Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Symbolverzeichnis
1 Einleitung
2 Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1 Umstrukturierung als Bewertungsanlass
2.2 Begriff des Unternehmenswerts
2.3 Überblick über die gängigsten Bewertungsverfahren
3 Discounted Cash Flow-Verfahren
3.1 Überblick über die Ansätze der Discounted Cash Flow-Verfahren
3.2 Weighted Average Cost of Capital-Ansatz
3.2.1 Bestimmung der Free Cash Flows
3.2.2 Herleitung des Diskontierungszinssatzes
3.2.3 Ermittlung des Restwerts
3.3 Fallbeispiel
4 Zusammenfassung und kritische Würdigung
Anhang 1: Anpassungsgleichungen für den WACC-Ansatz
Anhang 2: Herleitung der Formeln für das Unlevern bzw. Relevern
Literaturverzeichnis
Verzeichnis sonstiger Quellen
Verzeichnis der Gesetze und sonstiger Normen
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Symbolverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1 Einleitung
Im Rahmen von Unternehmensumstrukturierungen - insbesondere bei sog. Mer- gers & Acquisitions[1] - ist häufig die Durchführung einer Unternehmensbewertung notwendig. Der ermittelte Unternehmenswert dient z. B. als Ausgangsgrundlage für Preisverhandlungen bei Unternehmenskäufen.[2] Das Ergebnis kann jedoch in Abhängigkeit von den getroffenen Annahmen und dem angewandten Bewer- tungsverfahren stark variieren. Laut einer empirischen Untersuchung von Lorenz wird das aus dem angelsächsischen Raum stammende Discounted Cash Flow- Verfahren (DCF-Verfahren) in der Ausprägung des Weighted Average Cost of Capital-Ansatzes (WACC-Ansatz) in der Praxis am häufigsten angewandt.[3] Die- ses Verfahren wird auch vom Berufstand der Wirtschaftsprüfer anerkannt, dessen Mitglieder im Rahmen von Umstrukturierungen häufig als Gutachter oder Berater tätig werden.[4] Dabei sind die Wirtschaftsprüfer verpflichtet, die Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1) zu beachten.[5] Dieser vom IDW herausgegebene Standard besitzt jedoch nicht nur für den Berufstand der Wirtschaftsprüfer, sondern auch für die Unternehmensbewertungspraxis in Deutschland insgesamt eine grundlegende Bedeutung.[6]
Die vorliegende Arbeit untersucht, welche Annahmen getroffen und welche Be- sonderheiten beachtet werden sollten, um im Rahmen einer Umstrukturierung den Unternehmenswert optimal zu ermitteln. Neben der allgemeinen Bewertungstheo- rie wird insbesondere der IDW S 1 als Grundlage herangezogen. Zu diesem Zweck wird in Kapitel 2 zunächst der Zusammenhang zwischen Umstrukturie- rung und Unternehmensbewertung geklärt. Zudem wird der Begriff des Unter- nehmenswerts erörtert. In diesem Kapitel werden auch die gängigsten Bewer- tungsverfahren vorgestellt. Sodann werden in Kapitel 3 die DCF-Verfahren im Hinblick auf ihre praktische Relevanz diskutiert. Der Schwerpunkt liegt dabei auf dem WACC-Ansatz. Abschließend werden in Kapitel 4 die Ergebnisse zusam- mengefasst und kritisch gewürdigt.
2 Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1 Umstrukturierung als Bewertungsanlass
Eine Umstrukturierung umfasst unternehmerische Aktivitäten, die zu einer Veränderung der Unternehmensstruktur führen.[7] Dabei wird zwischen folgenden Strukturmerkmalen differenziert:
- Organisationsstruktur;
- Standortstruktur;
- Rechts- und Beteiligungsstruktur;
- Personalstruktur und
- Finanzierungsstruktur.[8]
In der Praxis besteht eine Vielzahl von Anlässen, die einer Unternehmensbewer- tung bedürfen. Der IDW S 1 klassifiziert die Bewertungsanlässe nach folgenden Kategorien:[9]
- Aufgrund unternehmerischer Initiativen wie Unternehmenskauf, Fusionen, Kapitalzuführungen, Sacheinlagen, Börsengang, Management Buy Out und im Rahmen einer wertorientierten Unternehmenssteuerung; Für Zwecke der externen Rechnungslegung wie Purchase Price Allocation nach IFRS 3 und Impairment Test nach IAS 36;
- Aufgrund gesetzlicher bzw. vertraglicher Grundlagen wie aktienrechtliche Regelungen (Gewinnabführungs- und Beherrschungsverträge, Eingliede- rung und Squeeze Out), Umwandlungen (i.S.d. UmwG), Ein- und Austritt von Gesellschaftern aus einer Personengesellschaft und Regelungen im Erb- und Familienrecht.[10]
Es lässt sich erkennen, dass zwar nicht alle, gleichwohl eine Vielzahl von Bewer- tungsanlässen mit einer Umstrukturierung einhergehen, insbesondere mit einer Veränderung der Rechts- und Beteiligungsstruktur sowie der Finanzierungsstruk- tur. In der Praxis gelten Unternehmenskäufe und Fusionen als Hauptanlässe für Unternehmensbewertungen.[11] Diese Arten von ökonomischen Transaktionen kön- nen unter dem Begriffspaar Mergers & Acquisitions (M&A) subsumiert werden.[12]
Grundsätzlich gibt es keine Einschränkungen hinsichtlich der Personengruppen, die aus gegebenem Anlass die Unternehmensbewertung durchführen. Regelmäßig werden neben Steuerberatern und Wirtschaftsprüfern auch Investmentbanken so- wie Finanzanalysten beauftragt.[13] Zudem verfügen viele Unternehmen über eine entsprechende Fachabteilung.[14] Jedoch existieren einige Bewertungsanlässe, bei denen nur Wirtschaftsprüfer bzw. Wirtschaftsprüfungsgesellschaften die Bewer- tung durchführen dürfen. Dazu gehören die aktienrechtlichen Regelungen und die Verschmelzung nach dem UmwG.[15]
2.2 Begriff des Unternehmenswerts
Der Unternehmenswert kann als hypothetischer bzw. potenzieller Preis eines Un- ternehmens angesehen werden.[16] Er bildet keinesfalls den Preis des Unternehmens an sich ab.[17] So wird der ermittelte Unternehmenswert im Rahmen eines Unter- nehmenskaufs von dem tatsächlichen Kaufpreis abweichen, da der Preis von den subjektiven Einschätzungen und vom Verhandlungsgeschick der jeweiligen Partei abhängig ist.[18] Es existiert zudem kein allgemeingültiger bzw. „ ich ige “ Unter- nehmenswert. Vielmehr wird der Unternehmenswert vom Zweck der Bewertung determiniert, der sich aus dem Bewertungsanlass ergibt.[19] Diese sog. funktionale Werttheorie hat sich sowohl im Schrifttum als auch in der Praxis durchgesetzt und von ihr geht grundsätzlich auch der IDW S 1 aus.[20] Die Hauptfunktionen der Unternehmensbewertung werden in den folgenden Absätzen erörtert.[21]
Ein subjektiver Entscheidungswert soll festgesellt werden, wenn der Bewerter die Funktion eines Beraters einnimmt, der eine Entscheidungshilfe geben soll. Er ermittelt für den Käufer eines Unternehmens eine Preisobergrenze (maximaler Kaufpreis) bzw. für den Verkäufer eine Preisuntergrenze (minimaler Verkaufs- preis). Der Wert stellt mithin den Grenzpreis dar und spiegelt die Konzessionsbe- reitschaft der jeweiligen Partei wider. Bei der Bewertung sind die individuellen Vorstellungen und Zukunftspläne des Käufers bzw. des Verkäufers mit einzube- ziehen. Der tatsächliche Kaufpreis wird regelmäßig zwischen den Grenzpreisen liegen, da sich die ökonomische Situation einer Partei nicht verbessern ließe, wür- de die Transaktion zu ihrem Grenzpreis durchgeführt werden.
Eng verbunden mit dem subjektiven Entscheidungswert ist der Einigungswert[22], der herangezogen wird, wenn der Bewerter als Vermittler bzw. Schiedsgutachter tätig wird. In Verhandlungssituationen versucht der Vermittler, einen Konsens zwischen den Parteien herzustellen. Dazu ist ein Unternehmenswert zu ermitteln, der die subjektiven Vorstellungen aller Beteiligten berücksichtigt. Mithin liegt der Einigungswert zwischen den Entscheidungswerten der Parteien.
Der Argumentationswert dient dazu, die Position einer Seite bei Verhandlungen oder gerichtlichen Auseinandersetzungen zu stärken. Er kann auch als modifizier- ter subjektiver Entscheidungswert verstanden werden. Im Gegensatz zum Ent- scheidungswert wird der Argumentationswert der Gegenseite allerdings bekannt gegeben.[23] Für die Durchsetzung des Argumentationswertes werden hohe fachli che und persönliche Anforderungen an den Bewerter gestellt.[24] Zu erwähnen ist noch, dass die Argumentationsfunktion keine Funktion i.S.d. IDW S 1 ist.
Dagegen kennt der IDW S 1 - und nur der IDW S 1 - den objektivierten Unternehmenswert, der ermittelt wird, wenn der Wirtschaftsprüfer als neutraler Gutachter tätig wird. Diese Funktion gilt auch als die typische Berufsaufgabe des Wirtschaftsprüfers.[25] Dabei wird mit nachvollziehbarer Methodik ein Unternehmenswert ermittelt, der frei von den individuellen Wertvorstellungen der Parteien ist. Jedoch ist der objektivierte Unternehmenswert keinesfalls ein „objek i e “ Unternehmenswert. Dies ergibt sich schon aus der Definition, da es sich bei dem objektivierten Unternehmenswert um einen intersubjektiv nachprüfbarer Zukunftserfolgswert[26] aus Sicht der Anteilseigner handelt.[27]
Es kann konstatiert werden, dass der Unternehmenswert (mehr oder weniger) subjektiv geprägt ist. Bei M&A-Transaktionen wird dem Entscheidungswert die größte Bedeutung zugemessen.[28] Bei Bewertungen, die aufgrund gesetzlicher bzw. vertraglicher Grundlagen durchgeführt werden, wird regelmäßig der objektivierte Unternehmenswert herangezogen, zumal der Wirtschaftsprüfer bei solchen Anlässen oft al „ Pflich bewe e “ agie en m .[29]
Obwohl M&A-Transaktionen als Hauptanlässe für eine Unternehmensbewertung gelten, wird für den weiteren Verlauf der Arbeit der objektivierte Unternehmens- wert zugrunde gelegt.[30] Denn als Preisverhandlungsgrundlage kann er gleichwohl durch Einbeziehung subjektiver Wertvorstellungen in einem Entscheidungswert überführt werden.[31]
2.3 Überblick über die gängigsten Bewertungsverfahren
In der Theorie und Praxis existiert eine Vielzahl von Bewertungsverfahren. Dies ist u. a. darauf zurückzuführen, dass in Abhängigkeit vom Anlass und Zweck der Bewertung auf unterschiedliche Verfahren zurückgegriffen wird.[32] Eine Systematisierung der gängigsten Verfahren zeigt Abb. 1.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 1: Systematisierung der Bewertungsverfahren (Quelle: In Anlehnung an Drukarczyk/Schüler (2009): 89; Ballwieser (2011): 8)
Bei den Gesamtbewertungsverfahren werden die zukünftigen Erträge bzw. Cash Flows, die der Eigentümer aus dem Unternehmen erwartet, auf den Bewertungs- stichtag diskontiert (Kapitalwertkalkül). Dabei wird das Unternehmen als Bewer- tungseinheit angesehen; der ermittelte Unternehmenswert resultiert mithin nicht aus den einzelnen Vermögensgegenständen und Schulden des Unternehmens. Diskontiert werden Nettogrößen, d. h. die Erträge bzw. Cash Flows sind um die Kapitaleinlagen und persönlichen Steuern der Eigentümer zu vermindern. Es wird die Fortführung des Unternehmens angenommen, wobei zwischen betriebsnot- wendigen und nicht betriebsnotwendigen Vermögen unterschieden wird. Da eine Unternehmensfortführung auch ohne nicht betriebsnotwendiges Vermögen mög- lich ist, muss der entsprechende Wert gesondert ermittelt werden.[33]
Nach IDW S 1 ist grundsätzlich nur die Anwendung der Gesamtbewertungsver- fahren möglich. Sowohl objektivierte Unternehmenswerte als auch subjektive Entscheidungswerte können mit diesen Verfahren berechnet werden. Dabei führen Ertragswert- und DCF-Verfahren zum gleichen Ergebnis, sofern die Bewertungs- annahmen identisch sind. In der Praxis ist dies jedoch eher unrealistisch.[34]
Bei den Einzelbewertungsverfahren ergibt sich der Unternehmenswert aus dem Saldo der Werte der einzelnen Vermögensgegenstände und Schulden. Beim Substanzwert wird eine Unternehmensfortführung angenommen. Als Wertmaßstab wird der Reproduktionswert bzw. Wiederbeschaffungswert herangezogen. Der Substanzwert ist im Rahmen einer Umstrukturierung irrelevant.[35] Der Liquidationswert ist von Bedeutung, wenn das Unternehmen zerschlagen werden soll. Die einzelnen Vermögensgegenstände werden in diesem Fall mit den (diskontierten) erwarteten Verwertungserlösen bewertet. Nach IDW S 1 stellt der Liquidationswert die Wertuntergrenze eines Unternehmens dar.[36]
Die Mischverfahren stellen eine Kombination aus Gesamtbewertungs- und Ein- zelbewertungsverfahren dar. Beim Mittelwertverfahren ergibt sich der Unterneh- menswert aus dem arithmetischen Mittel von Substanz- und Ertragswert.[37] Zu den Übergewinnverfahren zählt das sog. Stuttgarter Verfahren zur Bewertung nicht notierter Anteile an Kapitalgesellschaften im Rahmen des ErbStG.[38] Im Zuge der Erbschaftsteuerreform wurde dieses Verfahren - zum 1. Januar 2009 - jedoch abgeschafft und durch das sog. vereinfachte Ertragswertverfahren ersetzt.[39]
Bei den Vergleichsverfahren wird der Unternehmenswert aus den Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen (Peer-Group) ermittelt. Dazu werden Multiplikatoren berechnet, die sich aus dem Verhältnis des Marktpreises eines Vergleichsunter- nehmens (regelmäßig die Marktkapitalisierung) zu einer Vergleichsgröße ergeben. Als Vergleichsgrößen kommen finanzwirtschaftliche Kennzahlen wie Umsatz, EBITDA, EBIT, Jahresüberschuss oder Cash Flow in Frage. Um den Unterneh- menswert zu bestimmen, wird der berechnete Multiplikator mit der Vergleichs- größe des zu bewertenden Unternehmens multipliziert.[40] Vergleichsverfahren können nach IDW S 1 als Plausibilitätskontrolle der Bewertungsergebnisse nach den Gesamtbewertungsverfahren dienen.[41]
3 Discounted Cash Flow-Verfahren
3.1 Überblick über die Ansätze der Discounted Cash Flow-Verfahren
Bei den DCF-Verfahren wird der Unternehmenswert - in dem Fall der Marktwert des Eigenkapitals - durch die Diskontierung zukünftiger Cash Flows ermittelt. Im Schrifttum und nach IDW S 1 wird zwischen drei verschiedenen Ansätzen der DCF-Verfahren differenziert: Der Adjusted Present Value-, der Weighted Average Cost of Capital- und der Flow to Equity-Ansatz. Die ersten beiden Ansätze sind unter dem Begriff der Bruttoverfahren (Entity-Approach) zu subsumieren, der FTE-Ansatz ist dagegen ein Nettoverfahren (Equity-Approach).[42]
Beim FTE-Ansatz wird der Unternehmenswert direkt ermittelt. Die Zahlungen an bzw. von den Fremdkapitalgebern (Zinsen und Tilgungen bzw. Kreditaufnahmen) und der daraus resultierende Steuervorteil[43] werden bei der Ermittlung des Cash Flow - hier der Flow to Equity - unmittelbar berücksichtigt. Die Flows to Equity werden mit den Eigenkapitalkosten diskontiert, da die Zahlungsüberschüsse allein den Eigentümern (Eigenkapitalgebern) zur Verfügung stehen. Die Flows to Equity entsprechen den Erträgen im Rahmen der Ertragswertmethode.[44]
Bei den Bruttoverfahren ergibt sich der Unternehmenswert in zwei Schritten: Zu- erst wird der Marktwert des Gesamtkapitals ermittelt, sodann wird der Marktwert des Fremdkapitals davon subtrahiert. Es wird ein rein eigenfinanziertes Unter- nehmen bei der Ermittlung des Cash Flow - hier der sog. Free Cash Flow - fin- giert; der Steuervorteil aus einer Fremdfinanzierung wird daher nicht berücksich- tigt.[45] Beim WACC-Ansatz wi d die e „ ehle “ bei de mi l ng de Di kon ie- rungszinssatzes revidiert, der sich aus den gewichteten Kapitalkosten ergibt. Beim APV-Ansatz wird mit den Eigenkapitalkosten (eines fiktiv unverschuldeten Unter- nehmens) diskontiert; der Steuervorteil wird separat berücksichtigt.[46]
3.2 Weighted Average Cost of Capital-Ansatz
Bei der Berechnung des Unternehmenswerts nach dem WACC-Ansatz wird folgende Bewertungsgleichung zugrunde gelegt:[47]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten [48]
Der Unternehmenswert ergibt sich aus der Summe der diskontierten zukünftigen erwarteten FCF abzüglich des Marktwerts des Fremdkapitals.[49] Für die Prognose der FCF wird auf das sog. Phasenmodell zurückgegriffen, wobei regelmäßig zwi- schen zwei Phasen differenziert wird.[50] Die erste Phase (Detailplanungsphase) umfasst einen Zeitraum von drei bis fünf Jahren. Aufgrund des relativ kurzen Zeitraumes können die periodischen FCF ziemlich genau determiniert werden. Da grundsätzlich die Unternehmensfortführung angenommen wird,[51] ergeben sich Schwierigkeiten bei der Prognose der FCF für die Folgejahre. Aus diesem Grund wird für die zweite Phase (Fortführungsphase) ein sog. Restwert herangezogen, der eine ewige Rente darstellt.[52] Zudem muss das betriebsnotwendige Vermögen vom nicht betriebsnotwendigen Vermögen abgegrenzt werden[53] Mithin wird der Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens gesondert angesetzt.[54]
Die Ermittlung der Marktwerte für das Fremdkapital und für das nicht betriebsnotwendige Vermögen ist in Theorie und Praxis relativ unproblematisch.[55] Die restlichen Komponenten (FCF, Diskontierungszinssatz und Restwert) werden im Folgenden diskutiert.
[...]
[1] Unter Mergers & Acquisitions werden ökonomische Transaktionen verstanden, die in eine Veränderung der Verfügungs- und Herrschaftsstruktur innerhalb eines bzw. mehrerer Unter- nehmen resultieren. Vgl. Dombret (2006): 6. In der deutschen Sprache wird dieses Begriffspaar regelmäßig mit Unternehmenszusammenschlüsse und -übernahmen übersetzt. Vgl. Picot (2008): 26.
[2] Vgl. Peemöller (2009a): 11; Weitmann/Bubeck (2009): 298.
[3] Dabei gaben 77,54% der befragten Unternehmen an, die DCF- e fah en „of bi imme “ an- zuwenden. Der WACC-Ansatz wird in diesem Zusammenhang von 62,41% der Unternehmen „of bi imme “ e wende . Da Ertragswertverfahren nimmt den zweiten Platz ein und wird on 6 9% de Un e nehmen „of bi imme “ einge e z . gl. Lo enz (2009): 3-15. Zu ähnli- chen Ergebnissen kommen auch Brösel/Hauttmann. Als Grund ist vor allem die Internationali- tät der DCF-Verfahren zu nennen. Vgl. Brösel/Hauttmann (2007b): 293f. Zu abweichenden Ergebnissen kommen Fischer-Winkelmann/Busch. Ihre Untersuchung zeigt, dass das Ertrags- we e fah en mi 85% „am hä fig en bzw. eh hä fig“ angewand wi d. Die D -Verfahren kommen lediglich auf 32,5%. Diese Abweichung verwundert jedoch nicht, da nur der steuerbe- ratende Berufsstand befragt wurde und dieser arbeitet häufiger mit dem Ertragswertverfahren. Gleichwohl ist zu verzeichnen, dass innerhalb der DCF-Verfahren der WACC-Ansatz bevor- zugt wird. Vgl. Fischer-Winkelmann/Busch (2009): 635-656.
[4] Vgl. IDW (2008): Z. 7, 12.
[5] Vgl. IDW (2008): Z. 1.
[6] Vgl. Peemöller (2009c): 31f.
[7] In der Literatur wird häufig der Begriff der Umstrukturierung synonym zum Begriff der Um- wandlung (i.S.d. UmwG) verwendet. So z. B. bei Kußmaul/Zabel (2004): 485ff. Jedoch ist der Begriff der Umwandlung enger gefasst und kann unter dem Begriff der Umstrukturierung sub- sumiert werden. Vgl. auch § 1 UmwG.
[8] Ausführlich zu den einzelnen Merkmalen vgl. Jacobsen (2009): 8-13.
[9] Vgl. IDW (2008): Z. 8-11. Im Schrifttum existieren auch alternative Klassifizierungsansätze, so die Differenzierung nach den Lebensphasen eines Unternehmens, nach der Art der Regelun- gen, nach den Interessen der Gesellschafter bzw. Investoren und nach dem Entscheidungsbe- zug. Im letztgenannten Fall existiert eine Untergliederung in dominierende Situationen (eine Partei kann gegen den Willen der anderen Partei einen Vertrag durchsetzen) und nicht dominie- rende Situationen (beide Parteien müssen sich einigen, damit ein Vertrag zustande kommt). Vgl. Seppelfricke (2007): 4f.; Langguth (2008): 16; Drukarczyk/Schüler (2009): 82f.; Peemöl- ler (2009b): 19; Henselmann/Kniest (2010): 26.
[10] Diese Aufzählung ist nicht abschließend. Ausführlich dazu vgl. auch Wollny (2010): 49-68.
[11] Vgl. Brösel/Hauttmann (2007a): 229; Drukarczyk/Schüler (2009): 82; Nölle (2009): 12.
[12] Zwar lautet die deutsche Übersetzung dieses Begriffspaares Unternehmenszusammenschlüsse und -übernahmen, gleichwohl können u. a. auch Börsengänge und Management Buy Outs unter die M&A-Transaktionen subsumiert werden. Vgl. Picot (2008): 26.
[13] Vgl. Dombret (2006): 15; Kaltenbacher (2007): 84f.; van Kann (2009): 11f.
[14] Vgl. van Kann a. a. O.
[15] So muss der Gewinnabführungs- bzw. Beherrschungsvertrag gem. § 293d AktG i.V.m. den §§ 304 f. AktG, die Eingliederung gem. § 320 Abs. 3 AktG, die Angemessenheit der Barabfin- dung beim Squeeze Out gem. § 327c AktG und die Verschmelzung gem. § 11 UmwG von ei- nem Angehörigen des wirtschaftsprüfenden Berufsstandes geprüft werden. Vgl. auch Peemöl- ler (2009b): 21f.
[16] Vgl. Moxter (1983): 5; Peemöller (2009a): 1.
[17] Vgl. Moxter a. a. O.; Gröger (2009): 11.
[18] Vgl. Dombret (2006): 15; IDW (2008): Z. 13; Haeseler/Hörmann (2010): 11; Hensel mann/Kniest (2010): 27; Wollny (2010): 26. In diesem Zusammenhang passt das Sprichwort: „De e be ch eib wa man e häl - de P ei i wa man zahl .“
[19] Vgl. IDW (2008): Z. 17; Drukarczyk/Schüler (2009): 87; Peemöller (2009a): 7; Wollny (2010): 46f.; Ballwieser (2011): 1.
[20] Daneben existieren die objektive Werttheorie und die subjektive Werttheorie. Ausführlich dazu vgl. Langguth (2008): 9f.; Peemöller (2009a): 4-7; Hommel/Dehmel (2010): 40f.; Schmeisser (2010): 49-52; Wollny (2010): 25-27.
[21] Für die folgenden fünf Absätze vgl. Seppelfricke (2007): 8f.; IDW (2008): Z. 12; Langguth (2008): 12-15; Nölle (2009): 16f.; Peemöller (2009a): 8-11; Schmeisser (2010): 54-60; Wollny (2010): 46f. Als Nebenfunktionen sind die Informations-, die Steuerbemessungs-, und die Ver- tragsgestaltungsfunktion zu nennen.
[22] Synonym dazu werden die Begriffe Vermittlungswert und Arbitriumwert verwendet.
[23] Das Ziel besteht darin, einen glaubwürdigen Argumentationswert zu begründen, der eine große Differenz zum eigenen Grenzpreis aufweist, um einen optimalen Nutzen zu erzielen. Vgl. Dru- karczyk/Schüler (2009): 91.
[24] Dabei spielt u. a. die Glaubwürdigkeit des Bewerters eine entscheidende Rolle. Vgl. Barthel (2006): 463ff.
[25] Vgl. IDW (2008): Z. 30; Peemöller (2009a): 11.
[26] Der Zukunftserfolgswert ergibt sich grundsätzlich aus den finanziellen Überschüssen, die bei Unternehmensfortführung und Veräußerung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens reali- siert werden. Vgl. IDW (2008): Z. 5.
[27] Vgl. IDW (2008): Z. 29. Der klassische objektive Unternehmenswert ist eher vergangenheits- und gegenwartsorientiert. Vgl. auch Fn. 20 auf Seite 5.
[28] Der etwaige Einigungs- oder Argumentationswert kann aus dem Entscheidungswert abgeleitet werden. Vgl. Brösel/Hauttmann (2007a): 233; Brösel/Hauttmann (2007b): 298.
[29] Vgl. Kapitel 2.1. Insbesondere beim Squeeze Out stellt der objektivierte Unternehmenswert den Ausgangspunkt für die angemessene Barabfindung der Minderheitsaktionäre dar. Vgl. Wilts/Schaldt/Nottmeier (2002): 621-623; Hachmeister/Kühnle/Lampenius (2009): 1234f.
[30] Dies gilt insbesondere für Kapitel 3.
[31] Vgl. IDW (2008): Z. 30, 48; Langguth (2008): 14; Peemöller (2009a): 6; Schmeisser (2010): 56. Des Weiteren entspricht der objektivierte Unternehmenswert am ehesten dem Marktwert, der im Rahmen einer kapitalmarktorientierten Unternehmensbewertung ermittelt wird. Vgl. Gröger (2009): 18-20; Hommel/Dehmel (2010): 43-44.
[32] Vgl. Mandl/Rabel (2009): 52.
[33] Vgl. IDW (2008): Z. 4f., 18-21; Ernst/Schneider/Thielen (2010): 8; Ballwieser (2011): 8-10.
[34] Vgl. IDW (2008): Z. 7, 101. Die DCF-Verfahren werden in Kapitel 3 diskutiert. Ausfühlich zum Ertragswertverfahren vgl. Peemöller/Kunowski (2009): 265ff.; Ballwieser (2011): 13-131.
[35] Gleichwohl ist die Substanz eines Unternehmens nicht irrelevant. Vgl. Mandl/Rabel (2009): 84.
[36] Vgl. IDW (2008): Z. 5f.; 140f.; 170. Ausführlich zum Substanzwert vgl. Sieben/Maltry (2009): 541ff.; Henselmann/Kniest (2010): 441-453.
[37] Vgl. Mandl/Rabel (2009): 86; Ballwieser (2011): 202.
[38] Vgl. R 96 ff. ErbStR 2003; Ballwieser (2011): 203f.
[39] Vgl. §§ 199 ff. BewG. Ausführlich zu erbschaftsteuerlichen Bewertungszwecken vgl. Bruck- meier/Schmid/Zwirner (2009): 234ff.; Henselmann/Schrenker/Schneider (2010): 397ff.
[40] Beispiel: Un e nehmen we D a k kapi ali ie ng de e gleich n e nehmen D de e gleich n e nehmen
[41] Vgl. IDW (2008): Z. 143. Ausführlich zu den Multiplikatorverfahren vgl. Peemöl- ler/Meister/Beckmann (2002): 197ff.; Löhnert/Böckmann (2009): 567ff. Für eine Übersicht über ausgewählte Multiplikatoren für deutsche Branchen vgl. o.V. (2011): 123f.
[42] Zu diesem und den folgenden zwei Absätzen vgl. IDW (2008): Z. 99, 124; Baetge et al. (2009): 344-347; Ernst/Schneider/Thielen (2010): 27-31; Ballwieser (2011): 132-134.
[43] FK-Zinsen sind grundsätzlich abzugsfähige BA und mindern die steuerliche Bemessungs- grundlage. Eine Abzugsbeschränkung kann sich aufgrund der Zinsschranke und bei der Hinzu- rechnung im Rahmen des GewStG ergeben. Vgl. § 4h EStG; § 8a KStG; § 8 Nr. 1 GewStG.
[44] Mithin kommen beide Methoden zum gleichen Ergebnis, wenn identische Diskontierungszins- sätze verwendet werden. Ausführlich zum FTE-Ansatz vgl. Spremann/Ernst (2011): 65-89.
[45] Wird der Steuervorteil berücksichtigt, handelt es sich um Total Cash Flows. Nach IDW S 1 und in der Praxis ist der Free Cash Flow relevant. Vgl. IDW (2008): Z. 127f.; Mandl/Rabel (2009): 70; Ballwieser (2011): 187.
[46] Der WACC-Ansatz wird im folgenden Abschnitt diskutiert. Ausführlich zum APV-Ansatz vgl. Drukarczyk/Schüler (2009): 148-178; Ballwieser (2011): 134-160.
[47] Finanzmathematische und finanzwirtschaftliche Grundlagen werden in dieser Arbeit nicht behandelt. Vgl. dazu Perridon/Steiner/Rathgeber (2009): 49ff.; Hommel/Dehmel (2010): 17-38.
[48] Vgl. IDW (2008): Z. 125f.; Mandl/Rabel (2009): 69; Schacht/Fackler (2009): 208; Ernst/Schneider/Thielen (2010): 79; Ballwieser (2011): 175. Da ausschließlich ganze Jahre betrachtet werden, sind n, t, und T Elemente der natürlichen Zahlen.
[49] Vgl. Kapitel 3.1.
[50] Vgl. IDW (2008): Z. 76f. Ein Drei-Phasen-Modell ist auch denkbar. Vgl. Wollny (2010): 201.
[51] Vgl. Kapitel 2.3. Man spricht auch von einer unbegrenzten Lebensdauer des Unternehmens. Vgl. IDW (2008): Z. 85.
[52] Vgl. IDW (2008): 78; Kreyer (2009): 31f.; Hommel/Dehmel: 35-37.
[53] Vgl. Kapitel 2.3.
[54] Vgl. IDW (2008): Z. 86; Mandel/Rabel (2009): 66.
[55] Das betriebsnotwendige Vermögen umfasst das Anlagevermögen und das Netto- Umlaufvermögen. Mithin stellen die verbleibenden Vermögensgegenstände das nicht betriebs- notwendige Vermögen dar. Vgl. Coenenberg/Haller/Schultze (2009): 1023. Zur Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens vgl. IDW (2008): Z. 59-63. Der Marktwert des Fremd- kapitals ergibt sich aus den diskontierten Zahlungen an die Fremdkapitalgeber. Vgl. IDW (2008): Z. 126. Der Marktwert des Fremdkapitals entspricht nicht dem Fremdkapitalbuchwert. Ausfühlich dazu vgl. Scholze (2009a): 427ff.; Kruschwitz/Löffler/Scholze (2010): 474ff.