNGEN UND DEFINITIONEN
Abgrenzung von Venture Capital zu Private Equity
Abgrenzung von Venture Capital zu Corporate Venture Capital
Definition von Venture Capital
Definition Start- Up Unternehmen

III. CHRONOLOGIE DES VENTURE CAPITAL- MARKTES IN DEUTSCHLAND

IV. VENTURE CAPITAL IN ZEITEN DER FINANZMARKTKRISE
Empirische Analyse
Chancen der Finanzmarktkrise

V. FAZIT

VI. ANHANG
Feldbericht
Online-Statistik: Finanzierung von Start up- Unternehmen in der Finanzmarktkrise aus Sicht
der VC Gesellschaften
Offene Angaben "Finanzierung von Start up- Unternehmen in der Finanzmarktkrise aus Sicht
der VC Gesellschaften"

VII. LITERATURVERZEICHNIS

Darstellungsverzeichnis

Abbildung 1: Architektur des Venture Capital- Geschäfts

Abbildung 2: Langfristige Entwicklung der Early stage- Investitionen

Abbildung 3: Venture Capital Investitonen in der Early stage- und Later stage- Phase

Abbildung 4: Venture Capital- Investitionen in der Early stage- Phase

Abbildung 5: Das zyklische Verhalten des Venture Capital- Marktes

I. Einleitung

Motivation

Die Finanzmarktkrise, welche am 15. September 2008 ihren Höhepunkt mit dem Insolvenzantrag der Investmentbank Lehman Brothers erreichte und in der größten globalen Wirtschaftskrise seit der großen Depression in den 1930er Jahren mündete, ist nach wie vor allgegenwärtig. Zudem ist das genaue Ende dieser Krise schwer zu prognostizieren. Dabei ist die öffentliche Diskussion zur Krise fast ausschließlich von der Wirtschaftslage der Banken und Großunternehmen sowie staatlichen Ret­tungsmaßnahmen zu deren Stützung geprägt. Über die Auswirkungen der aktuellen Finanzmarktkrise auf die Venture Capital- Finanzierung von Start-Up Unternehmen in Deutschland wird in der aktuel­len Diskussion jedoch kaum eingegangen. Auch auf der wissenschaftlichen Ebene wurde diese Fra­gestellung bislang nur unzureichend thematisiert. Es gibt einige wenige wissenschaftliche Studien die sich der Fragestellung annehmen, jedoch zielen diese empirischen Untersuchungen nicht explizit auf den deutschen Venture Capital- Markt. Diese Erkenntnislücke will die vorliegende Arbeit zu schließen versuchen. Der Leser mag sich fragen, warum in der aktuellen konjunkturellen Situation das primäre Ziel dieser Arbeit nicht darin besteht, zum Beispiel Erkenntnisse über die Auswirkungen der Finanz­marktkrise auf deutschen Exportunternehmen aus der Automobil- und Maschinenbauindustrie - Zugpferde und Träger der deutschen Wirtschaft - zu gewinnen. Diese Industrien sind doch akut von der Finanzmarktkrise betroffen und viele Arbeitsplätze in Deutschland bedroht. Auch wenn diese Frage somit als legitim erscheint, zeigt der folgende Abschnitt die Berechtigung einer Analyse.

Zur Bewältigung schwieriger wirtschaftlicher Herausforderungen wie die der jetzigen globalen Wirt­schaftskrise bedarf es eines stabilen Wirtschaftswachstums. In Deutschland wird dieses Wachstum unter anderem durch eine hohe Innovationsfähigkeit gestützt. Empirische Ergebnisse belegen, dass gerade junge Wachstumsunternehmen die Innovationsfähigkeit einer Volkswirtschaft vorantreiben.¹ Argumentiert wird, dass Start- Up Unternehmen besser in der Lage seien, als erste neue Forschungs­ergebnisse in Basisinnovationen im Sinne von Branchenneuheiten umzusetzen. Die erwarteten posi­tiven Beiträge junger innovativer Unternehmen setzen voraus, dass möglichst viele solche Unter­nehmen erfolgreich ihre Gründungsidee umsetzen bzw. die Phase der Gründung erfolgreich durch­laufen können. Um diesen Prozess positiv zu gestalten, benötigen die Jungunternehmen Geldgeber, die das notwendige Start- Kapital bereitstellen. Zusätzlich benötigen innovative und wachstumsorien­tierte Unternehmen häufig auch eine nicht- finanzielle Unterstützung in Form einer Managementun­terstützung. Die Venture-Capital- Finanzierung als spezielle Art der Beteiligungsfinanzierung kann einen bedeutenden Beitrag dazu leisten, diese Bedarfsarten zu decken.

Dieser kurze Abschnitt zeigt bereits, dass Start- Up Unternehmen mit ihren neue Ideen und Lösungs­ansätzen der deutschen Wirtschaft positive Impulse geben können. Eine Analyse der Auswirkungen der Finanzmarktkrise auf die Start- Up Finanzierung aus Sicht der Venture Capital- Gesellschaften ist somit berechtigt.

Vorgehensweise

Im definitorischen Teil dieser Arbeit wird zu Beginn auf die Abgrenzung Venture Capital zu Private Equity sowie zu Corporate Venture Capital eingegangen, damit eine klare Unterscheidung der Begriff- lichkeiten gegeben ist und eine Synonymisierung vermieden wird. Nach dieser Abgrenzung wird der Begriff und das Wesen des Venture Capitals erklärt. Hierbei soll insbesondere die Architektur des Venture Capital- Geschäfts, der Venture Capital Investment Cycle sowie das Venture Capital Phasen­modell verdeutlicht werden. Dieser Teil der Arbeit schließt mit der Definition von Start- Up Unter­nehmen ab.

Im darauf folgenden Teil, die Chronologie des Venture Capital- Marktes in Deutschland, wird die Entwicklung des deutschen Venture Capital Marktes - insbesondere des Early stage- Bereiches - erörtert. Dabei setzt die Chronologie des Venture Capital Marktes in der "peak" Phase der New Eco­nomy an und schließt kurz vor Ausbruch der Finanzmarktkrise ab. Der anschließende Abschnitt bildet den Schwerpunkt dieser wissenschaftlichen Arbeit und befasst sich mit der Eigenkapitalfinanzie­rungsform Venture Capital in Zeiten der Finanzmarktkrise. Aufbauend auf den vorherigen Abschnitt wir zunächst die Chronologie kurz vorgeführt, die sich eine empirischen Analyse anschließt. Im Rah­men dieser empirischen Analyse, die in Form einer Fragebogenaktion durchgeführt wurde, wurden insgesamt 30 Venture Capital- Gesellschaften nach ihrer Einschätzung befragt. Auf den Erkenntnissen der empirischen Analyse sowie aktuellen Experteneinschätzungen aufbauend, wurden anschließend die Chancen der Finanzmarktkrise für die Start- Up Unternehmen sowie für die Venture Capital- Ge­sellschaften dargestellt. Die Arbeit schließt mit einem Ausblick.

II. Abgrenzungen und Definitionen

Abgrenzung von Venture Capital zu Private Equity

Venture Capital (VC) - ein aus der US- amerikanischen Finanzierungspraxis stammender Begriff - wird im deutschen Sprachgebrauch häufig mit Risikokapital oder Wagniskapital gleichgesetzt.² Diese Begriffe suggerieren jedoch ein falsches Bild von VC, da sie einseitig das mit dieser Finanzierungsme­thode verbundene hohe Risiko betonen, jedoch die im Vordergrund stehenden Chancen für den VC- Investor vernachlässigen.³ Gleiches gilt für den Begriff "Private Equity", welcher fälschlicherweise als Synonym für VC dient. VC ist ein Teilbereich von Private Equity, welcher als Oberbegriff den außer­börslichen (private) Einsatz von Eigenkapital (equity) bezeichnet.⁴ VC steht als Finanzierungsinstru­ment Start- Up Unternehmen in der Frühphase zur Verfügung, während Private Equity als Eigenkapi­talfinanzierung für graduell reifere Unternehmen mit geringerem Wagnispotential zu verstehen ist.

Abgrenzung von Venture Capital zu Corporate Venture Capital

Eine Abgrenzung von Corporate Venture Capital (CVC) zu Venture Capital ist ebenfalls zwingend er­forderlich, damit eine Synonymisierung dieser Begrifflichkeiten vermieden wird. Corporate Venture Capital ist wie Venture Capital eine Form von Beteiligungskapital, jedoch mit unterschiedlichen Ziel­präferenzen. Der Begriff Corporate Venture Capital bezeichnet die Eigenkapitalfinanzierung von wachstumsträchtigen Jungunternehmen, die von etablierten Unternehmen bereitgestellt wird.⁵ Die Kapitalbereitstellung durch das VC- investierende Unternehmen kann auf drei Wege erfolgen: Direkt­investition, Investition über eine unabhängige Venture Capital- Gesellschaft oder über die Gründung einer unternehmenseigenen Beteiligungsgesellschaft als Tochtergesellschaft des etablierten Unter­nehmens. ⁶ Die direkteste Form liegt vor, wenn ein etabliertes Unternehmen Start- Up Unternehmen unmittelbar mit finanziellen Mitteln ausstattet und im Gegenzug Anteile am Eigenkapital des Grün­dungsunternehmens erhält.⁷ Indirekter ist die Beteiligungsfinanzierung über eine private Venture Capital- Gesellschaft. Im Gegensatz zur Direktinvestition erhält das Unternehmen keine Anteile an den Gründungsunternehmen und somit auch keine Möglichkeit der Einflussnahme auf dessen Tätig­keiten.⁸ Zwischen diesen beiden Extremen liegt das Corporate Venture Capital im engeren Sinne, bei der ein etabliertes Unternehmen eine rechtlich selbständige Corporate Venture Capital- Gesellschaft (CVCG) gründet.⁹ Die CVC- Gesellschaft hält seitens des Großunternehmens ein festes Investitions­budget, welches den CVCGs ermöglicht, sich ihrerseits direkt am Eigenkapital von Gründungsunter­nehmen zu beteiligen. Im BVK sind aktuell 20 aktive CVC- Gesellschaften gelistet.¹⁰ Zu den bekann­testen CVC- Gesellschaften in Deutschland zählt die T-Venture Holding GmbH, ein Tochterunterneh­men der Deutsche Telekom AG, die Siemens Venture Capital GmbH, welche der Siemens AG ange­hört und die BASF Venture Capital GmbH, die in der Konzernstruktur der BASF SE eingliedert ist.

Die Notwendigkeit einer Abgrenzung von unabhängigen Venture Capital- Gesellschaften und Corpo­rate Venture Capital- Gesellschaften liegt, wie bereits oben angesprochen, in der unterschiedlichen Zielpriorisierung der beiden Akteure. Während das primäre Ziel eines CVC- Engagement darin liegt, an der technologischen Entwicklung des Gründungsunternehmens zu partizipieren (window of tech­nology), sie später in das eigene Unternehmen zu transferieren und sich anschließend am Markt ei­nen "first-mover-advantage" zu sichern, liegt der Fokus einer unabhängigen Venture Capital- Gesell­schaft auf einer möglichst hohen Verzinsung des eingesetzten Kapitals. ¹¹ Die Siemens Venture Capi­tal GmbH formuliert diese Zielkomponenten wie folgt: "At Siemens Venture Capital we have two primary goals. First, we seek leading edge technologies and systems that make Siemens and its cus­tomers more competitive by expanding and improving the products and services that Siemens offers. Second, we invest in companies that have the most potential to realize sustainable profitability and success - through a trade sale or IPO."¹²

Von der strategischen Partnerschaft zu Großunternehmen profitieren Gründungsunternehmen auf ganz ähnlich Weise. Die Corporate Venture Capital- Kooperation erlaubt es den Start- Up Unterneh­men nämlich, auf ein breit aufgestelltes Leistungsangebot des finanzierenden Unternehmens zurück­zugreifen. Die T-Venture Holding GmbH offeriert potentiellen Gründungsunternehmen folgendes Angebot: „As entrepreneur you benefit from the national and international know-how, network, infrastructure, and all the strengths of a global player [...]"¹³ und die BASF Venture Capital GmbH verspricht möglichen Portfoliounternehmen einen „[...]benefit from the know-how and research "Verbund" of the BASF Group and its worldwide network".¹⁴ Von privaten Venture Capital- Gesell- schaften erhalten die Jungunternehmen vor allem Managementunterstützung und betriebswirt­schaftliches Know- how.

Definition von Venture Capital

Venture Capital ist eine Finanzierungsform, bei der nicht emissionsfähige Jungunternehmen auf zeit­lich befristeter Basis mit Kapital und einer strategischen Betreuung ausgestattet werden.¹⁵ Als An­schubfinanzierung ermöglicht es insbesondere jungen innovativen Unternehmen in der Frühphase, das für die Entwicklung ihrer Idee erforderliche Kapital zu beschaffen. In dieser Phase ist Venture Capital nämlich für Gründungsunternehmen in der Regel alternativlos, da Banken aufgrund einer zu geringen Eigenkapitalausstattung des Jungunternehmens und dem schwer einzuschätzenden Ausfall­risiko von einer Finanzierung absehen. Zudem stehen staatliche Finanzierungsprogramme nur in be­grenztem Umfang zur Verfügung.¹⁶ Entscheidende Kriterien für eine Venture Capital- Finanzierung sind in erster Linie sehr gute Wachstums- und Renditechancen. Des Weiteren sind vor allem die Per­sönlichkeit und Fähigkeit des Gründerteams von entscheidender Bedeutung.

Die Architektur des Venture Capital- Geschäfts

Im Folgenden soll die Architektur des Venture Capital- Geschäfts kurz skizziert werden, damit ein besseres Verständnis für die Funktion der Venture Capital- Gesellschaften als Finanzintermediär¹⁷ zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer erzielt wird. Auf den Kapitalbeteiligungsprozess wird im Abschnitt "Venture Capital Investment Cycle" eingegangen.

Als vermittelnder Akteur verfolgen Venture Capital- Gesellschaften das Ziel, Vertragsbeziehungen mit finanzstarken institutionellen und industriellen Anlegern aufzubauen, ausreichend Kapital zur Aufle­gung eines VC-Fonds zu sammeln um anschließend Anteile an beteiligungswürdigen Unternehmen zu erwerben.^{18 19} Kapitalzusagen (Capital Commitments) seitens der Investoren werden so lange entge­gengenommen bis das angestrebte Fondsvolumen erreicht wurde. Die Fondsgröße kann stark diffe­renzieren - zwischen weniger als 100.000 Euro und mehreren hundert Millionen Euro. Die Entschei­dungen und Aktivitäten der Venture Capital- Gesellschaften die im Zusammenhang mit dem VC- Fonds stehen, unterliegen der Kontrolle eines Aufsichtsrates, dessen Mitglieder in der Regel von den Hauptinvestoren ausgewählt wurden. Werden die Unternehmensanteile z.B. an der Börse nach drei bis acht Jahren gewinnbringend verkauft, kann der Rückfluss des investierten Kapitals als "Return" an die Investoren erfolgen. Für das Engagement als Intermediär erhält die Venture Capital- Gesellschaft neben einer "Management Fee" einen Teil der vom Fonds erwirtschafteten Rendite - die "Carried Interest". Abbildung 1 verdeutlicht den Aufbau des Venture Capital- Geschäfts.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten²⁰

Der Venture Capital Investment Cycle

Die Venture Capital- Finanzierungen erfolgen durch Venture Capital Gesellschaften, die als Interme­diäre zwischen institutionellen Anlegern und den Start- Up Unternehmen agieren. Der Prozess einer Kapitalbeteiligung kann als multidimensionaler Kreislauf verstanden werden.²¹ Der in Abbildung 2 gezeigte "Investment Cycle" verdeutlicht die Beziehung zwischen Venture Capital- Gesellschaft und Start- Up Unternehmen. Dieser soll im Folgenden erörtert werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Prozess einer Kapitalbeteiligung.²²

Die Kapitalakquisition (Raising of funds) ist die erste Phase im Kapitalbeteiligungsprozess. Um ein Beteiligungsportfolio aufzubauen, bedarf es zunächst der Gewinnung von Investoren, die ihr Kapital in den Fonds einlegen. Als Quellen für das sogenannte Fundraising sind institutionelle Anleger wie Pensionsfonds, Versicherungsgesellschaften und Banken von besonderer Bedeutung.

Sofern die Mittelakquisition erfolgreich war und somit ein neuer Fonds aufgelegt werden konnte, bemüht sich das VC- Managementteam in der zweiten Phase - der Beteiligungsakquisition (Deal ge­neration/flow) - um einen qualitativen Pool an Unternehmen, die in das Portfolio der Venture Capi­tal Gesellschaft passen. Neben der aktiven Suche nach potentiellen Beteiligungsunternehmen treten viele Gründerunternehmen selbständig an die VC- Gesellschaften. Die Beteiligungsauswahl ist ein zweistufiger Prozess. Die erste Stufe ist dadurch gekennzeichnet, dass zunächst in einer Vorauswahl (Initial Screening) überprüft wird, inwiefern das Projekt den allgemeinen und firmenspezifischen Kri­terien der VC- Gesellschaft entspricht.²³ Als Prüfungsgrundlage dient im Allgemeinen der vom Grün­derunternehmen eingereichte Business Plan. Nachdem die als nicht beteiligungswürdig einzustufen­den Business Pläne im Initial Screening abgelehnt wurden und die VC- Gesellschaft erwartet, dass die verbleibenden Projekte zu einer ausreichenden Rendite führen können, erfolgt in der zweiten Scree­ning- Phase eine detailierte Überprüfung (Due Diligence²⁴ ). Im Rahmen des Due Diligence- Prozesses wird z.B. das SWOT- Analyseinstrument zur Identifizierung der unternehmensinternen Stärken und Schwächen und unternehmensexternen Chancen und Risiken eingesetzt. Das Hinzuziehen von exter­nen Beratern und Branchenexperten sowie ein Treffen mit dem Gründungsunternehmen und Besuch des Unternehmens gehört ebenfalls zu dem Aufgabenspektrum der Due Diligence.²⁵ Bei positivem Verlauf der Detailprüfung wird auf Basis der Erkenntnisse aus dem Due Diligence- Prozess die Unter­nehmensbewertung vorgenommen. Die Unternehmensbewertung ist als integraler Bestandteil des Investment Cycle zu verstehen.²⁶ Neben dem Discounted Cashflow- Verfahren und dem Multiplikato­renansatz dienen vor allem Erfahrungswerte der Venture Capitalists als Bewertungsmethode bei Early stage- Investitionen²⁷.

In der sich anschließenden Phase der Beteiligungsverhandlung (Approval and structuring) werden die Beteiligungskonditionen fixiert. In einem mehrstufigen Prozess werden die einzusetzenden Finanzie­rungsinstrumente, die Anzahl der Finanzierungsrunden sowie Kontroll- und Eingriffsrecht seitens der VC- Gesellschaft schriftlich festgelegt. Mit Abschluss des VC- Vertrages endet die Beteiligungsver­handlung; die Zahl der ursprünglichen Beteiligungsanfragen die erfolgreich in einem VC- Vertrag münden differenziert, da die Ablehnungsquote in Abhängigkeit von der Art der Beteiligungsgesell­schaft stark variieren kann. So liegt die Ablehnungsquote bei öffentlichen Beteiligungsgesellschaften aufgrund ihres Förderauftrages in der Regel niedriger als die von privaten Beteiligungsgesellschaften.

Mit Inkrafttreten des Beteiligungsvertrages beginnt die Betreuungsphase (Post Investment Activi­ties), in der sich die VC- Gesellschaft dem Management ihres Portfolios widmen. Durch die Be­treuungsleistung soll die Wahrscheinlichkeit eines Beteiligungserfolges erhöht werden bzw. zu einer positiven Wertentwicklung des Beteiligungsunternehmens (Value Adding) führen, um optimale Vor­aussetzungen für einen hohen Veräußerungserlös zu schaffen.²⁸ Die Betreuungsintensität divergiert in der Finanzierungspraxis. Vor allem mangelndes betriebswirtschaftliches Know- how und Defizite in der Führungserfahrungen der Unternehmensgründer lassen VC- Gesellschaften stärker an der Steue­rung ihres Portfoliounternehmen partizipieren.²⁹ Eine passivere Betreuung erhalten in der Regel Start- Up Unternehmen, die von Gründern mit ausreichender Managementerfahrung geführt wer­den. Sie beschränkt sich auf regelmäßige Kontrollen in Form von monatlichen Kurzberichten, Quar­tals- Reportings, geprüften Jahresabschlüssen und laufenden Soll-Ist-Vergleichen.³⁰

Die Beziehung zwischen Venture Capital- Gesellschaft und Start- Up Unternehmen endet mit der Desinvestionsphase (Exit). Die Venture Capital -Finanzierung ist dadurch gekennzeichnet, dass die VC- Geber zwar mit der Wahl einer offenen Beteiligung direkt am Wertezuwachs des finanzierten Unter­nehmens partizipieren und als Mitunternehmer auf unternehmerische Entscheidungen Einfluss neh­men können, jedoch zur Stärkung des Innenfinanzierungspotentials des Beteiligungsunternehmens auf regelmäßigen Dividendenzahlungen, Honorare und Zinsen verzichten. Einen Gewinn und somit eine entsprechende Rendite erzielt die Venture Capital Gesellschaft erst mit der Veräußerung der Beteiligung; idealerweise verknüpft mit einem Börsengang des Beteiligungsunternehmens.³¹ Die Renditeerzielung setzt einen effizienten und funktionsfähigen Markt voraus, über den eine Veräuße­rung der Anteile möglich ist.³² Im Wesentlichen kann zwischen folgenden Desinvestitionskanälen unterschieden werden:³³

- Veräußerung der Unternehmensanteile über einen Börsengang (Initial Public Offering).
- Verkauf der Anteil an einen Investor aus der Industrie (Trade Sale).
- Unternehmensanteile werden an einen Finanzinvestor veräußert (Secondary Sale).
- Rückkauf der Unternehmensanteile durch das Portfoliounternehmen (Buy Back).
- Abbruch des Projektes aufgrund einer negativen Geschäftsentwicklung (Liquidation).

Den Angaben des Bundesverbandes deutscher Kapitalgesellschaften (BVK) zufolge, dominierten in 2008 - bezogen auf das Exitvolumen - mit 34,8 Prozent die Trade Sale- Strategie vor der Secondary Sale- Strategie mit 29,8 Prozent und der IPO- Strategie mit 8,6 Prozent.³⁴ Die Mehrheit der VC- Geber bevorzugen den Börsengang als Exit- Form, da in der Regel bei Neuemissionen vielversprechender Unternehmen eine höhere Bewertung erzielt werden kann.³⁵ Mit dem Exit endet die Beziehung zwi­schen Venture Capital Gesellschaft und dem Portfoliounternehmen. Eine VC- Partnerschaft ist mit­telfristig ausgelegt - im Schnitt auf drei bis sieben Jahre. ³⁶

Venture Capital Gesellschaften sind in der Regel auf bestimmte Branchen spezialisiert und haben entsprechend ein klar definiertes Beteiligungsportfolio. Gemäß der Branchenstatistik des BVK wur­den im ersten Halbjahr 2009 in Deutschland vorwiegend Investitionen in den Bereichen Che­mie/Werkstoffe, Life Sciences und Energie/Umwelt getätigt. ³⁷ Die von der Beratungsgesellschaft Deloitte veröffentlichte Studie „Global trends in venture capital 2009" zeigt zudem auf, dass das Interesse von Beteiligungsgesellschaften an Investitionen in den Cleantech- Sektor in Zukunft stark steigen wird.³⁸ Das steigende Interesse ist vor allem auf die staatlich initiierten Förderprogramme für Erneuerbare Energien und die damit einhergehende steigende Nachfrage nach klimafreundlichen Lösungen seitens der Bevölkerung zurückzuführen.

Das Venture Capital Phasenmodell

In welcher Phase der Unternehmensentwicklung eine Venture Capital Gesellschaft eine finanzielle Beteiligung in Erwägung zieht diversifiziert. Grundsätzlich kann eine Venture Capital- Finanzierung vor der eigentlichen Gründung oder erst im vorbörslichen Stadium ansetzen, jedoch spezifiziert die­ses Prinzip in der Literatur.³⁹ Das sich in der Literatur konstituierte Phasenmodell der Venture Capi­tal- Finanzierung gliedert sich in eine Frühphase- (Early stage) und eine Spätphasenfinanzierung (La­ter stage). Die Frühphasenfinanzierung umfasst die Seed-, Start- Up- und First stage- Phase.

Seed: Diese Phase ist dadurch gekennzeichnet, dass in ihr das Fundament der eigentlichen Gründung gelegt wird. Ein Unternehmen im rechtlichen Sinne liegt zu diesem Zeitpunkt nicht vor - lediglich eine Idee oder eine weiter zu konkretisierende Produktionskonzeption existieren. Kleine Investitions­summen werden schwerpunktmäßig für Forschung und Entwicklung sowie für erste Marktanalysen benötigt. Zudem entstehen Kosten für etwaige Schutzrechte, um die Idee vor Urheberrechtsverlet­zungen zu schützen.⁴⁰ Das Risiko einer erfolglosen Entwicklung (technisches Realisationsrisiko) sowie der falschen Einschätzung des Marktes (Marktrisiko) ist in der Seed-Phase als besonders hoch einzu­schätzen.⁴¹

Start- Up: Die Start- Up Phase dient der Weiterentwicklung der Idee zum marktreifen Produkt.⁴² In dieser Phase benötigen die Gründungsunternehmen weitere Finanzmittel, um nötige Strukturen auf­zubauen, qualifiziertes Personal für das operative Geschäft zu rekrutieren und die Unternehmens­konzeption im Markt bekannt zu machen.⁴³ Zudem erfolgt in dieser Phase erfolgt häufig die erste Beteiligung von privaten Venture Capital- Gesellschaften.⁴⁴

First Stage: In dieser Phase erfolgt die Markteinführung des Produktes und dem damit verbundenen Aufbau der Produktionsanlagen und Vertriebskanäle.⁴⁵ Charakteristisch für diese Phase ist de­mentsprechend der hohe Kapitalbedarf. Mit Aufnahme des Produktverkaufs generiert das Gründer­unternehmen jedoch einen ersten Nettozufluss an liquiden Mitteln und reduziert damit das Risiko einer Illiquidität.

Nach dieser Phase gilt die Frühphasenfinanzierung als abgeschlossen und es schließt sich die Spät­phasenfinanzierung an, welche in die Teilphasen Expansion, Bridge, MBO/MBI zu kategorisieren ist. ⁴⁶

Expansion: Diese Phase ist durch ein weiteres Wachstum und einer Expansion des Unternehmens geprägt. Sie beinhaltet vor allem Aktivitäten zur weiteren Marktdurchdringung, damit das vorhande­ne Marktpotential ausgeschöpft werden kann.⁴⁷ Die Eruierung neuer (geografischer) Absatzmärkte stellt ebenfalls eine typische Aufgabe innerhalb der Expansionsphase dar.

Bridge: Die in der Praxis als Pre- IPO- Finanzierungphase bekannte Überbrückungsfinanzierung (brid­ge financing) dient der finanziellen Sicherstellung zur Vorbereitung des Börsengangs. Diese Phase setzt typischerweise sechs bis zwölf Monate vor dem IPO ein.⁴⁸

MBO/MBI: Unter einem Management- Buyout ist die Neu- bzw. Restrukturierung der Eigentumsver­hältnisse eines Unternehmens zu verstehen, bei der die alten Eigentümer durch das amtierende Ma­nagement substituiert werden. Dabei kann zwischen einer Komplettübernahme oder einer Über­nahme eines Unternehmensanteils differenziert werden. Finanziell gestützt wird ein Management- Buyout in der Regel mit Hilfe institutioneller und privater Anleger. Eine durch unternehmensfremde Manager forcierte Unternehmensübernahme wird als Management Buyin (MBI) bezeichnet. Diese Form der Unternehmenstransaktion wird ebenfalls unter Zuhilfenahme eines Investors gestützt.⁴⁹

Definition Start- Up Unternehmen

„True growth is organic and comes from within."

Eine einheitliche Definition des Begriffs Start- Up Unternehmen⁵⁰ liegt in der einschlägigen Literatur bislang nicht vor. Kollmann definiert im Gabler Kompaktlexikon - Unternehmensgründung Grün­dungsunternehmen als „[...] Wirtschaftseinheit, die als eine bislang nicht existierende, originäre Un­ternehmensstruktur bzw. als neue, evtl. auch neuartige Kombination von Faktoren etabliert wird."⁵¹ Rudolf/Witt verstehen Start- Up Unternehmen als Unternehmen, die über einen längeren Zeitraum überdurchschnittlich stark und aus eigener Kraft größer werden, und Hayn bezeichnet Start- Up Un­ternehmen als „junge, dynamische und überproportionale wachsende Unternehmen".⁵² Weimers- kirch vervollständigt mit folgender Merkmalaufzählung die Charakteristika von Gründungsunterneh­men. ⁵³

- Geringe Selbstfinanzierungskraft: Start- Up Unternehmen weisen zum Gründungsbeginn eine geringe Liquiditätsausstattung aus, da bis zur Generierung erster Umsätze ausschließlich Auf­wendungen entstehen.
- Kaum greifbare Sicherungswerte: Gründungsunternehmen verfügen in ihrer Entwicklungsphase selten über eine materielle Substanz in Form von Produktionsanlagen oder Sachanlagen. Der Wert des Jungunternehmens liegt in der Anfangsphase ausschließlich in den immateriellen Vermögensgegenständen (z.B. die Idee und die individuellen Fähigkeiten der Unternehmer).⁵⁴
- Keine Möglichkeit zu einer stichhaltigen Unternehmensbewertung: Start- Up Unternehmen weisen in der Entwicklungsphase in der Regel keine Vergangenheitsdaten auf, um sie als Grund­lage für eine Unternehmensbewertung zu nutzen.
- Hohe Marktunsicherheit: Start- Up Unternehmen agieren vor allem in Märkten und Industrien, deren Zukunftsentwicklung schwer zu prognostizieren ist, und ein entsprechend hohes Risiko­potential bergen. Des Weiteren ist die Produktakzeptanz aufgrund des innovativen Charakters des Produktes kaum messbar.

[...]

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¹ Vgl. (Cassar, Gavin; The financing of business start-ups, 2004, S. 263)

² Vgl. (Heitzer, Bernd; Finanzierung junger innovativer Unternehmen durch Venture Capital-Gesellschaften, 2000, S. 23)

³ Vgl. (Nathusius, Klaus; Grundlagen der Gründungsfinanzierung, 2001, S. 53)

⁴ Vgl. (Weitnauer, Wolfgang; Handbuch Venture Capital, 2007, S. 4)

⁵ Vgl. (Förderland, Corporate Venture Capital, 2009b),

⁶ Geigenberg unterscheidet vier Formen des CVC und Reißig-Thust unterscheidet zwischen dem direkten und indirekten Vergabeweg.

⁷ Vgl. (Witt, Peter; Corporate Venture Capital, 2005, S. 259)

⁸ Vgl. (Brettel, Malte; Rudolf, Markus; Witt, Peter; Finanzierung von Wachstumsunternehmen, 2005, S. 111)

⁹ Vgl. (Brachtendorf, German; Gestaffelte Finanzierung junger Unternehmen, 2004, S. 36)

¹⁰ Stand Juni 2009

¹¹ Vgl. (Geigenberg, Isabel; Risikokapital für Unternehmensgründer, 2006, S. 102) & (Schneck, Ottmar; www.ottmar-schneck.de, S. 2),

¹² (Siemens Venture Capital , 2009, S. 1)

¹³ (T-Venture, 2009, S. 1)

¹⁴ (BASF Venture Capital , 2009, S. 1)

¹⁵ Vgl. (Engel, Dirk; Venture Capital für junge Unternehmen, 2004, S. 30)

¹⁶ Vgl. (Zider, Bob; How Venture Capital Works, 1998, S. 132) & (Schefczyk, Michael; Finanzierung mit Venture Capita und Private Equity, 2006, S. 1)

¹⁷ Durch die Intermeditation wird die direkte Finanzbeziehung zwischen Kapitalanbieter und -nachfrager durch eine indirekte Finanzbeziehung ersetzt. Vgl. (Schefczyk, Michael; a.a.O., 2006, S. 86), (Engert, Robert; Aspekte des Finanzmanagement, 2005, S. 157)

¹⁸ Gemäß der vom BVK veröffentlichten Fundraising- Studie 2007 gehören Privatanleger/Family offices, Fund of Funds und Pensionsfonds zur Gruppe der bedeutendsten und attraktivsten Investoren. Vgl. (BVK; Fundraising 2007/2008, 2008, S. 15)

¹⁹ Vgl. (Geigenberg, Isabel; a.a.O., 2006, S. 29)

²⁰ In Anlehnung an (Kollmann, Tobias; Kuckertz, Andreas; E-Venture-Capital, 2003, S. 23)

²¹ Vgl. (Gompers, Paul, Alan; Lerner, Joshua; The venture capital cycle, 1999)

²² In Anlehnung an (Zech, Janis; Venture Capital - An Introduction, 2007, S. 14)

²³ Vgl. (Hendel, Holger, 2003, S. 51)

²⁴ Unter "Due Diligence" versteht man die sorgfältige Prüfung und Analyse eines Unternehmens zur Ermittlung aller für die Beteiligungsentscheidung relevanten Daten. Vgl. (Gabler, Wirtschaftslexikon, 2009); (Heitzer, Bernd; a.a.O., 2000, S. 45)

²⁵ Vgl. (Nathusius, Klaus; Grundlagen der Gründungsfinanzierung, 2001, S. 78)

²⁶ Vgl. (Brophy, David J.; Shulman, Joel M.; A finance perspective on entrepreneurship research, 1992, S. 62)

²⁷ Vgl. (Barchet, Hartmut; Geiger, Thomas; Peemöller, Volker H.; Bewertung von Early-Stage-Investments im Rahmen der Venture Capital-Finanzierung, 2001, S. 343)

²⁸ Vgl. (Heitzer, Bernd; a.a.O., 2000, S. 49)

²⁹ Vgl. (Engel, Dirk; a.a.O., 2004, S. 40)

³⁰ Vgl. (Nathusius, Klaus; a.a.O., 2001, S. 79)

³¹ Vgl. (Achleitner, Ann-Kristin; Nathusius, Eva; Bewertung von Unternehmen bei Venture-Capital-Finanzierung, 2003, S. 3) & (Pfeifer, Alex; Venture Capital als Finanzierungs- und Beteiligungsinstrument, 1999, S. 1665)

³² Vgl. (Breuel, Birgit; Venture Capital, 1988, S. 594 f.)

³³ Vgl. (Förderland, Venture Capital Exit- Strategien, 2009a)

³⁴ Vgl. (BVK; BVK Statistik - Das Jahr 2008 in Zahlen, 2009, S. 16)

³⁵ Vgl. (N.N., Venture Capital - Generals, 2009, S. 1)

³⁶ Vgl. (Kley, Marc; Geld für Gründer - Appetit auf Frühphaeninvestments wächst, 2006, S. 11), Die Beteili­gungsdauer ist branchenabhängig.

³⁷ Vgl. (BVK; Der deutsche Beteiligungsmarkt im 2. Quartal 2009, 2009, S. 7)

³⁸ Vgl. (Deloitte - Global trends in venture capital, 2009, S. 7)

³⁹ So schlagen Rudolph/Fischer eine Einschränkung für Venture Capital- Aktivitäten auf frühe Phasen der Un­ternehmensentwicklung vor. Vgl. (Rudolph, Bernd; Fischer, Christoph; Der Markt für Private Equity, 2000, S. 49)

⁴⁰ Vgl. (Busack, Michael; Kaiser, Dieter G.; Handbuch Alternative Investments - Band 1, 2006, S. 96)

⁴¹ Vgl. (Klemm, Alexander H., 1988, S. 59 f.)

⁴² Vgl. (Wetzel, William, 1997, S. 196)

⁴³ Vgl. (Nathusius, Klaus; a.a.O., 2001, S. 58)

⁴⁴ Die Beratungsgesellschaft Fleischhauer, Hoyer & Partner stellte in einer Befragung unter den 37 führenden VC- Gesellschaften fest, dass zwar 67 Prozent der Teilnehmer (ohne öffentliche Investoren) sich zur Seed- Pha­se bekennen, doch die Praxis zeigt, dass in den letzten zwölf Monaten nur jeder fünfte Investor in Unterneh­men, die jünger als ein Jahr waren, investierten. Siehe hierzu (Fleischhauer, Hoyer & Partner; VC- Panel 2009 - II. Quartal, 2009, S. 4, 23), (VDI; Für Gründer ist wieder Land in Sicht, 2009)

⁴⁵ Vgl. (Betsch, Oskar; Groh, Alexander P.; Lohmann, Lutz; Corporate Finance, 1998, S. 232)

⁴⁶ Die in der VC- Literatur häufig verwendeten Finanzierungsstufen LBO, Replacement Capital sowie Turnaround finden hier keine Berücksichtigung, da sie Sonderformen der Finanzierungsangebote von VC- Gesellschaften darstellen, die nicht in einem zeitlichen Zusammenhang zu den Entwicklungsphasen des Gründungsunterneh­mens stehen. Siehe hierzu (Reißig-Thust, Solveig; Venture-Capital-Gesellschaften und Gründungsunternehmen, 2003, S. 13)

⁴⁷ Vgl. (Heitzer, Bernd; a.a.O., 2000, S. 14) & (Weitnauer, Wolfgang; a.a.O., 2007, S. 8)

⁴⁸ Vgl. (Nathusius, Klaus; a.a.O., 2001, S. 60)

⁴⁹ Vgl. (Fischer, Barbara; Beratung junger Start-up-Unternehmen, 2003, S. 22 f.)

⁵⁰ Die Begriffe Start up-, Gründungs- und Wachstumsunternehmen werden in dieser Arbeit synonym verwen­det.

⁵¹ (Kollmann, Tobias; Unternehmensgründung, 2009, S. 188 )

⁵² Vgl. (Rudolf, Markus; Witt, Peter; Bewertung von Wachstumsunternehmen, 2002, S. 19) & (Hayn, Marc; Bewertung junger Unternehmen, 2000, S. 15)

⁵³ Vgl. (Weimerskirch, Pierre; Finanzierungdesign bei Venture-Capital-Verträgen, 1999, S. 6)

⁵⁴ Vgl. (Zider, Bob; a.a.O., 1998, S. 132)