Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
1 Vorstellung der Arbeit
1.1 Eine altbekannte Kapitalmarktmaßnahme als neuer Trend in Deutschland
1.2 Gang der Untersuchung
2 Hintergrund und Bestandteile eines Going Private
2.1 Definition des Going Private und Abgrenzung zu Delisting
2.2 Ausprägungen eines Going Private
2.2.1 Der Leveraged-Buy-Out
2.2.2 Management-Buy-Out und Management-Buy-In
2.3 Gründe, Ertragspotentiale und Nachteile eines Going Private
2.3.1 Funktionslosigkeit und Nachteile der Börsennotierung
2.3.2 Steuervorteile eines Going Private
2.3.3 Senkung von Agency-Kosten
2.3.4 Weitere Gründe für ein Going Private.
2.3.5 Nachteile eines Going Private
2.4 Techniken zur Durchführung eines Going Private
2.4.1 Das Delisting als Going Private Technik.
2.4.2 Die Kapitalherabsetzung als Going Private Technik
2.4.3 Der Aktienrückkauf als Going Private Technik
2.4.4 Share Deal, Asset Deal und Kombinationen davon
2.4.4.1 Der Share Deal als Going Private Technik
2.4.4.2 Der Asset Deal als Going Private Technik
2.4.4.3 Kombinationsmodelle als Going Private Techniken
2.4.5 Die Umwandlung als Going Private Technik
2.4.6 Formen der Fusion als Going Private Techniken.
2.4.6.1 Die Eingliederung als Going Private Technik
2.4.6.2 Die Verschmelzung als Going Private Technik
2.5 Die Going Private Techniken und ihre Zielerreichung
3 Die Finanzierung eines Going Private
3.1 Die strukturierte Finanzierung.
3.2 Auswahlkriterien für einen Going Private Kandidaten
3.3 Der Kredit als Baustein der Going Private Finanzierung
3.4 Das Mezzanine-Darlehen als Baustein der Going Private Finanzierung.
3.5 Wichtige Aspekte der Fremdfinanzierung
3.5.1 Die Besicherung der Fremdmittel und die damit verbundenen Probleme
3.5.2 Die Rückführung der Fremdmittel
3.5.3 Besondere Risiken der Going Private Fremdfinanzierung
3.6 Das Strip Financing als Mittel des Interessenausgleichs.
4 Ausblick
Anhang
Literaturverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1 Vorstellung der Arbeit
1.1 Eine altbekannte Kapitalmarktmaßnahme als neuer Trend in Deutschland
Der deutsche Börsenmarkt hat mit den Going Privates der Honsel AG und der Friedrich Grohe AG einen neuen Reifegrad erreicht.[1] In Zeiten, in denen fast täglich Unternehmen in die verschiedenen Segmente der deutschen Börsen streben,[2] ist eine Maßnahme in der entgegengesetzten Richtung auf den ersten Blick verwunderlich. Auf den zweiten Blick stellt ein Going Private jedoch einen logischen Schritt in einer Kette dar. Mit der Erleichterung von Aktienrückkäufen im Zuge des KonTraG 1998[3] und der Erweiterung des § 43 BörsG[4] wurde die Durchführung des Going Private schrittweise ermöglicht. 1999 haben die ersten Unternehmen diese Möglichkeit genutzt.[5] Going Privates sind jedoch keine neue Maßnahme. Bereits 1886 wurde der erste Going Private in den USA durchgeführt.[6] Ihren Höhepunkt fanden Going Privates dort etwa hundert Jahre später.[7] In Europa ist Großbritannien bei Going Privates mit ca. 50 Transaktionen allein im Jahr 1999 führend.[8] Eine Investment Banking Weisheit lautet: „What happens in New York on Monday happens in London on Tuesday and in Frankfurt the following Friday.“[9] Demnach können für Deutschland weitere Going Privates erwartet werden.[10] Dem Going Private verwandte Transaktionen wie der Leveraged-Buy-Out einer GmbH hat es auch schon während der achtziger Jahre in Deutschland gegeben.[11] Neu hingegen ist die Entwicklung, daß börsennotierte Gesellschaften als Zielgesellschaften für Buy-Outs fungieren.
Zielgesellschaften für Going Privates können „unterbewertete Aktiengesellschaften“[12], Tochtergesellschaften, die im Rahmen einer strategischen Neuausrichtung stärker in den Konzern eingebunden werden sollen,[13] oder Eigentümergesellschaften, die in der Börsennotierung für sich keine Funktion mehr sehen,[14] sein. Für Finanzinvestoren stellen Going Private Kandidaten attraktive Investitionsmöglichkeiten dar.[15] Banken können aus der Finanzierung des Going Private neben einer Zinsmarge zusätzlich Einnahmen aus Beratungsleistungen generieren und durch geschickte Strukturierungen dieser Transaktionen eine gute Reputation im Markt auf- oder ausbauen.[16]
1.2 Gang der Untersuchung
Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit Going Privates und den Aspekten ihrer Fremdfinanzierung in Deutschland. Die Arbeit ist in zwei Hauptteile gegliedert. Im ersten wird zunächst das Going Private begrifflich und in seinen Ausprägungen definiert. Darauf folgt die Erläuterung der Gründe für ein Going Private. Anschließend werden mögliche Techniken zur Durchführung von Going Privates vorgestellt. Der zweite Hauptteil widmet sich den Aspekten der Fremdfinanzierung. An die beiden Hauptteile schließt sich ein Ausblick an.
Die Aufteilung der Arbeit erfolgt in der beschriebenen Weise, weil die beiden Bereiche – Going Private im allgemeinen und dessen Fremdfinanzierung – thematisch zunächst unabhängig voneinander sind. Die Gründe für ein Going Private stehen im engen Zusammenhang mit der Ausprägung der Transaktion. Seine technische Durchführung wird von den damit verfolgten Zielen und den gesellschafts- und steuerrechtlichen Gegebenheiten bestimmt, wohingegen die Finanzierung auf dem Vermögen und dem operativen Risiko der Zielgesellschaft beruht. Innerhalb der beiden Hauptteile setzt sich dieser Gedanke fort. Die Darstellung der Going Private Techniken behandelt zunächst Methoden, bei denen ein Rechtsformwechsel zur Erreichung der genannten Ziele nicht notwendig ist. Darauf folgt die Beschreibung jener Techniken, die einen Rechtsformwechsel oder eine Verschmelzung der Zielgesellschaft mit einer Erwerbergesellschaft bedingen. Hinter der gewählten Reihenfolge verbirgt sich die Steigerung der gesellschafts- und steuerrechtlichen Komplexität. Die Struktur des zweiten Hauptteils orientiert sich an dem operativen Ablauf der Fremdfinanzierung. Zunächst wird die Kreditwürdigkeit geprüft. Wenn dies positiv beschieden ist, wird die Fremdfinanzierung strukturiert. Die Anteile von vor- und nachrangigen Darlehen werden festgelegt. Danach werden die Bestandteile des Kreditvertrages, insbesondere die Sicherheiten und die Tilgung, verhandelt. Die Darstellung des Strip Financing erfolgt am Ende des zweiten Hauptteils, um eine Alternative zu der normalen Strukturierung der Finanzierung anzubieten, welche die im Vorfeld dazu beschriebenen Aspekte umfaßt.
2 Hintergrund und Bestandteile eines Going Private
2.1 Definition des Going Private und Abgrenzung zu Delisting
In die deutsche Sprache übersetzt bedeutet Going Private soviel wie die „Privatisierung einer AG“. Präziser umfaßt ein Going Private die Umwandlung einer öffentlichen, also börsennotierten[17] AG (public company)[18] in eine private, nicht an einer Börse notierten Unternehmung (private company).[19] Folglich ist ein Going Private dem Börsengang (Going Public) genau entgegengesetzt. Dieser Umstand schließt aber einen erneuten Börsengang der zunächst dekotierten Gesellschaft zu einem späteren Zeitpunkt nicht aus. Oftmals werden Finanzinvestoren nach Ablauf von fünf bis zehn Jahren eine Gewinnrealisierung über die Börse suchen.[20] Unter einem Going Private wird jedoch nicht die Privatisierung von staatlichen Betrieben wie der Deutschen Post AG verstanden.[21]
Begrifflich vom Going Private abzugrenzen ist das Delisting. Bei einem regulären Delisting handelt es sich um die rein technische Aufhebung der Börsennotiz durch die Zulassungsstelle für den Wertpapierhandel im Sinne des § 43 BörsG.[22] Während bei der Definition des Going Private die Zusammensetzung der Eigentümerschaft eines Unternehmens im Vordergrund steht, stellt das Delisting einzig auf die Handelbarkeit der Aktien auf den Kapitalmärkten ab. Sinnvollerweise steht ein Delisting, wenn es nicht als alleiniges Instrument zur Durchführung eines Going Private genutzt wird, am Ende eines Going Private.
Für diese Arbeit soll im folgenden in Anlehnung an die Regelung[23] der SEC unter einem Going Private eine Transaktion verstanden werden, bei der unabhängig vom wirtschaftlichen Hintergrund oder der gewählten Rechtstechnik jede Transaktion, mit der Insider[24] einer AG versuchen, die übrigen Aktionäre aus der Gesellschaft zu verdrängen, die Gesellschaft in ihren eigenen Besitz zu überführen und die deshalb im Ergebnis dazu führt, daß eine (börsennotierte) Publikumsgesellschaft in eine (nicht mehr börsennotierte) private Gesellschaft[25] umgewandelt wird.[26] Diese Definition ist sehr breit angelegt. Einzelne Ausprägungen des Going Private werden im nächsten Abschnitt dargestellt.
2.2 Ausprägungen eines Going Private
Eine saubere Trennung der verschiedenen Ausprägungen eines Going Private ist aufgrund der hohen Anzahl denkbarer Konstellationen nicht darstellbar.[27] Aus diesem Grund erfolgt eine Unterscheidung anhand der Initiatoren der Transaktion.[28]
2.2.1 Der Leveraged-Buy-Out
Bei Unternehmensübernahmen, die überwiegend mit Fremdmitteln finanziert werden, spricht man von LBOs, weil sich bei ihnen die Hebelwirkung[29] des Fremdkapitaleinsatzes auswirkt. Diese Hebelwirkung, auch Leverage-Effekt genannt, entsteht durch den überproportionalen Anstieg der Rendite des eingesetzten Eigenkapitals im Verhältnis zur Verschuldung, wenn der Fremdkapitalzins niedriger als die Gesamtkapitalrendite ist.[30] Buy-Out-Transaktionen sind unabhängig von der Rechtsform des gekauften Unternehmens. Ein LBO muß also nicht zwangsläufig ein Going Private sein.[31] Aus Sicht eines Fremdkapitalgebers ist bei Buy-Outs einer börsennotierten AG ein Börsenrückzug und damit verbunden die Übernahme der Gesamtheit der Aktien jedoch notwendig, um die schnelle Rückführung der gewährten Kredite sicherzustellen.[32]
Buy-Outs lassen sich anhand ihrer Initiatoren unterscheiden. So wird bei einem Third-Party-Buy-Out die Unternehmensübernahme durch einen externen strategischen Investor oder einen Finanzinvestor initiiert.[33] Weitere Formen eines Buy-Outs sind der Owner-Buy-Out und der Belegschafts-Buy-Out. Bei einem Owner-Buy-Out wird die Transaktion vom Eigentümer[34] eingeleitet. Ein Beispiel für diese Art des Buy-Outs ist der Kauf von Aktien der Praktiker Bau- und Heimwerkermärkte durch deren Mehrheitsaktionärin, Metro AG.[35] Hierbei ergeben sich ähnliche Interessenkonflikte wie bei einem MBO[36], wenn der „Owner“ durch seine Stellung im Unternehmen Informationsvorsprünge gegenüber anderen Aktionären hat. Die Rolle des Aufsichtsrats ist dann besonders fraglich, wenn dieser maßgeblich durch den Mehrheitsaktionär beeinflußt werden kann.[37] Bei einem Belegschafts-Buy-Out übernimmt die Belegschaft eines Unternehmens die Mehrheit der Aktien ihres Arbeitgebers.[38] Insbesondere bei Sanierungsfällen kommen Belegschafts-Buy-Outs vor.[39]
2.2.2 Management-Buy-Out und Management-Buy-In
Hinter einem MBO verbirgt sich der Kauf eines Unternehmens oder eines Teilbereiches durch sein Management,[40] das dabei einen gewichtigen Anteil am Eigenkapital erhält.[41] Die restlichen Anteile werden üblicherweise von Finanzinvestoren gehalten.[42] Die Einbeziehung von Fremdkapital in einen MBO ist nicht zwingend.[43] Bei Transaktionen mit einem großen Finanzierungsvolumen wird man allerdings nicht auf Fremdmittel verzichten können.[44]
Ziel des Managements ist es, durch den Einstieg in die Eigentümerstellung selbständig unternehmerisch tätig zu sein und damit an der Wertsteigerung des Unternehmens unmittelbar und in einem größeren Ausmaß beteiligt zu sein.[45] Die Manager geraten dabei regelmäßig in einen Interessenkonflikt. Auf der einen Seite sind sie als Angestellte im Rahmen ihrer Treupflichten gegenüber den Aktionären zur Wahrung derer Interessen verpflichtet.[46] Andererseits werden sie bei dem Unternehmensverkauf versuchen, für sich ein möglichst günstiges Ergebnis zu erzielen. Als Folge dieser Situation werden Aktionäre das Verhalten ihres Managements dahingehend untersuchen, ob nicht eventuell negative Geschäftsentwicklungen absichtlich herbeigeführt wurden, um den Preis für das Unternehmen zu senken.[47] So kann zum Beispiel im Bereich der Rechnungslegung durch gezielte Eingriffe ein niedrigerer Unternehmenswert erzeugt werden.[48] Der Konflikt wird durch die Tatsache verschärft, daß das Management gegenüber den Aktionären einen bevorzugten Zugang zu Informationen bezüglich der möglichen Geschäftsentwicklung hat. Die Aktionäre können dadurch den Eindruck gewinnen, in den Verhandlungen unfair behandelt worden zu sein, da sie den erzielten Preis bei Zugang zu internen Informationen als zu niedrig abgelehnt hätten. Anfechtungsklagen durch die Aktionäre sind regelmäßig die Folge.[49] Für Fremdkapitalgeber haben diese unangenehme Folgen, da die Kreditvergabe unsicher wird und die Kosten der unter Umständen schon eingeleiteten Refinanzierung ansteigen.
In den USA hat man dieses Problem in den siebziger Jahren erkannt. Im Jahr 1979 hat die SEC eine Regelung erlassen, die für „at arm’s length“-Ergebnisse bei Kaufpreisverhandlungen mit Aktionären bei MBOs sorgen soll. Danach ist das Management zum einen verpflichtet, bei einem Hauptversammlungsbeschluß auf eigene Stimmrechte zu verzichten; zum anderen muß ein unabhängiger Außenstehender[50] die Interessen der Aktionäre vertreten. Und schließlich werden eine oder sogar mehrere „fairness opinion(s)“, erstellt von unabhängigen Sachverständigen, verlangt.[51] In Deutschland hat man mit der Instanz des Aufsichtsrats eine Interessenvertretung der Aktionäre gegenüber dem Vorstand eingerichtet.[52] Zusätzlich hierzu müssen bei Umwandlungen die Verträge und die Höhe der Abfindung auf ihre Angemessenheit geprüft werden.[53]
Im Unterschied zum MBO kaufen sich bei einem MBI unternehmensfremde Manager in das Unternehmen ein.[54] Bezüglich der Struktur der Finanzierung eines MBI sowie der Anreize für das Management, eine solche Transaktion durchzuführen, besteht kein Unterschied zu einem MBO.[55] Jedoch bestehen die genannten Interessenkonflikte nicht. Da das neue Management von außen in die Gesellschaft einsteigt, kann bei ihnen systematisch kein Insiderwissen vorliegen, und sie können den Wert der Gesellschaft nicht im Vorfeld der Transaktion künstlich niedrig halten.[56] Durch diese Außenseiterstellung sind aber auch Probleme möglich, die auf Akzeptanzschwierigkeiten bei den Mitarbeitern oder Unkenntnis interner Abläufe und Strukturen beruhen können. Darüber hinaus kann es dem neuen Management an Kenntnis über Kunden, Absatzmärkte oder Produkte mangeln.[57]
Die dargestellten Ausprägungen eines Going Private werden von den Gründen für diesen Schritt beeinflußt. Bestimmte Zielsetzungen bedingen bestimmte Ausprägungen eines Going Private. Ein Owner-Buy-Out wäre zweckdienlich, wenn mit dem Going Private vornehmlich die Beendigung der Börsennotierung verfolgt würde. Der nachfolgende Teil geht auf mögliche Motive und Nachteile eines Going Private ein.
2.3 Gründe, Ertragspotentiale und Nachteile eines Going Private
Für den Fremdkapitalgeber spielt das Verständnis der Motive seines Kunden für ein Going Private sowie der damit verbundenen möglichen Nachteile aus zwei Gründen eine wichtige Rolle. Zum einen muß er im Zuge seiner Kreditwürdigkeitsprüfung die Quellen des Kapitaldienstes, die mit den verfolgten Zielen eng verbunden sind, erkennen und verstehen können. Zum anderen muß er bei der Strukturierung der Transaktion die Ziele seines Kunden berücksichtigen, um ihm die passende Finanzierung anbieten zu können. Nur eine individuelle Lösung ermöglicht einen erfolgreichen Geschäftsabschluß.[58] Außerdem kann ein Going Private teuer werden. Beraterentgelte und insbesondere die Prämie auf den Aktienkurs von durchschnittlich 50%[59] beim Going Private müssen durch die Erträge aus der Transaktion (über-)kompensiert werden. In diesem Abschnitt werden die möglichen Quellen solcher Erträge dargestellt.
2.3.1 Funktionslosigkeit und Nachteile der Börsennotierung
Eine Börsennotierung wird dann funktionslos, wenn die mit ihr ursprünglich verfolgten Motive[60] wie etwa ein verbesserter Zugang zu Eigenkapital, eine bessere Bewertung des Unternehmens durch den Markt oder ein erhöhter Bekanntheitsgrad nicht oder nicht mehr erfüllt werden. Dauerhaft stagnierende oder sinkende Kurse führen zu geringen Umsätzen.[61] Aufgrund der niedrigen Liquidität kommt es zu einer dauerhaften Unterbewertung der Aktie.[62] Durch eine negative Performance verlieren Analysten ihr Interesse an dem betroffenen Unternehmen. Die Attraktivität der Aktie für den Mehrheitsaktionär sowie andere Investoren sinkt durch die verringerte Verfügbarkeit von Information zusätzlich.[63] Der Zugang zu neuem Kapital über die Börse ist verwehrt. Anreizsysteme, die auf Aktienoptionen oder Belegschaftsaktien fußen, können ihre Funktion durch die negative Kursentwicklung nicht mehr erfüllen.[64]
Hinzu kommen die direkten und indirekten Kosten des „being public“. Direkte Kosten der Börsennotierung entstehen durch Listing-Gebühren[65] sowie durch die Betreuung der Aktionäre und Analysten[66]. Dieser Posten wurde bei der Honsel AG mit DEM 500.000 p.a. beziffert.[67] Als indirekte Kosten fallen insbesondere Opportunitätskosten an, die durch Investor-Relations-Tätigkeiten des Vorstands entstehen.[68] Weitere Nachteile der Börsennotierung können sich aus der durch das KonTraG in die Gesetze eingeführten stärkeren Differenzierung zwischen börsennotierten und nicht börsennotierten Gesellschaften ergeben.[69] Zusätzlich können die Regelungen der Börse selbst, die für einige Börsensegmente etwa zusätzlich zu den Jahres- auch Quartalsabschlüsse und die Veranstaltung von Analystenkonferenzen vorsehen,[70] die Kosten der Börsennotiz steigern. Diese Regelungen zwingen die betroffenen Unternehmen zudem zu einer möglicherweise unerwünschten Transparenz.[71]
2.3.2 Steuervorteile eines Going Private
Ein Going Private kann durch den Schuldzinsenabzug und Step-up Modelle und der damit verbundenen Kaufpreisabschreibung steuerliche Vorteile bieten. Nach § 4 EStG sind Schuldzinsen als Betriebsausgabe abzugsfähig. Nach § 8 GewStG sind sie für die Bemessung der Gewerbeertragsteuer zur Hälfte abzugsfähig. Sie vermindern dadurch die Steuerlast und erhöhen folglich den zur Verfügung stehenden Cash-Flow[72].
Bei Gestaltungen eines Going Private unter Einsatz von Step-up-Modellen[73] kann nach der Stufentheorie[74] zusätzliches Abschreibungspotential, das die künftige Steuerlast vermindert, geschaffen werden. Auf diese Weise wird der Cash-Flow optimiert.[75] Steuervorteile spielen eine erhebliche Rolle bei der Finanzierung von Going Privates. Doch bleibt außer Frage, daß auch eine börsennotierte Gesellschaft zumindest die steuerlichen Vorteile eines Schuldzinsenabzugs nutzen könnte. Das deutet daraufhin, daß Going Privates nicht ausschließlich von steuerlichen Überlegungen getrieben sind.[76]
2.3.3 Senkung von Agency-Kosten
Die Trennung von Eigentum und Leitung eines Unternehmens führt zu einer Prinzipal-Agenten-Beziehung. Die Anteilseigner (Prinzipale) beauftragen die Manager (Agenten) mit der Leitung ihres Unternehmens. Dabei ist der finanzielle Erfolg des Investments der Eigentümer direkt vom Handeln der Agenten abhängig.[77] Eine unmittelbare Einflußnahme und Kontrolle der Agenten durch die Prinzipale ist schwer möglich.[78] Agency-Kosten umfassen alle Kosten, die durch die Kontrolle der Agenten anfallen oder auf Grund von Konflikten zwischen Agenten und Prinzipalen entstehen.
Die Probleme innerhalb der Prinzipal-Agenten-Beziehung basieren auf divergierenden Interessen der beiden Parteien. Dabei lassen sich fünf Aspekte unterscheiden. Während die Eigentümer an einer langfristig positiven Wertentwicklung ihres Unternehmens interessiert sind, hat das Management bedingt durch vergleichsweise kurze Anstellungszeiten und eine meist auf Jahresergebnissen basierende Entlohnung einen wesentlich kürzeren Zeithorizont.[79] Zweitens tendieren Manager bei fixem Gehalt dazu, ihren Arbeitseinsatz unterhalb des von den Eigentümern erwarteten Niveaus zu halten (shirking).[80] Drittens neigen die Agenten dazu, übermäßig auf Kosten des Unternehmens und damit der Aktionäre zu konsumieren, um ihren eigenen Nutzen zu erhöhen.[81] Viertens besteht ein Unterschied zwischen den Risikoeinstellungen der Prinzipale und der Agenten. Da das Risiko der Eigentümer auf ihr eingesetztes Kapital beschränkt ist und sie dieses diversifizieren können, sind sie risikoneutral bis risikofreudig eingestellt. Die Manager hingegen partizipieren am erwirtschafteten Erfolg nur unterproportional, während schlechte Geschäftsentwicklungen sie durch Image- oder Arbeitsplatzverlust stärker treffen und sie ihr Arbeitsplatzrisiko schlecht diversifizieren können. Sie sind folglich risikoavers eingestellt. Deswegen wird das Management Risiken, welche die Eigentümer zur Gewinnerzielung noch akzeptierten, eher ablehnen. Möglicherweise profitable Projekte werden entgegen der Interessen der Prinzipale folglich nicht durchgeführt.[82] Fünftens bestehen für Manager Anreize, durch eine suboptimale Vergrößerung des Unternehmens ihr eigenes Prestige zu erhöhen.[83] Ist ihre Entlohnung zudem an Umsatzzahlen orientiert, erhöht sich dieser Anreiz um so mehr.[84]
Ein Going Private bietet die Möglichkeit, die Agency-Kosten zu senken.[85] Die leitenden Angestellten können durch eine signifikante Beteiligung am Eigenkapital zu Miteigentümern gemacht werden.[86] Durch diese Beteiligung ändert sich die Anreizstruktur für das Management. Ihre Risikoeinstellung verändert sich genauso wie der Zeithorizont ihres Engagements. Die Entlohnung im Sinne eines Vermögenszuwachses bei den Managern basiert dann stärker auf dem Residualgewinn als auf Umsätzen. Durch ein Going Private verringert sich die Zahl der Eigentümer, und die Entscheidungswege über Eigentümerversammlung und Aufsichtsorgane verkürzen sich. Die Motivation des Managements wird durch dessen Eigentümerstellung und die gewonnene Unabhängigkeit gesteigert. Das Unternehmen wird effizienter und profitabler geführt.[87]
Ein weiterer Mechanismus zur Senkung der Agency-Kosten findet sich in der Finanzierungsstruktur[88] eines Going Private. Konnte das Management vor einem Going Private freie Cash-Flows[89] im Unternehmen belassen,[90] ist es durch den gestiegenen Verschuldungsgrad gezwungen, diese Liquidität in Form von Zinsen und Tilgung auszuschütten.[91] Die freien Mittel werden einer effizienteren Verwendung zugeführt.[92] Zusätzlich wird von den Fremdkapitalgebern durch die Überwachung des Kreditengagements eine Kontrollfunktion wahrgenommen.[93]
Letztlich tragen Finanzinvestoren als Großaktionäre zur Senkung der Agency-Kosten bei. Sie haben ein ausgeprägteres Interesse und vielfältigere Möglichkeiten der Kontrolle des Managements als Kleinaktionäre im Streubesitz.[94] Diese durch ein Going Private erreichten Kontrollansätze können zur Straffung interner Kontrollen und zur Kosteneinsparung beitragen und die Finanzierung unvorteilhafter Projekte verhindern.[95] Deshalb steigt die Profitabilität und der Unternehmenswert – allerdings bei zunehmendem Insolvenzrisiko.[96]
2.3.4 Weitere Gründe für ein Going Private
Die Prävention einer feindlichen Übernahme kann ein Motiv für ein Going Private sein. Eine feindliche Übernahme zeichnet sich durch die Übernahmeabsicht eines Investors gegen den Willen des Managements der Zielgesellschaft aus.[97] Befürchtet die Leitung einer Gesellschaft eine feindliche Übernahme, so kann sie diese durch ein Going Private verhindern. Dem Angreifer wird auf diese Weise die Möglichkeit genommen, Aktien der Zielgesellschaft frei am Markt zu erwerben. Die Unternehmensleitung nutzt den ihr zur Verfügung stehenden freien Cash-Flow und erhöht die Verschuldung des Unternehmens, um die Transaktion zu finanzieren.[98] Nach Artikel 3 des deutschen Übernahmekodex ist eine solche Maßnahme nur vor einem öffentlichen Übernahmeangebot, also nur als Prävention im Vorfeld einer möglichen feindlichen Übernahmen, zulässig und somit als direkte Gegenmaßnahme nicht geeignet.[99]
Die Verdrängung von Minderheitsaktionären, die durch eine Sperrminorität oder durch Anfechtungsklagen[100] wichtige Entscheidungen blockieren können, kann ein weiteres Motiv für ein Going Private sein.[101] Daneben wird die Umgehung der strengen Kapitalbindungsvorschriften, die für eine AG gelten, als Grund für ein Going Private angeführt.[102] Hierbei steht allerdings der Wechsel der Rechtsform im Vordergrund und nicht der Rückzug von der Börse oder die Veränderung der Eigentümerstruktur.
2.3.5 Nachteile eines Going Private
Den genannten Motiven stehen jedoch auch Nachteile auf Ebene der Zielgesellschaft gegenüber. Durch die Beendigung der Börsennotierung ist der Zugang zum Kapitalmarkt zunächst erschwert.[103] Damit ist eine wichtige Quelle für Investitionskapital verschlossen. Als Folge eines Going Private kann die Informationseffizienz im Markt sinken.[104] Die Möglichkeit, die Belegschaft und neue Mitarbeiter über Beteiligungsprogramme zu motivieren, wird eingeschränkt.[105] Der hohe Verschuldungsgrad erhöht die Wahrscheinlichkeit, in eine finanzielle Krise zu geraten.[106] Auseinandersetzungen zwischen den Eigentümern werden wahrscheinlicher, weil die Kontrolle der Geschäftspolitik über den Kurswert an der Börse fehlt.[107]
Überwiegen die Ertragspotentiale eines Going Private die damit verbundenen Nachteile, kommt es unter Berücksichtigung der jeweiligen Unternehmenssituation für den Erfolg der Transaktion auf die technische Umsetzung an.
2.4 Techniken zur Durchführung eines Going Private
Im folgenden werden mögliche Durchführungsarten mit ihren gesellschafts- sowie steuerrechtlichen Voraussetzungen und Folgen von Going Privates erläutert. Bei dieser Betrachtung bleibt der Beherrschungsvertrag ausgeschlossen.[108]
2.4.1 Das Delisting als Going Private Technik
Besteht die Motivation für das Going Private einer AG ausschließlich in der Einsparung von direkten und indirekten Kosten der Börsennotierung, so ist die Durchführung eines einfachen Delisting zweckdienlich. Unter einem Delisting versteht man im Zusammenhang mit einem Going Private „die generelle Aufgabe jedweder Börsennotierung durch einen Emittenten“.[109] Nach § 43 Abs. 4 BörsG kann eine börsennotierte Gesellschaft bei der Börsenzulassungsstelle das Delisting beantragen.[110] Die Börsenzulassungsstelle kann per Verwaltungsakt unter Berücksichtigung der Interessen der AG und ihrer Aktionäre die Börsennotierung widerrufen.[111] An welchen Maßstäben sich der Interessenschutz der Aktionäre orientiert, ist bis heute strittig.[112] Durch ein Delisting wird die Fungibilität der Aktien eingeschränkt.[113] Kleinaktionären kann dadurch ein Vermögensnachteil entstehen.[114] Folglich sollte ihnen eine Ausstiegsmöglichkeit gegeben werden.[115] In der Regel führt dieser Ausstieg über den Weg einer Barabfindung des Mehr-heitsaktionärs an die jeweiligen Aktionäre.[116] Die gesellschaftsrechtliche Durchführung, insbesondere die Frage der Legitimation eines solchen Schrittes durch die Hauptversammlung, ist in der Literatur und der Rechtsprechung strittig.[117] Zum Schutz der Aktionäre ist der herrschenden Meinung zufolge eine Beteiligung der Hauptversammlung an der Entscheidung über diese Maßnahme entsprechend der Holzmüller-Doktrin[118] gerechtfertigt.[119] Folgt man dieser Auffassung, so reichte zur Durchführung eines Delisting eine einfache Mehrheit.[120] Für andere Autoren[121] erscheint eine Dreiviertelmehrheit jedoch angebracht. Das Landgericht München hat mit seiner Entscheidung zum Fall der Macrotron AG zwar einige Klarstellungen hinsichtlich der rechtlichen Behandlung des Delisting getroffen,[122] eine klare Aussage über die Notwendigkeit der Beteiligung der Hauptversammlung und der erforderlichen Stimmenmehrheit blieb es jedoch schuldig.[123] Unabhängig von einer möglichen Hauptversammlungsbeteiligung schlägt Steck zur Wahrung der Aktionärsinteressen vor, bei der Berechnung der Barabfindung den Fungibilitätsverlust zu berücksichtigen. Dieser soll durch einen Aufschlag auf den Diskontierungssatz bei der Bewertung nach dem Ertragswertfahren ausgeglichen werden.[124]
Da dem Anlegerschutz durch eine Barabfindung und einen Hauptversammlungsbeschluß sowie durch die Prüfung der Börsenzulassungsstelle[125] genüge getan ist, bleibt einem Minderheitsaktionär die Wahl zwischen der Fortsetzung seiner Beteiligung und der Annahme eines Barabfindungsangebotes. Im Zuge der geplanten Reform des Handelsrechts soll eine verläßlichere Regelung zum Delisting eingeführt werden.[126]
2.4.2 Die Kapitalherabsetzung als Going Private Technik
Die Kapitalherabsetzung beschreibt die Verminderung des Grundkapitals einer AG.[127] Bei AGs unterscheidet man die ordentliche Kapitalherabsetzung von der vereinfachten Kapitalherabsetzung und der Kapitalherabsetzung durch Einziehung von Aktien.[128] Für ein Going Private kann man eine ordentliche Kapitalherabsetzung[129] mit anschließender Zusammenlegung der Aktien zum Auskauf anderer Aktionäre im Sinne der Vorbereitung eines darauf folgenden Going Private nutzen.[130] In einem ersten Schritt beschließt die Hauptversammlung mit einer Dreiviertelmehrheit die Kapitalherabsetzung[131] in einem Verhältnis, das zur Unterschreitung des Mindestnennwerts von einem Euro pro Aktie führt.[132] Die Aktien werden zunächst auf den Mindestnennwert von einem Euro herabgesetzt. In einem zweiten Schritt werden die Aktien so zusammengelegt, daß die Kapitalherabsetzung in voller Höhe erreicht wird.[133] Verbleiben nach der Aktienzusammenlegung Spitzen, hat der Aktionär die Wahl zwischen dem Zukauf von Aktien zur Erreichung des Umtauschverhältnisses und dem Verkauf.[134] Zum Zwecke des Going Private wird ein Umtauschverhältnis gewählt, das die Minderheitsaktionäre zu erheblichen Zukäufen für die Erreichung des Umtauschverhältnisses zwingt.[135] Dadurch soll erreicht werden, daß ihnen ein Verbleiben in der AG unmöglich wird. Der Mehrheitsaktionär hat die volle Verfügungsmacht über die Zielgesellschaft und kann ohne weiteres ein Going Private durchführen. Zusätzliche Voraussetzung für eine ordentliche Kapitalherabsetzung ist nach § 225 AktG die Bereinigung sämtlicher Gläubigerbeziehungen.[136] Daraus ergibt sich ein hohes Finanzierungsvolumen für die Zielgesellschaft.
Ein sich anschließendes Delisting folgt automatisch auf diese Maßnahme, wenn die Börsenregeln eine Mindestanzahl Aktionäre einer AG als Bedingung für den Handel haben, und diese durch die Kapitalherabsetzung unterschritten wird.[137] Kommt es nicht zu einem automatischen Delisting, dürfte ein Antrag auf Delisting nach § 43 BörsG erfolgreich sein, weil es keine Anlegerinteressen mehr zu schützen gilt. Im Ergebnis wird eine Publikums- in eine Privatgesellschaft überführt. Durch die Möglichkeit des Zu- oder Verkaufs von Aktien und durch die Notwendigkeit einer qualifizierten Mehrheit, ist der Minderheitsaktionär ausreichend in seinen Interessen geschützt.[138] Ein Step-up zur Optimierung des Cash-Flows läßt sich nicht darstellen, weil keine Möglichkeit zur Aufdeckung stiller Reserven besteht. Durch die erreichte Alleinstellung als Aktionär wird eine verstärkte Kontrolle und eine Beteiligung des Managements erleichtert.
In den USA ist diese Technik unter dem Namen „Reverse Stock Split“ bekannt.[139] In Deutschland ist die Anwendung zwar formal möglich, da eine sachliche Rechtfertigung der Kapitalherabsetzung nicht erforderlich ist.[140] Jedoch wird die Anwendung dieser Technik durch die Treupflichten des Mehrheitsaktionärs gegenüber seinen Mitaktionären stark eingeschränkt.[141] Im Rahmen der geplanten Einführung eines Übernahmerechts in Deutschland soll eine Squeeze-Out Regelung in das Regelwerk übernommen werden.[142] Eine solche Regelung verletzte die Treupflichten in gleicher Weise wie die vorgestellte Methode einer Kapitalherabsetzung. Im Umkehrschluß dürfte also nach Inkrafttreten einer Squeeze-Out Regelung auch die Kapitalherabsetzung unter gleichen Voraussetzungen ohne Beanstandung möglich sein.
2.4.3 Der Aktienrückkauf als Going Private Technik
Die Hauptversammlung kann den Vorstand zum Aktienrückkauf bis zu einer Höhe von 10% des gezeichneten Kapitals innerhalb eines Zeitraums von 18 Monaten ermächtigen.[143] Dafür bedarf es einer einfachen Mehrheit der Hauptversammlung.[144] Die Zweckbestimmung des Rückkaufs liegt im Ermessen der Geschäftsleitung.[145] Voraussetzung für den Rückkauf ist, daß die dafür verwandten Mittel nicht aus dem Grundkapital oder einer gesetzlichen oder satzungsmäßigen Rücklage stammen.[146] Eine Finanzierung des Aktienrückkaufs mit Fremdmitteln ist zulässig, wenn die AG über freie Eigenmittel verfügt, um eine Rücklage in Höhe der zurückgekauften Aktien zu bilden.[147] Um die Vermutung seitens der Finanzverwaltung auf eine verdeckte Gewinnausschüttung zu vermeiden, sollte der Rückkauf über die Börse oder über ein öffentliches Angebot erfolgen.[148] Die steuerlichen Folgen eines Aktienrückkaufs entsprechen denen einer Veräußerung von Anteilen an einer KapG.[149] Abgesehen von steuerlichen Aspekten ist die Art des Aktienrückkaufs, sei es über die Börse, über ein öffentliches Angebot oder über einen Pakethandel, unerheblich.[150] Allerdings ist der Gleichbehandlungsgrundsatz nach § 53a AktG grundsätzlich zu beachten.[151]
[...]
[1] Vgl.: O.V.: Frankfurter Allgemeine Zeitung, Nr. 240, 15.10.1999, S. 22.
[2] In der Zeit vom 12.04.1999 bis zum 17.02.2000 sind 195 Unternehmen in Deutschland an die Börse gegangen, das entspricht bei ca. 220 Börsentagen 0,9 Emissionen täglich, vgl.: geldbuch.de (2000).
[3] Vgl.: Kindl, Johann (1999), S. 1276.
[4] Vgl.: Martinius, Philip / Schiffer, Jack (1999), S. 2460.
[5] Vgl.: Friedrich Grohe AG, vgl.: O.V. Handelsblatt, Nr. 234, 02.12.1999, S. 16; Honsel AG, vgl.: Weishaupt, Georg (1999), S. 12; Weru AG, vgl.: O.V.: Handelsblatt, Nr. 228, 24.11.1999, S. 13.
[6] Vgl.: Richard, Jörg / Weinheimer, Stefan (1999), S. 1613.
[7] Vgl.: Kester, Carl / Luehrmann, Timothy (1995), S. 75.
[8] Vgl.: Arthur Andersen (1999), S. 22.
[9] Kiernan, Peter, zitiert in: Rivlin, Richard (1999), S. 5.
[10] So steht der Going Private der Micheal Weinig AG wohl kurz bevor, vgl.: O.V.: Frankfurter Allgemeine Zeitung, Nr. 36, 12.02.2000, S. 20.
[11] Vgl.: Krebs, Alexander / Studer, Tobias (1998), S. 153.
[12] Lerbinger, Paul (1986), S. 135.
[13] Vgl.: O.V.: Frankfurter Allgemeine Zeitung, Nr. 240, 15.10.1999, S. 22.
[14] Vgl.: Turpin, Andrew (1999), S. 17.
[15] Vgl.: LeClaire, John / Dennis, Kevin (1999), S. 44f.
[16] Vgl.: Kramer, Joachim (1990), S. 16.
[17] § 3 Abs. 2 AktG, der jedoch nicht den Neuen Markt oder den Freiverkehr einschließt. AGs, die in diesen Segmenten notiert sind, sollen im weiteren auch als börsennotiert gelten, vgl.: Claussen, Carsten (1998) S. 178.
[18] Im folgenden alternativ auch Zielgesellschaft genannt.
[19] Vgl.: Richard, Jörg / Weinheimer, Stefan (1999), S. 1613.
[20] Vgl: DeAngelo, Harry / DeAngelo, Linda (1987), S. 43.
[21] Vgl.: Inderbitzin, Michael (1993), S. 4.
[22] Vgl. unter 2.4.1.
[23] Vgl.: Rule 13e-3 Securities Exchange Act.
[24] Insider sind nicht zwangsläufig auch Aktionäre der Zielgesellschaft. Es kann sich bei ihnen auch um Mitarbeiter des Unternehmens handeln, vgl.: Harlow, W. / Howe, John (1993), S. 110.
[25] Die Rechtsform ist dabei nicht ausschlaggebend.
[26] Inderbitzin, Michael (1993), S. 6.
[27] Vgl.: Harbers, Nicolas (1992), S. 4f.
[28] Siehe S. 47 im Anhang.
[29] Hebel ins Englische übersetzt bedeutet Lever.
[30] Vgl.: Wöhe, Günter (1993), S. 841; siehe auch S. 47 im Anhang.
[31] Die begrifflichen Überschneidungen zwischen einem Going Private und Buy-Out-Transaktionen werden auf S. 48 im Anhang beschrieben.
[32] Vgl.: Inderbitzin, Michael (1993), S. 9.
[33] Vgl.: Brealey, Richard / Myers, Stewart / Marcus, Alan (1995), S. 580; als bekanntestes Beispiel ist der von Kohlberg, Kravis, Roberts & Co. initiierte LBO von RJR Nabisco im Jahre 1985 zu nennen.
[34] Die Begriffe Eigentümer und Mehrheitsaktionär können auch mehrere Personen umfassen.
[35] Vgl.: O.V.: Frankfurter Allgemeine Zeitung, Nr. 251, 28.10.1999, S. 28.
[36] Unter 2.2.2 sind mögliche Interessenkonflikte näher erläutert.
[37] Vgl.: Richard, Jörg / Weinheimer, Stefan (1999), S. 1614.
[38] Vgl.: Kilian, Helmut / Wicher, Hans (1991), S. 93.
[39] Vgl.: Harbers, Nicolas (1992), S. 9.
[40] Vgl.: Drukarczyk, Jochen (1990), S. 545.
[41] Vgl.: Lowenstein, Louis (1985), S. 732; Drukarczyk, Jochen (1990), S. 545; Kramer beziffert den Anteil auf 10 – 25%: Kramer, Joachim (1990), S. 15; Ballwieser und Schmid nennen in diesem Zusammenhang eine Untergrenze von 20%: Ballwieser, Wolfgang / Schmid, Helmut (1990), S. 300; Milde setzt sogar 100% Eigentümerschaft beim Management voraus: Milde, Hellmuth (1989), S. 655.
[42] Vgl.: Bächle, Christian / Hager, Patrick (1999), S. 381.
[43] Vgl.: Küting, Karlheinz (1997), S. 134.
[44] Zur Finanzierung von Going Private Transaktionen siehe unter 3.
[45] Vgl.: Bächle, Christian / Hager, Patrick (1999), S. 380; sowie S. 49 im Anhang.
[46] § 266 StGB sowie § 93AktG.
[47] Vgl.: Kramer, Joachim (1990), S. 15.
[48] Viele Methoden zur Unternehmensbewertung beruhen auf Zahlen der Rechnungslegung. So dient bei Verfahren zum Discounted Cash Flow ein projizierter Cash-Flow als Grundlage für die Berechnung des Unternehmenswertes. Diese Größe kann z.B. durch Wahlrechte bezüglich Abschreibungen, wie sie in den Regelungen des § 253 HGB gegeben sind, oder Ausschüttungspolitik vom Management beeinflußt werden; vgl.: S. 50 und 51 im Anhang. Zum Thema Unternehmensbewertung: Drukarczyk, Jochen (1998), Kapitel 5.
[49] Vgl.: DeAngelo, Harry / DeAngelo, Linda (1987), S. 47.
[50] Eine Person außerhalb der betreffenden AG.
[51] Vgl.: DeAngelo, Harry / DeAngelo, Linda (1987), S. 47.
[52] Hierbei insbesondere § 112 AktG; die Unabhängigkeit des Aufsichtsrats ist jedoch nicht in jedem Fall gegeben.
[53] Vgl.: Ganske, Joachim (1993), S. 1122.
[54] Vgl.: Sonntag, Albert (1990), S. 22.
[55] Vgl.: Fahrholz, Bernd (1998), S. 19.
[56] Vgl.: Richard, Jörg / Weinheimer, Stefan (1999), S. 1614.
[57] Vgl.: Kilian, Helmut / Wicher, Hans (1991), S. 93.
[58] Vgl.: Sonntag, Albert (1990), S. 22.
[59] Vgl.: Lowenstein, Louis (1985), S. 737f.
[60] Zu den Motiven eines Börsenganges siehe Achleitner, Ann-Kristin (1999), S. 234 – 237.
[61] Die Gründe für die „Underperformance“ liegen in einer gesunkenen Liquidität (= Anzahl der gehandelten Stücke) der Aktie von Unternehmen mit geringer Marktkapitalisierung, einer Globalisierung der Investitionsstrategien, die zu einer Konzentration der Investitionen in Unternehmen mit hoher Markkapitalisierung führt, und dem zunehmenden Auftreten von sog. „Tracker Funds“, deren Investitionspolitik darin besteht, ausschließlich in Aktien eines bestimmten Index zu investieren.; vgl.: Arthur Andersen (1999), S. 6; daneben sind natürlich andere Gründe für eine negative Kursentwicklung denkbar.
[62] Vgl.: Richard, Jörg / Weinheimer, Stefan (1999), S. 1620.
[63] Vgl.: LeClaire, John / Dennis, Kevin (1999), S. 44f; Weishaupt, Georg (1999), S. 12.
[64] Vgl.: LeClaire, John / Dennis, Kevin (1999), S. 44.
[65] Beim Neuen Markt beträgt die Listing-Gebühr EUR 7.500,-- p.a., vgl.: Deutsche Börse AG (1999), S. 31.
[66] Versand von Hochglanzbroschüren, aufwendige Hauptversammlungen und Analystentermine etc.
[67] Vgl.: Weishaupt, Georg (1999), S. 12; die Zahl ist jedoch im Verhältnis zu einem Umsatz von DEM 859 Mio. bei einem Jahresüberschuß von DEM 12,4 Mio. in 1998 und einem Jahresüberschuß von DEM 3,2 Mio. in 1997 zu relativieren; vgl.: O.V.: Handelsblatt, Nr. 61, 29.03.1999, S. 22.
[68] Vgl.: DeAngelo, Harry / DeAngelo, Linda / Rice, Edward (1984), S. 372; Richard, Jörg / Weinheimer, Stefan (1999), S. 1619.
[69] Die vorgeschriebene höhere Frequenz von Aufsichtsratssitzungen bei börsennotierten im Vergleich zu nicht börsennotierten AGs führt zu höheren Kosten; das Verbot des Höchststimmrechtes bei börsennotierten AGs, das für nicht börsennotierte AGs nicht gilt, beschränkt deren Flexibilität bei der Ausgestaltung von Beteiligungsverhältnissen. Durch die Beendigung der Börsennotierung entfallen zudem die Beschränkungen des WpHG, insbesondere hinsichtlich der Ad-hoc Publizität, sowie weitere Erleichter-ungen des AktG wie z.B. die Möglichkeit, die Mindestausschüttung in Höhe der Hälfte des Jahresüberschusses nach § 58 AktG zu unterschreiten, vgl.: Claussen, Carsten (1998), S. 178f; Lingemann, Stefan / Wasmann, Dirk (1998), S. 853f; Bungert, Hartwin (2000), S. 53.
[70] So z.B. bei Notierung am Neuen Markt; vgl.: Benz, Nadja (1999), S. 1167f.
[71] Vgl.: Milde, Hellmuth (1990), S. 655.
[72] Siehe S. 52 im Anhang.
[73] Auf die Gestaltung von Step-up Modellen wird unter 2.4 näher eingegangen.
[74] Siehe unter 2.4.4.2.
[75] Vgl.: Bächle, Christian / Hager, Patrick (1999), S. 381; siehe auch unter 3.5.2.
[76] Vgl.: Slovin, Myron / Sushka, Marie / Bendeck, Yvette (1991), S. 1539.
[77] Vgl.: Byrd, John / Parrino, Robert / Pritsch, Gunnar (1998), S. 14.
[78] Vgl.: Edelmann, Ralf / Milde, Hellmuth / Weimerskirch, Pierre (1998), S. 4f.
[79] Vgl.: Byrd, John / Parrino, Robert / Pritsch, Gunnar (1998), S. 16.
[80] Vgl.: Breid, Volker (1995), S. 832.
[81] Vgl.: Brealey, Richard / Myers, Stewart / Marcus, Alan (1995), S. 14.
[82] Vgl.: Hartmann-Wendels, Thomas (1989), S. 715.
[83] Vgl.: Byrd, John / Parrino, Robert / Pritsch, Gunnar (1998), S. 17.
[84] Vgl.: Liebeskind, Julia / Wiersema , Margarethe / Hansen, Gary (1992), S. 73.
[85] Vgl.: Arzac, Enrique (1992), S. 16.
[86] Vgl.: Jensen, Michael (1989), S. 68f.
[87] Vgl.: De Angelo, Harry / De Angelo, Linda (1987), S. 44.
[88] Siehe unter 3.1.
[89] Der Unterschied zwischen Cash-Flow und freiem Cash-Flow besteht in dem Saldo aus den Investitionen, Desinvestitionen und der Veränderung des Working Capitals. Im weiteren soll unter Cash-Flow der sog. Free Cash-Flow verstanden werden, vgl.: Wöhe, Günter (1993), S. 828; siehe auch S. 50 im Anhang.
[90] § 58 Abs. 2 S. 1 AktG gibt zwar der Hauptversammlung das Recht, über die Verwendung des Jahresgewinns zu entscheiden, dieser wird aber vom Vorstand festgestellt (§ 172 AktG).
[91] Vgl.: Byrd, John / Parrino, Robert / Pritsch, Gunnar (1998), S. 24.
[92] Vgl.: Drukarczyk, Jochen (1990), S. 546.
[93] Vgl.: Fahrholz, Bernd (1998), S. 86f.
[94] Vgl.: Kester, Carl / Luehrmann, Timothy (1995), S. 81.
[95] Vgl.: Ebenda, S. 84.
[96] Vgl.: Byrd, John / Parrino, Robert / Pritsch, Gunnar (1998), S. 24.
[97] Vgl.: Fahrholz, Bernd (1998), S. 105f.
[98] Vgl.: Lehn, Kenneth / Poulsen, Annette (1989), S. 783.
[99] Vgl.: Übernahmekommission (1996), S. 8.
[100] In diesem Zusammenhang sei darauf hingewiesen, daß sog. „berufsmäßige Kleinaktionäre“ Nichtigkeits- oder Anfechtungsklagen anstrengen, um die betroffene Gesellschaft zur Zahlung einer Lästigkeits-prämie im Zuge einer außergerichtlichen Einigung zu bringen; vgl.: Schiessl, Maximilian (1999), S. 445f.
[101] Vgl.: Braunschweig, Philipp v. (1999), S. 166.
[102] Vgl.: Ebenda, S. 165f.
[103] Allerdings kann durch eine stetige Underperformance der Zugang zu Kapital über die Börse schon vor dem Going Private erschwert sein, siehe unter 2.3.1.
[104] Vgl.: Rappaport, Alfred (1990), S. 97; dieses Argument setzt jedoch voraus, daß der von der Börse zurückgenommene Wert vor der Transaktion einen Beitrag zur Qualität der Informationseffizienz geleistet hätte. Dies ist jedoch gerade bei kleineren Unternehmen aufgrund niedriger Liquidität und geringer Aufmerksamkeit von Analystenseite nicht der Fall.
[105] Vgl.: DeAngelo, Harry / DeAngelo, Linda (1987), S. 45.
[106] Vgl.: Rappaport, Alfred (1990), S. 97.
[107] Vgl.: DeAngelo, Harry / DeAngelo, Linda (1987), S. 46.
[108] Für den Abschluß eines Beherrschungsvertrags ist eine Dreiviertelmehrheit der Hauptversammlung nötig. Nach Abschluß des Vertrages bedarf es für die Durchführung eines Going Private weiterer Schritte, die bei Vorhandensein einer Dreiviertelmehrheit auch ohne einen Beherrschungsvertrag vonnöten sind. Ein Beherrschungsvertrag ist hinsichtlich eines Going Private somit weder nützlich noch schädlich, vgl.: Braunschweig, Philipp v. (1999), S. 167f.
[109] Schwark, Eberhard / Geiser, Frank (1997), S. 743; andere Ausprägungen eines Delisting sind denkbar, vgl.: Ebenda.
[110] Vgl.: Wirth, Gerhard / Arnold, Michael (2000), S. 112.
[111] Vgl.: Pötzsch, Thorsten (1998), S. 952.
[112] Vgl.: Steck, Kai-Uwe (1998), S. 461f.
[113] Vgl.: Vollmer, Lothar / Grupp, Alexander (1995), S. 473f.
[114] Vgl.: Grupp, Alexander (1995), S. 106f; die Aktien können nach einem Delisting nur noch unter ungleich höherem Aufwand in kleinen Stückzahlen veräußert werden. Bereits nach der Ankündigung eines Delistings sinkt der Kurs der Aktie, vgl.: Schwark, Eberhard / Geiser, Frank (1997), S. 773.
[115] Die Börsenordnung sieht durch ein Kaufangebot an die Aktionäre den Anlegerschutz gewahrt, vgl.: § 54a Börsenordnung der Frankfurter Wertpapierbörse.
[116] Vgl.: Bungert, Hartwin (2000), S. 54; in der Literatur ist jedoch umstritten, wer die Abfindung an die ausscheidenden Aktionäre zu leisten hat. Während sich Schwark / Geiser für ein Übernahmeangebot des Mehrheitsaktionärs aussprechen, gehen Vollmer / Grupp davon aus, daß die betroffene AG selbst ein Abfindungsangebot an ihre Aktionäre macht, vgl.: Schwark, Eberhard / Geiser, Frank (1997), S. 764f; Vollmer, Lothar / Grupp, Alexander (1995), S. 476. Sollte die AG das Angebot machen, so würde es den Beschränkungen des § 71 AktG unterliegen.
[117] Vgl.: Altmeppen, Holger (1998), S. 49f.; O.V.: Frankfurter Allgemeine Zeitung, Nr. 11, 14.01.2000, S. 22.
[118] Vgl.: Bundesgerichtshof (1982), S. 795 – 799.
[119] Vgl.: Schwark, Eberhard / Geiser, Frank (1997), S. 761; Steck, Kai-Uwe (1998), S.461; Vollmer, Lothar / Grupp, Alexander (1995), S. 475; kritisch wird hierzu angemerkt, daß die Fungibilitätseinschränkung durch Entwicklungen im OTC- und Internethandel relativiert werden, vgl.: Martinius, Philip / Schiffer, Jack (1999), S. 2461; Schiessl lehnt eine Beteiligung der Hauptversammlung gänzlich ab, da er den Aktionär als Anleger und nicht als Mitglied einer Gesellschaft versteht, vgl.: Schiessl, Maximilian (1999), S. 452.
[120] Vgl.: Bungert, Hartwin (2000), S. 56; im folgenden wird bei einer Mehrheit auf der Hauptversammlung stets von dem vertretenen Kapital als Basis ausgegangen.
[121] Vgl.: Altmeppen, Holger (1998), S. 50; Steck, Kai-Uwe (1998), S. 462; Vollmer, Lothar / Grupp, Alexander (1995), S. 475.
[122] Das Gericht verneinte die Notwendigkeit für einen gesonderten Ermächtigungsbeschluß oder einen schriftlichen Bericht des Vorstands analog zum Verfahren des Bezugsrechtsausschlusses. Es lehnte in seiner Entscheidung die Anwendung eines Spruchstellenverfahrens für die Feststellung einer Abfindungshöhe ab und stellte klar, daß es sich bei einem Delisting nicht um einen verfassungswidrigen Eigentumseingriff handelt, vgl.: LG München I (1999), S. 2458 – 2460.
[123] Vgl.: LG München I (1999), S. 2458 – 2460; im Falle der Macrotron AG hatte die Hauptversammlung mit knapp 94% der Stimmen dem Delisting zugestimmt, vgl.: Boehringer, Simone (2000), S. 25; derartige Mehrheiten werden in den meisten Fällen des Delistings zu erwarten sein, vgl.: Bungert, Hartwin (2000), S. 56; die beschriebene Diskussion verliert folglich an Substanz.
[124] Vgl.: Steck, Kai-Uwe (1998), S. 465; die Diskussion wird dann allerdings auf die Höhe dieses Aufschlags verschoben. Zur Wahrung der Interessen der Minderheitsaktionäre hat die Bayerische Börse die Aktien der Macrotron AG vom Kurszettel des amtlichen Handels gestrichen und in den Freiverkehr aufgenommen, um die Fungibilität der Aktien zu sichern. Ob dadurch die mit dem Delisting verfolgten Ziele aus Sicht des Mehrheitsaktionärs erreicht werden, ist jedoch fraglich, vgl.: Boehringer, Simone (2000), S. 25.
[125] Vgl.: Bungert, Hartwin (2000), S. 58.
[126] Vgl.: Ebenda.
[127] Auch bei einer GmbH kann man das Stammkapital herabsetzen. Im Blickpunkt dieser Arbeit steht allerdings die AG; vgl.: Wöhe, Günter (1993), S. 932.
[128] §§ 222 – 240 AktG.
[129] Die vereinfachte Kapitalherabsetzung ist nur zu Sanierungszwecken zulässig, während die Einziehung von Aktien einen Aktienrückkauf oder eine entsprechende Regelung in der Satzung vor Zeichnung der Aktien voraussetzt, vgl.: Cöster, Thilo (1994), S. 24f sowie § 229 AktG.
[130] Vgl.: Richard, Jörg / Weinheimer, Stefan (1999), S. 1615.
[131] Dabei ist es unerheblich, ob es sich um Nennbetrags- oder Stückaktien handelt (§ 8 AktG).
[132] Vgl.: Hüffer, Uwe (1999), § 222 AktG, RN 23.
[133] Eine AG hat Aktien zum Nennwert von zwei Euro ausgegeben und beschließt eine Kapitalherabsetzung im Verhältnis 4:1. Die Aktien werden im ersten Schritt auf den Mindestnennbetrag von einem Euro herabgesetzt. Daran schließt sich die Zusammenlegung der Aktien im Verhältnis 2:1 an, vgl.: Hüffer, Uwe (1999), § 222 AktG, RN 23.
[134] Spitzen sind „Teilrechte, die Aktionäre gegen Zuzahlung zu ergänzen oder unter Verzicht auf Mitgliedschaft zu veräußern haben“, Hüffer, Uwe (1999), § 222 AktG, RN 23.
[135] Bei einem Umtauschverhältnis von 1:10.000 müßte ein Aktionär, der 50 alte Aktien hält, 9950 weitere hinzukaufen, bevor er von seinem Umtauschrecht Gebrauch machen könnte.
[136] Die Bereinigung besteht in der Befriedigung der Forderung oder einer entsprechenden Sicherheitsleistung auf Verlangen des Gläubigers.
[137] Das Regelwerk für den Neuen Markt verlangt für die Zulassung einer Aktie zum Handel einen Streubesitz von mindestens 20%, vgl.: Deutsche Börse AG (1999), S. 6; unklar ist jedoch, ob ein Unterschreiten der 20%-Marke zu einem automatischen Delisting führt. An der Nasdaq erfolgt ein automatisches Delisting, wenn bei einem US-amerikanischen oder kanadischen Wert nicht wenigstens 300 Aktionäre jeweils mindestens 100 Aktien halten, vgl.: Richard, Jörg / Weinheimer, Stefan (1999), S. 1619.
[138] Vgl.: Richard, Jörg / Weinheimer, Stefan (1999), S. 1617 f.
[139] Vgl.: Ebenda.
[140] Vgl.: Thümmel, Roderich (1998), S. 911f.
[141] Vgl.: Bundesgerichtshof (1999), S. 1747; die Treupflichten gelten unabhängig von der Rechtsform, vgl.: Henze, Hartwig (1996), S. 489.
[142] Vgl.: Bungert, Hartwin (2000), S. 58, demnach sollen die Minderheitsaktionäre zum Verkauf ihrer Anteile gezwungen werden können, wenn der Mehrheitsaktionär einen bestimmten Anteil am Grundkapital hält.
[143] § 71 AktG.
[144] § 71 AktG i.V.m. § 133 AktG, vgl.: Kindl, Johann (1999), S. 1278.
[145] Vgl.: Ebenda.
[146] Vgl.: Achleitner, Ann-Kristin (1999), S. 332.
[147] Vgl.: Ebenda, S. 325.
[148] Vgl.: Ebenda, S. 332.
[149] Siehe unter 2.4.2.
[150] Eine Sperrbetragsbelastung nach § 50c EStG kann jedoch zum Tragen kommen, vgl.: Köner, Michael / Hadzic, Edin (1999), S. 2135f.
[151] Vgl.: Kindl, Johann (1999), S. 1279; hier sind auch die weiteren Regelungen von Aktienrückkäufen hinsichtlich Publizität und des Handels mit eigenen Aktien beschrieben.