Die Kapitalmarkteffizienz als Voraussetzung hochentwickelter Volkswirtschaften (Überrenditen am deutschen Aktienmarkt)


Diplomarbeit, 1998
65 Seiten, Note: 1.7

Leseprobe

Gliederung

1. EINFÜHRUNG
1.1 PROBLEMSTELLUNG
1.2 ZIELSETZUNG UND VORGEHEN BEI DER UNTERSUCHUNG

2. DIE HYPOTHESE DER EFFIZIENTEN MÄRKTE IM KONTEXT DER KAPITALMARKTEFFIZIENZ
2.1 ABGRENZUNG DES BEGRIFFES DER KAPITALMARKTEFFIZIENZ
2.2 DIE HYPOTHESE DER EFFIZIENTEN MÄRKTE
2.2.1 Die schwache Informationseffizienz
2.2.2 Die halb-strenge Informationseffizienz
2.2.3 Die strenge Informationseffizienz
2.3 KRITIK AN DER HYPOTHESE DER INFORMATIONSEFFIZIENTEN MÄRKTE
2.4 MARKTGLEICHGEWICHT MIT POSITIVEN ERWARTETEN RENDITEN

3 KAPITALMARKTANOMALIEN
3.1 DIE PORTEFEUILLETHEORIE (CAPM)
3.2 DEFINITION DES BEGRIFFES DER KAPITALMARKTANOMALIE
3.3 BEWERTUNGSANOMALIEN (IN VERBINDUNG MIT DEM CAPM)
3.3.1 Der Overreaction-Effekt
3.3.1.1 Möglichkeiten der Überprüfung der Overreaktion-Hypothese
3.3.1.2 Ergebnisse vorliegender Untersuchungen
3.3.1.3 Erklärungsansätze der Overreaction-Hypothese
3.3.1.4 Ergebnisse der Untersuchungen des deutschen Aktienmarktes
3.3.2 Der Klein-Firmen-Effekt
3.3.2.1 Möglichkeiten der Überprüfung des Klein-Firmen-Effektes
3.3.2.2 Ergebnisse vorliegender Untersuchungen
3.3.2.3 Der Klein-Firmen-Effekt in Verbindung mit Renditeprozeßanomalien
3.3.2.4 Erklärungsansätze des Klein-Firmen-Effektes in Verbindung mit Rendite-
3.3.2.5 Ergebnisse der Untersuchungen des deutschen Aktienmarktes
3.3.3 Bubbles auf Kapitalmärkten
3.3.3.1 Stochastische Bubbles
3.3.3.2 Deterministische Bubbles
3.3.3.3 Agencyorientierte Bubbles
3.3.3.4 Irrationale Bubbles
3.3.3.5 Ergebnisse vorliegender Untersuchungen
3.3.3.6 Erklärungsansätze über das Entstehen von Bubbles
3.3.3.7 Ergebnisse der Untersuchungen des deutschen Aktienmarktes
3.3.4 Der Price/Earnings-Effekt
3.4 RENDITEPROZEßANOMALIEN
3.4.1 Der Day-of-the-Week-Effekt
3.4.1.1 Möglichkeiten der Überprüfung des Day-of-the-Week-Effektes
3.4.1.2 Ergebnisse vorliegender Untersuchungen
3.4.1.3 Erklärungsansätze des Day-of-the-Week-Effektes
3.4.1.4 Ergebnisse der Untersuchungen des deutschen Aktienmarktes
3.4.2 Der Turn-of-the-Month-Effekt
3.4.3 Der Turn-of-the-Year-Effekt

4. DIE BEURTEILUNG DER KAPITALMARKTANOMALIEN IM KONTEXT DER

5. SCHLUßBETRACHTUNG

LITERATURVERZEICHNIS

1. Einführung

1.1 Problemstellung

Marktwirtschaftliche Systeme werden unter anderem an der Effizienz der Allokation von Ressourcen (Produktionsfaktoren) und Gütern gemessen. Unter der Voraussetzung der Funktionsfähigkeit eines Marktes dienen Preise als Knappheitsindikatoren, die das Ergebnis des Marktmechanismus darstellen. Marktprozesse selbst werden wiederum über Preise gesteuert (Preismechanismus) und sollen zu einem Ausgleich von Angebot und Nachfrage führen.1 In den volkswirtschaftlichen Theorien findet dieser Markt- bzw. Preismechanismus auf allen Märkten, demgemäß auch auf dem Kapitalmarkt, seine Anwendung.

Auf einem funktionsfähigen (vollkommenen) Wettbewerbsmarkt mit vielen Marktteilneh- mern, der in der Theorie oft mit dem sehr restriktiven Modell der vollständigen Konkurrenz beschrieben wird, führen viele Anbieter und Nachfrager Transaktionen (Tausch von Gütern) durch. Sind die einzelnen Akteure des Marktes in Relation zum Gesamtmarkt marktohnmäch- tig und existieren keine Informationsasymmetrien, die geeignet sind, Vorteile einer Marktsei- te auf Basis dieser Informationen zu realisieren, kann von einem effizienten Marktergebnis ausgegangen werden.2

Auf dem Kapitalmarkt findet ein Wettbewerb um Investitionen statt. Unter dem Begriff des Kapitalmarktes im weiteren Sinne wird der Markt der langfristigen Finanzmittel verstanden.3 Hierunter wird eine Vielzahl finanzieller Instrumente langfristiger Natur subsumiert, die im einzelnen hier nicht aufgeführt werden können. Auf dem Kapitalmarkt im engeren Sinne wird das Angebot an und die Nachfrage nach Kapitalmarktpapieren zusammengeführt.4 Kapital- marktpapiere setzen sich in einer eingeschränkten Betrachtung für die nachfolgenden Analy- sen aus fungiblen Forderungs- und Beteiligungspapieren sowie Mischformen aus beiden zu- sammen.5

Werden Kapitalmärkte hinsichtlich Effizienz untersucht, so ist es nötig, Kriterien zu finden, die verifizierbar bezüglich der Erreichung eines bestimmten Zustandes der Markteffizienz sind. Wird der Begriff der Kapitalmarkteffizienz mit der Gültigkeit der Informationseffizienz idealer Kapitalmärkte gleichgesetzt, dann werden zu jeder Zeit alle für die Bewertung der Kapitalmarktpapiere relevanten Informationen über die Preisbildung reflektiert. Nach dem Konzept der informationseffizienten Kapitalmärkte dürfte keine Strategie zu dauerhaften Überrenditen führen. Eine Strategie stellt in diesem Kontext eine genau geplante systemati- sche Verfahrensweise der Nutzung von Kapitalmarktpapieren dar, wie z.B. die technische Analyse bzw. Prognose eines Marktes (Chartanalyse) oder bestimmte Konzepte der Portefeu- illebildung sowie Stock-Picking. Es existiert dann ein kompetitives Marktgleichgewicht bzw. ein Gravitationszentrum, um welches Marktpreise zumindest kurzfristig in einer komparati- ven statischen oder dynamischen Analyse schwanken können.6 Ferner würden permanente Abweichungen zwischen Marktkursen und fundamental gerechtfertigten Kursen die Effizienz der Kapitalmärkte zweifelhaft erscheinen lassen.7

Da gerade die Kapitalmarkttheorie sehr stark auf neoklassische Annahmen aufbaut, kann hier die Frage gestellt werden, wie die bisher erarbeiteten Konzepte und Theorien mit der im Zeit- ablauf der letzten Jahre zunehmenden Volatilität, also den stark schwankenden Preisbewer- tungen (Kursen), der Kapitalmarktpapiere auf den Kapitalmärkten vereinbar sind. Die nun bereits seit 1982 anhaltende Hausse an vielen wichtigen Börsen der Welt sowie die extremen Schwankungen (Volatilitäten) der Preisbewertungen auf den Kapitalmärkten wirft erneut die Frage auf, ob Kapitalmärkte in den hochentwickelten Volkswirtschaften funktionsfähig sind. Wenn die Funktionsfähigkeit bezweifelt wird, so muß auch zwangsläufig eine effiziente Allo- kation im Sinne der Kapitalmarkteffizienz mit Preisen als Knappheitsindikatoren bezweifelt werden. In den anschließenden Ausführungen wird vorrangig der Aktienmarkt betrachtet, da insbesondere hier Kapitalmarktanomalien auftreten, die aktuell und in der Vergangenheit zu vielen theoretischen und empirischen Untersuchungen Anlaß gegeben haben. Dies schließt jedoch Anomalien auf anderen Segmenten der Finanzmärkte nicht aus, wie z.B. auf den De- visen- oder Rentenmärkten.

1.2 Zielsetzung und Vorgehen bei der Untersuchung

Im nachfolgenden Kapitel wird der Begriff der Kapitalmarkteffizienz näher erklärt und die Beziehung zur Informationseffizienz beschrieben. Die Interpretation der Informationseffizienz wird ausführlich unter Verwendung der Hypothese der effizienten Kapitalmärkte, die auf Fama zurückgeht, dargelegt. Des weiteren werden auch Kritikpunkte dieser Hypothese aufgezeigt und erläutert. Detailliert werden die Gleichgewichtsbedingungen der Informationseffizienz und die auf diesen Überlegungen beruhenden Konzepte eines informationseffizienten Kapitalmarktes dargestellt. Ferner wird das Konzept der schwachen, halb-strengen und strengen Informationseffizienz beschrieben.

Im dritten Kapitel dieser Arbeit werden die zentralen Kapitalmarktanomalien vorgestellt, die in der Vergangenheit und auch in der gegenwärtigen Zeit zu Analysen und entsprechenden Publikationen Anlaß gegeben haben. Unerläßlich ist hierfür die Portefeuilletheorie, also die Theorie der optimalen Vermögenszusammensetzung, die in ihren Grundzügen aufgeführt wird. Wesentlich sind hier die Annahmen und die Zielfunktion mit ihren Nebenbedingungen zur Ableitung optimaler Vermögenszusammensetzungen, die sich auf Kapitalmarktpapiere beziehen. Darauf aufbauend werden die essentiellen Bewertungsanomalien abgehandelt. Im Anschluß an die Bewertungsanomalien folgen die Ausführungen der grundlegenden Rendi- teprozeßanomalien. Alle Kapitalmarktanomalien, die Gegenstand dieser Arbeit sind, können im einzelnen der Gliederung entnommen werden. Die Kapitalmarktanomalien sind in ihrer Gestalt und in ihrem empirischen Erscheinungen geschildert, ferner sind die möglichen Erklä- rungsansätze zusammengefaßt. Wesentliche Ergebnisse verschiedener Untersuchungen sowie ihre Autoren, insbesondere von Pionierarbeiten, sind mit entsprechendem Datenmaterial auf- geführt.

In der Theorie und Praxis hat sich herausgestellt, daß Kapitalmärkte nicht immer im Sinne der Hypothese der effizienten Kapitalmärkte bzw. des CAPM’s Kapitalmarktpapiere optimal al- loziieren. Die Zielsetzung dieser Arbeit besteht darin, anomales Verhalten, das auf die Akteu- re der Kapitalmärkte zurückzuführen ist, aufzuzeigen und genauer zu untersuchen. In erster Linie sollen die Anomalien, die auch für den deutschen Aktienmarkt bedeutungsvoll sind und eventuell analysiert wurden, genauer abgehandelt werden. Die Intensität möglicher Kapital- marktanomalien, die in der Empirie konstatiert wurde, soll dargestellt werden.

Der amerikanische Kapitalmarkt übt weltweit eine Leitfunktion aus und wurde mit dieser Thematik bisher sehr systematisch analysiert, die Verfügbarkeit von Untersuchungen ist überaus gut. Die Empirie bezüglich des deutschen Kapitalmarktes zeigt sich sehr viel problematischer; es sind nur relativ wenige ausführliche Analysen vorhanden, die ein hohes Anspruchs- niveau erfüllen. Die Untersuchungen, die über eine einwandfreie Theorie und Empirie verfü- gen, werden weitergehend besprochen. Die jeweils wichtigsten Ergebnisse werden abgehan- delt. Auf eigene empirische Analysen muß aufgrund des extrem hohen Aufwands der Daten- beschaffung und der Datenauswertung verzichtet werden. Da englische Begriffe in der Litera- tur der Finanztheorien gängig sind, werden diese auch entsprechend verwendet. Im vierten Kapitel werden die aufgeführten Kapitalmarktanomalien nochmals kritisch beurteilt. Es wer- den Überlegungen aufgezeigt, die für eine umfangreiche Beurteilung der Effizienz auf Kapi- talmärkten essentiell sind. Im letzten Kapitel erfolgt die Schlußbetrachtung und eine Bewer- tung für die Kapitalmärkte in hochentwickelten Volkswirtschaften allgemein.

2. Die Hypothese der effizienten Märkte im Kontext der Kapitalmarkteffizienz

2.1 Abgrenzung des Begriffes der Kapitalmarkteffizienz

Der Begriff der Kapitalmarkteffizienz wird in der Literatur unterschiedlich weit definiert. Allumfassend kann Kapitalmarkteffizienz mit der Gültigkeit der Informations-Verarbeitungs- Effizienz, der technischen Markt-Effizienz sowie der Institutionen-Effizienz abgegrenzt wer- den. Diese Begriffe werden im Detail weiter gegliedert, wie aus der unten aufgeführten Tabel- le hervorgeht.8

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Begriffe der Effizienz im Kontext der Kapitalmarkteffizienz9

Mit der Erwartungswert-Varianz-Effizienz ist eine Rendite- bzw. Risikooptimierung durch Portefeuillebildung gemeint, welche auf die Gültigkeit der Portefeuilletheorie (im μ-σ-Raum) abzielt. Wird die Validität der Portefeuilletheorie konstatiert, dann kann die Allokations- Effizienz von Kapitalmarktpapieren durch dieses Kriterium beschrieben werden. Infolge des- sen existiert eine kongruente Beziehung der Kriterien, die unter technischer Markteffizienz dargestellt sind. Institutionen-Effizienz beschreibt die Komponenten der Kapitalmarkttransak- tionen in Verflechtung mit Institutionen (hier insbesondere Institutionen des Finanzwesens), die unter der Betrachtung der Effizienz bedeutsam sind.10 Im Rahmen des organisierten Han- dels mit Kapitalmarktpapieren können hier Effizienzkriterien, die auf Transaktionskosten einwirken, als bedeutend betrachtet werden.11 Die Kapitalmarkteffizienz wird im engeren Sinne mit Informations-Verarbeitungs-Effizienz übereinstimmend interpretiert, wobei die Begriffe Informationseffizienz und Informations-Verarbeitungs-Effizienz synonym verwendet werden.12

2.2 Die Hypothese der effizienten Märkte

„An efficient capital market is a market that is efficient in processing information...In an efficient market, prices “fully reflect” available information.“13

Fama geht davon aus, daß die Verfügbarkeit von Informationen und Informationsverarbeitung bestimmend sind für die Effizienz eines Kapitalmarktes. Ein Kapitalmarkt, der jederzeit alle verfügbaren Informationen in den Preisen der Kapitalmarktpapiere korrekt verarbeitet, bietet diese zu „fairen“ (dem inneren Wert entsprechenden) Preisen an. Über die Preisbewertung der Kapitalmarktpapiere werden dann wiederum alle Informationen dem Kapitalmarkt offeriert. Folglich fungieren Preise von Kapitalmarktpapieren in einem effizienten Kapitalmarkt als Knappheitsindikatoren und führen im Idealfall zu einer optimalen Allokation des Kapitals. Unternehmen, die Kapitalmarktpapiere auf dem Kapitalmarkt emittieren, erhalten „faire“ Preise, genauso wie Investoren, die nach Anlagemöglichkeiten in Kapitalmarktpapieren su- chen. Diese Wirkungszusammenhänge stellen ein wichtiges Element des kapitalistischen Sys- tems dar.14

Eine formale Darstellung eines effizienten Kapitalmarktes kann wie folgt illustriert werden:15

Es wird angenommen, daß alle Transaktionen in diskreten Zeitpunkten, wie z.B. t - 1, t, t + 1,... etc. durchgeführt werden.

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] Gesamte Menge vorhandener Informationen mit Relevanz für die Bewertung von Kapitalmarktpapieren im Zeitpunkt t.

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] Von den Marktteilnehmern verwendeten Informationen, die relevant für die Bewertung von Kapitalmarktpapieren im Zeitpunkt t sind, mit [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten].

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] Preis des Kapitalmarktpapiers j im Zeitpunkt t, mit j = 1,2,...,n, n gibt die Anzahl der betrachteten Kapitalmarktpapiere an.

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] stellt die erwartete Wahrscheinlichkeitsfunktion der Preise der Kapi-talmarktpapiere zum Zeitpunkt [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] dar, die im Zeitpunkt t - 1 basierend auf den In- formationen [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] von den Marktteilnehmern festgelegt wird. [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] stellt die „wahre“ verbundene Wahrscheinlichkeitsfunktion der Preise der Kapitalmarktpapiere zum Zeitpunkt [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] dar, die im Zeitpunkt t - 1 basierend auf den Informationen [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] implementiert wird.

Um die Darstellung zu erleichtern, werden alle Zahlungsströme wie z.B. Dividenden und Zinszahlungen in den Preisen der Kapitalmarktpapiere [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten], die in [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] als Variablen erscheinen, zum Zeitpunkt t + k mit eingerechnet. Das Informationsset [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] bein- haltet alle relevanten Informationen der Vergangenheit, Gegenwart wie auch betreffend (mög- liche Zustände) der Zukunft, die zum Zeitpunkt t - 1 verfügbar sind. Das heißt, alle Variablen, die für die Berechnung der Preise der Kapitalmarktpapiere erforderlich sind, sowie alle mög- lichen Beziehungen zwischen diesen Variablen und anderen Variablen werden in die Preis- bewertung mit einbezogen. Folglich ist das Informationsset [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] , das zum Zeitpunkt t - 2 verfügbar ist, wiederum eine Teilmenge („subset“) von [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] und in diesem enthalten. Somit implementiert [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] die verbundene „wahre“ Wahrscheinlichkeitsfunktion f.16

Der Prozeß der Preisbewertung im Zeitpunkt t - 1 kann wie folgt angenommen werden. Auf Basis des Informationssets [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] bestimmen die Marktteilnehmer die Wahrscheinlichkeits- funktion [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] für den Zeitpunkt [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]. Von dieser für die Zukunft festgelegten (geschätzten) Wahrscheinlichkeitsfunktion werden nun die Preise der Kapital- marktpapiere für den Zeitpunkt t - 1 bewertet. Angenommen k = 0, dann bewerten die Akteu- re des Kapitalmarktes von der Wahrscheinlichkeitsfunktion [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] für den Zeit- punkt t angemessene Preise der Kapitalmarktpapiere im Zeitpunkt t - 1.17

Werden mehrere Zeitpunkte in der Zukunft betrachtete (t + k, mit k = 0, 1, 2,..., n) und in das Entscheidungskalkül der Marktteilnehmer mit einbezogen, dann müssen entsprechend über n + 1 Verteilungsfunktionen „faire“ Preise in t - 1 bestimmt werden. Dies führt in konsequenter Durchführung zu einer Fundamentalanalyse der Kapitalmarktpapiere des (betrachteten) Kapi- talmarktes.

Die Preisbewertung zum Zeitpunkt t - 1 erfolgt anhand eines Gleichgewichtsmodells, welches geeignet ist, Gleichgewichte von Kapitalmarktpapieren des Kapitalmarktes darzustellen. Ein mögliches Gleichgewichtsmodell ist z.B. das Capital Asset Pricing Model (CAPM).18 Ein Gleichgewicht ist dann erreicht, wenn Investoren unter Berücksichtigung ihrer Risikopräferenzen indifferent in der Auswahl der betrachteten Kapitalmarktpapiere sind. Jedes Kapitalmarktpapier wird dann zu „fairen“ Preisen angeboten.19

Der Kapitalmarkt kann als effizient bezeichnet werden, wenn die für die Preisbewertung verwendeten Informationen den vorhandenen relevanten Informationen entsprechen. Somit ergibt sich die Gleichung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Informationseffizienz impliziert ebenfalls, daß die festgelegte (angenommene) Wahrscheinlichkeitsfunktion der „wahren“ entspricht. Dies kann in folgender Gleichung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

dargestellt werden.20 Es kann durch eine selektive Auswahl der Kapitalmarktpapiere keine Überrendite erzielt werden, womit alle betrachteten Kapitalmarktpapiere „fair“ bewertet sind.

Informationseffizienz kann, besonders in bezug auf empirische Studien, mit unterschiedlichen Intensitäten der Informationsverarbeitung klassifiziert werden. Für diese Betrachtung wird von Transaktionskosten abstrahiert. Eine kostenlose Verfügbarkeit der für die Preisbildung relevanten Informationen wird angenommen.

Es wird ferner angenommen, daß die Marktteilnehmer über homogene Erwartungen hinsicht- lich der Preisbildung verfügen, basierend auf den relevanten Informationen. Diese Bedingun- gen entsprechen nicht den Realitäten des Kapitalmarktes, sie sind jedoch nur hinreichend und nicht notwendig. Es reicht also aus, wenn eine erforderlich große Anzahl von Marktteilneh- mern über homogene Erwartungen und kostenlose relevante Informationen verfügt, so daß letztlich Preise von Kapitalmarktpapieren alle relevanten Informationen widerspiegeln. Mit homogenen Erwartungen ist hier eine korrekte, mit der notwendigen Mehrheit der Marktteil- nehmer übereinstimmende, Preisbewertung der Kapitalmarktpapiere gemeint.21

2.2.1 Die schwache Informationseffizienz

Die schwache Informationseffizienz beinhaltet die Informationsverarbeitung aller Informatio- nen der Vergangenheit der Kapitalmarktpapiere, die von Interesse sind. Liegt schwache In- formationseffizienz vor, reflektieren Preise von Kapitalmarktpapieren ihre eigene Vergangen- heitsentwicklung. Strategien, die auf dem vorteilhaften Auswerten von Zeitreihen fußen (technische Aktienanalyse), können keine Überrenditen erzielen. Die Informationsmenge [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] enthält bei schwacher Informationseffizienz alle Untermengen der Vergangenheit.22

2.2.2 Die halb-strenge Informationseffizienz

Die halb-strenge Informationseffizienz wird konstatiert, wenn zu den Informationen der Ver- gangenheit auch alle öffentlichen verfügbaren Informationen, die für die Preisbewertung rele- vant sind, korrekt in den Preisen der Kapitalmarktpapiere verarbeitet sind. Preise von Kapi- talmarktpapieren reflektieren dann zu den Informationen der Vergangenheit alle allgemein zugänglichen Informationen. Die Strategien, die auf dem Ausnutzen historischer und öffent- lich zugänglicher Informationen beruhen, erbringen keine Überrenditen. Die Informations- menge [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] enthält bei halb-strenger Informationseffizienz alle Untermengen der Vergan- genheit sowie alle öffentlich verfügbaren Informationen.23

2.2.3 Die strenge Informationseffizienz

Die strenge Informationseffizienz liegt vor, wenn zu den Informationen der Vergangenheit und den öffentlich zugänglichen Informationen alle nichtöffentlichen relevanten Informatio- nen von Personen mit privilegiertem Zugang zu diesen in den Preisbewertungen erschöpfend mit einfließen. Privilegierte Informationen können z.B. sogenannte Insiderinformationen sein. Alle Informationen werden in den Preisen reflektiert. Die Verwertung von Informationen, die nur bestimmten Personen zugänglich sind, erbringen keine Überrenditen. Die Informations- menge [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] enthält bei strenger Informationseffizienz alle existierenden relevanten Informationen.24

2.3 Kritik an der Hypothese der informationseffizienten Märkte

Die Ansätze der Informationseffizienz von Fama sind nicht kritiklos geblieben. So wird der tautologische Charakter seiner Modelle der Informationseffizienz kritisiert, der empirisch und logisch nicht widerlegbar ist.25 Kritisiert wird auch die Annahme, daß Informationen kosten- los zur Verfügung stehen bzw. über Preise der Kapitalmarktpapiere offeriert werden. Eine aktive Informationssuche wird ausgeschlossen. Diese Kritik führt auch zu dem sogenannten Informationsparadoxon. Kein rational handelnder Marktteilnehmer würde Kosten für die In- formationsbeschaffung hinnehmen, wenn Preise der Kapitalmarktpapiere alle relevanten In- formationen widerspiegeln. Es stellt sich dann die Frage, wie Preise alle Informationen offe- rieren können, wenn kein Marktteilnehmer die Kosten für die Informationsbeschaffung über- nimmt.26 So berücksichtigt Jensen in seiner Definition eines effizienten Kapitalmarktes Transaktionskosten. Er bezeichnet Kapitalmärkte als effizient, wenn durch die Nutzung von Informationen, die nicht kostenlos zur Verfügung stehen, keine Überrenditen erzielt werden können. Informationseffizienz liegt nach seiner Definition also dann vor, wenn die Grenzkos- ten der Informationsbeschaffung den Grenznutzen der Informationsnutzung entspricht.27 Jen- sens Definition weist jedoch den Nachteil auf, daß das Optimum der Informationsnutzung von der Höhe der Transaktionskosten abhängt. Ein ineffizienter Markt kann durch Erhöhung der Transaktionskosten effizient werden, während ein effizienter Markt durch Reduzierung der Transaktionskosten ineffizient werden kann.28

Fama setzt hier unter der Prämisse der homogenen Erwartung voraus, daß bei kostenloser Verfügbarkeit aller existierenden Informationen die Mehrheit der Marktteilnehmer diese rich- tig interpretiert, verarbeitet und antizipiert. Aus diesen Modellen heraus ergibt sich dann zwingend das Vorliegen der Informationseffizienz. Dies schließt einen Irrtum der Mehrheit der Marktteilnehmer, wenn diese über alle Informationen verfügt, in ihrer Prognose aus. Irra- tionale Komponenten bleiben hier unberücksichtigt. Kapitalmarktanomalien werden nach dem Konzept der strengen Informationseffizienz also ausgeschlossen. Dennoch liefern diese Theorien essentielle Gedanken der Effizienz der Kapitalmärkte, die für das Verständnis ideal sind. Letztlich wird von der Theorie auch nicht die Forderung aufgestellt, eine strenge Infor- mationseffizienz zu konstatieren, sondern lediglich Konzepte und Modelle zu erarbeiten, die ein mögliches Abbild der Realität liefern.

2.4 Marktgleichgewicht mit positiven erwarteten Renditen

Marktgleichgewichte können in verschiedener Form innerhalb der Modellwelt dargestellt werden. Nachfolgend soll ein Gleichgewicht mit der Erwartung des Marktes einer positiven Renditeentwicklung der betrachteten Kapitalmarktpapiere bzw. eines Portefeuilles innerhalb einer statischen komparativen Betrachtung diskutiert werden. Dieses Modell leitet von der erwarteten Verteilung bzw. Dichtefunktion [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] im Zeitpunkt t - 1 aller betrach- teten Kapitalmarktpapiere auf Verteilungen [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] der einzelnen Kapitalmarktpapiere j ab. Die Verteilungen der einzelnen Kapitalmarktpapiere haben den erwarteten Mittelwert [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] bezüglich der Preisbewertung. Für jedes einzelne Kapitalmarktpapier wird die Rendite in einer einperiodigen Betrachtung durch den Terminus

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Marktteilnehmer bestimmen anhand der Wahrscheinlichkeitsverteilung um den erwarteten Mittelwert jeden Kapitalmarktpapiers j zu dem Zeitpunkt t - 1 Preise in der Art, daß die erwartete Rendite [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] der Kapitalmarktpapiere zum Zeitpunkt t positiv ist. Dies kann auch durch das Äquivalent

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

schrieben werden. Die Preise der Kapitalmarktpapiere zum Zeitpunkt t - 1 können erst be- stimmt werden, wenn die erwarteten Preise in t festgelegt sind. Der Terminus [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] beschreibt also erwartete Zukunftspreise in t.29

Die Prämisse, daß Marktteilnehmer ausschließlich nur dann investieren, wenn eine positive erwartete Rendite angenommen wird, kann durch unterstellte Zeitpräferenzen begründet werden. Von Ausnahmen, wie z.B. feindlichen Übernahmen und strategischen Allianzen, die in der Beurteilung ihres Nutzens sehr viel komplexer sind, sei hier abgesehen. Die Nutzenmaximierung der aufgeführten Modelle erfolgt also über monetäre Zahlungsströme und Preisbewertungen (Kursnotierungen) der Kapitalmarktpapiere.

Nachfolgend soll das Gleichgewichtsmodell mit dem Kriterium der Informationseffizienz verbunden werden. Informationseffizienz (in der strengen Form) liegt dann vor, wenn von den Marktteilnehmer alle verfügbaren Informationen korrekt in die Zukunftspreise der Kapitalmarktpapiere eingearbeitet werden. Dieser Zustand wird unter folgender Bedingung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

bei der Betrachtung der Verteilung einzelner Kapitalmarktpapiere j erreicht. Dies schließt die beiden Bedingungen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Kurz gefaßt: Informationseffizienz kann in Zusammenführung mit dem oben aufgeführten Gleichgewichtsansatz bei der richtigen Verarbeitung aller existierenden Informationen der einzelnen Kapitalmarktpapiere definiert werden. Dies hat zur Folge, daß alle Informationen betreffend der Gesamtheit der Kapitalmarktpapiere zutreffend verarbeitet sind. Der antizipierte Wert jeden einzelnen Kapitalmarktpapiers entspricht dem „wahren“ Wert. Ein Gleichgewicht ist hier erreicht, wenn wiederum alle Kapitalmarktpapiere „fair“ bewertet sind, so daß die Akteure indifferent in der Auswahl der Kapitalmarktpapiere sind. In diesem Zustand trifft dann auch die Bedingung (4) (und auch die anderen aufgeführten Prämissen) zu, daß die er- wartete Rendite immer positiv ist.30 In der Literatur wird noch eine Vielzahl anderer Gleich- gewichtsmodelle aufgeführt, die Marktgleichgewichte in Verbindung mit Informationseffi- zienz darstellen, aber aufgrund ihres Umfangs hier nicht diskutiert werden können. Für das Verständnis der Informationsverarbeitung ist das oben aufgeführte Gleichgewichtsmodell jedoch vollkommen ausreichend.

Die oben aufgeführten Bedingungen der Informationseffizienz, aber auch andere Modelle, die eine Gleichgewichtssituation betrachteter Kapitalmarktpapiere auf dem Kapitalmarkt in Ver- bindung mit Informationseffizienz beschreiben, orientieren sich ausschließlich an einem Pa- rameter. Dieser Parameter ist der Erwartungswert der Rendite eines Portefeuilles oder Kapi- talmarktpapiers. Da gerade die Portefeuilletheorie nicht nur ausschließlich einen Parameter betrachtet, soll das Konzept der effizienten Diversifikation in einer Umgebung mit zwei Pa- rametern, dem Erwartungswert der Rendite und dem Risiko, betrachtet werden.

3 Kapitalmarktanomalien

3.1 Die Portefeuilletheorie (CAPM)

Die Theorie der optimalen Vermögenszusammensetzung (Portefeuilletheorie) beruht in ihrem Ursprung auf den Grundlagen, die Markowitz (1952 und 1959) entwickelte. Sie betrachtet neben dem Erwartungswert der Rendite auch das Risiko, das in statistischer Form der Varianz bzw. Standardabweichung der erwarteten Rendite ermittelt wird, und beschreibt einen rational handelnden, risikoaversen Investor, der sich in seinem Anlageverhalten ausschließlich an die- sen Parametern orientiert. Die Portefeuilletheorie wurde später durch Tobin (1958), Sharpe (1964), Lintner (1965) und Mossin (1966) erweitert. Sharp, Lintner und Mossin entwickelten fast zeitgleich Mitte der sechziger Jahre das Sharp-Lintner-CAPM.31 In den folgenden Aus- führungen soll nur der Grundgedanke der Portefeuilletheorie bzw. des CAPM’s dargelegt werden. Eine eingehende Analyse ist für die weiteren Betrachtungen der Kapitalmarktanoma- lien nicht notwendig. Für die ausreichende Abbildung der Realität müssen in der Modellwelt Restriktionen eingeführt werden, die eine Reduzierung der Komplexität herbeiführen, aber dennoch das Anlegerverhalten ausreichend erklären können. Eine vollständige Abbildung der Realität in einem Modell wäre weder möglich, noch besteht eine Notwendigkeit hierfür. Die für das CAPM wichtigsten Annahmen, unabhängig vom jeweiligen Urheber, können wie folgt formuliert werden:32

Annahmen zum Verhalten der Entscheidungsträger:

A1: Die Entscheidungsträger maximieren den erwarteten Nutzen ihres Endvermögens, indem sie sich ausschließlich an der erwarteten Rendite und der Varianz bzw. Stan- dardabweichung der Rendite ihres Portefeuilles innerhalb eines einperiodigen Planungshorizontes orientieren. Es wird ein risikoaverses und rationales Verhalten seitens der Entscheidungsträger angenommen.

A2: Bei gegebenem Risiko, gemessen durch die Varianz bzw. Standardabweichung, wird das Portefeuille mit der höchsten erwarteten Rendite gewählt. Bei gegebener erwarteter Rendite wird das Portefeuille gewählt, welches das geringste Risiko aufweist.

Annahmen über einen idealen Kapitalmarkt:

A3: Kapitalmarktpapiere können innerhalb eines Portefeuilles unendlich klein gewichtet werden. Es wird von Transaktionskosten und Steuern abstrahiert. Alle Kapitalmarktpapiere werden frei gehandelt.

A4: Es existiert ein risikoloser Zinssatz für alle Akteure, zu dem beliebige Beträge angelegt und Kredite aufgenommen werden können.

Weitere Annahmen, die für die Herleitung des CAPM’s benötigt werden:

A5: Alle Marktteilnehmer sind Mengenanpasser und können daher Preise nicht beeinflussen. Der risikolose Marktzins ist für alle Marktteilnehmer gleich.

A6: Die für die Preisbildung relevanten Informationen stehen allen Marktteilnehmern kostenlos zur Verfügung. Es wird von asymmetrischer Informationsverteilung abstrahiert, daher wird eine symmetrische Informationsverteilung angenommen.

[...]


1 Vgl. Samuelson, P. A./Nordhaus, W. D., Volkswirtschaftslehre (Bd. 1), 1987, S. 59 ff.; Kress, S. L., Kapitalmarktregulierung, 1996, S. 12

2 Vgl. Samuelson, P. A./Nordhaus, W. D., Volkswirtschaftslehre (Bd. 2), 1987, S. 92 ff.

3 Vgl. Eilenberger, G., Bankbetriebswirtschaftslehre, 1990, S. 22

4 Vgl. Zwyssig, M., Optionsanleihen, 1993, S. 6

5 Vgl. Eilenberger, G., Bankbetriebswirtschaftslehre, 1990, S. 179 ff.

6 Vgl. Theurillat, M. J., Aktienmarkt, 1996, S. 23 f.

7 Vgl. Bruns, C., Bubbles, 1994, S. 20

8 Vgl. Loistl, O., Entwicklung, 1990, S. 47 ff.; Bruns, C., Bubbles, 1994, S. 6

9 Vgl. Loistl, O., Entwicklung, 1990, S. 63 ff.; Bruns, C., Bubbles, 1994, S. 6; Picot, A./ Bortenlänger, C./Röhrl, H., Börsen, 1996, S., 17 ff.

10 Vgl. Bruns, C., Bubbles, 1994, S. 6

11 Vgl. Picot, A./Bortenlänger, C./Röhrl, H., Börsen, 1996, S. 17 ff.

12 Vgl. Bruns, C., Bubbles, 1994, S. 7

13 Fama, E. F., Foundations, 1976, S. 133

14 Vgl. Fama, E. F., Foundations, 1976, S. 133

15 Vgl. Fama, E. F., Foundations, 1976, S. 134 ff.

16 Vgl. Fama, E. F., Foundations, 1976, 134 f.

17 Vgl. Fama, E. F., Foundations, 1976, 135

18 Vgl. Fama, E. F., Capital Markets, 1970, S. 384

19 Vgl. Fama, E. F., Foundations, 1976, 136

20 Vgl. Fama, E. F., Foundations, 1976, 136 f.

21 Vgl. Fama, E. F., Capital Markets, 1970, S. 387 f.

22 Vgl. Fama, E. F., Capital Markets, 1970, S. 388 ff.

23 Vgl. Fama, E. F., Capital Markets, 1970, S. 388 ff.

24 Vgl. Fama, E. F., Capital Markets, 1970, S. 388 ff. Die Definitionen der Informationseffizienz wur- de durch Fama in bezug auf empirische Studien durch das Martingal-, Submartingal- und das Fair- Game-Modell ergänzt.

25 Vgl. LeRoy, S. F., Capital Markets, 1976, S.139 ff .; Neumann, M. J. M./Klein, M., Probleme, 1982, S. 169; Beaver, W. H., Effizienz, 1983, S. 346; Frantzmann, H.-J., Saisonalitäten, 1989, S. 15

26 Vgl. Meyer, B., Overreaction-Effekt, 1994, S. 4

27 Vgl. Jensen M. C., Evidence, 1978, S . 95 ff.

28 Vgl. Meyer, B., Overreaction-Effekt, 1994, S. 4

29 Vgl. Fama, E. F., Foundations, 1976, 137 ff.

30 Vgl. Fama, E. F., Foundations, 1976, S. 138 ff.

31 Vgl. Warfsmann, J., Capital, 1993, S. 1

32 Vgl. Warfsmann, J., Capital, 1993, S. 7 f.

Ende der Leseprobe aus 65 Seiten

Details

Titel
Die Kapitalmarkteffizienz als Voraussetzung hochentwickelter Volkswirtschaften (Überrenditen am deutschen Aktienmarkt)
Hochschule
Universität zu Köln
Note
1.7
Autor
Jahr
1998
Seiten
65
Katalognummer
V185224
ISBN (eBook)
9783656998440
ISBN (Buch)
9783867461290
Dateigröße
915 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
kapitalmarkteffizienz, voraussetzung, volkswirtschaften, überrenditen, aktienmarkt
Arbeit zitieren
Christian Witz (Autor), 1998, Die Kapitalmarkteffizienz als Voraussetzung hochentwickelter Volkswirtschaften (Überrenditen am deutschen Aktienmarkt), München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/185224

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