Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
1. Einleitung
2. Theoretische Grundlagen
2.1. Definition Strukturierte Anleihen
2.2. Grundbausteine für strukturierte Zinsprodukte
2.2.1. Übersicht Grundbausteine
2.2.2. Swaps
2.2.3. CMS- Constant Maturity Swaps
2.2.4. Plain-Vanilla Optionen
2.2.4.1. Grundlagen
2.2.4.2. Sensitivität von Plain-Vanilla Optionen
2.2.4.2.1. Übersicht Sensitivitätsfaktoren
2.2.4.2.2. Innerer Wert
2.2.4.2.3. Zeitwert und Volatilität des Underlying
2.2.4.2.4. Cost of Carry
2.2.4.3. Verschiedene Arten
2.2.4.3.1. Caps and Floors
2.2.4.3.2. Collar
2.2.5. Exotische Zinsoptionen
2.3. Zinsstrukturkurve
3. Produktgattungen der strukturierten Anleihen
3.1. Produktspektrum
3.2. Anleihen mit Kündigungsrecht
3.2.1. Grundlagen
3.2.2. Mehrfach kündbare Anleihe
3.3. Reverse Strukturen
3.3.1. Grundlagen
3.3.2. Reverse Floater
3.4. Indexgebundene Strukturen
3.4.1. Grundlagen
3.4.2. Basis-Plus-Anleihe
4. Szenarioanalyse mit RisCaServ
4.1. Grundlagen zu RisCaServ
4.2. Szenarioanalyse einer Basis-Plus-Anleihe
5. Fazit
Quellenverzeichnis
Bücher
Publikationen
Internet
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Zinsstrukturkurve Stand:
Abbildung 2: Szenarien der Zinsstrukturkurve
Abbildung 3: Werte der Zinsstrukturkurve (Stand: 30.04.2009)
Abbildung 4: Konditionsübersicht kündbare und unkündbare Anleihen
Abbildung 5: Beispielprodukt: Reverse Floater
Abbildung 6: Duplikation eines Reverse Floater
Abbildung 7: Ausstattungsmerkmale Basis Plusanleihe- WKN: DZ1HPX
Abbildung 8: Duplikation einer Basisplus Anleihe:
Abbildung 9: Standart-Szenarien in RisCaServ
Abbildung 10: Beispielprodukt: Basis Plus Anleihe zur Szenarioanalyse
Abbildung 11: Szenarioanalyse Basis Plus - Auswertung
Abbildung 12: Szenarioanalyse Basis Plus- Werte der Zinsstrukturkurven
1. Einleitung
Ausgelöst durch die Finanzkrise und die dadurch folgende Wirtschaftskrise sind die Zinsen im vergangenen Jahr dramatisch gesunken. Vor allem drastische Leitzinssenkungen der EZB und anderer Zentralbanken führten zu dieser Entwicklung. Doch der Boden scheint noch nicht erreicht zu sein, da Jean-Claude Trichet, Präsident der EZB, weitere Zinssenkungen in Aussicht stellt, so lange sich der Markt nicht erholt und die Inflationsgefahr weiterhin moderat bleibt. Aufgrund dieser Entwicklung befinden sich vor allem die Geldmarktzinsen auf einem Tiefpunkt.1 Dieses Allzeit-Tief stellt vor allem Banken, im Bezug auf Ihren Eigenhandel, vor eine Herausforderung. So suchen die Banken im sonst traditionell sehr konservativen Depot A Geschäft nach alternativen Anlageformen. Dabei rücken besonders strukturierte Zins- produkte stärker in den Fokus. Sie bieten meist einen attraktiveren Kupon gegenüber Standard-Anleihen und vor allem die Möglichkeit, spezielle Strategien abzubilden. Der Käufer kann somit ein Produkt passend zu seiner individuellen Markterwartung erwerben und -bei Eintritt seiner Erwartung- vom Produkt maximal partizipieren. Allerdings ist zu beachten, dass auch im Falle der strukturierten Anleihen die Gegebenheiten des „Magischen Drei- ecks“ vorherrschen, denn der höhere Kupon wird meist durch ein höheres Risiko oder durch die Verringerung der Liquidität „erkauft“.2
Das Universum an strukturierten Anleihen ist nahezu unbegrenzt, da sich die verschiedenen Bausteine, aus denen sich die Strukturen zusammensetzen, beliebig miteinander kombinieren lassen. Grundsätzlich haben sich aber bestimmte Grundstrukturen herauskristallisiert. Die Emittenten von strukturierten Anleihen sind nahezu ausschließlich Banken. Trotz der ver- gangenen Ereignisse spielt das Emittentenrisiko bei Banken eher eine geringfügige Rolle und hat somit auch nur marginalen Einfluss auf den Anleihenkurs strukturierter Anleihen. Stattdessen ist der Kurs im hohen Maße von den Bewegungen der Zinsstrukturkurve, sowie von der Sensitivität der Grundbausteine abhängig.3
Die DZ BANK bietet im Rahmen ihrer Consultingtätigkeit im Depot A Geschäft der Verbundpartner (Volksbanken und Raiffeisenbanken) eine Vielzahl an strukturierten Zinsprodukten an. Dabei erstreckt sich das Angebot nahezu über das gesamte Produktuniversum der strukturierten Anleihen.4
In der folgenden Ausarbeitung werden zunächst im Gliederungspunkt 2 die theoretischen Grundlagen zum Thema strukturierte Zinsprodukte gelegt. Dabei liegt der Fokus vor allem auf der Erläuterung der Grundbausteine, da genaue Kenntnisse über die einzelnen Bausteine fundamental zum Ver- ständnis beitragen und damit unabdingbar sind. Ebenfalls essentiell für das Verständnis ist die darauf folgende Erläuterung der Zinsstrukturkurve. Im Gliederungspunkt 3 folgt die Betrachtung der verschieden Produktgattungen, jeweils anhand eines Beispielproduktes, welche im niedrigen Zinsniveau besonders attraktiv sein können. Nach der Vorstellung der Produktgattungen wird im Gliederungspunkt 4 die Entwicklung eines ausgewählten Beispiel- produkts in verschiedenen Szenarien dargestellt. Diese Szenarien visualisieren, welches Produkt, bei welcher Erwartungshaltung an den Markt, das Richtige sein könnte. Die Projektarbeit schließt mit einem Fazit im Gliederungspunkt 5. Im Hinblick auf die Ausarbeitung ist folgendes zu beachten: Da keine allgemein gültige Aussage über die zukünftige Zinsentwicklung getroffen werden kann, wurde die Aussage von Jean-Claude Trichet, im Bezug auf die mögliche Zinsentwicklung, als zu erwartende Entwicklung festgelegt. Es wird also von einem gleichbleibenden oder noch weiter sinkenden Zinsniveau ausgegangen und daher wurden Produkte passend zu dieser Entwicklung ausgewählt.
2. Theoretische Grundlagen
2.1. Definition Strukturierte Anleihen
Bei strukturierten Produkten handelt es sich um öffentlich ausgegebene Anlageinstrumente, die eine Kombination verschiedener Anlagearten dar- stellen. Durch die Strukturierung erhält jedes Produkt ein individuelles Risikoprofil und somit auch die Chance auf eine attraktive Zusatzrendite. Dieses Ertragspotenzial muss aber in der Regel durch zusätzliches Risiko erkauft werden.5
Die Klassifizierung der strukturierten Produkte kann auf verschiedene Arten vollzogen werden. Zum Beispiel kann nach der Struktur klassifiziert werden, also je nach den verwendeten Bausteinen oder auch nach dem zu Grunde liegenden Underlying. Die folgende Ausarbeitung beschränkt sich auf strukturierte Anleihen, d.h. strukturierte Produkte, denen ein Zinssatz als Underlying zu Grunde liegt.6
Strukturierte Anleihen weisen, aufgrund ihrer Strukturierung, abweichende Elemente gegenüber normalen festverzinslichen Anleihen auf, welche das Kursverhalten beeinflussen. Diese Elemente können unter anderem Optionen, Kündigungsrechte oder die Kombination aus beiden Elementen sein.7
Durch diese zusätzlichen Elemente werden Merkmale bewusst verändert. Wie zum Beispiel:
- Emissionskurs
- Emissionsrendite Restlaufzeit
- Kupon
- Rückzahlungsmodalitäten8
Im Bezug auf strukturierte Anleihen ist es besonders wichtig über ein fundiertes Fachwissen im Bezug auf die Grundbausteine zu verfügen. Denn nur so kann eingeschätzt werden, wie sich das Zusammenwirken der Komponenten auf den Kurs der Anleihe auswirkt. So kann zum Beispiel eine steigende Volatilität den Wert einer enthaltenen Option steigern. Dies führt zwangsläufig auch zum Anstieg des Anleihenkurs, selbst wenn alle anderen Faktoren c.p. gesetzt werden.9
2.2. Grundbausteine für strukturierte Zinsprodukte
2.2.1. Übersicht Grundbausteine
Die Zusammensetzung strukturierter Zinsprodukte ist äquivalent zu einem Baukastensystem. Es gibt verschiedene Grundbausteine, die -je nach Struktur- unterschiedlich kombiniert werden.
Die gängigen Grundbausteine sind:
- Swaps
- CMS- Constant Maturity Swaps
- Plain-Vanilla Optionen
- Exotische Zinsoptionen10
2.2.2. Swaps
Ein zentraler Grundbaustein für strukturierte Anleihen ist der Swap. Es handelt sich hierbei um eine vertragliche Vereinbarung, zu welchen Bedingungen die Vertragspartner in der Zukunft tauschen. Das besondere dabei ist, dass es keine Kapitalbewegungen gibt, sondern nur Zahlungen auf fiktive Kapitalbeträge fließen. Die Kontrahenten einigen sich auf einen nominellen Betrag zur Berechnungsbasis, auf die Gesamtlaufzeit des Geschäftes und die Art des Tausches.11
Dabei gibt es eine riesige Bandbreite an verschiedensten Swap-Produkten. Am gängigsten sind die so genannten Zinsswaps und Währungsswaps.
Im Bezug auf strukturierte Anleihen kann man drei Arten von SwapVerträgen hervorheben.
- Zinsswap
- Währungsswap
- Credit-Default-Swap12
Da diese Bausteine nicht in den Beispielprodukten der Ausarbeitung enthalten sind, wird auf eine genauere Betrachtung verzichtet.
2.2.3. CMS- Constant Maturity Swaps
Zum Verständnis eines CMS sind Kenntnisse in Bezug auf die Zinsstrukturkurve nötig, genauere Erläuterungen zur Zinsstrukturkurve sind auf Seite 9 ff. nachzulesen.
Bei einem Constant Maturity Swap wird ein Geldmarktsatz mit einem Kapitalmarktsatz getauscht. Das besondere dabei ist, dass auch der Kapitalmarktsatz periodisch neu festgesetzt wird. Dabei zahlt (empfängt) eine Partei den Geldmarktzins z.B. den Zwölfmonats-EURIBOR und die andere Partei empfängt (zahlt) den Kapitalmarktsatz z.B. den 10 Jahres Swapsatz.13
Die Besonderheit bei einem CMS ist die Unabhängigkeit von der Höhe des absoluten Zinsniveaus. Im Grunde geschieht folgendes: Der Vertragspartner welcher den CMS-Satz empfängt, erhält einen höheren Satz, als er zahlen muss (eine normale Zinsstruktur vorausgesetzt). Anders ausgedrückt, erhält er den Spread zwischen Kapitalmarktsatz und Geldmarktsatz. Unter diesem Gesichtspunkt wird auch deutlich, dass sich der Wert eines CMS, bei einer Parallelverschiebung der Kurve, nicht verändern kann. Lediglich die Steilheit bzw. Flachheit der Zinskurve hat einen Einfluss auf den Wert des CMS. Je steiler die Kurve desto profitabler und wertvoller ist der CMS, da die Differenz zwischen Geldmarkt und Kapitalmarkt größer wird. Auf diese Weise kann losgelöst vom Zinsniveau auf Bewegungen der Zinsstrukturkurve spekuliert werden. Dabei ist es egal, ob am Markt ein Niedrigzinsniveau vorherrscht oder die Zinsen die Zinsen am Höchststand notieren.14
2.2.4. Plain-Vanilla Optionen
2.2.4.1. Grundlagen
Ein weiterer wichtiger Grundbaustein für strukturierte Anleihen sind Plain- Vanilla Optionen. Bei Plain-Vanilla Optionen handelt es sich um klassische Optionen in Form eines Call oder Puts, die keine zusätzlichen Eigenschaften aufweisen. Es handelt sich folglich um ein zeitlich begrenztes Recht, ein vom Vertragspartner festgelegtes Kauf- und Verkaufsangebot wahrzunehmen oder abzulehnen.15
In der Praxis gibt es viele verschiedene Ausprägungen bzw. Arten von PlainVanilla Optionen. Als Grundbausteine werden vor allem Caps, Floors und Collars verwendet. In Bezug auf die Thematik der strukturierten Anleihen liegt der Fokus der Ausarbeitung auf Anleihenoptionen.
2.2.4.2. Sensitivität von Plain-Vanilla Optionen
2.2.4.2.1. Übersicht Sensitivitätsfaktoren
Auf den Wert einer Option wirken sich verschiedene Faktoren aus. Dabei kann man vier Einflussfaktoren hervorheben:
- Innerer Wert einer Option
- Zeitwert
- Volatilität des Underlyings
- Aus der Zinsstruktur hervorgehender Carry16
2.2.4.2.2. Innerer Wert
Der innere Wert der Option liefert denjenigen Wert, der entstünde, wenn die Option sofort ausgeübt werden würde.
Zur Berechnung wird der Aktienkurs (S- stock price) und der Ausübungskurs (K- excerise price) benötigt.
Dabei gilt für den Wert einer Option: bei einem Call: Max [0, S-K] bei einem Put: Max [0, K-S]17
Der innere Wert einer Call-Option errechnet sich aus der Differenz zwischen dem Börsenkurs und dem Ausübungskurs, wenn dieser nicht positiv ist, so ist der Wert Null. Der innere Wert einer Put-Option errechnet sich hingegen aus der Differenz zwischen dem Ausübungskurs und dem Börsenkurs, wenn dieser nicht positiv ist, so ist der Wert ebenfalls Null.18
2.2.4.2.3. Zeitwert und Volatilität des Underlying
Da der Wert einer Option nicht nur durch den inneren Wert bestimmt wird, haben selbst Optionen die während der Laufzeit „aus dem Geld“ bzw. „am Geld“ notieren einen Wert, obwohl der Innere Wert gleich Null ist. Dies liegt am Zeitwert. Der Zeitwert hängt in einem großen Maße von der ver- bleibenden Restlaufzeit und der Volatilität des Underlyings ab. Je länger die Restlaufzeit und je höher die Volatilität des Underlying, desto höher ist der Zeitwert einer Option. Dies resultiert aus der steigenden Wahrscheinlichkeit, dass der Optionsschein bis zum Ende der Laufzeit wieder im Geld notiert. Am Verfallstag hingegen ist der Zeitwert logischerweise gleich Null. Die Option wird dann nur noch vom inneren Wert bestimmt.19
2.2.4.2.4. Cost of Carry
Das sogenannte „Cost of Carry“ ist die Differenz aus der Summe der Cashflows eines Papiers und den Finanzierungskosten für den Kauf des Wertpapiers. Unter normalen Umständen ist das „Cost of Carry“ bei einer aufwärtsgerichteten Zinsstruktur positiv, denn die Finanzierungskosten sind am kurzen Ende der Kurve geringer, als die erhaltenen Zinszahlungen am langen Ende.20
Zur Verdeutlichung kann man das „Cost of Carry“ anhand eines Calls auf eine Anleihe erläutern, bei denen der aktuelle Kassakurs am Strike notiert. Der Verkäufer des Calls geht davon aus, dass er das Underlying liefern muss und um sich vor Risiken zu hedgen, kauft er die Anleihe. Durch den Kauf entstehen auf der einen Seite Finanzierungskosten, aber auf der anderen Seite erhält er auch die Kupons der Anleihe. Somit ist die Carry positiv und dies verringert in der Regel den Optionspreis.21
2.2.4.3. Verschiedene Arten
2.2.4.3.1. Caps and Floors
Caps und Floors gehören zu den Zinsbegrenzungsinstrumenten. Dabei definiert ein Zinscap die Zinsobergrenze und ein Zinsfloor die Zinsuntergrenze auf einen Referenzzinssatz bezogen.
Der Käufer eines Zinscap (Zinsfloor) erhält bei Überschreitung (Unter- schreitung) des Strike eine Ausgleichszahlung in Höhe der Differenz des Referenzzinssatzes zu dem Strike. Die Ausgleichszahlung erfolgt immer nachschüssig für den Zeitraum bis zur Neufeststellung. Dieser Zeitraum wird auch Caplet (Floorlet) genannt.22
Im Marktumfeld niedriger Zinsen eignen sich vor allem Zins-Caps zur Beimischung in einer Zinsstruktur, da für die Begrenzung der möglichen Rendite eine Prämie erhalten wird. Auf diese Weise wird der Kupon der Struktur gesteigert.23
2.2.4.3.2. Collar
Ein Collar ist die Kombination von Cap and Floor. Dabei wird passend zu einer Cap-Position (Floor-Position) eine, in der Handelsrichtung entgegen- gesetzte, Floor-Position (Cap-Position) gekauft.
[...]
1 Vgl.: Wegner, J. (2009), http://www.focus.de/finanzen/banken/zinsen/jean-claude-trichet
2 Vgl.: Götte, R. (2001), S.7
3 Vgl.: Eller, R./ Heinrich, M./ Perrot, R./ Reif, M. (2007), S.218
4 Vgl.: Albrecht, René (CGAF- Fachbetreuung Eigengeschäfte), Lehrgespräch 11.05.2009
5 Vgl.: Molzahn, S. (2008) S. 11ff.
6 Vgl.: O.V. (2009), http://www.bwl-online.ch/500KapitelOrdner/
7 Vgl.: Leser, H. (2003), S. 558
8 Vgl.: Kutt, C./ Weiß, A. (2007), S. 6
9 Vgl.: Götte, R. (2001), S.196
10 Vgl.: Kutt, C./ Weiß, A. (2007), S. 19 ff.
11 Vgl.: Dr. Spremann, K./ Dr. Gantenbein, P. (2007), S. 46
12 Vgl.: Stähr, H. (2003), S. 127 ff.
13 Vgl.: Hager (2009), http://www.riskbooks.de/zinsrisiko/bewertung/cms-swaps.htm
14 Vgl.: Ho, T. S. Y./ Yi, S. (2004), S. 238
15 Vgl.: HSBC Trinkhaus & Burkhardt AG (2007), S. 211
16 Vgl.: Frick, M. (2006), S. 10ff.
17 Vgl.: Welcker, J./ Kloy, J./ Schindler, K./ Audörsch, J. (2009) http://finanzportal.wiwi.uni- saarland.de/
18 Vgl.: Frick, M. (2006), S. 10f.
19 Vgl.: Götte, Rüdiger (2001), S. 209
20 Vgl.: Schröder, André (CGAF- Fachbetreuung Eigengeschäfte), Lehrgespräch 11.05.2009
21 Vgl.: Hull, J./ Prof. Dr. Steiner, M./ Dr. Mader, W./ Wegner, M. (2006), S. 157
22 Vgl.: Fabozzi, F. J. (2001) S.1317
23 Vgl.: Heidorn, T. (2006), S. 189 f. oder auch: Vgl.: O.V. 2009, http://www.bankstudent.de/ downloads4/bbl52.htm