Hedging-Strategien von Fluglinien

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung.
1.2 Zielsetzung der Arbeit
1.3 Gang der Untersuchung.

2 Risiken von Fluglinien
2.1 Charakterisierung finanzieller Risiken von Fluglinien
2.2 Finanzmarktrisiken
2.2.1 Zinsänderungsrisiko
2.2.2 Wechselkursrisiko
2.2.3 Treibstoffpreisrisiko.

3 Hedging als Maßnahme zum Management finanzieller Risiken.
3.1 Bedeutung und Praxis von Hedging
3.2 Hedging-Instrumente
3.2.1 Forwards und Futures
3.2.2 Swaps
3.2.3 Optionen und Collars

4 Hedging-Strategien in der Anwendung
4.1 Management von Zinsänderungsrisiken
4.1.1 Maßnahmen zum Management von Zinsänderungsrisiken
4.1.2 Anwendung in der Praxis
4.2 Management von Wechselkursrisiken.
4.2.1 Maßnahmen zum Management von Wechselkursrisiken
4.2.2 Anwendung in der Praxis
4.3 Management von Treibstoffpreisrisiken
4.3.1 Maßnahmen zum Management von Treibstoffpreisrisiken
4.3.2 Anwendung in der Praxis

5 Schlussbetrachtung

Anhang 1: Management von Wechselkursrisiken bei Sun Express

Anhang 2: Management von Treibstoffpreisrisiken bei Sun Express

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb.1: Airline Risk Factors

Abb.2: Kerosinpreise von 1990 bis 2010

Abb.3: Gewinn- und Verlustprofil des Kaufs eines Forward- oder Futures-Kontraktes

Abb.4: Gewinn- und Verlustprofil des Verkaufs eines Forward- oder Futures-Kontraktes

Abb.5: Gewinn und Verlust durch Swap bei Veränderung des Kerosinpreises

Abb.6: Gewinn- und Verlustprofil einer Protective-Put-Strategie

Abb.7: Gewinn- und Verlustprofil einer Long Call Hedge-Strategie

Abb.8: Gewinn- und Verlustprofil eines Zero-Cost-Collars

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Das Luftverkehrsgeschäft ist durch hohe Kapitalintensität geprägt, da Airlines bedeu- tenden Aufwendungen für Fremdkapital sowie für Betriebsstoffe, besonders Kerosin, gegenüber stehen.¹

Die Finanzierung von Flotteninvestitionen stellt einen großen Teil des Kapitalbedarfs einer Fluglinie dar, wobei der Cash Flow zu einem großen Teil durch die größten Kos- tenfaktoren Personalkosten und Ausgaben für Treibstoff beeinflusst wird. ²

Des Weiteren wird der Cash Flow in verschiedenen Währungen generiert, sodass die Entwicklung von Wechselkursen für Fluggesellschaften ebenfalls von Bedeutung ist.

Ausgaben dieser Art unterliegen Schwankungen aufgrund von ständigen Veränderun- gen der durchschnittlichen Zinsraten und der Wechselkurse sowie Schwankungen des Öl- respektive Kerosinpreises.

Besonders in einer Zeit, die von Unsicherheiten im ökonomischen Umfeld von Flugli- nien gekennzeichnet ist, ist es für diese von Bedeutung, Kosten sowohl einzusparen als auch kalkulierbar zu gestalten.

Fehlende Kalkulierbarkeit von Kosten führt zu Schwankungen in den Betriebsergebnis- sen, welche von Investoren als negativ bewertet werden. Das Änderungspotential ihrer Einnahmen und Ausgaben stellt Fluglinien vor eine große Herausforderung, sodass ver- sucht wird, diese implizit gegebene Volatilität der Ergebnisse anhand von Hedging- Strategien einzudämmen.

Dadurch soll erreicht werden, dass das Vertrauen von Investoren erhalten und die Ver- fügbarkeit liquider Mittel sichergestellt wird.³

1.2 Zielsetzung der Arbeit

Das Ziel dieser Arbeit ist es, zuerst die Gründe zum Einsatz von Hedging-Instrumenten herauszuarbeiten. Anhand der Beschreibung der Instrumente sollen daraufhin die Hed- ging-Strategien ausgewählter Fluglinien dargestellt werden, und zwar im Bezug auf das Zinsänderungs-, Wechselkurs- und Treibstoffpreisrisiko.

Des Weiteren sollen Unterschiede zwischen den ausgewählten Airlines im Umgang mit den betreffenden finanziellen Risiken aufgezeigt und der Einsatz der Hedging- Instrumente auf seine Zweckmäßigkeit überprüft werden.

1.3 Gang der Untersuchung

Dazu werden zunächst die finanziellen Risiken von Fluglinien charakterisiert und in die drei wichtigsten Bereiche untergliedert dargestellt.

Daraufhin wird auf die Gründe und die Intention des Einsatzes von Hedging- Instrumenten zum Management dieser Risiken eingegangen.

Um die Funktionsweise ausgewählter, von den untersuchten Airlines verwendeter, In- strumente darzustellen wird jedes Instrument detailliert beschrieben und seine Auszah- lungsstruktur erklärt.

Im letzten Abschnitt wird untersucht, wie die Fluglinien diese Instrumente einsetzen und welche Zielsetzungen sie dabei verfolgen. Weiterhin wird dargestellt, zu welchem Ergebnis die Hedging-Strategien führen und wie diese in der Zukunft fortgeführt wer- den sollen.

2 Risiken von Fluglinien

2.1 Charakterisierung finanzieller Risiken von Fluglinien

Der Begriff Risiko ist definiert als fehlende Vorhersehbarkeit der Auswirkungen inter- ner oder externer Faktoren, wie z.B. unternehmerischer Entscheidungen oder Umwelt- einflüssen. Diese Arbeit beschäftigt sich mit spekulativen Risiken, bei denen es sowohl negative, als auch positive Abweichungen von geplanten Zielen geben kann.⁴

In Bezug auf Airlines bedeutet dies, dass Änderungen variabler Faktoren mit strategi- scher Bedeutung sowohl zu Gewinnen, als auch zu Verlusten führen können. Dieses Änderungspotential impliziert eine Abweichung von zuvor prognostizierten Werten, welche essentiell für die finanzielle Planung sind.

Das finanzielle ist nach dem strategischen Risiko das bedeutendste und am häufigsten auftretende Risiko für Fluglinien. Während das strategische Risiko in der Wahl des Ge- schäftsmodells und den strategischen Entscheidungen, die aufgrund dessen getroffen werden, begründet ist, umfasst das finanzielle Risiko alle Variablen, die das Kapital und den Cash Flow einer Firma betreffen.⁵

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Risikofaktoren von Fluglinien ⁶

Dieses Risiko lässt sich nach ZEA in die Rubrik der extern gegebenen finanziellen Risi- ken einordnen (s. Abb.1). Diese Einordnung unterstreicht die Notwendigkeit von Absi- cherungsmaßnahmen gegen negative Umweltentwicklungen, da externe Faktoren zwar nicht veränderbar sind, aber dennoch gemanagt werden müssen.

Der Fokus dieser Arbeit wird auf den externen finanziellen Risiken liegen, die im Fol- genden dargestellt werden.

2.2 Finanzmarktrisiken

2.2.1 Zinsänderungsrisiko

Die Aufnahme von Fremdkapital ist in diesem Industriezweig eine essentielle Notwen- digkeit, da Investitionen zum Ersatz eines ausgefallenen Teils der Flotte oder zur Erwei- terung der bestehenden Flotte getätigt werden müssen. Eine Finanzierung aus eigenen Mitteln gestaltet sich aufgrund der hohen Preise für Fluggeräte schwierig.⁷

Eine Alternative zum Kauf stellt das Leasing dar, wobei dennoch eine Sensitivität ge- genüber Zinsänderungen besteht, da solche Leasing-Zahlungen an Banken forfaitiert werden und somit verzinsliche Verbindlichkeiten entstehen.⁸

Unerwartete Änderungen von Zinssätzen verkörpern das Zins-Exposure von Unterneh- men und können zu Änderungen des Unternehmenswerts führen. Grundsätzlich ist zu beachten, dass sich die Zinssensitivitäten von Aktiv- und Passivposten bedingen und so zum gesamten Zins-Exposure beitragen. ⁹

Zusätzlich wird die Vorhersehbarkeit des Betriebsergebnisses und des Cash Flows durch das Änderungspotential von Fremdkapitalzinsen eingeschränkt.¹⁰

Airlines halten einen relativ unbedeutenden Teil an verzinslichen Forderungen auf der Aktivseite, sodass sich auf das Zins-Exposure der Passivseite konzentriert werden kann, also auf Verbindlichkeiten.¹¹

Jene Verbindlichkeiten, die per se einer Verzinsung durch den Kreditgeber unterliegen, sind finanzwirtschaftlichen Zinsänderungsrisiken ausgesetzt, wobei dieses Risiko bei Industrieunternehmen im Gegensatz zu Finanzinstitutionen insgesamt als eher gering einzuschätzen ist. Dennoch kommt dem Management von Zinsänderungsrisiken auch in Industrieunternehmen eine bedeutende Rolle zu. ¹²

Ob die Aufnahme von Fremdkapital bereits erfolgt ist oder sich noch in der Planung befindet ist insofern irrelevant, als dass das Risiko in beiden Fällen besteht und berück- sichtigt wird.¹³

Das Zinsänderungsrisiko betrifft verzinsliche Verbindlichkeiten, da ihre Zinssätze nicht immer auf geänderte Zinsen auf der Marktseite abgestimmt werden können. So besteht ein Gewinn- oder Verlustrisiko durch Veränderungen der Zinszahlungen und somit ver- änderlichen Kosten für Fremdfinanzierung.¹⁴ Eine hohe Verschuldung zieht hohe Kos- ten mit sich und macht Unternehmen dadurch anfälliger für Risiken aus Zinsänderun- gen.¹⁵

Zur Quantifizierung des Zinsänderungsrisikos werden resultierende Cash Flows auf ihre Eintrittswahrscheinlichkeit untersucht, die sich aus marktbedingten Zinsvolatilitäten und unterschiedlichen Zinsstrukturkurven¹⁶ der verzinslichen Verbindlichkeiten ergibt.¹⁷

Um eine Steuerung dieses Zinsänderungsrisikos zu ermöglichen, ist es zuerst nötig, die Höhe des aufzunehmenden Kapitals zu quantifizieren und die Zinsentwicklung zu anti- zipieren. Anhand dieser Daten können Richtlinien aufgestellt werden, um das Risiko entweder zu eliminieren oder einen etwaigen Ertrag daraus zu optimieren.¹⁸

Hier spiegelt sich der ambivalente Charakter eines Risikos wider, bei dem sowohl Ver- luste als auch Gewinne erzielt werden können, wobei die Nutzung dieses Potentials von den aufgestellten Risikorichtlinien abhängt.

Wie im Abschnitt 4.1 dargestellt bedienen sich Fluglinien der auf dem Finanzmarkt verfügbaren Instrumente, um diesem Risiko zu entgegnen

2.2.2 Wechselkursrisiko

Airlines operieren international in unterschiedlichen ökonomischen Umfeldern, in de- nen der Zahlungsverkehr in verschiedenen Währungen stattfindet. Daraus ergibt sich, als Komponente des operativen finanziellen Risikos, ein Wechselkursrisiko. Dieses ist gekennzeichnet durch die Unsicherheit in Bezug auf die Richtung und das Ausmaß der Änderung der Tauschverhältnisse unterschiedlicher Währungen. Im Wesentlichen wird das Risiko durch zwei Faktoren bestimmt, und zwar durch die Intensität der Wechsel- kursschwankungen und die Höhe des Währungs-Exposures.¹⁹

Die Schwankungen sind zum Teil relativ stark und nur schwer vorhersehbar. Sie haben ihren Ursprung in den politisch begründeten Aktivitäten der nationalen Zentralbanken. Die Höhe des Währungs-Exposures jedoch ist durch die Fluggesellschaften steuerbar.

Einnahmen in Fremdwährungen entstehen durch Ticketverkäufe in anderen Ländern, die die Fluggesellschaft bedient, ohne dort ihren Sitz zu haben.²⁰ Der Gegenwert des Tickets für die Airline kann sich also mit schwankenden Wechselkursen ändern.

Auf der Ausgabenseite stehen Aufwendungen für Treibstoff, dessen Kaufverträge meis- tens in US-Dollar abgeschlossen werden und für weitere operative Kosten im Ausland, wie z.B. Wartung, die in lokaler Währung vergütet wird und Leasing-Zahlungen für Flugzeuge, die je nach Sitz des Geschäftspartners ebenfalls in US-Dollar lauten können.

Weiterhin entstehen Cash Flows in Fremdwährung, indem Kapital für den Kauf eines neuen Flugzeugs aufgenommen wird.²¹

Der Unsicherheitsfaktor besteht hier in der Höhe der Rückzahlung, gemessen in eigener Währung, die bei Schwankungen des Wechselkurses höher oder niedriger als zum Zeit- punkt der Aufnahme geplant ausfallen kann.

Erzielt die Fluggesellschaft einen Netto-Überschuss in Fremdwährung, muss dieser in die eigene Währung getauscht werden. Der zeitliche Unterschied zwischen Erzielung des Überschusses und seiner Verwendung verkörpert das Wechselkursrisiko, da hier potentielle Veränderungen im Gegenwert entstehen.²²

So kann beispielsweise eine Wertsteigerung des US-Dollars einen ambivalenten Effekt für eine europäische Airline haben. Einerseits steigen die Kosten für Treibstoff und In- vestitionen in die Flotte, andererseits jedoch wird durch den Verkauf von Tickets in US- Dollar ein höherer Erlös in Euro erzielt.²³

In diesem Kontext ist zu beachten, dass europäische Fluglinien durch die Abrechnung von Treibstoff in US-Dollar und anderen Kosten im Ausland zwar generell einem hohen Wechselkursrisiko ausgesetzt sind, sie jedoch auch Vorteile durch die weite Verbreitung des Euros in ihrem Umfeld genießen.²⁴

Weiterhin können Wechselkursschwankungen auch auf der Nachfrageseite zu Verände- rungen führen, da eine Reise in ein Land mit relativ niedrigem Wechselkurs für Urlau- ber attraktiv sein kann und so eine erhöhte Reisenachfrage in diese Länder auftreten kann.²⁵

Die Folge dieser Wechselkursschwankungen sind unvorhergesehene Änderungen der Cash Flows (Transaction Risk) und des Gewinns, welche eine potentielle Schwächung der Wettbewerbsfähigkeit mit sich ziehen (Economic Risk). Diese Risiken gilt es durch Implementierung eines Risikomanagementsystems zu minimieren, welches sowohl Ein- nahmen und Ausgaben, als auch Anlagen und Verbindlichkeiten auf das Währungsrisi- ko hin überprüft und mögliche Gegenmaßnahmen zur Steuerung des Risikos trifft. ²⁶ Eine nähere Erläuterung des Managements von Wechselkursrisiken durch Airlines er- folgt im weiteren Verlauf der Arbeit.

2.2.3 Treibstoffpreisrisiko

Ein weiterer finanzieller Risikofaktor ist der Betriebsstoff Kerosin, der für Fluglinien neben Personalkosten einen der größten Kostenfaktoren darstellt.²⁷

Dadurch, dass Airlines auf diesen Inputfaktor angewiesen sind und mit den extern vor- gegebenen Preisen konfrontiert werden, sind sie einem Warenpreisrisiko ausgesetzt. Dies entsteht, da sich der Treibstoffpreis im zeitlichen Intervall zwischen dem Kauf und der Verwendung ändern kann.²⁸

Somit ist das Treibstoffpreisrisko per se kein reines finanzielles Risiko, dennoch wird es aufgrund des hohen Anteils an den Gesamtkosten und der Wirkungen auf das Ergebnis und den Cash-Flow als ein solches bewertet.²⁹

Der Anteil an den operativen Kosten beträgt je nach Marktpreis zwischen 20 und 40%, wobei dieser ca. 15% der gesamten Kosten einer Airline ausmacht.³⁰ Hier wird deutlich, dass eine Veränderung der Preise hohe Auswirkungen auf das operative Ergebnis haben kann.³¹

Im Jahr 2009 betrugen die Ausgaben für Treibstoff bei der Air Berlin 22%, bei der Luf- thansa 14,7% und bei der Southwest sogar 30% der betrieblichen Aufwendungen, was auf die unterschiedlichen Kostenstrukturen zurückzuführen ist. ³²

Da die Southwest zu den Low-Cost-Carriern zählt, ist der Anteil des Aufwands für Ke- rosin aufgrund niedrigerer Kosten in anderen Bereichen höher. Dies resultiert daraus, dass im Bereich der Treibstoffkosten keine Kostenvorteile durch Low-Cost-Carrier rea- lisiert werden können, da deren Bezugspreis identisch mit dem anderer Airlines ist.³³ Ein solcher Kostenvorteil wäre durch Mengenrabatte zu finanzieren, die vom Treib- stoffbedarf an den jeweiligen Flughäfen abhängen und somit eher von der Streckenpla- nung determiniert werden als von anderen, von Low Cost Carriern verwendeten Struk- turen zur Kostensenkung, die jedoch in den seltensten Fällen gewährt werden.³⁴

Der standardisierte Betriebsstoff „Jet A1 Kerosin“ wird von allen Airlines an den ange- flogenen Flughäfen erworben.

[...]

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¹ Vgl. Morrell, 2007, S. 10.

² Vgl. O„Connor, 1982, S. 63 – 69; Pompl, 1991, S. 72 - 79 .

³ Vgl. Zea, 2004, S. 21.

⁴ Vgl. Rosenkranz et al., 2005, S. 7, 20.

⁵ Vgl. Zea, 2004, S. 23 – 24.

⁶ Zea, 2004, S. 22.

⁷ Vgl. Lufthansa, 2010, S. 146 - 147; Pompl, 1991, S. 78 - 79.

⁸ Vgl. Air Berlin, 2010, S. 174.

⁹ Vgl. Rudolph et al., 2005, S. 8.

¹⁰ Vgl. Zea, 2004, S. 24.

¹¹ Vgl. Lufthansa, 2010, S. 146 – 147.

¹² Vgl. Rudolph et al., 2005, S. 8 – 9, 99.

¹³ Vgl. Rudolph et al., 2005, S. 8.

¹⁴ Vgl. Air Berlin, 2010, S. 174; Rudolph et al., 2005, S. 101.

¹⁵Vgl. Zea, 2004, S. 24.

¹⁶ Die Zinsstrukturkurve beschreibt eine Verbindung zwischen Fristigkeiten von Verbindlichkeiten und dem jeweiligen Zinsniveau.

¹⁷ Vgl. Rudolph et al., 2005, S. 8.

¹⁸ Vgl. Rudolph et al., 2005, S. 9.

¹⁹ Vgl. Rudolph et al., 2005, S. 6.

²⁰ Vgl. Morrell, 2007, S. 175.

²¹ Vgl. Air Berlin, 2010, S. 172; Pompl, 1991, S .74.

²² Vgl. Morrell, 2007, S. 175.

²³ Vgl. Lufthansa, 2010, S. 52.

²⁴ Vgl. Morrell, 2007, S. 176; Sterzenbach, 2009, S. 389.

²⁵ Vgl. Morrell, 2007, S. 177 - 178.

²⁶ Vgl. Rudolph et al., 2005, S. 6 - 7.

²⁷ Vgl. O‟Connor, 1982, S. 63.

²⁸ Vgl. Rudolph et al., 2005, S. 10.

²⁹ Vgl. Morrell, 2007, S. 189.

³⁰ Vgl. Kling, 2008, S. 16; Morrell et al., 2006, S. 3.

³¹ Vgl, Lufthansa, 2010, S. 133.

³² Vgl. Air Berlin, 2010, S. 175; Lufthansa, 2010, S. 133; Southwest, 2010, S. 2.

³³ Vgl. Sterzenbach, 2009, S. 389.

³⁴ Vgl. Pompl, 1991, S. 74.