Mittelstandsfinanzierung mit Mezzanine Capital - Eine theoretische Analyse vor dem Hintergrund von Basel II

Inhaltsverzeichnis

Abkurzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Finanzierung mittelstandischer Unternehmen
2.1 Abgrenzung und Identitat mittelstandischer Unternehmen
2.2 Finanzwirtschaftliche Lage mittelstandischer Unternehmen als Ergebnis des deutschen Finanzsystems
2.3 Mittelstandsfinanzierung im Wandel
2.3.1 Zukunftige Bankenregulierung durch Basel II
2.3.2 Veranderte Kreditvergabepraktiken der Banken
2.3.3 Finanzielles Zielsystem mittelstandischer Unternehmen
2.4 Mezzanine Capital als Finanzierungsinstrument fur mittelstandische Unternehmen in Deutschland
2.4.1 Eingrenzung von Mezzanine Capital
2.4.2 Instrumente des Private Mezzanine Capital
2.4.2.1 Nachrangdarlehen
2.4.2.2 Stille Gesellschaft
2.4.2.3 Weitere Auspragungen

3 Finanzierungsprobleme bei asymmetrischer Informationsverteilung
3.1 Einfluss von Agencykosten auf den Unternehmenswert
3.2 Adverse Selektion
3.3 Moral Hazard
3.3.1 Definition von Moral Hazard
3.3.2 Agencykosten des Fremdkapitals
3.3.3 Agencykosten externen Eigenkapitals

4 Mezzanine Capital als Instrument zur Verringerung der Probleme asymmetrischer Informationsverteilung
4.1 Agency theoretische Ansatze
4.1.1 Reduzierung der Agencykosten externen Eigenkapitals
4.1.2 Verringerung der Agencykosten des Fremdkapitals
4.1.2.1 Losung des Risikoanreizproblems durch Finanzierung mit einer Optionsanleihe
4.1.2.2 Ausgestaltung des anreizkompatiblen Finanzkontrakts
4.1.3 Beseitigung der Agencykosten Adverser Selektion
4.2 Informationsokonomische Ansatze
4.2.1 Verringerung der Agencykosten einer direkten Aufnahme von Eigenkapital
4.2.2 Vermeidung der Agencykosten einer Uberinvestition

5 Beitrag der erlauterten Ansatze zur Erklarung der realen Mittelstandsfinanzierung mit Mezzanine Capital
5.1 Agency theoretische Ansatze
5.2 Informationsokonomische Ansatze

6 Zusammenfassung und Ausblick

Literaturverzeichnis

Anhang

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Payoff-Profile bei Long-Call-Position des Kapitalnehmers

Abbildung 2: Payoff-Profile bei Long-Put-Position des Kapitalgebers

Abbildung 3: Payoff-Profile aus Sicht der Eigenkapitalgeber bei Finanzierung mit einer Optionsanleihe

Abbildung 4: Wohlstandsfunktion des Kapitalnehmers bei gehaltenem Long Call

Abbildung 5: Konvexitatsproblem des Long Call

Abbildung 6: Losung des Perquisit Problems durch Long Put beim Kapitalgeber

Abbildung 7: Payoff-Profile der Eigenkapitalgeber bei einem Ausubungspreis der Option von null

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Mittelstandsdefinition in Deutschland

Tabelle 2: Aktuelle Finanzierungsziele traditioneller mittelstandischer Unternehmen

Tabelle 3: Ausstattungsmerkmale von Private Mezzanine Instrumenten in Deutschland

Tabelle 4: Bewertung deutscher Private Mezzanine Instrumente aus der Perspektive traditioneller KMU

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

In Deutschland gehoren 99,6% aller Unternehmen und damit 70% aller Beschaftigten dem Mittelstand an. Seit geraumer Zeit sind zunehmende Finan- zierungsprobleme dieser Gruppe von Unternehmen Gegenstand der offentli- chen und politischen Diskussion. Einige der Diskussionsbeitrage vermitteln indes den Eindruck, der Grund fur die Knappheit an Finanzierungsmitteln liege in der voraussichtlich mit Ende 2006 in Kraft tretenden Vereinbarung zur Ei- genkapitalhinterlegung der Banken (Basel II).^[1] Basel II konfrontiere mittel- standische Unternehmen mit ernsthaften finanziellen Problemen, da sie gegen- uber groBen Unternehmen hinsichtlich des erforderlichen Ratings benachteiligt seien. Diese Benachteiligung resultiere nicht zuletzt aus einer im Landes- und GroBenvergleich unterdurchschnittlichen Ausstattung deutscher Mittelstandler mit Eigenkapital. Als erstes sichtbares Zeichen der nahenden Veranderungen wird die zunehmende Zuruckhaltung vieler Banken bei der Kreditvergabe an Mittelstandler interpretiert, die fur die betroffenen Unternehmen mit hoheren Kreditzinsen oder einer Verweigerung von Krediten verbunden ist.

Im Zuge dieser Diskussion ruckt das sog. Mezzanine Capital als Finanzie- rungsalternative zunehmend ins Blickfeld mi ttel standi scher Unternehmen. In zahlreichen praxisorientierten Veroffentlichungen wird das bisher hauptsach- lich im Rahmen strukturierter Finanzierungen bzw. von Unternehmen mit Ka- pitalmarktzugang eingesetzte Mezzanine Capital als eine Finanzierungsform dargestellt, welche die Vorteile von Eigen- und Fremdkapital in sich vereint.^[2] Mezzanine ermoglicht danach Mittelstandlern einen Ausweg aus ihrem Finan- zierungsdilemma, da im Ratingprozess als wirtschaftliche Eigenkapital gewer- tet wird, ohne mit den Nachteilen externen Eigenkapitals in Form hoher Rendi- teforderungen und der Gewahrung von Stimmrechten verbunden zu sein.

Ziel dieser Arbeit ist es, uber diese praktischen Argumente hinausgehende theoretische Erklarungsansatze fur eine Vorteilhaftigkeit von Mezzanine Capi­tal gegenuber reinem Eigen- und/oder Fremdkapital darzulegen und die Mog- lichkeiten und Grenzen dieser Ansatze zu analysieren. Im Mittelpunkt steht die Frage, ob Mezzanine Capital fur deutsche mittelstandische Unternehmen einen Beitrag zum Erreichen ihrer finanzwirtschaftlichen Ziele leisten kann, der den einer Finanzierung mit reinem Eigen- und/oder Fremdkapital ubersteigt.

Im zweiten Kapitel werden daher zunachst mittel standi sche Unternehmen begrifflich eingegrenzt und ihre qualitativen Besonderheiten erlautert. Ferner werden die Ursachen der Struktur ihrer derzeitigen finanziellen Rahmenbedin- gungen, insbesondere ihrer Moglichkeiten der Fremdfinanzierung, analysiert. Dabei wird nicht nur auf die Implikationen von Basel II, sondern auch auf die aktuelle Situation deutscher Banken als Einflussfaktor auf den Zugang mittel­standischer Unternehmen zu Fremdkapital eingegangen. Um die Abbildung von Finanzierungsbeziehungen mittelstandischer Unternehmen im Rahmen der spater zu diskutierenden theoretischen Ansatze moglichst exakt beurteilen zu konnen, wird mithilfe der zuvor gewonnenen Erkenntnisse ein finanzielles Zielsystem traditioneller mittelstandischer Unternehmen entwickelt. Darauf folgt eine Eingrenzung des Begriffs Mezzanine Capital sowie eine Beschrei- bung der deutschen Mittel standlern zuganglichen mezzaninen Finanzierungs- instrumente.

Die im zweiten Kapitel gewonnenen Einsichten fuhren in den Kapiteln drei bis funf zu einer Konzentration der theoretischen Analyse auf Probleme asymmetrischer Informationsverteilung. In Kapitel drei wird zunachst ver- deutlicht, dass das Bestehen asymmetrisch verteilter Information die Hohe des Unternehmenswertes beeinflusst. AnschlieBend werden konkrete, bei der Unternehmensfinanzierung auftretende, Probleme asymmetrischer Information sowie erste Ansatze zu ihrer Beseitigung dargestellt. Die in Kapitel vier erlau- terten agency theoretischen und informationsokonomischen Ansatze zeigen, welchen Beitrag Mezzanine-Finanzierungen zur Bewaltigung von Problemen asymmetrischer Informationsverteilung leisten konnen. Zugleich wird analysiert, ob und inwiefern Mezzanine Capital bei der Finanzierung von mittel standi schen Unternehmen einer reinem Eigen- und/oder Fremdkapital uberlegen sein kann. In einem letzten Schritt werden die Pramissen der vor- gestellten Modelle beleuchtet und kritisch hinterfragt, um ihre Moglichkeiten und Grenzen bei der Analyse von Finanzierungsbeziehungen mittelstandischer Unternehmen in Deutschland aufzuzeigen.

Die Arbeit schlieBt in einer Zusammenfassung der gewonnenen Ergebnisse sowie in gedanklichen AnstoBen fur die zukunftige Bedeutung von Mezzanine Capital in Finanzierungstheorie und -praxis.

2 Finanzierung mittelstandischer Unternehmen

2.1 Abgrenzung und Identitat mittelstandischer Unternehmen

Mittelstandische bzw. kleine und mittlere Unternehmen (KMU) in Deutschland zeichnen sich durch eine auBerordentlich groBe Heterogenitat aus. Dement- sprechend existiert fur beide, hier synonym verwendete, Begriffe keine eindeu- tige Definition.^[3] Grundsatzlich lassen sich KMU durch quantitative sowie qua­litative Kriterien von groBen Unternehmen abgrenzen. Als ubliche quantitati­ve Abgrenzung hat sich in Deutschland die Auslegung des Instituts fur Mit- telstandsforschung durchgesetzt. Diese definiert aufgrund des Mangels an Da- tenmaterial der amtlichen Statistik^[4] die GroBe eines Unternehmens lediglich in Abhangigkeit von der Anzahl der Beschaftigten und seinem Jahresumsatz:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Mittelstandsdefinition in Deutschland

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an IfM (2003).

Zieht man qualitative Aspekte zur Beschreibung von KMU in Deutschland heran, so lassen sich zunachst folgende nennen:^[5]

- Selbststandigkeit, d.h. weitgehende Konzernunabhangigkeit
- Einheit von Mehrheitseigentum und Leitung beim Unternehmer
- Geringer Delegationsgrad: Aufgabenkonzentration beim Unternehmer
- Hohe Identifikation der Anspruchsgruppen mit dem Unternehmen
- Geringe Diversifikation und Konzentration auf wenige Kompetenzen
- Bedeutung von Sprunginvestitionen fur das Investitionsverhalten

Daruber hinaus kann unter Berucksichtigung der Lebenszyklusphasen^[6] von KMU eine weitere Segmentierung in traditionelle und innovative KMU vor- genommen werden. Die einer mittleren bis spaten Lebenszyklusphase zuzu- ordnenden traditionellen KMU unterscheiden sich von innovativen KMU im Wesentlichen durch eine enge Verbindung zur Unternehmerfamilie. Daraus resultiert haufig eine ausgepragte Innenorientierung und Verschlossenheit sowie eine geringe Risikoneigung, die mit den Wettbewerbsverhaltnissen in traditionellen Branchen und deren relativ festen Strukturen korrespondiert.^[7]

2.2 Finanzwirtschaftliche Lage mittelstandischer Unternehmen als Ergebnis des deutschen Finanzsystems

Die finanzwirtschaftliche Lage deutscher KMU ist sowohl im Vergleich zu in anderen Landern ansassigen KMU als auch zu groBen deutschen Unternehmen durch eine geringe Eigenkapitalausstattung gepragt.^[8] Innerhalb von KMU korreliert die UnternehmensgroBe ebenfalls positiv mit der Hohe der Eigenka- pitalquote (EKQ).^[9] Wie verschiedene aktuelle Studien bestatigen, ist diese Eigenkapitalschwache von vielen KMU als das Hauptproblem auf finanzieller Ebene identifiziert worden.^[10] So konnte sich binnen des letzten Jahres nach einer Erhebung von Creditreform die EKQ der betrachteten KMU leicht verbessern. Jedoch verfugten immer noch 63% der KMU uber eine EKQ von unter 20%, 36% davon sogar von unter 10%.^[11] Vielfach werden die Grunde der maBigen Eigenkapitaldecke in der steuerlichen Abzugsfahigkeit von Fremdka- pitalzinsen, der steuerlichen Benachteiligung thesaurierter Gewinne bis Ende 2000, dem deutschen Insolvenzrecht und der Begunstigung eines niedrigen Eigenkapitalausweises nach HGB gesehen.^[12]

Als einzige Erklarung greifen diese Argumente jedoch zu kurz. Vielmehr tru- gen die in Deutschland historisch gunstigen Fremdkapitalkonditionen und die spezifisch deutsche Auspragung des Relationship Banking“, das Hausbank- prinzip, zu dieser Entwicklung bei. Traditionelle KMU konnten sich in lang- fristigen Kreditbeziehungen mit ihrer Hausbank, die uber einen Informations- vorsprung gegenuber anderen potenziellen Kreditgebern (Outside Banks^[13] ) ver- fugt, gunstig mit Fremdkapital versorgen.^[14] Diese stabile und verlassliche Moglichkeit der Kreditversorgung wurde in der Vergangenheit von einem flachendeckenden Universalbankensystem getragen, das durch regionale Marktmacht von Sparkassen und Genossenschaftsbanken gepragt war.^[15] Einhergehend mit der beschriebenen Fokussierung auf die Kreditfinanzierung weist das deutsche Finanzsystem eine - vor allem im Vergleich zu angelsachsi- schen Systemen - geringe Kapitalmarktorientierung auf. Da zudem bei der

Emission von Wertpapieren ein groBer Anteil der Transaktionskosten aus Per- spektive der Emittenten als fix anzusehen ist, haben Kapitalmarktinstrumente fur traditionelle KMU nur eine geringe Bedeutung.^[16] Daruber hinaus ist eine hohe Erbschaftsteuerbelastung ein Hinderungsgrund fur ein Going Public borsenfahiger Mittelstandler.^[17] Fur Anleger an institutionalisierten Markten bieten KMU im Vergleich zu groBen Unternehmen ein schlechteres Chancen- Risiko Verhaltnis bei geringerer Sekundarmarktliquiditat und finden weniger Beachtung durch die „Financial Community“.^[18] Ein solcher „Size Effect“ fuhrt fur KMU zu hoheren geforderten Renditen und somit hoheren Kosten der Eigenkapitalbeschaffung am Kapitalmarkt. Im internationalen Vergleich ist das deutsche Finanzsystem fur KMU daher traditionell starker durch staatliche Forderung in Form von Krediten und Garantien gepragt. Zusammenfassend lasst sich feststellen, dass KMU in der Vergangenheit aufgrund verschiedener Anreize dazu neigten, teures Eigenkapital durch gunstiges Fremdkapital zu substituieren und einen hoheren Verschuldungsgrad aufzubauen.

2.3 Mittelstandsfinanzierung im Wandel

2.3.1 Zukunftige Bankenregulierung durch Basel II

Die neuen Baseler Eigenkapitalvereinbarungen (Basel II) werden voraussicht- lich ab Ende 2006 das aus dem Jahre 1988 stammende Regelwerk Basel I er- setzen. Zwar sind die Beschlusse des im Jahre 1974 gegrundeten Baseler Aus- schusses fur Bankenaufsicht fur seine Mitgliedstaaten nicht bindend. Er setzt jedoch internationale Standards, die bspw. in der EU uber eine Richtlinie zeit- nah in nationales Recht umgewandelt werden sollen.^[19] Die Struktur der Ban­kenaufsicht wird mit Basel II durch das sog. Drei-Saulen-Prinzip neu konzi- piert.^[20] Die erste Saule regelt als wichtigstes Element die Mindesteigenkapital- anforderungen und wird durch die zweite Saule, die Bankenaufsichtsrechtliche Prufung der Kapitaladaquanz, uberwacht. Die dritte Saule zielt schlieBlich auf eine Starkung der Marktdisziplin ab und beinhaltet im Wesentlichen Vorschrif- ten zur Erhohung der Transparenz des Risikoprofils der Banken. Basel II be- zieht im Rahmen der ersten Saule neben marktlichen und operationellen Risi- ken erstmals individuelle Kreditrisiken als Grundlage fur die Berechnung der Eigenkapitalhinterlegung ein.^[21] Ziel dieser Neuregelung ist es, Banken einen

Anreiz zur zeitgemaBen Risikoerfassung zu geben und somit eine risikoada- quate Verzinsung von Krediten zu gewahrleisten, um Mischkalkulationen und damit das Problem einer ungewollten Auswahl schlechter Kreditnehmer zu vermeiden.^[22] Insgesamt soll eine Stabilisierung des internationalen Bankensys- tems erreicht werden.^[23] Mussten nach Basel I Kredite an Nichtbanken noch un- abhangig von der Bonitat der Schuldner von der Kredit gebenden Bank in Hohe von 8% mit Eigenkapital hinterlegt werden, so haben Banken nach den neuen Regelungen die Verpflichtung, die Ausfallwahrscheinlichkeit von Kredi­ten an einem externen (Standardansatz) oder bankinternen Rating (IRB- Ansatz) festzumachen. Im Ergebnis wird fur Kredite an bonitatsstarke Unter- nehmen eine geringere (ab 0,4%) und fur bonitatsschwache Unternehmen eine hohere Eigenkapitalhinterlegung (bis 32,5%) erforderlich.^[24] Vielfach wurde in dieser Konditionenspreizung fur KMU ein Nachteil gesehen,^[25] da neben Bran- chendaten vor allem quantitative Kriterien aus der Jahresabschlussanalyse (mit der Hohe des wirtschaftlichen Eigenkapitals als einflussreiche GroBe) sowie weiche Faktoren wie Managementqualitat in ein Rating einflieBen. Weiterhin zahlen Faktoren aus den Bereichen Marktposition, Strategie und Datenqualitat zu den qualitativen Kriterien, in denen KMU tendenziell schlechtere Bewer- tungen als groBe Unternehmen erhalten.^[26] Auch hinsichtlich ihrer finanziellen Flexibilitat und moglicher Sicherheiten haben sie haufig Nachteile.

Im Rahmen der letzten beiden Konsultationsrunden haben sich jedoch ent- scheidende Verbesserungen fur KMU ergeben.^[27] Die Risikostrukturkurve wurde, vor allem fur Unternehmen mit einem Jahresumsatz von weniger als 50 Mio. Euro, deutlich abgeflacht. Ferner wurde die Liste der anerkannten Sicher­heiten verlangert. Langfristkreditzuschlage werden lediglich im fortgeschritte- nen IRB-Ansatz als nationales Wahlrecht einflieBen. Die BaFin hat bereits angekundigt, vom Wahlrecht der Freistellung von Krediten an Unternehmen mit Jahresumsatz und Bilanzsumme unter 500 Mio. Euro Gebrauch zu machen. Am bedeutsamsten fur KMU sind die Modifikationen bezuglich des Retail- Portfolios.^[28] Mit Abschluss der zweiten Konsultationsrunde werden nicht nur samtliche Kredite an Privatkunden, sondern auch Kredite mit einem Volumen von bis zu 1 Mio. Euro an Unternehmen im Retail-Portfolio erfasst, fur das aus Diversifikationsgrunden ein Bonitatsgewicht von nur 75% anzusetzen ist. Uber 90% der deutschen KMU konnen hier erfasst werden. Allerdings darf eine ein- zelne Forderung nicht mehr als 0,2% der gesamten Portfoliosumme einer Bank ausmachen (Granularitatsbedingung). Vor diesem Hintergrund hat die dritte Auswirkungsstudie zu Basel II gezeigt, dass sich fur sog. Gruppe 2-Banken, also primar fur Sparkassen und Genossenschaftsbanken als bedeutendste Kre- ditgeber von KMU, die Eigenkapitalanforderungen fur Kredite an KMU durch- schnittlich um 10,7% im Standard- und 17,0% im IRB-Ansatz verringern.^[29]

2.3.2 Veranderte Kreditvergabepraktiken der Banken

Trotz der durchschnittlich sinkenden Eigenkapitalanforderungen fur Kredite an KMU ist in letzter Zeit eine restriktivere Haltung und Konditionenerhohung vieler Banken bei der Kreditvergabe an KMU festzustellen.^[30] Ein Grund fur diese Entwicklung stellt die Vorwegnahme veranderter Rating-Kriterien vor dem Hintergrund von Basel II durch die Banken dar, denen KMU nur mit Verzogerung nachkommen konnen. Dabei spielt nicht nur die geringe Eigen- kapitalausstattung vieler KMU eine entscheidende Rolle, sondern auch ihre Intransparenz, die aus mangelnder Bereitschaft zur Offenlegung betrieblicher Daten und fehlenden Controllinginstrumenten zu ihrer Erhebung resultiert.^[31]

Als weiterer bedeutender Treiber fur veranderte Kreditvergabepraktiken erweist sich der angestaute Restrukturierungsdruck, der auf dem deutschen Bankensystem lastet. In Zeiten zunehmender Globalisierung, Kapitalmarktin- tegration und Orientierung am Shareholder Value weisen die funf fuhrenden deutschen Banken fur das Jahr 2002 eine Eigenkapitalrentabilitat von 1,7% gegenuber 11% im europaischen Durchschnitt aus.^[32] Eine strukturell Wert ver- nichtende Rolle spielt dabei das Firmenkundenkreditgeschaft. Die traditionell hohe und durch Deregulierung noch verstarkte Kompetitivitat der Branche hat zu einer durchschnittlichen Bruttomarge fur Unternehmenskredite von ca. 1% gefuhrt und die Hoffnung auf bessere zukunftige Margen im Rahmen des Hausbankprinzips zunehmend unrealistisch erscheinen lassen.^[33] Wurden solche

Konditionen in der Vergangenheit haufig mit moglichen Ertragen aus Cross­Selling begrundet und daher quersubventioniert, so sind die Ertrage aus dem Investmentbanking und dem sonstigen Provisionsgeschaft seit 2001 stark ein- gebrochen. Ferner stehen einem seit Jahrzehnten rucklaufigen Zinsuberschuss konjunkturell bedingt zunehmende Kosten der Risikovorsorge gegenuber. Die hieraus resultierenden kontinuierlichen Rating-Herabstufungen der GroBban- ken seit 1998 wirken sich direkt auf deren Refinanzierungskonditionen aus. Als einer der bedeutendsten Kreditgeber fur KMU sehen sich die zuvor vielfach den Preiswettbewerb antreibenden Sparkassen ebenso wie die Landesbanken ab 2005 dem Ende von Gewahrtragerhaftung sowie Anstaltslast und somit ebenfalls ansteigenden Refinanzierungskosten gegenuber. Die der deutschen Bankenlandschaft traditionell eigene Zersplitterung und das „Overbranching“ haben sich in diesem Segment bereits durch viele Fusionen verringert.^[34]

Verstarkt durch die konjunkturelle Schwache der letzten drei Jahre bewegen die beschriebenen Strukturprobleme deutsche Banken dazu, Kredite kosten- und risikogerechter zu bepreisen und eine verstarkte Kundensegmentierung zu betreiben.^[35] Kreditportfolios werden konsequent optimiert. Im Ergebnis kommt es aufgrund hoherer Risiken vor allem fur KMU zur Verweigerung von Krediten oder hoheren Kreditzinsen. Der Wandel in den Finanzierungsbedin- gungen, dem die Mehrzahl der KMU ausgesetzt ist, basiert folglich weniger auf Basel II, als vielmehr auf einem Bundel von Faktoren, das tief greifende strukturelle Veranderungen des deutschen Finanzsystems bewirkt.

2.3.3 Finanzielles Zielsystem mittelstandischer Unternehmen

Die beschriebenen strukturellen Veranderungen in den Finanzierungsmoglich- keiten und -bedingungen traditioneller KMU fuhren in Verbindung mit ihren in Kapitel 2.1 geschilderten Besonderheiten dazu, dass das klassische Spannungs- verhaltnis finanzwirtschaftlicher Ziele aus Liquiditat, Rentabilitat und Sicher- heit zur Aufstellung eines adaquaten finanziellen Zielsystems uber die ubliche Erganzung durch das Ziel der Unabhangigkeit^[36] hinaus vervollstandigt werden muss. Wird in groBeren Unternehmen zunehmend die langfristige Maximie- rung des Shareholder Value als alleiniges finanzielles Oberziel formuliert, tre- ten fur traditionelle KMU ferner vielschichtige Aspekte personlicher Nutzen-maximierung der Eigentumer-Manager hinzu. Finanzierungsentscheidungen werden im Spannungsfeld finanzieller ZielgroBen und „non-pecuniary, non­monetary, non-financial, lifestyle, psychological or psychic returns“^[37] indivi- duell optimiert. Neben den im Rahmen der gegenwartigen Veranderungen noch an Bedeutung zunehmenden Kriterien der Unternehmenskontrolle und Flexibi­lity erlangen daher personliche Interessen der Gesellschafter groBe Bedeutung. Vor allem fur Familienunternehmen steht dabei ihre finanzielle Unabhangig- keit und private Vermogenssicherung im Vordergrund.^[38] Die nachfolgende Ta- belle fasst fur traditionelle KMU relevante Finanzierungsziele zusammen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2: Aktuelle Finanzierungsziele traditioneller mittelstandischer Unternehmen

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Kramer (2000), S. 75.

Das in Tabelle 2 dargestellte Zielsystem konkretisiert die Interessen interner Gesellschafter auf der finanzwirtschaftlichen Ebene und fuhrt ihre besondere Bedeutung vor Augen. Die Ausrichtung auf die Maximierung des Unterneh- menswertes und damit auch die Transparenz wirtschaftlichen Handels wird mit

Blick auf personliche Interessen eingeschrankt. Informationsasymmetrien wer- den folglich erhoht. Da zwischen den einzelnen Zielen konfliktare Beziehun- gen bestehen, wagen KMU ihre Zielsetzungen in ihren Finanzierungsentschei- dungen gegeneinander ab, um eine individuell optimale Finanzierungsstruktur zu erreichen. Sehen sich traditionelle KMU erhohten Kreditzinsen oder der Verweigerung von Krediten gegenuber, suchen sie nach alternativen Finanzie- rungsformen. Da die Aufstockung des Eigenkapitals aus internen Mitteln hau- fig nicht moglich oder aus Diversifikationsgrunden nicht gewunscht ist, kann auf externes Eigenkapital zuruckgegriffen werden. Dieses steht jedoch mit mehreren Finanzierungszielen traditioneller KMU im Konflikt.^[39] Zunachst wirkt es negativ auf die Rentabilitat, da die Renditeforderungen externer Ei- genkapitalgeber vergleichsweise hoch sind. Ferner sind Ausschuttungen an Eigenkapitalgeber im Gegensatz zu Fremdkapitalzinsen steuerlich nicht als Betriebsausgabe ansetzbar. Insbesondere werden jedoch die Finanzierungsziele Unabhangigkeit, Unternehmenskontrolle und personliche Gesellschafterinte- ressen verletzt. Da externen Eigenkapitalgebern nicht nur umfangreiche Kon- troll- sondern auch Mitspracherechte eingeraumt werden mussen, werden in­terne Gesellschafter sowohl in ihrer Machtposition als auch in ihrer Handlungs- und Dispositionsfreiheit deutlich eingeschrankt. Eine weitere Finanzierungsal- ternative stellt Mezzanine Capital dar, das nachfolgend charakterisiert wird.

2.4 Mezzanine Capital als Finanzierungsinstrument fur mittelstandische Unternehmen in Deutschland

2.4.1 Eingrenzung von Mezzanine Capital

Obwohl einige mezzanine Finanzierungsinstrumente seit langem bekannt sind - die erste Wandelanleihe wurde bereits 1798 emittiert - wurde der Begriff „Mezzanine Finance“ erst Ende der achtziger Jahre des letzten Jahrhunderts in die Fachliteratur aufgenommen.^[40] Begrifflich abstammend vom architektoni- schen „mezzanino“ (ital.: Zwischenstock)^[41] steht Mezzanine aus bilanzieller Perspektive zwischen dem Eigenkapital als „Fundament“ und dem Fremdkapi- tal als „Obergeschoss“. So basieren fruhe Definitionsversuche gerade auf die- ser Zwischenstellung: „Mezzanine finance consists of any mixed form finan­cial instrument layered in a firm’s capital structure between equity and senior debt“.^[42] Mezzanine Capital unterscheidet sich durch einige zentrale Ausstat- tungsmerkmale von Eigenkapital auf der einen und Fremdkapital auf der an- deren Seite. Das bedeutendste Merkmal von Mezzanine ist seine Nachrangig- keit gegenuber Senior Debt.^[43] Daher verbreitert Mezzanine aus Perspektive der Fremdkapitalgeber die Haftungsbasis und stellt wirtschaftlich gesehen Quasi- Eigenkapital dar. Gezahlte Zinsen fur Mezzanine sind dagegen in Deutschland in der Regel als Betriebsausgabe abzugsfahig^[44] Ferner stehen dem Mezzanine- Geber umfangreiche Informations- und Kontrollrechte verschiedener Aus- pragung zu. Vom Eigenkapital lasst sich Mezzanine dagegen durch fehlende Stimmrechte abgrenzen^[45] Der Charakter von Mezzanine spiegelt sich folglich in seiner Lage im Rendite/Risiko-Diagramm zwischen Fremd- und Eigenkapi­tal wider. Mezzanine schlieBt dementsprechend eine Finanzierungslucke und wird eingesetzt, wenn keine weitere Fremdkapitalaufnahme moglich ist.^[46] Der Mezzanine-Geber partizipiert am Upside-Potential des Unternehmenswer- tes. Eine Erfolgsbeteiligung liegt in den meisten Fallen am Ende der begrenz- ten, langen Laufzeit (5-15 Jahre). Dadurch werden niedrige, fur das Unter- nehmen Cashflow schonende, laufende Zinszahlungen moglich. Der Kapital- geber stellt die Vergabe mezzaniner Mittel auf zukunftige Cashflows des Un- ternehmens ab. Demzufolge wird Mezzanine Capital vielfach in Verbindung mit anderen Finanzierungsinstrumenten, uberwiegend im Rahmen strukturier- ter Finanzierungen, ohne weitere Besicherung eingesetzt.^[47] Dabei zeichnet sich Mezzanine durch eine hohe Flexibility in der Vertragsgestaltung aus.^[48]

Da sich Mezzanine Capital aus der Praxis entwickelt hat, wurde der Versuch einer wissenschaftlichen Strukturierung bisher nur von wenigen Autoren unter- nommen.^[49] Nach der Nahe seiner Ausgestaltung zu Eigen- oder Fremdkapital lasst sich Equity Mezzanine Capital und Debt Mezzanine Capital unter- scheiden.^[50] Wird diese Einteilung erweitert, so liegt zwischen beiden Auspra- gungen (Mezzanine Capital im weiteren Sinne) das Mezzanine Capital im en- geren Sinne: hybrides - also in Eigenkapital wandelbares - Fremdkapital.^[51]

Die Einordnung eines einzelnen Instrumentes hangt von seiner konkreten rechtlichen Ausgestaltung ab. Eine weitere Differenzierungsmoglichkeit be- steht nach dem Kriterium der Fungibilitat. Hier kann privat platziertes Mezza­nine (Private Mezzanine) von am Kapitalmarkt platziertem Mezzanine (Pub­lic Mezzanine) unterschieden werden.^[52] Unter Private Mezzanine fallt neben Nachrang- und Verkauferdarlehen sowie partiarischen Darlehen auch die stille Beteiligung. Indes werden, obwohl bei einigen Instrumenten die Moglichkeit einer privaten Platzierung existiert, Zerobonds und Genussscheine genauso wie Wandel- und (Going Public-) Optionsanleihen unter dem Oberbegriff Public Mezzanine eingeordnet.^[53] Da bei der Finanzierung von KMU aufgrund ihres fehlenden Kapitalmarktzugangs bzw. hoher Transaktionskosten zumeist Priva­te Mezzanine zum Einsatz kommt, werden nachfolgend in Deutschland ubliche privat platzierte mezzanine Finanzierungsinstrumente vorgestellt.^[54]

2.4.2 Instrumente des Private Mezzanine Capital

2.4.2.1 Nachrangdarlehen

Das Nachrangdarlehen ist die etablierteste Form der Mezzanine-Finanzierung in Deutschland. Es unterscheidet sich vom klassischen Bankdarlehen durch den Rangrucktritt des Kapitalgebers im Insolvenzfall hinter vorrangige Glaubi- geranspruche sowie durch seine fehlende Besicherung.^[55] Das durch den Nach­rang begrundete hohere Risiko des Kapitalgebers spiegelt sich in seiner Vergu- tung wider, die bei der anderthalb- bis zweieinhalbfachen eines vergleichbaren vorrangigen Darlehens liegt.^[56] Haufig unterteilt sich ein solcher Kontrakt in eine regulare Komponente mit laufenden Zinszahlungen und eine Payment-in­Kind-Tranche (PIK), die bei Verfall uber Nennwert eine am Laufzeitende falli- ge Zahlung der kapitalisierten Zinsen beinhaltet.^[57] Auch eine „Pay if you can“- Klausel, die eine Stundung laufender Zinszahlungen des Kapitalnehmers er- moglicht, kann vereinbart werden. Daruber hinaus wird meist eine an den Un- ternehmenswert gekoppelte variable Vergutung des Mezzanine-Gebers verein- bart. Diese kann als Equity- oder Non-Equity-Kicker ausgestaltet sein. Wah- rend der Equity-Kicker zum Bezug zusatzlichen Eigenkapitals (mittels Option) oder zur Wandlung in Eigenkapital ermachtigt, bietet der Non-Equity-Kicker eine Cash-Vergutung des Mezzanine-Gebers zu einem vertraglich bestimmten

Zeitpunkt (z.B. Laufzeitende oder Unternehmensverkauf).^[58] Somit lasst sich eine mit Options- bzw. Wandelanleihen identische Zahlungsstruktur auch fur Private Mezzanine erzeugen. Da die Kapitalgeber meist kein Interesse haben, nach Laufzeitende Anteile des Unternehmens zu halten, werden bei KMU primar Non-Equity-Kicker eingesetzt.^[59] Zinszahlungen fur Nachrangdarlehen sind auf Kapitalnehmerseite in der Regel ertragsteuerlich als Betriebsausgabe abziehbar.^[60] Nachrangdarlehen werden bei der strukturellen Bilanzanalyse durch Banken und Ratingagenturen regelmaBig zum Eigenkapital gezahlt. Sie bieten KMU die Moglichkeit, ihre Eigenkapitalbasis ohne Verwasserung von Stimmrechten und damit ohne direkte Einflussnahme Externer auf unternehme- rische Entscheidungen zu verbreitern.^[61] Dem Darlehensgeber stehen allerdings umfangreiche Informations- und Kontrollrechte zu, die ihren Ausdruck in der Vereinbarung sog. Covenants (vertraglicher Auflagen) finden.

2.4.2.2 Stille Gesellschaft

Die stille Gesellschaft ist in §§ 230-237 HGB geregelt. In einem reinen Innen- verhaltnis erbringt der stille Gesellschafter eine Einlage in das Vermogen des Geschaftsinhabers. Der typische stille Gesellschafter ist mit einem „angemes- senen“ Anteil am Gewinn und Verlust (begrenzt durch die Hohe seiner Einla­ge) beteiligt. Allerdings besteht die Moglichkeit des Ausschlusses der Verlust- beteiligung. Die gewinnabhangige Vergutungskomponente muss mindestens ein Drittel der Gesamtvergutung ausmachen. Nur im Falle der Vereinbarung einer Nachrangklausel tritt die Forderung des stillen Gesellschafters bei Insol- venz hinter die anderer Glaubiger zuruck. Ihm stehen keine Mitspracherechte, wohl aber die Rechte der Prufung des Jahresabschlusses und Einsichtnahme in die Bucher des Unternehmens zu. Seine Gewinnanteile sind ertragsteuerlich beim Geschaftsinhaber abzugsfahig.^[62] Weicht die Vertragsgestaltung im Gesamtbild deutlich von den Regelungen des HGB ab, so besteht aus gesell- schafts- und steuerrechtlicher Perspektive eine atypische stille Gesellschaft. Die wesentlichen Beurteilungskriterien sind dabei Ubernahme von Mitunter- nehmerrisiko und Mitunternehmerinitiative. Als ausschlaggebendes Merkmal des Mitunternehmerrisikos ist die Partizipation an den stillen Reserven anzuse- hen. Mitunternehmerinitiative liegt beim Vorhandensein direkter Einfluss-
moglichkeiten auf Geschaftsfuhrungsentscheidungen vor. Die atypische stille Gesellschaft verfugt demnach uber einen eigenkapitalahnlicheren Charakter als die typische stille Gesellschaft. Steuerlich wird der atypische stille Gesellschaf- ter daher als Mitunternehmer behandelt.^[63] Ein bedeutender Vorteil der in Deutschland bei KMU verbreiteten stillen Gesellschaft ist ihre Flexibilitat: Au- Berhalb der gesetzlichen Regelungen konnen Vertrage individuell angepasst werden und es besteht kein Zwang zur notariellen Beurkundung. Ist ein Rang- rucktritt vereinbart, wird die stille Gesellschaft bei Restlaufzeit von uber einem Jahr im Rahmen der strukturellen Bilanzanalyse in der Regel zu 100% als Eigenkapital bewertet und wirkt sich positiv auf das Rating aus.^[64]

2.4.2.3 Weitere Auspragungen

Als Gegenleistung fur ein partiarisches Darlehen wird keine (oder nur eine geringe) feste Verzinsung, sondern eine gewinn- oder umsatzabhangige Vergu- tung vereinbart. Eine Verlustbeteiligung wird hingegen ausgeschlossen. Das partiarische Darlehen spielt bei privaten Mezzanine-Finanzierungen lediglich eine untergeordnete Rolle.^[65] Ursache ist einerseits die Behandlung durch die Finanzbehorden als Finanzierungsinstrument mit Eigenkapital ersetzendem Charakter. Andererseits ist seine im Vergleich zur stillen Beteiligung durch Abtretbarkeit theoretisch erhohte Fungibilitat aufgrund eines fehlenden Sekun- darmarktes realiter nur bedingt gegeben.^[66] Dem Verkauferdarlehen kommt in Deutschland insbesondere im Rahmen von Buyouts eine bedeutende Rolle zu. Der Alteigentumer stundet dabei einen Teil des Kaufpreises in Form eines Dar- lehens. Das Kapital wird demnach nicht durch einen auBenstehenden Investor, sondern - als vertrauensbildende MaBnahme - durch den Alteigentumer be- reitgestellt. Allerdings ist seine Einordnung als Mezzanine Capital umstritten, da es eher einer (kurz- oder mittelfristigen) Bruckenfinanzierung gleich- kommt.^[67] Ferner ist das Verkauferdarlehen an die Akquisition eines Unterneh- mens gebunden und bei anderen Finanzierungsanlassen nicht einsetzbar.

Nachdem die besondere Bedeutung von Informationsasymmetrien bei der Finanzierung von KMU im Rahmen ihres finanziellen Zielsystems verdeutlicht wurde, werden Probleme, die aus asymmetrisch verteilter Information resul- tieren, nachfolgend aus der Perspektive der Finanzierungstheorie beleuchtet.

3 Finanzierungsprobleme bei asymmetrischer Informationsverteilung

3.1 Einfluss von Agencykosten auf den Unternehmenswert

Modigliani/Miller (1958) beweisen unter den restriktiven Annahmen des vollkommenen Kapitalmarktes, dass der Marktwert und damit auch die durch- schnittlichen Kapitalkosten eines Unternehmens von seiner Kapitalstruktur un- abhangig sind.^[68] Erweitert man das Modell um Unternehmenssteuern, wird hingegen durch Abzugsfahigkeit der Fremdkapitalzinsen von der steuerlichen Bemessungsgrundlage eine vollstandige Fremdkapitalfinanzierung optimal.^[69] Erganzend bezieht die traditionelle Trade-off-Theorie direkte und indirekte In- solvenzkosten in ihre Betrachtungen ein^[70] Unter Berucksichtigung dieser Erweiterung entspricht der Marktwert eines verschuldeten Unternehmens dem Marktwert der abgezinsten zukunftigen Einzahlungsuberschusse des unver- schuldeten Unternehmens, zuzuglich des Barwerts des Steuervorteils der Fremdfinanzierung und abzuglich des Barwerts der Insolvenzkosten:^[71]

(1) V = VEK + PV (SPK) - PV(IK).

Neben der neoklassischen Annahme der Nichtexistenz von Transaktionskosten gilt die Annahme homogener Erwartungen, die beinhaltet, dass informationen fur alle Marktteilnehmer kostenlos und in gleicher Qualitat verfugbar sind.

In neoinstitutionalistischen Ansatzen wird die Annahme vollstandiger Infor­mation hingegen aufgehoben^[72] Charakteristisch fur Situationen asymmetrisch verteilter Information ist, dass die agierenden Personen nicht zu jedem Zeit- punkt uber das gleiche Informationsniveau verfugen. Im Rahmen der Prinzi- pal-Agenten-Theorie beruht die Informationsasymmetrie auf einem Delegati- onsverhaltnis. Dabei wird unterstellt, dass der Agent als Auftragnehmer bestrebt ist, seinen individuellen Nutzen - auch unter Inkaufnahme von Nut- zeneinbuBen anderer und mit Hinterlist (Opportunismus) - zu maximieren. Die Nutzenfunktionen von Agent und Prinzipal weichen aufgrund ihrer unter- schiedlichen Verfugungsrechte grundsatzlich voneinander ab^[73] und der Agent kann daher durch sein Handeln das Nutzenniveau des Prinzipals spurbar beein- flussen (externe Effekte). Allerdings antizipiert der Prinzipal seine zu erwar- tenden Nachteile. Damit wird der Informationsvorsprung zum Problem fur den Agenten selbst, da eine fur beide Seiten eigentlich Nutzen stiftende Kooperati- on unter Umstanden unterbleibt. Bei rationalen Erwartungen der Vertragspart- ner kann so ein beidseitiges Interesse daran bestehen, den einseitigen Informa- tionsvorsprung ganz oder teilweise auszugleichen. Durch entsprechende MaBnahmen entstehen sog. Agencykosten, die sich abhangig davon, auf wel- cher Seite sie anfallen, wie folgt unterscheiden lassen:^[74] Auf der uber einen niedrigeren Informationsstand verfugenden Seite fallen Kosten fur Informati- onsbeschaffung bzw. Uberwachung (Screening- bzw. Monitoring-Costs) an. Geht eine MaBnahme zur Beseitigung der Informationsasymmetrie hingegen von der Seite mit hoherem Informationsstand aus, entstehen Signalisierungs- bzw. Bindungskosten (Signalling- bzw. Bonding-Costs). Aufgrund von unvoll- standigen und weiterhin ungleich verteilten Wissens ist das unter neoklassi- schen Annahmen theoretisch erreichbare pareto-optimale Wohlfahrtsniveau (First-Best-Losung) meist nicht realisierbar.^[75] Dies bedeutet aber, dass die erreichbare Second-Best-Losung in Form von WohlfahrtseinbuBen (Residual Loss) verbunden ist.^[76] Der Barwert der Summe aller drei Arten von Agency­kosten mindert den Marktwert der Unternehmung:

(2) V = VEK + PV (SFK) - PV (IK) - PV (AK).

Nach dem Zeitpunkt ihres Bestehens lassen sich zwei Arten asymmetrischer Information unterscheiden. Wahrend Adverse Selektion durch eine Informati­onsasymmetrie vor Vertragsabschluss gekennzeichnet ist, besteht diese bei Moral Hazard nach Vertragsabschluss.

3.2 Adverse Selektion

Adverse Selektion beschreibt eine vor Vertragsabschluss bestehende Quali- tatsunsicherheit (Hidden Characteristics) des Prinzipals uber eine exogen vorgegebene und kostenlos nicht mehr veranderbare Eigenschaft^[77] Das von Akerlof (1970) u.a. anhand von Gebrauchtwagen und Versicherungen beschriebene Problem^[78] entsteht auch in der Beziehung zwischen Kapitalgeber (Prinzipal) und Management (Agent). Da der Kapitalnehmer seine Qualitat, die fur den Kapitalgeber nicht beobachtbar ist, nicht glaubhaft mitteilen kann, wird der Kapitalgeber von der Durchschnittsqualitat ausgehen und danach den Preis fur die Kapitaluberlassung ansetzen. Fur uberdurchschnittliche Unternehmen ware dieser Preis respektive die entstehenden Kapitalkosten zu hoch.

MaBnahmen zur Beseitigung einer Qualitatsunsicherheit konnen abhangig davon, welche Seite bei indirekter Informationsubertragung zuerst handelt, in Screening (durch den uninformierten Prinzipal) und Signalling (durch den informierten Agenten) kategorisiert werden. Dabei kann die Information direkt oder indirekt (bspw. durch Finanzintermediare oder Wirtschaftsprufer) ubertra- gen werden. Ein Screening kann direkt,^[79] bspw. durch ein internes oder externes Rating erfolgen. Beide Moglichkeiten sind jedoch mit (hohen) Kosten verbunden.^[80] Gelingt es hingegen, bei indirekter Informationsubermittlung ein glaubhaftes Signal zu erzeugen, konnen Agencykosten gesenkt werden. So kann eine Selbstselektion mit Auswahl eines bestimmten Vertrages aus mehreren angebotenen Varianten durch den Agenten stattfinden. Den Prinzipal, von dem die Initiative ausgeht, lasst die getroffene Auswahl auf die Qualitat des Agenten schlieBen. Dies gelingt nur, wenn die Wahl einer bestimmter Ver- tragsformen fur den Agenten derart mit Kosten verbunden ist, dass die Imitation einer hoheren Qualitat nicht lohnend erscheint.^[81] Diese Vorausset- zung muss auch im Falle von Signalling gelten, bei dem die Initiative vom Agenten ausgeht.^[82] SchlieBlich konnen Informationsasymmetrien zwischen Kapitalgeber und -nehmer ebenso durch Reputation oder einen Informations- vorsprung eines in langfristigen Vertragsbeziehungen zum „Insider“ geworde- nen Kapitalgebers (Relationship-Banking)^[83] gesenkt werden.

3.3 Moral Hazard

3.3.1 Definition von Moral Hazard

Moral Hazard tritt nach Vertragsabschluss auf: Von Hidden Action spricht man, wenn der Prinzipal die Handlungen des Agenten nicht beobachten kann. Kann er sie zwar beobachten, jedoch nicht beurteilen, so liegt Hidden Information vor. In beiden Fallen ist nicht feststellbar, inwieweit die Ergeb-nisse einer Handlung des Agenten auf seine eigene Anstrengung oder auf exogene Faktoren zuruckzufuhren sind. Nachfolgend werden zwei Problembe- reiche, die fur KMU eine besondere Relevanz aufweisen, dargestellt. Einerseits Konflikten zwischen Eigen- und Fremdkapitalgebern und andererseits Konflik- te zwischen internen und neu hinzutretenden externen Eigenkapitalgebern. Aus ihnen resultieren Agencykosten des Fremd- bzw. des externen Eigenkapitals.

3.3.2 Agencykosten des Fremdkapitals

Grundlage fur den Konflikt zwischen Eigenkapitalgebern und Fremdkapi­talgebern sind ihre unterschiedlichen finanziellen Verfugungsrechte.^[84] Wahrend Fremdkapitalgeber uber einen festen Ruckzahlungsanspruch (Fixed Claim) verfugen, steht den Eigenkapitalgebern ein Anspruch auf die Residual- gewinne des Unternehmens (Residual Claim) zu.^[85] Unter der Annahme beschrankter Haftung des Eigenkapitalgebers besteht die Auszahlungsstruktur fur den Fremdkapitalgeber aus einem risikolosen Kredit zuzuglich eines Short Put als Risikokomponente. Dagegen stellt sich die Auszahlungsstruktur fur den Eigenkapitalgeber zum Liquidationszeitpunkt als Long Call dar. Der Strike beider Optionen liegt bei der Hohe des Marktwerts des Fremdkapitals.^[86]

1st ein Unternehmen anteilig mit Fremdkapital finanziert, besteht fur das Management ein Anreiz, erhohte Dividenden auszuschutten bzw. weiteres vor- oder gleichrangiges Fremdkapital aufzunehmen.^[87] In beiden Fallen sind die Fremdkapitalgeber benachteiligt, da der Cashflow zur ihrer Befriedigung bzw. der Erwartungswert ihrer Ruckzahlungsanspruche verringert wird. Daruber hinaus kann der Manager in einer Entscheidung nach Vertragsabschluss das leistungswirtschaftliche Risiko durch seine Projektwahl erhohen, ohne dass der Fremdkapitalgeber als Prinzipal dies kostenlos beobachten bzw. kontrollieren konnte. Wird das Risiko, gemessen an der Varianz der Projekt-Cashflows, bei konstantem Erwartungswert erhoht (Mean-Preserving Spread),^[88] gelingt es dem Eigenkapitalgeber, einen Teil des Unternehmenswertes von den Fremdkapital­gebern an sich zu transferieren. Ursachlich ist der unterschiedliche Charakter von residualen und festen Zahlungsanspruchen. Der Erwartungswert der (residualen) Payoffs an die Eigenkapitalgeber steigt, da sie am oberen Ende der

Verteilung partizipieren (Upside-Potential). Die erwartete Ruckzahlung der am unteren Ende partizipierenden (Downside-Risk) Fremdkapitalgeber sinkt hingegen. In finanziellen Notlagen des Unternehmens wird ein solcher Anreiz zur Auswahl riskanterer Investitionsprojekte (Risikoanreizproblem) verstarkt. Es kommt tendenziell zu einer Uberinvestition in Projekte mit vergleichsweise schlechtem oder negativem Kapitalwert. Auch fur Manager von Unternehmen mit ausreichend finanziellen Mitteln und hohen freien Cashflows besteht ein Anreiz zur Uberinvestition.^[89] Indes kann sich das Management in finanziellen Notlagen auch dazu entschlieBen, auf mittel- und langfristig Wert generierende Investitionsprojekte, die eine Long-Position einer in Call Option auf zukunftige Cashflows darstellen, zu verzichten.^[90] Diese Unterinvestition kann bspw. F&E, in brisanteren finanziellen Situationen aber ebenso Instandhaltungs- oder Wartungsarbeiten betreffen.

Die zu den beschriebenen Verhaltensspielraumen fuhrenden Informations- asymmetrien konnen mittels Ausubung von Kontroll- und Uberwachungs- rechten (Monitoring) durch die Fremdkapitalgeber reduziert werden. Diese treffen zum Schutz der Werthaltigkeit ihrer Forderung regelmaBig zusatzliche vertragliche Vereinbarungen (Covenants) mit dem Kreditnehmer, an deren Nichteinhaltung negative Rechtsfolgen fur ihn geknupft sind.^[91]

3.3.3 Agencykosten externen Eigenkapitals

Wie im Rahmen des finanziellen Zielsystems traditioneller KMU in Kapitel

2.3.3 bereits beschrieben, wird der Nutzen eines Eigentumer-Managers, der sein Unternehmen grundsatzlich ohne externe Mittel finanzieren konnte, von vielfaltigen Faktoren determiniert. Einen wesentlichen Faktor stellen aus nicht- pekuniaren Vergunstigungen (Perquisits) resultierende personliche Nutzen- elemente des Eigentumer-Managers dar. Solche Perquisits konnen bspw. aus Ansehen, Macht oder wertvollen personlichen Kontakten, aber auch aus einem groBen Dienstwagen oder einer luxuriosen Buroausstattung bestehen.^[92] Der Konsum von Perquisits mindert andererseits jedoch den Marktwert des Eigen­kapitals. Halt der Eigentumer-Manager 100% der Anteile des eigenfinanzierten Unternehmens, entspricht der Grenznutzen der letzten in Perquisitkonsum

[...]

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^[1] Vgl. hier und nachf. etwa Marschall (2002a); Reich (2003), S. B 4.

^[2] Vgl. hier und nachf. etwa Dorscher/Hinz (2003), S. 606-610; Finsterer/Gulder (2001), S. 10-13; Jakob (2002), S. 16; Tanski (2002), S. 502-504; Volk (2003), S. 1224-1226.

^[3] Vertiefend zu den Begriffsdefinitionen vgl. Kramer (2003), S. 8-11; Pfohl (1997), S. 3.

^[4] Vgl. Gunterberg/Wolter (2002), S. 2.

^[5] Vgl. nachf. Frohlich/Pichler/Pleitner (1996), S. 12; Zimmermann/Wortmann (2001), S. 157.

^[6] Vertiefend vgl. Neff (2003), S.108; Sidler (1997), S. 8.

^[7] Vgl. Zimmermann/Wortmann (2001), S. 157-158.

^[8] Vgl. Lichtblau/Utzig (2002), S. 329; o.V. (2003a), S. 21.

^[9] Lediglich Mikrounternehmen bilden hier eine Ausnahme. Vgl. Wossidlo (1997), S. 327.

^[10] Vgl. DIHK (2002), S. 2-3; KfW (2003), S. 47-51; o.V. (2000), S. 31.

^[11] Vgl. Creditreform (2003), S. 18-19.

^[12] Vgl. Kolbeck/Wimmer (2002), S.12; o.V. (2003b), S. 59. Grundlegend und vertiefend zum Eigenkapital vgl. Bottcher (1997).

^[13] Vgl. zum grundlegend Fischer (1990). Zum Begriff: Sharpe (1990), S.1069-1087.

^[14] Vgl. Elsas (2001), S. 269. Vertiefend zur empirischen Relevanz des Hausbankprinzips vgl. Elsas/Krahnen (1998), S. 1183-1316; Lehmann/Neuberger (2001), S. 339-359.

^[15] Vertiefend zur Rolle der Marktmacht beim ^Relationship Banking“ vgl. Petersen/Raj an (1995), S.407-443.

^[16] Vgl. Gerke/Bank (1999), S. 17-18; Kaufmann (1997), S. 142; Schmidt (1998), S. 293.

^[17] Vgl. Gerke/Bank (1999), S. 17; Langemann (2002), S. 70-71.

^[18] Vgl. Zimmermann/Wortmann (2001), S. 160-161.

^[19] Vgl. Boos/Schulte-Mattler (2001): S. 346; Paul/Stein (2002), S. 30.

^[20] Vgl. hier und nachf. Baseler Ausschuss fur Bankenaufsicht (2003), S. 1-181.

^[21] Vgl. Wilkens/Entrop/Volker (2001), S. 187.

^[22] Vgl. Taistra/Tiskens/Schmidtchen (2001), S. 514.

^[23] Vgl. Meister (2003), S. 421. Dagegen kritisch zur Prozyklitat von Basel II: BdB (2003).

^[24] Auf die Aufteilung des IRB-Ansatzes in Basisansatz und fortgeschrittenen Ansatz wird hier nicht eingegangen. Vertiefend vgl. Grunert et al. (2002a), S. 1045-1064; Schwaiger/Lawrenz (2002), S. 147-152; sowie zum aktuellen Stand: Schulte-Mattler/Tysiak (2002), S. 838-841.

^[25] Vgl. Grunert et al. (2002b), S. 17; Heismann (2002); Marschall (2002b).

^[26] Vgl. Weinrich/Jacobs (2003), S. 119. Vertiefend vgl. GleiBner/Fuser (2002), S. 82-113.

^[27] Vgl. nachf. Knischewski (2003), S. 91-94; Schulte-Mattler (2003), S. 386-389.

^[28] Vgl. Liebig (2003), S. 60-65.

^[29] Vgl. Deutsche Bundesbank (2003), S. 24. Die Anforderungen fur Gruppe 1-Banken sinken um 3,9% im Standardansatz und 22,1% im Basis- bzw. 26,3% im fortgeschr. IRB-Ansatz.

^[30] Vgl. KfW (2003), S. 9-18; Lohneib (2003), S. 547; Paul/Paul/Stein (2003), S. 15-16.

^[31] Vgl. Paul/Paul/Stein (2002), S. 17-18; Wahrisch (2003), S. 77.

^[32] Vgl. Tallner (2003), S. 25.

^[33] Vgl. hier und nachf. Muller (2003a), S. 229-233; Tallner (2003), S. 24-34.

^[34] Vgl. hier und nachf. o.V. (2003b), S. 65-68.

^[35] Diese Entwicklung geht uber die von Kreditzyklen hinaus. Vertiefend zu Kreditzyklen vgl. Freixas/Rochet (1999), S. 180-183; Kley (2003), S. 788-795. Vertiefend zur Kunden­segmentierung vgl. Brezski/Dunkel (2003), S. 105-106.

^[36] Vgl. Perridon/Steiner (2003), S. 9-16.

^[37] McMahon/Stanger (1995), S. 37.

^[38] Vgl. Rosenbauer (1994), S. 118-119; Zimmermann/Wortmann (2001), S. 158.

^[39] Eine Gegenuberstellung verschiedener Finanzierungsinstrumente im Rahmen des ent- wickelten Zielsystems findet sich im Anhang, S. 69.

^[40] Vgl. Cornell/Shapiro (1988), S. 6-22; Nevitt (1989), S. 48; Torpey/Viscione (1987), S. 116­123; Willis/Clark (1989), S. 83-95.

^[41] Vgl. Brockhaus-Enzyklopadie (1991), S. 558.

^[42] Sturgess/Leen (1991), S. 5.

^[43] Vgl. Gereth/Schulte (1992), S. 9-11; Tanski (2002), S. 503; Soich (1990), S. 81-82.

^[44] Vertiefend zu einzelnen Aspekten vgl. Focking/Konig (2002), S. 44; Janisch/Moran/Waibel (2002), S. 2451-2456; Streuer (2003), S. 6-7; Werner/Gundel (2003), S. 563-564.

^[45] Vgl. Dorscher/Hinz (2003): S. 606; Volk (2003), S. 1224-1225.

^[46] Vgl. Fanselow/Stedler (1992), S. 396; Pointl/Weigert (2002), S. 78-79; Sprink (2003), S. 1.

^[47] Vgl. Betsch/Groh/Lohmann (2000), S. 302; Broda (2003), S. 464-465; Muller (2002), S. 14.

^[48] Vgl. Broda (2003), S. 470; Dorscher/Hinz (2003), S. 607; Kuhne/Stuhlmann (2003), S. 75.

^[49] Fur einen Literaturuberblick und Strukturierungsansatz vgl. Muller (2002), S. 14-28.

^[50] Vgl. Golland (2000), S. 35; Nelles/Klusemann (2003), S. 7.

^[51] Vgl. Copeland/Weston (1992), S. 663; Muller (2002), S. 19-22.

^[52] Vgl. Link/Reichling (2000), S. 267. Zu kontroversen Sichtweisen: Muller (2002), S. 18-22.

^[53] Vgl. Betsch/Groh/Lohmann (2000), S. 303.

^[54] Eine tabellarische Gegenuberstellung ihrer Ausstattungsmerkmale siehe Anhang, S. 56.

^[55] Vgl. Elkemann-Reusch/Zickenrott (2000), S. 110.

^[56] Vgl. Finsterer/Gulder (2001), S. 13; Tanski (2002), S. 504.

^[57] Vgl. Jakob (2002), S. 16; Janisch/Moran/Waibel (2002), S. 2455; Muller (2003b), S. 68.

^[58] Vgl. Dorscher/Hinz (2003), S. 607; Golland (2000), S. 36-37; Tanski (2002), S. 503.

^[59] Angaben: Mr. Kirk Taylor, Leiter Structured Finance, NORD/LB London, telefonisches Gesprach vom 19.01.2004.

^[60] Vgl. vertiefend und kritisch hierzu Janisch/Moran/Waibel (2002), S. 2455-2456; Obermann/Richter (2003), S. 689-692.

^[61] Vgl. Finsterer/Gulder (2001), S. 11; Nelles/Klusemann (2003), S. 7; Tanski (2002), S. 504.

^[62] Vgl. hier und nachf. Streuer (2003), S. 19-22.

^[63] Beh. gem. § 15 EStG. Vertiefend vgl. Zacharias/Hebig/Rinnewitz (2000), S. 145-174.

^[64] Vgl. Nelles/Klusemann (2003), S. 7; Streuer (2003), S. 25-26.

^[65] Vgl. Luippold (1991), S. 208; Vest (1995), S. 263.

^[66] Vertiefend vgl. Blaurock (1998), S. 135-140.

^[67] Vgl. Gereth/Schulte (1992), S. 72-73.

^[68] Vgl. Modigiani/Miller (1958), S. 261-297. Vertiefend zu den Annahmen vgl. Breuer (1998), S. 61-64; Betsch/Groh/Lohmann (2000), S. 279; Ogden/Jen/O’Connor (2003), S. 30-31.

^[69] Vertiefend vgl. Modigliani/Miller (1963), S. 433-443.

^[70] Vertiefend vgl. Brealey/Myers (2003), S 501-503; Ogden/Jen/O’Connor (2003), S. 157-172.

^[71] Vgl. Brealey/Myers (2003), S. 497. An dieser Stelle werden ausschlieBlich „bankruptcy costs without costs of financial distress^ einbezogen.

^[72] Vgl. hier und nachf. Gobel (2002), S. 98-104; Hartmann-Wendels (2001), S. 119-122.

^[73] Zu Ausnahmefallen hierzu vgl. Harris/Raviv (1979), S. 237-239; Ross (1973), S. 136-138.

^[74] Vgl. Schmidt/Terberger (1997), S. 404-405.

^[75] Vgl. Picot/Dietl/Franck (2002), S. 87; Schmidt/Terberger (1997), S. 404-405.

^[76] Eine Ausnahme bilden nicht-dissipative Signalling-Modelle. Hier ist die First-Best-Losung erreichbar, so dass kein Residual Loss entsteht. Vgl. Hartmann-Wendels (1990), S. 233.

^[77] Vgl. Picot/Dietl/Franck (2002), S. 88.

^[78] Vgl. Akerlof (1970), S. 489-496.

^[79] Vgl. Leland/Pyle (1977), S. 371-387; Ramakrishnan/Thakor (1984), S. 415-432.

^[80] So kostet ein externes Erstrating der renommierten Agenturen zwischen 35.000 und 50.000 Euro. Kleinere auf den Mittelstand spezialisierte Agenturen verlangen zwischen 9.000 und 38.000 Euro. Vgl. Landesbank in Hessen (2001), S. 6.

^[81] So kann die Fremdkapitalhohe beim Screening als Signal uber die Kapitalstruktur gewertet werden. Vgl. hierzu etwa Ross (1977), S. 23-40; Shah/Thakor (1987), S. 209-243.

^[82] Hier kann bspw. die Fremdkapitalhohe oder die Fristigkeitenstruktur des Fremdkapitals als Signal dienen. Vgl. etwa Thakor (1991), S. 71-94; Wu (1993), S. 399-416.

^[83] Vgl. vertiefend Fischer (1990); Petersen/Rajan (1995), S. 407-443.

^[84] Vgl. grundlegend zur Property-Rights-Theorie: Alchian/Demsetz (1972), S. 777-795.

^[85] Vgl. vertiefend zur optimalen Risikoteilung zwischen Management und Eigenkapitalgebern Fama/Jensen (1983), S. 327-349. Von diesem Aspekt wird hier abgesehen.

^[86] Vgl. Brealey/Myers (2003), S. 499; Freixas/Rochet (1999), S. 97.

^[87] Vgl. hier und nachf. Ross/Westerfield/Jaffe (2002), S. 420-423; Smithson/Chew (2003), S. 312.

^[88] Vertiefend vgl. Rothschild/Stiglitz (1970), S. 225-243.

^[89] Vgl. Jensen (1986), S. 323-329.

^[90] Vgl. Ross/Westefield/Jaffe (2002), S. 422. Vertiefend vgl. Myers (1977), S. 155-172.

^[91] Vertiefend vgl. Smith/Warner (1979), S. 117-161; ThieBen (1996), S. 19-37.

^[92] Vgl. hier und nachf. Jensen/Meckling (1976), S. 312-319. Ursprunglich beziehen Jensen/Meckling den Begriff „Perquisits“ ausschlieBlich auf die erste genannte „nicht- monetare“ Gruppe von Vergunstigungen. Eine Ausweitung auf Elemente sog. „Consumpti- on on the Job“ ist aber im hier vorgestellten Zusammenhang ohne Probleme moglich.