Leseprobe
INHALTSVERZEICHNIS
1. Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Aufbau und Zielsetzung
2. Grundlagen der Performancemessung von Investmentfonds
2.1 Externe Performancemessung
2.2 Interne Performancemessung
3. Performance-Persistenz bei Investmentfonds
3.1 Definition der Persistenz
3.2 Empirische Evidenz der Performance-Persistenz
3.3 Zusammenfassung
4. Erklärungsansätze für die mangelnde mittel- bis langfristige Performance-Persistenz von Investmentfonds
4.1 Performance-Zufluss-Beziehung
4.1.1 Empirische Evidenz der Performance-Zufluss-Beziehung
4.1.2 Auswirkungen der Zahlungsströme auf das Anlageverhalten
4.1.3 Auswirkungen der Zahlungsströme auf die Fondsperformance
4.2 Auswirkungen interner Faktoren
4.2.1 Hierarchiekosten
4.2.2 Veränderungen im Fondsmanagement
5. Zusammenfassung und Implikationen
5.1 Zusammenfassung
5.2 Implikationen
Literaturverzeichnis
Ehrenwörtliche Erklärung
Lebenslauf
1. Einleitung
1.1 Problemstellung
Investmentfonds nehmen seit langem einen äußerst bedeutenden Platz in der deutschen Finanzwelt ein, 2009 hielten 9,7 Mio. deutsche Haushalte Investmentfonds in ihren Depots.[1]
Auf der Suche nach dem passendem Investmentfonds achten die Anleger primär auf die historische Rendite der in Frage kommenden Fonds.[1] Oft können jedoch die „Stars“[2], d.h. Fonds mit sehr guter historischer Performance, die hohen Erwartungen der Investoren nicht langfristig erfüllen. Dieses Problem bezeichnet man als die fehlende Persistenz der Performance.
Doch warum fehlt den Renditen der Investmentfonds in der Regel langfristig die Konstanz? In diesem Zusammenhang stellt sich die zunächst einmal die grundlegende Frage, wie die Performance überhaupt risikoadjustiert gemessen werden kann. Weiterhin ist ein häufig angeführter Grund für die mangelnde Persistenz das Unvermögen der Fondsmanager, die hohen Zuflüsse nach erfolgreicher Performance genauso gewinnbringend anzulegen wie in der Vergangenheit.[3] Aber kommt es überhaupt zu diesen Zuflüssen? Und welchen Einfluss haben die Suchkosten der Anleger?
Die Fondsmanager hingegen stehen vor dem Problem, neue Anlageideen zu generieren und gegebenenfalls ihr Portfolio zu diversifizieren. Hier stellt sich die Frage, ob und in welchem Grad diese Diversifikation tatsächlich stattfindet. Alternativ ist es denkbar, dass die Fondsmanager lediglich die bisherigen Anlagen aufstocken und die Portfoliozusammensetzung somit nicht ändern. Sind infolgedessen gar Skalenerträge möglich?
In diesem Kontext drängt sich zudem die Frage auf, inwiefern die Fondsperformance von den jeweiligen Managern abhängt. Spiegeln die individuellen Renditen der Fonds die Fähigkeiten ihrer Verwalter wider? Welchen Einfluss haben Wechsel im Management, sowohl bei den „Winner funds“ als auch bei den „Loser funds“?[4] Und welche Rolle spielt die organisatorische Wirtschaftlichkeit einer Fondsgesellschaft?
1.2 Aufbau und Zielsetzung
Ziel dieser Arbeit ist es, die mangelnde Performance-Persistenz von Investmentfonds in Abhängigkeit von der Fondsgröße sowie verschiedene mögliche Erklärungsansätze für dieses Phänomen darzulegen. In diesem Zusammenhang findet sowohl die Performance-Zufluss-Beziehung als auch die Portfoliozusammensetzung wachsender Investmentfonds besondere Beachtung. Anhand der Ergebnisse werden dann abschließend mögliche Implikationen für Fondsgesellschaften, Manager und Anleger dargelegt.
Im ersten Kapitel werden sowohl die Problemstellung als auch der Aufbau und die Zielsetzung der Arbeit vorgestellt. Das zweite Kapitel umfasst die verschiedenen Instrumente zur externen und internen Performancemessung von Investmentfonds. Darauf folgt das dritte Kapitel, in dem der Begriff der Performance-Persistenz definiert wird und darüber hinaus empirische Studien zur Persistenz erläutert werden.
In Kapitel 4 werden Erklärungsansätze für die mangelnde Performance-Persistenz dargelegt und bewertet. Ein besonderes Augenmerk wird in diesem Kontext auf die Performance-Zufluss-Beziehung von Investmentfonds gelegt. Hierbei wird untersucht, welchen Einfluss die historische Performance auf die Zahlungsströme eines Investmentfonds hat und inwiefern eventuelle Zu- bzw. Abflüsse eine Änderung des Anlageverhaltens bzw. eine Diversifikation des Portfolios auslösen. Darüber hinaus wird der Einfluss von Veränderungen im Fondsmanagement und von Hierarchiekosten auf die Performance-Persistenz von Investmentfonds analysiert.
Abschließend werden die Ergebnisse zusammengefasst und mögliche Implikationen für Fondsgesellschaften, Manager und Anleger vorgestellt.
2. Grundlagen der Performancemessung von Investmentfonds
Vor der Auswahl eines passenden Investmentfonds stehen Anleger vor dem Problem, ein adäquates Maß zur Ermittlung der historischen Performance zu bestimmen.[5] Auch die Fondsgesellschaften benötigen ein Instrument zur präzisen Bestimmung des Erfolges bzw. Misserfolges der Investitionsentscheidungen und der zugrundeliegenden Ursachen.
Im Folgenden werden die klassischen externen und internen Performancemaße und deren grundlegende Unterschiede vorgestellt.
2.1 Externe Performancemessung
Investoren berücksichtigen bei ihren Entscheidungen häufig Ranglisten von Investmentfonds auf Basis vergangener, einfacher Renditen. Die Verwendung der einfachen Rendite eines Investmentfonds zeichnet sich durch die intuitive Verständlichkeit und die Messung des tatsächlichen Wertzuwachses des Investments aus. Jedoch vernachlässigt die einfache Rendite das zugehörige Fondsrisiko und misst somit nicht die Performance im ökonomischen Sinn. Hieraus ergibt sich die Notwendigkeit, Performancemaße zu verwenden, die den Trade-off zwischen Rendite und Risiko des Fonds berücksichtigen.
Bereits kurze Zeit nach der Veröffentlichung des Capital-Asset-Pricing-Modells[6] in den 1960er Jahren stellten einige Autoren ihre Ansätze zur Leistungsbeurteilung von Investmentfonds auf Basis dieses Modells vor. Den Grundstein legte J.L. Treynor 1965 mit seiner Treynor-Ratio (TR) oder „Reward-to-Volatility Ratio“:[7]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten = Rendite des Fonds i
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten = risikofreier Zins
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten = Beta des Fonds i
In diesem Modell wird das systematische Risiko eines Fonds als Berechnungsgröße verwendet, d.h. das Risiko, das durch Diversifikation des Portfolios nicht eliminiert werden kann. Der Zähler gibt die Überschussrendite des Fonds gegenüber der risikofreien Anlage an, der Nenner das systematische Risiko in Form des Beta-Faktors. Somit misst die Treynor-Ratio die durchschnittliche Überschussrendite je Einheit systematischen Risikos. Sie lässt sich als Steigung der Gerade zwischen der risikolosen Anlage und der Position des Fonds im Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten-Diagramm interpretieren. Eine Fondsinvestition sollte nur dann in Betracht gezogen werden, wenn die Treynor-Ratio der Anlage größer ist als die des Marktportfolios.[8]
Im Gegensatz zur Treynor-Ratio berücksichtigt Sharpe in seiner 1966 veröffentlichten Studie zur Performancemessung das Gesamtrisiko eines Fonds, inklusive des unsystematischen, d.h. durch Diversifikation eliminierbaren Risikos. Die Sharpe-Ratio (SR) oder „Reward-to-Variability Ratio“[9] misst somit die Überschussrendite pro Einheit Risiko:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten = Rendite des Fonds i
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten = risikofreier Zins
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten = Standardabweichung der Rendite des Fonds i
Die Sharpe-Ratio entspricht graphisch der Gerade zwischen der risikofreien Anlage und der Position des Fonds im Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten- Diagramm und gibt somit die möglichen Kombinationen zwischen diesen beiden Anlagen wieder. Ein Fonds ist – analog zur Treynor-Ratio – nur dann in Betracht zu ziehen, wenn er eine größere Sharpe-Ratio besitzt als der Markt.[10]
Ein besonderer Nachteil der Sharpe-Ratio gegenüber der Treynor-Ratio ist, dass unvollständig diversifizierte Portfolios schlechter interpretiert werden können. Grund hierfür ist die Berücksichtigung des unsystematischen Risikos bei Sharpe, welches durch die optimale Diversifikation des Portfolios eliminiert werden kann.[11] Die Treynor-Ratio ist somit für die Betrachtung eines Fonds im Portfoliokontext deutlich besser geeignet.
„Das in der wissenschaftlichen Literatur und in der Praxis am häufigsten verwendete Performancemaß“ ist jedoch Jensen’s Alpha (JA).[12] Es gibt die erwartete Überschussrendite an, die ein Fonds gegenüber einer Marktinvestition mit identischem systematischem Risiko erzielt:[13]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten = Rendite des Fonds i
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten = risikofreier Zins
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten = Beta des Fonds i
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten = Rendite des Marktes
Graphisch misst das Jensen’s Alpha den vertikalen Abstand der Gerade, die zwischen der risikofreien Anlage und der Position des Fonds imAbbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten-Diagramm verläuft, zur Wertpapiermarktlinie.[14] Ein Fonds sollte nur dann in Betracht gezogen werden, wenn die erwartete Rendite höher ist als die des Marktes, d.h. wenn die Maßzahl positiv ist.
Ein Vorteil des Jensen’s Alpha gegenüber den beiden vorher genannten Performancemaßen ist die Angabe eines konkreten Prozentwertes und somit die direkte Interpretierbarkeit des Ergebnis als erwartete Überschussrendite eines Fonds gegenüber dem Markt. Jedoch ist die Eigenschaft dieses Performancemaßes, Fonds direkt miteinander vergleichen zu können, umstritten. Zum Beispiel kann ein bestimmter Fonds A mit geringerer Rendite und niedrigerem Beta als ein exemplarischer Fonds B durch Kreditaufnahme die Rendite und das Risiko seiner Fondsposition erhöhen und somit jede mögliche Kombination von Fonds B und der risikofreien Anlage kopieren (Abbildung 1). Folglich kann Jensen’s Alpha zwar als Überschussrendite des Fonds gegenüber dem Markt gedeutet werden, ein direkter Vergleich der Alphas zweier Fonds ist jedoch nur bei gleichem Beta zulässig.[15] Dieser Effekt wird auch als „leverage bias“ bezeichnet.[16]
Abbildung 1 : Darstellung von Jensen’s Alpha und des „leverage bias“[17]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Grundsätzlich gilt, dass es keine allgemeingültige Regel zur Auswahl eines passenden Performancemaßes gibt. Die hier vorgestellten Maßzahlen ähneln sich zwar oft in ihren Ergebnissen, jedoch können sie die Performance eines Fonds auch deutlich unterschiedlich beurteilen.[18] Neben der Sharpe-Ratio, der Treynor-Ratio und Jensen’s Alpha existieren eine Vielzahl weiterer Maßzahlen und Studien, deren Abhandlung jedoch den Rahmen dieser Ausarbeitung überschreiten würde.
2.2 Interne Performancemessung
Dem Fondsmanagement stehen im Gegensatz zu externen Investoren weitere hilfreiche Instrumente zur Performancemessung eines Investmentfonds zur Verfügung. Eine besonders wichtige Informationsquelle stellen die getätigten Transaktionen eines Managers dar.
Das von Grinblatt und Titman entwickelte „Portfolio Change Measure“ (PCM) basiert genau auf diesen wertvollen Informationen:[19]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten = Gewicht des Titels i
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten = stetige Rendite des Titels i
Das PCM gibt die Korrelation zwischen der zukünftigen Rendite eines Titels und dem vom Fondsmanager gewählten Gewicht dieses Titels wieder.[20] Der Erwartungswert für das PCM eines uninformierten Managers ist somit gleich Null, da jedes Titelgewicht in seinem Portfolio mit der zukünftigen Rendite unkorreliert ist.[21] Für einen informierten Fondsmanager hingegen ist der Erwartungswert seines PCM positiv, da er die Gewichte eines sich positiv entwickelten Titels erhöhen wird. Die zukünftige Rendite und das Gewicht eines Titels sind somit bei ihm positiv korreliert.
Das Performancemaß ermöglicht folglich Aufschlüsse über die Qualität der Informationen eines Fondsmanagers. Je besser ein Manager informiert ist, desto höher sind Rendite und Gewichte miteinander korreliert. Eine Fondsgesellschaft erkennt einen herausragenden Manager also daran, dass er diejenigen Anteile erhöht, die sich danach überdurchschnittlich entwickeln.
Analog zur externen gibt es auch für die interne Performancemessung eine Vielzahl weiterer Maßzahlen, deren Abhandlung jedoch den Rahmen dieser Ausarbeitung überschreiten würde.
3. Performance-Persistenz bei Investmentfonds
3.1 Definition der Persistenz
Der Begriff der Persistenz stammt aus dem Lateinischen und bedeutet wörtlich „verharren“, allgemeiner auch „das langfristige Fortbestehen einer Sache“.[22]
Im Zusammenhang mit der Rendite eines Investmentfonds lässt sich die Persistenz folglich als das dauerhafte Bestehen der relativen Performance interpretieren - unter anderem dargestellt durch oben genannte Maßzahlen. Carhart definiert die Performance-Persistenz als „(…) a positive relation between performance rankings in an initial ranking period and the subsequent period“.[23] Die Performance-Persistenz genießt hohe Wertschätzung: bei Investoren als wichtiges Auswahlinstrument, aber auch bei Fondsanbietern als attraktives Verkaufsargument.
3.2 Empirische Evidenz der Performance-Persistenz
Die Problematik der fehlenden Performance-Persistenz bei Investmentfonds wurde in einer Vielzahl von Studien, hauptsächlich für den nordamerikanischen Markt, untersucht. Im Folgenden soll auf die wichtigsten Ausarbeitungen und deren Ergebnisse in chronologischer Reihenfolge näher eingegangen werden.
Eines der frühesten Werke auf dem Gebiet der Performanceanalyse stammt von William F. Sharpe aus dem Jahr 1966.[24] Er untersuchte die Performance von 34 US-Investmentfonds, gemessen mit oben erläuteter Sharpe-Ratio, für den Zeitraum von 1954 bis 1963. Für diese Analyse unterteilte Sharpe die Fonds in zwei Hälften, geordnet nach der jeweiligen Performance in den Jahren 1944 bis 1953. Laut Sharpe besteht für die Anleger eine 11:6-Chance, dass ein Fonds aus der oberen Hälfte in der folgenden Periode ebenfalls zu der besser abschneidenden Hälfte der Anlagen gehört. Umgekehrt gilt das gleiche Verhältnis auch für die untere Hälfte der Fonds. Das Ergebnis dieser Studie ist somit ein messbarer, allerdings relativ schwacher Zusammenhang zwischen vergangener und zukünftiger Performance. Folglich wird ein Teil der Performanceunterschiede, wenn auch nicht erschöpfend, durch den vergangenen Erfolg oder Misserfolg erklärt. Sharpe schränkt die Validität dieser Aussage jedoch noch ein: „(…) there is no assurance that past performance is the best predictor of future performance.“.[25] Nichtsdestotrotz bestätigt Sharpe somit die Existenz einer Performance-Persistenz bei Investmentfonds.
In einer Studie aus dem Jahr 1967 kommt Michael C. Jensen jedoch bereits zu einem anderen Ergebnis.[26] Er untersuchte 115 US-Investmentfonds in den Jahren 1945 bis 1964 mithilfe seines oben erläuterten Alphas und konzentrierte sich hierbei auf die Frage, ob aktiv gemanagte Fonds in diesem Zeitraum im Durchschnitt einen passiven Benchmark in der Performance übertreffen konnten. Das Resultat seiner Untersuchungen ist, dass Fondsmanager die Wertpapierpreise nicht vorhersehen und dadurch auch nicht die Performance des Benchmarkes übertreffen können. Ferner belegt er, dass die Renditen der Fonds im Durchschnitt erheblichen Schwankungen unterlagen und oft nicht einmal die Maklerprovisionen wieder einbringen konnten. Einer Persistenz in der Performance von Investmentfonds widersprechen seine Ergebnisse somit entschieden.
Die Arbeit von Grinblatt und Titman aus dem Jahr 1992 gilt als die erste Studie, die sich ausschließlich mit der Konstanz in der Fondsperformance befasst. In ihrer Studie berücksichtigen die Autoren den sogenannten „survivorship bias“.[27] Dieser Fehler verzerrte frühere Untersuchungen der Performance von Investmentfonds durch die Vernachlässigung von denjenigen Fonds in den Datensätzen, die während des Beobachtungszeitraums scheiterten oder fusionierten. Aus der regelmäßig schwachen Performance eben dieser Fonds resultierte eine Überschätzung der Alphas der übrigen Investmentfonds.[28] Grinblatt und Titman kommen anhand der Untersuchung von 279 US-Investmentfonds in dem Zeitraum von 1974 bis 1984 zu dem Ergebnis, dass die vergangene Performance Informationen über die zukünftige Entwicklung eines Fonds vermittelt.[29] Sowohl Fonds mit hoher als auch mit niedriger Rendite zeigten in dieser Analyse Konstanz in ihren Performances. Diese Persistenz gilt laut den Autoren für einen vergleichsweise besonders langen Zeitraum von fünf bis zehn Jahren.
[...]
[1] Vgl. GfK Finanzmarktpanel, 1. Halbjahr 2009, zit. BVI Grundlagenstudie Investmentfonds (2009), S. 5ff.
[2] Ber/Kempf/Ruenzi (2007), S. 40.
[3] Vgl. Pollet/Wilson (2008), S. 2942.
[4] Bessler/Blake/Lückoff/Tonks (2010), S. 4.
[5] Vgl. Wilkens/Scholz (1999), S. 251.
[6] Sharpe (1964), S. 1ff.
[7] Egner (1998), S. 209.
[8] Vgl. Wilkens/Scholz (1999), S. 308f.
[9] Sharpe (1966), S. 123.
[10] Vgl. Wilkens/Scholz (1999), S. 252.
[11] Vgl. Egner (1998), S. 210.
[12] Wilkens/Scholz (1999), S. 309.
[13] Jensen (1967), S. 8.
[14] Vgl. Egner (1998), S. 211.
[15] Vgl. Egner (1998), S. 212.
[16] Wilkens/Scholz (1999), S. 310.
[17] Quelle: Wilkens/Scholz (1999), S. 309.
[18] Vgl. Egner (1998), S. 213.
[19] Grinblatt/Titman (1993), S. 50f.
[20] Vgl. Hänni (2005), S. 62.
[21] Vgl. Grinblatt/Titman (1993), S. 51.
[22] Vgl. Wiktionary.
[23] Carhart/Carpenter/Lynach/Musto (2001), S. 16.
[24] Vgl. Sharpe (1966), S.125ff.
[25] Sharpe (1966), S. 127.
[26] Vgl. Jensen (1967), S. 25ff.
[27] Vgl. Pleschiutschnig (2000), S. 37.
[28] Vgl. Elton/Gruber/Blake (1996), S. 1097ff.
[29] Vgl. Grinblatt/Titman (1992), S. 1983.