Cold IPOs - Rechtliche Gestaltungsformen und Probleme unter besonderer Berücksichtigung von SPACs

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

A. Einleitung

B. Gang der Darstellung

C. Grundlegendes
I. Wege an die Börse
1. IPO
2. Listing
3. Cold IPO
II. Begriffserklärungen
1. Reverse Merger
2. Reverse Takeover
3. Reverse IPO
4. Börsenmanteltransaktion
5. Stellungnahme
III. Allgemeine Vorteile einer Börsennotierung
IV. Vorteile und Motive eines Cold IPO
1. Umgehung der Börsenzulassungsvoraussetzungen
2. Umwandlung in Aktiengesellschaft entbehrlich
3. Befreiung von der Marktmacht der emissionsbegleitenden Banken ..
4. Unabhängigkeit vom Marktumfeld
5. Zeitersparnis
6. Kostenersparnis
7. Exkurs: Nutzung von Verlustvorträgen
a) Steuerrechtliche Behandlung des Mantelkaufs
b) Verlustabzug beim Cold IPO
8. Sonstige Vorteile
9. Cold IPO versus Listing
V. Nachteile

D. Verfahrensschritte beim Cold IPO
I. Identifikation einer börsennotierten Zielgesellschaft
1. Börsennotierte Mantelgesellschaft
2. Die Zulässigkeit börsennotierter Mantelgesellschaften
a) Gesellschaftsrechtliche Sicht
b) Kapitalmarktrechtliche Sicht
aa) Listing
ab) Nachträglicher Eintritt der Unternehmenslosigkeit
(1) Widerruf nach dBörsG
(2) Widerruf nach dVwVfG
(3) Widerruf nach öBörseG
3. Zwischenergebnis
II. Erwerb einer Kontrollmehrheit an der Zielgesellschaft
1. Mantelkauf
2. Rechtsfolgen des Mantelkaufs
3. Zwischenergebnis
III. Neuausrichtung
IV. Einbringungsvarianten
1. Kapitalerhöhung mit Sacheinlage
a) Vorbereitungsphase
aa) Einlagevereinbarung
ab) Business Combination Agreement
b) Beschluss- und Durchführungsphase
c) Ausschluss der Bezugsrechte
aa) Zweck des Bezugsrechtsausschlusses
ab) Geeignetheit des Bezugsrechtsausschlusses
ac) Erforderlichkeit
(1) Keine Beteiligung an der Zielgesellschaft
(2) Bestehende Beteiligung
ad) Interessenabwägung / Verhältnismäßigkeit
d) Nachfolgende Verschmelzung
e) Anfechtungsrisiko
aa) Anfechtung nach dAktG
ab) Anfechtung nach öAktG
ac) Missbrauch des Anfechtungsrechts
f) Genehmigtes Kapital
g) Zwischenergebnis
2. Verschmelzung durch Aufnahme
a) Verfahrensschritte
aa) Vorbereitungsphase
ab) Beschlussphase
ac) Vollzug der Verschmelzung
b) Verschmelzung nach öAktG
c) Anfechtungsrisiko
aa) Anfechtung nach dAktG
ab) Anfechtung nach öAktG
d) Zwischenergebnis
3. Kauf
a) Asset Deal / Share Deal
b) Vorgeschalteter Beteiligungskauf
c) Finanzierung
d) Verdeckte Sacheinlage
e) Hauptversammlungsbeschluss
f) Upstream Merger
g) Zwischenergebnis
4. Sacheinlage ohne Anteilsgewährung
a) Anteilserwerb an der Zielgesellschaft
b) Vorteile
c) Rechtliche Aspekte
aa) Begriff
ab) Rechtsgrund
(1) Causa societatis
(2) Schenkung
(3) Mantelverwendung
d) Zwischenergebnis
5. Alternative Transaktionsvarianten
a) Verschmelzung auf die nicht notierte Gesellschaft
b) Verschmelzung durch Neugründung
c) Sacheinlage in neugegründete Gesellschaft
d) Zwischenergebnis
6. Aufbau eines neuen Unternehmens
a) Praxisbeispiel 1: Net.IPO AG (ehemalige Brauhaus Amberg AG) .
b) Praxisbeispiel 2: Nordhäuser Tabakfabriken AG
7. Ergebnis

E. Ausgewählte Probleme
I. Cold IPOs im Lichte der BGH-Rechtsprechung zur Mantelverwendung
1. Die Mantelverwendung
2. Der indirekte Börsengang als Mantelverwendung
a) Zielgesellschaft
aa) Mantelgesellschaft
ab) Aktive Zielgesellschaft
b) Verfahrensschritte
aa) Klassischer Fall
ab) Kein Mantelkauf
ac) Aufbau eines neuen Unternehmens
c) Zwischenergebnis
3. Rechtsfolgen der Mantelverwendung
a) Exkurs: Kritik an der BGH-Rechtsprechung
b) Analoge Anwendung der Gründungsvorschriften und der registergerichtlichen Kontrolle
aa) Gründung
ab) Nachgründung
c) Unterbilanzhaftung
aa) Direkte Anwendung
ab) Analoge Anwendung
ac) Haftungsrisiken
d) Handelnden Haftung
aa) Direkte Anwendung
ab) Analoge Anwendung
ac) Haftungsrisiko
4. Ergebnis
II. Umgehung der Börsenzulassungsvoraussetzungen
1. Börsenzulassungsvoraussetzungen
a) Regulierter Markt (D)
aa) BörsZulV
ab) Prospektpflicht
b) Geregelter Markt (Ö)
aa) Amtlicher Handel
ab) Geregelter Freiverkehr
ac) Prospektpflicht
2. Umgehung
a) Einbringung mit Ausgabe neuer Aktien
b) Einbringung ohne Ausgabe neuer Aktien
3. Analoge Anwendung der Börsenzulassungsvoraussetzungen
a) Gestaltung der analogen Anwendung
b) Rechtsgedanke des BGH zur Mantelverwendung
c) Analogievoraussetzungen
aa) Planwidrige Regelungslücke
(1) öRechtslage
(2) dRechtslage
ab) Interessenlage
4. Prospekt
a) Erstellung eines neuen Prospekts
b) Aktualisierung des alten Prospekts
c) Proxy Statement
d) Ad-hoc-Pflicht
e) Prospekthaftung
5. Ergebnis
III. Pflicht zur Abgabe eines Übernahmeangebots
1. Tatbestand
a) Kontrollerlangung durch Anteilserwerb
b) Kontrollerlangung durch Reverse Merger
c) Zwischenergebnis
2. Auswirkungen auf den indirekten Börsengang
3. Befreiung von der Angebotspflicht
4. Ergebnis
IV. Beteiligungspublizität
V. Ad-hoc-Publizität
1. Veröffentlichungspflicht
a) Insiderinformation
aa) Anknüpfung an den zukünftigen Eintritt
(1) Hinreichende Wahrscheinlichkeit
(2) Kursrelevanz
(3) Zwischenergebnis
ab) Anknüpfung an bereits vollzogene Zwischenschritte
(1) Gerüchte
(2) Kontrollerwerb
(3) Reverse Merger (ohne Kontrollerwerb)
VII
(4) Weitere Zwischenschritte
b) Zwischenergebnis
2. Ergebnis
3. Auswirkungen auf den Cold IPO
a) Veränderung der Bewertungsrelation
b) Verteuerung des Pflichtangebots
aa) Konstellation 1
ab) Konstellation 2
c) Zwischenergebnis
4. Befreiung von der Veröffentlichungspflicht
a) Berechtigtes Interesse
aa) Bewertungsrelation
ab) Erhöhung des Pflichtangebots
b) Zwischenergebnis
5. Zusammenfassung
VI. Nachbesserungspflichten
1. Problemstellung
2. Beispiel
3. Bestehen einer Nachbesserungspflicht nach WpÜG
a) Sachkapitalerhöhung
aa) Fehlende sachliche Rechtfertigung
(1) Keine direkte Ungleichbehandlung
(2) Indirekte Ungleichbehandlung
(3) Zwischenergebnis
ab) Analoge Anwendung des § 31 Abs 6 S 2 WpÜG
ac) Kein Bezugsrechtsausschluss
ad) Zwischenergebnis
b) Verschmelzung durch Aufnahme
aa) Irrelevanter Nacherwerb gemäß § 31 Abs 5 S 2 Var 2 WpÜG
ab) Ausnahmeregelung gemäß § 31 Abs 6 S 2 WpÜG
c) Zwischenergebnis
4. Bestehen einer Nachbesserungspflicht nach ÜbG
a) Sachkapitalerhöhung
b) Verschmelzung durch Aufnahme
5. Ergebnis
F. SPACs
I. Ablauf einer SPAC -Transaktion
1. Gründung und Börsengang
2. Identifizierung des Übernahmeziels
3. Abstimmung über die Übernahme
4. Übernahme des Zielunternehmens
5. Integration des Börsenkandidaten
II. Vorteile
1. Aus Sicht des Börsenkandidaten
2. Aus Sicht der Eigentümer des Börsenkandidaten

3. Aus Sicht der Investoren
III. Börsenzulassung
1. Mindestbestandsdauer
a) Ausnahmetatbestand nach dBörsZulV
b) Ansicht der Deutschen Börse
c) Ausnahmetatbestand nach öBörseG
2. Prospekt
3. Ergebnis
IV. Gesellschaftsrechtliche Übertragung der SPAC-Strukturen
1. Mindestausgabebetrag
2. Hinterlegung auf Treuhandkonto
3. Entscheidungskompetenz der Hauptversammlung
a) Verschmelzung / Sachkapitalerhöhung
b) Ausschließlicher Einsatz des Emissionserlöses
c) Nachgründung
d) Ungeschriebene Hauptversammlungszuständigkeit („Holzmüller“/„Gelatine“)
e) Übertragung der Entscheidungsbefugnis
f) Ausgestaltung der Satzung
g) Zwischenergebnis
4. Rückzahlung an die ablehnenden Aktionäre
5. Liquidation des SPAC
6. Einteilung in Gründer- und Publikumsaktien
7. Ausgabe von Optionsrechten
8. Ergebnis
V. Rechtliche Probleme
VI. Ergebnis

G. Fazit

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Praxisbeispiele für erfolgreich durchgeführte Cold IPOs

Abbildung 2: Transaktionsablauf bei Sachkapitalerhöhung

Abbildung 3: Transaktionsergebnis bei Sachkapitalerhöhung

Abbildung 4: Transaktionsablauf bei Verschmelzung

Abbildung 5: Transaktionsergebnis bei Verschmelzung

Abbildung 6: Transaktionsablauf bei Kauf

Abbildung 7: Transaktionsergebnis bei Kauf

Abbildung 8: Transaktionsablauf bei Sacheinlage ohne Anteilsgewährung

Abbildung 9: Transaktionsergebnis bei Sacheinlage ohne Anteilsgewährung..

Abbildung 10: Colonia Real Estate AG (ehemalige Küppersbusch AG)

Abbildung 11: Reinecke + Pohl Sun Energy AG (ehemalige BK Grundbesitz & Beteiligungs AG

Abbildung 12: Bet-at-home AG (ehemalige Artus Capital AG)

Abbildung 13: Camera Work AG (ehemalige Nordhäuser Tabakfabriken AG)

Abbildung 14: Arques Industries AG (ehemalige AG Bad Salzschlirf)

Abbildung 15: Ablauf einer SPAC-Transaktion

Abbildung 16: Entwicklung der Beteiligungsverhältnisse an einem SPAC

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

A. Einleitung

Der Weg an die Börse war für Unternehmen in Folge der Weltwirtschaftsund Finanzmarktkrise lange Zeit versperrt.¹ So waren Anleger vielerorts verunsichert und nicht bereit anstehende Neuemissionen zu zeichnen. Die Folge: Die Börsenpläne vieler Unternehmen mussten entweder abgesagt² oder zumindest auf unbestimmte Zeit verschoben³ werden. Zwar scheint sich das Klima für Börsengänge allmählich wieder zu verbessern,⁴ die Stimmung an den Märkten kann jedoch auch schnell wieder drehen, wie die Auswirkungen der jüngsten Ereignisse in Japan zeigen.⁵

Der Zugang zum Kapitalmarkt ist für Unternehmen jedoch von entscheidender Bedeutung. Dies gilt gerade auch in Zeiten, in denen es mit der wirtschaftlichen Lage nicht zum Besten steht. Zudem kann eine plötzlich eintretende Verschlechterung des Kapitalmarktumfelds auch einen bereits kurz vor dem Abschluss stehenden Börsengang noch in letzter Minute zum Scheitern bringen, was insbesondere im Hinblick auf die langwierige und kostenintensive Vorbereitung eines Börsengangs eine erhebliche Zeit- und Geldverschwendung bedeuten kann,⁶ von dem daraus resultierenden Imageschaden ganz zu schweigen.⁷

Vor diesem Hintergrund stellt sich für potentielle Börsenkandidaten die Frage, ob ein Börsengang auch auf einem anderen Weg - unabhängig vom jeweiligen Börsenklima - und mit der notwendigen Transaktionssicherheit erreicht werden kann. Als Alternative kommt insofern ein sog Cold IPO in Betracht.

Hierbei wird das an die Börse strebende Unternehmen nicht selbst an die Börse gebracht, sondern schlüpft vielmehr in eine bereits börsennotierte und in der Regel nicht (mehr) operativ tätige Gesellschaft⁸. Auf diesem Wege kann nicht nur ein erheblicher Zeit- und Kostenvorteil, sondern vielmehr auch die in Frage stehende Unabhängigkeit vom Kapitalmarktumfeld und die daraus resultierende Transaktionssicherheit erreicht werden. So gelangte beispielsweise auch der Leistungselektronikspezialist AEG Power Solutions mittels eines Cold IPO zu einem Zeitpunkt (September 2009) an die Börse⁹, als der Kapitalmarkt noch tief in der Krise steckte und ein regulärer IPO mit großer Wahrscheinlichkeit nicht möglich gewesen wäre.¹⁰ Die für einen Börsengang typische Kapitalzufuhr wurde dabei dadurch gewährleistet, dass als Börsenvehikel ein sogenannter SPAC¹¹ (Germany 1 Acquisition Limited) herangezogen wurde, welcher typischerweise über umfangreiche Barreserven verfügt.

Aber auch ein Cold IPO mittels eines vermögenslosen Börsenvehikels kann unter Umständen von Vorteil sein.¹² Dies gilt zB dann, wenn es den Eigentümern des Börsenkandidaten zunächst nur um die Erlangung der Börsennotierung geht und sich aufgrund des schlechten Börsenumfelds keine Bank finden lässt, die sich bereit erklärt, eine einfache Notierungsaufnahme zu begleiten.¹³ Als Beispiel für ein solches Vorgehen kann hier der Cold IPO der damals im Bereich regenerativer Energien tätigen Reinecke + Pohl Solare Energien GmbH mittels der als Börsenvehikel dienenden BK Grundbesitz & Beteiligungs AG genannt werden.

Ein Cold IPO stellt also insbesondere in wirtschaftlich schlechten Zeiten eine ernst zu nehmende Alternative zum regulären Börsengang dar. Grund genug sich mit den im Rahmen von Cold IPOs auftretenden juristischen Fragestellungen einmal genauer zu befassen. Ein dahin gehender Versuch soll mit der vorliegenden Arbeit unternommen werden. Die Darstellung konzentriert sich dabei insbesondere auf die rechtlichen Erscheinungs- und Gestaltungsformen von Cold IPOs und den in diesem Zusammenhang bestehenden gesellschafts- und kapitalmarktrechtlichen Fragen in Deutschland und Österreich,¹⁴ wobei sich aufgrund der gleichen europarechtlichen Vorgaben im Kapitalmarktrecht und den - sich im Wesentlichen entsprechenden - gesellschaftsrechtlichen Regelungen kaum Unterschiede ergeben und deshalb eine gemeinsame Darstellung erfolgen kann.

Abbildung 1: Praxisbeispiele für erfolgreich durchgeführte Cold IPOs

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

B. Gang der Darstellung

Zur Einführung in die Thematik werden zunächst die verschiedenen Formen eines Börsengangs dargestellt (C.I.). Ferner werden die im Zusammenhang mit Cold IPOs relevanten Begriffe (C.II), die grundsätzlichen Vorteile einer Börsennotierung (C.III) sowie die speziellen Vor- (C.IV) und Nachteile (C.V) eines Cold IPOs besprochen.

In Kapitel D der vorliegenden Arbeit werden dann die einzelnen Verfahrensschritte des Cold IPOs und die damit einhergehenden rechtlichen Fragen aufgezeigt (D), wobei sich die rechtliche Betrachtung insbesondere auf die gesellschafts- und kapitalmarktrechtliche Zulässigkeit der regelmäßig als Börsenvehikel dienenden Mantelgesellschaften (D.I.2), den im Zuge eines Cold IPOs typischerweise erfolgenden Kontrollerwerb am Börsenvehikel (D.II) und die verschiedenen Arten der Einbringung des Börsenkandidaten in das Börsenvehikel (D.IV) konzentriert.

Unter E werden dann ausgewählte gesellschafts- und kapitalmarktrechtliche Probleme thematisiert. Aus gesellschaftsrechtlicher Sicht stellt sich insbesondere die Frage nach den Auswirkungen der BGH-Rechtsprechung zur Mantelverwendung auf einen Cold IPO (E.I). In kapitalmarktrechtlicher Hinsicht stellt sich zunächst die Frage, inwieweit die Börsenzulassungsvoraussetzungen mittels eines Cold IPOs umgangen werden und welche Konsequenzen eine etwaige Umgehung nach sich zieht (E.II). Zudem soll geklärt werden, ob im Zuge eines Cold IPO die Pflicht zur Abgabe eines Übernahmeangebots entsteht (E.III). Darüber hinaus soll untersucht werden, ob das börsennotierte Vehikel im Vorfeld des Cold IPOs eine Ad-hoc-Meldung veröffentlichen muss und inwieweit sich eine entsprechende Veröffentlichung auf die Umsetzung der Transaktion auswirkt (E.III). Schließlich wird auf die Frage eingegangen, ob und unter welchen Voraussetzungen es im Zuge eines Cold IPO zu übernahmerechtlichen Nachzahlungspflichten kommen kann (E.VI.)

Abschließend werden unter F die bereits eingangs erwähnten SPACs thematisiert. Dabei werden zunächst die typischen Wesensmerkmale eines SPACs und der Ablauf einer SPAC-Transaktion dargestellt (F.I). In rechtlicher Hinsicht stellt sich bei einem SPAC insbesondere die Frage, ob ein solcher in Deutschland und Österreich zur Börse zugelassen werden kann (F.III). Ferner soll geklärt werden ob sich die spezifischen Merkmale einer SPAC-Gesellschaft auch mittels einer deutschen bzw österreichischen Aktiengesellschaft abbilden lassen (F.IV).

C. Grundlegendes

I. Wege an die Börse

Grundsätzlich gibt es drei verschiedene Möglichkeiten ein Unternehmen an die Börse zu bringen. So kann das Unternehmen zum einen im Zuge eines IPOs (klassischer Börsengang) an die Börse gebracht werden. Zum anderen kann eine reine Börsenzulassung auch mittels eines einfachen Listings oder eines Cold IPOs erreicht werden.

1. IPO

Unter einem IPO (Initial Public Offering) versteht man das erstmalige öffentliche Angebot von Aktien einer Aktiengesellschaft¹⁵ in Verbindung mit der erstmaligen Zulassung dieser Aktien zum Handel an einer Börse.¹⁶ Dabei können sowohl bereits existierende Aktien als auch neue Aktien, die im Rahmen einer im Vorfeld stattfindenden Kapitalerhöhung geschaffen wurden, angeboten werden.¹⁷ In der Praxis wird zumeist eine Kombination beider Varianten gewählt. Es werden also bereits existierende und neue Aktien angeboten.¹⁸

2. Listing

Von einem einfachen Listing oder auch Börsengang light wird gesprochen, wenn ein bereits in der Rechtsform der Aktiengesellschaft geführtes Unternehmen die Notierungsaufnahme seiner Aktien an einer Börse beantragt.¹⁹ Im Gegensatz zum IPO werden der Öffentlichkeit keine Aktien zur Zeichnung angeboten, sondern es erfolgt lediglich eine Handelszulassung des bereits vorhandenen Aktienkapitals.²⁰ Die Zulassung kann dabei für verschiedene Börsensegmente²¹ beantragt werden. Erfolgreich ist ein Antrag jedoch nur, wenn die Zulassungsvoraussetzungen des entsprechenden Börsensegments erfüllt werden.²²

3. Cold IPO

Im Gegensatz zum regulären IPO oder einem einfachen Listing beantragt das an die Börse strebende Unternehmen bei einem Cold IPO²³ nicht selbst die Börsenzulassung seiner Aktien, sondern nutzt die Zulassung einer bereits börsennotierten Gesellschaft.²⁴ Es handelt sich also um einen indirekten Börsengang. Dieser wird dadurch erreicht, dass das an die Börse strebende Unternehmen in die börsennotierte Gesellschaft eingebracht wird.²⁵ Die Einbringung des Börsenkandidaten wird dabei typischerweise mittels einer Übernahme- oder Verschmelzungstransaktion (M&A - Transaktion) erreicht.²⁶ Hierbei kann es im Einzelfall zu Abgrenzungsproblemen im Vergleich zu herkömmlichen M&A -Transaktionen kommen. Das entscheidende Merkmal eines Cold IPO ist dabei darin zu sehen, dass die börsennotierte Zielgesellschaft den Geschäftsbetrieb, den Unternehmensgegenstand und die äußere Erscheinungsform des Börsenkandidaten übernimmt und die (ehemaligen) Eigentümer des Börsenkandidaten im Zuge der Transaktion regelmäßig²⁷ die Kontrolle über die börsennotierte Zielgesellschaft erlangen. Im Ergebnis bleiben sie also Anteilseigner ihres nun börsennotierten Unternehmens. Vereinzelt wird auch vertreten, dass ein einfaches Listing ebenfalls eine Form des indirekten Börsengangs sei.²⁸ Dies ist jedoch abzulehnen. Schließlich wird bei einem einfachen Listing die Börsennotierung nicht indirekt über ein Börsenvehikel sondern direkt durch die Beantragung einer Börsenzulassung erreicht.

II. Begriffserklärungen

Die Nutzung einer börsennotierten Gesellschaft als Vehikel für den Börsengang eines nicht notierten Unternehmens wird weder in der Literatur noch in der Praxis unter einheitlicher Bezeichnung präsentiert.²⁹ Neben dem Begriff des Cold IPOs³⁰ bzw indirekten Börsengangs³¹ werden für diesen Vorgang vielmehr auch andere Bezeichnungen verwendet. So wird unter anderem auch von einem Kalten Listing³², indirekten IPO³³, indirekten Going Public³⁴, Börsengang durch die Hintertür³⁵ oder Backdoor IPO gesprochen. Ferner werden in diesem Zusammenhang auch die Begriffe Reverse Merger³⁶, Reverse IPO³⁷, Reverse Takeover³⁸, Reverse Acquisition³⁹ oder auch Börsenmanteltransaktion⁴⁰, Mantel-Börsengang und Mantelkauf⁴¹ verwendet, wobei diese genau genommen für Spezialfälle des indirekten Börsengang stehen, so dass deren Verwendung nur in bestimmten Konstellationen zutreffend ist. Im Folgenden sollen die wichtigsten Bezeichnungen genauer erläutert werden.

1. Reverse Merger

Unter einem Reverse Merger wird im eigentlichen Sinne eine Transaktion verstanden, bei der zwei Gesellschaften miteinander verschmolzen werden, wobei der Wert der übertragenden Gesellschaft den Wert der aufnehmenden Gesellschaft übersteigt.⁴² Im Gegensatz zu einer typischen Verschmelzungstransaktion handelt es sich bei der aufnehmenden Gesellschaft also nicht um die wirtschaftlich stärkere und damit höher bewertete Gesellschaft.⁴³ Vor diesem Hintergrund muss auch der Begriffsbestandteil Reverse⁴⁴ verstanden werden.⁴⁵ Ein Reverse Merger stellt also im Hinblick auf die Bewertungsrelation der zu verschmelzenden Einheiten den umgekehrten Fall einer typischen Verschmelzung dar. Wichtig ist hierbei, dass die aufnehmende Gesellschaft aufgrund dieser Bewertungsrelation im Zuge der Verschmelzung mittels einer Kapitalerhöhung mehr Anteile emittieren muss als bisher vorhanden sind, wobei diese den bisherigen Eigentümern der übertragenden Gesellschaft als Gegenleistung für die Übertragung ihres Unternehmens zugeteilt werden. Im Ergebnis verfügen die neuen Gesellschafter über die Mehrheit der Gesellschaftsanteile (> 50%), was zur Folge hat, dass die Kontrolle über die fusionierte Gesellschaft auf sie übergeht. Die Umsetzung eines Reverse Merger wird in rechtlicher Hinsicht in der Regel durch eine Verschmelzung durch Aufnahme ⁴⁶ oder eine Sachkapitalerhöhung ⁴⁷ erreicht.⁴⁸

In der Praxis wird diese Technik in der Regel für die Durchführung eines indirekten Börsengangs herangezogen. Dabei wird der Börsenkandidat auf eine börsennotierte Mantelgesellschaft oder eine noch aktive börsennotierte Gesellschaft, die im Vergleich zum Börsenkandidaten niedriger bewertet ist, verschmolzen.⁴⁹ Durch die Verschmelzung wird der Börsenkandidat Teil der börsennotierten Gesellschaft und erreicht somit auf indirektem Weg den Börsengang. Die bisherigen Eigentümer des Börsenkandidaten erhalten im Gegenzug Aktien an der fusionierten Gesellschaft. Aufgrund der Bewertungsrelation halten sie im Ergebnis eine Mehrheitsbeteiligung an der fusionierten und börsennotierten Gesellschaft, die den Geschäftsbetrieb der erloschenen Gesellschaft fortführt.

Ein Reverse Merger wird vor diesem Hintergrund häufig auch als eine Transaktion verstanden, bei der ein größeres nicht börsennotiertes Unternehmen auf ein kleineres börsennotiertes Unternehmen bzw dessen Rechtsträger verschmolzen wird, um damit den Börsengang des nicht notierten Unternehmens zu erreichen.⁵⁰

2. Reverse Takeover

Ein Reverse Merger wird gelegentlich auch als Reverse Takeover (bzw Reverse Acquisition) bezeichnet.⁵¹ Teilweise wird der Reverse Takeover⁵² jedoch auch von einem Reverse Merger abgegrenzt. Demnach soll ein Reverse Takeover nur dann vorliegen, wenn ein höher bewertetes Unternehmen durch ein niedriger bewertetes Unternehmen übernommen wird,⁵³ wobei im Gegensatz zu einem Reverse Merger das größere Unternehmen nicht auf das kleinere verschmolzen wird, sondern als Tochtergesellschaft rechtlich erhalten bleibt.⁵⁴ Dies wird in der Regel durch eine Sacheinlage der Geschäftsanteile des höher bewerteten Unternehmens erreicht. Aufgrund der umgekehrten Bewertungsrelation müssen auch bei einem Reverse Takeover im Zuge der Übernahme mittels einer Kapitalerhöhung mehr Anteile der übernehmenden Gesellschaft ausgegeben werden als bisher vorhanden sind. Dies hat zur Folge, dass die ehemaligen Eigentümer der größeren Gesellschaft im Ergebnis die Kontrolle über die Muttergesellschaft erlangen,⁵⁵ wobei die Muttergesellschaft 100% der Anteile an der übernommenen Gesellschaft hält.

Handelt es sich bei der übernehmenden bzw werdenden Muttergesellschaft zudem um eine börsennotierte Gesellschaft, kann wie beim Reverse Merger ein indirekter Börsengang erreicht werden,⁵⁶ wobei der Börsenkandidat im Ergebnis nicht unmittelbar an der Börse notiert, sondern mittelbar über die Muttergesellschaft.

3. Reverse IPO

Unter einem Reverse IPO wird in der Regel ein indirekter Börsengang bezeichnet, der mittels eines Reverse Mergers bzw Reverse Takeover erreicht wird.⁵⁷ Darüber hinaus wird der Tatbestand des Reverse IPO teilweise noch weiter eingeschränkt, wobei insbesondere auf die Beschaffenheit der als Börsenvehikel dienenden Zielgesellschaft abgestellt wird. So geht Bösl nur dann von einem Reverse IPO aus, wenn als Börsenvehikel eine noch aktive Gesellschaft herangezogen wird.⁵⁸ Steinbach hält dagegen einen Reverse IPO nur dann für gegeben, wenn es sich bei der Zielgesellschaft um eine Mantelgesellschaft handelt, die über ein gewisses Barvermögen (sog Cash Shell) verfügt.⁵⁹ Teilweise wird der Begriff des Reverse IPO jedoch auch allgemein im Sinne eines Cold IPO verstanden, so dass auch indirekte Börsengänge ohne vorliegende Reverse-Konstellation als Reverse IPO bezeichnet werden.⁶⁰

4. Börsenmanteltransaktion

Unter den Bezeichnungen Börsenmanteltransaktion, Mantel-Börsengang oder Mantelkauf werden dagegen ausschließlich solche indirekte Börsengänge verstanden, bei denen als Zielgesellschaft eine börsennotierte Mantelgesellschaft⁶¹ herangezogen wird.⁶² Indirekte Börsengänge unter der Verwendung von noch unternehmerisch aktiven Gesellschaften können daher nicht unter diese Bezeichnungen gefasst werden.

5. Stellungnahme

Im weiteren Verlauf dieser Arbeit werden - zwecks einer besseren Übersicht - vorwiegend die Begriffe Cold IPO (indirekter Börsengang) bzw Reverse Merger verwendet. Inhaltlich werden unter einem indirekten Börsengang bzw Cold IPO dabei im Folgenden (definitionsgemäß) solche Transaktionen verstanden, bei denen ein Unternehmen eine börsennotierte Gesellschaft als Börsenvehikel nutzt, wobei es in diesem Zusammenhang egal ist, ob es sich bei der börsennotierten Zielgesellschaft um eine Mantelgesellschaft oder noch aktive Gesellschaft handelt. Darüber hinaus ist es für die Annahme eines Cold IPO vorliegend unerheblich, welche Bewertungsrelation zwischen dem Börsenkandidaten und der Zielgesellschaft vorliegt.

Als Reverse Merger sollen dagegen solche indirekte Börsengänge bezeichnet werden, bei denen ein Börsenkandidat mittels einer Verschmelzung oder Sachkapitalerhöhung in eine niedriger bewertete Zielgesellschaft (Reverse-Konstellation) eingebracht wird, wobei es insofern keine Rolle spielt, ob der Börsenkandidat als Tochtergesellschaft rechtlich erhalten bleibt oder komplett auf die Zielgesellschaft verschmolzen wird. Ferner ist es für die Annahme eines Reverse Merger vorliegend unerheblich, ob es sich bei der Zielgesellschaft um eine Mantelgesellschaft oder noch aktive Gesellschaft handelt.

III. Allgemeine Vorteile einer Börsennotierung

Das Hauptmotiv für den Börsengang eines Unternehmens ist in der Erschließung des Kapitalmarkts zu sehen.⁶³ So kann ein börsennotiertes Unternehmen den Kapitalmarkt dauerhaft als Finanzierungsquelle nutzen, indem es zB im Zuge eines IPO oder einer späteren Kapitalerhöhung neues Kapital aufnimmt. Dies gilt grundsätzlich auch für einen indirekten Börsengang, wobei mangels einer Kapitalzufuhr zum Zeitpunkt des Börsengangs frisches Kapital nur im Zuge einer später stattfindenden Kapitalerhöhung generiert werden kann.⁶⁴ Darüber hinaus existieren zahlreiche weitere Gründe, die für die Börsennotierung eines Unternehmens sprechen.

- So erhöht sich durch die Börsennotierung in der Regel der Bekanntheitsgrad des Unternehmens, wodurch sich die Stellung des Unternehmens gegenüber seinen Kunden, Auftraggebern, Lieferanten, Mitarbeitern etc verbessern kann.⁶⁵
- Ferner sind die Anteile eines notierten Unternehmens leichter handelbar (Fungibilität), da sie jederzeit über die Börse veräußert oder erworben werden können.⁶⁶ Dies ist insbesondere auch für Altaktionäre interessant, die ihre Beteiligung veräußern wollen. So ergibt sich für diese nicht nur im Rahmen des IPO, sondern vielmehr auch im Anschluss daran eine dauerhafte Ausstiegsmöglichkeit (Exit).⁶⁷
- Motivation der Mitarbeiter: Darüber hinaus ermöglicht eine Börsennotierung die Aufsetzung von Beteiligungs- und Aktienoptions-

[...]

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¹ So konnte die Deutsche Börse im Krisenjahr 2009 gerade einmal drei IPOs verzeichnen (vgl Worch, IPO-Marktanalyse, GoingPublic 11/10, 16 Tab 1).

² Vgl „Schott Solar - Börsengang abgesagt“, BÖRSE ONLINE http://www.boerse- online.de/aktien/neuemissionen/:Schott-Solar--Boersengang-abgesagt/502772.html (6.1.2010); Hochtief-Tochter - Börsengang abgesagt: vgl http://www.focus.de/finanzen/news/hochtief-tochter- boersengang-abgesagt_aid_460022.html (18.4.2011).

³ Vgl „Deutsche Bahn - Börsengang wegen Finanzkrise verschoben“, FAZ.NET vgl http://www.faz.net/s/Rub58241E4DF1B149538ABC24D0E82A6266/Doc~EDB70B072006F4FEFA A19580A89F84664~ATpl~Ecommon~Scontent.html (18.4.2011).

⁴ So konnten im Jahre 2010 schon über 10 IPOs an der Deutschen Börse beobachtet werden. Zudem hat sich die Stimmung des Marktes weiter verbessert (vgl Worch, IPO-Marktanalyse, GoingPublic 11/10, 16).

⁵ Vgl „Börsengänge auf der Kippe“, finanzen.net http://www.finanzen.net/nachricht/aktien/IPOs- Boersengaenge-auf-der-Kippe-1071372 (18.4.2011).

⁶ Vgl Sundermann/Seidel, GoingPublic 2/09, 20.

⁷ Vgl Sundermann/Seidel, GoingPublic 2/09, 20.

⁸ Beispiele für ein solches Vorgehen gibt es zu Genüge (vgl Abbildung 1).

⁹ Vgl Pressemitteilung der AEG Power Solutions vom 14.9.2009 http://www.aegps.com/aeg/export/sites/aegpowersolutions/en/investor/investor_news/downloads/0 90910-AEGPS-closingDEF-English1__3.pdf (18.4.2011).

¹⁰ Vgl unter Fn 1.

¹¹ Hierbei handelt es sich um börsennotierte Gesellschaften, die im Rahmen eines regulären Börsengangs finanzielle Mittel aufnehmen, um im Anschluss daran einem nicht börsennotierten Unternehmen einen Cold IPO zu ermöglichen (vgl ausführlich unter F).

¹² Vgl unter C.IV.4.

¹³ Vgl Philipp Moffat in Knop/Mühlhaus, Small Caps 244.

¹⁴ Nach Auskunft der Wiener Börse konnten in Österreich bisher keine Cold IPOs beobachtet werden. Die Darstellung ist insofern rein theoretischer Natur.

¹⁵ Bzw einer KGaA oder SE. Die folgende Darstellung konzentriert sich jedoch auf die klassische Aktiengesellschaft.

¹⁶ Vgl Ries in Grunewald/Schlitt, Kapitalmarktrecht² § 2 I.

¹⁷ Vgl Ries in Grunewald/Schlitt, Kapitalmarktrecht² § 2 I.

¹⁸ Vgl Ries in Grunewald/Schlitt, Kapitalmarktrecht² § 2 I.

¹⁹ Vgl Schanz, Börseneinführung³ § 14 Rz 30; Bösl, FB 2003, 298. Vereinzelt wird dagegen auch der Begriff „ IPO-Light “ verwendet (vgl Winkel/Zeiss, GoingPublic 5/07, 50). Dies ist jedoch abzulehnen, da keine Aktien angeboten werden und damit kein Offering vorliegt (vgl Schanz, Börseneinführung³ § 14 Rz 30 Fn 52).

²⁰ Vgl Schanz, Börseneinführung³ § 14 Rz 30.

²¹ ZB an der Frankfurter Wertpapierbörse für den Freiverkehr oder den regulierten Markt. An der Wiener Börse für den amtlichen Handel, geregelten Freiverkehr oder den dritten Markt.

²² Vgl zu den einzelnen Börsenzulassungsvoraussetzungen unter E.II.1.

²³ Der Begriff Cold IPO ist streng genommen ungenau. Schließlich werden bei dieser Transaktion

ebenfalls keine Aktien angeboten, so dass kein Offering vorliegt. Von daher müsste eigentlich eher von einem Cold Listing bzw Kalten Listing (so zB Heidelbach in Schwark/Zimmer, KMRK⁴ § 32 BörsG Rz 20 ff) gesprochen werden.

²⁴ Vgl Schanz, Börseneinführung³ § 14 Rz 34; Schroth, WERTPAPIER 16/06, 24.

²⁵ Vgl Schanz, Börseneinführung³ § 14 Rz 36.

²⁶ Vgl unter D.IV.

²⁷ Im Falle von SPACs kommt es jedoch teilweise auch zu einem kompletten Ausstieg der Eigentümer des Börsenkandidaten (vgl unter F.II.2).

²⁸ Vgl Bösl, FB 2003, 298.

²⁹ So auch Bournet, Reverse Takeover, 32.

³⁰ Vgl Sundermann/Seidel, GoingPublic 2/09, 20; Schanz, Börseneinführung³ § 14 Rz 34; Bösl, FB 2003, 297; Schroth, WERTPAPIER 16/06, 24; „Böse Verletzung droht“, BÖRSE ONLINE Sonderausgabe: Richtig spekulieren 1/10, 45.

³¹ Vgl Schanz, Börseneinführung³ § 14 Rz 34; Bösl, FB 2003, 297.

³² Vgl Heidelbach in Schwark/Zimmer, KMRK⁴ § 32 BörsG Rz 20; Grub/Streit, BB 2004, 1405.

³³ Vgl Bösl, FB 2003, 297.

³⁴ Vgl Nadler, FB 2001, 38.

³⁵ Vgl Seppelfricke/Seppelfricke, BB 2002, 365; Just, ZIP 2009, 1698.

³⁶ Vgl Seppelfricke/Seppelfricke, FB 2001, 581; Luschin/Warzecha/Salcher, Der Gang an die Börse 55.

³⁷ Vgl Vater, DB 2002, 2445; Renzenbrink/Holzner, NZG 2003, 200; Bösl, FB 2003, 298; Neuroth, Finance 12/01, 24; Schanz, Börseneinführung³ § 14 Rz 34; Scherer, GoingPublic 3/05, 22; Hettich, GoingPublic 2006, 118.

³⁸ Vgl Bournet, Reverse Takeover, 32; Labb é, GoingPublic 1/02, 94.

³⁹ Vgl Weiser, KoR 11/05, 489.

⁴⁰ Vgl Lenz/Hasselbring, Die Bank 2001, 872.

⁴¹ Vgl Bösl, FB 2003, 301; Nadler, FB 2001, 38.

⁴² Vgl Seppelfricke/Seppelfricke, FB 2001, 581; Vater, DB 2002, 2445; Aha, BB 2001, 2227; Seyferth/Vater, M&A Review 2002, 326.

⁴³ Vgl Seppelfricke/Seppelfricke, FB 2001, 585.

⁴⁴ Engl für umgekehrt.

⁴⁵ Vgl Seppelfricke/Seppelfricke, FB 2001, 585.

⁴⁶ Vgl unter D.IV.2.

⁴⁷ Vgl unter D.IV.1.

⁴⁸ Vgl Seppelfricke/Seppelfricke, FB 2001, 585; Vater, DB 2002, 2445; Luschin/Warzecha/Salcher, Der Gang an die Börse 56. Wobei es sich bei einer Kapitalerhöhung gegen Sacheinlage im rechtlichen Sinne eigentlich nicht um eine Verschmelzung handelt. Eine solche kann jedoch im Anschluss daran folgen (vgl unter D.IV.1.d).

⁴⁹ Teilweise wird ein Reverse Merger nur dann angenommen, wenn es sich bei der aufnehmenden Gesellschaft um eine noch aktive Gesellschaft handelt (vgl Just, ZIP 2009, 1698; Bösl, FB 2003, 298). Dies ist jedoch abzulehnen. Schließlich liegen die Tatbestandsvoraussetzungen eines Reverse Mergers (vor allem die Bewertungsrelation) auch bzw insbesondere bei der Verschmelzung auf eine Mantelgesellschaft vor (vgl Seyferth/Vater, M&A Review 2002, 326; Feldman/Dresner, Reverse Mergers 20; Seppelfricke/Seppelfricke, FB 2001, 583). Die Unternehmenslosigkeit der Mantelgesellschaft kann insofern keine Auswirkung auf die Annahme eines Reverse Merger haben.

⁵⁰ Vgl Seppelfricke/Seppelfricke, FB 2001, 581; Vater, DB 2002, 2445; Seppelfricke/Seppelfricke, BB 2002, 365; Lenz/Hasselbring, Die Bank 2001, 873; Aha, BB 2001, 2227; Krauel, Börsen-Zeitung vom 26.3.02, 14; Seyferth/Vater, M&A Review 2002, 326; Luschin/Warzecha/Salcher, Der Gang an die Börse 56; Feldman/Dresner, Reverse Mergers 20.

⁵¹ Zur synonymen Verwendung des Begriffes Reverse Acquisition vgl Vater, DB 2002, 2445; Zur synonymen Verwendung des Begriffes Reverse Takeover vgl Bournet, Reverse Takeover 32; Renzenbrink/Holzner, NZG 2003, 200 Fn 3; Nowotny, wbl 2001, 382.

⁵² Im Folgenden soll nur der Begriff des Reverse Takeover verwendet werden, wobei der Begriff Reverse Acquisition grundsätzlich die gleiche Bedeutung hat.

⁵³ Vgl Seyferth/Vater, M&A Review 2002, 326; Bournet, Reverse Takeover, 32; Weiser, KoR 11/05, 489.

⁵⁴ Vgl Bournet, Reverse Takeover, 32; Weiser, KoR 11/05, 489.

⁵⁵ Vgl Labb é, GoingPublic 1/02, 94.

⁵⁶ Vgl Bournet, Reverse Takeover 32; Weiser, KoR 11/05, 489; Labb é, GoingPublic 1/02, 94.

⁵⁷ Vgl Vater, DB 2002, 2445; Renzenbrink/Holzner, NZG 2003, 200 Fn 3; Schanz, Börseneinführung³ § 14 Rz 36; Bösl, FB 2003, 298; Neuroth, Finance 12/01, 24; Hettich, GoingPublic 2006, 118.

⁵⁸ Vgl Bösl, FB 2003, 298. Wohl auch Lenz/Hasselbring, Die Bank 2001, 873.

⁵⁹ Vgl Steinbach, GoingPublic Corporate Finance & Private Equity Guide 2009, 29. Handelt es sich bei der Zielgesellschaft dagegen um ein operativ tätiges Unternehmen muss ihm zufolge von einem Cold IPO gesprochen werden. Bei der Verwendung eines SPAC hält er ferner die Verwendung des Begriffes indirektes IPO für zutreffend.

⁶⁰ Vgl Scherer, GoingPublic 3/05, 22.

⁶¹ Vgl unter D.I.

⁶² Vgl Lenz/Hasselbring, Die Bank 2001, 872; Nadler, FB 2001, 38; Bösl, FB 2003, 301; Schanz, Börseneinführung³ § 14 Rz 34; Winkel/Zeiss, GoingPublic 5/07, 52 Tab 1.

⁶³ Vgl Gutschlag/Nespethal, GoingPublic 12/03, 10; Ries in Grunewald/Schlitt, Kapitalmarktrecht² § 2 I; Seppelfricke/Seppelfricke, FB 2001, 582; Luschin/Warzecha/Salcher, Der Gang an die Börse 1.

⁶⁴ Bzw durch andere Finanzierungsinstrumente (zB Wandelanleihen; vgl auch unter F.IV.6).

⁶⁵ Vgl Ries in Grunewald/Schlitt, Kapitalmarktrecht² § 2 I; Seppelfricke/Seppelfricke, FB 2001, 582; Luschin/Warzecha/Salcher, Der Gang an die Börse 6; Gutschlag/Nespethal, GoingPublic 12/03, 11.

⁶⁶ Vgl Ries in Grunewald/Schlitt, Kapitalmarktrecht² § 2 I; Seppelfricke/Seppelfricke, FB 2001, 582; Luschin/Warzecha/Salcher, Der Gang an die Börse 2; Gutschlag/Nespethal, GoingPublic 12/03, 10.

⁶⁷ Vgl Seppelfricke/Seppelfricke, FB 2001, 582; Luschin/Warzecha/Salcher, Der Gang an die Börse 3; Gutschlag/Nespethal, GoingPublic 12/03, 10.