Möglichkeiten und Grenzen der externen Prüfung von Chancen und Risiken geschlossener Immobilienfonds

Inhaltsverzeichnis

I. Abbildungsverzeichnis

II. Tabellenverzeichnis

III. Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Grundlagen
2.1 Immobilien
2.2 Immobilienkapitalanlagen
2.3 Immobilienfonds - Das Prinzip der Gemeinschaft
2.3.1 Offene Immobilienfonds
2.3.2 Geschlossene Immobilienfonds

3. Prüfung geschlossener Immobilienfonds
3.1 Ziel und Zweck der Prüfung
3.2 Adressaten der Prüfung bzw. der Prüfungsergebnisse
3.3 Chancen und Risiken geschlossener Immobilienfonds
3.3.1 Determinanten der Chancen-Risiko-Betrachtung geschlossener Fonds
3.3.2 Kriterien der Transparenz und Vergleichbarkeit
3.3.3 Prüfungsrelevante Komponenten
3.4 Möglichkeiten und Instrumente der externen Prüfung
3.5 Bestehende praktische Verfahren zur Prüfung geschlossener Fonds
3.5.1 Beschreibung der prüfenden Unternehmen und Analyse-Systeme
3.5.2 Übersicht
3.5.3 Diskussion und Bewertung

4. „Due Diligence“ bei geschlossenen Immobilienfonds?
4.1 Begriffliche Definition
4.2 Übertragbarkeit auf geschlossene Immobilienfonds
4.3 Bestandteile einer „Due Diligence“ bei geschlossenen Immobilienfonds

5. Hauptbestandteile der Prüfung - Möglichkeiten
5.1 Informationsquellen für Basisdaten
5.1.1 Das Prospekt
5.1.2 Sonstige Informationsquellen zur Kontrolle der Prospektangaben
5.2 Management - Analyse
5.2.1 Initiatoren und Emissionshäuser
5.2.2 Facility- und Center-Management
5.3 Betriebswirtschaftliche Analyse
5.3.1 Mikro- und Makrostandort des Objektes - Marktanalyse
5.3.2 Beurteilung nationaler und internationaler Immobilienmärkte
5.3.3 Bedeutung und Interpretation von Kennzahlen
5.4 Finanzwirtschaftliche Analyse
5.4.1 Finanzierungsstruktur
5.4.2 Allgemeine Analyse der Prospekt - Prognoserechnung
5.4.3 Vermietungssituation - Mieterbonität

6. Nebenbestandteile der Prüfung - Möglichkeiten
6.1 Allgemeine rechtliche Prüfungsmechanismen - Rechtliche Analyse
6.1.1 Prüfungsmechanismen offener Immobilienfonds im Vergleich
6.1.2 Die rechtliche „Grauzone“ der geschlossenen Immobilienfonds
6.2 Vertragsprüfung
6.2.1 Gesellschaftsvertrag
6.2.2 Mietverträge
6.2.3 Garantien
6.3 Technische Prüfung
6.3.1 Fondsobjekt
6.3.2 Ausstattung

7. Grenzen der Prüfung
7.1 Management-Analyse
7.2 Betriebswirtschaftliche Analyse
7.3 Finanzwirtschaftliche Analyse
7.4 Rechtliche Analyse
7.5 Vertragsprüfung
7.6 Technische Prüfung

8. Zusammenfassung und Ausblick

Literaturverzeichnis

Anhänge:
Anhang A
Anhang B
Anhang C

I. Abbildungsverzeichnis

Abbildung 2-1 „Real Estate as Space and Money over Time“

Abbildung 2-2 Unterscheidungskriterien für Immobilien

Abbildung 2-3 Charakteristika des Wirtschaftsgutes Immobilie

Abbildung 2-4 Fondsvermögen 2002 in Mrd. Euro

Abbildung 2-5 KG-Konstruktion

Abbildung 2-6 Nutzungsarten von Deutschlandimmobilienfonds

Abbildung 5-1 Beispiel einer Darstellung der Makrolage

II. Tabellenverzeichnis

Tabelle 2-1 Fondsgattungen geschlossener Fonds

Tabelle 2-2 Trends der einzelnen Fondsgattungen

Tabelle 2-3 Eigenkapital bzw. Nettomittelaufkommen von Immobilienfonds in Mrd. Euro

Tabelle 3-1 Determinanten der Chancen-Risiko-Betrachtung geschlossener Immobilienfonds

Tabelle 3-2 „Der Immobilienbrief“- Cross-Checking Methode

Tabelle 3-3 Rating-Systeme geschlossener Immobilienfonds im Vergleich

Tabelle 4-1 SWOT-Analyse

Tabelle 4-2 „Due Diligence„ Bereiche

Tabelle 4-3 Haupt- und Nebenbestandteile der Prüfung

Tabelle 5-1 Informationsquellen zur Kontrolle der Prospektangaben

Tabelle 6-1 Prüfungsmechanismen offener Immobilienfonds im KAGG

Tabelle 6-2 Prüfungsmöglichkeiten des Gesellschaftsvertrages

III. Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Das Anlegerverhalten hat sich in den letzten Jahren durch das Platzen der Spekulationsblase an den Börsen und der darauf einsetzenden weltweiten wirtschaftlichen Flaute grundlegend gewandelt. Während noch vor einigen Jahren jeder Anleger versuchte, das schnelle Geld an der Börse zu verdienen, ist zurzeit ein deutlicher Trend zu sicherheits- und renditeorientierten Anlageformen zu erkennen. Ein großer Teil des Privatkapitals fließt damit, auch auf Grund des Fehlens vergleichbarer Anlagealternativen, in offene und geschlossene Immobilienfonds, die nur selten in Korrelation zu den allgemeinen Börsenschwankungen stehen und als eine wertstabile Anlageform charakterisiert werden.

Allein offene Immobilienfonds konnten 2002 einen Mittelzufluss von fast 15 Mrd. Euro verzeichnen, was eine Verdopplung des Vorjahresergebnisses bedeutet. Das von geschlossenen Immobilienfonds eingesammelte Eigenkapitel betrug 2002 ca. 4,7 Mrd. Euro. Bei einem Gesamtmarkt von geschlossenen Fondsprodukten in Höhe von ca. 9,0 Mrd. Euro entsprach dies einem Anteil von über 50 Prozent des eingesetzten Eigenkapitals.

Anleger haben am Markt zwischen einer Vielzahl von Beteiligungsangeboten zu unterscheiden. Da bei geschlossenen Immobilienfonds, als eine Anlageform des grauen Kapitalmarktes, keine verbindlichen gesetzlichen Rahmenbedingungen bestehen, fällt es dem Anleger oft schwer, Angebote zu vergleichen und riskante oder weniger riskante, gute und weniger gute Produkte zu differenzieren. Die Transparenz und Vergleichbarkeit der Produkte ist aufgrund des Intransparenz und Komplexität des Marktes so gut wie nicht gegeben.

Die vorliegende Arbeit hat zum Ziel, die Möglichkeiten und Grenzen der externen Prüfung von Chancen und Risiken geschlossener Immobilienfonds aus Anlegersicht ausführlich darzustellen. Dazu wird im Vorfeld die volkswirtschaftliche Bedeutung der Immobilienbranche, deren Probleme und Entwicklung sowie die Auswirkungen der Veränderungen der steuerrechtlichen Rahmenbedingungen in den letzten Jahren beschrieben. Aus aktuellem Anlass soll weiterführend eine Übersicht über die derzeit in der Diskussion befindlichen praktischen Prüfungsmethoden geschlossener Immobilienfonds gegeben werden. Die bestehenden Analyse- bzw. Ratingverfahren werden dabei kritisch analysiert und bewertet. Weiterführend werden in diesem Zusammenhang ebenfalls Ansätze von Verbänden und anderen Marktteilnehmern vorgestellt, die dazu beitragen sollen, den Markt transparenter zu machen und die Fungibiliät der Beteiligungen zu erhöhen.

Im Anschluss an die Vorstellung der bestehenden Prüfungsverfahren geschlossener Immobilienfonds sollen die Prüfungsmöglichkeiten im Detail nach dem systematischen Aufbau einer „Due Diligence“ einer individuellen Betrachtung unterzogen werden. Dabei wird eine Unterscheidung in Haupt- und Nebenbestandteile der Prüfung vorgenommen. Eine Diskussion über die Grenzen der Prüfungsmöglichkeiten schließt die Arbeit ab.

2. Grundlagen

2.1 Immobilien

Aus juristischer Sicht ist der Begriff „Immobilie“ nicht definiert. In Rechtsnormen, wie z.B. dem Bürgerlichen Gesetzbuch (BGB) oder der Grundbuchordnung (GBO) wird vielmehr der Begriff „Grundstück“ verwendet, welcher allerdings unmittelbar zu einer Definition des Begriffes „Immobilie“ führen kann¹. Unter „Grundstück“ versteht man im Rechtssinne einen katastermäßig vermessenen und räumlich abgegrenzten Teil der Erdoberfläche, der im Bestandsverzeichnis des Grundbuches unter einer besonderen Nummer eingetragen ist².

Im BGB sind Vorschriften im Bezug auf wesentliche Bestandteile, Zubehör und Nutzungen von Grundstücken im allgemeinen Teil §§ 93 bis 103 (Zivilrecht) wieder zu finden. Demnach gehören zu den wesentlichen Bestandteilen eines Grundstücks ebenfalls die mit dem Grund und Boden fest verbundenen Sachen (z.B. Gebäude, § 94 BGB), Rechte (§ 96 BGB) und das Zubehör (§ 97 BGB). Im Sachenrecht werden Grundstücke schwerpunktmäßig unter §§ 873 ff. BGB behandelt. Ausschließlich mit dem Grundstücksrecht beschäftigen sich³:

§§ 873 bis 902 BGB - Allgemeine Vorschriften über Rechte an Grundstücken.

§§ 925 bis 928 BGB - Erwerb und Verlust des Eigentums an Grundstücken.

§§ 1018 bis 1029 BGB - Grunddienstbarkeiten, beschränkt dingliche Rechte an Grundstücken.

§§ 1018 bis 1029 BGB - Beschränkte persönliche Dienstbarkeiten (s.o.)

Aus steuerrechtlicher Sicht wird die sachenrechtliche Definition des Grundstückes und seiner wesentlichen Bestandteile nicht konsequent beibehalten. Zur Bestimmung der jeweiligen Besteuerung erfolgt eine differenzierte Betrachtung der im Sachenrecht definierten Grundstücksbestandteile⁴.

Im ökonomischen Sinne können Immobilien nach Pfnür wie folgt definiert werden⁵:

Immobilien sind Wirtschaftsgüter in Form von Grundstücken beziehungsweise grundstücksgleichen Rechten, Gebäuden und Zubehör, deren Kosten- und Nutzenwirkungen im Zeitablauf die Zielerreichung von Wirtschaft ssubjekten beeinflussen. Sie können dabei nach Maßgabe der wirtschaftlichen Nutzungsmöglichkeit sowohl eine Teilmenge als auch eine Gruppe von Grundstücken, grundstücksgleichen Rechten oder deren wesentlicher Bestandteile im Sinne des bürgerlichen Rechts sein.

Diese ökonomische Definition ist deckend mit der investitionstheoretischen Definition der Immobilie.

Demnach ist die Immobilie durch folgende Eigenschaften definiert⁶:

- Verfügungsrecht über einen Raum
- Nutzenstiftung und
- Zeitliche Dimension der Nutzung

Aus ökonomischer Sicht bedeutsam ist, dass Wirtschaftssubjekte, welche die Verfügungsrechte über eine Immobilie besitzen, diese Rechte zur Nutzenstiftung für eine begrenzte oder unbegrenzte Zeit einem Dritten übertragen können. Erst durch diesen Einkommensstrom, der seine Grundlage in der Transformation von Raum/Zeit-Einheiten in Geld/Zeit-Einheiten hat, kann die Immobilie zu einem lohnenden Investitionsobjekt werden⁷. Phyrr hat diese Transformation, bzw. die Berücksichtigung der Dimension „Zeit“ bei der Ermittlung der Werthaltigkeit einer Immobilie bereits 1989 als „Real Estate as Space and Money over Time“ definiert⁸.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2-1 „Real Estate as Space and Money over Time“⁹

Eine Klassifikation von Immobilien erfolgt im Allgemeinen nach folgenden Kriterien:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2-2 Unterscheidungskriterien für Immobilien¹⁰

Eine Immobilie als Wirtschaftsgut wird in der Immobilienwirtschaft i.A. mit folgenden Charakteristiken belegt¹¹:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2-3 Charakteristika des Wirtschaftsgutes Immobilie¹²

2.2 Immobilienkapitalanlagen

Die Immobilie als Kapitalanlage erfreut sich schon lange Zeit starker Beliebtheit. Gerade im Vergleich zu alternativen Kapitalanlagemöglichkeiten wie z.B. Renten- und Wertpapieren wird Immobilienvermögen meist als eine „sichere“ Kapitalanlage qualifiziert. Dieses Meinungsbild resultiert vor allem aus historischen Ereignissen. Als Beispiel ist hier u.a. die wirtschaftliche Entwicklung im Anschluss an den 1. Weltkrieg zu nennen. Zu dieser Zeit wurde das gesamte Geld- und Rentenpapiervermögen der Bevölkerung durch die auftretende Inflation nahezu vollständig vernichtet. Immobilien hingegen blieben weitgehend wertstabil. Auch die flächenhafte Zerstörung ganzer Städte zum Ende des 2. Weltkrieges konnte den Siegeszug der Immobilie als bedeutsame Kapitalanlage nicht aufhalten¹³.

1995 wurde erstmalig für Deutschland im Auftrag des Statistischen Bundesamtes eine umfassende Darstellung des Immobilienvermögens und der Besitzverhältnisse durchgeführt¹⁴. Dem Gutachten folgend belief sich das private Immobilienvermögen in Deutschland im Jahre 1995 auf 7,3 Billionen DM (3,73 Billionen Euro). Eine Erhebung der LBS im Jahre 2000 ermittelte für das private Immobilienvermögen in Deutschland einen Wert von 3,86 Billionen Euro. Bei einem angenommenen privaten Gesamtvermögen von insgesamt 8,3 Billionen Euro war 1995 folglich ca. 46 Prozent des Gesamtvermögens im Immobilienmarkt investiert¹⁵.

Im Jahresgutachten der Immobilienweisen wird das private Immobilienvermögen in Deutschland für das Jahr 2003 mit 3,4 Billionen Euro angegeben¹⁶. Eine vergleichende Bewertung der Bestandszahlen ist allerdings nur mit großer Vorsicht möglich, da die Bewertungsmethoden der verschiedenen Gutachten variieren können. Fest steht allerdings, dass zwischen 40 und 50 Prozent des privaten Gesamtvermögens in Immobilien investiert ist.

Die Immobilie kann damit als wichtigste Kapitalanlage angesehen werden, was jedoch in der Öffentlichkeit kaum wahrgenommen wird. Der große volkswirtschaftliche Nutzen der Immobilie, bzw. der gesamten Immobilienwirtschaft wurde in verschiedenen Gutachten eindeutig bestätigt¹⁷.

Der größte Teil der Investitionen im Rahmen des privaten Immobilienvermögens besteht dabei in Eigenheimen und Eigentumswohnungen. Da die meisten Haushalte Eigenheime oder Eigentumswohnungen über Bankdarlehen finanzieren, wird durch die Rückzahlung des Darlehens langfristig eine Wertanlage gebildet. Diese Wertanlage wird zum größten Teil ebenfalls als Altersvorsorge betrachtet¹⁸.

Man kann demzufolge grundsätzlich private Anleger in zwei Typen unterscheiden. Der eine Anlegertyp sieht die Investition als Wertanlage. Umgangssprachlich möchte er langfristig sein „Heim“ von der Bank zurückkaufen. Der zweite Anlegertyp ist gezielt an einer Investition in Immobilienwerten interessiert. Die Investition ist nicht zum Ziel der Eigennutzung einer Immobilie bestimmt, sondern zur Erzielung einer angemessenen Rendite.

Wie bei allen anderen Kapitalanlagen interessieren den potentiellen Anleger in diesem Fall im Grunde drei Sachen bei seiner Investition¹⁹:

- Die zu erwartende Rendite
- Das Risiko der Investition
- Die Liquidität seiner Anlage

Der Anleger wird folglich bei seiner Anlageentscheidung diese drei Punke bewerten und versuchen, sie an sein persönliches Chancen-Risiko-Profil anzugleichen. Dabei hat er zwischen verschiedenen Immobilienarten mit verschiedenen Charakteristiken zu wählen²⁰.

Immobilien besitzen an sich eine schlechte Liquidität, da sie u.a. einzigartig und heterogen sind. Es besteht kein Marktpreis wie bei Aktienpapieren, sondern der Wert einer Immobilie muss mit Rücksicht auf Zustand, Lage, Mietersituation, Kreditvereinbarungen usw. bestimmt werden. Eine Direkt-Immobilie kann zwar jederzeit veräußert werden, allerdings kann es dabei mit Rücksicht auf die aktuelle Marktsituation zu erheblichen Preisabschlägen kommen.

Die Alternative zu einer direkten Investition in eine Immobilie ist u.a. eine Investition in einen Immobilienfonds, was einer indirekten Investition in Immobilien gleichkommt. Der Anleger kann dabei von den Chancen einer Investition in Immobilien profitieren ohne sich mit der Verwaltung der Immobilie beschäftigen zu müssen. Darüber hinaus gewinnt die Immobilie als Wirtschaftsgut im Bestand eines Immobilienfonds an Liquidität, da Anteilscheine frei gehandelt werden und für Beteiligungen meist ein Zweitmarkt besteht.

Im folgenden Kapitel 2.3 wird eingehend auf die Anlageform der Immobilienfonds und deren unterschiedlichen Ausprägungsformen eingegangen.

2.3 Immobilienfonds - Das Prinzip der Gemeinschaft

Unter einem Immobilienfonds soll im Folgenden ein Immobilienvermögen verstanden werden, das zum Zweck der kollektiven Kapitalanlage in Immobilien begründet ist²¹. Dieses Vermögen wird entweder durch eine Kapitalanlagegesellschaft oder eine Objektgesellschaft verwaltet.

Der Anleger hat bei einer Investition in einen Immobilienfonds im Vergleich zur Direkt-Immobilie die besonderen Vorteile, dass er sich mit relativ geringen Beiträgen in gewerblich genutzte GroßImmobilien beteiligen kann, was sonst nur institutionellen Anlegern vorbehalten sind. Durch die Investition in Gewerbe-, Büro- und Wohnimmobilien erwirtschaften Immobilienfonds ihren Ertrag in erster Linie aus Mieteinnahmen und Wertsteigerungen der Gebäude. Auf Grund der professionellen Verwaltung des Fonds ist es durch eine Optimierung der Mietersituation und Senkung der Verwaltungskosten ebenfalls möglich, die zu erwartende Rendite zu erhöhen.

Grundsätzlich unterscheidet man in Deutschland im Bereich der Immobilienfonds zwischen offenen (open-end) und geschlossenen (closed-end) Immobilienfonds, worauf in den folgenden Kapiteln näher eingegangen wird.

Der Vermögensbestand zum Ende des Jahre 2002 in offenen Investmentfonds und geschlossenen Fonds ist in Abbildung 2-4 dargestellt. Wie zu erkennen ist, besteht der größte Vermögensbestand in Aktienfonds und Rentenfonds. Geschlossene Fonds nehmen mit einem Gesamtvermögen von 110 Mrd. Euro den dritten Platz ein.

Innerhalb der geschlossenen Fonds lassen sich sieben verschiedene Fondsgattungen unterscheiden, die in nachfolgender Tabelle 2-1 zu finden sind. Geschlossene Immobilienfonds mit Objekten im In- und Ausland dominieren allerdings mit einem Anteil von ca. 50 Prozent klar über alle anderen Fondsgattungen geschlossener Fonds²². Trotzdem ist das Vermögen offener Immobilienfonds im Vergleich zu geschlossenen Immobilienfonds wesentlich größer, was u.a. auf die leichteren Fondserwerb und größere Fungibiliät dieser Anlageform zurückzuführen ist.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2-4 Fondsvermögen 2002 in Mrd. Euro²³

Tabelle 2-1 Fondsgattungen geschlossener Fonds²⁴

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die in Tabelle 2-1 dargestellte Aufgliederung geht auf Darstellungen von Fondscope zurück²⁵. Loipfinger liefert in seinen jährlichen Marktanalysen noch differenziertere Auflistungen der Beteiligungsarten²⁶.

Die Platzierungsergebnisse geschlossener Immobilienfonds im In- und Ausland sind in Tabelle 2-2 zu sehen. Bei den angegebenen Werten handelt es sich nicht um das realisierte Gesamtvolumen inklusive Fremdfinanzierung, sondern nur um das von den Anlegern eingesetzte Eigenkapital.

Tabelle 2-2 Trends der einzelnen Fondsgattungen²⁷

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die von Fondscope ermittelten Platzierungsergebnisse für das erste Halbjahr 2003 sind mit Vorsicht zu bewerten, da bekanntlich das Jahresendgeschäft deutlich höher ausfällt, als das Geschäft zu Jahresbeginn. Dennoch ist zu sehen, dass geschlossene Immobilienfonds mit Objekten im In- und Ausland im ersten Halbjahr 2003 dominierten²⁸.

Mit einem Marktanteil von 60 Prozent des platzierten Eigenkapitals heben sich geschlossene Immobilienfonds deutlich von Schiffsfonds (26%) oder beispielsweise Medienfonds (6%) ab. Der deutsche geschlossene Immobilienfonds scheint ein Comeback erleben zu können, was auf die Neuorientierung dieses Anlagesektors zurückzuführen ist. Einen Marktanteil von 30 Prozent für die Deutschland-Immobilienfonds im ersten Halbjahr hätte laut Zitelmann wohl vor einem halben Jahr kaum jemand prognostiziert²⁹.

Einen Grund für diese Entwicklung sieht Stefan Loipfinger in der Forcierung des Vertriebs geschlossener Fonds durch die Banken. Für 2003 rechnet Loipfinger mit einem Platzierungsvolumen von 2,5 Mrd. Euro für deutsche Fonds, 2004 sogar mit 3,0 Mrd. Euro. Im Vorjahr waren es nur 2,0 Mrd. Euro³⁰.

Nominal ergibt sich für das Nettomittelaufkommen geschlossener Immobilienfonds im Vergleich zu offenen Immobilienfonds folgende Darstellung (Vgl. Tabelle 2-3):

Tabelle 2-3 Eigenkapital bzw. Nettomittelaufkommen von Immobilienfonds in Mrd. Euro³¹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2.3.1 Offene Immobilienfonds

Offene Immobilienfonds sind eine besondere Art der Investmentfonds, bei denen die Kapitalanlage im Wesentlichen aus Grundstücken und Gebäuden besteht. Für offene Immobilienfonds bestehen umfangreiche rechtliche Regelungen in Form des Kapitalanlagegesellschaftengesetzes (KAGG) und des Auslandinvestmentgesetzes (AIG). Aus rechtlicher Sicht dürfen nur offene Immobilienfonds die Bezeichnung „Investmentfonds“ verwenden³².

Anleger erhalten durch ihre Investition Anteilscheine am Fondsvermögen, welches in seiner Gesamtheit als Grundstücks-Sondervermögen bezeichnet wird. Dieses Sondervermögen wird durch eine Kapitalanlagegesellschaft verwaltet und angelegt, die nur die Rechtsform einer Aktiengesellschaft

(AG) oder Gemeinschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) besitzen darf³³. Die Anlage des Grundstücks-Sondervermögens muss nach dem Prinzip der Risikomischung in verschiedene Immobilien erfolgen. Über die konkrete Anlagepolitik eines einzelnen Fonds geben die jeweiligen Verkaufsprospekte und Vertragsbedingungen verbindliche Auskunft.

Bei offenen Immobilienfonds ist die Höhe der auszugebenden Anteilscheine nicht begrenzt (open-endPrinzip). Die Fonds bzw. Fondsgesellschaften sind dem Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften unterstellt und unterliegen dadurch besonderen Vorschriften hinsichtlich der Anlagepolitik und

Überwachung (semi-flexible-Prinzip)³⁴. Darüber hinaus unterliegen die Kapitalanlagegesellschaften den für Kreditinstitute geltenden strengen gesetzlichen Vorschriften.

Die Ausschüttungen an die Anteilseigner (Zertifikatinhaber) ergibt sich aus der Höhe der Mieteinnahmen und anderen Erträgen abzüglich der Nebenkosten, wie z.B. Verwaltungs-, Instandhaltungs- und Bewirtschaftungskosten oder Kosten der Zins- und Tilgungsleistung. Dabei kann ein Teil der möglichen Ausschüttungen einbehalten und reinvestiert werden. Die Rücknahmepreise der Anteile an offenen Immobilienfonds werden täglich veröffentlicht und die Anteile am Markt frei gehandelt. Für die Umsetzung der Rücknahmeverpflichtung seitens der Anlagegesellschaft muss von der Kapitalanlagegesellschaft ein anderes Kreditinstitut (Depotbank) beauftragt werden, welches das Sondervermögen verwaltet und die Rücknahme der Anteilscheine sicherstellt.

Im Rahmen dieser Arbeit werden zur allgemeinen Information nur Publikumsfonds vorgestellt, die für jeden Anleger zugänglich sind. Spezialfonds, die nur institutionellen Anlegern vorbehalten sind, finden keine Beachtung.

Der heute in der Bundesrepublik Deutschland bekannte Investmentfondstyp, der kraft Gesetzes die ausgegebenen Anteilscheine täglich zum jeweiligen Tageswert zurücknimmt, wurde nach Angaben des Bundesverbands Deutscher Investment- und Vermögensverwaltungsgesellschaften (BVI) erstmals Anfang der dreißiger Jahre in Großbritannien aufgelegt. Von dort trat er seinen Siegeszug an und gehört heute in Europa zur verbreitetsten Fondsart³⁵. Er stellt heute als standardisierte Form der Vermögensverwaltung für breite Bevölkerungskreise den Schlüssel zur einfachen und kostengünstigen Beteiligung an allen attraktiven Märkten des In- und Auslandes dar.

Im Vergleich zu anderen Ländern besitzt der Immobilienfonds heute in Deutschland eine große Popularität. Als Grund hierfür können steuerrechliche Regelungen des Gesetzgebers angesehen werden, die eine Kapitalanlage vor allem in der Vergangenheit massiv gefördert haben. Im Ausland konnten sich Immobilienfonds als Investmentfonds auf Grund der rechtlichen Rahmenbedingungen nicht im vergleichbaren Maße entwickeln. Dennoch sind im Ausland ebenfalls Anlageformen zu finden, die den Konstruktionsprinzipien der deutschen Immobilienfonds verwandt sind und einen nicht zu unterschätzenden Anteil an den Investmentfonds einnehmen. In Amerika lassen sich Real Estate Investment Trusts (REIT), in Luxemburg die luxemburgische Société d´Investissement á Capital Variable (SICAV) mit dem deutschen offenen Immobilienfonds vergleichen³⁶.

2.3.2 Geschlossene Immobilienfonds

Allgemein:

Im Gegensatz zu offenen Immobilienfonds ist die Investition bei geschlossenen Immobilienfonds auf ein (One-property-Fonds) oder mehrere Objekte (Multi-Property-Fonds) beschränkt. Die Investitionssumme, welche von den Anlegern finanziert wird, ist somit auf einen vorher festgelegten Betrag beschränkt („closed-end“-Prinzip). Ist die Investitionssumme durch Einlagen der Anleger erreicht, wird der Fonds geschlossen und es werden keine weiteren Investoren mehr zugelassen³⁷. Die Fondsgesellschaft übernimmt dafür den Erwerb des Grundstückes in seiner Gesamtheit, sowie evtl. die Bebauung und die Vermietung der Liegenschaften. Solange die Betätigung der Fondsgesellschaft nicht über eine vermögensverwaltende Tätigkeit hinausgeht, handelt es sich um eine private Vermögensverwaltung und es werden i.A. Einkünfte aus Vermietung und Verpachtung nach § 21 EStG erzielt.

Da Investoren wie bei den offenen Immobilienfonds keine Anteile an einem Sondervermögen erwerben, sondern eine Beteiligung an einer Objektgesellschaft in der Rechtsform einer Personengesellschaft, handelt es sich bei Beteiligungen an einem geschlossenen Immobilienfonds um eine langfristige unternehmerische Investition. Es besteht keine Rücknahmeverpflichtung seitens der Fondsgesellschaft. Die Einlage ist im Allgemeinen für die Laufzeit des Fonds gebunden. Trotzdem gibt es seit längerer Zeit Bemühungen einen Zweitmarkt für Anteile an geschlossenen Immobilienfonds zu etablieren. Dieser Zweitmarkt wird zurzeit hauptsächlich von den Initiatoren selbst koordiniert und gepflegt. Dennoch gibt es auch Bestrebungen einen Zweitmarkt für Beteiligungen an geschlossenen Fonds auf Basis einer Börsenplattform zu schaffen, wie die jüngste Initiative GEFOX (Geschlossener Fonds Exchange) der Börse Düsseldorf zeigt³⁸.

Gesellschaftsformen:

Während für offene Immobilienfonds umfangreiche rechtliche Regelungen bestehen, befindet sich der geschlossene Immobilienfonds in einer rechtlichen Grauzone. Da spezielle Regelungen wie das KAGG bei offenen Immobilienfonds fehlen, besteht ein relativ großer vertraglicher Gestaltungsraum. Die Regelungen hängen somit immer vom jeweiligen Vertragwerk ab und können sehr von einander variieren³⁹.

Die typische Gesellschaftsform eines geschlossenen Immobilienfonds ist die einer Personengesellschaft, auf welche die allgemeinen gesetzlichen Regelungen des BGB und HGB Anwendung finden. Dies hat seine Ursache darin, dass die Gründung einer Objektgesellschaft in der Rechtsform einer Personengesellschaft die steuerliche Voraussetzung für die Entstehung steuerlicher Vorteile ist⁴⁰. Die rechtliche Konstruktion einer Aktiengesellschaft oder einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung wird nicht verwendet, da bei diesen Rechtformen eine direkte Verlustzuweisung an die Gesellschafter nicht möglich ist und Gewinne gewerbesteuerpflichtig sind⁴¹.

Die am häufigsten angewendete Rechtsform der Objektgesellschaft ist die einer Kommanditgesellschaft (KG) oder vergleichbarer Rechtsformen im Ausland wie z.B. amerikanische Real Estate Limited Partnerships (LP) oder französische Sociétés Civiles de Placement Immobiliers (SCPI)⁴². Sie hat sich gegen die alternativen Rechtsformen einer Gesellschaft des bürgerlichen Rechts (GbR) oder Bruchteilsgemeinschaft durchgesetzt, da sie praktikabler ist und die persönliche Haftung der Anleger bei der KG beschränkt ist. Bei der GbR kann es leicht zu Nachschusspflichten der Anleger kommen, die gewöhnlich nicht gewünscht werden⁴³. Doch die KG als Rechtsform hat sich auch aus steuerlichen Gesichtspunkten zu der vorteilhafteren Rechtsform einer Objektgesellschaft entwickelt. Durch den Wegfall steuerlicher Vorteile, wie z.B. die Verringerung der möglichen Verlustzuweisungen, im Rahmen der Änderungen des Einkommensteuergesetztes (EStG) und die Änderungen im Rahmen des 5. Bauherrenerlasses haben sich geschlossene Immobilienfonds von einem Steuersparmedium in eine renditeorientierte Anlageform verwandelt⁴⁴. Die Übernahme eines höheren Risikos in Form einer größeren Haftung wird nicht mehr mit steuerlichen Vorteilen verbunden, wie es in der Vergangenheit der Fall war.

Auf Grund der fast ausschließlichen Verwendung der Rechtsform der KG bei der Konstruktion geschlossener Immobilienfonds wird weiterführend vertiefend auf diese Rechtsform eingegangen.

Bei geschlossenen Immobilienfonds in der Form der KG handelt sich um eine Publikumskommanditgesellschaft. Diese ist durch eine breite Anlegerschaft gekennzeichnet, die reine Kapitaleinbringung leistet und ansonsten keiner weiteren Leistungsverpflichtung unterliegt⁴⁵. Anleger werden nach Gründung der Gesellschaft als Kommanditisten durch Leistung ihrer Einlage in die Gesellschaft aufgenommen. Nach Leistung der Einlage ist das maximale Risiko i.A. auf die Höhe der Einlage beschränkt.

Fondskonstruktion:

Im Falle einer Objektgesellschaft in der Rechtsform einer Publikums-KG bedarf es neben den beschränkt haftenden Kommanditisten mindestens eines voll haftenden Gesellschafters, der auch Komplementär genannt wird⁴⁶. Dieser Komplementär kann entweder eine Einzelperson oder eine Gesellschaft mit beschränkter Haftung sein. Im Falle der Besetzung der Position des Komplementärs mit einer GmbH, entsteht das rechtliche Konstrukt einer GmbH & Co KG. Hier ist zu beachten, dass einer der Kommanditisten explizit zur Geschäftsführung bestellt werden muss, um einer durch die Rechtsform geprägten Gewerblichkeit der Gesellschaft zu entgehen⁴⁷. Um zu verhindern, dass jeder beschränkt haftende Kommanditist in das Handelregister eingetragen werden muss, wird bei der vermögensverwaltenden KG häufig ein Treuhänder, der so genannte Treuhandkommanditist, zwischengeschaltet. Der Treuhandkommanditist wird allein in das Handelsregister eingetragen und i.A. durch eine zeitlich beschränkte, notariell beglaubigte, Handelsregistervollmacht von den Anlegern ermächtigt, Änderungen im Gesellschafterbestand oder sonstigen registerfähigen Änderungen zustimmen zu können. Der Vorteil dieser Konstruktion ist der wesentlich geringere Verwaltungsaufwand, was wiederum zu Kosteneinsparung führt. Darüber hinaus erleichtert die Zwischenschaltung eines Treuhänders die Abwicklung des Zweitmarktes, da neue Gesellschafter nicht im Handelsregister umgeschrieben werden müssen⁴⁸.

Damit ergibt sich für einen geschlossenen Immobilienfonds in der KG-Konstruktion in der Regel folgende schematische Übersicht (Vgl. Abbildung 2-5):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2-5 KG-Konstruktion⁴⁹

Bei geschlossenen Immobilienfonds mit Objekten im Ausland, wird diese Grundstruktur meist an die jeweiligen rechtlichen Rahmenbedingungen angepasst. In Amerika ist beispielsweise die Rechtsform einer Limited Partnership für eine Fondsgesellschaft üblich. Bei einer Limited Partnership handelt es sich ebenso um eine Personengesellschaft, die mit der Gesellschaftsform der deutschen Kommanditgesellschaft vergleichbar ist⁵⁰.

Neue Änderungen in der Rechtssprechung, in Form des so genannten Medienfondserlasses vom 5. August 2003, der auch Bedeutung in der Immobilienbranche besitzt, haben nun dazu geführt, dass künftig Anleger steuerliche Verluste nur noch geltend machen dürfen, wenn sie nicht bloß als Erwerber von Beteiligungen auftreten, sondern als Hersteller tätig sind⁵¹. Dies bedeutet, dass die Anleger nach Ablauf einer gewissen Übergangszeit künftig bei den wesentlichen Entscheidungen über den Kauf oder die Entwicklung einzelner Immobilienprojekte mitwirken sollen. Eine Realisierung dieser Vorgabe soll mit Hilfe eines gewählten Beirats aus den Reihen der Anleger geschehen. Die in

Abbildung 2-5 dargestellte KG-Konstruktion müsste somit um die Position eines Beirats erweitert werden. In der Praxis wird es bei geschlossenen Immobilienfonds jedoch kaum vorkommen, dass anlegerbestimmte Fonds nach dem 5. Bauherrenerlass und Medienfondserlass konzipiert werden. Als Begründung gibt ZITELMANN, dass dies weder den hohen Aufwand noch das hohe Risiko lohne. Der Chance im Rahmen der Mitbestimmung der Anleger etwa 10 bis 20 Prozent zusätzliche Anlaufverluste zu realisieren, stehe der Widerspruch entgegen, dass der Initiator einerseits versuchen werde, Einfluss auf die Entscheidung zu nehmen und damit dadurch andererseits das Risiko zu Anerkennung von Verlusten bei der Betriebsprüfung erhöhe⁵².

Das Prinzip der Mitbestimmung der Anleger widerspricht auch dem Grundgedanken geschlossener Fonds, dass Anleger von der Kompetenz des Initiators profitieren möchten. Als Lösung der derzeitigen Problematik bietet sich bei der Auflage eines Fonds beispielsweise eine Zweiteilung der Anleger in eine verlustorientierte und eine ausschüttungsorientierte Gruppe an. Dadurch könnten auch die Anleger berücksichtigt werden, die unbedingt Verluste generieren möchten.

Weitere steuerrechtliche Gesichtspunkte:

Die zuvor schon beschriebenen Änderungen im Rahmen des Medienfondserlasses, 5. Bauherrenerlasses sowie der Steuerentlastungsgesetze, haben die Branche der geschlossenen Immobilienfonds stark beeinflusst. Die Zurechnung steuerlicher Verluste und Ausgleichsmöglichkeit durch negative Einkünfte ist nun nicht mehr in dem Maße möglich, wie es noch vor Jahren mit Hilfe von so genannten „Steuersparmodellen“ möglich war.

Die marktlichen Veränderungen und die Entwicklung vom steuerorientierten zum renditeorientierten Fonds wurde dabei von einer Reihe von Initiatoren genutzt, um sich neu zu positionieren. Ein sehr erfolgreiches Beispiel ist in diesem Hinblick die Entwicklung der DB Real Estate GmbH in Eschborn⁵³. Die Entwicklung der geschlossenen Immobilienfonds von der steuerlichen Orientierung zur Renditeorientierung war vor allem auch notwendig, weil sich ein großer Teil der Anleger verstärkt anderen Beteiligungsmodellen mit höheren Steuervorteilen oder Renditechancen zuwendeten.

Finanzierungsstruktur:

Im Bezug auf die Finanzierungsstruktur lassen sich geschlossene Immobilienfonds in Eigenkapitalfonds und gemischt finanzierte Fonds unterscheiden. Bei dem Eigenkapitalfonds werden ausschließlich Anlegergelder für die Investition verwendet. Gemischt finanzierte Fonds nehmen zusätzliche Bankdarlehen auf. Durch die Aufnahme von Fremdkapital kann es durch Hebeleffekte (Leverage-effekts) zur Erhöhung oder Verminderung der Ausschüttungen an die Anteilseigner kommen, worauf später in Kapitel 5.4.1 detaillierter eingegangen wird⁵⁴.

Die Fremdkapitalquote geschlossener Immobilienfonds ist einer ständigen Veränderung unterworfen. Während 2001 der durchschnittliche Fremdkapitalanteil bei 51,6 Prozent des Gesamtinvestitionsvolumens lag, stieg er bereits 2002 auf 54,6 Prozent⁵⁵. 2003 ist aufgrund der günstigen Zinsverhältnisse ebenfalls mit einem vergleichbar großen Fremdkapitalanteil zu rechnen. Gerade das dramatisch gesunkene Zinsniveau im Dollarraum wird den Fremdkapitalanteil bei Investitionen in Immobilienfonds mit Objekten in den USA weiter hoch halten.

Bei deutschen geschlossenen Immobilienfonds wird Fremdkapital zunehmend auch in ausländischen Währungen wie beispielsweise Schweizer Franken oder Yen aufgenommen. Mit Hilfe dieser nicht währungskongruenten Finanzierung kann von den Initiatoren die rechnerische prognostizierte Rendite nach oben getrieben werden. Das Gesamtrisiko solcher Angebote wird dadurch allerdings durch das Fremdwährungsrisiko größer⁵⁶.

Investitionsobjekte:

Investitionsobjekte geschlossener Immobilienfonds sind meist Einzelobjekte in Form großer Büroimmobilien oder Shopping Center. Nur in seltenen Fällen wird ein geschlossener Immobilienfonds aus Gründen der Risikostreuung mit mehreren Objekten aufgelegt. Bei geschlossenen Immobilienfonds mit Objekten im In- und Ausland hat sich in den vergangenen Jahren ein eindeutiger Trend zur Büroimmobilie gezeigt. Die Verteilungen der Nutzungsarten von Deutschlandimmobilienfonds und ihre Entwicklung ist in Abbildung 2-6 dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2-6 Nutzungsarten von Deutschlandimmobilienfonds⁵⁷

Wie in Abbildung 2-6 zu sehen ist, flossen 2002 bei Inlandsimmobilienfonds knapp 70 Prozent des Gesamtinvestitionsvolumens in Büroobjekte. Bei den Auslandsimmobilienfonds ist dieser Anteil mit 82,9 Prozent sogar noch etwas höher⁵⁸. Verloren hat bei dieser Entwicklung vor allem der Bereich der Wohnimmobilien, der Ladenflächen und der Bereich der Sozialimmobilien.

Inlands- und Auslandsimmobilienfonds aus deutscher Sicht:

Bedingt durch den stetigen Rückgang der steuerlichen Begünstigungen bei Fondsobjekten im Inland wurden in den vergangenen Jahren mehr und mehr geschlossene Immobilienfonds mit Objekten im Ausland aufgelegt. Wie in Tabelle 2-3 deutlich zu erkennen ist, wurde 2001 zu ersten Mal mehr Eigenkapital in ausländische als in inländische geschlossene Immobilienfonds investiert. Im Jahr 2002 lag das platzierte Eigenkapital geschlossener Immobilienfonds mit Objekten in den USA sogar erstmals geringfügig über den Ergebnissen von geschlossenen Immobilienfonds mit deutschen Objekten. Diese Entwicklung konnte sich allerdings auf Grund der weltwirtschaftlichen Veränderungen nicht weiter fortsetzen⁵⁹.

Dennoch wird auch heute noch der größte Teil des Gesamtinvestitionsvolumens geschlossener Auslandsimmobilienfonds in amerikanische Objekte investiert. Ein weiterer großer Teil des Investitionsvolumens wird in Hollandfonds oder in Fonds mit Objekten in Osteuropa platziert. Der Grund für diese Entwicklung liegt darin, dass bei Fonds mit Objekten im Ausland die Mietrendite höher und die Ausschüttung meist aufgrund von Doppelbesteuerungsabkommen ganz oder teilweise steuerfrei ist⁶⁰.

Die steuerlichen Rahmenbedingungen in Deutschland im Zuge der bereits dargelegten rechtlichen Veränderungen sprechen eindeutig für eine steigende Etablierung der Fonds mit Objekten im Ausland. Von der Initiatorenseite aus wird sicher zukünftig ein Fokus auf die Emission von Auslandsimmobilienfonds gelegt werden⁶¹, um möglichst hohe Steuerersparnisse und eine hohe Ausschüttung zu erreichen.

Überleitender Kommentar:

Grundsätzlich hat der geschlossene Immobilienfonds gegenüber dem offenen Modell den Vorteil, dass der Anleger detaillierte Informationen über das Investitionsobjekt erhält. Das Verkaufsprospekt umfasst ausführlich alle Einzelheiten des Beteiligungsangebotes und kann dem Anleger helfen, sich ein umfassendes Bild seiner langfristigen Investition machen zu können. In wieweit eine Bewertung des Beteiligungsangebotes auf Grundlage des Prospektes und zusätzlicher Informationen möglich ist, wird im weiteren Verlauf dieser Arbeit näher untersucht.

3. Prüfung geschlossener Immobilienfonds

3.1 Ziel und Zweck der Prüfung

Die Investition in einen geschlossenen Immobilienfonds ist eine unternehmerische Beteiligung und eine langfristige Anlage. Ein Anleger muss sich bewusst sein, dass sein eingesetztes Kapital bei einer Fondsbeteilung für lange Zeit gebunden sein wird. Da die Anlageentscheidung für die Fondsbeteiligung weitreichende Folgen hat und sich auf einen langen Zeitraum bezieht, ist eine Prüfung der am Markt vorzufindenden Angebote unabdingbar.

Ziel der externen Prüfung von geschlossenen Immobilienfonds aus Anlegersicht ist es ZITELMANN folgend, eine systematisierte Antwort auf die Frage zu finden, wie riskante oder weniger riskante, gute und weniger gute Produkte zu differenzieren sind⁶². Sie dient vor diesem Hintergrund vor allem dem Anlegerschutz und bezieht sich hauptsächlich auf die Analyse und Bewertung der Kapitalanlage an sich, sowie ihrer Anbieter und Zielmärkte. Wie in jeder Kapitalanlagesparte gibt es auch bei den geschlossenen Immobilienfonds eine große Anzahl von wirtschaftlich vorteilhaften und unvorteilhaften Angeboten. Das Ziel muss es folglich sein, den einen von dem anderen unterscheiden zu können, da für einen renditebewussten Anleger eine Nichtbeachtung von sehr guten Angeboten als wirtschaftlich fahrlässig angesehen werden kann.

Dabei hat eine externe Prüfung geschlossener Fonds auch den Zweck, das Vertrauen der Anleger in geschlossene Immobilienfonds als Kapitalanlage zu stärken und Immobilienfonds anlegerfreundlicher zu machen⁶³. Dies soll durch eine höhere Transparenz und Vergleichbarkeit der Fonds erreicht werden. Die Überprüfung der vom Initiator getroffenen Annahmen über zukünftige Zustände und Ereignisse dient vor allem der Kontrolle, ob das dargestellte Zukunftsbild auf Basis des gegenwärtigen Wissenstandes nachvollziehbar und realistisch ist.

Neben der hier behandelten Anlegersichtweise verfolgen andere Beteiligte zum Teil andere Ziele, die hier kurz erwähnt werden sollen, aber im weiteren Verlauf in den Hintergrund rücken. Aus der Sichtweise der Initiatoren und Emissionshäuser kann eine gute externe Bewertung des Fonds ein werbewirksames und verkaufsförderndes Instrument sein. Vorausgesetzt die externe Prüfung kommt zu einem positiven Ergebnis. Für Kreditinstitute hat eine Prüfung vor allem den Zweck einer Risikoeinschätzung für die Kreditvergabe. Berater und Vermittler prüfen das Fondsangebot, um ihre Kunden adäquat beraten zu können.

Das Ergebnis oder Urteil auf Grund einer Analyse muss stets objektiv und frei von beteiligten Interessen sein. Fonds, Initiatoren oder Emissionshäuser müssen unabhängig neutral analysiert und bewertet werden. Das Ergebnis der Analyse erfordert einen systematischen Aufbau, eine eingehende Protokollierung und eine detaillierte Nachvollziehbarkeit.

3.2 Adressaten der Prüfung bzw. der Prüfungsergebnisse

Wie im vorigen Kapitel dargestellt, zielt die externe Prüfung von geschlossenen Immobilienfonds vorrangig auf eine Erhöhung des Anlegerschutzes. Die Prüfung bzw. die Prüfungsergebnisse sind aus diesem Grund hauptsächlich an potentielle Anleger gerichtet, die über Chancen und Risiken einer Beteiligung umfassend informiert werden möchten. Die Informationen werden dabei meist über Berater und Vermittler an potentielle Anleger weitergegeben.

Die Ergebnisse der externen Prüfung sind allerdings ebenfalls für alle anderen Beteiligten geschlossener Immobilienfonds von Bedeutung.

Initiatoren oder Emissionshäuser werden sich für die Ergebnisse der externen Prüfung interessieren, um zu überprüfen wie ihr Produkt am Markt aufgenommen wird. Gleichzeitig haben sie damit die Möglichkeit, bei standardisierten Prüfungen ihre eigenen Produkte mit denen ihrer Mitbewerber zu vergleichen. Dadurch besteht auch die Möglichkeit, bei der nächsten Fondsentwicklung auf verschiedene Punkte zu achten und das Beteiligungsangebot entsprechend anzupassen. Darüber hinaus verhilft ein gutes externes Ratingergebnis bei der Aufnahme von Fremdkapital zu günstigen Konditionen, sofern es auch dem bankinternen Rating standhält, und unterstützt bei der Platzierung des Fonds.

Kreditinstitute auf der anderen Seite nutzen die Ergebnisse einer Prüfung, die in den meisten Fällen ein standardisiertes Ratingverfahren ist, zunehmend bei Kreditentscheidungen. Grund hierfür ist die durch „Basel II“⁶⁴ hervorgerufene Neustrukturierung des Kreditgeschäftes der Banken, da durch diese Eigenkapitalrichtlinie die Sicherungselemente der Banken künftig abhängig vom Kreditrisiko sind. Während Banken früher Kredite als bilaterale Verhältnisse zwischen Kunde und Bank verstanden, geht es heutzutage um ein Portfolio von Ausfallrisiken, das es zu optimieren gilt. Die subjektive Einschätzung der Bonität des Kreditnehmers spielt dabei keine Rolle mehr⁶⁵.

Vermittler und Berater sind an der externen Prüfung von Fondsangeboten besonders interessiert, da der Anlegerschutz in den vergangenen Jahren zunehmend an Bedeutung gewonnen hat. Sie sind dazu verpflichtet, die Beteiligungsangebote genau zu prüfen und Anleger so zu beraten, dass die Fondsanlage zur Vermögens- und Lebenssituation des Anlegers passt. Vernachlässigt der Berater diese Punkte, kann er mitunter später haftungsrechtlich belangt werden⁶⁶.

Im Rahmen der Arbeit steht der Anleger als Adressat der Prüfung bzw. der Prüfungsergebnisse im Vordergrund. Dabei ist eine Überschneidung der Prüfungsanforderungen von Berater und Anleger in jeden Fall gegeben. Doch auch wenn der Berater im Grunde das gleiche Bedürfnis hat den Fonds zu prüfen, sollte sich ein potentieller Anleger auch von ihm losgelöst umfassend über alle wichtigen Details des Beteiligungsangebotes informieren und sich derer im Klaren sein. Ein blindes Verlassen auf den Berater kann sich später als folgenschwerer Nachteil herausstellen.

3.3 Chancen und Risiken geschlossener Immobilienfonds

Die Beteiligung an einem geschlossenen Immobilienfonds ist eine unternehmerische Investition und daher auch mit den damit typischerweise auftretenden Chancen und Risiken verbunden. Da geschlossene Immobilienfonds langfristige Investitionen sind, können unabsehbare zukünftige Entwicklungen der wirtschaftlichen, rechtlichen und steuerrechtlichen Rahmenbedingungen die Werthaltigkeit der Vermögensanlage nachhaltig beeinflussen. Das Risiko von Verlust bis hin zum Totalverlust der Einlage kann nicht ausgeschlossen werden.

Den Risiken stehen vor allem die Chancen einer Investition mit nachhaltigem Wertzuwachs entgegen. Der Kleinanleger erhält die Möglichkeit, sich schon mit relativ geringen Beträgen an Objekten zu beteiligen, die sonst nur institutionellen Anlegern vorbehalten sind. Er kann dabei vor allem durch die Erfahrung und Kompetenz des Initiators sowie durch eine günstige Markt- und Standortentwicklung profitieren. Ein weiterer Vorteil einer Beteiligung in einem geschlossenen Immobilienfonds ist im Gegensatz zu einer Beteiligung in offene Immobilienfonds, dass der Anleger genau weiß, in welches Objekt er investiert⁶⁷.

3.3.1 Determinanten der Chancen-Risiko-Betrachtung geschlossener Fonds

Die bestimmenden Einflussgrößen für die Abschätzung von Chancen und Risiken geschlossener Immobilienfonds sind sehr vielfältig und nicht leicht zu bestimmen.

Grundlegend ist hierbei der Sachverhalt, dass die Investition in einen geschlossenen Immobilienfonds sehr langfristig ist und daher fraglich ist, ob künftige Entwicklungen bis ca. 10-20 Jahre in die Zukunft abschätzbar sind. Dennoch ist es möglich, Chancen und Risiken durch eine intensive Auseinandersetzung mit dem Beteiligungsangebot und dessen Initiator näher zu bestimmen. Einige Einflussgrößen sind dabei leicht zu überblicken, um einen ersten Eindruck des Angebotes zu erhalten.

Allgemein entstehen Chancen aus den Stärken eines Objekts einschließlich des Managements sowie einer gewissen Zufallskomponente. Ist das Management in der Lage, diese Chancen zu nutzen, tritt der gewünschte Erfolg ein⁶⁸. Auf der anderen Seite können Risiken resultierend aus den Schwächen eines Objektes zu Erfolgsminderungen führen. Schon hier wird deutlich, welche Bedeutung dem Management des Fonds, sprich der Fondsgesellschaft zukommt.

Bei der Einteilung der Einflussgrößen ist eine Unterscheidung zwischen technischen, wirtschaftlichen und rechtlichen Risiken sinnvoll. Unter diesen Rubriken lassen sich alle weiteren Einflussgrößen systematisch aufgliedern.

Eine Übersicht über bestimmende Einflussgrößen bei der Chancen-Risiko-Betrachtung geschlossener Fonds ist in nachfolgender Tabelle 3-1 zu finden:

Tabelle 3-1 Determinanten der Chancen-Risiko-Betrachtung geschlossener Immobilienfonds⁶⁹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bei Auslandsimmobilienfonds ist zusätzlich zu den in Tabelle 3-1 genannten Punkten auch noch das politische Risiko sowie das Währungsrisiko zu berücksichtigen⁷⁰.

Als gewichtigste Einflussgröße wird gemeinhin die Erfahrung und Kompetenz des Initiators oder des Emissionshauses betrachtet⁷¹. Diese wird meist mit Hilfe von Leistungsbilanzen eingeschätzt, die ein sinnvolles Instrument zur Überprüfung der Solidität und Seriosität von Initiatoren darstellen. Dabei erwidern zwar Kritiker der Branche, dass man aus Angaben der Vergangenheit nicht auf die Qualität eines aktuellen Beteiligungsangebotes schließen kann. Leistungsbilanzen sind und bleiben jedoch ein wichtiges Merkmal für die wirklichkeitsnahe Prospektierung des Angebotes durch den Initiator⁷². Darüber hinaus kann die erfolgreiche Zweitmarktpflege als ein weiteres Indiz für einen seriösen Initiator und eine seriöses Beteiligungsangebot gewertet werden.

[...]

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¹ Vgl. Pfnür, 2002a, S. 5.

² Vgl. Brauer, 1999, S. 53.

³ Vgl. Brauer, 1999, S. 52.

⁴ Vgl. Brauer, 1999, S. 241ff.

⁵ Vgl. Pfnür, 2002a, S. 7.

⁶ Vgl. Kolisch, 2000, S. 7.

⁷ Vgl. Pfnür, 2002a, S. 7.

⁸ Vgl. Phyrr, et al., 1989, S. 4.

⁹ Eigene Darstellung nach Phyrr, et al., 1989, S. 4.

¹⁰ Vgl. Pfnür, 2002a, S. 8.

¹¹ Vgl. Brauer, 1999, S. 10-13.

¹² Eigene Darstellung nach Brauer, 1999, S. 10-13.

¹³ Vgl. Loritz/Pfnür, 2003, S. 14.

¹⁴ Vgl. Bach/Bartholmai, 1995.

¹⁵ Vgl. N.N.[1].

¹⁶ Vgl. Unterreiner, 2003, sowie Loritz/Pfnür, 2003, S. 15.

¹⁷ Vgl. Loritz/Pfnür, 2003 und Unterreiner, 2003a.

¹⁸ Vgl. Rohmert, 2003c.

¹⁹ Vgl. Opitz, 1998, S. 25.

²⁰ Vgl. Kapitel 2.1.

²¹ Vgl. Pfnür, 2002a, S. 205.

²² Vgl. Loipfinger, 2003, S. 20.

²³ Vgl. BVI Statistik, 31.12.2002, Fondscope, Januar2002.

²⁴ Eigene Darstellung.

²⁵ Vgl. Fondscope, Investment Report, Juli/August 2003.

²⁶ Vgl. Loipfinger, 2003.

²⁷ Vgl. Loipfinger, 2003, S. 20, und Fondscope, Investment Report, Juli/August 2003.

²⁸ Vgl. FondScope Investment Report Juli/August 2003.

²⁹ Vgl. Zitelmann, 2003d.

³⁰ Vgl. Loipfinger, 2003, S. 10

³¹ Vgl. Loipfinger, 2003, S. 20, Der Immobilienbrief, Nr. 48, S. 4.

³² Vgl. § 7 KAGG.

³³ Vgl. § 1 KAGG.

³⁴ Vgl. §§ 26 - 37g KAGG.

³⁵ Vgl. www.bvi.de, 06.10.2003.

³⁶ Vgl. Schulte, 1998, S. 64.

³⁷ Vgl. Pfnür, 2002a.

³⁸ Vgl. Kusitzky, 2003 sowie Fondscope, Investment-Report, November 2003.

³⁹ Vgl. Klumpe/Nastold, 1997, S. 32.

⁴⁰ Vgl. Pfnür, 2003a, S. 206.

⁴¹ Vgl. Loipfinger et al., 1997, S. 61.

⁴² Vgl. Schulte, 1998, S. 64.

⁴³ Vgl. Loipfinger et al., 1997, S. 58.

⁴⁴ Vgl. Neuschäffer, 2003.

⁴⁵ Vgl. King, 1999, S. 160.

⁴⁶ Vgl. Dustar/Heuser, 1997, S. 2.

⁴⁷ Vgl. Loipfinger et al., 1997, S. 61.

⁴⁸ Vgl. Loipfinger et al., 1997, S. 62.

⁴⁹ Vgl. Loipfinger et al., 1997, S. 64.

⁵⁰ Vgl. Schulte, 1998, S. 64.

⁵¹ Vgl. Neuschäffer, 2003.

⁵² Vgl. Zitelmann, 2003c.

⁵³ Vgl. Loipfinger, 2003, Initiatoren Hitliste.

⁵⁴ Vgl. Loipfinger et al. 1997, S. 63.

⁵⁵ Vgl. Loipfinger, 2003, S. 10, sowie Fondsmedia Asset Research, Auslandsimmobilienfonds, S. 18.

⁵⁶ Vgl. Unterreiner, 2003b.

⁵⁷ Vgl. Loipfinger, 2003, S. 13.

⁵⁸ Vgl. Loipfinger, 2003, S. 13.

⁵⁹ Vgl. Zitelmann, 2003a, S. 172.

⁶⁰ Vgl. Unterreiner, 2003b.

⁶¹ Vgl Zitelmann, 2003a, S. 175.

⁶² Vgl. Osadnik, 2003.

⁶³ Vgl. Reichel, 2003.

⁶⁴ Vgl. Andres et al., 2003.

⁶⁵ Vgl. Thießen/Nagl, 2003.

⁶⁶ Vgl. Lauer, 2002.

⁶⁷ Vgl. Loipfinger et al. 1997, S. 68.

⁶⁸ Vgl. Metzner, 2001, S. 304.

⁶⁹ Eigene Darstellung.

⁷⁰ Vgl. Dustar/Heuser, 1997, Kap. 3.5.7.

⁷¹ Vgl. Lauer, 2002a.

⁷² Vgl. Reichel, 2003.