Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
1. Einleitung
2. Das Tax-CAPM als Grundlage für die Ermittlung der Kapitalkosten
2.1 Das Standard-CAPM versus Tax-CAPM
2.2 Die Darstellung des Tax-CAPM
3. Das Tax-CAPM unter neuen steuerlichen Rahmenbedingungen
3.1 Eckpunkte der Unternehmenssteuerreform 2008
3.2 Unmittelbare versus mittelbare Typisierung nach IDW S 1
3.3 Auswirkungen der Abgeltungssteuer auf das Tax-CAPM
3.3.1 Das einperiodige Tax-CAPM
3.3.2 Das mehrperiodige Tax-CAPM
3.3.2.1 Der effektive Kursgewinnsteuersatz
3.3.2.2 Ausschüttungspolitik der Unternehmen
3.3.2.3 Stochastische Dividenden
4. Fazit und Ausblick
Abkürzungsverzeichnis
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Symbolverzeichnis
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1. Einleitung
Kein Unternehmenskauf bzw. Unternehmensverkauf, keine bedeutende Unternehmenstransaktion finden ohne die Ermittlung des Marktwerts eines Unternehmens statt.1 Der Unternehmenswert „…stellt einen Zukunftserfolgswert dar“2 und wird durch die Diskontierung von zukünftigen Cashflows mit einem risikoangepassten Kapitalisierungszinssatz auf den Bewertungsstichtag ermittelt. Der Kapitalisierungszinssatz repräsentiert dabei die Renditeerwartung der Anleger aus einer Investition in ein vergleichbares Objekt. Diese Alternativinvestition muss hinsichtlich des Risikos, der Besteuerung und der Fristigkeit dem Bewertungsobjekt entsprechen.3 Bis 1997 war die Relevanz persönlicher Steuern auf der Anteilseignerebene umstritten und fand bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten aufgrund der Komplexität kaum Berücksichtigung in der Praxis.4
Seit dem Jahr 2000 sind persönliche Ertragsteuern der Investoren im Rahmen der objektivierten Unternehmensbewertung im IDW S 1 kodifiziert.5 Die Notwendigkeit der Existenz von Steuern im Bewertungskalkül ergibt sich bereits aus ihrem Einfluss auf die Rückflüsse des Anteilseigners und damit auf die Mittel, über die er verfügen kann.6 Steuern sind somit eine wertbildende Komponente des Unternehmenswerts, deren Weglassen zu verzerrten Ergebnissen führt.
Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit der Frage, wie sich die Unternehmenssteuerreform 2008 auf die Ermittlung der Eigenkapitalkosten auswirkt.
Zu Beginn wird das Tax-CAPM im HEV vorgestellt, gefolgt von einer knappen Einführung in die Steuerreform. Den Schwerpunkt bildet die Darstellung des Tax-CAPM unter dem Einfluss der Abgeltungssteuer, sowie den damit verbundenen Folgeerscheinungen. Ein kurzes Resümee rundet die Arbeit ab.
2. Das Tax-CAPM als Grundlage für die Ermittlung der Kapitalkosten
Die Anwendung des Tax-CAPM zur Ableitung der Eigenkapitalkosten ist seit 2005 in den Grundsätzen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen kodifiziert und löst das davor angewandte Standard-CAPM ab.7
2.1 Das Standard-CAPM versus Tax-CAPM
Das capital asset pricing model (CAPM) basiert auf der Portfoliotheorie von Markowitz und wurde Ende der 1960iger Jahre von Sharpe, Lintner und Mossin entwickelt. Es ist ein Gleichgewichtsmodell, welches unter der Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes den Zusammenhang zwischen (Brutto-)Rendite und Risiko eines effizienten Wertpapierportfolios beschreibt. Im Standard-CAPM und dem darauf aufbauenden Tax-CAPM wird nur die Übernahme des systematischen Risikos über den Kapitalmarkt vergütet, welches nicht durch Diversifikation eliminiert werden kann. Dieses Risiko wird durch den Betafaktor wiedergegeben, der misst den Risikobeitrag eines einzelnen Wertpapiers zum Gesamtrisiko des Portfolios.8 Durch Beimischung risikoloser Investments ergibt sich die Kapitalmarktlinie, die alle effizienten Kombinationen risikoloser und risikoreicher Portfolios enthält.9 Sie beschreibt die Beziehung zwischen Risiko und Rendite eines effizienten Portfolios, welches sich gemäß der individuellen Risikoneigung des Anlegers aus einer risikolosen Anlage und dem risikobehafteten Marktportfolio zusammensetzt.10
Die Wertpapierlinie leitet sich aus der Kapitalmarktlinie ab und ist die zentrale Aussage des CAPM.11 Sie erklärt den Zusammenhang zwischen erwarteter Rendite eines Wertpapiers und seinem Beitrag zum Gesamtrisiko des Portfolios und leitet damit seinen Preis ab:12
Legende:
Die erwartete Rendite eines Wertpapiers setzt sich im Standard-CAPM aus der Rendite in eine risikolose Anlage zzgl. einer mit dem Beta-Faktor gewichteten Marktrisikoprämie, zusammen. Das Standard-CAPM berücksichtigt keine persönliche Einkommensteuer der Anteilseigner.13 Da Steuern aber die gleichgewichtigen Renditen beeinflussen, entwickelte Brennan im Jahr 1969 das Tax-CAPM.14 Er erweiterte das Standard-CAPM um die differenzierte Besteuerung von Zinsen, Dividenden und Kursgewinnen.15 Nach der Anpassung des Tax-CAPM in 2004 an das HEV durch Jonas, Löffler, Wiese16 hat das IDW in 2005 das Tax-CAPM zur Ableitung der Eigenkapitalkosten in seine Grundsätze aufgenommen und das Modell in den Mittelpunkt der Diskussion gerückt.17
2.2 Die Darstellung des Tax-CAPM
Das Tax-CAPM von Brennan nimmt folgende Gestalt an:18
Legende:
In diesem Modell werden alle Renditeparameter um steuerliche Einflusse bereinigt.19 Der Beta-Faktor ist der einzige Parameter, der bei den beiden Modellen unverändert bleibt.20 Ф ist ein Steuerkorrekturfaktor, „…der dazu dient, Bruttorenditen aus einer Welt ohne Steuern in Bruttorenditen in eine Welt mit Steuern zu transformieren.“21 Der steuerlich angepasste sichere Zinssatz sowie die Dividendenrendite des Marktes werden von der Bruttorendite des Marktes abgezogen, um die steuerlich adjustierte Marktrisikoprämie zu erhalten.22
Der Unternehmenswert bestimmt sich primär aus den Zahlungen an die Anteilseigner, wobei es sich bei den Ausschüttungen um persönliche Steuern bereinigte Erträge handelt.23 Das HEV sah eine unterschiedliche Besteuerung von Kapitalerträgen vor: Zinserträge unterlagen einer Belastung i.H.d. vollen Einkommensteuersatzes, während Dividenden nur zur Hälfte besteuert wurden. Kursgewinne konnten steuerfrei vereinnahmt werden, sofern die Spekulationsfrist und andere Voraussetzungen beachtet wurden, ansonsten galt auch hier eine Belastung mit dem hälftigen Einkommensteuersatz.24 Die Höhe der steuerlichen Belastung hing von den individuellen Grenzsteuersätzen der Anleger ab.25 Um Eigenkapitalkosten repräsentativ berechnen zu können, wurde die im IDW S 1 kodifizierte, typisierte Einkommensteuerbelastung von 35% inkl. SolZ angewendet.26 Verknüpft mit der Prämisse steuerfreier Kursgewinne, nahm das Nachsteuerkalkül des Tax-CAPM im HEV folgende Gestalt an:
Legende:
Die Grundstruktur des Standard-CAPM findet sich auch im Tax-CAPM wieder. Der entscheidende Unterschied besteht darin, dass sowohl der Basiszins als auch die Marktrisikoprämie steuerlich adjustierte Renditen sind.27 Es sind Bruttorenditen, die sich unter steuerlichem Einfluss gebildet haben.28 Eine zentrale Frage des Tax-CAPM im HEV ist die sog. Grenzsteuersatzproblematik: Für die Berechnung der Eigenkapitalkosten empfiehlt das IDW eine typisierte Ertragsteuerbelastung von 35% zu verwenden, bleibt die Herkunft dieser Typisierung jedoch unklar.29 Maiterth et al. kritisieren die Verwendung dieses Steuersatzes, da er als durchschnittlicher Einkommensteuersatz in 1989 vor dem Hintergrund des damals geltenden Steuersystems ermittelt worden sei. Sie argumentieren, dass sich sowohl die Einkommensverteilung als Basis dieser Typisierung als auch das Steuersystem geändert haben und für die Unternehmensbewertung Grenzsteuersätze an Stelle von Durchschnittssteuersätzen heranzuziehen sind.30 Des Weiteren wird bemängelt, dass für die Höhe dieses Steuersatzes keine empirischen Daten vorhanden sind.31 Statistische Schätzungen könnten die Richtung der Höhe dieses Grenzsteuersatzes weisen, jedoch lässt sich der ausschlaggebende Grenzinvestor nicht ermitteln bzw. nicht klären, welcher Anlegergruppe er angehört, die für den kursbildenden Grenzsteuersatz verantwortlich ist.32 Die Bestimmung des Grenzsteuersatzes blieb bis zum Inkrafttreten der Reform von der Forschung ungelöst. Durch die Abgeltungssteuer löste sich dieses Rätsel von alleine.33
3. Das Tax-CAPM unter neuen steuerlichen Rahmenbedingungen
Die Unternehmenssteuerreform 2008 hat zu erneuten Veränderungen in der deutschen Steuerlandschaft geführt. Von ihr werden sowohl die Gesellschaften, als auch ihre Anteilseigner erfasst. Während die meisten Änderungen bereits Anfang 2008 in Kraft getreten sind, entfaltet die Abgeltungssteuer erst in 2009 ihre Wirkung.
3.1 Eckpunkte der Unternehmenssteuerreform 2008
Das Ziel der am 01.01.2008 in Kraft getretenen Unternehmenssteuerreform ist u.a. Deutschland als Standort insbesondere für ausländische Investoren attraktiver zu gestalten.34 Bei den Unternehmenssteuern führt sie zu reduzierten Körperschafts- und Gewerbesteuersätzen, wobei die Gewerbesteuer nicht mehr als Betriebsausgabe geltend gemacht werden kann.35 Die Einführung der Zinsschranke dient der Vermeidung einer ausufernden Fremdkapitalfinanzierung.36 Eine Belastungsneutralität bei der Besteuerung der Rechtformen wird ebenfalls angestrebt.37 Auf der Seite der Eigentümer wird das HEV durch das System der Abgeltungssteuer, welches einheitlichen Steuerabzug auf Kapitalerträge sowie private Veräußerungsgeschäfte aus Wertpapiertransaktionen mit abgeltender Wirkung vorsieht, ersetzt.38 Auch die Spekulationsfrist für Kursgewinne entfällt.39 Das IDW passte seinen für die Unternehmensbewertung federführenden Standard an die neuen Regelungen an, welcher am 02.04.2008 in der endgütigen Fassung erschien und den bisherigen Standard i.d.F. vom 18.10.2005 ersetzte.40 Neu an diesem Standard sind u.a. die anlassabhängige Berücksichtigung von persönlichen Steuern, sowie die Integration der Abgeltungssteuer in die Ermittlung der Eigenkapitalkosten.41
3.2 Unmittelbare versus mittelbare Typisierung nach IDW S 1
Für Unternehmensbewertungen, die eine objektive Informationgrundlage vermitteln sollen, z.B. bei Unternehmensveräußerungen, sieht der IDW S 1 es als sachgerecht an, die steuerliche Belastung der Anteilseigner nur mittelbar ins Bewertungskalkül einfließen zu lassen.42 Der Grund hierfür ist die Annahme, dass die persönliche Steuerbelastung auf Erträge aus dem Bewertungsobjekt der steuerlichen Belastung auf Zuflüsse aus der Alternativinvestition entspricht und damit den Unternehmenswert nicht beeinflusst.43 Bei gesellschaftsrechtlichen Anlässen hingegen, wie es z.B. bei einem Squeeze Out der Fall ist, wird eine unmittelbare Typisierung und damit eine ausdrückliche Berücksichtigung der Einkommensteuer vorgenommen.44 Demzufolge ist das Tax-CAPM primär bei unmittelbarer Typisierung anzuwenden, während das Standard-CAPM im Fall einer mittelbaren Typisierung herangezogen wird.45 Zu beachten ist, dass die mittelbare Typisierung für Personengesellschaften bzw. Einzelunternehmen nicht in Frage kommt. Hintergrund dessen ist, dass die um die gewerbesteuerliche Anrechnung gekürzte Einkommensteuer der Gesellschafter an die Stelle der in der Alternativrendite berücksichtigten Unternehmenssteuer tritt.46
3.3 Auswirkungen der Abgeltungssteuer auf das Tax-CAPM
Die Abgeltungssteuer trat zum 01.01.2009 in Kraft und sieht eine pauschale Besteuerung von Kapitalerträgen i.H.v. 25% zzgl. SolZ und ggf. KiSt vor.47 Änderungen ergeben sich aufgrund des geringeren Steuersatzes beim risikolosen Zins, sowie bei der Höhe der Marktrisikoprämie vor bzw. nach Steuern.48 Aufgrund geringerer Unternehmenssteuern werden die Unternehmen höhere Überschüsse ausweisen, die den Anteilseignern zu Gute kommen werden. Andererseits werden höhere persönliche Steuern der Investoren zu geringeren Nettorenditen führen.
Das einperiodige Tax-CAPM kann die neuen Gegebenheiten problemlos integrieren, während im Mehrperiodenfall die Realisierung von Kursgewinnen, sowie Dividenden eine genauere Untersuchung erfordert.49 Diese Fragestellungen werden in den nachfolgenden Abschnitten näher untersucht.
3.3.1 Das einperiodige Tax-CAPM
In der allgemeinen Form mit drei unterschiedlichen Steuersätzen nimmt das Tax-CAPM folgende Struktur an (hier wird von der Annahme, dass Kursgewinne steuerfrei realisiert werden, abgesehen):50
Legende:
Nimmt man die Abgeltungssteuer in die Gleichung (4) auf, so fallen die drei unterschiedlichen Steuersätze weg. Man erhält stattdessen eine vereinfachte Tax-CAPM Gleichung mit einem einzigen Steuersatz:
Legende:
Die Abgeltungssteuer verringert die Belastung auf Zinseinkünfte, während die für die Aktienrendite steigt.51 Das Ausschüttungsverhalten der Unternehmen hat wegen identischer Besteuerung von Kursgewinnen und Dividenden im einperiodigen Fall keinen Einfluss auf die Gleichgewichtsrendite.52 Dividiert man die Gleichung (5) durch den Term (1- τe), so erhält man die klassische Wertpapierlinie, da die Abgeltungssteuer bei periodischer Realisation von Kursgewinnen, die Besteuerung des ökonomischen Gewinns vorsieht.53 Eine Besteuerung des ökonomischen Gewinns ist entscheidungsneutral und kann vernachlässigt werden.54 Das Beispiel zeigt die Auswirkungen der Steuerreform auf die Eigenkapitalrenditen: 55
Annahmen:
Rf: 4%, (E(Rm)-R(Rf): 10% (davon 60% km und 40% dm), Beta = 1, typisierter Einkommensteuersatz inkl. SolZ = 35%, τe = 26,4% (gerundet), E(Rmv.St) = km + dm
HEV:56
Abgeltungssteuer:
Durch die Reform sind die Eigenkapitalkosten geringer als im HEV, was auf zwei Effekte zurückzuführen ist: zum einen unterliegt die risikofreie Rendite einer geringeren Belastung (26,4% < 35%), zum anderen jedoch, werden Dividenden stärker belastet (26,4% > 17,5%). Dem gegenüber wirken geringere Unternehmenssteuern positiv auf die Rendite der Investoren (höhere Eigenkapitalrenditen v.St.). Welcher der genannten Effekte für die Eigenkapitalrendite nach Steuern maßgeblich ist, ist zusätzlich vom Beta-Faktor des Bewertungsobjekts abhängig. Je höher das Beta, desto volatiler ist das Wertpapier des Unternehmens im Vergleich zum Markt, und desto gewichtiger ist sein Einfluss auf die Höhe der Eigenkapitalkosten.57 Die Investoren werden versuchen eine höhere Bruttorendite zu fordern, um die Nettorendite konstant zu halten. Jedoch sind nur inländische Investoren von der Reform betroffen. Es ist daher fraglich, ob insgesamt eine höhere Bruttorenditeforderung bei den Unternehmen durchsetzbar sein wird.58
In der Realität werden Zinsen und Dividenden bei Zufluss, im Normalfall jährlich, besteuert. Kursgewinne hingegen müssen nicht periodisch realisiert werden. Der Anleger kann den Realisationszeitpunkt frei wählen und dadurch seine Steuerlast mindern.59 Da die grundsätzliche Annahme der Unternehmensbewertung die unendliche Lebenszeit des Bewertungsobjekts ist, ist aus diesem Grund das mehrperiodige Tax-CAPM zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten heranzuziehen.60
[...]
1 Vgl. Gröger, H.-C. (2009), S. 1.
2 Löffler, C. (2009), S. 385.
3 Vgl. Ballwieser, W. / Kruschwitz, L. / Löffler, A. (2007), S. 765.
4 Vgl. Barthel, C.W. (2007), S. 508 f.
5 Vgl. IDW S 1 (2000), Tz. 37.
6 Vgl. IDW S 1 (2005), Tz. 32.
7 Vgl. Rohde, C. (2008), S. 124.
8 Vgl. Steiner, M. / Bruns, C. (2007), S. 22 ff.
9 Vgl. Obst, G. et al. (2000), S. 274.
10 Vgl. Steiner, M. / Bruns, C. (2007), S. 22; Obst, G. et al. (2000), S. 275 ff.
11 Vgl. Hering, T. et al. (2008), S. 63.
12 Vgl. Perridon, L. / Steiner, M. (2007), S. 254.
13 Vgl. Wagner, W. / Saur, G. / Willershausen, T. (2008), S. 737.
14 Vgl. Brennan, M. (1970), S. 417 ff.
15 Vgl. Mai, J.M. (2006), S. 1227.
16 Vgl. Jonas, M. / Löffler, A. / Wiese, J. (2004), S. 898 ff.
17 Vgl. Dausend, F. / Schmitt, D. (2007), S. 287.
18 In Anlehnung an Dausend, F. / Schmitt, D. (2007), S. 290.
19 Vgl. Schmeisser, W. et al. (2008), S. 30.
20 Vgl. Wiese, J. (2007), S. 370.
21 Wiese, J. (2004), S. 16.
22 Vgl. Dausend, F. / Schmitt, D. (2007), S. 290.
23 Vgl. Wollny, C. (2007), S. 311.
24 Vgl. Wiese (2007), S. 369.
25 Vgl. Hommel, M. / Pauly, D. (2008), S. 1157.
26 Vgl. IDW ES 1 (2005), Tz. 54.
27 Vgl. Schmitt, D. / Dausend, F. (2006), S. 233.
28 Vgl. Wiese, J. (2006), S. 245.
29 Vgl. Dausend, F. / Schmitt, D. (2007), S. 288.
30 Vgl. Meiterth, R. /Müller, H. / Broeckelschen, W. (2007), S. 1.
31 Vgl. Munkert, M. J. (2005), S. 313.
32 Vgl. Dausend, F. / Schmitt, D. (2007), S. 290.
33 Vgl. Dausend, F. / Schmitt, D. (2007), S. 291.
34 Vgl. Hommel, M. / Pauly, D. (2007), S. 1155.
35 Vgl. Wollny, C. (2007), S. 228 f.
36 Vgl. Glutsch, S. et al. (2008), S. 37.
37 Vgl. im Internet: Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2007/08), S. 268.
38 Vgl. Zeidler, G.W. / Schöniger, S. / Tschöpel, A. (2008), S. 278.
39 Vgl. Wiese, J. (2007a), S. 3.
40 Vgl. Schmeisser, W. et al. (2008), S.52; IDW S 1 (2008), Tz. 3.
41 Vgl. Wagner, W. / Saur, G. / Willershausen, T. (2008), S. 731; IDW (2008), Tz. 29.
42 Vgl. Löffler, C. (2008), S. 391.
43 Vgl. Löffler, C. (2008), S. 391; Dirrigl, H. (2009), S. 46.
44 Vgl. Rohde, C. (2008), S. 124.
45 Vgl. Wagner, W. / Saur, G. / Willershausen, T. (2008), S. 738.
46 Vgl. IDW S 1 (2008), Tz. 47; Baumhoff, H. / Dücker, R. / Köhler, S. (2010), S. 578.
47 Vgl. Lüking, N. / Schanz, S. / Knirsch, D. (2008), S. 448.
48 Vgl. Dörschell, A. / Franken, L. / Schulte, J. (2008), S. 450.
49 Vgl. Wiese, J. (2007), S. 369.
50 In Anlehnung an Wiese, J. (2007), S. 369.
51 Vgl. Jonas, M. (2008), S. 829.
52 Vgl. Wiese, J. (2007), S. 370.
53 Vgl. Gröger, H.-C. (2009), S. 120.
54 Vgl. Kruschwitz, L. / Löffler, A. (2004), S. 9; Gröger, H.-C. (2009), S. 120;Zeidler, G.W. / Schöniger, S. / Tschöpel, A. (2008), S. 282.
55 Eigene Darstellung.
56 Annahme steuerfreier Kursgewinne.
57 Vgl. Hommel, M. / Pauly, D. (2007), S. 1158 f.
58 Vgl. Wagner, W. / Saur, G. / Willershausen, T. (2008), S. 738.
59 Vgl. Jonas, M. (2008), S. 830.
60 Vgl. IDW S 1 (2000), Tz. 91.