Unternehmensbewertung im Rahmen von Fairness Opinions – eine kritische Analyse


Masterarbeit, 2011

74 Seiten


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Problemstellung

2 Zielsetzungen und Funktionen von Fairness Opinions
2.1 Grundlagen zu Fairness Opinions
2.1.1 Begriffsabgrenzung, Ursprung und Inhalt
2.1.2 Finanzielle Angemessenheit und wertorientierte Unternehmenssteuerung
2.1.3 Der Markt für Fairness Opinions in Deutschland
2.2 Rechtliche Rahmenbedingungen und berufsständische Leitlinien
2.2.1 Deutsche Rechtsmaßstäbe für Fairness Opinions: Die Business Judgment Rule
2.2.2 Fairness Opinions im Rahmen von Stellungnahmen gemäß § 27 WpÜG
2.2.3 Berufsgruppenspezifische Standards zu Fairness Opinions: DVFA- Grundsätze und IDW S8
2.3 Funktionale Analyse der Fairness Opinion
2.3.1 Zentrale Funktionen einer Fairness Opinion
2.3.2 Haftungsreduktion mit Fairness Opinions
2.3.3 Reduktion von Informationsasymmetrien mithilfe von Fairness Opinions
2.3.4 Beratungsfunktion und Möglichkeit zur entscheidungsprozessualen Qualitätssteigerung
2.3.5 Funktionsunterschiede für Bieter- und Zielgesellschaften
2.3.6 Funktionaler Alternativenvergleich mit unternehmensinternen Lösungsmöglichkeiten
2.3.7 Alternative Produkte zur Erfüllung der Funktionen von Fairness Opinions
2.3.8 Zur situativen Vorteilhaftigkeit der Nachfrage einer Fairness Opinion

3 Anwendung von Bewertungsmethodik im Kontext von Fairness Opinions
3.1 Auswahl verschiedener Bewertungsverfahren
3.1.1 Zum klassischen Ansatz der Unternehmensbewertung
3.1.2 Relevanz des Zweckadäquanzprinzip für alternative Anlässe von Methoden der Unternehmensbewertung
3.1.3 Änderung des Fairnessverständnisses in Abhängigkeit grundsätzlicher Annahmen zum Kapitalmarkt
3.1.4 Einordnung praxisrelevanter Bewertungsmethoden
3.2 Marktorientierte Verfahren im Rahmen von Fairness Opinions
3.2.1 Zur Relevanz von Marktpreisen für Unternehmenswerte
3.2.2 Trading und Transaction Multiples
3.3 DCF-Methodik im Rahmen von Fairness Opinions
3.3.1 Grundlegendes zu DCF-Verfahren
3.3.2 Bandbreitenermittlung durch Modellierung aussagekräftiger Szenarien
3.3.3 Zur Notwendigkeit des Einbezugs nicht-monetärer Transaktionsparameter ins Bewertungskalkül
3.3.4 Würdigung des Verwendens mehrerer Methoden zur Bandbreitenermittlung
3.4 Eignung subjektiver und objektivierter Unternehmenswerte für eine Aussage zur finanziellen Angemessenheit
3.4.1 Ausgestaltung subjektiver und objektivierter Unternehmensbewertungsmethodik im Vergleich
3.4.2 Zur Eignung der Wertansätze im Rahmen von Fairness Opinions
3.5 Anforderungen an eine funktionserfüllende Anwendung von Bewertungen im Rahmen von Fairness Opinions

4 Fairness Opinions nach IDW S8
4.1 Grundlegende Rahmenbedingungen
4.1.1 Die Veröffentlichung eines einheitlichen Standards zur Erstellung von Fairness Opinions
4.1.2 Zur Notwendigkeit von regulierenden Standards für die Erstellung von Fairness Opinions
4.2 Würdigende Analyse des IDW S8im Detail
4.2.1 Begriffliche Grundlagen und Funktionen nach IDW
4.2.2 Zur standardkonformen Auftragsdurchführung
4.2.3 Methoden der Unternehmensbewertung laut IDW
4.3 Unabhängigkeitsanforderungen an die Ersteller von Fairness Opinions
4.3.1 Qualifikationsanforderungen an die beteiligten Parteien
4.3.2 Die Unabhängigkeit als Schlüsselelement zur Funktionserfüllung
4.3.3 Forderung nach einer ergebnisunabhängigen Vergütung und Publizitätsanforderungen
4.3.4 Die Unabhängigkeit des Wirtschaftsprüfers in Abhängigkeit seiner Funktion
4.4 Abschließende Würdigung des IDW

5 Thesenförmige Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Problemstellung

Der internationale Markt für Untemehmenstransaktionen ist aktuell nach dem schwierigen Marktumfeld der Vorjahre wieder im Aufwind. Für das Jahr 2011 wird von der überwiegenden Mehrheit der Marktteilnehmer ein umfassender Auf­schwung erwartet.[1] Auch wenn sich die Kapitalmärkte erholt haben, haben die Ereignisse der vergangenen Wirtschaftskrise zu einem veränderten Risikobe­wusstsein geführt. Infolgedessen rücken auch lange vergangene Unternehmens­transaktionen regelmäßig wieder ins Blickfeld und werden kritisch analysiert.

Zudem hält in Deutschland seit Jahren ein Trend an, infolgedessen Anleger im Kontext von Unternehmenstransaktionen durch gesetzgeberische Bemühungen umfassender geschützt werden sollen. Wie oft im Kontext kapitalmarktrechtlicher Überlegungen dient der anglo-amerikanische Markt hierfür als Vorbild. Diesem Vorbild folgend ist im Jahr 2005 die sogenannte Business Judgment Rule ins deutsche Aktienrecht aufgenommen worden. Mit ihr wird die Sorgfaltspflicht für an bedeutenden Entscheidungen wie Unternehmenstransaktionen beteiligter Un­ternehmensorgane konkretisiert.[2]

Beide Tendenzen führen dazu, dass sich unternehmerische Entscheidungsträger immer häufiger der Gefahr ausgesetzt sehen, im Falle von Fehlentscheidungen im Rahmen bedeutender Transaktionen, haftbar gemacht zu werden. Der Wunsch, sich hiergegen abzusichern, begünstigt die wachsende Verbreitung von Kapital­marktinstrumenten wie der Fairness Opinion.[3] Mit ihr ist es den beteiligten Unter­nehmensorganen möglich, ihre Entscheidungsgrundlagen für den Fall einer recht­lichen Auseinandersetzung als angemessen bestätigen zu lassen.

Zur Erstellung von Fairness Opinions wird regelmäßig auf Methoden der Unter­nehmensbewertung zurückgegriffen. Die vorliegende Arbeit analysiert kritisch ihre Anwendung in diesem Rahmen. Hierzu müssen die Erkenntnisse zur adäqua­ten Anwendung der Methoden aus der klassischen Unternehmensbewertung be­achtet werden. Zunächst sind aber die durch den Bewertungsrahmen der Fairness Opinion veränderten Anforderungen zu benennen. Insbesondere konzentriert sich die vorliegende Arbeit auf die Rahmenbedingungen in Deutschland, die auch durch die aktuelle Verabschiedung des Wirtschaftsprüferstandards IDW S 8 be­einflusst werden.

2 Zielsetzungen und Funktionen von Fairness Opinions

2.1 Grundlagen zu Fairness Opinions

2.1.1 Begriffsabgrenzung, Ursprung und Inhalt

Der Begriff Fairness Opinion ist kein aus staatlicher Gesetzgebung entstandener Rechtsbegriff, sondern ein Produkt privatwirtschaftlicher Gestaltungskraft.[4] Auch wenn eine gesetzlich festgelegte Definition fehlt, haben sich doch in verschiede­nen berufsständischen Leitbildern und in der Praxis Gemeinsamkeiten herauskris­tallisiert, mit denen eine Begriffsabgrenzung möglich wird:

Eine Fairness Opinion ist demnach eine Stellungnahme eines unternehmensdritten Sachverständigen zur finanziellen Angemessenheit einer unternehmerischen Initi­ative, meist einer Unternehmenstransaktion.[5]

Ursprünglich stammt die Fairness Opinion aus den USA, wo es ein in Folge viel zitiertes Grundsatzurteil zu einer Verletzung der Sorgfaltspflicht im Kontext einer öffentlichen Übernahme gegeben hat.[6] Im Fall Smith gegen Van Gorkom aus dem Jahre 1985 ist das Board of Directors einer Zielgesellschaft im Rahmen einer Un­ternehmenstransaktion haftbar gemacht worden, da die Mitglieder nicht beweisen konnten auf Basis einer angemessenen Informationsbasis gehandelt zu haben. Wie sich bei der Verhandlung herausgestellt hatte, ist die Zustimmung zur Trans­aktion nach nur zweistündiger Sitzung gegeben worden.[7] Das Gericht hat im Zuge der Urteilsverkündung festgestellt, dass es eine Analyse zum Unternehmenswert und einem anschließenden Vergleich mit dem Angebotspreis als angemessene, bzw. faire Entscheidungsgrundlage akzeptiert hätte. In Folge dieses Präzedenzfal­les hat sich die Fairness Opinion als Analyse zur finanziellen Angemessenheit eines Angebots bei einer öffentlichen Übernahme in den USA etabliert und ist in diesem Kontext quasi-obligatorisch geworden.[8]

Auch in Deutschland sind Unternehmenstransaktionen der wichtigste Anlass für die Einholung einer Fairness Opinion. Eine Anwendung ist jedoch prinzipiell bei allen Entscheidungen bezüglich bedeutender unternehmerischer Initiativen mög­lich.[9] Vermehrt werden sie deshalb auch im Kontext vielfältiger Rechtsgeschäfte, wie beispielsweise Aktienrückkäufen oder Restrukturierungen erstellt.[10] Nach der Beauftragung im Zuge der genannten Anlässe der unternehmensexternen Sachver­ständigen zur Erstellung eine Fairness Opinion findet gewöhnlich ein Gespräch zwischen diesen und den Auftraggebern statt.[11] Hier werden die Auftragsrahmen­bedingungen erläutert. Zudem wird vonseiten der geklärt, welche Informationen in welcher Qualität für eine adäquate Durchführung vorliegen müssen. Die Er­gebnisse dieses Treffens werden in den Auftragsbedingungen der anzufertigenden Fairness Opinion fixiert.

Die Bestandteile einer Fairness Opinion sind regelmäßig der Opinion Letter und das diesen ergänzende Valuation Memorandum.[12] Hinzu kommt gegebenenfalls noch ein Factual Memorandum, in dem die für die Angemessenheitsprüfung als Basis dienende Informationsgrundlage und eine Beschreibung der rechtlichen und steuerlichen Rahmenbedingungen aufgeführt sind.[13] Die Prüfung der Angemes­senheit in finanzieller Hinsicht erfolgt auf Basis von Unternehmensbewertungs­methoden, nach deren Durchführung der Opinion Letter erstellt wird. Dieser bein­haltet die konkrete Stellungnahme zur finanziellen Angemessenheit und wird des­halb auch als Fairness Opinion im engeren Sinne bezeichnet. In ihm sind gewöhn­lich die Vertragseckdaten zum Auftragsverhältnis, Veröffentlichungsbeschrän­kungen, eine Kurzbeschreibung der betrachteten Transaktion, bzw. unternehmeri­schen Initiative und der verwendeten Bewertungsmethoden kurz aufgeführt.[14] Das Valuation Memorandum weist hingegen einen ungleich höheren Detaillierungs­grad auf als der Opinion Letter. Hier werden ausführliche Angaben zumVorgehen und den verwendeten Bewertungsmethoden inklusive der Bewertungsprämissen gemacht.[15]

2.1.2 Finanzielle Angemessenheit und wertorientierte Unternehmens­steuerung

Fairness Opinions prüfen ausschließlich die Angemessenheit in finanzieller Hin­sicht. Eine Betrachtung rechtlicher oder gar sozialer Fragestellungen, wie es bspw. im Rahmen von Due Diligences möglich ist, erfolgt im Rahmen von Fair­ness Opinions nicht.[16] Um die finanzielle Perspektive der Transaktion zu erfassen, werden verschiedene Methoden der Unternehmensbewertung verwendet. Grund­sätzlich handelt es sich beim Kauf eines Unternehmens, bzw. von Unterneh­mensanteilen um eine Investitionsentscheidung. Entsprechend kann der Verkauf von Unternehmensanteilen allgemein als Desinvestion klassifiziert werden. So­wohl eine Investition, als auch eine Desinvestition sind grundsätzlich unternehme­rische Initiativen. Erkenntnisse zu Fairness Opinions im Kontext von Unterneh­menstransaktionen können somit grundsätzlich auf den allgemeineren Fall einer Investitionsentscheidung übertragen werden.

Mit Hilfe von Unternehmensbewertungsmethoden wird schließlich eine Bandbrei­te „fairer“ Werte ermittelt. Eine unternehmerische Initiative ist demnach dann als finanziell angemessen einzustufen, wenn die Investitionssumme innerhalb der genannten Bandreite liegt. Beim Hauptanwendungsfall von Fairness Opinions, einer Unternehmenstransaktion, ist die Investitionssumme der Kaufpreis.[17] Ob im Rahmen eines Transaktionsgeschäfts mit anderen Parteien bessere Preise zu errei­chen wären oder allgemein im Rahmen einer unternehmerischen Initiative eine bessere Lösung möglich wäre, ist nicht Gegenstand einer Fairness Opinion. An­gemessenheit ist nicht mit Optimalität gleichzusetzen.

Die Rechtfertigung einer Angemessenheit im Rahmen einer Transaktionen im Kontext von Fusionen oder Unternehmensakquisitionen (M&A) oder einer ande­ren bedeutenden unternehmerischen Initiative allein anhand finanzieller Maßstäbe kann aus dem Ansatz einer wertorientierten Unternehmensführung abgeleitet wer­den. Eine Fairness Opinion prüft somit, ob eine Entscheidung im Sinne dieses Steuerungskonzepts vorbereitet und getroffen worden ist. Hierbei sollen alle un­ternehmerischen Tätigkeiten konsequent an der Wirkung auf den Unternehmens­wert ausgerichtet werden.[18] Das Management soll Entscheidungen bezüglich un­ternehmerischer Initiativen primär danach ausrichten, ob die Chance auf einen positiven Einfluss auf den Unternehmenswert überwiegt. Die Prüfung, ob die Ent­scheidungsträger dieser Aufgabe gerecht werden, übernimmt der Aufsichtsrat im Rahmen seiner Kontrollfunktion. Folglich sollten gerade strategisch bedeutende Entscheidungen als finanzwirtschaftliches Kalkül verstanden werden, da sie lang­fristig einen großen Einfluss auf die gesamtunternehmerische Zielerreichung ha­ben.[19] Die Ausrichtung der Unternehmensführung allein anhand finanzieller Wert­faktoren kann unter vielfältigsten Gesichtspunkten kritisiert werden. Für die Akti­onäre hat die klare Ausrichtung durch eine Steigerung der Transparenz allerdings den Vorteil, dass die Zielsetzungen des Managements auch für Dritte nachvoll­ziehbar und nachprüfbar sind.[20]

2.1.3 Der Markt für Fairness Opinions in Deutschland

Während im anglo-amerikanischen Wirtschaftsraum der Markt für Fairness Opinions allein von großen Investmentbanken dominiert wird,[21] sind die Anbieter in Deutschland neben Banken auch Wirtschaftsprüfungsgesellschaften und spezia­lisierte Berater. Grund hierfür ist zum einen, dass die Marke und die Reputation dieser Unternehmen ein Mindestmaß an Qualität beim Angebot auch neuartiger Dienstleistungen versprechen. Deswegen greifen Nachfrager vor allem bei der erstmaligen Beauftragung einer Fairness Opinion auf diese zurück.[22] Außerdem haben große Banken und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften gegenüber kleineren Gesellschaften den Marktvorteil, auf internationale Netzwerke zurückgreifen zu können, die bereits Erfahrungen bei der Erstellung von Fairness Opinions gesam­melt haben. In den USA ist das Anbieten von Fairness Opinions allerdings durch den Berufsstand der Wirtschaftsprüfer gesetzlich untersagt worden,[23] weshalb diese Vorteile hier allein den Banken nutzen.

Die bedingt durch die Wirtschaftskrise vergleichsweise niedrige Aktivität des in­ternationalen M&A-Markts hat auch den Markt für Fairness Opinion in Deutsch­land beträchtlich beeinflusst. Empirische Studien für den deutschen Markt bezie­hen sich meist auf Fairness Opinions im Rahmen von Stellungnahmen von Ziel­gesellschaften zu einem eingegangenen Übernahmeangebot.

Die Pflicht zur Veröffentlichung einer solchen Stellungnahme ist im deutschen Recht durch § 27 WpÜG gegeben.[24] Dieser ist nur einer von mehreren Anwen­dungsgebieten, weswegen Schlussfolgerungen solcher Studien nicht unreflektiert verallgemeinert werden dürfen. Die umfassendste Studie hierzu für den deutschen Markt ist der HHL/D&P Fairness Opinion Monitor.[25] Im Folgenden sollen einige Erkenntnisse der Studie aufgeführt werden, da sie für die den deutschen Markt für Fairness Opinions wichtige Erkenntnisse liefert. Im Jahr 2008 wurden über die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) 38 Stellungnahmen zu Übernahmeangeboten gemäß § 27 WpÜG veröffentlicht,[26] im Jahr 2009 waren es krisenbedingt nur 17. Im Jahr 2010 hat sich die die Zahl der Stellungnahmen auf 24 erhöht. Die Wirtschaftskrise hat aber nicht nur zur einer quantitativen Redukti­on der Marktaktivität geführt, sondern auch zu einer qualitativen Veränderung. Im Krisenjahr 2009 wurden nicht nur weniger, sondern vor allem weniger großvolu- mige M&A-Aktivitäten verzeichnet. Die niedrigen Handelsvolumina im Markt für Unternehmenstransaktion spiegeln sich auch in der Anbieterstruktur von Fairness Opinions wider. Während im Jahr 2008 (57%) und im Jahr 2010 (50%) jeweils die Mehrzahl der Fairness Opinions von Banken erstellt worden ist, ist es im Kri­senjahr 2009 keine einzige gewesen. Dies ist dem Umstand geschuldet, dass Ban­ken Fairness Opinions vor allem im Zuge großvolumiger Unternehmenstransakti­onen erstellen. Zudem könnte der Vertrauensverlust der Banken im Zuge der Wirtschaftskrise dazu geführt haben, dass Nachfrager von Fairness Opinions al­ternativer Anbieter bevorzugt haben.[27]

Gegensätzlich hat sich im Beobachtungszeitraum hingegen der relative Anteil der von Wirtschaftsprüfern erstellten Fairness Opinions entwickelt. Während in 2008 und 2010 nur 11%, bzw. 18% der finanziellen Angemessenheitsprüfungen von ihnen erstellt wurden, waren es im Krisenjahr 2009 56 %.[28] Der Anteil der Privat­banken am Markt für die Erstellung für Fairness Opinions hat sich im Zeitraum von 2008 bis 2010 stetig verringert (2008: 32%, 2009: 22%, 2010: 6%). Da sich diese grundsätzlich um die gleichen Mandate bemühen wie Wirtschaftsprüfungs­gesellschaften, kann hier von einem Trend zugunsten der Wirtschaftsprüfer ge­sprochen werden.

Die Entwicklungen des Marktes für Fairness Opinions in Deutschland ist maßgeb­lich von Gesetzeseinführungen und der Veröffentlichung berufsständische Leitli­nien beeinflusst worden. Vor allem das Inkrafttreten des WpÜG in 2002[29] und die Verankerung der Business Judgment Rule ins deutsche Aktienrecht 2005 haben zu einer beschleunigten Verbreitung der Fairness Opinion geführt.[30] Positiv auf den Prozess der Etablierung der Fairness Opinion in Deutschland haben sich zudem die Veröffentlichung der berufsständischen Leitlinien der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA) und des Instituts der Wirt­schaftsprüfer in Deutschland (IDW).

2.2 Rechtliche Rahmenbedingungen und berufsständische Leitli­nien

2.2.1 Deutsche Rechtsmaßstäbe für Fairness Opinions: Die Business Judgment Rule

Um unternehmerisch erfolgreich am Markt agieren zu können, ist das Eingehen von Risiken unausweichlich. Unternehmerische Entscheidungen müssen oft unter einem hohen Grad von Unsicherheit und Zeitdruck getroffen werden. Für die Ent­scheidungsträger ist hier das Einhalten einer angemessenen Balance zwischen Performanceoptimierung und adäquater Risikoberücksichtigung unabdingbar. Unternehmerische Entscheidungsträger müssen ihr Handeln im Innenverhältnis gegenüber der Gesellschaft als solches und den Gesellschaftern sowie Gesell­schaftsdritten im Außenverhältnis verantworten. Bei Misserfolg im Zuge unter­nehmerischer Initiativen können die Entscheidungsträger unter bestimmten Um­ständen persönlich haftbar gemacht werden.[31] Dies ist immer dann der Fall, wenn durch objektiv pflichtwidriges Verhalten ein Schaden für die Gesellschaft ent­standen ist. Gegebenenfalls genügt bereits ein potentieller wirtschaftlicher Scha­den.[32] Im deutschen Rechtssystem sind Rechtsfolgen des Managements und der Kontrollorgane in Abhängigkeit von der Rechtsform des Unternehmens in ver­schiedenen Gesetzesnormen geregelt.

Für die Rechtsform der Aktiengesellschaft werden die Haftungsverpflichtungen der Entscheidungsträger im Aktiengesetz (AktG) geregelt. Im November 2005 ist in Deutschland das Gesetz zur Stärkung der Unternehmensintegrität und Moderni­sierung des Anfechtungsrechts (UMAG) in Kraft getreten. Im Zuge dieses Geset­zes ist die Business Judgment Rule im § 93 AktG im deutsche Rechtssystem ver­ankert worden. Mit der Business Judgment Rule ist der zuvor unbestimmte recht­liche Sorgfaltsbegriff für die Leitung von Unternehmen konkretisiert worden.[33] Hierbei werden die gestiegenen Anforderungen für Entscheidungsträger und Kon- trollgremien im Rahmen unternehmerischer Entscheidungen offensichtlich. § 93 AktG fordert von den Vorständen der Gesellschaften eine Leitung mit der „Sorg­falt eines ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsmannes.[34] §116 AktG schließt auch den Aufsichtsrat in diese Pflicht mit ein. Konkret bedeutet die Busi­ness Judgment Rule nun, dass Vorstand und Aufsichtsrat bei Fehlentwicklung von unternehmerischen Initiativen, die in ihrer Verantwortung liegen, nicht haftbar gemacht werden können, wenn ihre Entscheidung auf Basis einer belastbaren In­formationsgrundlage als angemessen eingestuft werden kann.[35] Damit eine Haf­tungsbefreiung gemäß Business Judgment Rule möglich wird müssen folgende Voraussetzungen erfüllt sein: Es muss sich um eine 1.) unternehmerischen Ent­scheidungen handeln, welche auf 2.) Grundlage einer angemessenen Informati­onsbasis getroffen worden ist. Die Entscheidung muss zudem 3.) zum Wohle der Gesellschaft getroffen worden sein.[36]

Die Beweislast einer sorgfältigen Untemehmensführung liegt in der juristischen Praxis regelmäßig bei Management und Aufsichtsrat eines Unternehmens. Die Business Judgement Rule nach § 93 AktG kann aber zu einer Umkehr der Be­weislast führen. Für die Gesellschaftsform der GmbH ist das Sorgfaltsgebot im GmbHG geregelt. Gemäß § 43 GmbHG sind GmbH-Geschäftsführer verpflichtet, ihr Aufgabenspektrum mit der Sorgfalt eines ordentlichen Geschäftsmannes zu erfüllen. Dass sich die Regelungen der Business Judgement Rule keinesfalls auf Gesellschaftsformen des AktG beschränken dürfen,[37] hat der Gesetzgeber aber klar kommuniziert.[38]

Vor Verabschiedung des UMAG hat es keine unmittelbare, rechtliche Grundlage gegeben, die das Anfertigen eines Angemessenheitsgutachtens, wie bspw. eine Fairness Opinion zu rechtfertigen. Dementsprechend sind in Deutschland nur sehr wenige Fairness Opinions, beispielsweise bei Töchtern internationaler Konzerne angefertigt worden.[39]

2.2.2 Fairness Opinions im Rahmen von Stellungnahmen gemäß § 27 WpÜG

Die durch die Business Judgement Rule konkretisierte Sorgfaltspflicht besitzt so­mit universelle Gültigkeit, allerdings kommt es aufgrund der Bedeutung von M&A-Aktivitäten besonders zum Tragen. Für den speziellen Fall einer Unter­nehmenstransaktion hat der deutsche Gesetzgeber ein eigenes Gesetz erlassen, welches der besonderen Bedeutung gerecht werden soll. Das im Jahr 2002 verab­schiedete Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) soll die Transpa­renz bei Transaktionen steigern, um die Fairness der Verfahren zu verbessern.[40] Vorrangiges Ziel ist entsprechend nicht die Qualitätsverbesserung unternehmeri­scher Entscheidungen im Falle möglicher Ermessensspielräume.[41] Die durch das WpÜG erforderlichen Berichtspflichten bei verschiedenen gesellschaftsrechtli­chen Strukturmaßnahmen dienen eher dem Schutz von Minderheitsaktionären. §27 WpÜG zielt auf den konkreten Fall des Eingangs eines Übernahmeangebots ab. Hier verlangt der Gesetzgeber eine ungleich höhere Qualität der Sorgfalts­pflicht. § 27 WpÜG verlangt von Zielgesellschaften eine begründete Stellung­nahme zu einem gemäß § 14 WpÜG veröffentlichten Übernahmeangebot. Die Vorbereitung einer solchen Stellungnahme ist ein häufiger Rahmen zur Beauftra­gung einer Fairness Opinion. Da in diesem Fall der Zwang zur Veröffentlichung zumindest des Opinion Letters besteht, finden sich vor allem hierzu, wie zuvor erwähnt, empirische Studien. Aber auch im Rahmen einer Stellungnahme gemäß § 27 WpÜG besteht keine grundsätzliche Pflicht zur Hinzunahme eines unter­nehmensdritten Sachverständigen. Bestehen allerdings Zweifel an der Fachkunde im Unternehmen, ein eingegangenes Angebot einschätzen zu können, sollte ein externer Sachverständiger hinzugezogen werden.[42]

Bei Großprojekten wie Unternehmenstransaktionen kann aus der genannten Sorg­faltspflicht eine Notwenigkeit zur Bereitstellung einer angemessenen Informati­onsbasis für die Anteilseigner abgeleitet werden. Konkret wird dies im Rahmen einer Risikoeinschätzung zum Sachverhalt umgesetzt.[43] Bei komplexen, die Fach­kunde des Vorstands übersteigenden, Transaktionen könnte aus der Sorgfalts­pflicht des § 93 AktG eine Notwendigkeit zur Hinzunahme eines unternehmens­dritten Sachverständigen resultieren. Die Einschätzung, ob die bestehende Infor­mationsgrundlage und die Fachkunde auch ohne das Einbeziehen von Dritten aus­reichend ist, obliegt dem Vorstand selbst.[44] Im Rahmen von Unternehmenstrans­aktionen könnte dies aber aufgrund der vergleichsweise großen Volumina und dem hohen Unsicherheitsgrad unter denen die Entscheidungen getroffen werden müssen in vielen Fällen zutreffen.[45]

Grundsätzlich hat der Vorstand einer Aktiengesellschaft den Aufsichtsrat über alle relevanten Entscheidungen zu unterrichten. Die Pflicht einer ausreichenden In­formationsversorgung betrifft beide Organe gleichermaßen.[46] Gemäß des Deutschen Corporate Governance Kodex sollten beide Organe im Sinne einer guten Unternehmensführung eine stetige und offene Diskussion führen,[47] was präventiv begleitend erfolgen muss und nicht nur retrospektiv.[48] Sieht das Management die Notwenigkeit einer Auftragsvergabe offensichtlich zu Unrecht nicht, kann ein Eingreifen des Aufsichtsrates notwendig werden. Aus § 111 AktG kann für die Mitglieder des Aufsichtsrats eine unter Umständen eine Pflicht zur Einholung eines Gutachtens eines externen Sachverständigen abgeleitet werden. Gründe dafür sind gegeben, wenn vom Vorstand keine umfassende Analyse zur Wirtschaftlichkeit, vor allem im Hinblick auf Auswirkungen auf den Unterneh­menswert vorliegt oder wenn an der Fachkunde der Vorstandsmitglieder gezwei- felt werden muss.[49] Die Beauftragung einer Fairness Opinion erfolgt somit meist im Auftrag des Vorstands, in erwähnten Einzelfällen auch im Auftrag des Auf­sichtsrats.[50]

2.2.3 Berufsgruppenspezifische Standards zu Fairness Opinions: DVFA-Grundsätze und IDW S 8

Standards engen die Möglichkeiten für die Ersteller von Fairness Opinions ein, Ermessensspielräume ausnutzen zu können.[51] Da dies bei Vorhandensein von In­teressenkonflikten problematisch ist, werden in der Literatur deshalb einheitliche Standards gefordert.[52] Branchenstandards können Auftraggebern wie Erstellern zudem helfen, das Verständnis für die Einsatzmöglichkeiten von Fairness O­pinions zu verbessern.

Der DVFA als Berufsverband der Finanzanalysten hat im September 2007 erst­mals seinen Entwurf für die Grundsätze zur Erstellung von Fairness Opinions für Zielgesellschaften veröffentlicht. Im November 2008 ist dieser Entwurf, inklusive der Hinzuname für eine Anwendung im Auftrag für Bietergesellschaften fertigge­stellt und veröffentlicht worden. Der DVFA-Standard soll als Best Practice der Branche verstanden werden, weshalb bei der Erarbeitung Experten aus Wirtschaft und Lehre mitgewirkt haben.[53] Der DVFA sieht den Zweck der Erstellung von Fairness Opinions abhängig vom jeweiligen Adressatenkreis: Werden Fairness Opinions von der Unternehmensführung in Auftrag gegeben, ist als Hauptzweck die Reduzierung von Haftungsrisiken nach der Business Judgement Rule, in Deutschland gemäß dem AktG, zu sehen. Sind Aktionäre die primären Adressa­ten, kommt einer Fairness Opinion eine Zertifizierungsfunktion zu. Gewöhnlich werden die Aktionäre nur indirekt adressiert, wie beispielsweise im wichtigen Anwendungsfall des §27 WpÜG, gemäß dem Vorstand und Aufsichtsrat ver­pflichtet sind die Aktionäre zu einem vorliegenden Übernahmeangebot zu infor­mieren. Um die eigene Verhandlungsposition nicht zu schwächen, sollten veröf­fentlichte Fairness Opinions allerdings inhaltlich nicht zu detailliert sein. Dement­sprechend sind die inhaltlichen Anforderungen bspw. in den DVFA-Grundsätzen für Bietergesellschaft im Vergleich zu denen für Zielgesellschaften nicht sehr streng gefasst.[54] In den DVFA-Grundsätzen werden keine expliziten Empfehlun­gen für die Anwendung von Bewertungsverfahren gemacht. Dies ist somit den Sachverständigen selbst überlassen. Verlangt wird allerdings eine konsistente Anwendung.[55] Innerhalb der DVFA-Grundsätze gilt das Prinzip „Transparenz vor Regulierung“[56]. Es wird davon ausgegangen, dass die entsprechenden Anspruchs­gruppen selbst gegen einen Missbrauch vorgehen können, wenn sie nur ausrei­chend gut informiert sind.

Im Januar 2011 ist der IDW-Standard 8 „Grundsätze für die Erstellung von Fair­ness Opinions“ veröffentlicht worden. Bis dahin, bzw. bis zur Veröffentlichung der Entwurfsversion IDW ES 8 Anfang 2010, hat es keinen in Umfang und De- tailliertheit vergleichbaren Standard zur Erstellung einer Fairness Opinion gege­ben.[57] Konkrete Anforderungen an Fairness Opinion konnten demnach nur der Best Practice oder der Stellung innerhalb des deutschen Rechtssystems entnom­men werden. Wirtschaftsprüfer haben sich regelmäßig aufgrund den fehlenden auf Fairness Opinions zugeschnittenen Standards auf den IDW-Standard für die Er­stellung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1) bezogen.[58] Die Anwendung des IDW S8 ist für alle Mitglieder des IDW verpflichtend. Für alle anderen Erstel­ler kann er aber, wie beispielsweise auch schon der IDW S1 als Empfehlung und Richtlinie dienen.[59] Auch für Gerichte können die Rahmenrichtlinien natürlich als wichtiger Anhaltspunkt gesehen werden. Auch weil der IDW S8 ein wesentlich breiteres Anwendungsfeld hat als die DVFA-Grundsätze zur Erstellung von Fair- ness Opinions. Die Entwicklung eines eigenen Standards für den Berufsstand wird mit der zuvor gezeigten, wachsenden Bedeutung der Wirtschaftsprüfer als Anbie­ter von Fairness Opinions begründet.[60] Der Standard kann auch als Basis für einen weiteren Ausbau der Bedeutung der Wirtschaftsprüfer im Markt für Fairness Opinions in Zukunft gesehen werden.

2.3 Funktionale Analyse der Fairness Opinion

2.3.1 Zentrale Funktionen einer Fairness Opinion

Zur kritischen Analyse der Verwendeung von Methoden der Unternehmensbewer­tung im Rahmen von Fairness Opinions müssen zunächst ihre Funktionen syste­matisch erfasst werden. Unternehmensbewertungen müssen immer zweckgerecht durchgeführt werden.[61] Diese Forderung kann nur dann gewährleistet werden, wenn das Verwenden der Bewertungsmethodik die Erfüllung der Funktionen von Fairness Opinions begünstigt. Dazu müssen diese Funktionen zunächst klar her­ausgearbeitet werden.

In der Literatur werden der Fairness Opinion meist zwei zentrale Funktionen zu­geschrieben:[62] Dies sind zum einen die Möglichkeit für unternehmerische Ent­scheidungsträger, sich gegen Haftungsrisiken abzusichern, zum anderen der Ab­bau von Informationsasymmetrien zwischen den unternehmerischen Entschei­dungsträgern und ihren Anspruchsgruppen.[63] Zu den bereits genannten gesellen sich weitere Funktionen, die meist aus den zentralen abgeleitet werden können. So können Fairness Opinions auch eine Schutz-, Signal, oder Argumentationsfunkti­on für Aktionäre erfüllen.[64] Diese Funktionen lassen sich zu einer Informations­funktion verdichten. Als Signale können die Informationen aufgefasst werden, die für die Aktionäre eine Unsicherheitsreduktion in Bezug auf die wirtschaftliche Entwicklung des Unternehmens bedeuten. Zudem können Informationen für Ar­gumentationen genutzt werden, wenn beispielsweise Anteilseigner oder andere Anspruchsgruppen von der Vorteilhaftigkeit einer unternehmerischen Initiative überzeugt werden müssen.

Wenn man davon ausgeht, dass sich informierte Aktionäre so organisieren kön­nen, dass sie sich im Falle zweifelhafter unternehmerischer Entscheidungen ver­teidigen können, kann das Beseitigen von Informationsasymmetrien als Instru­ment des Aktionärsschutzes bezeichnet werden.

Weitere in der Literatur als Nebenfunktionen deklarierte Aufgaben von Fairness Opinions beziehen sich auf den Entscheidungsfindungsprozess im Kontext unter­nehmerischer Initiativen selbst und haben somit, wenn auch meist nicht herausge­stellt, einen grundsätzlich anderen Charakter.[65] Eine Funktion, die sich auf den Prozess bezieht wird in der gängigen Literatur somit eher als Nebenfunktion ge­sehen, die zwangsläufig im Zuge der Haftungsreduktions- und der Informations­funktion mit erfüllt wird.[66] Die Funktion, die sich auf eine Verbesserung des Ent­scheidungsprozesses selbst bezieht soll allerdings von den zuvor genannten zent­ralen Funktionen abgegrenzt werden und im Folgenden als Beratungsfunktion bezeichnet werden.

Anhand dieser Erläuterungen kristallisieren sich drei Funktionen heraus:

(1) Haftungsreduktionsfunktion
(2) Informationsfunktion
(3) Beratungsfunktion.

2.3.2 Haftungsreduktion mit Fairness Opinions

Wie zuvor hergeleitet ist die Haftungsreduktionsfunktion sowohl Ursprung als auch meistgenannte Funktion der Fairness Opinion in der gängigen Literatur. Die wirtschaftliche Praxis sieht in der Reduzierung des Haftungsrisikos ebenfalls die Hauptfunktion von Fairness Opinions.[67] Basis fur die Verwendung einer Fairness Opinion zur Bestätigung des Einhaltens der Sorgfaltspflicht ist die klare Aussage des Sachverständigen im Opinion Letter. Wird die finanzielle Angemessenheit einer unternehmerischen Initiative in einer Fairness Opinion bestätigt, geschieht dies ohne Einschränkung. Eine Fairness Opinion kann somit regelmäßig als eine angemessene Informationsbasis im Sinne des § 93 AktG verstanden werden. Deswegen ist es fur Entscheidungsträger mit dem Auftrag der Anfertigung einer

Fairness Opinion an einen Dritten möglich, das Haftungsrisiko zu beschränken.[68] Die Kriterien der Anwendbarkeit der Business Judgment Rule sind bereits zuvor benannt worden, weshalb an dieser Stelle darauf verzichtet werden soll.

Eine Fairness Opinion, die der Haftungsreduktionsfunktion nachkommt, sollte den Anforderungen der Business Judgment Rule des AktG entsprechen. Mit Hilfe ei­ner Fairness Opinion kann sich das betriebliche Management eine bedeutende Entscheidung von einem unabhängigen und sachverständigen Unternehmensdrit­ten zertifizieren lassen.[69] Die Drittvergabe erhöht die Objektivität im Falle einer gerichtlichen Auseinandersetzung. Nicht akzeptiert wird die Fairness Opinion allerdings als Ersatz für die eigenverantwortliche Prüfung der unternehmerischen Entscheidungsträger. Wenn diese allein auf die Ergebnisse einer Fairness Opinion vertrauen, greifen die Entlastungsregeln der Business Judgement Rule regelmäßig nicht. Eine kritische Analyse einer vorliegenden Fairness Opinion durch die Ent­scheidungsträger, die auch eine Plausibilitätsprüfung der Vorgehensweise im Va­luation Memorandum miteinschließt, ist unabdingbar.[70]

2.3.3 Reduktion von Informationsasymmetrien mithilfe von Fairness Opinions

Die Informationsfunktion meint den Abbau von Informationsasymmetrien. Eine asymmetrisch verteilte Informationslage besteht vor allem zwischen dem Ma­nagement und den Anteilseignern von Unternehmen.[71] Gerade für Kleinaktionäre ist das Bilden einer für Entscheidungszwecke angemessenen Informationsgrund­lage mit zu hohen Kosten verbunden. Da von unternehmensdritten Sachverständi­gen erstellte Gutachten auf Plandaten zur zukünftigen wirtschaftlichen Entwick­lung des Unternehmens basieren, können sie dabei helfen Informationsunterschie­de zu verkleinern.[72]

Nicht publizierte Fairness Opinions können die Informationsfunktion natürlich nicht erfüllen. Eine Verpflichtung für die Veröffentlichung einer Fairness Opinion besteht allerdings generell nicht. Der Anteil der veröffentlichten Fairness Opinions zu diesen Stellungnahmen hat sich zwischen 2008 und 2010 von 50% über 53% zu 58% stetig erhöht.[73] Wird nur der Opinion Letter veröffentlicht ist der Informationsgewinn für die Anteilseigner nur sehr beschränkt und abhängig vom Vertrauen in den Ersteller der Fairness Opinion. Die Veröffentlichung der Datengrundlage und der methodischen Vorgehensweise zur Durchführung einer Angemessenheitsprüfung würde den Informationsgewinn der Adressaten erheb­lich steigern.

Eine Offenlegungspflicht kann für Fairness Opinions im Rahmen von Stellung­nahmen nur gemäß § 27 WpÜG zu einem eingegangenen Übernahmegebot abge­leitet werden. Ohne eine Veröffentlichung mindestens des Opinion Letters sind die Aktionärsschutzfunktionen des § 27 WpÜG kaum zu erfüllen. Für Forderun­gen auf eine umfassendere Veröffentlichung von Fairness Opinion fehlen aller­dings klare rechtliche Möglichkeiten,[74] auch wenn Anteilseigner gemäß § 131 AktG von ihrem Auskunftsrecht Gerbrauch machen können. Hieraus könnte unter gewissen Bedingungen auch die Notwendigkeit zur Veröffentlichung einer Fair­ness Opinion abgeleitet werden. Dazu müsste die entsprechende Transaktion al­lerdings Gegenstand der Tagesordnung der Aktionärsversammlung sein und die Einsicht der Fairness Opinion als beurteilungserheblich eingestuft werden.

Im Zuge dieses Auskunftsrechts können die Aktionäre mehr als die Offenlegung nur des Opinion Letters verlangen. Da auch Angaben zum Zustandekommen von Ergebnissen gemacht werden müssen, könnte eine Veröffentlichung zumindest von relevanten Teilen des Valuation Memorandums vielfach verlangt werden. Da jedoch das Valuation Memorandum regelmäßig vertrauliche finanzplanerische Daten des Unternehmens enthält, können diese eine Veröffentlichung meist um­gehen.[75] Eine Offenlegung der gesamten Informationsgrundlage, beispielsweise in Form eines Factual Memorandums, wird hingegen nie erfolgen müssen, da dem Unternehmen mit Hilfe solch sensibler Daten Schaden zugefügt werden könnte.[76]

Bei der Frage der Offenlegungspflichten wird immer eine Abwägung zwischen dem Geheimhaltungsinteresse des Unternehmens und dem Offenlegungsinteresse der Anteilseigner getroffen werden müssen.[77]

[...]


[1] Vgl. Dodel (2011), S. 30.

[2] Vgl. Schwetzler (2009), S.30.

[3] Vgl. Suerbaum/Tominski (2010), S. 2.

[4] Vgl. Fleischer (2011), S. 202.

[5] Vgl. Essler/Lobe/Röder (2008), S. 12-13.

[6] Vgl. Davidoff/Makhija/Narayanan (2011), S. 486.

[7] Vgl. Dodel (2011), S. 32.

[8] Vgl. Schönefelder (2008), S. 30.

[9] Vgl. Essler/Lobe/Röder (2008), S. 14.

[10] Vgl. Schönefelder (2008), S. 10.

[11] Vgl. Schönefelder (2008), S. 21-22.

[12] Vgl. Essler/Lobe/Röder (2008), S. 20-22.

[13] Vgl. Creutzmann (2006), S. 6.

[14] Vgl. Lappe/Stafflage (2010), S. 313-314.

[15] Vgl. Schwetzler/Aders/Salcher/Bornemann (2005), S. 108.

[16] Vgl. Howard (2005), S.11.

[17] Vgl. Schönefelder (2008), S. 15.

[18] Vgl. Weber (2004), S. 6.

[19] Vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 15.

[20] Vgl. Böhm/Siebert (2008), S. 147.

[21] Vgl. Kisgen/Song/Qian (2008), S. 1.

[22] Vgl. Creutzmann (2006), S. 7.

[23] Vgl. Schönefelder (2008), S. 11.

[24] Anm.: Der Rahmen des § 27 WpÜG zur Erstellung einer Fairness Opinion wird im Kapitel

2.2.3 erläutert.

[25] Anm.: Der HHL/D&P Fairness Opinion Monitor wird jährlich nach Zusammenarbeit der

Leipzig Graduate School of Management (HHL) und der Corporate Finance Beratungsgesellschaft und Investmentbank; Duff & Phelps (D&P) veröffentlicht. Die Studie wurde erstmals für 2007 erstellt; vgl. Aders/Schwetzler (2008a), S. 353.

[26] Vgl. Aders/Schwetzler (2009a) S.81.

[27] Vgl. Aders/Schwetzler (2011), S. 209.

[28] Vgl. Aders/Schwetzler (2010), S. 3.

[29] Vgl. Schwetzer/Aders/Salcher/Bornemann (2005), S. 106.

[30] Vgl. Aders/Schwetzler(2009b), S. 15.

[31] Vgl. Krause (2009), S. 1370.

[32] Vgl. Graumann/Grundei/Linderhaus (2009), S. 20.

[33] Vgl. Graumann/Grundei/Linderhaus (2009), S. 20-22.

[34] Vgl. Schwetzer/Aders/Salcher/Bornemann (2005), S. 110-112.

[35] Vgl. Aders (2004), S. 2.

[36] Vgl. Sommer /Klamar (2011), S. 98.

[37] Vgl. Deutscher Bundestag (2005), S. 12.

[38] Anm.: Für den folgenden Verlauf der Arbeit wird auf eine Unterscheidung der gesellschafts­ spezifischen Bezeichnungen bei Gesellschaftsformen des AktG und GmbHs für die unterneh­merischen Entscheidungsträger verzichtet.

[39] Vgl. Schiessl (2003), S.715.

[40] Vgl. Geibel/Süßmann (2007), Rn. 5.

[41] Vgl. Trettnak (2011) S. 77.

[42] Vgl. Lappe/Stafflage (2010), S. 316.

[43] Vgl. Tigges (2005), S. 99.

[44] Vgl. Fleischer (2011), S. 206.

[45] Vgl. Böhm/Siebert (2008), S. 147-148.

[46] Vgl. Rückert (2010), S. 198.

[47] Vgl. Aders (2004), S. 2.

[48] Vgl. Rückert (2010), S. 197.

[49] Vgl. Fleischer (2011), S. 207.

[50] Vgl. Fleischer (2011), S. 206-207.

[51] Vgl. Schwetzler (2007), S. 46.

[52] Vgl. Davidoff (2006), S. 1615-1619.

[53] Vgl. Schwetzler (2010), S. 130-132.

[54] Vgl. Schwetzler (2009), S. 31.

[55] Vgl. Schwetzler (2007), S. 47.

[56] Schwetzler (2007), S. 48.

[57] Vgl. Suerbaum/Tominski (2010), S. 3.

[58] Vgl. Lappe/ Stafflage (2010), S. 313

[59] Vgl. Graser/Klüwer/Nestler (2010), S. 1588.

[60] Vgl. Graser/Klüwer/Nestler (2010), S. 1587.

[61] Vgl. Ballwieser (2007), S. 1.

[62] Vgl. Schönefelder (2008), S. 22-27; vgl. Essler/Löbe/Röder (2008), S. 7-11.

[63] Vgl. Essler/Löbe/Röder (2008), S. 7-11.

[64] Vgl. Schönefelder (2008), S. 28-29.

[65] Vgl. Schönefelder (2008), S. 29.

[66] Vgl. Bögle/Suerbaum (2010), S. 2.

[67] Vgl. Essler/Lobe/Röder (2008b), S. 36.

[68] Vgl. Glaser/Kninast-Sittenthaler (2010), S. 267.

[69] Vgl. Aders/Schwetzler (2009b), S. 14.

[70] Vgl. Schönefelder (2008), S. 25-26.

[71] Vgl. Essler/Lobe/Röder (2008a), S. 8.

[72] Vgl. Schönefelder (2008), S. 27.

[73] Vgl. Aders/Schwetzler (2011), S. 208.

[74] Vgl. Fleischer (2011), S. 210.

[75] Vgl. Lappe/Stafflage (2010), S. 314.

[76] Vgl. Fleischer (2011), S. 210-211.

[77] Vgl. von der Crone (2005), S. 6.

Ende der Leseprobe aus 74 Seiten

Details

Titel
Unternehmensbewertung im Rahmen von Fairness Opinions – eine kritische Analyse
Hochschule
Universität Hohenheim
Autor
Jahr
2011
Seiten
74
Katalognummer
V177400
ISBN (eBook)
9783640990740
ISBN (Buch)
9783640990603
Dateigröße
726 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Fairness Opinion, IDW S 8, Unternehmensbewertung, Rechnungslegung, Bewertungsmethoden
Arbeit zitieren
Tobias Zacholowsky (Autor:in), 2011, Unternehmensbewertung im Rahmen von Fairness Opinions – eine kritische Analyse, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/177400

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