Leseprobe
Inhaltsverzeichnis:
Abbildungsverzeichnis
1. Einleitung
2. Darstellung von ETFs
2.1. Definition
2.2. Art der Indexnachbildung
2.2.1 Full-Replication-Methode
2.2.2 Representative-Sample-Ansatz (Optimierungsansatz)
2.2.3 Swap-Ansatz (synthetische Replikation)
3. Asset Allocation und Portfoliomanagement
3.1. Definition des Begriffs Asset Allocation
3.2. Passives und aktives Portoliomanagement
4. Einsatzmöglichkeiten von ETFs
4.1. Taktische Positionierung mit ETFs
4.2. Asset Allocation mit ETFs in Form einer Core-Satellite-Strategie
4.3. ETFs als Hedging-Instrument
4.4. ETFs als Future-Ersatz
4.5. ETFs für die Hinterlegung als Sicherheit
4.6. ETFs als Möglichkeit zum Investment in fremde Märkte
4.7. ETFs als Instrument für diverse Strategien
4.7.1 ETF-Investment mit Hebel
4.7.2 Covered-Call-ETFs
4.7.3 Protective-Put-ETFs
5. Vor und Nachteile von ETFs
5.1. Vorteile
5.1.1 Fortlaufender Börsenhandel
5.1.2 Hohe Transparenz
5.1.3 Breite Diversifikation
5.1.4 Sicherheit durch Sondervermögen
5.1.5 Geringe Fondskosten
5.1.6 Indexrendite schwer schlagbar
5.2. Nachteile
5.2.1 Tracking Error
5.2.2 Prozyklische Anlagestrategie
5.2.3 Qualität und Relevanz des Index
5.2.4 Starre Anlagepolitik
6. Fazit
Literaturverzeichnis
Abbildungsverzeichnis:
Abbildung 1: ETF-Volumen und ETF-Anzahl weltweit
Abbildung 2: Beispiel für einen ETF mit vollständiger Replikation
Abbildung 3: Beispiel für einen ETF mit direkter Replikation und repräsentativer Titelauswahl
Abbildung 4: Synthetische Replikation
Abbildung 5: Asset Allocation: Risikoreduzierung bei gleicher Portfolio-Performance
Abbildung 6: Gewichtung der ETF-Portfolios der Isarvest-Studie
Abbildung 7: Entwicklung der vorgestellten ETF-Portfolios der Isarvest-Studie
Abbildung 8: Risiko und Ertragskennzahlen der ETF-Portfolios der Iasarvest-Studie
Abbildung 9: Core-Satellite-Strategie
Abbildung 10: Performance-Beitrag zur Entwicklung eines Portfolios
Abbildung 11: Core-Satellite-Portfoliovarianten
Abbildung 12: Vergleich verschiedener Asset-Klassen
Abbildung 13: Kostenvergleich verschiedener Asset-Klassen
Abbildung 14: Tracking Error abhängig von der Indexnachbildung
1. Einleitung
„There are three classes of people who do not believe that markets work: the Cubans, the North Koreans and active managers“ (zu Deutsch: Es gibt drei Arten von Menschen, welche nicht glauben, dass die Märkte funktionieren: die Kubaner, die Nordkoreaner und die aktiven Manager). Obiges Zitat stammt von einem Portfolio-Manager von Dimensional Fonds Advisors und beschreibt sehr gut den Grundgedanken des passiven Portfoliomanagements, welches darauf basiert, dass die Märkte grundsätzlich funktionierend sind und eine zugrunde liegende Benchmark auf Dauer nicht durch aktives Handeln übertroffen werden kann. Es ist laut den Verfechtern der passiven Theorie sogar sinnvoll gar nicht erst zu versuchen den Markt zu schlagen, sondern diesen in seinem Portfolio eins zu eins nachzubilden. Ein Exchange Traded Fund (ETF) ist eine Anlageform, die geradezu prädestiniert ist, diese passive Strategie einfach, transparent, kostengünstig und effektiv umzusetzen.[1]
Unter anderem aus diesem Grund und wegen der vielfältigen Einsatzmöglichkeiten von ETFs konnte sich die Branche in den vergangenen Jahren an kräftigen Zuwächsen erfreuen. Ein Meilenstein, der dies belegt, ist die Tatsache, dass seit 22.08.2012 über 1000 ETFs auf Xetra handelbar sind, die mit einem Handelsvolumen von durchschnittlich 12 Milliarden Euro im Monat der größte Handelsplatz für ETFs in Europa ist.[2]
Die folgende Grafik verdeutlicht das enorme Wachstum der ETF-Branche in den letzten Jahren.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: ETF-Volumen und ETF-Anzahl weltweit,
Quelle: http://www.boerse-frankfurt.de/DE/MediaLibrary/Document/Sonstiges/etf_handbuch.pdf, Stand 22.08.2012, S 53
In dieser Arbeit wird zunächst im Kapitel 2 das Wesen eines ETF definiert und anschließend die verschiedenen Arten der Indexreplikation erklärt. In Kapitel 3 wird nach einer kurzen Definition des Begriffs Asset Allocation das Passive Portfoliomanagement, basierend auf der Modernen Portfoliotheorie von Markowitz, vom Aktiven abgegrenzt und anhand von Beispielen erläutert. Die vielfältigen Einsatzmöglichkeiten von ETFs sind im Hauptteil der Arbeit, in Kapitel 4, dargestellt, ehe in Kapitel 5 die Vor- und Nachteile von ETFs kritisch und ausführlich diskutiert werden. Das Kapitel 6 beinhaltet ein Fazit und einen Ausblick.
2. Darstellung von ETFs
2.1 Definiton
Ein Exchange Traded Fund (ETF) ist ein an der Börse gehandelter Investmentfonds, der keine Laufzeitbegrenzung hat und daher wie beispielsweise eine Aktie permanent zum aktuellen Börsenpreis gehandelt werden kann. ETFs werden hauptsächlich passiv gemanagt, wobei ein Vergleichsindex möglichst exakt nachgebildet werden soll. Im Gegensatz zu einem aktiv gemanagten Fonds ist also kein Fondsmanager damit befasst, die Zusammensetzung des Fonds zu kontrollieren und aktiv der jeweiligen Marktsituation anzupassen, sondern der Index selbst gibt die Zusammensetzung vor. Hierdurch fällt die Verwaltungsgebühr in der Regel deutlich niedriger aus als bei anderen Investmentfonds. Auch Ausgabeaufschläge gibt es nicht, da die Fondsanteile über die Börse gekauft werden und somit lediglich die Kosten für Kauf und Verkauf anfallen.[3] Darüber hinaus verbriefen ETF-Anteile anteiligen Besitz am Sondervermögen einer Investmentgesellschaft, welches vom Vermögen dieser separiert ist.[4]
2.2 Art der Indexnachbildung
2.2.1 Full-Replication- Methode
Diese Methode stellt auf den ersten Blick wohl die naheliegendste und logischste Methode dar, einen Index nachzubilden.
Der Market Maker des Fondsmanagements kauft hierbei für das Geld im Sondervermögen genau die Werte, die dem Index zugrunde liegen. Das Fondsmanagement muss die Gewichtungen, mit welchen die Positionen in den Index eingehen, beachten. Falls beispielsweise die Aktie A in einem Aktienindex eine Gewichtung von 5% hat, müssen auch ungefähr 5% des Sondervermögens des ETFs in dieser Aktie investiert sein (abzüglich des zu haltenden Barbestandes). Bei dieser Methode ist dem Anleger hohe Transparenz garantiert, da auch tatsächlich in die Titel des Index investiert wird. Die folgende Grafik erläutert die Full-Replication-Methode.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2: Vereinfachtes Beispiel für einen ETF mit vollständiger Replikation,
Quelle: http://www.etf.db.com/DE/DE/binaer_view.asp?BinaerNr=1733, Stand 22.08.2012, S. 4
Jedoch setzt sie auch eine hohe Liquidität des abgebildeten Marktes voraus, da der ETF bzw. seine Manager bei Zu- und Abflüssen von Mitteln ständig die Werte des Index kaufen bzw. verkaufen müssen. Die Gefahr in einem illiquiden Markt ist, dass der ETF seinem Ziel der Indexnachbildung mit dieser Methode nicht mehr nachkommen könnte, da er die für die richtige Gewichtung des Index notwendigen Papiere nicht mehr handeln könnte.
Ein weiterer Nachteil bei der Full-Replication-Variante liegt darin, dass ein ETF bzw. sein Market Maker durch seine eigene Nachfrage die Preise an den Märkten in die Höhe treibt. Das hat zur Folge, dass er für das eigene Sondervermögen teilweise sehr teuer einkaufen muss (Market Impact).
Zudem entsteht bei sehr breit aufgestellten Indizes bei einer vollen Nachbildung zusätzlich ein hoher Zeit- und Kostenaufwand (der MSCI World besteht z.B. aus knapp 2000 Aktien).[5]
2.2.2 Representative-Sample-Ansatz (Optimierungsansatz)
Wie in Punkt 2.1.1 beschrieben, fällt es bei breit gestreuten Indizes schwer, eine volle Nachbildung zu erreichen. Dies ist allerdings für eine relativ genaue Abbildung der Performanceentwicklung des Index oft gar nicht notwendig. In einen umfangreichen Index gehen kleinere Werte teilweise mit einer Indexgewichtung im Promillebereich ein. Daher haben deren Kursveränderungen auch kaum Einfluss auf die Gesamtentwicklung des Index. Es reicht folglich aus, die Titel in den ETF aufzunehmen, welche die größten Gewichtungen aufweisen (repräsentatives Sample). Wurden diese Positionen in ausreichender Anzahl in das Sondervermögen gekauft, sodass sie den Index mit einem geringen „Tracking Error“ (Abweichung der ETF-Performance von der Index-Performance) abbilden, können die restlichen Werte vernachlässigt werden. Die folgende Grafik verdeutlicht die repräsentative Titelauswahl.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 3: Beispiel für ETF mit direkter Replikation und repräsentativer Titelauswahl,
Quelle: http://www.etf.db.com/DE/DE/binaer_view.asp?BinaerNr=1733, Stand 22.08.2012, S. 5
Beim MSCI Brazil ist die Relevanz der Gewichtung besonders deutlich, da die beiden Aktien von Petrobas und Vale hier einen Anteil von knapp 50% im Index haben. Folglich wäre eine genaue Nachbildung unmöglich, wenn man diese beiden Aktien nicht in das Sondervermögen kaufen würde. Hingegen haben beide Wertpapiere zusammen einen so hohen Einfluss auf die Entwicklung des Index, dass auf andere Aktien teilweise verzichtet werden kann.
Verglichen mit der Full-Replication-Methode oder dem synthetischen Ansatz (wie in Punkt 2.2.3 beschrieben), weist der Representative-Sample-Ansatz einen höheren „Tracking Error“ auf, da er auf einen Teil der Indexwerte verzichtet. Das Problem dabei ist, wie die Gewichtungen der fehlenden Indexkomponenten auf die Verbleibenden verteilt werden sollen. Hier können zwar quantitative Computermodelle behilflich sein, dennoch haben am Ende in der Regel die verbleibenden Bestandteile im ETF einen höheren Einfluss im Index, was aufgrund der resultierenden Performanceabweichung als nachteilig angesehen werden muss.[6]
2.2.3 Swap-Ansatz (synthetische Replikation)
Eine modernere und umstrittenere Form der Indexnachbildung ist der Swap-Ansatz. Dabei investiert der ETF nicht zwangsläufig in die Werte, die im Index enthalten sind, sondern stellt sich ein Portfolio zusammen, welches er nach den Wünschen seines Swap-Partners (Tauschpartners) gestaltet. So enthielt z.B. das Portfolio des „db x-trackers DAX ETF“ per 31.12.2007 nur japanische Aktien, obwohl dieser Fonds den DAX abbildet. Mit seinem Swap-Partner, hier der Deutschen Bank, schloss der ETF eine gegenseitige Verpflichtung, dem Partner den Unterschiedsbetrag der Wertentwicklung (inklusive Dividendenzahlung) von ETF-Portfolio und Indexentwicklung zu zahlen. Entwickelt sich beispielsweise der Index um 5% besser als das ETF-Portfolio, hat der ETF eine Forderung über diesen Betrag an den Swap-Partner. Verläuft die Entwicklung des ETF-Portfolios jedoch besser als der Index, ist er dazu verpflichtet, dem Swap-Partner den Differenzbetrag zu bezahlen. Die nachfolgende Grafik erläutert diese Zusammenhänge.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 4: Synthetische Replikation
Quelle: http://www.etf.db.com/DE/DEU/Pages/Eigenschaften+von+ETFs/568.html?inrnr=575, Stand 22.08.2012
Dieser Mechanismus stellt eine parallele Entwicklung des ETF-Vermögens mit der Index-Performance sicher, unabhängig von der Entwicklung des ETF-Portfolios. In der Regel investiert der ETF aus steuerlichen Gründen in sehr liquide Werte mit geringen Ausschüttungen und reduziert gleichzeitig seine Transaktionskosten durch die Swapkonstruktion, da er sein Portfolio wesentlich seltener als bei einer direkten Nachbildungsweise anpassen muss.
Die synthetische Replikation bietet auch den Vorteil, Märkte abbilden zu können, für die keine physischen Basiswerte erhältlich sind. So kann ein ETF z.B. den EONIA (European Overnight Index Average), der den von der EZB festgestellten effektiven Tagesgeldsatz ausweist, abbilden. Bis zur Ausgabe der Tagesgeldanleihe der Bundesrepublik Deutschland waren keine Wertpapiere erhältlich, die einen Tagesgeldzinssatz abgebildet haben, jedoch war dieses Investment über einen ETF auf den EONIA möglich (als Alternative zu einem herkömmlichen Tagesgeldkonto).
Weiterhin macht eine synthetische Abbildung auch Sinn bei schwer nachzubildenden Märkten wie bei Commodities und Strategie-Indizes (z.B. Short-ETFs) oder wenn Marktrisiken( z.B. eingeschränkte Konvertierbarkeit von Währungen) abgegeben werden können.
In der Regel treten als Swap-Partner für die ETFs deren Muttergesellschaften auf (z.B für den ETF-Anbieter Lyxor die französische Muttergesellschaft Société Générale). Durch den Swap wird das Performance-Risiko (hier: die Entwicklung der Indexperformance nicht zu erreichen) auf die Muttergesellschaft übertragen. Das bietet den Vorteil, dass der Fonds einen äußerst geringen „Tracking Error“ aufweist, da ihm die Wertentwicklung des Index zugesagt wird.
Im Gegenzug handelt er sich aber das Kontrahentenrisiko des Swap-Partners ein, falls sich sein Portfolio schlechter entwickelt als der Index. Wenn der Partner nicht mehr fähig ist, seine Verpflichtung aus dem Swapgeschäft zu bezahlen, muss der Fonds diese Forderung abschreiben, was zu signifikanten Wertverlusten im Sondervermögen und damit zur Verfehlung der Indexrendite führt (Counterparty Risk). Dieses Risiko wurde lange nicht beachtet, weil die Swap-Partner in der Regel Banken sind Aber die vergangenen Bankenpleiten (z.B. Lehman Brothers) zeigen deutlich, dass diese Gefahr nicht zu unterschätzen ist. In der Folge haben z.B verschieden ETF-Geldmarktfonds reagiert und ihre Swappositionen erheblich reduziert. Im Allgemeinen sind die meisten ETFs in Zeiten der Finanzmarktkrise vorsichtiger geworden und lösen ihre Swapforderungen ein, sobald sie zwischen fünf und sieben Prozent des Fondsvermögens betragen. Generell darf nach der EU-Fondsrichtlinie UCITS III eine Swapposition in einem ETF nie über 10% des Sondervermögens betragen. Wenn dies der Fall ist (weil z.B. durch Wertsteigerungen des Index die Swapposition extrem an Wert gewonnen hat), wird diese glattgestellt und ein neuer Swap eingegangen. Dadurch entfällt für den alten Swap das Kontrahentenrisiko und beginnt mit dem Neuen von vorne (wieder bis maximal 10% des Sondervermögens).[7]
3. Asset Allocation und Portfoliomanagement
3.1 Definition des Begriffs Asset Allocation
Asset Allocation bezeichnet die systematische Aufteilung der anzulegenden Gelder auf verschiedene Anlageklassen (Assets). Diese werden so gebildet, dass innerhalb einer jeden Klasse die zusammengefassten Wertpapiere hinsichtlich Rendite, Sicherheit und Liquidität ähnlich sind, während zwischen den Klassen deutliche Unterschiede bestehen. Die wichtigsten Assets sind Aktien, Anleihen, Immobilien, Rohstoffe und Liquide Mittel. Die Asset Allocation ist demnach eine strategische Entscheidung über die Portfoliostruktur (strategische Asset Allocation).[8] Des Weiteren befasst sich die Asset Allocation mit der Aufteilung der Gelder auf verschiedene Währungsmärkte (Currency-Allocation), Branchen (Sector-Allocation) und Länder (Country-Allocation), was als taktische Asset Allocation bezeichnet wird.[9]
3.2 Aktives und Passives Portfoliomanagement
Das Portfoliomanagement zielt auf die renditeoptimierte Auswahl von Vermögensgegenständen, den so genannten Assets, ab. Dieses allgemeine Ziel kann durch zwei unterschiedliche Anlagestile, dem aktiven und dem passiven Ansatz, umgesetzt werden. Beim aktiven Investmentansatz trifft der Portfoliomanager unter Berücksichtigung der Risikoaversion renditeorientierte Entscheidungen, während der passive Investmentansatz von der Kapitalmarkteffizienz ausgeht. Somit werden die Anlageentscheidungen nicht aktiv (z.B. durch Allokations- bzw. Selektionsentscheidungen und/oder Timing-Entscheidungen), sondern passiv aufgrund der Orientierung an einem Index getroffen.
Nachfolgend wird der passive Investmentansatz, auf welchem auch ETFs basieren, im Detail vorgestellt. Der Grundgedanke besteht aus zwei Annahmen. Zum einen existieren hinreichend effiziente Kapitalmärkte und zum anderen lassen sich auf diesen keine risikoadjustierten Überrenditen erzielen. Es wird also unterstellt, dass durch die Einzeltitelauswahl von Wertpapieren kein Renditevorteil erzielt werden kann. Man geht von vollständiger Informations-Effizienz an den Kapitalmärkten aus, auf welchen die Marktpreise demzufolge alle verfügbaren Informationen widerspiegeln.
[...]
[1] Vgl. Keßler J. (2010), S.1
[2] Vgl. Extra: Mehr als 1000 ETFs auf Xetra handelbar, online im Internet, http://www.extra-funds.de/etf-news/mehr-als-1-000-etfs-auf-xetra-handelbar.html vom 22.08.2012, Abfrage vom 22.08.2012
[3] Vgl. Finanzen.net: ETFs, online im Internet, http://www.finanzen.net/etf/, Abfrage vom 22.08.2012
[4] Vgl. OnVista.de: ETFs, online im Internet, http://www.onvista.de/etf/, Abfrage vom 22.08.2012
[5] Vgl. Thiery, R. (2010), S.5-6
[6] Vgl. Thiery, R. (2010), S.7
[7] Vgl. Thiery, R. (2010), S.8-11
[8] Vgl. Spreman K. (2008), S. 4-8
[9] Vgl. Köffler, K. (2004), S. 72