Grundlagen der Projektfinanzierung

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Verzeichnis der Abbildungen

1. Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Arbeit

2. Charakteristika der Projektfinanzierung
2.1 Der Begriff der Projektfinanzierung
2.2 Historische Entwicklung der Projektfinanzierung
2.3 Merkmale der Projektfinanzierung
2.3.1 Off Balance Sheet-Finanzierung
2.3.2 Cash Flow Related Lending
2.3.3 Risk Sharing
2.4 Projektfinanzierung versus klassische Investitionsfinanzierung

3. Beteiligte der Projektfinanzierung
3.1 Projektträger/Sponsoren
3.2 Fremdkapitalgeber
3.3 Anlagenbauer
3.4 Lieferanten von Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffen
3.5 Abnehmer der Projektleistung
3.6 Versicherer
3.7 Staat und staatliche Institutionen des Gastlandes

4. Zeitlicher Ablauf der Projektfinanzierung

5. Risikostruktur der Projektfinanzierung
5.1 Technische Risiken
5.1.1 Reserve- und Abbaurisiko
5.1.2 Fertigstellungs- und Kostenüberschreitungsrisiko
5.1.3 Verfahrenstechnische Risiken
5.2 Wirtschaftliche Risiken
5.2.1 Betriebsrisiko
5.2.2 Preis- und Absatzrisiken
5.2.3 Zulieferrisiko
5.2.4 Wechselkursrisiken
5.2.5 Zinsänderungsrisiken
5.3 Sonstige Risiken
5.3.1 Politische Risiken
5.3.2 Force Majeure-Risiken

6. Haftung der Sponsoren
6.1 Non Recourse
6.2 Full Recourse
6.3 Limited Recourse

7. Finanzierungsstrukturen in der Projektfinanzierung
7.1 Sponsoren
7.2 Banken
7.3 Staat und staatliche Institutionen des Gastlandes/Supranationale Institutionen

8. Financial Modelling

9. Kritische Würdigung

Anhang I (Grafische Darstellungen)
Projektfinanzierung versus klassische Investitionsfinanzierung

Anhang II (Praxisfall)
Albian Sands Energy Inc.

Literaturverzeichnis

Versicherung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Verzeichnis der Abbildungen

Abbildung 1: Übersicht über die Projektbeteiligten

Abbildung 2: Klassische Investitionsfinanzierung

Abbildung 3: Projektfinanzierung

Abbildung 4: Lageplan Albiansands

Abbildung 5: Struktur Albiansands

1. Einleitung

1.1 Problemstellung

Großprojekte, vor allem im Bereich der Rohstofferschließung, der Infrastruktur, in der Stromversorgung und in der Telekommunikation mit einem Finanzierungsvolumen in Milliardenhöhe sind durch konventionelle Finanzierungsmethoden nur schwerlich darstellbar. Insbesondere die Tatsache, daß viele dieser Projekte in Entwicklungsländern angesiedelt sind, die einer gewissen politischen Instabilität unterliegen, macht den Einsatz von Instrumenten sinnvoll, bei denen eine individuelle Risiko- und Haftungsverteilung möglich ist. Ein wesentliches Instrument stellt die Projektfinanzierung dar, die in dieser Seminararbeit näher untersucht werden soll.

1.2 Gang der Arbeit

Diese Seminararbeit beschreibt im ersten Teil die historische Entwicklung der Projekt-finanzierung, ihre wesentlichen Merkmale und die Abgrenzung zur klassischen Finanzierung. Der zweite Teil befaßt sich mit den möglichen Projektbeteiligten, die mit der Projektfinanzierung verbundene Risikostruktur und den Gestaltungsmöglichkeiten der Risikoreduktion. Die Bewertungsmethodik der Fremdkapitalgeber stellt einen weiteren Schwerpunkt dieser Arbeit dar. Abschließend werden nochmals die wesentlichen Merkmale der Projektfinanzierung für die Projektträger und die Fremdkapitalgeber erörtert sowie an einem Beispiel der Prozeß der Projektfinanzierung dargestellt.

2. Charakteristika der Projektfinanzierung

2.1 Der Begriff der Projektfinanzierung

Obwohl die Definitionen in den Lehrbüchern teilweise unterschiedlich ausfallen, weisen alle auf die Kernpunkte der Projektfinanzierung hin. Demnach umfaßt die Projektfinanzierung die Mittelbeschaffung für eine wirtschaftlich selbständige Einheit, deren Schuldendienst aus den zukünftigen Cash Flows bestritten wird. Die Cash Flows dienen neben dem Projektvermögen den Fremdkapitalgebern als einzige Sicherheit, da ein Rückgriff auf die Projektträger nach Möglichkeit ausgeschlossen wird. Zur Verwirklichung derartiger Vorhaben ist eine ausgefeilte Risikoverteilung unter den Projektbeteiligten erforderlich, wobei die Projektträger darauf achten, die Einflüsse auf ihre Bilanzen zu minimieren.^[1]

2.2 Historische Entwicklung der Projektfinanzierung

Die ersten Vorstufen der Projektfinanzierung finden sich bereits im fünften Jahrhundert vor Christus in Form der sog. Seedarlehen. Damals wurden Darlehen an griechische Händler vergeben, um den Erwerb und die Verschiffung von Waren aus fernen Ländern zu finanzieren. Die Rückzahlung der Darlehen erfolgte nur dann, wenn das Schiff sein Ziel erreichte und die Waren verkauft wurden.^[2]

Gerade im Mittelalter wurden viele Rohstoff- und Minenfinanzierungen in diesem Stil abgewickelt. In den Aufzeichnungen der englischen Krone aus dem Jahre 1299 findet sich zum Beispiel ein Vertrag zwischen dem englischen Königshaus und den italienischen Bankiers Frescobaldi zum Betrieb einer Silbermine. Die Bankiers mußten die Mine auf eigene Kosten betreiben und die hierfür notwendigen Anlagen errichten, erhielten dafür aber das alleinige Verwertungsrecht für das aus der Mine gewonnene Silber. Nach einer Frist von fünf Jahren fiel die Mine und alle Einrichtungen wieder an die Krone zurück.^[3]

Die Projektfinanzierung in ihrer heutigen Form entwickelte sich um 1930, ausgehend von Erdölfunden im Westen der USA. Sowohl die Erschließung der Erdölfelder als auch die Erstellung der hierfür notwendigen Infrastruktur wurden mit Hilfe von Projektfinanzierungsinstrumenten dargestellt.^[4]

2.3 Merkmale der Projektfinanzierung

Ausgehend von den Definitionen zur Projektfinanzierung lassen sich die drei wesentlichen Merkmale ableiten:

- Off Balance Sheet-Finanzierung
- Cash Flow Related Lending
- Risk Sharing

2.3.1 Off Balance Sheet-Finanzierung

Die Projektträger (Sponsoren) gründen eine eigenständige Projektgesellschaft, die das gesamte Anlagevermögen des neuen Projektes hält und das zur Finanzierung notwendige Fremdkapital aufnimmt. Da die Sponsoren meistens nur Minderheitsbeteiligungen an der Projektgesellschaft halten, erfolgt kein Ausweis der Projektkredite in deren Bilanz. Somit versuchen sie, die mit dem Projekt verbundenen Risiken aus ihrem Haftungsbereich auszulagern und erhalten ihre finanzielle Flexibilität.^[5] Die gegründete Projektgesellschaft wird auch oft mit den Begriffen der Einzweckgesellschaft^[6] oder des „Single Purpose Vehicles“^[7] (SPV) bedacht.

Allerdings muß an dieser Stelle auf Besonderheiten bei der Konsolidierungspflicht der Projektträger hingewiesen werden. Aufgrund der nach §291 HGB bestehenden Vollkonsolidierungspflicht für die Sponsoren ist das Instrument der Projektfinanzierung in Deutschland besonders sensibel zu behandeln. Die hier getroffenen Vorschriften, bei denen die Sponsoren das SPV in ihrer Bilanz zu konsolidieren haben, führen dazu, daß mindestens sechs Projektbeteiligte erforderlich sind, um den Off Balance-Effekt zu erzielen. Dies ist einer der Gründe, warum die Projektfinanzierung in Deutschland nicht den selben Stellenwert im Bereich Structured Finance einnimmt, wie in anderen Ländern.

In den Vereinigten Staaten wird die Konsolidierungspflicht von einer Mehrheitsbeteiligung abhängig gemacht. Sofern die Sponsoren weniger als 50% an der Projektgesellschaft halten, kann eine Konsolidierung unterbleiben. Die genaue US-Gaap-Grenze liegt bei 50% + 1 Aktie des stimmberechtigten Kapitals. Auch in Großbritannien ist die Konsolidierungspflicht abhängig von der „Kontrolle über die Gesellschaft.“^[8]

2.3.2 Cash Flow Related Lending

Die Fähigkeit des Projektes, einen zur Deckung der Betriebskosten und des geplanten Schuldendienst ausreichenden Cash Flow zu erwirtschaften, ist das primäre Beurteilungskriterium aus der Sicht potentieller Fremdkapitalgeber. Dieses wird als Cash Flow Related Lending bezeichnet. Der Cash Flow wird in diesem Zusammenhang als Differenz der prognostizierten Einzahlungen des Projektes und den zu ihrer Erzielung erforderlichen Auszahlungen (Betriebskosten, Steuern, etc.) ohne Schuldendienst ermittelt.^[9]

Die für die Beurteilung angewandten Deckungskennzahlen werden in Abschnitt 8 dargestellt, ebenso das Erstellen der Financial Models.

2.3.3 Risk Sharing

Aus dem Wunsch der Sponsoren, die zur Realisierung des Projektes notwendigen Fremdmittel über die Projektgesellschaft aufzunehmen, um somit ihr Risiko zu verteilen, ergibt sich Konfliktpotential mit den möglichen Fremdkapitalgebern. Diese werden das benötigte Kapital nicht nur auf die prognostizierten Cash Flows und die Aktiva des Projektes abstellen.^[10] Dies würde einer Venture Capital-Finanzierung entsprechen.^[11] Vielmehr wird eine Verteilung der projektbezogenen Risiken auf die einzelnen Projektbeteiligten angestrebt. Ziel dieser Gestaltung ist es, daß jeder der Beteiligten das Risiko abdeckt, welches er am besten beurteilen und überblicken kann.

Die einzelnen Risiken und die Möglichkeiten der Haftungsgestaltung werden in den Abschnitten 5 (Risiko) und 6 (Haftung) besprochen.

2.4 Projektfinanzierung versus klassische Investitionsfinanzierung

Die im vorherigen Abschnitt besprochenen Charakteristika der Projektfinanzierung stellen auch ihre wesentlichen Unterschiede zur klassischen Investitionsfinanzierung dar. Das für große Projekte benötigte Finanzierungsvolumen erreicht schnell hohe dreistellige Millionenbeträge, oftmals geht es in den Bereich von Milliarden. Würde nun ein Unternehmen wie beispielsweise Shell zur Errichtung einer neuen Ölraffinerie klassischen Finanzierungsmöglichkeiten bedienen, so würde Shell von einem Konsortium die benötigten Fremdmittel bereitstellen lassen, oder einen Bond emittieren.

Beide Formen beinhalten aber die gleiche Problemstellung: Das Projekt steht in vollem Umfang in der Bilanz von Shell, drückt deren Bilanzkennzahlen empfindlich und engt den Finanzierungsspielraum enorm ein. Das mit dem Projekt verbundene Risiko wird ebenfalls direkt in der Bilanz abgebildet, Shell hat gegenüber den Fremdkapitalgebern die volle Regreßpflicht.

Bei der Projektfinanzierung erfolgt die bereits beschriebene Ausgliederung des Projektes in eine eigenständige Gesellschaft. Shell kann nun gleich zwei Effekte erzielen: Einerseits wird die eigene Bilanz deutlich entlastet, was neben den bereits erwähnten Effekten für Bilanzkennzahlen und Finanzierungsmöglichkeiten auch noch die Möglichkeit bietet, sich an einer Vielzahl von Projekten zu beteiligen und die eigene Marktposition auszubauen. Denn nun muß Shell nur noch den Eigenkapitalanteil aufbringen, welcher einen im Verhältnis zum gesamten Finanzierungsvolumen minimalen Anteil darstellt. Andererseits verhindert die Ausgliederung einen automatischen Rückgriff auf Shell, es wird durch die jeweilige Vertragsgestaltung eine klare Haftungsverteilung erreicht. Näheres hierzu in Abschnitt 6 (Haftung der Sponsoren). Eine grafische Darstellung der beiden Finanzierungsformen findet sich im Anhang.

3. Beteiligte der Projektfinanzierung

Neben den bereits erwähnten Sponsoren und Fremdkapitalgebern kommen, abhängig von Art und Umfang des jeweiligen Projektes, verschiedene weitere Interessengruppen als Beteiligte in Frage. In der untenstehenden Abbildung werden diese aufgezeigt und anschließend jede Gruppe kurz dargestellt.

Abb. 1: Übersicht über die Projektbeteiligten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Ueckermann (1990), S. 16

3.1 Projektträger/Sponsoren

Diese Gruppe der Projektbeteiligten sind die Initiatoren des jeweiligen Projektes. Sie treffen die mit dem Projekt verbundenen unternehmerischen Entscheidungen und stellen das notwendige Eigenkapital, wobei die mit dem Projekt verbundenen Interessen durchaus unterschiedlich sein können. Es erfolgt eine Einteilung in zwei Gruppen^[12]:

- Projektträger mit originären Interessen
- Projektträger mit derivativen Interessen.

Zur Gruppe der Sponsoren mit originären Interessen zählen Unternehmen, die mit Hilfe des Projektes eine vertikale oder horizontale Expansion erreichen, z.B. ein metallverarbeitender Konzern, der sich seine Rohstoffquellen sichern möchte.

Die zweite Gruppe mit derivativen Interessen setzt sich wiederum aus zwei Sponsorengruppen zusammen. Zum einen kann es sich um den Staat des Projektlandes handeln, der mit seiner Beteiligung das Ziel der Wirtschaftsförderung verfolgt und aus dem Projekt Kapitaleinkünfte erzielt, zum anderen können es auch Privatpersonen sein, die sich ebenfalls an dem Projekt beteiligen, um Kapitaleinkünfte zu erzielen.

3.2 Fremdkapitalgeber

Diese Gruppe der Projektbeteiligten stellt die zur Durchführung des Projektes benötigten Fremdmittel zur Verfügung. Bei den Fremdkapitalgebern kann es sich sowohl um internationale Geschäftsbanken, inter- und supranationale Finanzierungsinstitutionen aber auch Leasinggesellschaften und Anlage- bzw. Rohstofflieferanten handeln.^[13]

Teilweise treten die Geschäftsbanken nicht nur als Fremdkapitalgeber, sondern auch als Financial Advisors auf, die die Projektträger hinsichtlich der Strukturierung des Finanzierungspaketes und weiterer finanzwirtschaftlicher Aspekte beraten,^[14] sowie die unterschiedlichen Verträge mit den einzelnen Interessengruppen verhandeln.

3.3 Anlagenbauer

Die Anlagenbauer, auch Contractors genannt, erstellen die zur Durchführung des Projektes benötigten Anlagen und Infrastrukturmaßnahmen.^[15] Neben diesen Hauptfunktionen übernehmen die Anlagenbauer in einigen Fällen auch die Schulung des Personals, den Betrieb der Projektanlagen sowie die Bereitstellung von Eigen- und/oder Fremdkapital für die Projektgesellschaft.^[16]

Werden die Projektanlagen durch den Anlagenbauer betrieben, spricht man von den sog. „Betreibermodellen“. Besonders oft kommen in der Praxis das BOO- („build, own, operate“) sowie das BOOT-Modell („build, own, operate, transfer“) vor. Die Besonderheit des BOOT-Modells liegt in der Übertragungvereinbarung am Ende der vereinbarten Vertragslaufzeit und wird vor allem in Projekten genutzt, an denen sich der Staat beteiligt. Beispielsweise bei einem Straßenprojekt, bei dem die Baugesellschaft die Mautrechte an dieser Straße für einen bestimmten Zeitraum erhält. Am Ende der Projektlaufzeit fällt die Straße an den Staat zurück.

[...]

^[1] Vgl. Groehl (1990), S. 9

^[2] Vgl. Backhaus/Schill/Ueckermann (1993), S. 535

^[3] Vgl. Finnerty (1996), S. 4

^[4] Vgl. Backhaus/Ueckermann (1990), S. 106 ff.

^[5] Vgl. Ueckermann (1990), S. 18 f.

^[6] vgl. Fahrholz (1998), S. 259 ff.

^[7] vgl. Nevitt (1994), S. 8

^[8] vgl. Backhaus/Schill/Ueckermann (1993), S. 537

^[9] vgl. Ueckermann (1990), S. 18

^[10] vgl. Ueckermann (1990), S. 19

^[11] vgl. Ho (1999), S. 17

^[12] vgl. Hupe (1995), S. 26 f.

^[13] vgl. Ueckermann (1990), S. 16 f.

^[14] vgl. Ueckermann (1990), S. 17

^[15] vgl. Hupe (1995), S. 33

^[16] vgl. Ueckermann (1990), S. 16