Dark Pools – schwarze Goldgrube der Betreiber?

Eine Untersuchung verdeckter Liquiditätsplattformen im deutschen Aktienhandel


Diplomarbeit, 2010

101 Seiten, Note: 1,0


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Linkverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

A. Einleitung
Abschnitt I: Einführung
Abschnitt II: Problemstellung und Ziele der Arbeit
Abschnitt III: Gang der Arbeit

B. Dark Pools
Abschnitt I: Grundlagen und Begriffe des Wertpapierhandels
1. Organisationsformen des Wertpapierhandels
a) Auktionsmarkt
b) Crossing Networks
c) Market Maker Markt
d) Broker Markt
2. Marktteilnehmer
a) Buy-Side
b) Sell-Side
3. Auftragstypen
a) Limitierte und unlimitierte Aufträge
b) Spezielle Auftragsspezifikationen
aa) Zeitliche Spezifikation
bb) Größenspezifikation
cc) Stop – und Market if Touched Aufträge
dd) Indication of Interest
c) Verdeckte Aufträge in offenen Auftragsbüchern
aa) Charakteristika
bb) Spezial: Flash Orders
4. Liquidität
5. Clearing und Settlement Agenten
a) Clearing Agent
b) Settlement Agent
6. Zusammenfassung
Abschnitt II: Dark Pools – Länderspezifische Analyse von Dark Pools in Deutschland
1. Definition der SEC
2. Bisherige Kategorien der Alternative Trading Systems (ATSs) in Deutschland
a) Bulletin Boards (BBs)
(1) Passive Bulletin Boards
(2) Teilaktive Bulletin Boards
(3) Aktive Bulletin Boards
b) Electronic Communication Networks (ECNs)
c) Proprietary Trading Systems (PTSs)
(1) Matching-PTS
(2) Auktions-PTS
(3) Crossing-PTS
(4) Market Maker-PTS
3. Eigenschaften von Dark Pools
a) Marktmodell
b) Eigentümerstruktur
c) Zugangsmöglichkeiten für Marktteilnehmer
4. Dark Pool Ausprägungen
a) Öffentliche Crossing Netzwerke (Public Crossing Networks)
(1) Preisfindung
(2) Vertragliche Fragen
(3) Clearing und Settlement
b) Internalization Pools
(1) Preisfindung
(2) Vertragliche Fragen
(3) Clearing und Settlement
c) Ping Destinations
(1) Preisfindung
(2) Vertragliche Fragen
(3) Clearing und Settlement
d) Von Börsen gegründete Dark Pools (Exchange-Based Pools)
(1) Preisfindung
(2) Vertragliche Fragen
(3) Clearing und Settlement
e) Von Konsortien gegründete Dark Pools (Consortium-Based Pools)
(1) Preisfindung
(2) Vertragliche Fragen
(3) Clearing und Settlement
5. Zusammenfassung
Abschnitt III: Determinanten der Zukunftsperspektive und Nachteile der Nutzung von Dark Pools
1. Determinanten der Zukunftsperspektive von Dark Pools
a) Fragmentierung
b) Rechtliche Rahmenentwicklung
aa) Vorhandelstransparenz
bb) Nachhandelstransparenz
cc) Best Execution
c) Transaktionskosten
aa) Charakteristika
bb) Wunsch nach Anonymität
d) Kritik
2. Spezial: Determinante Algorithmische Handelssysteme
a) Exekutionsalgorithmen
aa) Smart Order Routing
bb) Strategien der Exekutionsalgorithmen
b) High Frequency Trading
aa) Elektronische Market Maker
bb) Statistisches Arbitrage
c) Kritik
3. Nachteile der Nutzung von Dark Pools
a) Informationslecks
aa) Fishing
bb) Informationsasymmetrie
b) Kosten des Wartens
c) Kritik
4. Zusammenfassung der Ergebnisse
Abschnitt IV: Interessenskonflikte und Verhaltensregeln nach dem Wertpapierhandelsgesetz (WpHG)
1. Insiderhandel
2. Allgemeine Verhaltensregeln gemäß § 31 WpHG
a) Sorgfaltspflicht und Pflicht zur Vermeidung von Interessenskonflikten
b) Kritik
3. Besondere Verhaltensregeln §§ 31a – 32d WpHG
a) Konkretisierung und Mindeststandards der allgemeinen Verhaltensregeln des § 31 WpHG
b) Kritik
4. Organisationspflichten (§ 33 WpHG) und Aufzeichnungspflichten (§ 34 WpHG)
a) Organisations- und Aufzeichnungspflichten
b) Kritik
5. Insiderregeln des WpHG
a) Insiderinformation und Verbot von Insidergeschäften
b) Kritik
6. Zusammenfassung

C. ABSCHLIESSENDE ZUSAMMENFASSUNG und Ausblick
Abschnitt I: Zusammenfassung
Abschnitt II: Ausblick

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Linkverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Passives und teilaktives Bulletin Board

Abb. 2: Aktive Bulletin Boards

Abb. 3: Electronic Communication Network (Deutschland)

Abb. 4: Grundstruktur Proprietary Trading Systems

Abb. 5: Institutionelle Transaktionskosten in Basispunkten

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Attributsübersicht ATS in Deutschland

Tab. 2: Vergleich von Anzeigen-Märkten (öffentliche Crossing-Netzwerke)

Tab. 3: Haupteigenschaften der wesentlichen Dark Pools

Tab. 4: Übersicht über die wesentlichen Dark Pools in Europa

A. Einleitung

Abschnitt I: Einführung

Die technologische Entwicklung und kostengünstige Verbreitung von Hochtechnologie hat in den vergangenen 10 Jahren mit großer Geschwindigkeit stattgefunden und auch in der Finanzindustrie zu deutlichen Veränderungen geführt. Während in den vergangenen Jahren die Anzahl traditioneller Börsen weltweit auf Grund eines Konsolidierungstrends rückläufig ist (z.B. Merger NYSE-Euronext)[1] , entstehen gleichzeitig alternative Handelsplattformen mit enormer Geschwindigkeit. Eine Art der alternativen elektronischen Handelsplattformen bzw. Alternative Trading Systems (ATS) stellen sogenannte Dark Pools dar.[2] Diese sind in den USA schon weit länger verbreitet als in Europa,[3] wo sie erst 2007 mit der Gründung des Dark Pools Chi-X durch Instinet, einer Tochter der japanischen Bank Nomura, richtig eingeführt wurden.[4] [5]

Hochfrequenzhandelsunternehmen spielen zudem eine immer größere Rolle in volatilen Aktienmärkten und treiben eine große Menge der Marktaktivität hin zu Dark Pools. Einzelne unter diesen, insbesondere jene der großen Banken brechen Rekorde und sehen einen enormen Zuwachs bei den Volumenzahlen.[6] Credit Suisse und sein Dark Pool Crossfinder hatte allein in den USA einen täglichen Umsatz von 251 Millionen Aktien im Monat April 2010, vor Knight Link mit 161 Millionen und Goldman Sachs Sigma mit 160 Millionen Aktien. Der gesamte Anteil der Dark Pools am Umsatz im Aktienhandel betrug im April 2010 11,5 % in den USA.[7] Bis 2011 wird mit einem Zuwachs bis zu 20 % Marktanteil in den USA gerechnet.[8]

Europa ist immer noch in der Anfangsphase, was die Dark Pool Entwicklung betrifft. Die Nutzung dieser alternativen Handelsplattformen nimmt erst gerade richtig Fahrt an. Schätzungen zufolge liegt der Anteil von Dark Pools am europäischen Handel mit Aktien zwischen 1-3 %.

Während in den USA neue Regulierungen, das starke Absinken der durchschnittlichen Exekutionsgröße von Aufträgen im Aktienbereich sowie die Einführung von neuen elektronischen Handelsmethoden hinter dem US Boom standen, so vollziehen sich in Europa ähnliche Ereignisse. Diese führen zu einer verstärkten Verbreitung alternativer Handelsplattformen wie Dark Pools und zu einem plötzlichem Anstieg ihrer Nutzung.[9]

Abschnitt II: Problemstellung und Ziele der Arbeit

Dark Pools zeichnen sich, wie dies ihr Name schon vermuten lässt, durch eine sehr eingeschränkte Transparenz aus. Gerade die neue Regulierung der europäischen Kapitalmärkte mittels der MiFID[10] im Jahr 2007 hat der Dark Pool Entwicklung besonderen Schub verpasst. Dabei wollte man durch die neuen Richtlinien das Gegenteil bewirken, nämlich die Schaffung von mehr Transparenz. Dieses Transparenzproblem wird nun allmählich von der Öffentlichkeit wahrgenommen.[11]

Dabei liegt die Frage nach dem geeignetsten Grad der Markttransparenz nahe und stellt sich schon seit langer Zeit. Die Markttransparenz bezieht sich auf die Fähigkeit der Marktteilnehmer Informationen über den Handelsprozess zu beobachten. Während ein bestimmter Grad an Intransparenz gar notwendig ist um Gaming und Marktmanipulation zu verhindern,[12] so birgt gleichzeitig die vollständige Verdeckung von Informationen die Gefahr von Insiderhandel.

Die hohen Gewinne der Banken im vergangenen Jahr, welches für die weltweite Wirtschaft ein tiefes Krisenjahr war, lassen die Vermutung nahe liegen, dass diese gerade aus intransparenten Quellen wie den Dark Pools stammen und mit Insiderhandel in Verbindung zu bringen sind.[13]

Eine weitere berechtigte Befürchtung ist die abnehmende effiziente Preisbildung, da die Preise der meisten Dark Pools von anderen Handelsplattformen abgeleitet werden und daher Liquidität dem Markt entzogen, aber kein Beitrag zur Preisbildung geleistet wird.[14]

Auch die extremen Kursstürze an den US-Börsen am 5. Mai 2010, die zu einem freien Fall des Dow-Jones um fast 1000 Punkte innerhalb weniger Minuten führten, werden mit den Dark Pools in Verbindung gebracht. Die wahren Ursachen sind noch immer nicht ermittelt, doch wurde gleich im Anschluss gemutmaßt, dass die direkten Zugangskanäle, welche Banken Spekulanten zu Börsen und anderen Handelsplattformen gegen saftige Gebühren gewähren zumindest eine Teilschuld tragen. Denn aus Zeitgründen verzichten die Banken darauf die Aufträge insbesondere von Hedge-Fonds auf Stimmigkeit zu überprüfen.[15]

Ein zentrales Ziel der Arbeit ist es in Anbetracht der vielen Vermutungen und Befürchtungen, die in Verbindung mit Dark Pools gebracht werden, ein wenig Licht auf diese dunkle Materie zu werfen. Dazu wurden unter anderem Direktgespräche und Befragungen per Email mit Insidern durchgeführt, welche auf Grund der Brisanz der Information zum Großteil nicht schriftlich der Arbeit angefügt werden konnten, aber dem Verfasser vorliegen.

Auf Grund der fehlenden umfassenden Informationsquellen zu diesem Themenkomplex soll zunächst ein Überblick und eine Kategorisierung der Dark Pools verfasst werden. Darüber hinaus sollen die wahren Ursachen für ihren Erfolg und ihre konkreten Schattenseiten genauer erforscht werden. Zum Schluss wird ein genauer Blick auf den Insiderhandel über Dark Pools aus rechtlicher Perspektive gewagt. Insgesamt wird dabei stets der Fokus auf den deutschen Aktienmarkt und die damit einhergehenden rechtlichen Bedingungen gesetzt. Auf Grund der starken Vernetzung der Kapitalmärkte innerhalb der Europäischen Union ist es jedoch unvermeidlich abschnittsweise auf europäischer Ebene zu argumentieren.

Abschnitt III: Gang der Arbeit

Zur Erarbeitung der gesteckten Ziele ist der Hauptteil der Arbeit, welcher sich der Einleitung anfügt, in vier Abschnitte unterteilt.

Eingangs versucht die Arbeit die Begriffskomplexe aus dem Wertpapierhandel zu klären, welche häufig im Zusammenhang mit dem Thema Dark Pools gebraucht werden. Im Abschnitt I werden die verschiedenen Organisationsformen des Wertpapierhandels, die Marktteilnehmer, die Auftragstypen, der Begriff der Liquidität sowie Clearing und Settlement Agenten aus betriebswirtschaftlicher Sicht diskutiert.

Mit diesem für diese Arbeit fundamentalen Vokabular lässt es sich einfacher in den Themenschwerpunkt der Dark Pools, welcher in Abschnitt II aufgriffen wird, einsteigen. Dieser wird mit der Definition für Dark Pools durch die amerikanische Wertpapierhandelsaufsichtsbehörde eingeleitet. Anschließend folgt eine Übersicht über die bisherigen Kategorien der Alternativen Handelsplattformen in Deutschland, welchen sich die Dark Pools unterordnen. Weiterhin werden ihre speziellen Eigenschaften, ihre einzelnen Ausprägungen mit vertraglichen Fragen, dem Problem des Clearing und Settlements, sowie dem einzelnen Preisfindungsmechanismus untersucht.

Im Abschnitt III folgt die Analyse der Faktoren, welche entscheidenden Einfluss auf die positiven Zukunftsperspektiven der Dark Pools haben. Speziell wird hier ein Auge auf die fortschreitende Fragmentierung der Kapitalmärkte, die Transaktionskosten, die rechtliche Rahmenentwicklung, sowie in einer längeren Ausführung die algorithmischen Handelssysteme geworfen. Bei letzterem liegt ein Fokus auf dem Hochfrequenzhandel. Im gleichen Abschnitt schließt sich eine kritische Auseinandersetzung mit den Schattenseiten der Dark Pools an, welche durch Informationslecks und Kosten des Wartens impliziert werden.

Dies ist auch die Überleitung zum letzten Abschnitt IV, der sich final mit der Problematik des Insiderhandels durch die Betreiber der Dark Pools aus rechtlicher Perspektive befasst. Entscheidend sind dabei die Verhaltensregeln, Organisations- und Aufzeichnungspflichten, die sich für Wertpapierdienstleistungsunternehmen aus dem Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) ableiten lassen. Es erfolgt sowohl eine Schilderung der einschneidigen gesetzlichen Inhalte als auch eine kritische Diskussion der rechtlichen Materie und ihrer Folgen für die Betreiber.

Eine Zusammenfassung mit einem Ausblick für den Themenkomplex rundet diese Diplomarbeit ab.

B. Dark Pools

Abschnitt I: Grundlagen und Begriffe des Wertpapierhandels

Die Arbeit befasst sich mit dem Thema der alternativen Handelsplattformen der Dark Pools. Damit verbunden sind die verschiedenen Organisationsformen des Wertpapierhandels und die einhergehenden unterschiedlichen Preismechanismen (1.). Zu unterscheiden ist prinzipiell insbesondere zwischen order-driven markets (1. a) und b)) sowie quote-driven markets (1. c)). Darüber hinaus existieren noch sogenannte Broker-Märkte (1. d)).

Im Verlauf der Arbeit wird besonders die Unterscheidung der Marktteilnehmer nach Buy-Side (2. a) und Sell-Side (2. b) wichtig sein.

Dark Pools zeichnen sich außerdem durch eine außerordentlich große Vielfalt an Auftragstypen (3.) aus, weshalb es unvermeidlich ist, sich mit dem Basisvokabular vertraut zu machen. Zunächst wird zwischen limitierten und unlimitierten Auftragstypen differenziert (3. a), bevor näher auf die speziellen Auftragstypen (3. b) und ihre Charakteristika eingegangen wird. Weiterhin sollen an dieser Stelle verdeckte Aufträge in offenen Auftragsbüchern (3. c) analysiert werden mit einem speziellen Augenmerk auf den Flash-Orders, die gerade zuletzt in den Medien hervorgetreten sind.[16]

Anschließend folgt eine Diskussion der wichtigsten Eigenschaft gut funktionierender Marktplätze, namentlich der Liquidität (4.).

Ohne die wichtigen Institutionen der Clearing und Settlement Agenten (5.) werden sich die Dark Pools nicht so schnell weiterentwickeln, als mit ihrer systematischen Einbindung. Deshalb ist der letzte Teil dieses Abschnitts diesen beiden Institutionen gewidmet (5. a), b)).

1. Organisationsformen des Wertpapierhandels

Im Bereich des Wertpapierhandels werden die Märkte über die ihnen zu Grunde liegenden Exekutionsmechanismen beschrieben. Diese sind die Prozessabläufe, über welche Käufer und Verkäufer zusammengeführt bzw. die Preise zwischen beiden Marktseiten bestimmt werden.[17] Während man vier konkrete Organisationsformen voneinander abgrenzen kann, treten in der Realität verschiedene hybride Marktformen auf, welche die Eigenschaften der vier Hauptorganisationsformen vermischen.[18]

a) Auktionsmarkt

An realen Auktionsmärkten wird entweder kontinuierlich oder periodisch gehandelt. Die meisten Märkte, die elektronische Auktionen durchführen, sind order-driven.[19] Denn, die zuvor erteilten Kauf- und Verkaufsorders[20] bestimmen die Transaktionsmöglichkeiten. Hierzu werden die Transaktionswünsche der Marktteilnehmer in einem Orderbuch gebündelt und anschließend durch einen Auktionator zum Ausgleich gebracht. Der Auktionator fungiert dabei als Intermediär, der sich auf die reine Preisermittlung beschränkt. In Abhängigkeit von der Häufigkeit der Preisfeststellung werden bei Auktionsmärkten die kontinuierliche Auktion sowie die periodische Auktion, häufig auch Gesamtkursermittlung genannt, unterschieden. Bei der kontinuierlichen Auktion (engl. „continuous auction“) können die Marktteilnehmer jederzeit während der Handelszeit Aufträge erteilen und von anderen Marktteilnehmern erteilte Aufträge akzeptieren. Eine Transaktion findet nur statt, wenn entweder eine Market-Order auf eine Limit-Order[21] der anderen Marktseite[22] trifft oder wenn zwei Limit-Orders mit sich entsprechenden Preisen aufeinandertreffen. Transaktionen kommen immer nur auf Basis zuvor erteilter Aufträge zustande.[23] Es kommt zur Anwendung der diskriminierenden Preisregel. Der höchste ist auch der beste Geld-Kurs. Genauso ist der niedrigste auch der beste Brief-Kurs.[24] Sobald ein neuer Auftrag an der Handelsplattform in das System eingestellt wird, so kann die Order nur ausgeführt werden, sofern sie als Kauf-Auftrag mindestens den Preis des besten Brief-Kurses zahlt bzw. als Verkaufs-Auftrag zum oder unterhalb des besten Kauf-Auftrages ausführbar ist. Ansonsten wird der Auftrag in das Order-Buch überführt bzw. gelöscht sofern es sich um eine Fill-or-Kill Order oder eine Immediate-or-Cancel Order handelt. Falls es nur zur Teilausführung eines Auftrages kommt, weil es an ausreichendem Angebot im Orderbuch mangelt, so wird der verbleibende Teil möglichst mit der nächst höheren Gegenseite im Buch zusammengeführt.[25] Händler, welche Liquidität anbieten, bestimmen die Bedingungen eines Handelsabschlusses, während Händler, die Liquidität dem Markt entziehen, diese Bedingungen akzeptieren.[26] Im Gegensatz zur kontinuierlichen Auktion ist die periodische Auktion (Gesamtkursermittlung, engl. „call auction, call market“) ein Marktmodell, bei dem nur zu diskreten Zeitpunkten Preise festgestellt und Transaktionen ermöglicht werden. Hierfür werden alle Aufträge über einen Zeitraum hinweg bei einer zentralen Stelle gesammelt und zu einer Angebots- und Nachfragefunktion komprimiert. Dann wird derjenige Kurs ermittelt, zu dem der größtmögliche Umsatz stattfinden kann (Meistausführungsprinzip). Da die sich ergebenden Transaktionen zu einem Kurs ausgeführt werden, spricht man vom Einheits- oder Gesamtkurs. Durch die Sammlung der Aufträge bei einer zentralen Stelle nimmt die Wahrscheinlichkeit zu, dass ein einzelner Auftrag zur Ausführung gelangt. Diesem Vorteil steht als Nachteil gegenüber, dass in dem Zeitraum zwischen zwei Preisfeststellungen kein Geschäftsabschluss möglich ist. Des Weiteren kommt hinzu, dass zum Zeitpunkt der Auftragserteilung der resultierende Marktpreis noch unbekannt ist und somit für Limit-Orders ein Ausführungsrisiko existiert.[27]

b) Crossing Networks

Crossing Networks sind order-driven markets, welche keinen Auktionsmechanismus verwenden. Vielmehr werden die Preise andernorts bestimmt. Man spricht daher auch von derivativer Preisbestimmung. Während sich in Auktionsmärkten die Preise anpassen, damit Käufer und Verkäufer zusammenführbar sind, werden in Crossing Networks die Preise komplett unabhängig von den eingehenden Aufträgen bestimmt. Es wird nur geschaut, ob die Händler bereit sind zum jeweiligen Crossing-Preis zu handeln oder nicht. Die Preise werden an den jeweils ausgewiesenen Primärmärkten der einzelnen Wertpapiere abgeleitet. Dazu können beispielsweise innerhalb von einer zuvor bestimmten mehrminütigen Phase direkt nach Auftragseingang bzw. nach einem zuvor definierten Call, der Durchschnitt von Geld- und Brief-Kursen als Clearing-Preis am jeweiligen Primärmarkt ermittelt werden. Dieser Durchschnittspreis ist der Mid-Preis des Geld-Brief-Spreads, zu dem alle möglichen Aufträge, die sich zum jeweiligen Zeitpunkt im Crossing-Network befinden, ausgeführt werden.[28]

c) Market Maker Markt

In einem Market Maker Markt, auch quote-driven dealer market genannt, fungiert mindestens ein Marktteilnehmer (in der Regel ein Wertpapierhändler)[29] als Market Maker. Damit übernimmt der Market Maker die klassische Rolle eines Intermediärs, der den Prozess des Güteraustauschs zwischen zwei Marktteilnehmern dahingehend moderiert, dass er die Wertpapiere von einem Marktteilnehmer ankauft und diese ohne jeglichen Transformationsprozess wieder an einen anderen Marktteilnehmer verkauft.[30] Ein Market Maker stellt Liquidität zur Verfügung. Der Preis, zu dem der Market Maker sein Kaufinteresse signalisiert, wird Geldkurs genannt, sein Verkaufspreis als Briefkurs bezeichnet. Die Differenz zwischen beiden Preisen determiniert die Geld-Brief-Spanne (bid-ask spread). Dies ist der Preis, den ein Market Maker von „ungeduldigen“ Händlern für Liquidität fordert.[31] Geld- und Briefkurs zusammen werden Quote genannt. Die kontinuierliche Bereitschaft des Market Makers, mit anderen Marktteilnehmern Geschäftsabschlüsse zu tätigen, löst für diese das Problem, bei Handelsinteresse einen Transaktionspartner suchen zu müssen. Damit besteht in einem Market Maker Markt im Vergleich zum Auktionsmarkt ein geringeres Ausführungsrisiko. Der Market Maker signalisiert durch seinen Quote einerseits Handelsbereitschaft und gibt andererseits mit der Nennung seines Geld- und Briefkurses den übrigen Marktteilnehmern eine wichtige Information bezüglich des aktuellen Wertes des gehandelten Wertpapiers. Aufgrund dieses Informationsimpulses des Market Makers werden Market Maker Märkte auch als quote-driven bezeichnet.[32]

d) Broker Markt

Harris benennt als eine vierte Kategorie unter den Marktorganisationsformen die Broker Märkte (engl. „Brokered Markets“). Broker (Wertpapiermakler)[33] gehen aktiv auf die Suche nach einer passenden Gegenseite zu einem Handelsauftrag, sobald sie von einem Kunden damit adressiert wurden. Der Wertpapiermakler geht dann auf die Suche nach Liquidität. Typischerweise handelt es sich um Märkte für illiquide Wertpapiere bzw. große Blöcke liquider Wertpapiere, in denen Dealer (Wertpapierhändler)[34] nicht handeln.[35] Als Block soll an dieser Stelle ein Handelsauftrag bezeichnet werden, der einfach zu groß für die Abwicklung über normale Handelsprozesse ist. Viele Händler sehen als Maß für einen Block die Auftragsgröße, welche ein Viertel durchschnittlichen Tageshandelsvolumens eines aktiv gehandelten Wertpapiers übersteigt.[36]

2. Marktteilnehmer

Die Trading-Industrie hat eine Buy-Side und eine Sell-Side. Die Buy-Side besteht grundsätzlich aus Händlern die Handelsdienstleistungen kaufen. Unter diesen Dienstleistungen ist Liquidität (, die Fähigkeit zu handeln, wenn man handeln möchte,) die wichtigste, worauf im Anschluss näher eingegangen wird. Händler auf der Sell-Side stellen diese Liquidität zur Verfügung. Die Bezeichnung Buy-Side und Sell-Side hat nichts damit zu tun, ob ein Händler ein Käufer oder Verkäufer eines Wertpapiers darstellt. Vielmehr beziehen sich die Fachtermini auf die Käufer und Verkäufer der Handelsdienstleistungen.

a) Buy-Side

Die Buy-Side schließt Einzelpersonen, Fonds, Firmen, und Regierungen ein, welche an den Märkten Kapital investieren, leihen, Risiken hedgen, Vermögenswerte austauschen oder spekulieren. Einen beachtlichen Anteil unter diesen Institutionen nehmen die Pensionsfonds, Investmentfonds, und Stiftungen ein, welche kollektiv auch als „Investment Sponsors“ beschrieben werden. Solche Investment Sponsors engagieren Investmentberater (engl. „investment counselor, investment manager, portfolio manager“), welche die Geldanlage der Fonds steuern. Letztere setzen wiederum häufig Händler ein, um ihre Strategien umzusetzen, Sie werden auch Buy-Side Händler genannt.

b) Sell-Side

Die Sell-Side umfasst Wertpapiermakler und -händler, welche Handelsdienstleistungen für die Buy-Side zur Verfügung stellen. Beide unterstützen Buy-Side Händler, wenn diese handeln wollen. Wertpapierhändler profitieren davon günstig zu kaufen und teuer zu verkaufen. Sie stehen Kunden mit der Dienstleistung zur Verfügung, die Gegenseite eines Handels bereitzustellen. Im Gegensatz dazu handeln Wertpapiermakler im Namen ihrer Kunden. Sie arrangieren Trades, die ihre Kunden machen wollen, indem sie die Gegenseite des Handels organisieren. Wertpapiermakler verdienen an der Kommission, die sie dafür in Rechnung stellen. Viele Sell-Side Firmen beschäftigen Händler, die sowohl Wertpapierhändler als auch Wertpapiermakler sind – im amerikanischen sogenannte „Broker-Dealer“.[37]

3. Auftragstypen

Gegenwärtig bieten Handelsplattformen eine extreme Fülle an Auftragsexekutionsformen. Diese lassen sich insbesondere nach dem Exekutionspreis, dem Zeitpunkt der Exekution, der Größe, und der Veröffentlichungsspezifikationen unterscheiden. Prinzipiell lassen sich entsprechend der Kategorisierung nach dem Exekutionspreis limitierte und unlimitierte Aufträge differenzieren, welche mit verschiedenen speziellen Spezifikationen weiterhin versehen werden können.[38]

a) Limitierte und unlimitierte Aufträge

Aufträge können entweder zum besten verfügbaren Preis oder zu einem spezifizierten Preis ausgeführt werden. Während Aufträge, welche ein Wertpapier zum besten verfügbaren Preis kaufen oder verkaufen als unlimitierter Auftrag/Besten-Order (engl. „market order“) bezeichnet werden,[39] sind Aufträge, welche zu einem spezifischen Preis ein Wertpapier kaufen bzw. verkaufen, auch als limitierter Auftrag (engl. „limit order“) bekannt.[40] Aggressiv gepreiste limitierte Aufträge, welche nahe am aktuellen Marktpreis stehen, sind ähnlich unlimitierten Aufträgen am einfachsten zu füllen.[41]

Sobald eine unlimitierte Order an einem Handelsplatz aufgegeben wird, so wird sie sofort mit dem besten verfügbaren Auftrag oder mehreren besten Aufträgen der Gegenseite, in Abhängigkeit von der Größe des eintreffenden Auftrages, ausgeglichen.

Beispielsweise wird ein unlimitierter Auftrag zum Verkauf von 100000 BASF Aktien mit 10000 Aktien zum Preis von 42 €, 40000 Aktien zum Preis von 39 € und 50000 Aktien zum Preis von 38,50 € ausgeführt.

Limitierte Aufträge hingegen werden zu einem spezifizierten Preis oder besser, sofern verfügbar, exekutiert. Dazu wird eine am spezifischen Handelsplatz eintreffende Order mit den verfügbaren Aufträgen der Gegenseite im Buch der limitierten Aufträge zur Prüfung verglichen, ob gegebenenfalls der Auftrag sofort abgehandelt werden kann. Auch hierzu soll ein Beispiel zur besseren Veranschaulichung dienen: Ein limitierter Auftrag zum Verkauf von BASF Aktien zum Preis von 42 € wird zunächst versucht mit Kauf-Aufträgen zu verbinden, die zum Preis von 42 € oder teurer im Auftragsbuch registriert sind. Sofern dies zutrifft, wird der Auftrag als eine reguläre unlimitierte Order behandelt und sofort erfüllt. Andernfalls wird die limitierte Order in das Auftragsbuch aufgenommen für zukünftig eintreffende Aufträge.

Der Begriff der Markttiefe wird auch synonym für den gesamten Umfang aller limitierten Aufträge zu einem spezifischen Preis verwendet. Darüber hinaus wird auch noch der Begriff der Marktbreite für die Anzahl der unterschiedlichen Preispunkte, zu denen limitierte Aufträge im Auftragsbuch existieren, genannt. Die aggregierte Größe aller limitierten Aufträge in einem Auftragsbuch wird häufig auch als die Liquidität des Marktes bezeichnet.[42]

Limitierte Aufträge werden mit recht großer Wahrscheinlichkeit nicht ausgeführt, zeichnen sich durch geringere Transaktionskosten und durch eine Option aus, den Auftrag zu einem anderen Preis erneut zu platzieren. Auf der anderen Seite wiederum werden unlimitierte Aufträge schnell, mit Sicherheit zu einem unbekannten Preis und verbunden mit relativ hohen Transaktionskosten abgewickelt. Händler, welche also rasch handeln müssen, nutzen dazu die unlimitierten Marktaufträge.[43]

Die einer limitierten Order inne ruhende Optionalität soll zuletzt noch etwas klarer gestellt werden. Ein Händler, der einen limitierten Kaufauftrag aufgibt, schreibt eine Put-Option, welche frei ohne Aufschlag (engl. „premium“) am Markt zur Verfügung steht. Auf ähnliche Weise wird eine Call-Option auf ein Wertpapier geschrieben, sobald ein Händler einen limitierten Verkaufsauftrag am Markt platziert.[44]

Limitierte Auftragsstrategien sind unlimitierten Strategien nach Untersuchungen von Handa und Schwartz besonders in Märkten mit hoher Volatilität und die sich in einem Kurskorridor bewegen, überlegen.[45]

b) Spezielle Auftragsspezifikationen
aa) Zeitliche Spezifikation

Sowohl limitierte als auch unlimitierte Aufträge können mit einer zeitlichen Spezifikation versehen werden. „Good till Canceled“ (GTC) Aufträge verbleiben aktiv in einem Auftragsbuch bis sie komplett gefüllt sind. Hingegen „Good till Date“ (GTD) Aufträge verbleiben solange, bis sie entweder komplett exekutiert sind oder bis zum spezifizierten Auslaufdatum.

Weiterhin gibt es Tagesaufträge, welche auch als „Good for the Day“ (GFD) Aufträge bekannt sind und bis zur vollständigen Abwicklung bzw. zum Ende des Handelstages aus dem Auftragsbuch genommen werden, genauso wie Wochen- („Good this Week“, GTW) und Monatsaufträge („Good this Month“, GTM)[46] . Ergänzende gibt es hierzu noch einen Auftragsmodus, den „Good for Extended Day“ (GFE), welcher es erlaubt den Auftrag bis zum Ablauf des erweiterten Handelstages mit seinen erweiterten Handelszeiten im Auftragsbuch zu belassen.

„Good till Time“ (GTT) Aufträge wiederum bleiben im Auftragsbuch bis sie erfüllt sind oder der zuvor bestimmte Zeitpunkt erreicht wurde.[47]

Ebenfalls möglich sind „Market on Open“ sowie „Market on Close“ Aufträge, welche die Auftragsausführung auf die Markteröffnung bzw. –schließung festschreiben.[48]

bb) Größenspezifikation

Neben „Plain Vanilla“ Aufträgen, also standardmäßige Wertpapierzahlen, akzeptieren die meisten Handelsplattformen „Fill or Kill“ (FOK), „Fill and Kill“ (FAK) sowie „All or None“ (AON) Aufträge. Mittels FOKs lässt sich die Anweisung erteilen den Auftrag sofort und komplett auszuführen oder den nicht erfüllten Teil andernfalls zu löschen. Synonym ist auch der Ausdruck „Immediate or Cancel“ (IOC) geläufig.[49] FAK spezifiziert die gleiche Anweisung indem sie eine partielle Ausführung des Auftrages ausschließt. Sofern nicht die unmittelbare Exekution die erste Bedingung ist, sondern vielmehr die vollständige Ausführung in einem Stück, so lässt sich dies mittels des Zusatzes AON bewirken.[50]

cc) Stop – und Market if Touched Aufträge

Die „Stop“-Instruktion hält einen Auftrag davon ab exekutiert zu werden, bis der Stop-Preis erreicht wurde. Händler, die einen Auftrag mit einer Stop-Funktion versehen, wollen entweder zukaufen, wenn der Preis bis zum Stop-Level steigt, oder verkaufen, wenn der Preis zum Stop-Level sinkt. Stop-Aufträge werden in der Regel genutzt, um Verluste einzuschränken, wenn sich die Preise der Händler in die ihren Positionen entgegen gesetzte Richtung bewegen. Dadurch sind sie auch als „Stop Loss“ Aufträge bekannt.

„Market if Touched“ (MIT) Aufträge hingegen werden im Gegensatz zu Stop-Aufträgen verwendet, um zuzukaufen, wenn die Preise bis zu einem zuvor spezifizierten Limit fallen bzw. zu verkaufen, wenn die Preise bis zu einem spezifizierten Limit steigen.[51]

dd) Indication of Interest

Mit Hilfe von einer „Indication of Interest“ (IOI) kann das Handelsinteresse bekundet werden. Dabei werden in der Regel der Name des Wertpapiermaklers/-händlers, der Name des Wertpapiers, sowie die Marktseite (Käufer/Verkäufer). In seltenen Fällen wird auch ein dann meist unlimitierter Preis mit angegeben. IOIs können auch genutzt werden, um herauszufinden, wer auf der anderen Seite interessiert an einem Handel ist.[52] Im Gegensatz zu konkreten Aufträgen sind IOIs nicht verbindliche Verkaufs-/Kaufangebote. Der Emittent einer IOI kann stets noch ein Handelsinteresse ablehnen.[53] [54]

c) Verdeckte Aufträge in offenen Auftragsbüchern
aa) Charakteristika

Über die Veröffentlichungsinstruktionen können Händler spezifizieren, wie nicht ausgeführte Teile ihrer limitierten Aufträge behandelt werden sollen. Gleichzeitig verlieren sie damit die Priorität bei der Auftragserfüllung. Aber nicht alle Märkte mit offenen Auftragsbüchern bieten diese Auftragsspezifikation an.[55]

In der Regel wird ein Maximum zur Veröffentlichung durch den einzelnen Händler definiert, da er vermeiden möchte die volle Größe seines offenen Handelsinteresses dem Markt publik zu machen. Die Befürchtung, der Markt könnte sich in Folge dessen in die falsche Richtung bewegen, ist zu groß („Adverse Selection“ und „Front-Running“).[56] Das Bedürfnis zur Verwendung verdeckter Aufträge tritt fast ausschließlich bei Händlern großer Auftragsvolumen eines einzelnen Wertpapiers auf.[57] Aufträge, welche nicht vollständige offenbart werden, bezeichnet man als verdeckt/still (engl. „undisclosed“). Alternativ haben sich die Begriffe versteckte/Reserve- Aufträge etabliert (engl. „hidden orders“ oder „reserve orders“). Am häufigsten wird jedoch von „Iceberg“ Aufträgen gesprochen. Diese bildliche Bezeichnung ergibt sich aus der Tatsache, dass andere Händler am Markt immer nur die Spitze des Auftrages sehen können. Dabei bezieht sich das Bild auf einen schwimmenden Eisberg im Meer, bei dem auch nur die Spitze aus dem Wasser ragt und die wahre Dimension unter der Wasseroberfläche verborgen bleibt.

Über die Eigenschaft des verdeckten Auftrages vermeidet der Händler selbst den Auftrag stückeln zu müssen und kann gleichzeitig von der Option Gebrauch machen, dem Markt gegenüber die wahre Größe seines Handelsinteresses zu verbergen.[58] Untersuchungen zufolge nimmt die Zahl verdeckter Aufträge mit zunehmender Liquidität der Märkte zu. Sie können als positive Liquiditätsschocks betrachtet werden.[59] Damit können selbst transparente Märkte ziemlich „dunkel“ sein.[60]

bb) Spezial: Flash Orders

Der Begriff „Flash Order“ bezeichnet die Option die Information über einen latenten Auftrag noch vor der Weiterleitung an eine andere Handelsplattform zu erfahren. Diese Option wird von verschiedenen Handelsplattformen als Dienstleistung angeboten. Ihr Name rührt daher, dass sie weniger als eine Sekunde existiert. Sinngemäß wird auch von „pre-routing display“ bzw. „step-up“ gesprochen. Die Information ist nur erhältlich, sofern der Inhaber des latenten Auftrages eine „Flash Order“ erteilt. Dies ist ein Auftrag, der zu einem minimal niedrigeren Preis als der beste Geld-/Brief-Kurs der nächst besten Handelsplattform aufgesetzt ist. Daraufhin können alle jene Handelsteilnehmer, welche dem „Flash“-System angeschlossen sind, über einen Verkauf zu dieser Kondition entscheiden.

Sowohl in den USA als auch in Europa wird von den einzelnen Handelsplattformen per Regulierungsanforderung die Exekution zum besten verfügbaren Marktpreis einer registrierten Börse/ECN gefordert.[61] Erreicht eine registrierte Börse ein Auftrag mit einem Preis, den die Börse nicht quotiert, muss der Auftrag an eine Börse/registrierte ECN weitergeleitet werden, an welcher der Preis quotiert wird. Zum besseren Verständnis hier ein Beispiel:

Ein Händler erteilt einen Auftrag an der Nasdaq zum Kauf von 5,000 Aktien und ist bereit bis zu 21,05 $ zu zahlen. Zu diesem Zeitpunkt aber hat die Nasdaq alleine 1,000 Aktien dieser Firma zum Preis von 21,00 $ dem nationalen besten Geld-/Brief-Kurs (NBBO) im Angebot. Der nächst beste Angebotspreis aber liegt bei 21,04 $. Eine andere Börse hat jedoch gleichzeitig ein Angebot von 21,03 $ für 4,000 Aktien der genannten Firma registriert. Gemäß der Regulierung muss Nasdaq den verbleibenden Teil des Auftrages an diese Börse weiterleiten. Bevor der Auftrag über die verbleibenden 4,000 Aktien an die andere Handelsplattform weitergeleitet wird, kann der Erteilende des Kaufauftrages eine Flash Order in Höhe von 21,02 $ abgeben, welche leicht niedriger ist als die Quotierung an der anderen Börse. Sofern er über ein Hochfrequenzhandelssystem verfügt, kann er innerhalb von Millisekunden alle oder einen Teil der 4,000 Aktien zum Preis von 21,02 $ erwerben. Voraussetzung dafür ist die Bereitschaft eines anderen Hochfrequenzhandelsteilnehmers, der auch an das NASDAQ Hochfrequenzhandelssystem angeschlossen ist, zum Preis von 21,02 $ zu verkaufen.[62] Während in den USA durch die Wertpapieraufsichtsbehörde SEC[63] (Securities and Exchange Commission) bereits ein gesetzlicher Regulierungsentwurf für Flash Orders Ende des Jahres 2009 erstellt wurde,[64] gibt es dazu noch keine Ansätze in Europa.[65]

4. Liquidität

Liquidität ist die Möglichkeit große Transaktionsvolumen schnell und zu geringen Kosten abzuwickeln, wenn man handeln möchte. Es wird als wichtigste Charaktereigenschaft von gut funktionierenden Märkten gesehen.[66] Es wird auch davon gesprochen, dass Liquidität als drittes Kriterium neben Risiko und Rendite bei Anlageentscheidungen tritt.[67] Die aggregierte Größe aller limitierten Aufträge in einem Auftragsbuch wird häufig ebenfalls als die Liquidität des Marktes bezeichnet.[68] Jeder wünscht sich hohe Liquidität. Händler, weil sie damit günstig ihre Handelsstrategien abwickeln können, Handelsplattformen, weil sie Händler so an ihren Markt anziehen, und Regulatoren, weil liquide Märkte oft weniger volatil sind als illiquide.[69] Man spricht davon, dass ein Käufer Liquidität gefunden hat, wenn er auf einen Verkäufer trifft, der bereit ist zu beidseitig akzeptablen Konditionen mit ihm zu handeln. Umgekehrt trifft dies gleicher Maßen zu. Bei der Suche ist sowohl die offene Liquidität in Form offener Auftragstypen als auch die verdeckte Liquidität in offenen Auftragsbüchern wie auch Dark Pools zu berücksichtigen.[70]

Die einzelnen Dimensionen von Liquidität sind unmittelbare Ausführung, Weite sowie Tiefe. Ersteres bezieht sich auf die Möglichkeit schnell eine gegebene Auftragsgröße zu bestimmten Kosten abzuwickeln. Weite umschreibt die Kosten, welche im Zusammenhang mit der Auftragsabwicklung einer bestimmten Größe stehen (Kosten pro Liquiditätseinheit). Unter Tiefe ist die Größe eines Auftrages zu verstehen, die zu einem bestimmten Kostenniveau durchgeführt werden kann.[71]

Während ungeduldige Händler Liquidität absorbieren, stellen Wertpapierhändler, Händler mit limitierten Aufträgen sowie einige Spekulanten bereit. Wertpapiermakler und Handelsplattformen organisieren wiederum Liquidität und stellen dies als Dienstleistung zur Verfügung.[72]

Die Handelsplattformen stehen in großer Konkurrenz um diese Liquidität. So werden Liquiditätsversorger, welche passive Aufträge in Form von limitierten Orders an einer Handelsplattform platzieren häufig von diesen bezahlt, während Händler, die Liquidität abziehen, dafür bezahlen müssen.[73] Denn Liquidität ist nicht zuletzt im besonderen Maß dafür entscheidend, wie stark die Exekution eines größeren Auftragsvolumens sich auf den Marktpreis eines Wertpapiers an der Handelsplattform auswirkt. Je höher die Liquidität des Marktes, umso geringer auch die Preisschwankungen, die durch die Exekution eines solchen Auftrages hervor gerufen werden.[74] Das Exekutionsrisiko für einen Händler wird folglich reduziert (engl. „Trader’s Solution vs. Trader’s Dilemma“).[75] Tatsache ist zudem, dass liquide Märkte weitere Liquidität anziehen – es zu Netzeffekten kommt – und illiquide zunehmend Liquidität einbüßen ab einer bestimmten Schwelle.[76] Damit verbunden sind schließlich auch die Einnahmen der Handelsplattformen, die sich in Abhängigkeit von der Liquiditätsentwicklung bewegen.[77]

5. Clearing und Settlement Agenten

a) Clearing Agent

Ein Clearing Agent dient dazu als dritte Partei die Konditionen aus dem Vertrag zwischen den zwei miteinander handelnden Parteien zu verifizieren. Dazu werden die Aufzeichnungen beider Vertragsparteien durch den Clearing Agent miteinander verglichen mit dem Ziel die Übereinstimmung dieser Unterlagen zu bestätigen. Dieser Prozess, das „Clearing“, ist die Voraussetzung dafür, dass ein Trade gesettled werden kann. Sofern Unstimmigkeiten in den Unterlagen auftreten, trägt der Clearing Agent diese bei den Vertragsparteien vor und diese müssen versuchen sie gemeinsam zu lösen.[78]

b) Settlement Agent

Ein Settlement Agent unterstützt als dritte unabhängige Partei (Treuhänder) bei der Abwicklung eines Handelsgeschäfts zwischen zwei Parteien. Dazu fordert der Settlement Agent vom Käufer den vereinbarten Kaufpreis ein und vom Verkäufer die Wertpapiere, welche Bestandteil des Vertrages geworden sind. Sobald beide Vertragsseiten ihre Leistung gegenüber dem Settlement Agenten erbracht haben, leitet dieser die Wertpapiere an den Käufer und den Geldbetrag an den Verkäufer weiter. Handelsteilnehmer nutzen Settlement Agenten, da diese sehr effizient arbeiten und Unterstützung dabei leisten Verluste bei nicht kreditwürdigen Handelsteilnehmern zu vermeiden. Ein Großteil der effizienten Arbeitsweise der Settlement Agenten liegt am Netting[79] . Für jeden Kunden des Settlement Agenten bildet dieser die Nettoposition für alle Käufe und Verkäufe eines bestimmten Wertpapiers sowie der Soll und Haben Positionen des gleichen Kunden. Danach werden nur die Netto-Positionen abgewickelt. Damit wird enorm die Anzahl an Transaktionen verringert.[80]

Der Markt für Clearing und Settlement unterscheidet sich in Europa deutlich von dem in den USA. Währende der US-amerikanische Markt monopolisiert ist durch die Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC), konkurrieren in Europa verschiedene Unternehmen miteinander, welche unterschiedliche Regeln anwenden und lokal ausgerichtet sind. Handelsplattformen sehen sich damit mit verschiedenen Kostensystemen konfrontiert, welchen im Gegensatz zu einem einheitlichen System zusätzliche Risiken inne wohnen können. Im europäischen Markt für Clearing und Settlement Dienstleistungen ist jedoch vor kurzem Bewegung gekommen durch den European Code of Conduct for Clearing and Settlement sowie dem Markteintritt des Tochterunternehmens von DTCC, EuroCCP. EuroCCP sowie EMCF, eine Tochtergesellschaft der Fortis Bank, zeichnen sich gerade durch ihr paneuropäisches Geschäftskonzept aus.[81]

6. Zusammenfassung

Während man vier konkrete Organisationsformen (Auktionsmärkte, Crossing Networks, Market Maker Märkte, Broker Märkte) voneinander abgrenzen kann, treten in der Realität verschiedene hybride Marktformen auf, welche die Eigenschaften der vier Hauptorganisationsformen vermischen.

Crossing Networks, welche einer großen Zahl der Dark Pools am nächsten kommt, stellen order-driven markets dar, welche keinen Auktionsmechanismus verwenden. Vielmehr werden die Preise andernorts bestimmt. In einem Market Maker Markt, auch quote-driven dealer market genannt, fungiert mindestens ein Marktteilnehmer (in der Regel ein Wertpapierhändler) als Market Maker.

Die Trading-Industrie hat eine Buy-Side und eine Sell-Side. Die Buy-Side besteht grundsätzlich aus Händlern die Handelsdienstleistungen kaufen. Unter diesen Dienstleistungen ist Liquidität die wichtigste für gut funktionierende Märkte. Sie ist die Möglichkeit große Transaktionsvolumen schnell und zu geringen Kosten abzuwickeln, wenn man handeln möchte.

Händler auf der Sell-Side stellen diese Liquidität zur Verfügung. Die Bezeichnung Buy-Side und Sell-Side hat nichts damit zu tun, ob ein Händler ein Käufer oder Verkäufer eines Wertpapiers darstellt. Vielmehr beziehen sich die Fachtermini auf die Käufer und Verkäufer der Handelsdienstleistungen.

Prinzipiell lassen sich entsprechend der Kategorisierung nach dem Exekutionspreis limitierte und unlimitierte Aufträge differenzieren, welche mit verschiedenen speziellen Spezifikationen weiterhin versehen werden können. Dazu zählen zeitliche Spezifikation, Größenspezifikation, Stop und Market if Touched Spezifikationen sowie Indications of Interst.

Das Bedürfnis zur Verwendung verdeckter Aufträge tritt fast ausschließlich bei Händlern großer Auftragsvolumen eines einzelnen Wertpapiers auf. Über die Eigenschaft des verdeckten Auftrages vermeidet der Händler selbst den Auftrag stückeln zu müssen und kann gleichzeitig von der Option Gebrauch machen, dem Markt gegenüber die wahre Größe seines Handelsinteresses zu verbergen. Die Befürchtung, der Markt könnte sich in Folge dessen in die falsche Richtung bewegen, ist zu groß („Adverse Selection“ und „Front-Running“).

Der Begriff „Flash Order“ bezeichnet die Option die Information über einen latenten Auftrag noch vor der Weiterleitung an eine andere Handelsplattform zu erfahren. Diese Option wird von verschiedenen Handelsplattformen als Dienstleistung angeboten. Ihr Name rührt daher, dass sie weniger als eine Sekunde existiert.

Ein Clearing Agent dient dazu als dritte Partei die Konditionen aus dem Vertrag zwischen den zwei miteinander handelnden Parteien zu verifizieren. Ein Settlement Agent unterstützt als dritte unabhängige Partei (Treuhänder) bei der Abwicklung eines Handelsgeschäfts zwischen zwei Parteien. Dazu fordert der Settlement Agent vom Käufer den vereinbarten Kaufpreis ein und vom Verkäufer die Wertpapiere, welche Bestandteil des Vertrages geworden sind. Der Markt für Clearing und Settlement unterscheidet sich in Europa deutlich von dem in den USA. Während der US-amerikanische Markt monopolisiert ist durch die Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC), konkurrieren in Europa verschiedene Unternehmen miteinander, welche unterschiedliche Regeln anwenden und lokal ausgerichtet sind. Handelsplattformen sehen sich damit mit verschiedenen Kostensystemen konfrontiert, welchen im Gegensatz zu einem einheitlichen System zusätzliche Risiken inne wohnen können.

Abschnitt II: Dark Pools – Länderspezifische Analyse von Dark Pools in Deutschland

Dark Pools existieren in den USA schon, wie bereits in der Einleitung erwähnt, weit länger als in Europa und haben in der dortigen Literatur[82] auch schon weit früher Beachtung gefunden. Die älteste Form stellen Crossing-Networks dar.[83] Diese lassen sich von dem englischen Begriff „to cross“ (deut. „kreuzen“) ableiten. Im deutschen Rechtsraum sind Crossing-Geschäfte Direktgeschäfte, d. h. Handelsgeschäfte zwischen zwei Handelsteilnehmern ohne Einschaltung eines Skontroführers. Sie werden vom Handelssystem gegen korrespondierende Kauf- oder Verkaufsaufträge ausgeführt. Dies ist insoweit mit den sogenannten Crossing-Geschäften vergleichbar, bei denen Kauf- und Verkaufsaufträge ein und desselben Handelsteilnehmers gegeneinander ausgeführt werden.[84]

Bevor eine genauere Präsentation der konkreten Eigenschaften und verschiedenen Ausprägungen der Dark Pools in Deutschland erfolgen kann (3.), soll an Hand der Definition von Dark Pools durch die SEC (Securities and Exchange Commission) (1.) und der Auseinandersetzung mit den bisherigen Kategorien für ATSs (Alternative Trading Systems)[85] (2.) eine Basis dafür geschaffen werden. Es sei an dieser Stelle jedoch zum besseren Verständnis bereits vorweg genommen, dass die Beschreibung der Dark Pools nicht auf den deutschen Raum begrenzt werden kann, sondern vielmehr in den großen europäischen Kontext eingebettet werden muss. An jenen Stellen, wo keine eindeutige Abgrenzung zum deutschen Rahmen erfolgen kann, wird die europäische Perspektive gewählt. Die Definition der SEC wird vorausgestellt, da dies die einzige verfügbare offizielle Definition zu Dark Pools ist. Bevor eine Zusammenfassung des Abschnitts (5.) diesen abschließt, erfolgt eine Kategorisierung der Dark Pools (4.).

1. Definition der SEC

Die SEC (Securities and Exchange Commission) beschreibt in Ihrem Konzeptpapier für eine neue Equity-Marktstruktur Dark Pools als Teil der ATSs.[86] . Dark Pools werden grundsätzlich als „Dark“ (deut. „dunkel“) bezeichnet, weil die Handelsdaten nicht in die offiziell konsolidierte Preisstatistik der NMS[87] (National Market System) Aktien einfließen müssen. Die konsolidierte Preisstatistik umfasst sowohl (1) konsolidierte Börsennotierungsdaten (engl. „consolidated quote data“) – Echtzeitinformationen zu den Quotierungen eines bestimmten Aktienwertes mit dem gegenwärtigen besten Preis, zu welchem Handel in der Zukunft durchgeführt werden kann –, als auch (2) konsolidierte Handelsdaten (engl. „consolidated trade data“) – Echtzeitberichte von Handelsabschlüssen, sobald sie exekutiert sind - . Die konsolidierten Marktdaten der NMS Aktien zu Börsennotierung und Handelsinformation werden von den Börsen und der FINRA (Financial Industry Regulatory Authority) bezogen, konsolidiert und zentral erfasst. Diese Datenerfassung soll eine einzige bezahlbare, akkurate und verlässliche Information für die Öffentlichkeit bieten über die besten Börsennotierungen und die letzten Verkaufspreise jeder einzelnen NMS Aktie.[88]

Auch obgleich manche Dark Pools öffentlich ihre exekutierten Handelsabschlüsse in die konsolidierten Handelsdaten einfließen lassen, ist ihnen nicht gesetzlich vorgeschrieben auch den Namen des ATS, auf welchem exekutiert wurde, zu veröffentlichen. Im Gegensatz dazu sind Börsen verpflichtet den Namen der exekutierenden Börse mit den Handelsdaten anzugeben und somit mehr Transparenz über die Lokalisation von Liquidität in NMS Aktien bereit zu stellen.[89]

2. Bisherige Kategorien der Alternative Trading Systems (ATSs) in Deutschland

In Anlehnung an den angelsächsischen Begriff der Alternative Trading Systems (ATSs) wird auch in Deutschland von alternativen elektronischen Handelsplattformen gesprochen, wenn es um außerbörsliche Sekundärmärkte geht. Groß unterscheidet zwischen Bulletin Boards (BB), Electronic Communication Networks (ECN) und Proprietary Trading Systems (PTS).[90]

[...]


[1] Vgl. http://www.euronext.com/editorial/wide/editorial-7703-EN.html (abgerufen am: 05.07.2010).

[2] Vgl. Ebenroth in: Joost/Strohn, BoersG, Rn. IX41.

[3] Nach Domowitz/Finkelshteyn/Yegerman, Cul de Sacs 2008, 1.

[4] Vgl. http://www.chi-x.com/home/who-we-are.asp (abgerufen am: 05.07.2010); seit 2007 sind weiterhin Eigentümer der Plattform folgende finanzielle Institutionen: BNP Paribas, Citadel, Citigroup, Credit Suisse, Fortis, GETCO Europe Ltd, Goldman Sachs, Instinet, Merrill Lynch, Morgan Stanley, Optiver, Société Genérale and UBS.

[5] Die Crossing Systeme werden als Vorläufer der Dark Pools angesehen und existieren schon mindestens seit 1986, als in den USA ITG Posit gegründet wurde, vgl. Domowitz/Finkelshteyn/Yegerman, Cul de Sac 2008, 1.

[6] Vgl. Grygo, High-Frequency Trading Boosts Dark Pool Volume 2009, 2.

[7] Vgl. Metha, Knight’s Dark Pool Surpasses Goldman Sach’s Sigma X in April 2010.

[8] Vgl. Meijer, Journal of Securities Operations and Custody 2009, 21.

[9] Vgl. Meijer, Journal of Securities Operations and Custody 2009, 8, 21.

[10] Markets in Financial Instruments Directive (MiFID), Richtlinie 2004//39/EG, ABlEG Nr. L 141 v 30.04.2004, 1.

[11] Vgl. Kalbhenn, Börsen-Zeitung 2010, 8.

[12] Vgl. Madhaven/Porter/Weaver, Journal of Financial Markets 2005, 265f., 280f.

[13] Vgl. Choudhury, Bloomberg 2010; Faigle, Die Zeit 2009.

[14] Vgl. Carrie, Journal of Trading 2008, 40.

[15] Vgl. Buchter, Die Zeit 2010, 28.

[16] Vgl. Spicer, Reuters 07.07.2010.

[17] Vgl. Harris, Trading and Exchanges 2003, 92.

[18] Vgl. Harris, Trading and Exchanges 2003, 96.

[19] Vgl. Harris, Trading and Exchanges 2003, 94f.

[20] Im Folgenden werden Auftrag und Order synonym verwendet.

[21] Zu den Auftragstypen im Detail, vgl. auch Abschnitt I, 3. a).

[22] Eine Marktseite entspricht dem Kauf- und die andere dem Verkaufsauftrag.

[23] Zum Vorstehenden Flemisch, Behavioral Finance und Market-Making 2006, 10ff.

[24] Zu Geld/Brief – Kursen, vgl. Harris, Trading and Exchanges 2003, 195f.

[25] Zum Vorstehenden Harris, Trading and Exchanges 2003, 126.

[26] Vgl. Harris, Trading and Exchanges 2003, 94.

[27] Zum Vorstehenden Flemisch, Behavioral Finance und Market-Making 2006, 13f.

[28] Zum Vorstehenden Harris, Trading and Exchanges 2003, 131f.

[29] Vgl. Harris, Trading and Exchanges 2003, 92f.

[30] Vgl. Flemisch, Behavioral Finance und Market-Making 2006, 14.

[31] Zum Vorstehenden Harris, Trading and Exchanges 2003, 195f.

[32] Zum Vorstehenden Flemisch, Behavioral Finance und Market-Making 2006, 14f.

[33] Zum Broker-Begriff vgl. Spindler/Hüther, RIW 2002, 654; Broker sind nach Legaldefinition in § 3(a)(4) SEA Wertpapiermakler, die als Agent auf fremde Rechnung tätig werden.

[34] Zum Dealer-Begriff vgl. Spindler/Hüther, RIW 2002, 654; Dealer sind nach § 3(a)(5) SEA als Prinzipal zu qualifizieren, welche die Aktien selbst erwerben und weiterveräußern. Da häufig die Funktionen des Brokers und des Dealers von einer Person wahr genommen werden, hat sich die Bezeichnung Broker-Dealer durchgesetzt.

[35] Zum Vorstehenden Harris, Trading and Exchanges 2003, 95f.

[36] Vgl. Harris, Trading and Exchanges 2003, 322; nach MiFID liegt ein großes Volumen/Blockvolumen vor, wenn eine Transaktion im Wert von 50,000 € einem Tagestransaktionsvolumen von 500,000 € gegenüber steht bzw. eine Transaktion im Wert von 500,000 € einem Tagestransaktionsvolumen von 50,000,000 €, genaueres zu den Zahlen, vgl. Working Document ESC/20/2005 – rev. 3 „Transparency and Admission to Trading“; Blockgröße ist definiert nach amerikanischem Recht in Rule 600(b)(9) of Regulation NMS: Entweder ein Aktienpaket von mindestens 10000 Aktien oder einem gegenwärtigem Handelswert von mindestens 200000 US Dollar, vgl. SEC, Concept Release on Equity Market Structure 2010, 3599.

[37] Zum Vorstehenden Harris, Trading and Exchanges 2003, 32ff; Spindler/Hüther, RIW 2002, 654.

[38] Vgl. Aldridge, High-Frequency Trading 2010, 61.

[39] Vgl. Harris, Trading and Exchanges 2003, 71.

[40] Vgl. Harris Trading and Exchanges 2003, 73.

[41] Vgl. Narang, Inside The Black Box 2009, 101ff.

[42] Zum Vorstehenden Aldridge, High-Frequency Trading 2010, 62.

[43] Zum Vorstehenden Harris, Trading and Exchanges 2003, 71.

[44] Zum Vorstehenden Aldridge, High-Frequency Trading 2010, 63f.

[45] Vgl. Handa/Schwartz, Journal of Finance 1996, 1856.

[46] Zum Vorstehenden Harris, Trading and Exchanges 2003, 83.

[47] Zum Vorstehenden Aldridge, High-Frequency Trading 2010, 68.

[48] Vgl. Harris, Trading and Exchanges 2003, 83.

[49] Zum Vorstehenden Harris, Trading and Exchanges 2003, 83.

[50] Vgl. Aldridge, High-Frequency Trading 2010, 69f.

[51] Zum Vorstehenden Harris, Trading and Exchanges 2003, 78ff.

[52] Vgl. Harris, Trading and Exchanges 2003, 107.

[53] Vgl. Harris, Trading and Exchanges 2003, 387.

[54] Vgl. auch für die Verwendung der Auftragsspezifikationen im Glossar der Deutschen Börse AG: http://deutsche-boerse.com.

[55] Vgl. Narang, Inside The Black Box 2009, 104.

[56] Vgl. Pardo/Pascual, On the Hidden Side of Liquidity 2003, 6f.

[57] Vgl. De Winne/D’Hondt, Review of Finance 2007, 671.

[58] Zum Vorstehenden Harris, Trading and Exchanges 2003, 84f.

[59] Vgl. Bessembinder/Panayides/Venkataraman, Journal of Financial Studies 2009, 370; Frey/Sandas, The Impact of Hidden Liquidity in Limit Order Books 2008, 24f.

[60] Vgl. Sarkar/Schwartz/Klagge, Journal of Trading 2009, 18.

[61] Zum Thema Best Execution vgl. auch Abschnitt III, 1. b).

[62] Zum Vorstehenden Griffith, The Hedge Fund Law Report 2009, 1.

[63] Zur SEC, vgl. Auch Abschnitt II 1.

[64] Vgl. SEC, Elimination of Flash Order Exception from Rule 602 2009, 3f.

[65] Vgl. Forst, BKR 2009, 454.

[66] Vgl. Harris, Trading and Exchanges 2003, 394.

[67] Vgl. Carrie, Institutional Investor – Journal of Trading Supplement 2008, 44; The NASDAQ OMX Group, Flash Functionality 2009.

[68] Vgl. Aldridge, High-Frequency Trading 2010, 62.

[69] Vgl. Harris, Trading and Exchanges 2003, 394.

[70] Zum Vorstehenden Harris, Trading and Exchanges 2003, 395f.

[71] Zum Vorstehenden Harris, Trading and Exchanges 2003, 398f.

[72] Zum Vorstehenden Harris, Trading and Exchanges 2003, 394.

[73] Zum Vorstehenden Narang, Inside The Black Box 2009, 102.

[74] Zum Vorstehenden Harris, Trading and Exchanges 2003, 72.

[75] Vgl. Sparrow/Ilijanic, Journal of Trading 2010, 13.

[76] Vgl. Gomber, Elektronische Handelssysteme 2000, 81.

[77] Vgl. Sarkar/Schwartz/Klagge, Journal of Trading 2009, 17.

[78] Zum Vorstehenden Harris, Trading and Exchanges 2003, 35.

[79] Zum Begriff des Netting vgl. Jahn in: Bunte/Lwowski/Schimansky (Hrsg.), Bankrechtshandbuch 2007, § 114, Rn. 131f.

[80] Vgl. Harris, Trading and Exchanges 2003, 36.

[81] Vgl. Meijer, Journal of Securities, Operations & Custody 2009, 19f.

[82] Für einen Überblick, vgl. Ye, A Glimpse into the Dark 2009, 7f.

[83] Ye, A Glimpse into the Dark 2009, 7.

[84] Vgl. Schwark, KMRK, § 22 BörsG Rn. 15.

[85] Zum Oberbegriff der Alternative Trading Systems (ATS): Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht 2007, Rn. 17 115 ff. und 17 130 ff.

[86] Vgl. SEC, Concept Release on Equity Market Structure 2010, 3599.

[87] NMS Aktien: Nach Rule 600(b)(46) der SEC jedes Wertpapier, außer Optionen, das an einer nationalen Wertpapierbörse gelistet ist.

[88] Zum Vorstehenden SEC, 17 CFR Part 242 Regulation of Non-Public Trading Interest 2009, 61208.

[89] Zum Vorstehenden SEC, 17 CFR Part 242 Regulation of Non-Public Trading Interest 2009, 61209.

[90] Vgl. Groß, Kapitalmarktrecht 2009, § 2 BörsG, Rn. 9f.

Ende der Leseprobe aus 101 Seiten

Details

Titel
Dark Pools – schwarze Goldgrube der Betreiber?
Untertitel
Eine Untersuchung verdeckter Liquiditätsplattformen im deutschen Aktienhandel
Hochschule
Technische Universität Darmstadt
Note
1,0
Autor
Jahr
2010
Seiten
101
Katalognummer
V202388
ISBN (eBook)
9783656305880
ISBN (Buch)
9783656306962
Dateigröße
1423 KB
Sprache
Deutsch
Anmerkungen
Eine Untersuchung verdeckter Liquiditätsplattformen im deutschen Aktienhandel unter spezieller Betrachtung der Erscheinungsformen, Zukunftsperspektiven, rechtlichen und wirtschaftlichen Schattenseiten, sowie der Verhaltensregeln des WpHG bei Interessenskollisionen
Schlagworte
dark, pools, goldgrube, betreiber, eine, untersuchung, liquiditätsplattformen, aktienhandel, betrachtung, erscheinungsformen, zukunftsperspektiven, schattenseiten, verhaltensregeln, wphg, interessenskollisionen
Arbeit zitieren
Steffen Seibert (Autor), 2010, Dark Pools – schwarze Goldgrube der Betreiber?, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/202388

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