FFO, AFFO und FAD als Kennzahlen zur Beurteilung von Immobilien-AGs

Inhaltsverzeichnis

Abbildungs-, Tabellen und Grafik-Verzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Problemstellung

3. Der FFO in den USA
3.1 Das White Paper der NAREIT
3.1.1 Geschichte und Intention
3.1.2 Berechnung
3.1.2.1 Ausgangsgröße: das net income
3.1.2.2 Bereinigungen
3.1.2.2.1 Abschreibungen
3.1.2.2.2 Gewinne und Verluste aus Verkäufen
3.1.2.2.3 Andere Posten
3.1.2.2.4 Zusätzliche Angaben
3.2 AFFO, FAD
3.3 Aussagekraft des FFO bezüglich
3.3.1 ...Vermietungsleistung
3.3.2 ...aktueller und künftiger Ertragslage
3.3.3 ...Unternehmens- und Aktienwert
3.4 Zusammenfassung

4. Der FFO in Europa
4.1 Unterschiede zu den USA
4.1.1 Geschäftsmodelle europäischer Immobilien- AGs
4.1.2 Immobilien in den IFRS
4.2 Berechnungsarten
4.2.1 AHK- bilanzierende Unternehmen
4.2.1.1 Ausgangsgröße: Nettomieterträge
4.2.1.2 Erträge aus Immobilienverwaltung
4.2.1.3 Sonstige
4.2.2 Fair Value bilanzierende Unternehmen
4.2.2.1 Ausgangsgrößen: EBT, EBIT, Periodenergebnis
4.2.2.2 Wertveränderungen der Investmentimmobilien
4.2.2.3 Ergebnis aus Veräußerungen von Immobilien
4.2.2.4 Abschreibungen
4.2.2.5 Sonstige betriebsfremde-, non- cash- und Einmal- Effekte
4.2.3 Nicht- reine Bestandshalter
4.2.3.1 Behandlung von Development- Aktivitäten
4.2.3.2 Behandlung von Trading- Aktivitäten
4.3 Zusammenfassung

5. Lösungsvorschlag

6. Schluss

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungs-, Tabellen und Grafik-Verzeichnis

Abb. 1: Überleitungsrechnung vom Net Income zum FFO

Abb. 2: Überleitungsrechnung vom Net Income zum FFO

Abb. 3: Überleitung vom Operating Income zum NOI für die same-store- Objekte

Abb. 4: Prognostizierte- und tatsächliche- Erträge von REITs und anderen Branchen (non-REITs)

Abb. 5: FFO Berechnungsschema DIC

Abb. 6: FFO Berechnungsschema Hamborner

Tab. 1: Prozentuale Abweichung des FFO vom Jahresergebnis

Tab 2: Herleitung der Nettomieteinnahmen von DIC und Hamborner

Tab 3: Ausgewählte Veränderungen zw. 2008 und 2009

Tab 4: Sonstiges Ergebnis DIC und Hamborner

Tab 5: Finanzergebnis DIC und Hamborner

Tab 6: Entwicklung der Veräußerungserlöse

Tab 7: EBIT, FFO I und FFO II der IVG in 2009

Grafik 1: Spezielle Aufwendungen

Grafik 2: Schema zur Berechnung von FFO, AFFO und FAD

Grafik 3: Wachstumsfaktoren eines REIT

Grafik 4: Jahresüberschüsse und FFOs in 2009

Grafik 5: Prozentuale Veränderungen von JÜ und FFO zw. 2008 und 2009

Grafik 6: Nettomieten, JÜ und FFO

Grafik 7: Anteil Wertveränderungen am JÜ

Grafik 8: Anteil der Verkaufsergebnisse an den JÜ

Grafik 9: FFOI und FFOII der GSW

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

„Die operativen Erträge (FFO) einschließlich Verkaufsgewinne des 3. Quartals lagen bei 19 Cent/Aktie, davon werden 10 Cent ausgeschüttet.“¹ Schreibt die Immobilien Zeitung am 25.11.2010 in einem Artikel über die GAGFAH. In einer früheren Ausgabe heißt es: „Weder der operative Gewinn (FFO) noch das Eigenkapital werden durch diesen Effekt belastet[...]“ über die Alstria. Und: „Für das Gesamtjahr peilt die Deutsche Wohnen einen operativen Cashflow (FFO) von[...]“ konnte man noch im August 2009 lesen. Von wem ist hier die Rede? FF.. was? FFO- in Deutschland noch relativ neu, in den USA längst etabliert. Cash Flow? Ertrag? Oder Gewinn? Und wie heißt dieser „FFO" mit vollem Namen? Wo ist sein Ursprung? Was kann er? Diesen und anderen Fragen wird die folgende Arbeit auf den Grund gehen.

2. Problemstellung

In den USA und Canada gibt es bereits einen Standard für den FFO und seine Anwendung ist unter REITs verbreitet. In Europa gibt es zwar ähnliche Maße, aber keinen einheitlichen Standard. Einige deutsche Immobilien- AGs weisen einen „FFO“ aus, jedoch nicht nach einem einheitlichen Schema. Diese sollen hier auf ihre Tauglichkeit als Kennzahl auch im Hinblick auf ihr amerikanisches Vorbild analysiert werden.

Die Arbeit ist wie folgt aufgebaut:

In Kapitel 3 werden der FFO, die Idee dahinter und seine einzelnen Komponenten vorgestellt. Weiterhin erfolgt ein Überblick über empirische Befunde.

Was es mit dem FFO in Europa auf sich hat, ist Thema des vierten Kapitels. Dabei spielen gewisse Unterschiede zwischen USA und Europa eine Rolle. In diesem Kontext werden im weiteren Verlauf die diversen FFOs deutscher Kosten bilanzierenden und im Anschluss Fair Value bilanzierenden Bestandshalter untersucht. Das Beispiel eines nicht reinen Bestandshalters folgt darauf um schließlich in Kapitel 5 Resümee über einen vernünftigen zukünftigen Umgang mit dem FFO in Deutschland bzw. Europa zu ziehen.

Im gesamten Verlauf der Arbeit sind zwei Fragen wesentlich:

1. Wie ist der (jeweilige) FFO aufgebaut?
2. Was kann der (jeweilige) FFO aussagen?

3. Der FFO in den USA

Der FFO ist ein Maß für Performance und Wert eines REIT.² REITs sind steuertransparente Immobilien-AGs, die zudem einer hohen Ausschüttungspflicht unterliegen (meist 90% des steuerrechtlichen Einkommens).

Die folgenden zwei Beispiele sollen zunächst einen Hinweis auf die mit dem FFO behandelte Problematik geben.

Washington REIT

Der Washington REIT ist ein diversifizierter REIT mit Immobilien- Besitz in Washington DC und Umgebung. Die Einnahmen werden über die fünf Sektoren Büro-, Industrie-, Mehrfamilien-, Einzelhandels-Objekte und Medizinische Einrichtungen generiert. Seine Überleitungsrechnung vom net income zum FFO ist relativ übersichtlich und daher gut als einführendes Beispiel geeignet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Überleitungsrechnung vom Net Income zum FFO³

Hier wird die herausragende Bedeutung des größten Posten, den Abschreibungen ersichtlich: mit 94,042 Mio. $ übersteigen sie den Reinertrag um mehr als 100%. Der FFO ergibt sich zu einem Dreifachen des net income.

Equity Residential REIT

Als Vergleich dient einer der größten börsennotierten REITs -der Equity Residential REIT- mit Sitz in Maryland. Sein Kerngeschäft liegt in der Akquisition, Entwicklung und dem Management hochwertiger Wohnimmobilien verteilt über 23 Staaten der USA und Washington DC. Seine Überleitungsrechnung gestaltet sich umfangreicher:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Überleitungsrechnung vom Net Income zum FFO⁴

Die Immobilien spezifischen Abschreibungen betragen hier 582,280 Mio. $ bei einem Reinertrag von 382,029 Mio. $.

3.1 Das White Paper der NAREIT

3.1.1 Geschichte und Intention

Die Standesorganisation für REITs in den USA- National Assoziation of Real Estate Investment Trusts NAREIT empfiehlt seit den 90er Jahren den Ausweis der Größe, als „industry-wide standard measure of REIT operating performance“⁵.

Aus der direkten Übersetzung würde der FFO demnach die Betriebsleistung⁶ eines REIT darstellen. Verschiedentlich ist aber auch von der Ertragskraft hinsichtlich des cash flow aus Immobilien⁷ zu lesen. Das Maß wurde bereits 1972 im REALpac (Real Property Association of Canada)⁸ Handbook aufgeführt und 1991 von der NAREIT aufgegriffen und 1995, 1999 modifiziert⁹. Wegen rechtlicher und praktischer Unklarheiten kündigte NAREIT 2001 in einer National Policy Bulletin ihre Best Practice disclosure models an. Im Folgejahr erschien das White Paper mit detaillierten Anweisungen und Erklärungen zur Berechnung des FFO. Auch die REALpac aktualisierte ihre Version im Februar 2009 in ihrem „White Paper on Funds From Operations“.

Die Anwendung wird zudem durch die Börsenaufsichtsbehörde SEC reguliert, die in der Regulation G im Jahr 2003 ihre Anforderungen bezüglich alternativer Bilanzkennzahlen an Unternehmen formulierte.¹⁰ Weitere daraus abgeleitete Kennzahlen sind die Adjusted Funds From Operations AFFO und Cash (Funds) Available for Distribution CAD (FAD), die eine bessere Beurteilung der Ausschüttungskraft bzw. der Free Cash Flows erlauben sollen.¹¹

Der FFO soll als Performancemaß die Leistung eines REIT besser darstellen als das net income nach US-GAAP.¹² Ursprünglich sollte er als Grundlage für ein zusätzliches Multiple neben der P/E- Ratio dienen. Preise von REIT- Anteilen sollten damit vergleichbar gemacht und anhand ihres Verhältnisses zum FFO beurteilt werden können. In den USA ist es üblich, Unternehmen anhand ihres Gewinns und dem P/E zu beurteilen und zu bewerten. Das KGV bzw. P/E setzt den Kurs einer Aktie ins Verhältnis zu dem Gewinn je Aktie und gibt Aufschluss über Unter- und Überbewertungen von Anteilen und Unternehmen.¹³ Neben anderen Faktoren, wie z.B. Investoren- Verhalten (welche nicht Gegenstand dieser Arbeit sind) ist es von Bedeutung, eine repräsentative Größe im Nenner zu haben. Damit soll nicht nur die Tätigkeit eines Unternehmens zur Geltung kommen, sondern auch eine Vergleichbarkeit zw. Perioden geschaffen werden. Die Bereinigung des Gewinns um bestimmte Sondereinflüsse ist in diesem Zusammenhang schon von anderen Kennzahlen, wie z.B. den „Earnings Before“ Maßen her bekannt. Sie zielen in erster Linie auf das Ausschalten von einmaligen-, betriebsfremden- und non- cash- Effekten. Obwohl diese in der weiteren Diskussion durchaus relevant sein werden, ist die Idee hinter dem Konzept des FFO eine grundlegend andere und muss von der Intention hinter den anderen Maßen deutlich abgegrenzt werden.

Die Branchenvertreter argumentieren, dass bestimmte Bilanzierungsregeln der US-GAAP den Eigenschaften eines REIT und denen seiner wichtigsten Assets, den Immobilien, und so den Informationsbedürfnissen der Investoren nicht gerecht werden. Primär soll der Ausschluss von Abschreibungen auf bestimmte Vermögensgüter aus dem net income nach den landesüblichen Rechnungslegungsnormen den Anforderungen Rechnung tragen. Zudem sind die Ergebnisse aus dem Abgang von Immobilien zu bereinigen. Der FFO soll somit

1. die nachhaltigere Komponente des Ergebnisses repräsentieren
2. das Ergebnis weniger untertreiben als das net income.¹⁴

Punkt 1. ist im Zusammenhang mit Vergleichen zw. Perioden zu verstehen. Damit verbunden ist die Ausschaltung von nicht regelmäßig wiederkehren Ergebniseinflüssen. Eine rationale Anlageentscheidung erfordert eine geeignete Größe zum Vergleich gegenwärtiger und zukünftig erwarteter Börsen- oder Unternehmenswerte. Neben einem geeigneten Diskontierungsfaktor sind die Basis hierfür die Ertrags- und Zahlungsströme des Unternehmens.¹⁵ Punkt 2. ist spezifisch für REITs und wird in diesem Kapitel noch näher erläutert werden.

Um Analysten einen leichteren Umgang mit dem FFO zu gewähren rät die NAREIT zu einer vierteljährlichen Veröffentlichung samt Berechnungsschema. Er soll ergänzend in allen SEC filings (10-Ks, 10Qs) und Anträgen auf Börsenzulassung erscheinen. Seine Berechnung hat in einer für den Leser verständlichen Überleitungsrechnung zu erfolgen- inklusive Auflistung und Erläuterung aller Einzelposten.¹⁶ REITs haben einen FFO pro Aktie auszuweisen und einen verwässerten FFO pro Aktie.

3.1.2 Berechnung

3.1.2.1 Ausgangsgröße: das net income

Die Ausgangsgröße bei der Berechnung des FFO ist das konsolidierte Ergebnis nach Steuern (net income, Konzernergebnis) eines Quartals oder Geschäftsjahres. Es ist das Resultat des income statement (Gewinn- und Verlustrechnung) eines REIT. Das net income enthält Abschreibungen auf Investment Objekte, die nicht unbedingt deren Wertveränderung entsprechen. Es spiegelt keine Haltegewinne wieder. In Zeiten steigender Immobilienwerte erscheint dann die Rentabilität eines REIT gemessen am net income zu niedrig. Auch die Buchwerte auf Basis der historischen Kosten sind kein verlässlicher Indikator für den Unternehmenswert.¹⁷

Während net income und Buchwerte der Bilanz durch die SEC gesetzlich geregelte und geprüfte Größen sind, ist der FFO zwar- zumindest in den USA und Canada- eine standardisierte Größe, unterliegt aber keiner vergleichbaren Kontrolle.

3.1.2.2 Bereinigungen

3.1.2.2.1 Abschreibungen

Wie bereits erwähnt sind die Haupt- Vermögensgüter eines REIT seine Bestandsimmobilien, die gleichzeitig über die Generierung von Mieteinnahmen und auch in geringerem Umfang über Wertsteigerungen die Quelle seiner Erträge sind. In den US-GAAP werden Immobilien einheitlich - ungeachtet ihrer Funktion- also betriebsnotwendige bzw. selbstgenutzte versus Investment- Immobilien- nach der „cost- method“ bilanziert, die der Idee nach dem deutschen Anschaffungs- und Herstellungskosten- Prinzip entspricht. Dahinter verbirgt sich eine Periodengerechte Angleichung von Erträgen und Aufwendungen, das sog. „matching principle“.¹⁸ Bei dieser Methode erfolgt der Ansatz im Jahr des Zugangs zu Anschaffungs- und Herstellungskosten. In den Folgejahren werden dann Abschreibungen auf Basis der voraussichtlichen Nutzungsdauer vorgenommen, womit eine vorhersehbare Wertminderung des Vermögensgutes implizit unterstellt wird. Die Periodischen Abschreibungen sollen also den Werteverzehr eines Vermögensgegenstandes im Laufe seines Nutzungszyklus repräsentieren.¹⁹

Sie erscheinen dann in der GuV als Aufwendungen. Bei REITs machen sie aufgrund der Portfoliostruktur einen erheblichen Teil dieses Postens aus. Ihr Vermögen besteht fast ausschließlich aus Bestandsimmobilien. Eben diese haben als charakteristische langlebige Wirtschaftsgüter jedoch für gewöhnlich eine Lebensdauer, die ihre Abschreibungsdauer (z.B. 50 Jahre) überschreitet und ihre Werte schwanken mit der Marktsituation. Faktoren, wie steigende Baukosten und Bodenwerte, Objektaufwertungen und wachsende Miet- und Betriebserträge bedingen meist wenigstens eine Erhaltung des Wertes, wenn nicht sogar eine Erhöhung. De facto steht folglich der buchhalterischen Wertminderung oft kein echter Werteverzehr entgegen, was wiederum in einem zu niedrigen Ausweis des Jahresergebnisses resultiert.²⁰ Auch der Buchwert der Immobilien in der Bilanz wird deren wahrem Wert in Zeiten steigender Marktwerte nicht gerecht. Daher ist für externe Analysten auch eine Beurteilung bzw. Bewertung über den NAV schwierig.

Der Investment-Charakter eines Objektes wird damit also nicht korrekt erfasst. Es ist eher sogar das Gegenteil der Fall. So die Argumentation der Branchenvertreter.

Deshalb sind Vergleiche der operativen Ergebnisse von REITs, die ausschließlich auf dem net income aufbauen, nicht zufrieden stellend. Auch das Messen und Vergleichen von REIT- Anteils- Preisen anhand konventioneller P/E- Multiplikatoren lasse keine verlässlichen Schlüsse zu. Durch die Addition der Abschreibungen soll in Zeiten steigender Marktwerte der Objekte der FFO also die Leistung weniger untertreiben als das net income. Allerdings besteht wiederum die Gefahr der Übertreibung des Periodenerfolges. Das wäre z.B. der Fall bei sinkenden Marktwerten aufgrund von Sanierungs- und Instandhaltungsbedarf, wie er oft bei gewerblichen Objekten vorliegt.

Die NAREIT beschränkt die zu bereinigenden Posten ausdrücklich auf solche, die in signifikantem Zusammenhang mit dem Immobiliengeschäft stehen. Als Beispiele nennt die Vereinigung:

- Abschreibungen auf unbewegliches Vermögen,
- Abschreibungen von kapitalisierten Leasingausgaben,
- Mieter Zuwendungen oder Aufbesserungen.

Anlagen, wie z.B. Computersoftware oder gestundete Finanzierungskosten tangierten auch andere Branchen und sind nicht ausschlaggebend für das operative Ergebnis des REIT.²¹ Aus einem Computer z.B. erzielt der REIT weder Mieteinnahmen, noch hat er im Sinne einer Wertsteigerung Kapitalerhöhungspotential. Er kann für gewöhnlich nach einer längeren Nutzungsdauer nicht zu einem Preis veräußert werden, der seine Anschaffungskosten übersteigt. Die Logik der Abschreibung entspricht deshalb seiner Natur im Sinne der Firmenausstattung.

3.1.2.2.2 Gewinne und Verluste aus Verkäufen

Eine weitere Modifikation betrifft Verluste und Gewinne aus dem Verkauf von Immobilien oder Umschuldungen die nicht zur typischen Geschäftstätigkeit eines REIT zählen.²² Ihr einmaliger Charakter schränkt die Beurteilung nachhaltiger an die Anteilseigner ausschüttungsfähiger Erträge ein. Dies wird auch in der Konstruktion anderer Immobilien- Kennzahlenberücksichtigt (z.B. EPRA-Earnings). Die Begründung der NAREIT ist jedoch eine andere: Die Adjustierung des Ergebnisses aus der Disposition von Immobilien zielt nicht auf die Veräußerung von Sicherheiten oder peripher gelegener Grundstücke und Gebäude. Sie betrifft vielmehr kürzlich abgeschriebene Betriebs- Objekte.

Block argumentiert: die Addition der Immobilien- spezifischen Abschreibungen mindert die Kosten eines Objekts in der Bilanz. Wird dieses Objekt nun zu einem Preis veräußert, der den Buchwert übertrifft, so entsteht mit dem realisierten Gewinn eine Doppelberechnung des Immobilienwertes.²³

Verluste aus dem Verkauf von abschreibungsfähigen Immobilien werden deshalb addiert, Gewinne abgezogen.

Die Bereinigung von Verkaufserlösen ist einerseits im Hinblick auf die Nachhaltigkeit einleuchtend. Für einen ausschließlichen Vergleich der operativen Performance aus Bestandshaltung ist sie sinngemäß. Andererseits sind Dispositionen im Rahmen der Portfoliooptimierung in dieser Branche durchaus üblich und nicht- wie in anderen Unternehmen- weit vom Geschäftszweck entfernt. Sie sind Cash-Posten und haben „ordentlichen Ergebnischarakter“. Dem Vorteil der Nachhaltigkeit steht also gegenüber, dass durch die Bereinigung von Veräußerungsgewinnen die Erträge systematisch zu gering ausgewiesen werden.²⁴

Die Leistung des Managements würde dann unterschätzt. Auch würde sich das Ergebnis weiter vom erzielten Cash Flow einer Periode entfernen.

Zudem ergibt sich durch diese Regelung ein gewisses Instrument für das Management, einen höheren Ergebnisausweis zu erzielen: REITs sind verpflichtet, Wertverluste von Objekten die zur Haltung und Nutzung oder zum Verkauf gedacht sind, zu registrieren. Betrieblich genutzte Objekte dürfen in den Folgejahren weiterhin außerplanmäßig abgeschrieben werden. Bei Vermögensgütern, die zum Verkauf gehalten werden, ist in den Folgejahren eine Zuschreibung vorzunehmen, sobald die Gründe für die Sonderabschreibung wegfallen. Die Wertminderungen sind im FFO nicht zu bereinigen. Realisiert der Verkäufer also schon während den Vertragsverhandlungen eine negative Differenz zw. Fair Value und Buchwerten, so kann er die Erfassung des Wertverlustes auf einen späteren Verlust aus Verkauf verschieben.²⁵ Der Verlust wird nun dem FFO wieder hinzu addiert. Er wird damit höher sein als im Falle einer sofortigen Erfassung der Wertminderung.

3.1.2.2.3 Andere Posten

Zusätzlich werden die sog. „other items“ adjustiert. Hierbei handelt es sich in erster Linie um Sondereinflüsse, die bereits von anderen Kennzahlen her bekannt sind. Darunter fallen insbesondere in diesem Kontext die „Value Based Earnings“ der DVFA und die „EPRA Earnings“. Sie werden im weiteren Verlauf wieder aufgegriffen. Die Argumentation im Sinne der Erfolgsspaltung soll hier auf den FFO übertragen werden. Dabei wird unterschieden zw. regelmäßig und unregelmäßig anfallenden

Erfolgskomponenten. Einmalige Ereignisse stören insbesondere die Prognose nachhaltiger Ergebnisentwicklungen²⁶ und sind deshalb zu bereinigen. Ebenso werden betriebsfremde Beiträge behandelt. Die Argumentation zielt dabei auf die explizite Darstellung des operativen Geschäftserfolges.

Für alle Einheiten in anteiligem und vollständigem Besitz des REIT sind einzeln aufzulisten:

- Abschreibungen von Mieterzuschüssen, Verbesserungen oder aktivierten Leasingkosten
- Anpassungen von außergewöhnlichen Ereignissen, Ergebnissen aus aufgegebenen Geschäftsbereichen und kumulative Effekte von Bilanzierungs- Änderungen- alle gemäß GAAP
- FFO aus aufgegebenen Geschäftsbereichen
- Gewinne und Verluste aus Vermögensdispositionen, soweit sie nicht im net income oder FFO enthalten sind; und
- Ausschüttungen an Minderheitsgesellschafter

Die komplette beispielhafte Überleitungsrechnung der NAREIT ist im Anhang (Anlage 1) zu sehen.

Neben den Überleitungsposten bietet die NAREIT einen Katalog weiterer wünschenswerter Informationen. Die wichtigsten daraus sind im Folgenden kurz erläutert.²⁷

3.1.2.2.4 Zusätzliche Angaben

Diese Angaben finden keinen Eingang in die formale Berechnung des FFO, werden jedoch als zusätzlichen Angaben empfohlen und von Analysten für weiterführende Aussagen genutzt.

A, Investitionsausgaben

„Verbesserungs“- Aufwendungen werden entweder in die Kosten gebucht oder abgeschrieben. Regelmäßige Investitionen, wie z.B. Erneuerung von Bodenbelägen in Mietwohnungen oder Anstriche, dienen zwar dem Erhalt der Vermietbarkeit, stellen aber keine „lebensverlängernden“ Maßnahmen für das Gebäude an sich dar. Ihre tatsächliche Abnutzung über die Zeit rechtfertigt in der Tat ihre Abschreibung.²⁸ Außerdem sind sie mit cash- Ausgaben verbunden und schmälern die verfügbaren Mittel des Unternehmens. Durch ihre Addition entstünde ein falsches Abbild des cash flows. Durch die Abschreibung solcher Aufwendungen eröffnet sich einem REIT die Möglichkeit seinen FFO zu verbessern. Sie werden deshalb vom FFO subtrahiert. Dies trägt insbesondere dem Interesse der Investoren am ausschüttungsfähigen Gewinn Rechnung.²⁹

NAREIT nennt die Posten für:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Grafik 1: Spezielle Aufwendungen³⁰

B, Tenant improvement allowances

Zuschüsse für Reparaturen und Verbesserungen in Wohnungen, die Vermieter ihren Mietern gewähren, werden üblicherweise kapitalisiert und dann abgeschrieben.

Sie können entweder unter „property, plant and equipment“ als Immobilien- spezifische Ausgaben verbucht werden oder als Miet- Anreiz. Die Zuschüsse können dem Mieter z.B. ohne Bindung an einen Verwendungszweck gewährt oder Überschüsse von ihm einbehalten werden. Dann ist ihre Charakterisierung als Aufbesserungsaufwendung nicht unbedingt zutreffend. Allerdings kann auch hier das Management den FFO steigern, indem es einen Ansatz unter property, plant and equipment mit dem Werterhöhenden Zweck begründet.³¹ Sie erscheinen also als Abschreibung im Finanzbericht, obwohl sie Cash- Abgänge darstellen. Wieder ergibt sich ein Unterschied zw. Cash Flow und Einnahmen.

C, Linearisierte Mieten

Ein weiterer Unterschied zum FFO besteht in der Bereinigung von „straight- line“ renting (Linearisierung von Mieteinnahmen).³² Nach SFAS 13 besteht die Möglichkeit, bei mehrjährigen Mietverträgen zu Bilanzzwecken einen jährlichen Durchschnitt über die Vertragsdauer zu berechnen. Die Summe der Gegenwartswerte der Mietströme wird zu gleichmäßigen Raten über die Vertragsdauer verteilt. In der Realität enthalten Mietverträge aber oft Steigerungs- Klauseln oder ähnliche Vereinbarungen zur Anpassung der Mietzahlungen. Als Resultat erscheinen die Mieteinnahmen in den Anfangsperioden des Vertrages höher als sie tatsächlich sind, was sich dann in Differenzen zwischen den cash flows und den Einnahmen abzeichnet. Da die Anforderung dieser Methode sich nach den individuellen Umständen eines REIT richtet, wird sie nicht von allen Unternehmen angewandt. Um eine konsistente Analyse und Vergleichbarkeit zu ermöglichen empfiehlt NAREIT, den nicht- zahlungswirksamen Effekt daraus darzulegen.

D, Ergebnisse aus eingestellten Geschäften

REITs haben die Ergebnisse aus aufgegebenen Geschäftsbereichen aufzulisten. Dabei sollen die Gewinne und Verluste, FFOs und andere Posten in Zusammenhang mit der Geschäftsaufgabe kenntlich gemacht werden. Diese tragen ebenfalls durch ihren einmaligen Charakter nicht zur Beurteilung der nachhaltigen Leistungsfähigkeit des REIT bei.³³

3.2 AFFO, FAD

Die NAREIT betont ausdrücklich, dass der FFO nie als Basis zur Beurteilung der freigesetzten Mittel oder der Dividendenpolitik ausgelegt war. Jedoch enthält das White Paper- trotz Verzicht auf eine exakte Standardisierung- Empfehlungen für dementsprechende Maße: Die Adjusted Funds From Operations AFFO und Cash (Funds) Available for Distribution CAD (FAD).³⁴

Sie sollen die tatsächlichen Zahlungsmittel besser reflektieren, die zur Reinvestition im Unternehmen und zur Dividenden- Ausschüttung disponibel sind.³⁵ NAREIT kritisiert die fehlende Standardisierung des Maßes, wenngleich grundlegende Parallelen in den Definitionen der Analystenhäuser erkennbar sind. Die Vereinigung begründet außerdem, dass es unwahrscheinlich ein einziges Maß für die ausschüttbaren Mittel gibt, das auf alle REITs mit einheitlicher Qualität anwendbar ist. Darin können bereinigt werden: die linearisierten Mieten, latente Steuern, aktivierte Finanzierungskosten Gewinne und Verluste aus Verkäufen von Objekten oder Wertpapieren, Abschreibung anteilsbasierter Vergütung und andere signifikante ungewöhnliche und non-cash Posten u.a..³⁶

Vereinfacht können die Kennzahlen nach folgendem Schema berechnet werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Grafik2: Schema zur Berechnung von FFO, AFFO und FAD³⁷

3.3 Aussagekraft des FFO bezüglich...

Der FFO wird oftmals als Maß der „Ertragskraft“ bezeichnet. Die Ertragskraft an sich ist keine konkret berechnete Kennzahl, sondern, „die langfristige Fähigkeit eines Unternehmens, Gewinne zu erzielen“³⁸, die wiederum über verschiedene Kennzahlen geschätzt werden kann. Als Indikatoren gelten der cash flow, die künftige Umsatzentwicklung und der Gewinn je Aktie. Diese Ansätze nutzen auch die meisten empirischen Studien, um die Güte des FFO zu messen. Im Zusammenhang mit REITs nehmen Mieterträge dabei eine ausstehende Position ein.

3.3.1 ...Vermietungsleistung

REITs können auf zwei Wegen Wachstum generieren, welche folgende Abbildung zeigt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Grafik 3: Wachstumsfaktoren eines REIT³⁹

Externes Wachstum ist abhängig vom Angebot des Fremdkapitals, hochwertiger Objekte und der Preislage. Es ist deshalb nicht immer oder schwer möglich. Demgegenüber spielt das interne, vergleichsweise stabilere Wachstum eine besondere Rolle. Es kann durch Steigerung der Erträge und/oder durch Kostensenkung erreicht werden. Die Hauptquelle stellen die Möglichkeiten der Mietsteigerung dar. Hierzu zählen: Prozentmieten, Mietsteigerungs- Klauseln, Kosten- Beteiligung.

Andere Faktoren sind: Verkauf und Reinvestition der Erlöse, Mieter Upgrades und Modernisierung von Objekten. Es wird „organisch“ durch den Bestand eines REIT generiert und- obwohl es ebenfalls dem Zyklus des Immobilienmarktes unterliegt- obliegt der Kontrolle und den Fähigkeiten des Managements. Das interne Wachstum stellt insofern für den Investor eine wünschenswerte Information dar.⁴⁰

Eng damit verbunden ist das Konzept des Net Operating Income NOI, welches ein Maß für die Vermietungs-Leistung und damit den Erfolg der operativen Tätigkeit eines Bestandshalters ist. Ausgehend von den Mieterträgen und anderem Einkommen eines Objektes werden alle damit verbundenen Betriebs-Kosten subtrahiert. Diese sind primär Kosten für Versicherungen, Objekt- Verwaltung, Versorgung (Nebenkosten) sowie Steuern und evtl. Ersatzreserven. Darin enthalten sind nicht die Abschreibungen, Overhead Kosten, Zins Aufwendungen, Einkommenssteuern und Wert erhöhende Maßnahmen.⁴¹ Das NOI eines einzelnen Objektes ist damit ein Äquivalent für den cash flow, der durch dessen Vermietung und Besitz generiert wird.⁴²

Das NOI wird oftmals auch mit dem EBITDA gleichgesetzt. Dabei ist der EBITDA jedoch nicht auf Objekt-Ebene, sondern auf Konzern-Ebene ausgelegt. Während das NOI direkt als Summe ermittelt wird, wird der EBITDA indirekt durch die Addition von Zinsen, Steuern und Abschreibungen zum Periodenergebnis berechnet.⁴³ Er ist also das Pendant zum NOI für den Konzern.

Dionne et al. (2008) schreiben: “The main difference between FFO and EBITDA is that FFO includes interest expense whereas EBITDA does not.”^{44 45}

Eine ähnliche „Definition“ findet sich auch bei Clayton/Mackinnon (2002). Nach Subtraktion des Schuldenfinanzierungs- Zinses I vom NOI bezeichnen sie den FFO also als cash flow aus der Summe der Objekte eines REIT vor Steuern und nach Finanzierung⁴⁶: FFO = NOI- I. Demnach ist auch der FFO ein Maß für die Vermietungs-Leistung des REIT, allerdings auf Konzernebene. Der FFO gibt damit Aufschluss über die Leistung des Managements und die Höhe des Innenfinanzierungspotentials, also der Fähigkeit des Unternehmens aus eigenen Mitteln zu „wachsen“, Investitionen zu tätigen und Instandhaltungen vorzunehmen um Mietsteigerungen und -Erträge in der Zukunft zu sichern.⁴⁷

Insbesondere die nachhaltige Vermietungsleistung wird mit den samestore- bzw. like-for-like- Mieterträgen gemessen.

Same Store Mieterträge beziehen sich auf Objekte, die bereits seit einer bestimmten Zeit (meist die aktuelle und die vorige Berichtsperiode) im Portfolio des REIT bestehen. Subtrahiert man davon die jeweiligen Kosten, so erhält man das same-store-NOI. Das same-store-NOI Wachstum ermöglicht einen Vergleich der Vermietungsleistung zwischen den Perioden, da unregelmäßige Ereignisse wie Aqcuisitionen und Disposotionen nicht darin enthalten sind. Dadurch erlauben sie eine spezifische Beurteilung der Bewirtschaftung existierender Objekte exklusive Neuzugänge und wiederum der Fähigkeit, das innere Wachstum zu steigern.⁴⁸ Hierin liegt auch die Parallele zum FFO, der eine Vergleichbarkeit zw. Perioden erlauben soll. Auch das FFO- Wachstum wird von Analysten zur Beurteilung von REITs benutzt.

Das same-store- NOI wird z.B. bei Washington REIT wie folgt dargestellt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Überleitung vom Operating Income zum NOI für die same-store- Objekte⁴⁹

Manche deutschen Firmen (Alstria und IVG) benutzen hierfür den Begriff „Like-For-Like“ Mieten und geben die Veränderung im Vergleich zur Vorperiode in Prozent an. Im Hinblick auf die Einkommenserzielung mittels Bestandsimmobilien ist diese Methode durchaus logisch und für Investoren, die an der zukünftigen Zahlungsfähigkeit des REIT interessiert sind, von Bedeutung.

3.3.2 ...aktueller und künftiger Ertragslage

Die meisten Studien nutzen für die Beurteilung verschiedener Kennzahlen deren Prognosekraft und Wertrelevanz für Aktienpreise oder -renditen. Zum Einen ist die Prognosekraft nach dem Statement of Financial Accounting Concepts No. 2 des FASB ein wichtiges Kriterium für die Relevanz von Finanz Informationen. Die Anwendung von Aktienpreisen als Indikatoren für die Wertrelevanz basiert zudem auf der Annahme, der Kapitalmarkt bepreise Informationen aus Finanzberichten effizient.⁵⁰ Ein positiver Zusammenhang zwischen Aktien-Renditen und einem Performance-Maß besagt: das Maß erfasst die Aktivitäten des Unternehmens in einer Berichtsperiode effektiv.⁵¹

Die Ergebnisse können dabei durch eine hohe Konzentration der Investoren auf genau eines der betrachteten Maße verfälscht werden. Tsang (2006) löst diese Problematik durch den Vergleich von FFO und net income über die Qualität ihrer accrual- Komponenten⁵². „Accrual- Quality“ wird folgendermaßen definiert:

„Die Fähigkeit von accruals, künftige cash flows und Fundamentals der Unternehmung abzubilden.“⁵³

Sie wird durch die Regression der accruals auf vergangene, aktuelle und zukünftige cash flows und Änderungen in den Erträgen gemessen. Größere Residuen implizieren geringere Qualität. Die Ergebnisse zeigen, dass die accrual- Komponente des FFO von höherer Qualität ist als die des net income und zukünftige cash flows besser prognostiziert. Weiterhin zeigt er die niedrige Qualität und Irrelevanz zur Erklärung künftiger cash flows der Posten, die im Net income enthalten sind, nicht aber im FFO. Er stützt damit die These der NAREIT, der FFO liefere zusätzliche Informationen durch die Neutralisierung von Posten, die die operative Performance- Messung verzerren. Als Ursache für die niedrige Qualität von Abschreibungen heben sich Manipulation des Managements und Schätzfehler heraus- entgegen der Meinung der Branchenvertreter, dass Immobilienwerte mit der Marktsituation schwanken. Dies ist nur in hochinflationären Ökonomien der Fall.⁵⁴

Auch Gore und Stott (1998) finden einen stärkeren Zusammenhang zwischen FFO und Aktienpreisen als dem net income. Allerdings hat das net income eine höhere Prognosekraft für zukünftige Dividenden- Ausschüttungen. Sie untersuchen auch die Wertrelevanz der Komponenten des net income, die den FFO davon unterscheiden- den Abschreibungen und dem Ergebnis aus Verkäufen. Gewinne und Verluste aus Veräußerungen hängen signifikant mit den Aktienrenditen zusammen, Abschreibungen aber nicht.⁵⁵

Vincent (1998) untersucht den relativen und zusätzlichen Informationsgehalt von FFO verglichen mit EPS, CFO und EBITDA anhand von Aktien- Renditen.⁵⁶ Der zusätzliche Informationsgehalt misst, ob eine Kennzahl in Verbindung mit einer oder mehreren anderen Kennzahlen zusätzliche Informationen liefern kann. Das ist in diesem Kontext insofern relevant, da die SEC und das FASB den FFO als Supplement betrachten, nicht als Ersatz für das net income. Relativer Informationsgehalt gibt Aufschluss über die Menge der Informationen, die ein Maß enthält und ist wichtig wegen dem oftmals ausschließlichen Fokus auf den FFO.⁵⁷ Alle vier Maße hängen mit den fairen Marktwerten der Trust Anteile zusammen. EPS und FFO haben beide zusätzlichen Informationsgehalt. Es ergeben sich schwache Hinweise auf einen höheren relativen Nutzen des EPS gegenüber den anderen. Dennoch sind weder FFO- noch EPS- Abweichungen, gemessen durch die jeweiligen Prognose Fehler, mit aktuellen Aktienpreisen verbunden.

Konsistente Ergebnisse liefern Graham/ Knight (2000). Sie benutzen drei verschiedene Markt-basierte Modelle um relativen und zusätzlichen Informationsgehalt von net income und FFO zu untersuchen: ein Preis- Modell, ein Rendite-Modell und ein Preis-Differenz-Modell. Alle drei bestätigen die Überlegenheit des FFO gegenüber den „earnings“ als Maß des Marktpreises. Damit wäre die Hypothese belegt, dass der Wert einer Unternehmung den diskontierten erwarteten cash flows daraus entspricht.⁵⁸

[...]

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¹ vgl. http://www.immobilien-zeitung.de/101426/gagfah-steigert-miete-und-hat-mehr- leerstand, Stand 11.05.2011

² vgl. Fortin et al., Non-GAAP, 2008, S.6

³ Quelle: Washington REIT (2009), S.56

⁴ Quelle: Equity Residential, S.48

⁵ vgl. NAREIT (2002), S.2

⁶ Die Leistung ist „das Ergebnis eines gelungenen betrieblichen Erzeugungsprozesses“, vgl. Gablers Wirtschaftslexikon zitiert in Metzner (2002), S.73

⁷ vgl. Pfeffer, Performance, 2009, S.292

⁸ Standesorganisation für REITs in Kanada

⁹ vgl. Pfeffer (2009), S.292

¹⁰ vgl. Fortin et. al (2008), S.2 f

¹¹ vgl. Block (2006),S.146

¹² Performancemaße geben Aufschluss über die Leistung des Managements in einer abgelaufenen Periode. Aus ihnen lassen sich Prognosen für kommende Perioden-Erfolge ableiten. Sie stützen so Kapitalgeber bei ihrer Entscheidungsfindung über zukünftige Investitionen.

¹³ Der Gewinn je Aktie ergibt sich aus der Division des Konzerngewinns durch die Anzahl der ausgegebenen Aktien.

¹⁴ vgl. Fields et al. (1998)

¹⁵ vgl. DVFA (2006)

¹⁶ vgl. NAREIT (2002)

¹⁷ vgl. Fields et al. (1998)

¹⁸ vgl. Tsang (2006), S.2

¹⁹ vgl. http://www.ewr-consulting.de/news/tipps/Merksaetze%20zur%20 Jahresabschlussanalyse.pdf, Stand 12.04.2011

²⁰ Bei älteren Immobilien ist auch der umgekehrte Fall möglich.

²¹ vgl. NAREIT ( 2002)

²² vgl. Schreier (2002), S.326 ff.

²³ vgl. Block (2006), S.143

²⁴ vgl. Rehkugler (2009), S.7 f

²⁵ vgl. Davis (2008), S. 155 Der Gewinn aus dem Abgang eines Vermögensgutes ergibt sich aus seinem Verkaufspreis abzüglich der Dispositionskosten und seines Buchwertes.

²⁶ vgl. DVFA (2006), S.3

²⁷ vgl. NAREIT (2002)

²⁸ vgl. Block (2006), S. 144

²⁹ vgl. Mullaney (1998), S.242

³⁰ eigene Darstellung

³¹ vgl. Davis (2008), S. 217

³² vgl. Rottke (2008), S.162

³³ vgl. NAREIT (2004), S.6

³⁴ vgl. Block (2006), S.146

³⁵ vgl. Rottke (2008), S.162

³⁶ Vgl. NAREIT (2004), S.4

³⁷

³⁸ vgl. http://www.wirtschaftslexikon24.net/d/ertragskraft/ertragskraft.htm

³⁹ Verändert nach Block (2006), S.148

⁴⁰ Vgl. Block (2006), S.147-169

⁴¹ vgl. ebd., S. 350

⁴² Die Betriebskosten erscheinen jedoch nicht zu sicheren Zeitpunkten und werden deshalb bei der Zeichnung von Immobilien über die Zeit gesmoothed. Da diese Auslagen aber real nicht geglättet sind, ist das wirkliche Risiko künftiger cash flows höher als das mit dem mittels NOI berechneten cash flow verbundene Risiko.vgl. Rottke (2008), S.51f.

⁴³ Dies entspricht der wörtlichen Übersetzung des EBITDA. In der Praxis enthält er jedoch oftmals weitere Adjustierungen.

⁴⁴ vgl. Dionne et al (2008), S.19

⁴⁵ Diese Definition wird bei der Betrachtung der deutschen Firmen noch zu überdenken sein.

⁴⁶ übersetzt nach Clayton/Mckinnon (2000), S.4

⁴⁷ vgl. Rehkugler (2003), S.110

⁴⁸ vgl. Block (2006), S. 150f.

⁴⁹ vgl. Equity Residential (2009), S.36

⁵⁰ vgl. Fields et al.(1998), S.111

⁵¹ vgl. Vincent (1998), S.88

⁵² Sloan definiert accruals als „den Unterschied zwischen dem Reinertrag und den cash flows aus operativen Tätigkeiten“. (Frei übersetzt nach Sloan (2001), S.7)

⁵³ übersetzt nach Tsang (2006), S.2

⁵⁴ vgl. Tsang (2006)

⁵⁵ vgl. Gore/Stott (1998)

⁵⁶ Anlage 2 zeigt den Vergleich von FFO und den entsprechenden Kennzahlen bei Vincent (1998).

⁵⁷ vgl. Vincent (1998), S.71

⁵⁸ Vgl Graham/Knight (2000)