Brady Bonds als Instrument zur Intervention in Staatsschuldenkrisen

Historische Erfahrungen und die Möglichkeit der Anwendung in Griechenland


Bachelorarbeit, 2011

49 Seiten, Note: 1,0


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Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einleitung

2. Europas Suche nach einer dauerhaften Lösung für Griechenlands Schuldenkrise
2.1. Verlauf der Krise
2.2. Schnelle Hilfe: Rettungspaket und Rettungsschirm
2.3. Konsequenzen einer griechischen Insolvenz
2.4 Langfristige Lösungsstrategien
2.4.1. Der Europäische Stabilitätsmechanismus (ESM)
2.4.2. Eurobonds
2.4.3. Brady Bonds

3. Historische Erfahrungen am Beispiel Mexiko
3.1. Der Weg in die Insolvenz von 1976 bis
3.3. Umschuldungen, Reformen und der Brady Plan
3.3. Mexikos Entwicklung im Zeichen des Brady Plans von 1990 bis

4. Die Anwendung von Brady Bonds auf Griechenland
4.1. Rahmengrößen der finanziellen Entlastung
4.2. Eine mögliche institutionelle Umsetzung im europäischen Kontext
4.3. Anreizeffizienz

5. Brady Bonds - Voraussetzung zur Realisierung griechischer Potentialfaktoren
5.1. Vergleich volkswirtschaftlicher Strukturen: Griechenland 2009 und Mexiko
5.2. Griechenlands Potentialfaktoren
5.2.1. Infrastruktur
5.2.2. Entwicklung der Arbeitsproduktivität
5.2.3. Etablierung eines Lohnkostenvorteils
5.2.4. Die Rückkehr zur Drachme
5.2.5. Investitionen in Bildung
5.2.6. Förderung des nationalen Wettbewerbs
5.2.7. Shipping Industry

6. Fazit

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: BIP Wachstum und Direktinvestitionen in Mexiko

Abbildung 2: Veränderung der mexikanischen Exportstruktur

Abbildung 3: Exporte und die Entwicklung der Staatsschulden in Mexiko

Abbildung 4: World Bank Doing Business Indicator

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Struktur der Auslandsverschuldung Griechenlands 2011/Q1

Tabelle 2: Wirtschaftsindikatoren in der Gegenüberstellung

Tabelle 3: Strukturindikatoren in der Gegenüberstellung

1. Einleitung

„Das Staatsbudget solle wieder ausgeglichen sein, die Schatzkammer gefüllt, dieöffentliche Verschuldung reduziert und die Arroganz des Beamtentums wieder gemäßigtund kontrolliert werden – auf dass Rom nicht bankrott gehe.“ Marcus Tullius Cicero (106 – 43 BC)

Die Staatsschuldenkrise in Griechenland beschäftigt die Europäische Union seit genau zwei Jahren. Dabei hat sich das griechische Schuldenproblem längst zu einer europäischen Krise ausgeweitet, welche die Stabilität des Euros ernsthaft gefährdet. Griechenland gewinnt damit mehr und mehr an systemischer Relevanz für das politische Europa und den europäischen Finanzsektor.

Ziel dieser Arbeit soll es sein, das Konzept der Brady Bonds als einen bisher nur wenig diskutierten Lösungsansatzvorzustellen und die Anwendbarkeit des Modells auf Griechenland zu analysieren. Zunächst wird auf den Verlauf derKrise von Oktober 2009 bis Oktober 2011eingegangen (2.1). Anschließend werdendie populärsten Ansätze zur Lösung des Schuldenproblems überblickartig vorgestellt (2.4).Das dritte Kapitel beschäftigt sich mit den Erfahrungen, die mit Brady Bonds Ende der 1980er Jahre in Lateinamerika gemacht wurden. Stellvertretend für die Region wird auf Mexiko näher eingegangen. Der Abschnitt 3.1 beschreibt Mexikos ökonomische Situation bis Anfang der achtziger Jahre und beleuchtet die Ursachen der mexikanischen Finanzkrise ab 1982. Nach Reformbemühungen, verschiedenen Umschuldungsversuchen und weitreichenden strukturellen Anpassungen (3.2), legtedie Einführung von Brady Bonds ab 1990 den Grundstein für einen anhaltenden wirtschaftlichen Aufschwung des Landes (3.3). Mexikos Entwicklung in den neunziger Jahren ist beispielhaft für die Überwindung einer Schuldenkrise und soll während der gesamten Arbeit als Vergleichsgrundlage für Griechenland dienen. Das vierte Kapitel beschäftigt sich mit einer möglichen Anwendung von Brady Bonds auf Griechenland. Dabei wird der Rahmen einer direkten finanziellen Entlastung skizziert (4.1) und eine mögliche Umsetzung des Konzepts auf die europäischen Institutionen diskutiert (4.2). Eine Gegenüberstellung der ökonomischen Strukturen Griechenlands 2009 mit Mexikos Ausgangslage 1990 (5.1) bildet den Ausgangspunkt zur Identifikation einiger Potential­faktoren der griechischen Wirtschaft (5.2). Alle Zahlen und Indizes basieren, wenn nicht anders angegeben, auf Angaben der Weltbank.

Es sei darauf hingewiesen, dass im Rahmen dieser Arbeit nicht auf alle möglichen Potential­faktoren eingegangen werden kann. Da Brady Bonds in den achtziger und neunziger Jahren eine Schlüsselrolle bei der Lösung des lateinamerikanischen Schuldenproblems zukam, soll mit der vorliegenden Arbeit die Frage geklärt werdeninwiefern ein Einsatz von Brady Bonds auch Griechenland helfen könnte, wirtschaftlich wieder auf die Beine zu kommen und somit die Schuldenkrise zu überwinden.

2. Europas Suche nach einer dauerhaften Lösung für Griechenlands Schuldenkrise

2.1.Verlauf der Krise

Im Oktober 2009 verlor die konservative Partei NeaDimokratia (ND) unter der Führung von Kostas Karamanlis die Parlamentswahlen in Griechenland. Nach dem Machtwechsel meldete die neue sozialdemokratische Regierung unter Giorgos Papandreou am 21.10.2009 gegenüber Eurostat eine Korrektur des Haushaltsdefizites aus dem Jahr 2008 von 5% auf 7,7% des BIP. Zum gleichen Zeitpunkt musste auch das Defizit für das Jahr 2009 von 3,7% auf 12,5% deutlich nach oben korrigiert werden.[1] Daraufhin schickte die Europäische Kommission eine Untersuchungskommission nach Athen, die im April 2010 feststellte, dass das griechische Defizit 2009 sogar auf 13,6% beziffert werden muss.[2] Als Reaktion der EU wurde Griechenland „in Verzug“ gesetzt. Dabei handelt es sich um den letzten Schritt bevor das Land mit Sanktionen und Geldbußen zu rechnen hat. Griechenland bekam die Auflage sein Haushaltsdefizit bis 2013 auf 3% des BIP zu senken.[3] Am 15. Januar 2010 legte Griechenland sein „Programm für Stabilität und Entwicklung“ vor, welches vorsieht das Haushaltsdefizit bis 2013 jedes Jahr um vier Prozentpunkte zu reduzieren. Auf dem EU-Gipfel im Februar 2010 bekundeten die Staats- und Regierungschefs der EU-Länder ihre Solidarität mit Griechenland und stellten unverbindlich Hilfsmittel in Aussicht, sollte Griechenland „die Sanierung der zerrütteten Staatsfinanzen nicht aus eigener Kraft schaff[en] und eine Pleite droh[en]“ (o.V. in Focus, vom 11.02.2010). Ziel dieses Statements war es, ein klares Signal an die Märkte auszusenden, um Risikoaufschläge auf griechische Staatsanleihen zu vermeiden. Am 25. März 2010 wurde die Aussage durch den Beschluss der Euro-Gruppe bestätigt, Griechenland als „Ultima Ratio“ zu Seite zu stehen.[4] In der offiziellen Mitteilung wurde deutlich gemacht, dass eventuelle Hilfen keinen Subventionscharakter haben würden, sondern als Kredite zu vergeben seien.Am 11. April 2010 vereinbartedie Euro-Gruppe ein konkretes Rettungspaket für Griechenland. Es sollte dabei nicht um eine Finanzierung des griechischen Haushaltes zu marktüblichen Zinsen gehen, sondern um die Sicherung der Stabilität des gesamten Euroraumes. Erklärtes Ziel war es, Griechenland schnellstmöglich wieder zu einer Marktfinanzierung zu verhelfen.[5] Am 23. April 2010 bat Griechenland schließlich offiziell um finanzielle Unterstützung.

2.2. Schnelle Hilfe: Rettungspaket und Rettungsschirm

Die Euro-Gruppe gewährte Griechenland am 2. Mai 2010 die benötigten finanziellen Mittel und aktivierte damit das versprochene Rettungspaket. Dieses umfasst ein Volumen von insgesamt 110 Mrd. EUR über eine Laufzeit von drei Jahren bis 2013. Die Länder der Euro-Zone finanzieren von der Gesamtsumme einen Anteil von 80 Mrd. EUR und der Internationale Währungsfonds (IWF) trägt die Restsumme von 30 Mrd. EUR.[6] Die erste Trancheist bis zum 19. Mai 2010 ausgezahlt worden, um Griechenlands Liquidität vorerst zu sichern.

Am 10. Mai 2010 beschloss der Rat der europäischen Finanzminister (ECOFIN-Rat) die Ausgestaltung eines vorläufigen europäischen Rettungsschirms, um auch anderen in Finanznot geratenen Staaten finanzielle Hilfe zu gewährleisten. Der Rettungsschirm findet seine rechtliche Legitimation in Art 122.2[7] des Vertrages zur Arbeitsweise der Europäischen Union (VAEU). Er ist auf drei Jahre befristet und verfügt über ein Gesamtvolumen von 750 Mrd. EUR. Die Euro-Staaten tragen daran 500 Mrd. EUR, weitere 250 Mrd. EUR finanziert der IWF. Es gilt in zwei Institutionen zu unterscheiden:[8]

- Der European Financial StabilityMechanism (EFSM)verfügt über ein Volumen von 60 Mrd. EUR und finanziert sich aus dem EU-Haushalt. Der EFSM sieht kurzfristige Hilfe für Eurostaaten mit Zahlungsbilanzproblemen vor.Diese Möglichkeit der finanziellen Unterstützung gab es bereits vorher für EU-Staaten, deren Währung nicht der Euro ist.[9]

- Die European Financial StabilityFacility (EFSF) verfügt über ein Volumen von 440 Mrd. EUR und hat zum Ziel, Euro-Staaten mit Liquiditätsproblemen Kredite zu gewähren, um somit den Euro als Währung zu stabilisieren.

Der Beitrag eines Staatesan dem Garantievolumen des EFSF wird nach einem Schlüssel errechnet, welcher sich aus dem jeweiligen Anteil am Kapital der Europäischen Zentralbank (EZB)und der Wirtschaftskraft pro Einwohner zusammensetzt. Das bedeutete für Deutschland ursprünglich eine Haftungssumme von 123Mrd. EUR. Der vorläufige Rettungsschirm wurde mit dem Ziel aufgesetzt, mit einem ein AAA-Rating klassifiziert zu werden, um sich auf dem Kapitalmarkt günstig mit Krediten zu versorgen. Da aber nicht alle Mitgliedsstaaten mit der Bestnote geratet sind, verfügt der EFSF nach dem ersten Entwurf nur über eine tatsächliche Kreditvergabekapazität von 250 Mrd. EUR.[10] Um die angestrebte Vergabekapazität von 440 Mrd. EUR zu erreichen, wird zur Zeit die Erweiterung der nominalen Garantiesumme auf 780 Mrd. EUR in den nationalen Parlamenten ratifiziert. Dabei würde sich die Haftungssumme Deutschlands auf 211 Mrd. EUR ausweiten.[11]

Da Art. 125 VAEU finanzielle Hilfen für Mitgliedsstaaten der Eurozone ausdrücklich untersagt („No-Bail-Out Klausel“), wurde der EFSF als eineSociété in Luxemburg gegründet. Rechtlich vergibt demnach nicht die EU Hilfsgelder an ihre Mitgliedsstaaten, sondern der EFSF in Luxemburg. Jedoch kann die Europäische Kommission den Kreditnehmern Auflagen diktieren und hat somit einen wesentlichen Einfluss auf den EFSF. Es heißt in der Präambel des Vertrages:

„Als Voraussetzung für den Abschluss der besagten Vereinbarungen über eine Darlehensfazilität haben die jeweiligen, eine solche Vereinbarung begehrenden Mitgliedstaaten des Euro-Währungsgebiets, Absichtserklärungen (Memoranda of Understanding, jeweils nachfolgend „MoU“) mit der Europäischen Kommission abzuschließen, die die Mitgliedstaaten des Euro-Währungsgebiets vertritt; diese MoUs regeln die Haushaltsdisziplin und wirtschaftspolitischen Leitlinien der jeweiligen Staaten und ihre Einhaltung der Bestimmungen des MoU.“ (European Financial StabilityFacility, 2010, S.1f.)

2.3.Konsequenzen einer griechischen Insolvenz

Wenn es Griechenland nicht gelingt, seine Auflagen zu erfüllen und sich mittelfristig wieder am Kapitalmarkt zu refinanzieren, ist nicht ausgeschlossen, dass das Land über kurz oder lang trotz allen Rettungsmaßnahmen seine Zahlungsunfähigkeit erklären muss. Es soll an dieser Stelle kurz darauf eingegangen werden, welche Konsequenzen eine griechische Staatspleite für ein Land wie Deutschlandmit sich bringen würde.

Es ist zu unterscheiden in kurzfristige und in langfristige Folgekosten einer griechischen Staatsinsolvenz. Kurzfristig würde die Erklärung der Zahlungsunfähigkeit für die Gläubiger erhebliche Verluste bedeuten. Nach Angaben der Frankfurter Allgemeinen Zeitung beziffertdie Bank für Internationalen Zahlungsausgleichdie Forderungssumme deutscher und französischer Finanzinstitute gegenüber Griechenland mit 43Mrd.bzw. 75Mrd. EUR.[12] Fällt die Rückzahlung dieser Kredite ganz oder teilweise aus, so ist damit zu rechnen, dass europäische Kredithäuser - ähnlich wie 2009 - in erhebliche Liquiditätsschwierigkeiten geraten. Um dies zu vermeiden und die Zahlungsfähigkeit der Banken sicherzustellen, wärendie nationalen Regierungen abermals gefordert, finanzielle Mittel in Form von Rettungspaketen zur Verfügung zu stellen. Zwar sind europäische Kredithäuser in einem Bankenstresstest 2010 und 2011 auf Kreditausfallrisiken getestet worden, dochweder der Test 2010[13] noch der Test 2011[14] berücksichtigte einen griechischen Staatsbankrott. Aus diesem Grund kann der tatsächliche Schaden, den europäische Banken bei einem Staatsbankrott Griechenlands erleiden würden, nur schwer beziffert werden. Ebenso schwer zu fassen wären die kurzfristigen Folgekosten in Form von erneuter Verschuldung der europäischen Staaten, die notwendig werden würde, um die Rettungspakete für die Banken zu finanzieren.

Als Reaktion auf die griechische Staatspleite werden die finanziell angeschlagenen Länder Europas (PIIGS)[15] mit einem erneuten Risikoaufschlag für Staatsanleihen rechnen müssen. Diese Länder haben bereits jetzt mit hohen Zinsen für ihre Anleihen zu kämpfen und würden durch einen erneuten Zinsanstieg Probleme bekommen, ihre Schulden am Kapitalmarkt zu refinanzieren. Im schlimmsten Fall droht auch diesen Länderndie Insolvenz. Die Folge eines solchen „ Dominoeffektes “ wäre eine ernstzunehmende Destabilisierung des Euros und damit einhergehend starke politische Spannungen innerhalb der EU. Würde die Währungsunion in ihrer heutigen Form zerfallen, das heißt die PIIGS der Eurogruppe nicht mehr angehören, hätte das langfristig wirtschaftliche Konsequenzen. Es müsste mit einer starken Aufwertung der europäischen Währung gerechnet werden, was gerade für exportorientierte Länder wie Deutschland mit großen wirtschaftlichen Kosten verbunden wäre und das Wachstum langfristig schwächen könnte.

2.4 Langfristige Lösungsstrategien

2.4.1. Der Europäische Stabilitätsmechanismus (ESM)

Um den unkalkulierbaren Folgekosten einer griechischen Staatsinsolvenz zu entgehen, beschloss der Europäische Rat am 17.Dezember 2010 einen permanenten Stabilisierungs­mechanismus ab 2013einzuführen. Hierfür wurde eine Änderung des Art. 136 VAEU vorgesehen.[16] Im März 2011 beschlossen die Staats- und Regierungschefs auf dem EU-Gipfel in Brüssel die Ausgestaltung eines ständigen Europäischen Stabilitätsmechanismus, welcher ab 2013 den im Mai 2010 beschlossenen EFSF-Fonds ablösen soll. Der Entwurf für den ständigen Rettungsschirm muss bis Ende 2012 noch in allen nationalen Parlamenten ratifiziert werden.

Gemäß des vorläufigen Entwurfs des ESM-Vertrages sind die drei Hauptbestandteile des Europäischen Stabilitätsmechanismus:[17]

· Ein eingezahltes Grundkapital von 80 Mrd. EUR[18] (Art.8 Abs.2), welches von den Mitgliedsstaaten in fünf Raten zu jeweils 16 Mrd. EUR im Jahr eingezahlt wird.

· Eine abrufbare Kreditvergabekapazität von 420 Mrd. EUR (Art.9 Abs.1 und Art.34). Diese wird von den Mitgliedsstaaten als Kreditgarantie für die ESM-Anleihen bereitgehalten.

· Darüber hinaus werden250 Mrd. EUR vom Internationalen Währungsfonds finanziert.

Leitungsorgan des ESM ist der Gouverneursrat, der sich aus den Finanzministern der Eurogruppe zusammensetzt (Art.5 Abs.1). Dieser entscheidet einstimmig, ob an ein Land Kredite vergeben werden. Jedes Mitgliedsland entsendet weiter einen Vertreter in das Direktorium, welches die laufenden Geschäfte des Fonds regelt (Art.6 Abs. 1ff.).Um ein AAA-Rating des Fonds zu realisieren, muss das Garantievolumen des Fonds mit 620 Mrd. EUR wesentlich höher liegen als die abrufbare Kreditvergabekapazität von 420 Mrd. EUR. Grund dafür ist, dass nicht alle Mitgliedsstaaten des Fonds ein AAA-Rating aufweisen können. Zum Ausgleich müssen die finanziell solideren Staaten einen Puffer von 200 Mrd. EUR bereitstellen.[19] Welchen Anteil ein Land an diesem Garantievolumen zu tragen hat, richtet sich nach dem gleichen Schlüssel wie beim EFSF.[20] Das Finanzierungsmodell des ESM ähnelt dem des IWF. Der Zinssatz für Kredite mit bis zu drei Jahren Laufzeit liegt zwei Prozentpunkte höher als die Refinanzierungskosten des Fonds.[21] Für längere Kreditlaufzeiten wird ein weiterer Prozentpunkt Aufschlag berechnet. Der ESM darf darüber hinaus gewöhnliche Staatsanleihen kaufen und hat bei der Kreditrückzahlung einen Vorzugsstatus. Er ist lediglich dem IWF nachrangig.[22] Des Weiteren soll es in Zukunft möglich sein, auch private Gläubiger zu belasten, wenn ein Staat langfristig seine Schulden nicht tragen kann. So wird ab 2013 eine Schuldentragfähigkeitsanalyse des IWF und der Europäischen Kommission darüber entscheiden, ob ein Land dazu langfristig in der Lage ist. Fällt das Ergebnis dieser Analyse negativ aus, so wird ein Restrukturierungsplan aufgesetzt, welcher auch die privaten Gläubiger mit einbeziehen soll.[23] Eine solche Regelung soll es nach 2013 für alle Staatsanleihen von EU-Ländern geben. Diese Regelung käme einer Staateninsolvenzordnung gleich.

2.4.2.Eurobonds

Begleitend zu den Beschlüssen um den ständigen europäischen Rettungsschirm wird aktuell die Einführung von EU-Anleihen diskutiert. Nach dieser Idee geben alle Euroländer eine gemeinsame Anleihe aus, die sogenannten Eurobonds. Damit würde der Weg hin zu einer europäischen Transferunion eingeschlagen, denn das würde bedeuten, dass auch alle Euroländer gemeinsam für diese Anleihe haften. Mit einem solchen Modell könnte besonders Ländern mit finanziellen Schwierigkeitengeholfen werden, sich auf dem Kapitalmarkt günstig mit neuen Krediten zu versorgen. Es ist davon auszugehen, dass die europäischen Anleihen weitaus günstiger verzinst werden würden als beispielsweise eine nationale griechische Staatsanleihe. Gegner dieser Idee, zu denen unter anderem Deutschland und Frankreich zählen, weisen insbesondere auf eine drohende Moral-HazardProblematik hin. Hiernach schwindet durch die „Vergemeinschaftung“ der Verbindlichkeitenund der damit einhergehenden Möglichkeit, sich ohne Konsolidierungsbemühungen günstig mit Krediten zu versorgen, der Anreiz für hochverschuldete Länder, zu einer nachhaltigen Fiskalpolitik zurückzukehren. Des Weiteren hätten die solideren Volkswirtschaften mit höheren Zinslasten für ihre Anleihen zu rechnen. Es ist anzunehmen, dass die Zinssätze für eine Gemeinschaftsanleihe über denen der Bundesanleihe lägen und Deutschland deshalb eine höhere Zinslast am Kapitalmarkt tragen müsste.Das ifo-Institut für Wirtschaftsforschung legte im August 2011 eine Folgekostenschätzung für Deutschland vor.[24] Hierbei wurde der gewichtete durchschnittliche Zinssatz für Staatsanleihen der Euroländer (Stand Juli 2011) als Vergleichswert für die Verzinsung der Eurobonds angenommen. Dieser liegt 2,3 Prozentpunkte[25] über dem Zinssatz für Bundesanleihen im gleichen Zeitraum. Mit Bezug auf eine deutsche Gesamtverschuldung von ca. 2,1 Billionen Euro bedeutet das eine Mehrbelastung von 47 Mrd. EUR. Geht man davon aus, dass der Bund im Jahr 300 Mrd. EUR auf dem Kapitalmarkt aufnimmt, entspricht dies - bei gleichem Zinsspread - einer jährlichen Mehrbelastung für den Bundeshaushalt von etwa 7 Mrd. EUR. Bei dieser Rechnung wurden Liquiditätseffekte, welche das Zinsniveau der Eurobonds drücken würden, allerdings nicht berücksichtigt. Sicherlich sind die Angaben des ifo-Instituts sehr hoch angesetzt und deshalb kritisch zu betrachten, doch sie veranschaulichen die potentielle Größenordnung der finanziellen Belastung, welche die Einführung von Eurobonds für Deutschlandmit sich bringen würde.

2.4.3.Brady Bonds

Das Konzept der Brady Bonds hatte bereits große Erfolge bei der Bekämpfung der lateinamerikanischen Schuldenkrise in den achtziger Jahren zu verzeichnen, wie in dieser Arbeit am Beispiel Mexikos gezeigt werden wird. Im Kern handelte es sich um eine Form der Umschuldung, welche längere Laufzeiten und verbesserte Konditionen für das Schuldnerland mit sich brachte. War ein Staat nicht mehr in der Lage, seine Altschulden fristgerecht zu bedienen, trat er in Verhandlungen mit seinen Gläubigern und bot an, die alten Schuldtitel gegen neue (Brady Bonds) zu geänderten Konditionen zu tauschen. Die neue Anleihe wurde mit einer Laufzeit von zehn bis dreißig Jahren ausgegeben und die Gläubiger konnten wählen zwischen Anleihen mit einem reduzierten Rückzahlungswert (Discount Bonds) oder einem reduzierten Zinssatz (Par Bonds).[26] Der Tausch stellte demnach ein Teilverzicht der Gläubiger dar (Haircut).

Im Gegenzug wurden die ausgegebenen Brady Bonds mit dem Kauf von US-Treasury-Null-Kupon-Anleihen[27] besichert. Das Schuldnerland finanzierte die Besicherung mit eigenen Währungsreserven oder mit Mitteln des Internationalen Währungsfonds. Konnte der Schuldner seine Brady Bonds nach Ablauf der Laufzeit nicht bedienen, erhielt der Gläubiger ein Äquivalent an US-Anleihen.[28] Das Besondere an dieser Idee in den achtziger Jahren war, dass es bis zu diesem Zeitpunkt noch so gut wie keinen Sekundärmarkt für staatliche Schuldtitel gab. Staaten finanzierten ihr Defizit bis dahin hauptsächlich über Kredite bei privaten Banken. Mit der Einführung von Brady Bonds wurde erstmals ein Markt für Staatsanleihen geschaffen und somit den Gläubigern ermöglicht, mit staatlichen Schuldverschreibungen Handel zu treiben.

Brady Bonds sind eine bisher wenig diskutierte Alternative, die flankierend zu der Institution des ständigen Europäischen Stabilitätsmechanismus existieren und gezielt für Griechenland aufgesetzt werden könnte. Das Konzept wäre im Vergleich zu Eurobonds mit wesentlich kalkulierbareren Kosten verbunden und würde der EU langfristig nicht den Charakter einer Transferunion geben. Man könnte Griechenland Zeit und Möglichkeit verschaffen, nachhaltige Reformen umzusetzen, sich wirtschaftlichzu erholen und langfristig seine finanziellen Probleme zu kontrollieren.

3. Historische Erfahrungen am Beispiel Mexiko

3.1.Der Weg in die Insolvenz von 1976 bis 1982

Mexiko verfolgte, wie die meisten lateinamerikanischen Staaten, ab der zweiten Hälfte des zwanzigsten Jahrhundertsdie wirtschaftspolitische Strategie der „Importsubstituierenden Industrialisierung“ (ISI). Ziel dieser Strategie war es, durch Abschottung vom Weltmarkt mit Hilfe von Schutzzöllen und Einfuhrbeschränkungen die heimischen Unternehmen vor den überlegenen Konkurrenten aus dem Ausland zu schützen, um stabile nationale Industrien zu entwickeln.Wegen der Abschottung und des fehlenden Wettbewerbsdrucks waren die mexikanischen Unternehmen jedoch langfristig nicht dem gleichen Innovationszwang ausgesetzt wie die internationale Konkurrenz. DieFolge war eine ineffiziente Produktionsstruktur eines im internationalen Vergleich nur unterdurchschnittlich produktiven industriellen Sektors,[29] der sich zudem fast ausschließlich auf die inländische Nachfrage konzentrierte und kaum zum Export beitrug. Die mexikanische Exportwirtschaft fußte insbesondere seit der Entdeckung neuer Öl-Vorkommen[30] im Jahr 1976 auf dem Verkauf von Erdöl und petrochemischen Produkten. Der Anteil an den gesamten Exporterlösen, der auf Erdölexporte zurückzuführen war, lag im Jahr 1982 bei 77%.[31] Aufgrund der Entwicklung des Rohölpreises, welcher sich in der Zeitspanne von 1973 bis 1981 fast verzwanzigfachte,[32] investierte Mexiko nach 1976 massiv in den Ausbau seiner Erdölindustrie. Mexikos Wirtschaft wurde demnach geprägt durch eine strukturelle Heterogenität mit einem unproduktiven industriellen Sektor auf der einen Seite und einer dynamisch wachsenden, exportorientierten Ölbranche auf der anderen Seite.[33] Anstatt jedoch das gesamt­wirtschaftliche Wachstum aller Industriezweige anzutreiben, entwickelte sich der Ölsektor zu einer Enklave ohne erkennbare Spillovers auf andere Sektoren zu induzieren.[34] Infolge des Ausbaus der industriellen Kapazitäten im Erdölsektor wuchs der Wert der Importe zwischen 1976 und 1981 um fast 400% an.[35] Dieser Anstieg wirkte sich trotz der Erzielung hoher Gewinne negativ auf die Handelsbilanz aus, denn die staatlichen Investitionen in Raffineriekapazitäten, Tankerflotten und Ähnlichem verbrauchten meist höhere Summen als der Öl-Export Einnahmen generieren konnte. Diese ungewöhnliche Situation ist unter anderem damit zu erklären, dass Korruption in Mexiko zu dieser Zeit als ernstzunehmendes Problem genannt werden muss und oft Gelder aus den Exporterlösen einfach „verschwanden“.[36] Die erzielten Einnahmen aus dem Öl-Geschäft wurden nicht genutzt, um dringend notwendige Strukturanpassungsprogramme zu finanzieren, sondern flossen in teure Prestigeobjekte und die Finanzierung des massiv gewachsenen Importvolumens.[37] Das Handelsbilanzdefizit bzw. das Bilanzdefizit der laufenden Posten, das1979 noch bei 4,9 Mrd. US$ lag, verzeichnete in der Konsequenz 1981 bereits 11,7 Mrd. US$.[38] Mexiko hatte zu diesem Zeitpunkt aufgrund der gefundenen Ölreservennoch keine Schwierigkeitensich auf dem Kapitalmarkt zu finanzieren und glich sein Defizit durch die Aufnahme von Krediten aus. So stieg die Auslandsverschuldung des Landes in den Jahren von 1977 bis 1981 von 29 Mrd. US$ auf 75 Mrd. US$ an.[39] Die strukturelle Heterogenität und die damit einhergehende Ausbildung einer Mono-Exportkultur machte Mexiko in erhöhtem Maße anfällig für externe Schocks. Als ab 1981 die Ölpreise zu sinken begannen, hatte das Land bedeutende Einnahmenausfälle zu verkraften. Hinzu kam eine hohe Zinsbelastung durch die angehäufte Auslandsverschuldung und eine anhaltende Kapital­flucht. Schätzungen gehen davon aus, dass zwischen 1976 und 1985 bis zu 53 Mrd. US$ das Land verlassen hatten.[40] Als Konsequenz der Verkettung dieser Ereignisse war Mexiko nach dem Verbrauch seiner Währungsreserven - für alle Gläubiger unerwartet – gezwungen, am 22. August 1982 seine Zahlungsunfähigkeit zu erklären.

3.3.Umschuldungen, Reformen und der Brady Plan

Auch damals wurdeder Zusammenbruch des internationalen Finanzsystems durch einen möglichen Dominoeffekt auf andere lateinamerikanische Länder befürchtet. In der ersten Hälfte der achtziger Jahre bestand das Krisenmanagement von IWF, Weltbank und der Inter-Amerikanischen Entwicklungsbank deshalb hauptsächlich darin, Verhandlungen mit den Gläubigern über Umschuldungspakete zu führen. Als ersichtlich wurde, dass die Ursachen für Mexikos Scheitern in der ökonomischen Struktur des Landes zu finden waren, wurden ab etwa 1986 umfassende Strukturanpassungsprogramme für Mexiko aufgesetzt.[41] Der erste wichtige Schritt bestand im Abbau des Zahlungsbilanzungleichgewichtes.[42] Zins- und Tilgungszahlungen sowie eine anhaltende Kapitalflucht verursachten einen stetigen Geldfluss ins Ausland. Dem gegenüber standen sinkende Exporterlöse aufgrund des massiv eingebrochenen Ölpreises. Im Jahr 1985 brach der Preis pro Barrel von 27 US$ auf 9 US$ ein, was für Mexiko einen Rückgang der Öl-Exporterlöse von 13,6 Mrd. US$ (1985) auf 5,5 Mrd. US$ (1986) bedeutete.[43] Um dieses Ungleichgewicht abzuschwächen, musste Mexiko als kurzfristige Maßnahme sein Importvolumen drosseln und konnte in den achtziger Jahren sogar wieder eine positive Handelsbilanz aufweisen. Diese Maßnahme konnte allerdings nur kurzfristig erfolgreich sein, um das Zahlungsbilanzungleichgewicht zu bekämpfen, weil Mexikos Wirtschaft aufgrund seiner unterdurchschnittlichen Produktivität mittelfristig auf die Importe angewiesen war.[44]

Um den Grundstein für eine langfristige Lösung zu legen, stellte der amerikanische Finanzminister Nicolas F. Brady im März 1989 einen umfangreichen Maßnahmenkatalog[45] vor, der Mexiko und anderen lateinamerikanischen Staaten helfen sollte, sich wirtschaftlich zu regenerieren. Dabei handelte es sich nicht nur um ein weiteres Umschuldungsabkommen. Der Brady-Plan ging davon aus, dass der Verschuldungsproblematik nur durch langfristiges Wirtschaftswachstum nachhaltig begegnet werden kann.[46] Um dies zu ermöglichen, muss ein verschuldeter Staat über finanzielle Mittel für investive Zwecke verfügen. Da es durch die Überschuldung aber in der Regel zu einer für das Land nachteiligen Zahlungsbilanz durch Kapitalabflüsse und einer lahmenden Wirtschaft kommt, sollte „durch die Reduzierung des Schuldendienstes gewährleistet werden, dass ein größerer Teil der Exporterlöse für investive Zwecke verwendet werden kann“(Ebenroth/Jäger, 1990, S.257). Neben der reinen Umschuldung steht also der Wille im Vordergrund, dem Schuldner langfristig Wachstum zu ermöglichen.

Um den Gläubigern entgegenzukommen, bot man den Banken mit einem „Menü-Ansatz“ mehrere Alternativen an, die Umschuldung zu gestalten. Damit konnte ein Gläubiger das Modell wählen, welches seiner Geschäftspolitik am ehesten entgegenkam.[47] Die Umschuldung beinhaltete einen Tausch der alten Kredite in einehandelbare Anleihe, die unabhängig von ihrer exakten Ausgestaltung später als „Brady Bond“ bekannt wurde. Diese Anleihe wurde mit laufzeitäquivalenten US-Treasury-Nullkupon Anleihen besichert und hatte eine Laufzeit von 10-30 Jahren. Um die Sicherung der Brady Bonds zu finanzieren, verwendete Mexiko eigene Währungsreserven sowie Mittel des IWF, der Weltbank und der Export-Import Bank of Japan.[48] In dem am 15. September 1989 veröffentlichten Financing Package für Mexiko wurden alle Verbindlichkeiten des Landes, die im Zeitraum von 1982 bis 1989 entstandenwaren, einem umfassenden Umschuldungsverfahren unterzogen[49] und den Gläubigerbanken drei Optionen[50] zur Wahl gestellt:

- Discount Bonds, welche eine Reduzierung des nominalen Forderungsbetrags um 35% vorsahen und variabel verzinst wurden,

- Par Bonds mit unverändertem Nominalwert, aber stark reduziertem, festem Zinssatz von 6,25% p.a. für in US$ lautende Forderungen,[51]

- oder eine Neukreditvergabe im Umfang von 25% der ausstehenden Forderungen und Rückzahlung der alten Verbindlichkeiten zu unveränderten Konditionen.

Die neu vergebenen Kredite sollten eine Laufzeit von 15 Jahren haben. Man erwartete, dass insbesondere die amerikanischen Banken auf die Option der erneuten Kreditvergabe zurückgreifen würden, da davon ausgegangen wurde, dass diese über nicht genügend Rücklagen verfügten, um einen Haircut zu verkraften.[52] Bereits in den vorangegangenen Umschuldungsverhandlungen von 1982 bis 1989 gab es ähnliche Ansätze, wie sie die Brady-Initiative verfolgte. Zu diesen zählt der Debt-to-Equity Swap, der auch im Brady-Plan wieder aufgegriffen wurde. Hiernach wird den Gläubigern angeboten, sich im Gegenzug für einen Forderungsverzicht an staatlichen Unternehmen zu beteiligen.[53] Auch das Modell eines Debt-to-Bond Swaps wurde bereits 1988 getestet.[54] Die Besonderheit der Brady-Initiative bestand darin, diese innovativenAnsätze gebündelt aufzugreifen und auf einen wesentlich höheren Schuldenbetrag anzuwenden.

3.3.Mexikos Entwicklung im Zeichen des Brady Plans von 1990 bis 2000

Die Vereinbarungen der Brady-Initiative wurden vom internationalen Finanzmarkt äußerst positiv aufgenommen. So stieg durch die Einführung von Brady Bonds das Vertrauen der Investoren in den Folgemonaten, was sich in sinkenden Zinssätzen und einem Rückfluss von Fluchtkapital äußerte.[55] Darüber hinaus ist in den neunziger Jahren ein stetiger Anstieg der ausländischen Direktinvestitionen (FDI) zu verzeichnen. Auch die Kursentwicklung mexikanischer Schuldtitel auf dem Sekundärmarkt belegt das wachsende Vertrauen in Mexikos wirtschaftliche Entwicklung deutlich. „Wurden Mexiko-Titel 1988/89 mit einem Abschlag von über 60 Prozent gehandelt, so waren es 1991 nur noch etwa 35 bis 40 Prozent“ (Sangmeister, 1992, S.192). Neben dem Effekt der Liquiditätssteigerung durch die Reduzierung des Auslandsschuldendienstes und einem gleichzeitigen Zufluss von neuem Kapital durch Direktinvestitionen, war ein weiterer wichtiger Umstand für Mexiko die Laufzeitverlängerung seiner Verbindlichkeiten.[56] Hierdurch entstand für das Land die Möglichkeit, sich ökonomisch neu auszurichten und die strukturellen Fehler zu beheben, die in der Erklärung der Zahlungsunfähigkeit gemündet waren.

In der Betrachtung Mexikos wirtschaftlicher Entwicklung nach Inkrafttreten des Financing Packages Ende 1989 wird auf die Chiapas-Krise 1994/95 nicht näher eingegangen. Zwar ist der Chiapas-Aufstand durchaus im Zusammenhang mit den wirtschaftlichen Reformen und Strukturanpassungen ab der zweiten Hälfte der achtziger Jahre zu interpretieren,[57] doch würde eine detaillierte Analyse der Krise den Rahmen dieser Arbeit sprengen. Dieses Kapitel soll den wirtschaftlichen Trend Mexikos in der Nachkrisendekade erfassen und aufzeigen wie das Land die durch die Ausgabe von Brady-Bonds gewonnene Zeit für Reformen nutzte und wie steigendes Vertrauen der InvestorenWirkung entfaltete.

Abbildung 1 zeigt, dass Mexikos Bruttoinlandsprodukt (BIP) zwischen 1990 und 2000 durchschnittlich 3,6% im Jahr wuchs.[58] Hauptgrund dafür war unter anderem der deutliche Anstieg der ausländischen Direktinvestitionen. Lagen diese 1990 noch bei lediglich 0,97% des BIP, so konnte das Land 2000 bereits eine FDI-Quote von 3,1% der jährlichen Wirtschaftsleistung erzielen (vgl. Abbildung 1).

Abbildung 1 : BIP Wachstum und Direktinvestitionen in Mexiko

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Weltbank, 2011

Ein Anstieg der ausländischen Investitionen wirkt sich langfristigin der Regel positiv auf die Entwicklung eines Landes aus. Der Kapitalzufluss wirkt glättend auf Zahlungsbilanz­ungleichgewichte und findet im Land investive Verwendung. Durch die Ansiedelung ausländischer Unternehmen entstehen produktiv arbeitende und exportorientierte Industriezweige, welche mittelfristig importsubstituierende Effekte haben.[59] Durch Direkt­investitionen wurde der industrielle Sektor in Mexikoproduktiver und konnte neben der Erdölbranche verstärkt zum Export beitragen. Abbildung 2 zeigt deutlich, dass Ende der siebziger und Anfang der achtziger Jahre die Erdölexporte dominierten. Im Jahr 1982 nahmen diese sogar ein Volumen von 77% der Gesamtexporte ein. Nach einem erneuten Einbruch des Ölpreises 1985 begann der Ölexport zu sinken und pendelte sich bis Ende der achtziger bei etwa 40% ein. Mit dem Beginn der Brady-Initiative ab 1990 verbreiterte sich Mexikos Exportstruktur signifikant durch vermehrte Warenexporte. Als Grund dafür ist neben weitreichenden Reformen und Liberalisierungsbestrebungen ein Erstarken desindustriellen Sektors aufgrund erhöhter ausländischer Investitionen zu nennen. Dieser Effekt hat in der Regel langfristig stabilisierende Auswirkungen auf die Zahlungsbilanz, ebenso wird die Anfälligkeit einer Ökonomie gegenüber externen Schocks reduziert.

Abbildung 2 : Veränderung der mexikanischen Exportstruktur

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Weltbank, 2011

Im Jahr 1994 kam es zum vorläufigen Höhepunkt der mexikanischen Liberalisierungsbestrebungen mit dem Beitritt zum nordamerikanischen Freihandels­abkommen (NAFTA).[60] Dieser Schritt bedeutete einen weitreichenden Verzicht auf Zölle und ermöglichte freien Warenverkehr zwischen den Mitgliedsstaaten Mexiko, USA und Kanada. Mexiko wurde mit dem Beitritt in erhöhtem Maße attraktiv für ausländische Investoren. Das Land war durch seine geografische Nähe und das Freihandelsabkommen ein günstiger Standort für solche Unternehmen, die Zugang zum nordamerikanischen Absatzmarkt suchten. So ist der in Abbildung 1 dargestellte signifikante Anstieg der FDI-Quote um 200% zwischen den Jahren 1993 und 1995 zu verzeichnen.Der Beitritt hatte ebenfalls deutliche Auswirkungen auf die Exportquote, die sich von 15,2% (1993) auf 30,4% (1995) innerhalb kürzester Zeit verdoppelteund bis heute dieses Niveau halten konnte (vgl. Abbildung 3).

Abbildung 3 : Exporte und die Entwicklung der Staatsschulden in Mexiko

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung anWeltbank, 2011

Diese Zahlen verdeutlichen, dass es Mexiko gelungen ist, überfällige Reformen anzustoßen und die durch die Brady-Initiative gewonnene Zeit zu nutzen. Aus wirtschaftspolitischer Sicht waren die Kernelemente des Erfolgeseine Verbreiterung der Exportstruktur und die Ansiedelung ausländischer Investoren. Aus finanzpolitischer Sicht bot der Brady-Plan die entscheidende Möglichkeit, sich einen finanziellen und zeitlichen Puffer zu verschaffen, um die nötigen Strukturanpassungen vorzunehmen. Durch die Umschuldung und eine nach­haltige wirtschaftliche Entwicklung konnte die Schuldenquote innerhalb von zehn Jahren - trotz eines zwischenzeitlichen Rückschlages im Zuge der Chiapas-Krise 1995 - von 46% (1990) auf 23% des BIP (2000) halbiert werden (vgl. Abbildung 3). So gelang es dem Land schon 2004, also 15 Jahre vor Fälligkeit, seine Brady-Bonds abzulösen.[61] Damit gilt Mexiko heute als Vorzeigeland für die Erfolge des Krisenmanagements der Brady-Initiative.

Im nachfolgenden Kapitel sollanalysiert werden, ob das in Lateinamerika sehr erfolgreiche Modell auch Anwendung im Fall Griechenland finden könnte und welche Chancen sich dadurch für den südeuropäischen Staat ergeben würden.

4. Die Anwendung von Brady Bonds auf Griechenland

4.1. Rahmengrößen der finanziellen Entlastung

Um das finanzielle Entlastungspotential durch die Ausgabe von Brady Bonds für Griechenland zu analysieren, muss vorerst geklärt werden, wie sich die Schuldenstruktur eines Staates gestaltet. Allgemein sindkurzfristig (short-term) und langfristig (long-term) fällig werdende Schuldtitel zu unterscheiden. Dabei handelt es sich bei kurzfristigen Schulden um Verbindlichkeiten, die auf Abruf fällig werden oder eine Laufzeit von weniger als einem Jahr haben. Unter langfristigen Schulden werden alle Forderungen mit Laufzeiten von über einem Jahr zusammengefasst.[62] Des Weiteren wird unterschieden in öffentlichen und privaten Sektor. Alle Regierungsinstitutionen sowie staatliche Finanzinstitute und staatseigene Unternehmen vereinen die öffentlichen Schulden auf sich. Dem gegenüber stehen private Haushalte, Banken und Unternehmen sowie nichtstaatliche Non-Profit-Organisationen.[63]

Mexiko schuldete 1989 mit einer Gesamtsumme von 48 Mrd. US$[64] etwa die Hälfte seiner gesamten Auslandsverbindlichkeiten um. Dabei kam es zu einer effektiven Schuldenlastminderung von 15 Mrd. US$. Nach Verrechnung mit den neu eingegangenen Verbindlichkeiten in Höhe von 5,7 Mrd. US$, die notwendig wurden um die Sicherung der Brady Bonds zu finanzieren, blieb eine Nettoentlastung von knapp 10 Mrd. US$.[65]

Tabelle 1 zeigt die Struktur von Griechenlands gesamter Auslandsverschuldung im vierten Quartal 2011. Brutto beläuft sich die Summe aller Verbindlichkeiten auf 579,6 Mrd. US$, was knapp 189% des BIP[66] entspricht. Kredite der öffentlichen Hand werden in Tabelle1 rot hinterlegt dargestellt, private Schulden blau. Des Weiteren untergliedert die Tabelle die Gesamtschulden des jeweiligen Sektors in kurzfristige und langfristige Verbindlichkeiten.

Tabelle1: Struktur der Auslandsverschuldung Griechenlands 2011/Q1

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an JEDH, 2011

Das Entlastungspotential von Brady Bonds hängt von der Bemessungsgrundlage ab. Werden nur die langfristigen Kredite aller Sektoren berücksichtigt, beläuft sich die Summe mit 338,97 Mrd. US$ auf 110% des Bruttoinlandsproduktes. Würde man lediglich die langfristigen Verbindlichkeiten des öffentlichen Sektors verrechnen und einen Haircut von 10% annehmen, beliefe sich die Entlastungssumme auf 28,3 Mrd. US$. Erweitert man die Bemessungsgrundlage um den privaten Sektor ergäbe sich eine Schuldenreduktion von 33,8 Mrd. US$. Würden die gesamten griechischen Verbindlichkeitenvon allen Sektoren berücksichtigt, wäre sogar eine Entlastung von 57,9 Mrd. US$ möglich. Bei einem angenommenen Haircutvon 60%, wie ihn einige Ökonomen jüngst fordern,[67] läge die Spanne des Bruttoforderungsverzichtes zwischen 169,8 Mrd. US$ (nur langfristige öffentliche Schulden) und 347,4 Mrd. US$ (kurz- und langfristige Kredite über alle Sektoren). Hierbei ist zu beachten, dass es sich um Bruttoverbindlichkeiten handelt. Währungsreserven und vorhandene Assets der Privatwirtschaft werden nicht berücksichtigt.

Der Effekt eines Forderungsverzichtes würde für Griechenland neben der Verringerung der nominalen Schuldensumme auch eine Reduzierung der laufenden finanziellen Last in Form von Zins- und Tilgungszahlungen bedeuten. Dadurch würde sich der Nettoressourcentransfer von Griechenland ins Ausland verringern. Die finanziellen Mittel verblieben im Inland und könnten für Investitionen und für die Finanzierung notwendiger Strukturreformen genutzt werden.An dieser Stelle kann zwar nicht darauf eingegangen werden, wie groß die Entlastung Griechenlands ausfallen müsste, um eine finanzielle Konsolidierung sicherzustellen, doch wird anhand der oben genannten Zahlen deutlich, dass sich der Einsatz von Brady Bonds flexibel ausgestalten ließe.Sokönntedie finanzielle Stabilität desjeweiligen Gläubigers bei einem Kreditausfall berücksichtigt werden. Das Modell bietetdemnachdie Möglichkeit auf Liquiditätsengpässe der Finanzinstitute einzugehen[68] und damit das Risiko der in Kapitel 2.3 beschriebenen Folgekosten für die europäischen Staaten zu minimieren.

4.2.Eine mögliche institutionelle Umsetzung im europäischen Kontext

Die Frage nach einer möglichen Anwendung von Brady Bonds im Rahmen der europäischen Institutionen beschäftigt die Professoren Nicolas Economides und Roy C. Smith von der Stern University in New York. Sie schlagen vor die neue Anleihe nicht nach Nicolas F. Brady, sondern nach dem Präsidenten der Europäischen Zentralbank, Jean-Claude Trichet, zu benennen.[69]

Nach diesem Vorschlag soll Griechenland bei drohender Zahlungsunfähigkeit seinen Gläubigern Anleihen mit einer verlängerten Laufzeit, sogenannte „ Trichet Bonds “, zum Tausch anbieten. Anders als in Mexiko werden nach dem Vorschlag von Economides und Smith keine Verhandlungen über die Ausgestaltung von Par- oder Discount Bonds aufgenommen. Ein Gläubiger erhält bei dem Tausch Trichet Bonds zu unveränderten Konditionen. Der Haircut entsteht dadurch, dass die neue Anleihe nur im Umfang des aktuellen Marktwertes der alten griechischen Staatsanleihen eingetauscht wird. Ist eine alte Anleihe, beispielsweise über den Wert von 100 Mio. EUR, heute auf dem Markt nur noch 70 Mio. EUR wert, so erhält der Gläubiger Trichet Bonds im Wert von 70 Mio. EUR und erfährt einen Haircut von 30%. Um den Gläubigern die nötige Sicherheit zu bieten und damit einen Anreiz zu setzten sich auf den Tausch einzulassen, kauft der betroffene Staat Null-Kupon Anleihen der EZB in gleichem Umfang und mit gleicher Laufzeit wie er Trichet Bonds ausgibt. Wie Griechenland diese Sicherung finanzieren soll, beantworten die beidenProfessoren jedoch nur sehr allgemein. Wichtig sei lediglich, dass die für diesen Zweck vergebenen Kredite keinen Subventionscharakter hätten.[70]

Denkbar wäre, die Besicherung mit landeseigenen Währungsreserven und ergänzend durch Kredite des europäischen Rettungsschirms zu finanzieren.Sollte der Staat nach Ablauf der Laufzeit nicht in der Lage sein, die Trichet Bonds zu bedienen, müsste die europäische Staatengemeinschaft vorerst auf die Rückzahlung ihrer Kredite verzichten und würde somit die finanzielle Last tragen. Eine weitere Option wäre, für die Trichet Bonds direkt Null-Kupon Anleihen des Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) zu hinterlegen. Dieser soll ab 2013 ein AAA-Rating aufweisen und könnte damit glaubhaft als Sicherheit dienen. Auch bei dieser Lösung liegt das Risiko bei der europäischen Staatengemeinschaft. Zum Ausgleich könnte den Institutionen des ESM weitreichende Kompetenzen bei finanz- und wirtschaftspolitischen Entscheidungen eingeräumt werden.

4.3.Anreizeffizienz

Die Besonderheit des Brady Bond Konzeptes ist die herrschende Anreizeffizienz für alle beteiligten Akteure. Griechenlandkönnte seine Schulden zu einem wesentlichen Teil reduzieren und würde somit wieder finanziell handlungsfähig. Durch die Laufzeitverlängerung entstünde die Chance, sich wirtschaftlich neu auszurichten und Wachstum zu induzieren. Das Land müsste durch die Umschuldung zwar gegebenenfalls einen zeitweiligen Souveränitätsverlust durch Mitspracherechte der EU Institutionen hinnehmen, doch stellt diese Option im Vergleich zu den Konsequenzen einer ungeordneten Staatsinsolvenz eine anreizeffiziente Alternative dar.[71]

Die Gläubiger müssten zwar einen Forderungsverzicht hinnehmen, erhielten jedoch im Gegenzug ein sicheres Papier. Sollte Griechenland die Anleihe innerhalb der Laufzeit nicht zurückzahlen können, bekäme der Gläubiger mit einem Äquivalent an Null-Kupon Anleihen den vollen Gegenwert erstattet. Zudem besäße er mit dem neuen Papier eine handelbare Schuldverschreibung, die potentiell im Wert steigt, wenn Griechenland sich wirtschaftlich zu erholen beginnt. So könnte der Gläubiger seinen Verlust im besten Falle ausgleichen. Ein ähnlicher Effekt war in Mexiko zu beobachten.[72]

Auch für die solventen Staaten der Europäischen Union wäre die Lösung anreizeffizient. Zwar müsste die Staatengemeinschaft das Ausfallrisiko in letzter Instanz tragen, doch würde sich die Garantiesumme durch die Belastung privater Gläubiger zu einem wesentlichen Prozentsatz verringern. Darüberhinaus würde sich die Möglichkeit bieten, die Europäische Währungsunion zu stabilisieren und dabei den Weg in eine Transferunion zu vermeiden.[73] Das bedeutet, es wäre nicht mit einer dauerhaften Haushaltsbelastung durch Eurobonds zu rechnen und eine Moral-Hazard-Problematik könnte vermieden werden.

5. Brady Bonds - Voraussetzung zur Realisierung griechischer Potentialfaktoren

5.1.Vergleichvolkswirtschaftlicher Strukturen: Griechenland 2009 und Mexiko1990

Wie in Kapitel 3 am Beispiel Mexikos dargelegt wurde, bildet eine Umschuldung nach dem Modell der Brady-Initiative Voraussetzung und Ausgangspunkteines nachhaltigen wirtschaftlichen Entwicklungsprozesses. Um aufzuzeigen, wie eine solche Entwicklung für Griechenland aussehen könnte, werden in diesem Kapitel die volkswirtschaftlichen Strukturen Griechenlands (2009) mit Mexikos Ausgangslage Anfang der neunziger Jahre verglichen. Das Vorgehen bildet die Grundlage, um in Abschnitt5.2einige Potentialfaktoren der griechischen Wirtschaft zu identifizieren.

Die nachfolgende Tabelle 2stellt die wichtigsten Wirtschaftsindikatoren beider Nationen gegenüber.Die Tabelle basiert auf Zahlen der Weltbank und zeigt anhand von elf Kennzahlen den Ausgangspunkt der mexikanischen Entwicklung im Jahre 1990 in Gegenüberstellung mit dem Entwicklungsstand Griechenlands 2009. Denwirtschaftlichen Wandel Mexikos verdeutlicht ein Vergleich mit aktuellen Werten aus dem Jahre 2009.Um Griechenlands Zahlen in europäischem Kontext interpretieren zu können, finden sich in der ersten Spalte die Durchschnittswerte aller Mitgliedsländer der Europäischen Union.

Tabelle2: Wirtschaftsindikatoren in der Gegenüberstellung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Weltbank, 2011

Die jährliche Wirtschaftsleistung Griechenlands lag 2009 mit 326,4 Mrd. US$ etwa 25% über Mexikos Bruttoinlandsprodukt (262,7 Mrd. US$) aus dem Jahr 1990. Inzwischen umfasst das mexikanische BIP mit 882,9 Mrd. US$ (2009) jedochmehr als das 2,5 fache Volumen der in Griechenland produzierten Waren und Dienstleistungen. Auch das mexikanische BIP pro Kopf hat sich seit 1990 mehr als verdoppelt und liegt 2009 bei 7.879,7 US$. Im Vergleich zu Griechenland mit 28.936,5 US$ ist dieser Wert jedoch relativ gering. Der deutliche Unterschied relativiert sich, berücksichtigt man die Tatsache, dass Mexiko mit mehr als 110 Mio. Einwohnern etwa überdie zehnfach Bevölkerungsgrößeverfügt. Dennoch zeigt Mexikos Entwicklung in den letzten zwanzig Jahren, welches wirtschaftliche Potential das Land nach der Schuldenreduktion freisetzen konnte.

Der Beitrag der Landwirtschaft liegtmit 3,15% in Griechenland klar unter dem mexikanischen Niveau von 1990 (7,85%). Der europäische Durchschnitt an landwirtschaftlicher Produktion beträgt jedoch nur 1% des BIP. Gemessen an dieser Relation ist die Agrarwirtschaft in Griechenland noch verhältnismäßig stark ausgeprägt. Als Haupterzeugnisse sind neben Weizen, Getreide, Gerste und Zuckerrüben auch Oliven, Tomaten, Wein, Rindfleisch und Milchprodukte zu nennen.[74]

Den größten Anteil am griechischen Bruttoinlandsproduktmacht der Dienstleistungssektor (79,1%) aus. Der Wert liegt deutlich über dem mexikanischen Vergleichswert (1990: 63,73%) und ist sogar vier Prozent höher als der europäische Durchschnitt mit 75%. Griechenlands Ökonomie ist heute wesentlich stärker auf den Dienstleistungssektor ausgerichtet als Mexiko vor zwanzig Jahren. Hauptgrund dafür ist der starke Fokus auf Tourismus und die Schifffahrtsindustrie. Das Land ist mit knapp 14,9 Mio. Touristen jedes Jahr eines der beliebtesten Urlaubsziele in Europa.[75] Des Weiteren verfügt Griechenland über eine der größten Schiffsflotten der Welt und ist als Warenumschlagsplatz international von großer logistischer Bedeutung. Welche Rolle die Schifffahrtsindustrie für Griechenlands Entwicklung spielen könnte, wird in Abschnitt5.2.7 näher beleuchtet.

Der industrielle Sektor ist in Griechenlandmit einem 18%igen Anteil am BIP deutlich schwächer aufgestellt als der Mexikos Anfang der neunziger Jahre (1990: 28%) und liegt 6% unterhalb des europäischen Mittelwertes (2009: 24%). Zu den Haupterzeugnissen zählen neben Nahrungsmitteln und Tabak auch Textilien und petrochemische Produkte.[76] Die griechische Industrie besteht hauptsächlich aus kleinen und mittelständischen Unternehmen,[77] die sich vorwiegend auf den starken Binnenmarkt konzentrieren. Die Konsumneigung der Haushalte in Griechenland liegt bei 75,04% und damit 16,52% höher als der europäische Durchschnitt. Dafür erreicht die Bruttosparquote nur 3,39%.Als wachstumshinderlich wirken die hohen Markteintrittsbarrieren und das im europäischen Vergleich hohe Maß an staatlicher Regulierung.[78] Inwiefern dieser Sachverhalt für Griechenlands Entwicklung nachteilig sein könnte,wird in Abschnitt 5.2.6 näher erläutert.

Das Exportniveau , gemessen in Prozent der jährlichen Wirtschaftsleistung, ist bei Griechenland (2009: 18,8%) und Mexiko (1990: 18,6%) beinahe identisch und bietet somit den Beweis für eine vergleichbare Exportschwäche. Der europäische Durchschnitt liegt hier nach Angaben der Weltbank 2009 bei 36%.[79] GriechenlandsHauptexportgüter[80] setzen sich aus Nahrungsmitteln inkl. lebenden Tieren (15%), chemischen Enderzeugnissen (15%), einfachen Maschinen (13%) sowie Brennstoffen und technischen Ölen (10%) zusammen.Der Gesamtwert der Warenexporte liegt nach Angaben der Weltbank 2009 bei 20,09 Mrd. US$ und ist seit 2008 (25,69 Mrd. US$) rückläufig. Da sich die industrielle Struktur des Landes hauptsächlich aus kleineren Unternehmen zusammensetzt, verfügt Griechenland bisher nicht über die Kapazität höherwertige technische Produkte zu fertigen und zu exportieren. Das Land ist darauf angewiesen, seinen Bedarf an teuren High Tech Produkten über den Import zu decken. Das Volumen der jährlich eingeführten Waren liegt 2009 bei 59,86 Mrd. US$ und somit fast dreimal so hoch wie die Exporte. Im Jahr 2005 hattedie Einfuhr von höherwertigen Maschinendaran einen Anteil von 29%.[81] Wie in Abschnitt3.3 dargestellt, ist es Mexiko im Zuge der Brady-Initiative gelungen, seine Exportstruktur zu verbreitern und vermehrt Industriegüter zu exportieren. Mitte der neunziger Jahre kam es durch den NAFTA-Beitrittzu einem starken Anstieg des Exportniveaus. Als langfristiges Ergebnis dieser Entwicklung kann das Land 2009 eine Exportquote von 27,59% aufweisen.

Auch die Bruttoinvestitionsquote beider Länder liegt mit 17% in Griechenland und 17,9% in Mexiko sehr nahe beieinander. Mit einer Abweichung von 2% ist sie zwar im Verhältnisnicht ganz so niedrig wie die Exportquote, doch immer noch schwächer als der EU-Schnitt.Die Zahl ist ein Indikator für die Investitionsneigung der heimischen Industrien. Mexiko konnte im Zuge der Stärkung seiner industriellen Strukturen in den letzten zwei Jahrzehnten die Bruttoinvestitionsquote um 3,7 Prozentpunkte auf 21,61% (2009) ausweiten. In Griechenland wirken staatliche Regulierungen und Markteintrittsbarrieren auch an dieser Stelle wachstumshemmend und vermindern die Investitionsneigung der einheimischen Unternehmen.

Der Fokus der Betrachtung soll an dieser Stelle auf der FDI-Quote liegen. Hier sind die Werte beider Ökonomien abermals ähnlich niedrig. Griechenland liegt mit 0,74% des BIP sogar fast noch einmal ein Viertel unter dem mexikanischen Wert von 0,97% (1990). Unter Berücksichtigung der Tatsache, dass sich Mexiko bis Anfang der neunziger Jahre im Zuge der importsubstituierenden Entwicklungsstrategie bewusst gegenüber ausländischen Investoren abgeschottet hatte, wird die Dimension der griechischen Unterentwicklung deutlich. Mexiko konnte seine Direktinvestitionsquote innerhalb von zehn Jahrenbis zu einem Niveau von 3,1% (2000) steigern, was in etwa dem europäischen Durchschnitt (2009) entspricht.Auch zwischen 2000 und 2009 konnte der lateinamerikanische Staat eine durchschnittliche FDI-Quote von 2,9% erzielen.[82] Ein Rückgang des ausländischen Investitionsniveaus ist erst ab 2009 (1,74%) zu beobachten. Um sich industriell weiter­entwickeln zu können, muss Griechenland seine Attraktivität für ausländische Investoren deutlich steigern.

Neben den wirtschaftlichen Indikatoren ist es lohnend auch kulturelle Hintergründe in der vergleichenden Betrachtung mit einzuschließen. Griechenlands aktuelle Situation bedingt sich zu einem nicht unwesentlichen Teil aus gesellschaftlichen und kulturellen Strukturen, die sich über die Jahrzehnte etabliert haben. So hat das Land beispielsweise traditionell ein Problem mit Korruption und der Effizienz des Steuersystems.[83] Aufgrund der Schwierig­keiten staatlicher Institutionen dieser Situation Herr zu werden, wird zur Zeitdiskutiert, private Unternehmen zur Steuereintreibung zu engagieren.[84] Mexiko wies in den siebziger und achtziger Jahren ähnliche Probleme auf. Während des Erdölbooms entstanden große Verluste aufgrund von veruntreuten Geldern. Dass dieser Umstand ernstzunehmende makroökonomische Konsequenzen mit sich bringen kann, wurde am Beispiel Mexikos deutlich.[85]

5.2.Griechenlands Potentialfaktoren

5.2.1.Infrastruktur

Ähnlich wie in Mexiko könnte Griechenlands Chance darin liegen, nach der finalen Klärung der finanziellen Situation seine Attraktivität für ausländische Investitionen zu steigern. So könnte das Land seine industriellen Strukturen stärken, gleichzeitig Kapitalzufluss generierenund seine Exporte ausweiten . Wie in Abschnitt 5.1 dargestellt, ist der industrielle Sektor in Griechenland mit einem Anteil von 18% des BIP nur sehr schwach ausgeprägt. Ein Ausbau der industriellen Kapazitäten kann erreicht werden, wenn die Wettbewerbsvorteile des Landes im Zuge einer wirtschaftspolitischen Neuausrichtung genutzt werden.

Tabelle 3 befasst sich mit allgemeinenstrukturellen Kennzahlen. Es werden Indikatoren zur Infrastruktur, zur Bildung sowie zu den Lohnkosten und der Arbeitsproduktivität aufgelistet. Im Fokus der Betrachtung stehtGriechenland. ZumVergleich werden wieder Mexiko und die Mittelwerte der Europäischen Union herangezogen. Das jeweilige Bezugsjahr ist aufgrund von Datenbanklücken der Weltbank unterschiedlich. Es wurde immer das aktuellste Jahrverglichen, in demfür alle drei Regionen Zahlen verfügbar waren.

Großes Potential für ein erhöhtes Engagement ausländischer Investoren bieten die infrastrukturellen Gegebenheiten in Griechenland. Anders als Mexiko bietet dieses Land eine Infrastruktur nach europäischem Standard zu Wasser und zu Land. Griechenlands Straßennetz ist wesentlich besser ausgebaut als das mexikanische und bietet damit für Unternehmen bessere Standortbedingungen. So kommen im Jahr 2008 in Griechenland 88km Straße auf 100 km2 Landfläche.In Mexiko sind es im gleichen Jahr nur 19km (vgl. Tabelle 3). Die Schifffahrt spielt in Griechenland ebenfalls eine große Rolle.Der „Liner Shipping Connectivity Index“ für 2009beschreibt die Anbindung des maritimen Sektors an das globale Schifffahrtsnetz und berücksichtigt fünf Faktoren: (1) Die Anzahl der Schiffe; (2) die Transportkapazität aller Container im Umlauf; (3) die maximale Schiffsgröße; (4) die Anzahl der angebotenen Dienstleistungen und (5) die Anzahl der Unternehmen, welche Containerschiffe zum Transport nutzen.[86] Griechenland liegt hierbei mit einem Wert von 41,9 ebenfalls klar vor Mexiko(31,89). Auch die „Quality of Port Infrastructure“ findet in Griechenland mit 4,1 Punkten eine bessere Bewertung als in Mexiko (3,6 Punkte).Zur Erhebung dieser Kennzahl werden jährlich Führungsverantwortliche inländischer Unter­nehmen nach ihrer Beurteilung des qualitativen Standards nationaler Häfen befragt. Es werden Noten von 1 (schlecht) bis 7 (sehr gut) vergeben.[87] Auch wenn Griechenlands Infra­struktur im europäischen Vergleich keine Spitzenposition einnimmt,[88] bewegt sich die Hellenische Republik auf europäischem Niveau und sticht damit im globalen Vergleich positiv hervor.

Tabelle3: Strukturindikatoren in der Gegenüberstellung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Weltbank, 2011 und OECD, 2011a

5.2.2.Entwicklung der Arbeitsproduktivität

Griechenland konnte über die letzten Jahre einen ständigen Produktivitätsanstieg verzeichnen.[89] So stieg der Output pro eingesetzter Arbeitseinheit im Jahr 2009 um 3,3% an. In der Eurozone ging dieser Wert im Schnitt um 1,3% zurück. Bei der Interpretation dieser Zahl ist zu berücksichtigen, dass es in Griechenland aufgrund der aktuellen wirtschaftlichen Situation zu einem Anstieg der Arbeitslosigkeit kommt. Im Jahr 2009 lag diesebei 10%, im Vorjahr hingegen noch bei 8%.[90] Gehen die eingesetzten Arbeitseinheiten stärker zurück als der Output, kommt es rechnerisch zu einem Anstieg der Produktivität. Diesen Effekt berücksichtigt „Labor Productivity per Person Employed“.[91] Zwar weist Griechenland 2009 hier ein negatives Wachstum von -0,7% auf, doch ist dieser Rückgang im Vergleich zur Eurozone (-2,4%) gering. Vergleicht man das durchschnittliche Wachstum der Arbeitspro­duktivität pro Arbeitskraftseit dem Jahr 2000, konnte die Eurozone nur um 0,51% zulegen, Griechenland jedoch um 2,25%. Damit ist bewiesen, dass sich die Arbeitsproduktivität in Griechenland überdurchschnittlich entwickelt und einen Potentialfaktor bildet.

5.2.3.Etablierung eines Lohnkostenvorteils

Gelingt es Griechenland bei steigender Produktivität und einer soliden Infrastruktur die Lohnkosten langfristig auf ein für Europa unterdurchschnittliches Niveau zu senken, kann ein entscheidender Wettbewerbsvorteil ausgebildet werden. Die Höhe der Lohnkosten wird in Tabelle 3 durch die „Labor Income Share“ (LIS) bewertet. Diese Kennzahl beschreibt das Verhältnis des Wertes der im Jahr aufgebrachten Arbeitsleistung zu dem Wert des gesamten Outputs im gleichen Zeitraum. Griechenland liegt 2009 mit einem Wert von 0,65 leicht über dem Durchschnitt der Euroländer (0,64). Im Zusammenhang mit den Konsolidierungs­bestrebungen ist die griechische Regierung nun zu Reformen gezwungen, die zwangsläufig mit einem sinkenden Lebensstandard verbunden sind. So müssen die privaten Haushalte Gehalts- und Lohnkürzungen verkraften sowie Einsparungen in den Renten- und Sozial­systemen hinnehmen. Eine strategisch sinnvolle wirtschaftspolitische Ausrichtung könnte inder dauerhaften Implementierung eines Lohnkostenvorteils bei gleichzeitigem Angebot hoher infrastruktureller Standards liegen.Aufgrund seiner geografischen Lage wäre Griechenland ideal für Unternehmen aus dem arabischen und asiatischenRaum, die einen günstigen Produktionsstandortfavorisieren und gleichzeitig den Zugang zum europäischen Binnen­markt suchen.Mexiko zog Mitte der neunziger Jahre großen Nutzen aus der NAFTA-Mitgliedschaft und konnte ab dem Beitrittsjahr 1994 verstärkt Investoren akquirieren.[92] Da sich Griechenland durch die Einbindung in den europäischen Wirtschaftsraum in einer vergleichbaren Situation befindet, kann das Land bei zusätzlicher Ausbildung komparativer

Kostenvorteile von ähnlichen Effekten ausgehen.Bei dieser Strategie sind die osteuro­päischen Nationen des Euroraumes als Hauptkonkurrenten anzusehen. Gegenüber Slowenien mit einem LIS-Wert von 0,74 hat Griechenland bereits heute einen Lohnkostenvorteil. Die Slowakei ist jedoch mit einem Wert von 0,519 noch signifikant günstiger.[93]

5.2.4.Die Rückkehr zur Drachme

Angesichts der großen Proteste der griechischen Bevölkerung aufgrund der Spar- und Konsolidierungsprogramme bleibt es fraglich, ob sich eine dauerhafte Senkung des Lohnniveaus durchsetzen lässt. Eine Abwertung der Währung ist aufgrund des Euros nicht möglich und kann damit auch nicht als Instrument dienen, die Lohnkosten zu reduzieren ohne Gehälter aktiv zu kürzen. Würde Griechenland den Euro als Währung aufgeben und zur Drachme zurückkehren, könnte dieses Problem vermieden werden. Ein Austritt aus der Währungsunion ginge nicht automatisch mit einem Austritt aus dem europäischen Wirtschaftsraum einher und Griechenland würde den zollfreien Zugang zum europäischen Binnenmarkt nicht verlieren. Für potentielle Investoren wäre die Rückkehr zur alten Währung irrelevant und für die Regierung dahingehend von Vorteil, dass mit weniger Widerstand aufgrund von direkten Lohneinbußen zu rechnen wäre. Ein solches Vorgehen ist aber auch mit potentiellen Risiken verbunden. Durch die Abwertung der griechischen Währung mittels einer Wiedereinführung der Drachme, würden sich Importe aus der EU deutlich verteuern. Dieser Effekt könnte sich auf das Preisniveau auswirken und Inflation induzieren. Auch Mexiko hatte nach der Abwertung des Peso während der achtziger und neunziger Jahre, mit erhöhten Inflationsraten zu kämpfen.[94] Bei einem steigenden Wertverfall des Geldes und einer schwindenden Kaufkraft kann nicht ausgeschlossen werden, dass es wieder zu Konflikten mit widerstandsfähigen Gesellschaftsgruppen kommt. Darüber hinaus würde sich die Rückzahlung in Euro lautender Verbindlichkeiten für Griechenland deutlich verteuern. So besteht die Gefahr eine durch Brady Bonds erzielte finanzielle Entlastung aufgrund des hohen Wechselkurses zu neutralisieren.

5.2.5.Investitionen in Bildung

Neben einer neuen wirtschaftspolitischen Ausrichtung und der Herausbildung von Wettbewerbsvorteilen, müssen durch die Schuldenreduktion freigewordene finanzielle Mittel investiv genutzt werden. Eine nachhaltige Investition stellt die Unterstützung von Bildungseinrichtungen dar. Griechenlands Bildungsausgaben liegen 2005 bei 4% des BIP und sind im EU-Vergleich (5,42%) nur unterdurchschnittlich. Auch Mexiko gibt mit 5% des BIP mehr für Bildung aus.Besondere Bedeutung kommt der Ausbildung von Hochschulabsolventen zu. Hier liegt Griechenland mit 25% des BIP pro Kopf exakt im europäischen Schnitt. Mexiko investiert jedoch 37,79% des BIP pro Kopf und damit 12,8% mehr in die höhere Bildung. Will Griechenland langfristig wettbewerbsfähig bleiben, muss es über gut qualifizierte Arbeitskräfte verfügen. Investitionen in Bildungseinrichtungen bilden Humankapital aus und legen den Grundstein für eine wirtschaftliche Entwicklung.

5.2.6.Förderung des nationalen Wettbewerbs

Nach Angaben der OECD ist der Wettbewerb in Griechenlandvergleichsweise schwach ausgeprägt. Staatliche Regulierungen und Preiskontrollen wirken sich in der Regel negativ auf die Wettbewerbsfähigkeit der heimischen Industrie aus. So hatte auch Mexiko im Zuge seiner importsubstituierenden Industrialisierungsstrategie mit einem unproduktiven industriellen Sektor aufgrund mangelnden Wettbewerbs zu kämpfen.[95] Natürlich ist bei diesem Vergleich darauf hinzuweisen, dass Griechenland Mitglied der europäischen Wirtschaftszone ist und nicht in dem Maße reguliert wird wie Mexiko es wurde. Doch es finden sich bei genauerer Betrachtung durchaus Parallelen, wie beispielsweise die Auslandsinvestitionsquote oder die Exportschwäche.Das griechische Wettbewerbsklima gilt aufgrund der schwachen institutionellen Rahmenbedingungen zur Wettbewerbsförderung auch heute noch als eines der schlechtesten in Europa. Im Jahr 1977 wurde im Zuge der Beitrittsbestrebungen zur Europäischen Wirtschaftsgemeinschaft erstmals ein Gesetz erlassen, das zum Ziel hatte, die nationale Konkurrenz zu beleben.[96] Im Kern ging es dabei um eine verstärkte Kontrolle bei Fusionsvorhaben griechischer Unternehmen durch die HellenicCompetitionComission (HCC).[97] Das Hauptproblem des Landes liegt jedoch in den außergewöhnlich hohen Markteintrittsbarrieren. Gemessen am World Bank Doing Business Indicator der Weltbank[98] ist Griechenland im europäischen Vergleich mit Abstand die Ökonomie mit den größten Markteintrittskosten (vgl. Abbildung 4).

Abbildung4: World Bank Doing Business Indicator

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Weltbank, 2010

Beispielsweise kostet es einen griechischen Unternehmer im Schnitt 19 Tage und 11% seines durchschnittlichen pro Kopf Einkommens,um ein kleines bis mittelständisches Unternehmen zu gründen. In anderen europäischen Ländern ist der bürokratische Aufwand deutlich geringer und liegt im günstigsten Fall bei lediglich einem Tag und so gut wie keinen Kosten.[99] Im Zusammenhang mit den Reformauflagen durch die Europäische Kommission und den IWF wurde der bürokratische Aufwand für Unternehmensgründer drastisch reduziert.[100] Schätzungen der OECD beziffern das Potential, welches von einer nachhaltigen Reformierung der Wettbewerbsbedingungen in Griechenland ausgeht, auf ein zusätzliches BIP Wachstum von 9% nach 10 Jahren und einer jährlichen Produktivitätssteigerung von 0,8%.[101] In der Innovationskraft des griechischen Unternehmertums steckt demnach ein ernstzunehmendes Entwicklungspotential. Gemessen am „ Product Market Regulation Indicator “ ist der am wenigsten regulierte Gütermarkt im Jahr 2003 in Großbritannien zu finden. Nach den Berechnungen der OECD würde eine konsequente Deregulierung des griechischen Gütermarktes auf das Niveau Großbritanniens eineSteigerung der Direktinvestitionen um 80% ermöglichen.[102] Der Abbau regulativer Strukturen stellt also ebenfalls ein geeignetes Mittel dar, ausländischen Investoren die Investitionsentscheidung zu erleichtern und nimmt damit eine zentrale Rolle in der zukünftigen wirtschaftlichen Entwicklung Griechenlands ein.

5.2.7.ShippingIndustry

Griechenlands infrastrukturelle Stärke äußert sich in besonderem Maße in der Schifffahrtsindustrie. So liegt der hellenische Anteil an der gesamten Welthandelsflotte bei 8,2%.[103] Es fahrendemnach mehr als 3150 Schiffe auf der Welt unter griechischer Flagge. Nur Japan und China verfügen über mehr Schiffe. Gemessen am Volumen der verschifften Trockentonnage ist Griechenlands Handelsflotte mit 58,5 Mio. Tonnen sogar die größte auf der Welt.[104] Prozentual werden über die Schiffedes südeuropäischen Staates 15,96% (Stand 2010) des weltweit umgesetzten Warenvolumens transportiert, womit das Land ebenfalls Weltmarktführer vor Japan (15,73%) und China (8,96%) ist.[105] An diesen Zahlen wird deutlich, dass Griechenland in der Schifffahrt nicht nur innerhalb Europas den Markt anführt, sondern auch global eine wichtige Rolle einnimmt. Da nach Angaben der International ShippingFederation (2010) knapp 90% aller Waren über den Seeweg transportiert werden, kann eine solche Ausgangslage großes Potential für wirtschaftliche Entwicklung bieten. So ist davon auszugehen, dass der Warentransport über die Meere auch in Zukunft nicht abnimmt. Der maritime Handel bietet klare Kostenvorteile. Lag der Preis für die Verschiffung einer Tonne über 1000 Seemeilen[106] im Jahr 2008 noch bei 16US$, so mussten Unternehmen 2010 nur noch mit durchschnittlich7 US$ rechnen.[107] Im Vergleich mit den Kosten für Luftfracht wird die Dimension des Vorteils deutlich. So kostet der Transport eines zwanzig Tonnen fassenden Containers von Asien nach Europa etwa das gleiche wie ein Flugticket für eine Person über die gleiche Distanz.[108] Ein weiterer Aspekt, welcher der Schifffahrt auch in Zukunft Wachstumspotentiale eröffnen könnte, ist die vergleichsweise geringe Umweltbelastung. Der CO2-Ausstoß bei dem Transport einer Tonne Waren über das Meer ist 36 Mal geringer als über den Luftweg.[109] Im Zuge der Diskussion um den Klimawandel ist davon auszugehen, dass der maritime Handel weiter an Bedeutung gewinnt. Die wichtige Rolle, die Griechenland als Warenumschlagsplatz innerhalb Europaseinnimmt,bietet dem Land besondere Möglichkeiten Einnahmen zu generieren. Zwar stellt die Erhebung von Zöllen aufgrund der Mitgliedschaft in der europäischen Gemeinschaft keine Option dar, doch könnte der Staat durch die Einführung von speziellenServicesteuern und Gebühren versuchen, sich verstärkt fiskalisch zu konsolidieren.

Der Schiffsbau bildet heute einen der wenigen Bereiche, in denen Griechenland High-Tech Produkte herstellt und exportiert. So forscht die norwegische Klassifikationsgesellschaft DNV Research &InnovationsGreece zur Zeit in enger Zusammenarbeit mit der National Technical University of Athensan einer neuen Technologie, um Kraftstoffverbrauch und CO2 Ausstoß von Frachtschiffen zu verringern.[110] Griechenlands bedeutendste Werft HellenicShipyards (HSY) baute in ihrer 50 jährigen Geschichte bereits über 9000 Schiffe und ist seit den siebziger Jahren unter anderem für die griechische Kriegsmarine und die US Navy tätig.[111] Der Konzern verfügt heute über die Kapazität um bis zu 18 Schiffe gleichzeitig zu produzieren. Im Jahr 2002 privatisierte der Staat das Unternehmen, welches heute zu 75% der Abu Dhabi Mar Group gehört.[112] An diesen Beispielen wird deutlich, dass sich der Schiffsbaudynamisch entwickelt. Zum einen profitiert Griechenlands Industrie durch die Entwicklung innovativer Techniken und zum anderen ist der Bereich auch für ausländische Investoren von großem Interesse. Der chinesische Logistikkonzern Cosco investierte beispielsweise im Oktober 2009 eine Gesamtsumme von 3,3 Mrd. EUR in den Hafen von Piräus und sicherte sich damit für die nächsten 35 Jahre das Management von zwei Pieren. Nach Aussage des Cosco-Präsidenten Wei Jiafu wolle man Piräus „zum Knotenpunkt des Containerverkehrs zwischen Fernost und Osteuropa - sowie dem Balkanraum - ausbauen.“(Heß, 2010). Darüber hinaus bestellte China bei griechischen Werften Schiffe im Wert von 270 Mio. US$.

Schifffahrt und Schiffsbau stellen für Griechenland einen bedeutenden Potentialfaktor dar. Allein im Jahr 2008 trug der Sektor knapp 10 Mrd. EUR zum griechischen Bruttoinlands­produkt bei und ist damit einer der wichtigsten Industriezweige des Landes.[113] Eine verstärkte Konzentration auf diesen Bereich ist allerdings mit Risiken verbunden. Das Welthandels­volumen und damit auch die Nachfrage nach Schiffen und Handelsdienstleistungen ist stark von der globalen Konjunktur abhängig. So brach der Umsatz der griechischen Schifffahrts­industrie im Krisenjahr 2009 um 35% ein und sank auf 6,5 Mrd. EUR. Trotzdem ist davon auszugehen, dass derSektor langfristig wächst und somit auch Griechenland Wachstums­perspektiven bieten kann.

6. Fazit

Ziel dieser Arbeit war es, das Konzept der Brady Bonds als einen bisher nur wenig diskutierten Lösungsansatz für Staatsschuldenkrisen vorzustellen und die Anwendbarkeit des Modells auf Griechenland zu analysieren. Aufgrund der bemerkenswerten Erfolge, welche das Konzept Ende der achtziger Jahre in Lateinamerika verzeichnen konnte, wurde die Entwicklung Mexikos ab Anfang der neunziger Jahre als Vergleichsgrundlage heran­gezogen. Bei dem Vergleich der volkswirtschaftlichen Strukturen Mexikos 1990 und Griechenlands 2009 wird deutlich, dass beide Ökonomien ähnliche Schwächen aufweisen. Besonderer Fokus liegt hierbei auf der niedrigen FDI-Quote und der Exportschwäche beider Länder. Die Ausgabe von Brady Bonds gab Mexiko die Möglichkeit die finanzielle Belastung durch Zins- und Tilgungszahlungen zu reduzieren und damit den anhaltenden Nettoressourcentransfer ins Ausland zu verringern. Darüberhinaus gelang es dem Land seine Ressourcen investiv zu nutzen, seine Exportstruktur zu erweitern und verstärkt interessant für ausländische In­vestoren zu werden.

Auch Griechenland leidet unter einem Nettoressourcentransfer aufgrund der hohen Auslandsverschuldung. Der Einsatz von Brady Bonds würde eine Möglichkeit darstellen, die Schuldenlast des Landes zu reduzieren und gleichzeitig flexibel auf die finanzielle Stabilität der Gläubiger einzugehen. Genau wie Mexiko könnte Griechenland nach einem Schuldenschnitt seine finanziellen Mittel nutzen, um Strukturanpassungen vorzunehmen. Wichtigstes Ziel sollte dabei die Stärkung des industriellen Sektors sein. Griechenlands Potential liegt insbesondere in einer überdurchschnittlichen Produktivitätssteigerung, einer Marktführerrolle in der Schifffahrts­industrie, soliden infrastrukturellen Bedingungen und dem Zugang zum europäischen Binnenmarkt. Im europäischen Vergleich struktureller Standards bewegt sich das Land jedoch nicht an der Spitze. Reformbedarf existiert insbesondere beim Abbau von Marktregulierungen, einem vergleichsweise niedrigen Bildungsetat und einem infra­strukturellen Defizit gegenüber Mitteleuropa. Gelingt es Griechenland sein Potential zu nutzen, seine Defizite im Lohnniveau einzupreisen und damit einen Lohnkostenvorteil auszubilden, könnte das Land seine Attraktivität für ausländische Investoren enorm steigern. Durch einen Anstieg der FDI-Quote wäre das Land in der Lage seine industriellen Strukturen zu stärken und somit mittelfristig auch seine Exportkapazitäten auszubauen.

Es ist an dieser Stelle darauf hinzuweisen, dass bei einem Vergleich der wirtschaftlichen Strukturen von Mexiko (1990) und Griechenland (2009) der globale ökonomische Kontext berücksichtigt werden muss. Der Globalisierungsprozess hat sich in den letzten 20 Jahren stark entwickelt und heute einen weitreichenden Einfluss auf Griechenland und ganz Europa. Mexiko hingegen stand in der langjährigen Tradition einer importsubstituierenden Wirtschaftspolitik mit vernachlässigbarer Kopplung an die internationalen Gütermärkte. Vor diesem Hintergrund sind die strukturellen Anpassungen, die erforderlich sind um in beiden Ländern den wirtschaftlichen Aufschwung zu unterstützen, sehr verschieden und nur schwer miteinander zu vergleichen. Eine mögliche Erklärung für den schnellen Anstieg der FDI-Quote in Mexiko stellte auch ein verstärktes Engagement der USA dar. Die wesentlich niedrigeren Lohnkosten und die geografische Nähe machte Mexiko insbesondere für US-amerikanische Unternehmen als Produktionsstandort interessant. Es ist davon auszugehen, dass es innerhalb Europas nicht zu einem vergleichbaren Gefälle des Lohnniveaus kommen wird. Damit wären die angesprochenen Effekte einer Ausbildung von Lohnkostenvorteilen in Griechenland nicht in gleichem Maße zu erwarten wie in Mexiko. Trotzdem bietet ein Vergleich von Mexikos Ausgangsposition Anfang der neunziger Jahre mit Griechenlands Situation heute die Möglichkeit ökonomische Effekte von Brady Bonds im Trendzu erfassen und somit einen möglichen Effekt auf Griechenland zu skizzieren.

Vergleicht man Brady Bonds mit anderen diskutierten Instrumentarien zur Bewältigung der Schuldenkrise, spricht insbesondere die herrschende Anreizeffizienz für das Modell. Die Erfahrungen in Mexiko haben gezeigt, dass das Konzept für alle Beteiligten vorteilhaft sein kann. So würde Planungssicherheit für die Gläubiger entstehen, die Europäische Union vermiede längerfristige finanzielle Lasten sowie politische Spannungen und Griechenland könnte seine Ressourcen in vollem Umfang auf den Aufschwung konzentrieren. Brady Bonds sind demnach für alle Akteure anreizeffizient und vermeiden eine Moral-Hazard-Problematik.

Wagt Griechenland den Schuldenschnitt nicht, besteht die Gefahr, dass sich das Land aus seiner aktuellen Rezession so schnell nicht wieder befreien kann. Da Griechenland so gut wie keinen Zugang mehr zu den Finanzmärken hat, droht das Land zu einer dauerhaften Belastung für die EU zu werden. Die Erfahrungen in Lateinamerika haben gezeigt, dass ein Einsatz von Brady Bonds erfolgreich sein kann und sich die Anwendung auf europäischen Kontext lohnen könnte.

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[...]


[1] vgl. European Comission, 2010a

[2] vgl. Eurostat, 2010

[3] vgl. Mussler, 2009

[4] vgl. Euro-Gruppe, 2010a

[5] vgl. Euro-Gruppe, 2010b

[6] vgl. Euro-Gruppe, 2010c

[7] Art. 122.2 VEAU erlaubt finanzielle Unterstützung eines Mitgliedsstaates durch die EU „aufgrund von Naturkatastrophen, oder außergewöhnlichen Ereignissen, die sich seiner Kontrolle entziehen“

[8] vgl. ECOFIN-Rat, 2010

[9] vgl. European Comission, 2010b, Art. 143 VAEU

[10] vgl. Böll, 2011a

[11] vgl. ebenda

[12] vgl. Schubert. 2010

[13] vgl. Schieritz, 2010

[14] vgl. Schulz, 2011

[15] Abkürzung für die Euroländer Portugal, Italien, Irland, Griechenland und Spanien, die als hochverschuldet und damit potentiell insolvenzgefährdet gelten. Um Vergleiche mit der Tierwelt zu vermeiden, wird in der Literatur auch die Abkürzung GIIPS verwendet.

[16] Ergänzung um den dritten Absatz: „The Member States whosecurrencyistheeuromayestablish a stabilitymechanismtobeactivatedif indispensable tosafeguardthestabilityoftheeuroareaas a whole. The grantingofanyrequiredfinancialassistanceunderthemechanism will bemadesubjecttostrictconditionality." vgl. European Council, 2010, S.6

[17] vgl. ECOFIN-Rat, 2011, S.9ff.

[18] Deutschlands Anteil am Grundkapital des Fonds beträgt etwa 22 Mrd. EUR.

[19] vgl. Ehrlich, 2011

[20] Deutschland trägt nach dem vorläufigen Entwurf (ECOFIN-Rat, 2011) einen Anteil am 620 Mrd. EUR Garantievolumen von 27%, was ca. 170 Mrd. EUR entspricht.

[21] vgl. Gammelin, 2011

[22] vgl. European Council, 2010, S.8ff.

[23] vgl. ebenda, S.8ff.

[24] vgl. ifo, 2011

[25] bei Annahme einer mittleren Laufzeit von 7,5 Jahren

[26] vgl. Klodt, 2011, S.11

[27] Bei Null-Kupon-Anleihen gibt es keine laufende Zinszahlung (Kupon). Der Gewinn für einen Anleger errechnet sich lediglich aus der Differenz von Erwerbs- und Verkaufskurs. Die Besicherung mit US-Anleihen bezieht sich auf die Anwendung von Brady Bonds in Lateinamerika. US-Anleihen fanden in diesem Zusammenhang Verwendung, weil sie als besonders sichere Investition galten.

[28] vgl. Thau, 2010, S.251f.

[29] vgl. Boris, 1996, S.25

[30] geschätztes Volumen von 250 Mrd. Barrel. vgl. Ebenroth/Jäger, 1990, S.240

[31] vgl. Weltbank, 2011

[32] vgl. OPEC, 1989, S.8

[33] vgl. Boris, 1996, S.25

[34] dieses Phänomen ist in der Literatur als „DutchDisease“ bekannt. Der Begriff geht auf das Wirtschafts­magazin The Economist zurück. Er bezieht sich auf den Fund eines Erdgasvorkommens in den Niederlanden und dem damit einhergehenden Rückgang industrieller Produktion in den späten fünfziger Jahren.

[35] vgl. Ebenroth/Jäger, 1990, S.240

[36] vgl. Boris, 1996, S.26

[37] vgl. Ebenroth/Jäger, 1990, S.240

[38] vgl. Boris, 1996, S. 23

[39] vgl. ebenda, S. 23

[40] vgl. Ebenroth/Jäger, 1990, S.241

[41] vgl. Sangmeister, 1992, S.189

[42] vgl. Sangmeister, 1992, S.189ff.

[43] vgl. Ebenroth/Jäger, 1990, S.243

[44] vgl. Sangmeister, 1992, S.190

[45] später „Brady-Initiative“ oder „Brady-Plan“ genannt.

[46] basierend auf der Idee von James Baker, der bis 1988 Finanzminister der USA war. Der Baker-Plan soll nicht Gegenstand dieser Arbeit sein.

[47] vgl. Ebenroth/Jäger, 1990, S.258

[48] vgl. Ebenroth/Jäger, 1990, S.259

[49] umgerechnet zirka 48 Mrd. US$. vgl. Ebenroth/Jäger, 1990, S.258

[50] vgl. Ebenroth/Jäger, 1990, S.258

[51] für Verbindlichkeiten in anderen Währungen wurden folgende Zinssätze erhoben: 5,01% (Deutsche Mark), 3,75% (Schweizer Franken), 8,11% (Pfund Sterling). vgl. Ebenroth/Jäger, 1990, S.258

[52] vgl. Ebenroth/Jäger, 1990, S.258

[53] vgl. ebenda S.244ff.

[54] über eine Umschuldungssumme von 3,67 Mrd. US$. vgl. Ebenroth/Jäger, 1990, S.252

[55] vgl. Ebenroth/Jäger, 1990, S.258

[56] Das Laufzeitende sollte ursprünglich der 31.12.2019 sein.

[57] Im Januar 1994 kam es in der mexikanischen Provinz Chiapas zur offenen Revolte der linksradikalen Guerilla Gruppe „Zapatistisches Nationales Befreiungsheer“ (EZLN), die am Neujahrestag fünf Städte und mehrere Dörfer besetzte. Die Provinz Chiapas produziert etwa 50% des mexikanischen Kaffees und verfügt über ein Drittel der Erdölvorkommen. Damit ist Chiapas eine potentiell sehr reiche Region. Die Gründe des Aufstandes lagen in der großen sozialen Ungleichheit der Bevölkerung, die sich nach der wirtschaftlichen Öffnung und der industriellen Liberalisierung weiter verschärfte. Der Konflikt versetzte Mexiko einen herben ökonomischen Rückschlag und so brach das BIP in den Krisenjahren um mehr als 6% ein. vgl. Schindler, 1995, S.291

[58] ohne das Jahr 1995, in dem aufgrund des Chiapas-Aufstandes die Wirtschaftsleistung um 6,2% nachgab, erreicht Mexiko sogar ein durchschnittliches BIP Wachstum von 4,6% zwischen 1990 und 2000.

[59] vgl. Ebenroth/Jäger, 1990, S.246

[60] Abkürzung für „North American Free Trade Agreement“.

[61] vgl. Stausberg, 2003

[62] vgl. International Monetary Fund, 2011, S.29

[63] vgl. ebenda S.6f.

[64] vgl. Ebenroth/Jäger, 1990, S.258

[65] vgl. El-Erian, 1990, S. 27 nach Sangmeister, 1990

[66] Die Werte beziehen sich auf das Bruttoinlandsprodukt 2009 von 326,4 Mrd. US$. vgl. Weltbank, 2011

[67] vgl. Böcking, 2011

[68] denkbar wären Sonderkonditionen oder eine Priorisierung der Rückzahlung an besonders illiquide Finanzinstitute.

[69] vgl. Economides/Smith, 2011

[70] vgl. ebenda

[71] vgl. Klodt, 2011, S.11

[72] vgl. Sangmeister, 1992, S.192

[73] vgl. Klodt, 2011, S.11

[74] vgl. Central Intelligence Agency, 2011

[75] vgl. World Tourist Organisation, 2011, S.6

[76] vgl. Central Intelligence Agency, 2011

[77] vgl. OECD, 2011b, S.130f.

[78] vgl. ebenda, S.126

[79] Deutschlands Exportquote lag 2009 sogar bei 41% des BIP

[80] Prozentangaben beziehen sich auf das Jahr 2005. vgl. S. Fischer Verlag, 2007, S.203

[81] vgl. S. Fischer Verlag, 2007, S.203

[82] vgl. Weltbank, 2011

[83] vgl. Böll, 2011b

[84] vgl. Herrmann, 2011

[85] siehe Abschnitt 3.1

[86] vgl. Weltbank, 2011

[87] vgl. ebenda

[88] Es kommen im EU-Schnitt 143km Straße auf 100km2 Landfläche (2008). Bei diesem Vergleich fallen insbesondere die äußerst strukturstarken und dichtbevölkerten Staaten Mitteleuropas (Deutschland (180km), Frankreich (173km), Niederlande (328km) und Belgien (503km) ins Gewicht und ziehen den Durchschnittswert nach oben.

[89] vgl. OECD, 2011a

[90] vgl. OECD, 2011a

[91] vgl. OECD, 2011a

[92] siehe Abschnitt 3.3

[93] vgl. OECD, 2011a

[94] Nach der konstanten Abwertung des Peso 1989, lag die Inflationsrate bei 19,7%. vgl. Ebenroth/Jäger, 1990, S.250

[95] siehe Abschnitt 3.1

[96] vgl. OECD, 2011b

[97] vgl. ebenda

[98] vgl. Weltbank, 2010

[99] vgl. Weltbank, 2009

[100] vgl. OECD, 2011b

[101] vgl. Bourles, 2010

[102] ausgehend von dem durchschnittlichen griechischen FDI Niveau zwischen 1990 und 2000. vgl. Koutsogeorgopoulou/Ziegelschmidt, 2005, S.18-21

[103] vgl. UNCTAD, 2010, S.35ff.

[104] vgl. ebenda, S.41

[105] vgl. ebenda, S.41

[106] umgerechnet 1852 km.

[107] vgl. UNCTAD, 2010, S.213

[108] vgl. International ShippingFederation, 2010

[109] CO2 Verbrauch: Schiffstransport: 15g per tonne-km; Landweg (LKW): 50g per tonne-km; Luftfracht: 540g per tonne-km vgl. International ChamberofShipping, 2010, S.5

[110] vgl. Kakalis, 2011

[111] vgl. Hellenic Shipyards, 2011

[112] vgl. ebenda

[113] vgl. Hassel, 2010

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Details

Titel
Brady Bonds als Instrument zur Intervention in Staatsschuldenkrisen
Untertitel
Historische Erfahrungen und die Möglichkeit der Anwendung in Griechenland
Hochschule
Ruprecht-Karls-Universität Heidelberg  (Alfred Weber Institut für Wirtschaftswissenschaften)
Note
1,0
Autor
Jahr
2011
Seiten
49
Katalognummer
V185020
Dateigröße
571 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Griechenland, Brady, Bonds, Finanzwissenschaft, Staatsschulden, Euro, Krise, Eurobonds, ESM, EFSF, EU, Mexiko, Anreiz, Effizienz, Potential, Finanzkrise
Arbeit zitieren
Kai-Dominik Ritter (Autor), 2011, Brady Bonds als Instrument zur Intervention in Staatsschuldenkrisen, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/185020

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