Grundsätzlich kommen bei der Unternehmensbewertung das Ertragswertverfahren oder Discounted Cash Flow Verfahren in Frage. In der Literatur und Praxis wird sehr oft die Meinung vertreten, dass beide Bewertungsmethoden bei gleichen Annahmen zu gleichen Ergebnisse führen. Jedoch führt die Unterstellung der gleichen Annahmen zum „Verzicht auf den systembildenden Bestandteil des Ertragswertverfahrens“, die mit dem Zweck dieser Bewertungsmethode, einen subjektiven Entscheidungswert zu bestimmen, einhergehen. Aus diesem Grund wird bei der Analyse der Prämissen beider Bewertungsmethoden im Rahmen dieser Arbeit auf das Ertragswertverfahren in seiner klassischen Ausprägung (Standard-Ertragswertverfahren) abgestellt.
Einer der Unterschiede zwischen diesen Bewertungskonzepten besteht in den den jeweiligen Bewertungsmethoden zugrunde gelegten Prämissen bezüglich der Unternehmensfinanzierung. Seit 1955 ist der Anteil der Fremdfinanzierung in deutschen Unternehmen deutlich angestiegen. Dafür können folgende Gründe genannt werden: Das Fremdkapital ist nach dem deutschen Steuergesetz von der Steuerbemessungsgrundlage abzugsfähig. Außerdem haben die Ansprüche der Fremdkapitalgeber im Fall der Liquidation des Unternehmens einen Vorrang, was ein höheres Risiko und damit auch höhere Renditeförderung für die Eigenkapitalgeber bedeutet. Die genannten Gründe machen das Fremdkapital als Finanzierungsquelle im Vergleich zur Eigenfinanzierung günstiger. Ein weiterer Grund für die Attraktivität der Fremdfinanzierung ist das in Deutschland stark ausgeprägte Gläubigerschutzrecht. In dieser Arbeit werden die Auswirkungen der Fremdfinanzierung im Rahmen der genannten Bewertungsverfahren analysiert.
Inhaltsverzeichnis
1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung
2 Grundlagen der entscheidungsorientierten Unternehmensbewertung
2.1 Prämissen des Standard-Ertragswertverfahrens und Einfluss der Fremdfinanzierung
2.1.1 Dreidimensionale Erfolgsprognose
2.1.1.1 Rolle der Fremdfinanzierung bei der Erfolgsprognose
2.1.2 Subjektive Risikobewertung
2.1.3 Methoden der Berücksichtigung der Alternativinvestition
2.1.4 Beispiele der Unternehmensbewertung mithilfe des Standard-Ertragswertverfahrens und Analyse des Einflusses der Fremdfinanzierung auf die Kapitalkosten und den Wert des Unternehmens
2.1.4.1 Beispiel – System ohne Berücksichtigung der Besteuerung
2.1.4.2 Beispiel – System mit einer definitiven Unternehmenssteuer
2.1.4.3 Beispiel – differenziertes Steuersystem
3 Grundlagen der marktorientierten Unternehmensbewertung
3.1 Prämissen der Discounted Cashflow-Verfahren und Einfluss der Fremdfinanzierung
3.1.1 Kapitalmarktorientierte Risikobewertung
3.1.2 Fremdfinanzierung als Einflussfaktor in Discounted Cashflow-Verfahren
3.1.2.1 Modigliani/Miller Theorem
3.1.2.2 Finanzierungspolitik als Einflussfaktor und Varianten der Discounted Cashflow-Verfahren
3.1.2.2.1 Autonome Finanzierungspolitik
3.1.2.2.1.1 Flow-to-Equity-Ansatz
3.1.2.2.1.2 WACC-Ansatz
3.1.2.2.1.3 Adjusted Present Value-Ansatz
3.1.2.2.1.4 Beispiel – System ohne Berücksichtigung der Besteuerung
3.1.2.2.1.5 Beispiel – System mit einer definitiven Unternehmenssteuer
3.1.2.2.1.6 Beispiel – differenziertes Steuersystem
3.1.2.2.2 Wertorientierte Finanzierungspolitik
3.1.2.2.2.1 Flow-to-Equity-Ansatz
3.1.2.2.2.2 WACC-Ansatz
3.1.2.2.2.3 Adjusted Present Value-Ansatz
3.1.2.2.2.4 Beispiel – System ohne Berücksichtigung der Besteuerung
3.1.2.2.2.5 Beispiel – System mit einer definitiven Unternehmenssteuer
3.1.2.2.2.6 Beispiel – differenziertes Steuersystem
4 Analyse der modellspezifischen Prämissen und resultierenden Wertunterschiede unter spezieller Berücksichtigung der Fremdfinanzierung
5 Zusammenfassung
Zielsetzung & Themen der Arbeit
Die vorliegende Arbeit untersucht den Einfluss der Fremdfinanzierung als zentralen Parameter innerhalb der entscheidungsorientierten und marktorientierten Unternehmensbewertung. Das primäre Ziel besteht darin, die zugrunde liegenden Prämissen beider Ansätze – konkret des Standard-Ertragswertverfahrens und der verschiedenen Discounted-Cashflow-Verfahren – kritisch zu analysieren und die daraus resultierenden Wertunterschiede unter variierenden Finanzierungsstrukturen und Steuersystemen herauszuarbeiten.
- Vergleich zwischen entscheidungsorientiertem Ertragswertverfahren und marktorientierten DCF-Verfahren
- Analyse der Rolle der Fremdfinanzierung und des Kapitalstrukturrisikos bei der Unternehmensbewertung
- Untersuchung verschiedener Finanzierungspolitiken (autonom vs. wertorientiert)
- Einfluss unterschiedlicher Steuersysteme auf den Unternehmenswert
- Bewertung von Risikokomponenten (Investitionsrisiko vs. Kapitalstrukturrisiko)
Auszug aus dem Buch
2.1.1 Dreidimensionale Erfolgsprognose
Ein erster Schritt zur Erfolgsprognose ist die Wahl der bewertungsrelevanten Überschussgröße. Dabei gilt das auf den „Netto-Cashflow beim Anteilseigner“ gestützte Ertragswertverfahren als „aus theoretischer Sicht richtiges Bewertungsverfahren“, da nicht nur die aus dem Unternehmen fließende Zahlung (Ausschüttung vor persönlichen Steuern) berücksichtigt wird, sondern auch dadurch verursachte individuelle Zahlungskonsequenzen wie individuelle Synergien und persönliche Steuern. Da die diskontierungsrelevante Überschussgröße aus vielen Einflussfaktoren abgeleitet wird, ist es notwendig, ein integriertes Planungssystem aufzustellen, das den Zusammenhang zwischen einzelnen Erfolgsgrößen zeigt. Im Rahmen der zeitlich-dynamischen Planung werden durch ein integriertes Planungssystem auch die intertemporalen Interdependenzen zwischen den Erfolgsfaktoren berücksichtigt. In der Literatur wird zwischen Renten-, Zwei-Phasen-, und Drei-Phasen-Modellen der zeitlich-dynamischen Planung unterschieden.
Da die künftigen Erfolgsgrößen mit Unsicherheit behaftet sind, entsteht die Notwendigkeit der mehrwertigen Planung (Stochastifizierung). Für die Offenlegung der Risikostruktur der zukünftigen Erfolgsgrößen kommen i. A. die Risikosimulation und Szenario-Analyse in Betracht.
Zusammenfassung der Kapitel
1 Einleitung: Einführung in die Problemstellung der Unternehmensbewertung und den Vergleich zwischen Ertragswert- und DCF-Verfahren sowie die methodische Vorgehensweise.
2 Grundlagen der entscheidungsorientierten Unternehmensbewertung: Darstellung der Prämissen des Standard-Ertragswertverfahrens mit Fokus auf die Erfolgsprognose und Risikobewertung unter Berücksichtigung der Fremdfinanzierung.
3 Grundlagen der marktorientierten Unternehmensbewertung: Analyse der Discounted Cashflow-Verfahren, der kapitalmarktorientierten Risikobewertung sowie der verschiedenen Finanzierungspolitiken und deren Umsetzung in den gängigen Modellen.
4 Analyse der modellspezifischen Prämissen und resultierenden Wertunterschiede unter spezieller Berücksichtigung der Fremdfinanzierung: Gegenüberstellung und Diskussion der Wertunterschiede, die aus den unterschiedlichen Prämissen beider Bewertungsansätze resultieren.
5 Zusammenfassung: Synthese der Ergebnisse und Fazit zum Einfluss der Fremdfinanzierung auf die Unternehmensbewertung.
Schlüsselwörter
Unternehmensbewertung, Ertragswertverfahren, Discounted Cashflow, Fremdfinanzierung, Kapitalstrukturrisiko, Kapitalkosten, Finanzierungspolitik, Steuersystem, Tax Shield, Modigliani-Miller, Risikoaversion, Unternehmenswert, Investitionsrisiko, Cashflow, Substanzwert
Häufig gestellte Fragen
Worum geht es in dieser Bachelorarbeit grundsätzlich?
Die Arbeit beschäftigt sich mit den theoretischen und methodischen Unterschieden bei der Bewertung von Unternehmen, insbesondere wie Fremdfinanzierung und unterschiedliche Steuerlasten den Unternehmenswert in verschiedenen Bewertungsmodellen beeinflussen.
Welche sind die zentralen Themenfelder der Arbeit?
Die zentralen Felder sind das Standard-Ertragswertverfahren, verschiedene Discounted-Cashflow (DCF)-Ansätze (FTE, WACC, APV) sowie die Modellierung von Steuereffekten und Finanzierungsrisiken.
Was ist das primäre Ziel oder die Forschungsfrage der Arbeit?
Das Ziel ist die Analyse der Prämissen von Ertragswert- und DCF-Verfahren, um zu klären, warum sich bei der Einbeziehung von Fremdkapital unterschiedliche Unternehmenswerte ergeben können.
Welche wissenschaftlichen Methoden werden verwendet?
Es handelt sich um eine analytische Arbeit, die auf Literaturrecherche und der detaillierten Herleitung mathematischer Bewertungsformeln basiert. Zudem werden beispielhafte Szenarien für verschiedene Finanzierungspolitiken und Steuersysteme durchgerechnet.
Was wird im Hauptteil der Arbeit behandelt?
Der Hauptteil gliedert sich in die theoretischen Grundlagen der entscheidungsorientierten und marktorientierten Bewertung, die mathematische Herleitung der verschiedenen Bewertungsmodelle sowie einen umfangreichen Vergleich der Ergebnisse unter variierenden Annahmen zur Fremdfinanzierung.
Welche Schlüsselwörter charakterisieren die Arbeit?
Die Arbeit wird durch Begriffe wie Unternehmensbewertung, Kapitalstruktur, DCF-Verfahren, Tax Shield, Kapitalkosten und Risikoaversion charakterisiert.
Wie unterscheidet sich die Behandlung des Kapitalstrukturrisikos in den beiden Verfahren?
Das Ertragswertverfahren berücksichtigt das Risiko subjektiv über Sicherheitsäquivalente, während DCF-Verfahren häufig auf kapitalmarkttheoretische Modelle wie das CAPM zurückgreifen, um risikoadjustierte Kapitalkosten abzuleiten.
Was ist das „Zirkularitätsproblem“, das in der Arbeit thematisiert wird?
Es tritt bei der DCF-Bewertung auf, wenn der Unternehmenswert von den gewichteten Kapitalkosten abhängt, diese aber gleichzeitig vom Marktwert des Eigenkapitals beeinflusst werden – ein Prozess, der iterative oder retrograde Verfahren erfordert.
- Quote paper
- Albert Astabatsyan (Author), 2012, Fremdfinanzierung als Einflussfaktor bei der entscheidungs- und marktorientierten Unternehmensbewertung, Munich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/186866
