Wertorientierte Unternehmensführung und Unternehmensbesteuerung


Diplomarbeit, 2001

61 Seiten, Note: 2


Leseprobe

I
Inhaltsverzeichnis
Seite
Inhaltsverzeichnis
I - II
Abbildungsverzeichnis
III
Abkürzungsverzeichnis
IV
I. Wertorientierte Unternehmensführung
1. Einleitung
1
2. Entstehungshintergrund und Zielsetzung
2
des Shareholder Value-Ansatzes
3. Grundlagen der Ermittlung des Shareholder Value
3.1. Berechnung der Cash flows
3
3.2. Berechnung des Residualwertes
6
3.3. Berechnung der Kapitalkosten
8
3.4. Berechnung des Shareholder Value
12
4. Strategieeinbindung des Shareholder Value-Ansatzes
4.1. Schwellenertragsanalyse
14
4.2. Wettbewerbsanalyse
16
4.3. Quantifizierung der Wettbewerbsanalyse
20
4.4. Strategieformulierung und ­bewertung
23
5. Auswirkungen einer Shareholder Value- orientierten
Unternehmensführung
5.1. Unternehmensinterne Auswirkungen
5.1.1. Organisationale Auswirkungen
27
5.1.2. Personalpolitische Auswirkungen
29
5.2. Unternehmensexterne Auswirkungen
5.2.1. Auswirkungen auf die Lieferantenverhältnisse 33
5.2.2. Auswirkungen auf die Kundenbeziehungen
35

II
Seite
6. Kritik des Shareholder Value-Ansatzes
6.1. Vorteile des Shareholder Value-Ansatzes
37
6.2. Probleme des Shareholder Value-Ansatzes
39
6.2.1. Probleme der Ermittlung
39
6.2.2. Probleme der Umsetzung
43
6.2.3. Probleme der Akzeptanz
45
7. Fazit
47
II. Unternehmensbesteuerung - Die Behandlung von Steuern
innerhalb des Shareholder Value-Ansatzes
1. Vorbemerkung
48
2. Ertragsteuern auf der Gesellschaftsebene
2.1. Gewerbeertragssteuer
49
2.2. Körperschaftssteuer
51
3. Ertragsteuern auf Gesellschafterebene
52
4. Einfluss auf den Kapitalisierungszinssatz bzw. die Kapitalkosten
4.1. Eigenkapitalkosten
53
4.2. Fremdkapitalkosten
54
5. Sonderfragen
5.1. Verlustvorträge
55
5.2. Steuerliche Effekte aus der Erwerbsstrukturierung
56
5.3. Sonderabschreibungen
56
6. Zusammenfassung
57
Literaturverzeichnis
58

- 1 -
I. Wertorientierte Unternehmensführung
1. Einleitung
Innerhalb dieser Diplomarbeit wird unter dem Themenabschnitt ,,wertorientierte
Unternehmensführung" ausschließlich auf den sogenannten Shareholder
Value-Ansatz (im folgenden SHV-Ansatz genannt) eingegangen. Deshalb soll
im ersten Abschnitt der vorliegenden Arbeit untersucht werden, inwieweit der
Shareholder
Value-Ansatz
als
Instrument
zur
Bewertung
von
unternehmenspolitischen Entscheidungen eingesetzt werden kann und welche
Voraussetzungen bzw. Konsequenzen damit verbunden sind. In diesem
Zusammenhang wird grundsätzlich auf den von A. Rappaport entwickelten
Ansatz und dem darin enthaltenen Konzept der Wettbewerbsstrategie von
M. Porter Bezug genommen. Nach einer kurzen Darstellung der Zielsetzung
und des Entstehungshintergrundes des SHV-Ansatzes sollen die Grundlagen
der rechentechnischen Ermittlung des SHV dargestellt werden, bevor die
Einflussfaktoren auf die Berechnungsparameter und deren Anwendung im
Rahmen von Wettbewerbs- und Strategieanalysen untersucht werden. Daran
anschließend sollen die möglichen Auswirkungen einer SHV-orientierten Politik
auf die internen und externen Unternehmensbeziehungen exemplarisch
dargestellt werden, bevor eine abschließende Betrachtung der Vorteile und der
Problembereiche des SHV-Ansatzes erfolgt. Im zweiten Themenabschnitt
,,Unternehmensbesteuerung", wird auf die Behandlung von Steuern im Rahmen
des SHV-Ansatzes eingegangen. Aus Gründen der Komplexität des
Sachverhalts beschränkt sich die Bearbeitung auf die Grundzüge der
Problematik.

- 2 -
2. Entstehungshintergrund und Zielsetzung des SHV-Ansatzes
Im Zuge der Globalisierung der Kapitalmärkte, die sich vor dem Hintergrund
weitreichender globalwirtschaftlicher und technologischer Veränderungen
vollzieht, verstärkt sich die internationale Konkurrenz um die Ressource
Kapital.
1
Dies hat auch auf den deutschen Kapitalmarkt, der traditionell durch
eine im internationalen Vergleich geringe Börsenkapitalisierung und damit einer
relativ geringen Eigenkapitalausstattung der Kapitalgesellschaften, einer
konzentrierten Eigentümerstruktur und durch relativ geringe Anlagevolumina
institutioneller Investoren gekennzeichnet war, weitreichende Veränderungen
zur Folge.
2
Vor dem Hintergrund der nachlassenden Bedeutung der
klassischen Bankenfinanzierung und der wachsenden Bedeutung der
Finanzierung über in- und ausländische institutionelle Investoren
3
, gewinnt die
Orientierung an einer aktionärsorientierten Unternehmenspolitik, die eine
Steigerung des Vermögens der Eigenkapitalgeber als primäres Ziel hat, auch
für deutsche Unternehmen an Bedeutung.
4
Aufbauend auf den Erkenntnissen
der Kapitalmarkttheorie
5
, der Wettbewerbsstrategie
6
und der dynamischen
Investitionsrechnung
stellt
der
SHV-Ansatz
die
Interessen
der
Eigenkapitalgeber, bezogen auf eine möglichst hohe Wertsteigerung des
eingesetzten Kapitals in Form von Aktienkurssteigerungen und Dividenden, in
den Vordergrund des Zielsystems der Unternehmung. Als Anlass für die
intensivere Auseinandersetzung mit dem SHV-Ansatz gilt, neben der
wachsenden Bedeutung der Kapitalmarktfinanzierungen, auch die steigende
Zahl von unerwünschten Unternehmensübernahmen durch sog. Corporate
Raider, die unterbewertete Unternehmen aufkaufen und durch die
Zerschlagung in einzelne Geschäftseinheiten und den Verkauf derselben
Arbitrageprofite realisieren. Als wirksamster Schutz für das Management vor
1
vgl. Volkart, R.: Wertorientierte Unternehmensführung und Shareholder Value Management, in N.N., Deutsche Bank
Research (Hrsg.): Shareholder Value - Instrument der Unternehmensführung (Thema des Monats Nr. 31),
Frankfurt / Main 1996, S. 540
2
vgl. N.N., Arbeitskreis ,,Finanzierung" der Schmalenbach-Gesellschaft/Deutsche Gesellschaft für Betriebswirtschaft
e.V. (Hrsg.): Wertorientierte Unternehmenssteuerung mit differenzierten Kapitalkosten, in ZfbF, Nr. 48(6/1996),
Herne / Berlin 1996, S. 543
3
vgl. hierzu Anlageziel und ­methode institutioneller Investoren: Fehr, B.: Pochen auf Shareholder Value- die
Anforderungen des Pensionsfonds Calpers, Frankfurter Allgemeine Zeitung vom 08.07.1997, S. B 10
4
vgl. N.N., Arbeitskreis ,,Finanzierung" der Schmalenbach-Gesellschaft (Hrsg.), a.a.O., S. 575
5
Grundlage der Berechnung der Eigenkapitalkosten im Rahmen des SHV-Ansatzes ist das Capital Asset Pricing
Model, siehe hierzu Perridon, L. / Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung (8.Aufl.), München 1995, S. 239 ff.
und die weiteren Ausführungen.
6
vgl. Porter, M.E.: Wettbewerbsstrategie (5. Aufl.), Frankfurt / Main 1989, S. 20 ff.

- 3 -
unerwünschten Übernahmeversuchen wird daher ein möglichst hoher
Aktienkurs, der wiederum die Zielfokussierung auf die Interessen der
Anteilseigner voraussetzt, angesehen.
7
Zielsetzung des SHV-Ansatzes ist es
daher, Investitionen, Akquisitionen
8
und Strategien zu identifizieren, die den
Marktwert des Eigenkapitals steigern und somit einen positiven
Wertsteigerungsbeitrag leisten sowie weiterhin Desinvestitionszeitpunkte bzw.
Restrukturierungserfordernisse für einzelne Geschäftsbereiche zu ermitteln.
Die Ableitung der Mindestrendite wird in diesem Zusammenhang
kapitalmarkttheoretisch aus den Opportunitätserträgen der Kapitaleigner und
einer investitions- bzw. strategiebedingten Risikoprämie vorgenommen. Im
Gegensatz zum Instrumentarium des traditionellen Rechnungswesens werden
weiterhin statt der periodenbezogenen Nominalwertbetrachtung Analysen über
die zu erwartenden Zahlungsmittelzuflüsse für die gesamte Lebensdauer der
Investitionen bzw. Strategien angestellt und unter Berücksichtigung des
Zeitwertes des Geldes und der Risikokomponente, bewertet.
9
3. Grundlagen der Ermittlung des Shareholder Value
3.1. Die Berechnung der Cash flows
Maßgebliches Kriterium für die Messung des Unternehmenserfolges im
Rahmen des Shareholder Value-Konzeptes ist der innerhalb des
Prognosezeitraumes erwirtschaftete betriebliche bzw. freie Cash flow.
Gegenüber der Verwendung des Reingewinns als Kriterium des ökonomischen
Erfolges weist der betriebliche bzw. der daraus abgeleitete freie Cash flow
durch Berücksichtigung der liquiditätsunwirksamen Aufwendungen und Erträge
einen höheren Informationswert bezüglich der Investitionsfähigkeit, der
Schuldentilgungsfähigkeit, der Gewinnausschüttungsfähigkeit und der
Liquiditätsgenerierungsfähigkeit auf.
10
Durch Korrektur des Betriebsgewinnes
7
vgl. Janisch, M.: Das strategische Anspruchsgruppenmanagement: Vom Shareholder zum Stakeholder Value,
Bern / Stuttgart / Wien 1993, S. 59
8
Auf den Bereich Akquisitionen soll im Folgenden nicht gesondert eingegangen werden, da die Methoden zur
Bewertung derselben nach Meinung des Verfassers mit der Bewertungsmethode von Investitionen bzw. Strategien
im Rahmen des SHV-Ansatzes identisch sind.
9
vgl. Siegert, T.: Shareholder Value als Lenkungsinstrument, in: ZfbF, Nr. 47 (6/1995), S. 581
10
vgl. Janisch, M., a.a.O., S. 64

- 4 -
um Abschreibungen, Rückstellungen und sonstige nichtliquiditätswirksame
Positionen sollen somit die Manipulationsmöglichkeiten durch die Ausnutzung
der gesetzlichen Bewertungsspielräume ausgeschlossen werden. Gegenüber
der Definition des betrieblichen Cash flows weist der von Rappaport
verwendete Free-Cash-Flow
11
den Vorteil auf, dass Investitionen in Anlage-
und Umlaufvermögen der jeweiligen Perioden berücksichtigt werden.
Betrachtet man bspw. die Erhöhung der Forderungen und Bestände an fertigen
und unfertigen Erzeugnissen innerhalb einer Periode als Investition in das
Umlaufvermögen, so erscheint eine Verminderung der Umsatzerlöse um diese
Positionen sinnvoll, um den tatsächlichen Liquiditätsab- bzw. -zufluss zu
ermitteln. In diesem Zusammenhang ist jedoch zu beachten, dass die
Aussagefähigkeit der Cash flows an bestimmte Voraussetzungen geknüpft ist.
Während mit dem Korrekturposten ,,Investitionen in Umlaufvermögen"
12
das
zeitliche Auseinanderfallen von Einzahlungen und Erträgen durch Saldierung
mit den Umsatzerlösen berücksichtigt werden kann, muss andererseits
sichergestellt sein, dass keine Einkäufe auf Ziel und keine Kundenzahlungen in
den
Umsatzerlösen
enthalten
sind,
da
dann
der
tatsächliche
Einnahmeüberschuss geringer wäre als der ausgewiesene Cash flow.
13
Im
Rahmen von ex-post-Betrachtungen kann der betriebliche Cash flow somit
aussagekräftiger sein als der Betriebsgewinn. Bei Anwendung des Free-Cash-
Flows im Rahmen des Shareholder Value-Konzeptes ergibt sich jedoch das
Problem, auf Grund von ex-post-Betrachtungen Rückschlüsse auf zukünftige
Entwicklungen vornehmen zu können. Weiterhin verfügen potentielle
Eigenkapitalgeber und die Unternehmensleitung über unterschiedliche
Informationsstandards.
14
Da der SHV-Ansatz u.a. für Investoren bzw.
potentielle Aktionäre Auskunft über die Vorteilhaftigkeit von Investitionen in
Aktien verschiedener Unternehmen liefern soll, sind diese Investoren auf
möglichst umfangreiche Informationen aus dem Rechnungswesen dieser
11
Rappaport definiert den Free-Cash-Flow folgendermaßen. Betrieblicher Cash flow = Verkäufe ­ Betriebsaufwand
inklusive Steuern + Abschreibungen und weitere nichtliquiditätswirksame Positionen ­ Zusatzinvestitionen ins
Umlaufvermögen ­ Zusatzinvestitionen ins Anlagevermögen, vgl. hierzu Rappaport, A.: Creating Shareholder Value,
Evanston / Chicago 1986; deutsche Übersetzung: Rappaport, A. Shareholder Value als Maßstab für die
Unternehmens-führung , übersetzt von W. Klien, Stuttgart 1994, S. 26
12
Hervorhebung des Verfassers
13
vgl. Perridon, L. / Steiner, M., a.a.O., S. 520 und vgl. Coenenberg , A.G.: Jahresabschluss und
Jahresabschlussanalyse (14. Aufl.), Landsberg/Lech 1993, S. 530
14
Auf das Problem der Informationsasymetrie zwischen Eigenkapitalgebern und Unternehmensleitung wird im
Folgenden
noch näher eingegangen.

- 5 -
Unternehmen angewiesen. Da diese Informationen in der Regel nicht
vollständig publiziert werden, besteht hier bereits bei ex-post-Betrachtungen
eine Informationsasymetrie zu Ungunsten der Investoren. Bei ex-ante-
Betrachtungen erweitert sich diese Informationsasymetrie noch bezüglich der
Datenbasis bzw. Informationsmöglichkeiten bezüglich der Ermittlung der
Bewertungsparameter, da davon auszugehen ist, dass das Management
bezüglich der relevanten Informationen relativ bessere Zugriffsmöglichkeiten
hat. Nach Rappaport ist für die Vorteilhaftigkeit einer Investition die Summe der
mit
den
Kapitalkosten
diskontierten
Cash
flows
innerhalb
des
Prognosezeitraums und der diskontierte Residualwert der letzten
Planungsperiode maßgeblich.
15
Die Ermittlung des Zukunftserfolgswertes einer
Unternehmung bzw. einer Investition, der sich aus den diskontierten
Cash flows und dem Quotienten aus dem Cash flow der letzten Periodeneinheit
und der Kapitalkosten ergibt, gestaltet sich aber deswegen schwierig, weil
Aussagen über zukünftige Entwicklungen stets mit Unsicherheit behaftet sind
und
von
branchenabhängigen,
technologieabhängigen
und
konjunkturabhängigen Faktoren beeinflusst werden. Somit besteht, neben den
unterschiedlichen Informationsmöglichkeiten von Unternehmensführungen und
potentiellen Investoren, generell das Problem, zukünftige Zahlungen zu
prognostizieren, qualitative Einflussfaktoren zu quantifizieren und die
entsprechenden Ergebnisse mit Risikowerten, je nach Wahrscheinlichkeit ihres
Eintreffens, zu klassifizieren.
16
3.2. Die Berechnung des Residualwertes
Der Zukunftserfolgswert einer Unternehmung bzw. einer Investition definiert
sich aus den prognostizierten Cash flows des Planungszeitraumes und
zusätzlich aus dem diskontierten Residualwert, der sich aus dem Quotienten
15
vgl. Rappaport, A., a.a.O., S. 63 ff.

- 6 -
des
Cash
flows
am
Ende
der
Planungsperiode
und
dem
Diskontierungszinssatz ergibt.
n
ZEW
=
+
(mit EW
n
=
)
T=1
Legende: ZEW=Zukunftserfolgswert, CFnetto=Free-Cash-Flow der Planungsperioden,
EW=Residualwert, i=Diskontierungsfaktor, n=Planungsperiode
Die Höhe des Residualwertes hängt dabei direkt von den für den
Prognosezeitraum definierten Parametern der Berechnung und der
Wettbewerbsstellung des Unternehmens am Ende der Planungsperiode ab.
17
Grundgedanke für die Berechnung des Residualwertes auf Basis des
Barwertes einer ewigen Rente, ist dabei die Annahme, ,,dass ein Unternehmen,
das Renditen über dem Kapitalkostensatz (d.h. Überrenditen)
18
zu erzielen
vermag, letztlich Konkurrenten anzieht, deren Markteintritt die Renditen auf das
Mindestniveau bzw. auf das Niveau des Kapitalkostensatzes drückt."
19
Demnach investiert das Unternehmen nach Ablauf des Prognosezeitraumes
zum Kapitalkostensatz bzw. erwirtschaftet einen internen Ertragssatz, der dem
Kapitalkostensatz entspricht.
20
Für den anteiligen Wert am Zukunftserfolgswert,
den der Residualwert in Relation zu den diskontierten Cash flows der
Prognoseperiode einnimmt, ist weiterhin die Marktstellung des Unternehmens,
bzw. des mit dieser Investition verbundenen Produktes, maßgeblich. Rappaport
unterscheidet hier in idealtypischer Weise zwischen der Strategie der
Marktanteilserweiterung und der Erntestrategie, die sich jeweils nach der
Stellung des jeweiligen Produktes im Produktlebenszyklus
und den jeweiligen Anfangsinvestitionserfordernissen der jeweiligen Branche
definieren.
21
Im Rahmen der Strategie der Marktanteilserweiterung wird das
Unternehmen versuchen, unter Einsatzes finanzieller Mittel, seine
Wettbewerbsposition zu verbessern. Die Ausgaben für Investitionen in
Produktionskapazitäten und Umlaufvermögen, Marketing und evtl. auch für
eine Preispolitik, die Markteintrittsbarrieren umgehen soll, vermindern die Cash
16
vgl. Janisch, M., a.a.O., S. 67
17
vgl. Rappaport, A., a.a.O., S. 63
18
Einfügung im Original
19
vgl. ders., S. 64
20
vgl. Janisch, M., a.a.O., S. 76
CFnetto
(l+i)
n
EW
n
(l+i)
n
CF
Ende
i

- 7 -
flows der Prognoseperiode. Da diese Ausgaben jedoch die langfristige
Wettbewerbsstellung des Unternehmens stärken, ist davon auszugehen, dass
der Cash flow der letzten Periode relativ
höher sein wird als in den
vorangegangenen Perioden.
22
Demnach wäre der Anteil des Residualwertes
am gesamten Zukunftserfolgswertes des Unternehmens entsprechend höher
als beim Verfolgen einer Erntestrategie. Im Rahmen der Erntestrategie würden
die Free-Cash-Flows der Prognoseperiode ,,durch Minimierung von
Investitionen in das Anlagevermögen und durch Auflösung des
Umlaufvermögens"
23
steigen, während der Residualwert entsprechend geringer
ausfallen würde. Bei beiden Strategien wird jedoch nicht davon ausgegangen,
,,dass alle zukünftigen Cash flows nach Ende des Prognosezeitraumes gleich
hoch sind, sondern, dass die Cash flows aus zukünftigen Investitionen den
Unternehmenswert unbeeinflusst lassen, da die Gesamtrendite, die auf Grund
dieser Investitionen verdient wird, den Kapitalkosten entspricht."
24
Grundsätzlich besteht hier, wie im gesamten SHV-Ansatz, wiederum das
Problem der Prognose von Zukunftswerten. Da der Residualwert, abhängig von
der jeweiligen Branche bzw. den damit verbunden Anfangsinvestitionen, einen
relativ hohen Anteil am gesamten Zukunftserfolgswert der Unternehmung bzw.
der Investition ausmacht und der Cash flow der letzten Prognoseperiode
Einschätzungen über den Prognosezeitraum hinaus beinhaltet, ist bei der
Bestimmung des Residualwertes das Fehleinschätzungspotential als
besonders hoch zu bewerten.
3.3. Die Berechnung der durchschnittlichen Kapitalkosten
Um
die
Cash
flows
und
den
Residualwert
verschiedener
Investitionsalternativen vergleichen zu können und Aussagen über die
Vorteilhaftigkeit der Investitionsalternativen zu gewinnen, werden diese, mit
den aus den Risikoklassifikationen ermittelten Diskontierungszinssätzen,
verrechnet. Grundsätzlich berechnet sich der Abzinsungsfaktor nach den von
den Eigen- und Fremdkapitalgebern geforderten Opportunitätserträgen, die
diese in vergleichbaren Investitionsalternativen realisieren könnten. Die
21
vgl. Rappaport, A., a.a.O., S. 63
22
vgl. Rappaport, A., a.a.O., S. 63 f.
23
vgl. ders., S. 63

- 8 -
Finanzierungsstruktur einer Unternehmung bzw. einer Investition wird dabei
durch die Gewichtung der Eigen- bzw. Fremdkapitalanteile berücksichtigt.
Unklar bleibt bei der Darstellung von Rappaport jedoch, in welcher Form die
höheren Renditeforderungen der Fremdkapitalgeber und der Eigenkapital-
geber, die aus einem wachsenden Fremdkapitalanteil bzw. Verschuldungsgrad
und dem damit wachsenden Risiko des Kapitalentzuges resultieren können, in
die Berechnung der Kapitalkosten Eingang finden.
25
Das systematische Risiko
einer Investition wird im Rahmen der Ermittlung der durchschnittlichen
Kapitalkosten in Form des Betafaktors berücksichtigt. Weiterhin wird der
Fremdkapitalaufwand nach Steuern und der Betrag des Eigenkapitals zu
Marktwerten berücksichtigt. Die durchschnittlichen Kapitalkosten, abgeleitet
aus den Eigen- und Fremdkapitalkosten, und dem Diskontierungsfaktor
ergeben sich demnach aus den Komponenten Kosten des Fremdkapitals nach
Steuern,
Kosten
des
Eigenkapitals,
Finanzierungsverhältnis
bzw.
Verschuldungsgrad und dem systematischen Risiko der Investition bzw. des
Unternehmens und lassen sich folgendermaßen bestimmen.
26
Fremdkapitalkosten = K
FK
(1-s)
Eigenkapitalkosten
(E(R
i
)) = R
f
+ (R(R
m
) ­ R
f
)
Durchs. Kapitalkosten = K
FK
(1-s) + K
EK
Legende: K
FK
= Fremdkapitalkostensatz, s = Steuersatz, E(R
i
) = erwartete Rendite der Aktie
(entspricht den Eigenkapitalkosten), R
m
= erwartete Rendite des Marktportfeuilles,
= Betafaktor, MW
EK
= Marktwert des Eigenkapitals, MW
FK
= Marktwert des Fremd-
kapitals
24
vgl. ders., S. 65
25
Rappaport geht hier in Anlehnung an Modigliani/Miller offensichtlich davon aus, dass die Kapitalstruktur einer
Unternehmung keinen Einfluss auf das Geschäftsrisiko hat. Im Gegensatz dazu steht das traditionelle ,,Modell eines
optimalen Verschuldungsgrades", das bei einem wachsenden Verschuldungsgrad von einer erhöhten absoluten
Renditeforderung der Eigenkapitalgeber und der Fremdkapitalgeber ausgeht. Vgl. hierzu und insbesondere zu den
problematischen Modellprämissen des Modigliani/Miller-Theorems: Perridon, L./Steiner, M., a.a.O., S. 452 ff.
26
in Anlehnung an Rappaport, A., a.a.O., S. 58 ff.
MW
FK
(MW
EK
+ MW
FK
)
MW
EK
(MW
EK
+ MW
FK
)
MW
FK
(MW
FK
+ MW
EK
)

- 9 -
Nach Rappaport soll ,,der Zeithorizont für die Schätzung des
Fremdkapitalkostensatzes (..) mit dem langfristigen Planungshorizont des Cash
flows übereinstimmen."
27
Als Fremdkapitalkostensatz soll demnach, ,,die
langfristige Rendite (..), die jene Verzinsung widerspiegelt, die derzeit von den
Fremdkapitalgebern verlangt wird"
28
, angesetzt werden. Demnach ist ,,die
Bestimmung der Fremdkapitalkosten eine relativ einfache und unkomplizierte
Angelegenheit"
29
. Übersehen wird in diesem Zusammenhang jedoch, dass
auch in diesem Bereich wiederum das generelle Problem der
Prognosesicherheit, hier bezogen auf die zukünftigen Zinssätze und die
Steuersätze auftritt. Betrachtet man bspw. die Entwicklung der
Zinsstrukturkurven in Deutschland in den neunziger Jahren, so zeigt sich, dass
hier im Zeitverlauf erhebliche Veränderungen der langfristigen Renditen
aufgetreten sind, die die Planungssicherheit im Bereich der Fremdkapitalkosten
beeinträchtigen können.
30
Daher ,,macht die Anwendung der Marktzinsmethode
,,per se"
31
noch keinen Sinn. Diese ergibt sich erst im Zusammenspiel mit
einem konsequenten ,,Durchziehen"
32
der Zinsstrukturinformationen über
sämtliche Planungsvariablen hinweg."
33
Zudem besteht Unsicherheit über die
zukünftige Entwicklung des Steuersatzes. Ergeben sich bei der Definition der
Fremdkapitalkosten die oben beschriebenen Problembereiche, ist die Definition
der Eigenkapitalkosten weitaus komplizierter, da die Anzahl der
Unsicherheitsfaktoren hier relativ größer ist.
34
Da potentiellen Investoren bzw.
Aktionären einer Unternehmung, im Gegensatz zu den Fremdkapitalgebern,
keine vertragliche Entgeltung des zur Verfügung gestellten Kapitals zusteht,
fordern diese, zusätzlich zu der Rendite bei Investition in eine risikofreie
Anlage, eine Risikoprämie auf das eingesetzte Kapital. Diese Risikoprämie ist
in diesem Zusammenhang als Entgelt für das zusätzliche Risiko, das den
Totalverlust des eingesetzten Kapitals beinhalten kann, zu verstehen. Als
Grundlage der Ermittlung der jeweiligen Risikoprämie dient hier das Capital
Asset Pricing Model, mit dessen Hilfe das systematische Risiko einer
27
Rappaport, A., a.a.O., S. 60
28
vgl. ders., S. 60
29
vgl. ders., S. 59
30
vgl. hierzu Monatsberichte der Deutschen Bundesbank/November 1996: Die Entwicklung der Kapitalmarktzinsen seit
Anfang der neunziger Jahre, Frankfurt/Main 1996, S. 17-31 und Volkart, R./Nadig, L.: DCF-Analysen, Investitions-
rechnung und Marktzinsmethode, in: Der Schweizer Treuhänder 9/1995, Zürich 1995, S. 713
31
Hervorhebung im Original
32
Hervorhebung im Original
33
Volkart, R./Nadig, L., a.a.O., S. 717
34
vgl. Schmidt, R.: Das Shareholder Value-Konzept, in: Fritsch, U./Liener, G./Schmidt, R.(Hrsg.): Die Deutsche Aktie

- 10 -
Investition bzw. Beteiligung an einer Aktiengesellschaft berechnet wird. Das
systematische Risiko stellt dabei lediglich das Risiko der Investition bzw. des
Unternehmens in Relation zum Risiko des Gesamtmarktes dar und
vernachlässigt das unternehmen-spezifische Risiko.
Abbildung 1: Capital Asset Pricing Model (CAPM) / Kapitalmarktlinie
E(Ri)
E(Rm)
Rf
m
i
Quelle: Perridon, L./Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, (8. Aufl.), München 1995,
S. 241
Legende: E(Ri)=Erwartungswerte der Rendite des Portfeuilles i, E(Rm)=Erwartungswert der
Rendite des Marktportfeuilles, Rf=risikoloser Zinssatz, m=Standardabweichung der
Renditeerwartungen des Marktportfeuilles, i=Standardabweichung der Rendite-
erwartung für das Portfeuilles i
Ausgehend von homogenen Erwartungen der Marktteilnehmer und
vollkommenen Kapitalmarktbedingungen definiert das CAPM in Abhängigkeit
von der Höhe des risikolosen Zinssatzes die Marktrisikoprämie.
Abbildung 2: Wertpapierlinie (Security Market Line)
E(Ri)
E(Rm)
Rf
m=1
i=im /
2
m
Quelle: Perridon, L./Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, (8. Aufl.), München 1995,
(Festschrift zum vierzigjährigen Bestehen des Deutschen Aktieninstituts), Stuttgart 1993, S. 285
Kapitalmarktlinie
E(Rm)-Rf
Wertpapierlinie
Ende der Leseprobe aus 61 Seiten

Details

Titel
Wertorientierte Unternehmensführung und Unternehmensbesteuerung
Hochschule
DIPLOMA Fachhochschule Nordhessen; Abt. Nürnberg
Note
2
Autor
Jahr
2001
Seiten
61
Katalognummer
V185657
ISBN (eBook)
9783656983781
Dateigröße
1043 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
wertorientierte, unternehmensführung, unternehmensbesteuerung
Arbeit zitieren
Michael Ullrich (Autor), 2001, Wertorientierte Unternehmensführung und Unternehmensbesteuerung, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/185657

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