Die Berücksichtigung des Risikos bei Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem Ertragswertverfahren


Hausarbeit, 2003

34 Seiten, Note: 1,7


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Verzeichnis der Abbildungen

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Anlagenverzeichnis

1 Problemstellung und Zielsetzung

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1 Das Ertragswertverfahren
2.2 Der Zukunftserfolg
2.3 Der Kapitalisierungszinsfuß

3 Die Berücksichtigung des Risikos nach dem
Ertragswertverfahren
3.1 Die Sicherheitsäquivalenzmethode
3.1.1 Die Bestimmung des Risikoabschlages
3.1.2 Kritische Würdigung der Sicherheitsäquivalenzmethode
3.2 Die Zinszuschlagsmethode
3.2.1 Der subjektive Risikozuschlag
3.2.1.1 Die Plausibilitätsprüfung des subjektiven Risikozuschlages
3.2.1.2 Kritische Würdigung des subjektiven Risikozuschlages
3.2.2 Das Capital Asset Pricing Model
3.2.2.1 Die Bedeutung des Betafaktors
3.2.2.2 Der Betafaktor und der Verschuldungsgrad
3.2.2.3 Bestimmung des Betafaktors aus historischen Aktienrendieten
3.2.2.4 Betafaktoren für nicht börsennotierte Investitionsanlagen
3.2.2.5 Sonstige Verfahren zur Bestimmung des Betafaktors
3.2.2.6 Kritische Würdigung des Capital Asset Pricing Model

4 Schlussbetrachtung

5 Literaturverzeichnis

Verzeichnis der Abbildungen

Abb. 1: Zusammensetzung des Kapitalisierungszinsfußes

Abb. 2: Bezugsrahmen für die Analyse des Risikos

Abb. 3: Das CAPM.

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Anlagenverzeichnis

Anlage 1: Umweltzustände und Erwartungsstrukturen

1 Problemstellung und Zielsetzung

Aufgrund der sich gegenwärtig schnell verändernden Rahmenbedingungen sehen sich Unternehmen oft gezwungen ihre Marktstrategien zu überdenken und sich neu auszurichten. In diesem Zusammenhang ist der Unternehmenskauf und der Anteilserwerb an fremden Unternehmen zum festen Bestandteil der strategischen Handlungsalternativen geworden. Derartige Transaktionen stellen einen der häufigsten Anlässe für Unternehmensbewertungen dar, um das vorrangige Ziel einer Fusion oder Akquisition - die Steigerung des Unternehmenswertes durch externes Wachstum - erreichen zu können. Das übergeordnete Ziel dieser Strategie ist in der Regel die Verbesserung der Marktposition durch Wettbewerbsvorteile, die letztlich zur Gewinnsteigerungen führen sollen (vgl. Picot 2002, 3). Von besonderer Bedeutung in diesem Zusammenhang ist, dass sich ein Weltmarkt für Unternehmen entwickelt hat, der durch das hohe Volumen von Unternehmenstransaktionen belegt ist. Dabei erreichte die Anzahl der Transaktionen im Jahre 2000 ihren Höhepunkt (vgl. Karkowski/ Hülsbömer 2003, 8).

In den letzten Jahren allerdings sind die Zahlen des Mergers & Acquisitions- Marktes rückläufig. Für diese Entwicklung sind mehrere Gründe anzuführen: Zum einen müssen die gekauften Unternehmen in die bestehende Organisation eingebunden werden, was nicht selten mit einem hohen Zeitaufwand verbunden ist. Ein anderer Grund besteht in der seit ca. drei Jahren andauernden Baisse an der Börse, wodurch der Verkaufspreis für Unternehmen so stark gesunken ist, dass potentielle Verkäufer nicht mehr bereit sind, ihre Unternehmensanteile zum nunmehr niedrigen Preis zu verkaufen (vgl. Picot 2002, 8). Die Baissephase ist u.a. durch spektakuläre Konkurse (z.B. der Firmen Enron, Worldcom oder Flowtex) eingeleitet wurden. Des Weiteren, wurden auch von diversen Firmen die erwarteten Wachstums- und Umsatzprognosen nicht erreicht. Die rückläufigen Mergers & Acquisitions- Aktivitäten sind auch in dem nicht Erreichen der vorher gesetzten Ziele zu sehen: Studien belegen in diesem Zusammenhang, dass 50% - 60% der Unternehmenstransaktionen ihr Ziel nicht erreichen (vgl. Karkowski/ Hülsbömer 2003, 11). Als Hauptursache für das Scheitern von Mergers & Acquisitions- Aktivitäten ist ein zu hoher Kaufpreis zu nennen, welcher in vielen Fällen aus einem nicht umfassenden Wissen über das Transaktionsobjekt resultiert. Denn ebenso wie Investitionsentscheidungen im täglichen Leben ist es auch bei Unternehmensakquisitionen notwendig, sich rechtzeitig ein klares „Bild“ des Kaufobjektes zu verschaffen, um Gewissheit zu bekommen, ob sich das entsprechende Unternehmen in die eigenen wirtschaftlichen Zielvorstellungen integrieren lässt. Dies geschieht in der Regel durch eine Unternehmensbewertung, in der das Wissen über das Transaktionsobjekt erweitert sowie ein Wert für das gesamte Unternehmen bestimmt wird, um aufbauend auf diesen Daten eine Investitionsentscheidung zu tätigen. Bei der Bewertung eines Unternehmens sind in diesem Zusammenhang alle wesentlichen Erfolgspotentiale, sowie alle auf diese Potentiale einwirkenden äußeren Einflüsse zu berücksichtigen. Die wesentlichen Einflüsse auf die Bewertung eines Unternehmens sind Zukunftsbezogenheit, Nutzenbewertung, Investorbezug und die Beachtung der Chancen und Risiken.

Ziel dieser Arbeit ist es, die besondere Bedeutung des Risikos bei der Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem Ertragswertverfahren darzustellen. Zu diesem Ziel wird in Kapitel 2 zunächst das Ertragswertverfahren in seinen Grundzügen dargestellt. Ebenfalls in diesem Kapitel werden die im weiteren Verlauf der Arbeit genutzten Begriffe Zukunftserfolg und Kapitalisierungszinsfuß inhaltlich bestimmt. Die Risikoberücksichtigung kann dabei nach der Sicherheitsäquivalenzmethode oder der Zinszuschlagsmethode erfolgen. Diese Methoden werden im Kapitel 3 einzeln dargestellt und kritisch betrachtet. Dabei wird im Rahmen der Zinszuschlagsmethode, insbesondere das Capital Asset Pricing Model näher erläutert. Im Kapitel 4 erfolgt eine Schlussbetrachtung, in der die wesentlichen Erkenntnisse dieser Arbeit dargestellt und bewertet werden.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung

In den nächsten drei Abschnitten werden Grundlagen der Unternehmensbewertung erläutert, wobei der Zukunftserfolg und der Kalkulationszinsfuß detaillierter beschrieben werden, da diese Größen in den einzelnen Methoden der Risikoberücksichtigung verwendet werden und somit für den weiteren Argumentationsverlauf der Arbeit besondere Bedeutung besitzen.

2.1 Das Ertragswertverfahren

Das Ertragswertverfahren ermittelt den Unternehmenswert durch Diskontierung der zukünftigen Unternehmenserfolge. Bei diesem Verfahren wird für den Investor ein Grenzpreis ermittelt, der die Vorteilhaftigkeit eines Unternehmenserwerbs an einer Renditeforderung misst (vgl. Schaal 2001, 174- 175). Die Diskontierung erfolgt mittels eines Kapitalisierungszinsfußes, welcher aus der günstigsten alternativen Geldanlage des Kapitalgebers abgeleitet wird. Unter der Annahme einer unendlichen Lebensdauer des Unternehmens wird der Unternehmenswert wie folgt errechnet (vgl. Peemöller 2002, 52):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bei allen weiteren Ausführungen wird zur Komplexreduktion folgender Sachverhalt festgelegt: Es wird ausschließlich der in der Praxis am häufigsten auftretende Rentenfall betrachtet. Zudem ist kein nicht betriebsnotwendiges Vermögen vorhanden.

2.2 Der Zukunftserfolg

Bei den zukünftigen Erfolgen handelt es sich um Zahlungsströme, die dem Eigenkapitalgeber zufließen. Dieses sind Nettoauszahlungsströme, zu denen Gewinnanteile, Dividenden und verdeckte Gewinnausschüttungen des Unternehmens zählen (vgl. Piltz 1994, 17). Da dieser Erfolg nicht genau bestimmbar ist, ist jede Prognose des zukünftigen Erfolges demnach mit einer Unsicherheit verbunden. Je genauer allerdings die Prognose des zukünftigen Erfolges ist, desto geringer ist die Unsicherheit des bestimmten Unternehmenswertes, der sich in der Regel auf den erwartenden zukünftigen Erfolg der Unternehmung bezieht (vgl. Egger 1999, 51). Dieses zeigt, wie wichtig eine genaue Prognose bezüglich dieses Aspektes bei der Bewertung von Unternehmen ist. Detaillierte Prognosen bauen in diesem Zusammenhang auf Informationen aus der Vergangenheit auf. Die entsprechende Prognose ist in zwei Phasen aufzuteilen, nämlich die Detailplanungsphase und die Fortschreibungsphase (vgl. Copeland u.a. 1998, 235). Aufgrund der häufigen Misserfolge bei Unternehmensaquisitionen waren die Verantwortlichen gezwungen, sich ein noch besseres „Bild“ vom Kaufobjekt zu machen, um so das Risiko einer Fehlinvestition zu verringern. Die Due Diligence ist dabei ein wichtiges Instrument bei der Unternehmensbewertung geworden. Dieser Begriff steht für eine bewusst durchgeführte, systematische und professionelle Untersuchung der Unternehmenschancen und Risiken im Rahmen der Unternehmensbewertung (vgl. Picot 2002, 267- 299). Für die Bestimmung des Zukunftserfolges innerhalb des Ertragswertverfahrens sind dabei zwei Funktionen der Due Diligence von entscheidender Bedeutung: Zum einen die Financial Due Diligence, die der Beschaffung und Analyse von Informationen zur wirtschaftlichen Situation des Unternehmens dient. Die Information über die Kapitalstruktur des zu bewertenden Unternehmens ist dabei von hoher Bedeutung. Zum anderen dient die Marketing Due Diligence zum Aufdecken der unternehmens- und marktbezogenen Chancen und Risiken. Diese bestimmen den zukünftigen Erfolg des Unternehmens.

Die Durchführung dieser Methode liefert somit die maßgeblichen Eingangswerte für das Ertragswertverfahren (vgl. Berens/ Strauch 2002, 103- 104). Das Ziel der Due Diligence ist eine Risikominimierung für alle am Prozess der Unternehmensbewertung beteiligten Personen.

2.3 Der Kapitalisierungszinsfuß

Der Kapitalisierungszinsfuß hat bei der Berechnung des Unternehmenswertes zwei Aufgaben (vgl. Helbling 1998, 418):

- Erwartete zukünftige Erfolge bezogen auf den Bewertungsstichtag zu diskontieren und damit gleichnamig zu machen;
- Durch Einbeziehen von Unsicherheit und Risiko das Investitionsobjekt mit
anderen möglichen Kapitalanlagemöglichkeiten vergleichbar zu machen.

Der Kapitalisierungszinsfuß setzt sich aus mehreren Faktoren zusammen. Seine Höhe ist abhängig von der Bewertungsfunktion, also dem Zweck der Unternehmensbewertung. Wenn die Bewertung im Rahmen der Beratungs- und Argumentationsfunktion oder (eingeschränkt) innerhalb der Vermittlungsfunktion erfolgt, dann bestimmen subjektive Renditeerwartungen und die persönlichen Einschätzungen des Risikos durch den Investor den Kapitalisierungszinsfuß (vgl. Peemöller 2002, 239). Zu berücksichtigen sind ferner die Laufzeitäquivalenz, der Wachstumsabschlag und die Steuerbelastung. Die Zusammensetzung des Kapitalisierungszinsfußes bei unbegrenzter Unternehmensdauer ist aus der Abbildung 1 ersichtlich:

Abb. 1: Zusammensetzung des Kapitalisierungszinsfußes.

Quelle: Peemöller 2002, 235.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

3 Die Berücksichtigung des Risikos nach dem
Ertragswertverfahren

Im Rahmen der Grenzpreisermittlung muss eine Vergleichbarkeit zwischen den als sicher geltenden Zinsen der öffentlichen inländischen Anleihe und dem als unsicher geltenden zukünftigen Erfolgsstrom eines Unternehmens vorliegen. Da jedes Unternehmen ein individuelles unternehmerisches Risiko trägt, kann der zukünftige Erfolg nicht exakt bestimmt werden, weil zukünftige Erfolge nicht genau bestimmt werden können. Was ist in diesem Zusammenhang unter dem Begriff Risiko in der Unternehmensbewertung zu verstehen? Knight definiert diesen Begriff wie folgt:

„The practical difference between the two categories, risk and uncertainty, is that in the former the distribution of the outcome in a group of instances is known (either through calculation on a priori or from statistics of past experience), while in the case of uncertainty this is not true“ (Knight 1921, 233; zitiert nach Schäfer 1999, 10).

Dieses Zitat weist auf Wahrscheinlichkeiten für die Trennung von Unsicherheit und Risiko im Rahmen von Investitionsbewertungen hin. Durch die Angabe von Wahrscheinlichkeiten wird die Unsicherheit in Risiko überführt (vgl. Schäfer 1999, 10). Die Trennung zwischen Unsicherheit und Risiko ermöglicht das Management von Risiko. In der Anlage 1 ist ein Überblick über die Unterscheidung von Unsicherheit und Risiko im Rahmen einer Investitionsbewertung dargestellt.

[...]

Ende der Leseprobe aus 34 Seiten

Details

Titel
Die Berücksichtigung des Risikos bei Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem Ertragswertverfahren
Hochschule
Hamburger Fern-Hochschule
Note
1,7
Autor
Jahr
2003
Seiten
34
Katalognummer
V20046
ISBN (eBook)
9783638240437
ISBN (Buch)
9783638813501
Dateigröße
558 KB
Sprache
Deutsch
Anmerkungen
Inhalt u.a.: Sicherheitsäquivalenzmetode, subjektiver Risikozuschlag, CAPM, Betafaktor
Schlagworte
Berücksichtigung, Risikos, Ermittlung, Unternehmenswertes, Ertragswertverfahren
Arbeit zitieren
Frank Steffens (Autor:in), 2003, Die Berücksichtigung des Risikos bei Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem Ertragswertverfahren, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/20046

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