Closing Accounts vs. Locked Box: Rechtliche Gestaltungsmöglichkeiten bei M&A Transaktionen

INHALT

A. Einleitung
I. Problemstellung
II. Gegenstand dieser Arbeit

B. Ablauf von M&A-Transaktionen
I. Transaktionsphasen
1. Informationsgewinnung durch die Verkäuferseite
(Vendor Due Diligence)
2. Ansprache potenzieller Käufer (Teaser)
3. Vertraulichkeitsvereinbarung
(Non-disclosure Agreement)
4. Offenlegung von Target-Informationen (Informationsmemorandum)
5. Management Präsentation
6. Absichtserklärung (Letter of Intent)
7. Memorandum of Understanding (MoU)
8. Exklusivität
9. Informationsgewinnung durch die Käuferseite
(Due Diligence)
10. Vertragsgestaltung (Share Purchase Agreement)
II. Besonderheiten im Mittelstand

C. Kaufpreisermittlung
I. Definition
II. Unternehmensbewertung
1. Multiplikator-Verfahren
2. Discounted Cashflow-Verfahren (DCF)

D. Methoden der Kaufpreisvereinbarung
I. Closing Accounts
1. Definition
2. Methodik und Vertragsgestaltung
II. Locked Box
1. Historische Entwicklung / Definition
2. Methodik und Vertragsgestaltung

E. Vergleich beider Methoden / Schlussfolgerung
I. Closing Accounts
II. Locked Box

A. Einleitung

I. Problemstellung

Unter dem angelsächsischen Begriff Mergers & Acquisitions (M&A) werden im engeren Sinne sämtliche Formen und Ausgestaltungen von Unternehmensakquisitionen und –zusammenschlüssen subsumiert, d.h. der Kauf und Verkauf von Unternehmen, Unternehmensteilen und Unternehmensbeteiligungen sowie Verschmelzungen. Etwas weiter gefasst zählen zum M&A auch Kooperationen (Joint Ventures, Allianzen etc.).^[1] Eine „Akquisition“ bezeichnet die Eingliederung einer erworbenen Unternehmensbeteiligung in die bestehende (Konzern-)Organisation als Tochtergesellschaft nach erfolgtem Anteilserwerb. Hingegen wird eine Transaktion erst dann als „Übernahme“ bezeichnet, wenn damit auch ein Kontrollerwerb über die Zielgesellschaft (sog. Target^[2]) einhergeht.^[3]

M&A-Transaktionen sind in jeder Phase des Wirtschaftszyklus ein wichtiges strategisches Instrument^[4]: In der Zeit, die der letzten Finanzkrise voranging (etwa 2005 bis 2007), schlossen sich vorwiegend größere Unternehmen zusammen bzw. erwarben „gesunde“ Targets. Demgegenüber intensivierte sich während und kurz nach der Krise (etwa 2008 bis 2009) verstärkt das Distressed M&A, d.h. der Erwerb von in finanzielle Schieflage geratenen oder insolventen Unternehmen bzw. deren Assets.^[5] Das Gesamtvolumen von M&A-Transaktionen nahm zwar während der Krise stark ab, nicht jedoch die absolute Anzahl an Deals^[6], da sich jedes Unternehmen, das es sich leisten konnte, zu günstigen Konditionen einen Wettbewerbsvorteil erreichen wollte. „Kaufen wenn die Kanonen donnern“ (Carl Mayer von Rothschild) ist eben nicht nur eine Weisheit für Börsenspekulationen.

Eine größere Unterkategorie bildet das Public M&A, also M&A-Transaktionen unter der Involvierung von börsennotierten Gesellschaften als Käufer/Investor oder als Target.^[7] Aufgrund der hier zusätzlich zu beachtenden Gesetze (z.B. WpÜG) und den damit einhergehenden Transparenz-, Handels- und Publikationspflichten^[8] ist der Themenbereich des Public M&A sehr komplex. Einige Formen des M&A – bspw. feindliche Übernahmen (hostile takeovers) – gibt es nur als Teilbereich des Public M&A, da die Aktien des Targets im Gegensatz zu nicht-börsennotierten Targets von jedem erworben werden können, der Zugang zu einer öffentlichen Handelsplattform hat (Fungibilität).^[9]

Wie bei jedem synallagmatischen Geschäft spielt die Ermittlung und Übertragung der Gegenleistung als Hauptleistungspflicht (zur Übertragung der Gesellschaftsanteile) eine zentrale Rolle.^[10] Bei M&A-Transaktionen ist dies die Kaufpreisfindung und -vereinbarung, d.h. welcher Kaufpreis nach welcher Berechnungsmethode wann und wie zufließen soll.

Nicht selten ist allerdings deren rechtliche Ausgestaltung, ggf. damit verbundene Missverständnisse oder „Einigungslücken“ die Ursache für gerichtliche Auseinandersetzungen nach der Transaktion (sog. Post-Closing-Disputes).^[11] Dies kann verschiedene Gründe haben: Zum einen haben die Verhandlungsparteien wichtige Aspekte in den Verhandlungen nicht bedacht, und es kommt beim Notar zum „bösen Erwachen“, oder man war sich im Grundgedanken einig, hat es jedoch versäumt, die einschlägigen Wertermittlungsparameter eindeutig zu definieren (hierzu mehr unter Kapitel C.I.2.a)).^[12] Dies ist insbesondere dann schwerwiegend, wenn beide Parteien, nach dem Closing und aufgrund der erwünschten Deal-Struktur gezwungen sind, weiterhin zusammenzuarbeiten. Für eine gewisse Übergangszeit ist dies bei Unternehmensverkäufen ohnehin üblich – schwerwiegender jedoch bspw. bei einem Teilverkauf an Private Equity Investoren, wenn der geschäftsführende Gesellschafter langfristig im Unternehmen bleiben soll.

Grundsätzlich sind folgende zwei Methoden der Kaufpreisvereinbarung anwendbar: Man kann entweder auf bereits vorhandene Jahresabschlussprüfungen zurückgreifen und darauf basierend einen fixen Kaufpreis vereinbaren (Locked Box) oder aber man vereinbart einen Basiskaufpreis, unter dem Vorbehalt, dass sich dieser am Übergangsstichtag mittels Verifikation durch einen Zwischenabschluss und aufgrund vorher zu definierender Anpassungsmechanismen anpasst (Closing Accounts).^[13]

In der Regel wird der Kaufpreis auf Basis des Gesamtunternehmenswertes berechnet (Enterprise Value ^[14]). Um vom Gesamtunternehmenswert den Wert des Eigenkapitals herzuleiten, damit letztlich die tatsächlich zu leistende Kaufpreissumme ermittelt werden kann, muss vom Enterprise Value die Nettofinanzverschuldung abgezogen werden.^[15] Allerdings wird diese Berechnung durch den Umstand erschwert, dass sich die hierfür erforderlichen Grundparameter im Zeitverlauf und mit Fortführung des Targets unter der gewohnten Geschäftstätigkeit ändern, da Signing und Closing zeitlich regelmäßig auseinanderliegen.^[16] Eine Lücke von mehreren Monaten ist keine Seltenheit. Es wird dabei unterstellt, dass sich die Vermögenssituation des Targets allenfalls in Maßen ändert. In dieser Übergangsphase könnte der Verkäufer die Vermögenssituation des Targets allerdings erheblich beeinflussen. Dem könnte – unter Zuhilfenahme der Closing-Accounts-Methode – dahingehend vorgebeugt werden, dass Details über einen oder mehrere Kaufpreisanpassungsmechanismen im Kaufvertrag definiert werden und damit das Risiko von Wertänderungen zwischen Signing und Closing dem Verkäufer zugeschrieben wird.^[17]

Problematisch wird es allerdings, wenn es Regelungslücken oder Missverständnisse bei der Formulierung der Kaufpreisanpassungsmechanismen gibt. Da sich diese Problematik oft sehr spät und „post-closing“ offenbart, sind die Parteien regelmäßig nicht mehr derart kompromissbereit wie noch in der Anbahnungsphase der Transaktion: Anfangs – und das ist nur menschlich-psychologisch – haben beide Seiten den guten Willen zum erfolgreichen Abschluss. Sind wesentliche Meilensteine unter oft monatelanger und mühsamer Projektarbeit erstmal genommen, geht es „post-closing“ nur noch um die reine Zahlen- und Eigeninteressenoptimierung.^[18] Folglich kommt es häufig zu Konflikten, welche Zeit, Geld und Mitarbeiterressourcen binden, vor allem aber das langfristig so wichtige Vertrauen zunichtemachen.

Um dieser Problematik schon im Ansatz prophylaktisch entgegenzuwirken, hat sich die Locked-Box-Methode bewährt^[19]: Im eher verkäuferfreundlichen M&A-Markt (etwa 2005 bis 2007), hat man sich zunehmend davon abgewandt, den Kaufpreis gemäß Closing-Accounts-Verfahren auf Basis der Stichtagsbilanz nochmals anzupassen: Die Verkäufer setzten vielmehr in den Vereinbarungen einen Fixkaufpreises durch, rechtlich und wirtschaftlich basierend auf dem letzten verfügbaren Jahresabschluss. Dies spart dem Verkäufer Kosten für die Erstellung der Stichtagsbilanz sowie Managementkapazitäten. Eine Entreicherung des Targets soll durch Anti-Leakage-Covenants verhindert werden.^[20] Unterstellt werden hierbei das Vorhandensein einer normalen Geschäftssituation bzw. im Umkehrschluss das Nichtvorhandensein außergewöhnlicher Geschehnisse.^[21] Missverständnisse und Regelungslücken kann es natürlich auch beim Locked-Box-Verfahren geben. Die Wahrscheinlichkeit ist aber aufgrund verminderter Komplexität deutlich reduziert.^[22]

Beide oben genannten Verfahren unterscheiden sich erheblich und haben aus Käufer- und Verkäufersicht verschiedene Vor- und Nachteile. Gerade bei mittelständischen Transaktionen, wo Berater (seien es M&A-Berater, Rechtsanwälte, Steuerberater oder Wirtschaftsprüfer) manchmal relativ spät in den Prozess einbezogen werden und die Gesellschafter beider Seiten ggf. bereits Einigung in wesentlichen Punkten der geplanten Transaktion erzielt haben („man kennt sich und ist sich einig“), werden die Rechtsfolgen und Handlungspflichten vorher nicht immer komplett durchdrungen und zu Ende gedacht. Aber auch auf Beraterseite bestehen regelmäßig Wissenslücken und oft wird auf eine übliche, bekannte Methode zurückgegriffen, ohne das pro und contra von Handlungsalternativen analysiert und gegeneinander abgewogen zu haben.

II. Gegenstand dieser Arbeit

Wie zuvor beschrieben, spielt die Wahl der Berechnungsmethode zur Kaufpreisermittlung eine wichtige Rolle im Rahmen von Unternehmenstransaktionen und stellt je nach Ausgestaltung die Weichen für damit verbundene obligatorische Aktivitäten (z.B. Erstellung einer Stichtagsbilanz bei der Closing-Accounts-Methode), Rechte und Pflichten.

Da Unternehmenstransaktionen ohnehin komplexer und interdisziplinärer Natur sind^[23], gilt es, Interdependenzen zwischen den einzelnen Fachgebieten (insbesondere der Betriebswirtschaftslehre und der Rechtswissenschaften) frühzeitig zu erkennen und zu berücksichtigen. Beispielsweise bedingt die Wahl des Transaktionszeitpunktes („Closing“) den Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs und knüpft daran einerseits gesellschaftsrechtliche Folgen, etwa, ob und falls ja für welchen Zeitraum der Verkäufer noch dividendenberechtigt ist. Andererseits werden aber auch steuerliche Pflichten ausgelöst, denen der Verkäufer nachkommen muss (z.B. Entstehung eines Anspruchs auf Einkommensteuer aus Finanzbehördenperspektive).

Primäres Ziel dieser Arbeit soll es daher sein, die beiden unterschiedlichen Methoden zur Ermittlung und Festlegung des Kaufpreises im Gesamtzusammenhang der im Rahmen von Unternehmenstransaktionen üblicherweise vorkommenden Projektphasen differenziert gegenüberzustellen. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Arbeit ist dem Autor keine explizite juristische Gegenüberstellung dieser beiden Methoden in ähnlichem Umfang bekannt. Auch soll untersucht werden, ob die Wahl der Kaufpreisvereinbarung einen maßgeblichen Einfluss auf die Ausgestaltung der einzelnen Projektphasen (siehe Kapitel B.I) hat oder umgekehrt (sog. „Wechselwirkungen“).

Hierfür werden vor allem die rechtlichen Unterschiede beleuchtet, eventuell auftretende Fallstricke analysiert sowie auf Basis aktueller rechtlicher Entwicklungen Handlungsempfehlungen für die Beraterpraxis abgeleitet. Folglich richtet sich diese Arbeit vorwiegend an Transaktionsberater mit wirtschaftswissenschaftlichem Hintergrund, welche – entweder aufgrund mehrjähriger einschlägiger Berufs- und Transaktionserfahrung oder juristischer Zusatzqualifikationen – bereits auf ein juristisches Grundwissen zurückgreifen können.

Ferner bedient man sich in der Beraterpraxis regelmäßig sogenannter best-practice-Methoden, ohne jedoch das jeweilige Mittel zur (vermeintlichen) Zweckerreichung fundiert hinterfragt und vor allem ohne seine juristische Daseinsberechtigung durchdrungen zu haben. Dieser Umstand gilt v.a. für die obengenannte Zielgruppe, obwohl diese einen substanziellen Einfluss auf die Herbeiführung einer erfolgreichen Transaktion hat: M&A-Berater sind regelmäßig von Anbeginn der Transaktion involviert und verfügen über das höchste Informationslevel im Rahmen der Projektarbeit. Im Gegensatz dazu werden die rechtlichen Berater oft relativ spät nur für das Vertragswerk in den Prozess miteinbezogen und nicht selten vor vollendete Tatsachen gestellt.^[24] Umso wertvoller ist daher die Fähigkeit und Kompetenz der M&A-Berater, frühzeitig rechtliches Gestaltungs- und Gefahrenpotential zu erkennen und entsprechend zu reagieren, um so als verlässliche Schnittstelle zwischen den Kunden- und Rechtsberaterlagern die notwendigerweise vorherrschende Informationsasymmetrie abzubauen. Aus diesem Grund soll ein weiteres Ziel dieser Arbeit sein, im Rahmen der Hinleitung (Kapitel B) zum Hauptteil (D) auch über die rechtlichen Begründungen bereits bekannter Transaktionsschritte zu informieren und hinsichtlich der damit verbundenen Handlungsalternativen und Risiken zu sensibilisieren.

Nur wenn ein Berater über fundiertes Wissen hinsichtlich der Gestaltungsmöglichkeiten von Transaktionsstrukturen verfügt, kann er seinen Teil dazu beitragen, dass Post-Closing-Disputes gar nicht erst auftreten, indem er jene für die Kunden- und Gegenseite wichtigen Aspekte im Voraus antizipiert und berücksichtig.

Der Fokus dieser Arbeit liegt dabei auf den rechtlichen Aspekten und Gestaltungsmöglichkeiten von Unternehmensübernahmen, deren Anteilsübertragung – in Abgrenzung zu Aktienübertragungen börsennotierter Gesellschaften – formbedürftig ist.^[25] Transaktionsgegenstand können dabei sowohl die Anteile oder Vermögensgegenstände von Kapitalgesellschaften^[26] als auch von Personengesellschaften^[27] sein.

Um die Basis für die Untersuchungen des Hauptteils zu schaffen, werden in Kapitel B und C zunächst die Grundlagen erarbeitet. Der Hauptteil der Arbeit beginnt in Kapitel D.

B. Ablauf von M&A-Transaktionen

Auch wenn jedes M&A-Projekt anders ist – u.a. aufgrund der individuellen Gegebenheiten des Kaufobjektes, involvierter Parteien und angestrebter Transaktionsstruktur etc. – gibt es klassische Projektschritte und –phasen, nach denen eine Transaktion üblicherweise abläuft.^[28] Diese sollen nachfolgend dargestellt werden. Ob einer Transaktion eine Closing-Accounts- oder Locked Box-Vereinbarung zugrunde liegt, könnte einen Einfluss auf die Ausgestaltung der einzelnen Projektphasen haben. Daher werden in diesem Kapital etwaig auftretende Unterschiede herausgearbeitet.

I. Transaktionsphasen

1. Informationsgewinnung durch die Verkäuferseite (Vendor Due Diligence)

„Due Diligence“ bedeutet übersetzt so viel wie „erforderliche Sorgfalt und bezeichnet ursprünglicherweise den Prüfungsprozess des Targets durch den Erwerbsinteressenten bzw. von diesem beauftragte interne und externe Personen und Unternehmen^[29] (Wirtschaftsprüfer, Rechtsanwälte, andere Unternehmensberatungen etc.).

In einigen Fällen kann es aber auch für die Verkäuferseite sinnvoll und wichtig sein, vor dem eigentlichen Projektbeginn bzw. der offiziellen Marktansprache eine eigene, vom potenziellen Käufer unabhängige Due Diligence durchzuführen. Dies kann einerseits auf einem rein wirtschaftlichen Zweck begründet sein, um im Rahmen der Prüfung Schwachstellen bzw. Optimierungsbedarf aufzudecken, um mit „fit-for-sale“-Maßnahmen (Re-/Umstrukturierung) gegenzusteuern und Wertsteigerungsmaßnahmen zwecks Kaufpreiserhöhung des Targets zu implementieren. Hierunter fällt auch die Aufdeckung von ggf. verhandlungsrelevantem Wissen über Schwachpunkte, die zwar nicht beseitigt werden können, deren Kenntnis aber Komfort für die Verhandlungen mit der Gegenseite schafft.^[30] Andererseits können rechtliche Aspekte eine dem vorherigen Punkt übergeordnete Rolle spielen:

Beispielsweise ist der Vorstand der Veräußerer-AG – analog zum Geschäftsführer einer GmbH – verpflichtet, „einen möglichst hohen und angemessenen Kaufpreis zu erzielen und dabei die Gefahr von Haftungsansprüchen zu minimieren“.^[31] Die Auswahl der Vorbereitungsmaßnahmen unterliegen dabei seinem unternehmerischem Kalkül. Ist davon auszugehen, dass er mit den tatsächlichen Verhältnissen des Targets genauestens vertraut ist, kann er von einer verkäuferseitigen Prüfung absehen. Dies ist insbesondere dann gerechtfertigt, wenn es sich bei der Zielgesellschaft um eine Tochtergesellschaft handelt, zu welcher enge organschaftliche Kontakte und Überschneidungen bestehen (bspw. aufgrund von Doppelmandaten im Vorstand der Veräußerer-AG und gleichzeitig in der Geschäftsführung des Tochterunternehmens). Im negativen Falle sollte der Vorstand durchaus in Betracht ziehen, eine Vendor Due Diligence in Auftrag zu geben, um sich gründlich mit den kaufpreis- und haftungsrelevanten Aspekten des Targets vertraut zu machen.

Hölters vertritt die Meinung, dass dem Vorstand der Veräußerer-AG es „in jedem Falle anzuraten ist eine Vendor Due Diligence durchzuführen“^[32], wenn der Erwerbsinteressant eine Due Diligence bei der Target-AG durchführt. Da nach Meinung des Autors, dass die käuferseitige Due Diligence bereits eine Verkehrssitte darstellt (siehe Herleitung in Kapitel B.I.9), würde dies im Umkehrschluss bedeuten, dass so gut wie immer auch eine Vendor Due Diligence durchgeführt werden muss – unabhängig vom Kenntnisstand des Veräußerers. Dies steht m. E. in keinem sinnvollen Kosten-Nutzen-Verhältnis, insbesondere dann nicht, wenn der Veräußerer mit seiner Vendor Due Diligence solange wartet, bis sich abzeichnet, dass der Erwerbsinteressent seinerseits eine Due Diligence durchführt. In diesem Fall könnte von einem wesentlichem Vorteil einer Vendor Due Diligence – nämlich die wie zuvor beschriebene Umsetzung von Wertoptimierungsmaßnahmen und Aufdeckung von Haftungsrisiken – aufgrund der benötigten Vorlaufzeit nicht profitiert werden. Da eine Vendor Due Diligence regelmäßig mit hohen Kosten verbunden ist, sollten das komplette Vorteilsspektrum ausgeschöpft werden.

Anders kann aus dem Ermessenspielraum, je nach vorherrschender Kenntnistiefe des Vorstands der Veräußerer-AG über das Zielunternehmen, durchaus eine Pflicht^[33] dazu werden (vgl. § 91 I AktG).

Desweiteren ist fraglich, ob dieser dem Management des Targets die Pflicht zur Durchführung einer Vendor Due Diligence auferlegen darf. Wenn es sich bei dem Target um eine GmbH handelt, die gesellschaftsrechtlich der Veräu��erer-AG angegliedert ist, kann dies der Vorstand aufgrund seines Weisungsrechtes^[34] tun. Diese Möglichkeit besteht nicht, wenn es sich beim Target um eine AG handelt (vgl. §§ 76 I und 82 I AktG), es sei denn, es besteht ein Beherrschungsvertrag.

Die in der Vendor Due Diligence erlangten Informationen dürfen an den Erwerbsinteressenten weitergegeben werden, solange gewährleistet ist, dass Interessen des Targets nicht verletzt werden. Der Abschluss von Vertraulichkeitsvereinbarungen ist in jedem Fall obligatorisch.

Es gibt aber auch die Konstellation, dass ausschließlich eine Vendor Due Diligence durchgeführt wird, d.h. als Substitut für die sonst üblichere käuferseitige Due Diligence.^[35] Hierbei sollten einige Besonderheiten beachtet werden: Selbstverständlich ist eine unabdingbare Voraussetzung, dass sich der Erwerbsinteressent auf die Angaben des Verkäufers verlassen kann, da diese nicht in einer eigenen Due Diligence überprüft werden (können). Dies setzt voraus, dass die zur Verfügung gestellten Informationen „für die Entscheidungsfindung des potenziellen Käufers Relevanz haben“^[36] und vertrauenswürdig sind. Diese Voraussetzung ist regelmäßig dann erfüllt, wenn die Informationen von einem unabhängigen Dritten aufbereitet wurden, bspw. darauf spezialisierte Wirtschaftsprüfungs-gesellschaften und Anwaltssozietäten. Da eine M&A-Transaktion immer mit Risiken verbunden ist, wird sich der Erwerber die Richtigkeit der Ergebnisse der Vendor Due Diligence von der erstellenden Beratungsgesellschaft im Rahmen einer „Reliance“ gewährleisten lassen, um sich vor Schadensersatzansprüchen (bspw. seitens der eigenen Aktionäre) zu schützen.^[37] Dies dient sowohl zum Schutz der von ihm organschaftlich vertretenen Gesellschaft als auch dafür, sich selbst vor zivil- und strafrechtlichen Risiken zu schützen („Business Judgment Rule“^[38] ).

Nawe/Nagel führen zwei weitere wesentliche Vorteile einer Vendor Due Diligence an: Erstens bietet eine Vendor Due Diligence – in einer in der Form eines Auktionsverfahrens durchgeführten M&A-Transaktion – ein zügigeres Vorankommen im Projektzeitplan, da somit verhindert wird, den verschiedenen Parteien zu womöglich unterschiedlichen Zeiträumen Zugang zum Datenraum gewähren zu müssen. Zweitens können u.U. auch jene Erwerbskandidaten für den Prozess gewonnen werden, die zwar solides Interesse bekundet haben, jedoch vor den erheblichen Kosten einer Eigenprüfung zurückschrecken würden. In erster Linie bezieht sich Letzteres auf Finanzinvestoren, die mehrere Projektansätze verfolgen (und jeweils in eine eigene Due Diligence investieren müssten), aber naturgemäß nicht immer den Zuschlag erhalten.^[39]

2. Ansprache potenzieller Käufer (Teaser)

Nach den internen Transaktionsvorbereitungen wird mit der Versendung des Teasers^[40] die erste nach extern gerichtete Projektaktivität vollzogen. Bei 1:1 Beziehungen, was bedeutet, dass kein klassischer Verkaufsprozess (Auktionsverfahren / strukturierter Prozess) mit einer breiten Ansprache von potenziellen Käufern erfolgt, entfällt dieser Schritt.

3. Vertraulichkeitsvereinbarung (Non-disclosure Agreement)

Nach Erhalt des Teasers werden jene Parteien, die weiterführendes Interesse bekundet haben, gebeten, mit dem Verkäufer ein NDA abzuschließen. Dies soll gewährleisten, dass keine der involvierten Erwerbsinteressenten, einschließlich von diesen involvierte Mitarbeiter (auch von verbundenen Unternehmen), Berater etc. Informationen über das Target und über die Tatsache, dass Gespräche und ein Informationsaustausch überhaupt stattfinden, Dritten gegenüber offenlegen. Besonders letzter Aspekt spielt eine wichtige Rolle, da bereits „das Bekanntwerden des Veräußerungsvorhabens zu Irritationen auf dem Markt, bei den Arbeitnehmern und den kreditgewährenden Banken führen kann“.^[41] Auch die Käuferseite hat u. U. ein Interesse daran, Stillschweigen über sein Vorhaben zu vereinbaren, soll doch vermieden werden, dass Wettbewerber oder Lieferanten kontraproduktive Maßnahmen vornehmen (z.B. ebenfalls den Erwerb prüfen wollen^[42] ). In dieser frühen Phase kann noch nicht abgeschätzt werden, mit welchem Kandidaten man zu einem Vertragsabschluss kommen wird. Das NDA soll weitgehend sicherstellen, dass (vermeintliche) Kaufinteressenten – insbesondere falls es sich um Wettbewerber handelt – die erlangten Target-Informationen nicht für eigene Zwecke oder zum Nachteil des Veräußerers nutzen (window shopping).^[43]

Der Verkäufer möchte regelmäßig eine Vertragsstrafe in das NDA mit aufnehmen für den Fall, dass der Erwerbsinteressent gegen die Regelung verstößt, und zwar unabhängig davon, ob dem Target oder dem Verkäufer aufgrund der unzulässigen Weitergabe der Informationen tatsächlich ein Schaden entstanden ist oder nicht.^[44] Sie sollte hoch genug sein, um ihren Abschreckungscharakter zu erfüllen, jedoch kann eine zu hohe Vertragsstrafe als sittenwidrig^[45] angesehen werden (vgl. § 138 BGB). Gemäß § 340 II Satz 2 BGB ist die Geltendmachung eines weiteren Schadens nicht ausgeschlossen.

Ein weiterer wichtiger Punkt, den der Verkäufer geregelt haben möchte, ist ein Ausschluss der (vorvertraglichen) Vertrauenshaftung (culpa in contrahendo; § 311 II BGB i.V.m. § 280 I und i.V.m. § 241 Abs. 2 BGB), in Kombination mit der ausdrücklichen Freiheit, einzelne Erwerbsinteressenten ohne Spezifizierung von Gründen aus dem M&A-Prozess ausschließen zu können.^[46] Auch sollte geregelt sein, dass jede Partei seine Kosten, welche mit der Teilnahme an dem Auktionsverfahren zusammenhängen, selbst trägt (insbesondere für die Due Diligence). Desweiteren sollte ein Abwerbeverbot, das sich auf die Mitarbeiter des Targets bezieht, geregelt sein. Abschließend ist zu definieren, was im Falle eines Abbruchs mit den überlassenen Dokumenten und Informationen passieren soll (Wahl zwischen Rückgabe oder Zerstörung).

4. Offenlegung von Target-Informationen (Informationsmemorandum)

Sobald der Interessent das NDA unterzeichnet hat, kann ihm von Beraterseite das Informationsmemorandum zur Verfügung gestellt werden. Dieses enthält detaillierte und grundlegende Angaben über das Target, u.a. Darstellung des Geschäftsmodells, Markt, Kunden, Finanzkennzahlen und Mitarbeiter- und Organisationsstruktur. Auch Angaben zu der geplanten Transaktionsstruktur^[47] können bereits enthalten sein. Dass es sich beim Informationsmemorandum um ein Verkaufsexposé handelt sollte den M&A-Berater, der dieses Dokument üblicherweise erstellt, aber nicht dazu verleiten, eine allzu verschönlichte Darstellung des Kaufobjektes vorzunehmen, die einer objektiven Überprüfung nicht standhalten kann. Der getäuschte Erwerber könnte sich auf eine mangelhafte Leistung gemäß § 280 I BGB berufen und die Transaktion gefährden.

Das Informationsmemorandum dient auch als Informationsgrundlage für die Erstellung eines indikativen Angebotes, was es der Verkäuferseite bei mehreren Bietern erleichtern soll, eine Vorauswahl an Kandidaten zu treffen, mit denen man den nächsten Prozessschritt beschreiten möchte und eine hohe Transaktionswahrscheinlichkeit unterstellt.^[48] Sowohl im Informationsmemorandum als auch in der Management Präsentation besteht die Gefahr, dass Beschaffenheitsparameter dadurch definiert werden, dass verkäuferseitig Behauptungen aufgestellt werden, die für den Käufer transaktionsrelevant sind.^[49] Im Kaufvertrag sollte daher unbedingt geregelt sein, welche offengelegten Informationen keine Beschaffenheitsvereinbarung darstellen und für welche der Verkäufer Garantien übernimmt (näheres dazu unter A.III.2.f).

5. Management Präsentation

Die Management Präsentation stellt regelmäßig das erste physische Meeting zwischen den Parteien dar und bietet dem Erwerbsinteressenten die Möglichkeit, detaillierte Daten und Fakten direkt vom Management des Targets zu erfahren und Fragen zu stellen.^[50] Im Rahmen einer Betriebsbesichtigung kann sich der Interessant dann über den Zustand des Kaufobjektes einen Überblick verschaffen. Für die Entscheidungsfindung auf Interessentenseite ist die Management Präsentation von großer Bedeutung und bedarf aus diesem Grund einer sorgfältigen Abstimmung zwischen der Verkäuferseite, des involvierten Managements und den M&A-Beratern als koordinierendes Organ.^[51]

6. Absichtserklärung (Letter of Intent)

Eine Absichtserklärung – in der Praxis gerne abgekürzte als LoI – bezeichnet die schriftliche Erklärung einer Partei, den Abschluss einer Unternehmenstransaktion mit der jeweils anderen Partei herbeiführen zu wollen. Üblicherweise ist ein LoI eine einseitige Erklärung einer Partei, welche dann von der anderen Partei gegengezeichnet wird.^[52] Es werden die bis dato erzielten Eckpunkte des Verhandlungsergebnisses festgehalten, welche nicht mehr Bestandteil der weiteren Verhandlungen sein sollen. Auch werden die noch offenen Punkte erwähnt, damit es für keine Partei zu einem späteren Zeitpunkt Überraschungen gibt oder über etwas verhandelt wird, was für zumindest eine der beiden Parteien ohnehin einen „Dealbreaker“ darstellt. Das Motiv für den Abschluss eines LoI liegt primär in seiner psychologischen Bindungs- und Vertrauenswirkung. Sowohl Interessent als auch Verkäufer demonstrieren ein gegenseitiges „Commitment“ hinsichtlich weiterer Verhandlungsbereitschaft und bringen damit zum Ausdruck, eine erfolgreiche Transaktion herbeiführen zu wollen. Ferner sollen Missverständnisse und Regelungslücken frühzeitig ausgeschlossen werden, um den Prozess auf effiziente Art und Weise zu formalisieren. Es bleibt jedoch zu prüfen, inwieweit ein LoI auch aus rechtlicher Sicht eine Bindungswirkung entfaltet.

Das Führen von Vertragsverhandlungen und der Abschluss eines LoI selbst können noch keine Pflicht zum Abschluss eines Transaktionsvertrages begründen, da die essentalia negotii als „objektive Hauptpunkte des Vertrags“^[53] noch nicht hinreichend bestimmt sind.^[54] Insofern differenziert sich ein LoI grundlegend von einem Vorvertrag, welcher den Parteien jeweils das Recht gibt, von der anderen Partei den Abschluss des Hauptvertrags verlangen zu können.^[55] Andererseits müssen die Verhandlungen insofern mit Rücksicht geführt werden, als dass sich die Gegenseite nicht auf ein vorvertragliches Vertrauensverhältnis berufen kann, welches den potenziellen Kontrahierungspartner nach den Grundsätzen des Verschuldens bei Vertragsabschluss bindet.^[56] Demnach besteht für beide Parteien die Pflicht, den anderen vor Schäden im Zusammenhang mit den Verhandlungen zu schützen und frühzeitig über besondere Umstände zu informieren, die für den anderen von transaktionsrelevanter Bedeutung sein könnten, ansonsten wird u. U. ein Schadensersatzanspruch ausgelöst.^[57] Ein Schadensersatzanspruch könnte sich nämlich aus einer Pflichtverletzung aus einem vorvertraglichen Schuldverhältnis (culpa in contrahendo; Abk.: c-i-c; gemäß § 311 II i.V.m. § 280 I i.V.m. § 241 II BGB) ergeben. Dies setzt wiederum das Vorliegen eines besonderen Vertrauensverhältnisses voraus, welches dabei aber nicht schon per se aus der Tatsache entsteht, dass Verhandlungen (selbst über einen längeren Zeitraum) geführt werden.^[58] Vielmehr müsste eine Partei der anderen eindeutig suggeriert haben, dass der Vertragsabschluss mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit eintreten werde.^[59] Eine etwaige Schadensersatzpflicht würde nicht zum Abschluss des Vertrags an sich verpflichten, sondern begrenzt sich auf die Erfüllung seines negativen Interesses ^[60], also jene Aufwendungen, welche im Hinblick auf das Zustandekommen des Vertrags getätigt wurden.^[61]

Insbesondere bei formbedürftigen Verträgen, die eine notarielle Beurkundung erfordern, was bei der Übertragung von Geschäftsanteilen (z.B. § 14 IV GmbHG) der Fall ist, kann gerade keine Schadensersatzpflicht aus c-i-c angenommen werden, wenn diese sich auf das positive Interesse (§ 311 II BGB i.V.m. § 280 I und i.V.m. § 249 I BGB) bezieht. Dies stünde dem Schutz vor übereilter Geschäftsentscheidung und einem übermäßigen Handel mit Gesellschaftsanteilen, was mit der notariellen Beurkundung verhindert werden soll, entgegen. Eine c-i-c Ausnahme würde die notarielle Beurkundung aushebeln. Daher kann eine Haftung nur dann zum Tragen kommen, wenn die abbrechende Partei „den Abbruch der Vertragsverhandlungen schuldhaft verursacht hat und ein schwerwiegender Verstoß gegen die Verpflichtung zu einem redlichen Verhaltengegenüber der anderen Parteizu bejahen ist.“^[62]

Damit es nicht zu Konflikten kommt sollte im LoI daher präzise geregelt sein, inwiefern dieser Bindungswirkung entfaltet und was genau die Voraussetzungen für das Eintreten einer Schadensersatzpflicht sind.

Grundsätzlich sollte diesem Sachverhalt schon im NDA zuvorgekommen werden: Dann steht es jeder Partei frei, unabhängig vom Verhandlungsstadium und ohne Begründung jederzeit die Verhandlungen abbrechen zu können, ohne dass dadurch ein Schadensersatzanspruch für die Gegenseite entsteht.

7. Memorandum of Understanding (MoU)

Das MoU ist eine sachliche Zusammenfassung der bisherigen Ergebnisse der Verhandlungen. Dies ist insbesondere dann vorteilhaft, wenn große Projektteams involviert sind, die Gespräche sich über einen von normalen Umständen abweichenden Zeitraum hinziehen und/oder es sich um besonders komplexe Transaktionsstrukturen handelt. Analog zum LoI begründet auch ein MoU keine rechtliche Bindungswirkung was den Transaktionsvertrag anbelangt – weder hinsichtlich Inhalt noch Abschluss (vgl. § 154 I S.2 BGB), es sei denn, dass die Parteien dies ausdrücklich vorgesehen haben.^[63] Regelmäßig wird jedoch auch beim MoU die rechtliche Bindungswirkung ausgeschlossen.

8. Exklusivität

Eine Exklusivitätsregelung wird häufig in Verbindung mit dem Abschluss eines LoI oder MoU vereinbart. Insbesondere der Erwerbsinteressent möchte sich in größtmöglicher Transaktionssicherheit wähnen, bevor er die kostenintensive Due Diligence in Auftrag gibt.^[64] Für die Verkäuferseite ist dies regelmäßig eine Schlüsselstelle im M&A-Prozess, ist man doch (zumindest für einen definierten Zeitraum) gezwungen, die Verhandlungen mit anderen Kandidaten zugunsten des exklusiven Verhandlungspartners abzubrechen. Rechtsfolgen aus dem Verstoß gegen dieses Schuldverhältnis gemäß § 280 I i.V.m. § 241 II BGB stellen daher prozesstechnisch regelm��ßig kein Problem dar.^[65] Allerdings ist es für die Verkäuferseite sehr schwierig, nach einem Abbruch der Verhandlungen mit dem Exklusivpartner wieder andere Kandidaten in den Prozess zu integrieren.

9. Informationsgewinnung durch die Käuferseite (Due Diligence)

Die Due Diligence ist ein „legal transplant“ aus dem US-amerikanischen Recht, das mit seinem sog „caveat emptor-Prinzip“^[66] dem deutschen Grundsatz diametral gegenübersteht^[67]: Während im deutschen Rechtsraum der Käufer über das Gewährleistungsrecht geschützt ist (was jedoch beim Unternehmenskauf regelmäßig ausgeschlossen wird), befreit das caveat emptor-Prinzip den Verkäufer jeglicher Schuld, wenn der Käufer die Möglichkeit hatte, den Kaufgegenstand auf offene Sach- oder Rechtsmängel hin zu überprüfen.

Nachfolgend soll ein Gesamtüberblick über die Ausgestaltung der Due Diligence folgen. Aus rechtlicher Perspektive und höchst praxisrelevant ist vor allem die Frage, ob diese Sorgfalt wirklich erforderlich ist, d.h. pflichtmäßig durchgeführt werden muss und ob die Wahl der Kaufpreisvereinbarung (Closing Accounts oder Locked Box) hierbei eine Rolle spielt.

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^[1] Vgl. Müller-Stewens 2010, S. 4

^[2] Vgl. Wildner 2011, S. 14

^[3] Vgl. Achleitner und Dresig 1999, S. 137

^[4] Vgl. Müller-Stewens 2010, S. 422

^[5] Vgl. Schramm et al. 2011, S. 247

^[6] Vgl. Thomas Meyding 2011b

^[7] Vgl. Oppenländer-Trölitzsch 2011, Rn. 27

^[8] Z.B. „Director‘s Dealings“, Insiderhandelsverbot (§ 14 WpÜG) und Veröffentlichungspflicht von Adhoc- Meldungen

^[9] Vgl. Müller und Beckmann 2009, Rn. 70

^[10] Vgl. Schulze et al. 2012, Vorbemerkung zu §§ 320–326, Rn. 2-3

^[11] Vgl. Michael Brown 2008 und Alexander Demuth 2012, S. 271

^[12] Vgl. Michael Brown 2008, S. 1

^[13] Vgl. Kleinheisterkamp 2010, S. 837

^[14] Vgl. Kästle und Oberbracht 2010, S. 99

^[15] Vgl. Kästle und Oberbracht 2010, S. 99

^[16] Vgl. Kleinheisterkamp 2010, S. 833

^[17] Vgl. Kleinheisterkamp 2010, S. 837

^[18] Vgl. Winterstetter 2010, S. 3

^[19] Vgl. Kästle und Oberbracht 2010, S. 100

^[20] Vgl. Kästle und Oberbracht 2010, S. 101

^[21] Vgl. Kästle und Oberbracht 2010, S. S. 262-263

^[22] Vgl. Dorda 2012, S. 7

^[23] Vgl. Schramm et al. 2011, S. 395

^[24] Vgl. Bauer 2010, S. 48

^[25] Vgl. van Kann und Bubeck 2009, S. 23

^[26] Für Gesellschaftsanteile an einer GmbH wird der Begriff „Geschäftsanteile“ verwendet (vgl. § 3 I Nr. 4 GmbH)

^[27] Bspw. im Rahmen von Nachfolgelösungen bei dem Verkauf von Arztpraxen und Apotheken (Einzelunternehmen oder BGB-Gesellschaften), aber auch Kommanditgesellschaften. Unter dem Begriff „Einzelunternehmen“ werden im weiteren Sinne neben den Gewerbetreibenden alle selbständigen Aktivitäten einer einzelnen natürlichen Person als Landwirt oder Freiberufler subsumiert. Sudhoff und Berenbrok 2005, S. 1140

^[28] Vgl. Bauer 2010, S. 55

^[29] Vgl. Picot 2004, Rn. 47

^[30] Vgl. Müller-Stewens 2010, S. 277

^[31] Hölters 2011, Rn. 191

^[32] Hölters 2011, Rn. 192

^[33] Vgl. Hölters 2011, Rn. 192

^[34] Gemäß § 37 I GmbHG

^[35] Vgl. Nawe und Nagel 2011, S. 776

^[36] Vgl. van Kann und Bubeck 2009, S. 18

^[37] Vgl. Wirtz 2006, S. 567

^[38] Gemäß § 93 I AktG

^[39] Van Kann (siehe vorige Fußnote) führt u.a. als Grund für eine Vendor Due Diligence die Kostenersparnis für Parteien an, die den Zuschlag letztlich nicht erhalten. Dies ist nach Meinung des Autors eine nicht ganz zutreffende weil zu altruistische Interpretation: Das Motiv der Kostenersparnis der Käuferpartei kann nicht Selbstzweck aus Verkäufersicht sein, sondern schafft erst die Voraussetzung, mehr Parteien in den Prozess zu integrieren als ohne Vendor Due Diligence.

^[40] Der Teaser enthält aus Gründen der Geheimhaltung in anonymisierter Darstellung alle wesentlichen Eckdaten über das Target, die Kaufinteressenten üblicherweise benötigen, um grundsätzliches Interesse an einer weiteren Prüfung der Akquisitionsopportunität zu bekunden.

^[41] Vgl. van Kann und Bubeck 2009, S. 20

^[42] Am Beispiel der gescheiterten Übernahme der Rhön-Klinikum AG durch die Fresenius SE kann in diesem Kontext verdeutlicht werden, wie ein Wettbewerber (in diesem Fall Asklepios Kliniken GmbH) eine geplante Übernahme durch frühzeitige Kenntnis über die Erwerbsabsicht vereiteln kann. Aufgrund der Transparenzpflicht bei der Übernahme von börsennotierten Gesellschaften in Form von im WpÜG verankerten Meldeschwellen ist solch ein Vorhaben nur schwer kaschierbar. Eine der spektakulärsten und umstrittensten Übernahmen der Nachkriegsgeschichte, die Übernahme von Continental durch Schäffler, zeigte hingegen, dass ein heimlicher Erwerb von Aktien mit Hilfe von Strohgesellschaften und Optionen nicht ausgeschlossen ist: Eine Gruppe inter­na­tio­na­ler Ban­ken hat Continental-​Aktien gekauft und Schaeff­ler mit Call-​Optionen aus­ge­stat­tet. Meldeschwellen wurden so nur kumulativ erreicht (Spiegel Online vom 14. Juli 2008).

^[43] Vgl. van Kann und Bubeck 2009, S. 20

^[44] Vgl. Ek und von Hoyenberg 2007, S. 20

^[45] Vgl. Semler et al. 2001, Rn. 21

^[46] Vgl. van Kann und Bubeck 2009, S. 21

^[47] Z.B. Share- oder Asset-Deal, Definition des Transaktionsgegenstandes etc.

^[48] Vgl. Bauer 2010, S. 59

^[49] Vgl. Säcker und Rixecker 2012, § 453 Rn 36

^[50] Vgl. Picot 2004, Rn. 16

^[51] Vgl. Kästle und Oberbracht 2010, S. 14

^[52] Vgl. Lutter 1998, S. 10

^[53] Fleischer und Goette 2010, Rn. 214

^[54] Vgl. Schlitt 2001, Rn. 43

^[55] Vgl. Beisel et al. 2009, Rn. 74

^[56] Vgl. Knott et al. 2008, Rn. 17

^[57] Vgl. Grüneberg 2008, Rn. 17

^[58] Hohnhaus 2004, S. 63

^[59] Vgl. BGH WM, vom 1974

^[60] Vgl. Wendtland 2012

^[61] Vgl. BGH NJW, 1996, 1884 (1885); BGH WM 2005, 1118

^[62] Vgl. BGH ZIP 1996, S. 1174

^[63] Vgl. Schlitt 2001, Rn. 93

^[64] Vgl. NJW 2010, 1261

^[65] Vgl. Rödder et al. 2003, Rn. 22

^[66] Rechtsgrundsatz, wonach beim Kaufvertrag der Käufer das Risiko dafür trägt, dass der Kaufgegenstand frei von offenen Sach- und Rechtsmängeln ist. Hätte der Käufer die Möglichkeit gehabt sie zu erkennen, ist eine Mängelhaftung des Verkäufers ausgeschlossen.

^[67] Vgl. Schmidt und Heidinger 2010, Rn. 37