Intraday-Preisstellung von DAX ETFs


Masterarbeit, 2012

57 Seiten, Note: 1,3


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

TABELLENVERZEICHNIS

SYMBOLVERZEICHNIS

DATENTRÄGERVERZEICHNIS

1. EINLEITUNG

2. GRUNDLAGEN ÜBER EXCHANGE TRADED FUNDS
2.1. DEFINITION UND ABGRENZUNG
2.2. REPLIKATIONSMETHODEN
2.3. DER CREATION-/ REDEMPTION-PROZESS

3. LITERATURÜBERBLICK

4. BESCHREIBUNG UND AUFBEREITUNG DER DATENSÄTZE
4.1. DATENSATZ
4.2. DATENAUFBEREITUNG DER MITTLEREN PREISQUOTIERUNGEN
4.3. DATENAUFBEREITUNG DER BID-ASK SPREADS
4.4. DATENAUFBEREITUNG DER DAX-FUTURES KURSE

5. ANALYSE DER INTRADAY PREISQUOTIERUNGEN
5.1. EINFLUSS DES DAX-FUTURES AUF DIE PREISQUOTIERUNGEN
5.2. EINFLUSS DER ERWARTETEN, KURZFRISTIGEN DAX-VOLATILITÄT AUF DIE PREISQUOTIERUNGEN

6. ANALYSE DER INTRADAY BID-ASK SPREADS
6.1. DESKRIPTIVE STATISTIK DER INTRADAY BID-ASK-SPREADS
6.2. EINFLUSS DER KURZFRISTIGEN VOLATILITÄT AUF DIE BID-ASK SPREADS
6.3. EINFLUSS DES DAX-FUTURES AUF DIE BID-ASK SPREADS
6.4. INTRADAY VERTEILUNGSMUSTER DER BID-ASK SPREADS

7. ZUSAMMENFASSUNG

ANHANG

LITERATURVERZEICHNIS

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Motivation anhand ETF A

Abbildung 2: Verlauf der DAX-FDAX-Differenz

Abbildung 3: Verlauf der täglichen β1-Koeffizienten der fünf DAX ETFs

Abbildung 4: Verlauf der Bid-Ask Spreads der ETFs und der DAX-Volatilität

Abbildung 5: Bid-Ask Spread Intraday Verteilungsmuster von ETF A

Abbildung 6: Bid-Ask Spread intraday Verteilungsmuster von ETF B

Abbildung 7: Bid-Ask Spread intraday Verteilungsmuster von ETF C

Abbildung 8: Bid-Ask Spread intraday Verteilungsmuster von ETF D

Abbildung 9: Bid-Ask Spread intraday Verteilungsmuster von ETF E

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Anzahl der Beobachtungen

Tabelle 2: Ergebnisse der OLS-Schätzungen des Modells aus Abschnitt 5.1

Tabelle 3: OLS-Schätzungen mit der höchsten Ausprägung des Koeffizienten

Tabelle 4: OLS-Schätzungen mit der kleinsten Ausprägung des Koeffizienten

Tabelle 5: Ergebnisse der OLS-Schätzungen des Modells aus Abschnitt 5.2

Tabelle 6: Produktmerkmale und Deskriptive Statistik der fünf DAX ETFs

Tabelle 7: Anzahl der Übertretungen des maximalen Spreads von 0,50 %

Tabelle 8: Ergebnisse der OLS-Schätzungen des Modells aus Abschnitt 6.2

Tabelle 9: Ergebnisse der OLS-Schätzungen des Modells aus Abschnitt 6.3

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Datenträgerverzeichnis

1. Sortierte Rohdaten ohne indikative Quotierungen

2. Transformation in sekündliche Bid- und Ask-Quotierungen
2.1. Sekündliche Ask-Quotierungen
2.2. Sekündliche Bid-Quotierungen

3. Zusammenführung der Bid- und Ask-Quotierungen

4. Berechnung der mittleren Preisquotierungen und Bid-Ask Spreads

5. Korrigierte mittlere Preisquotierungen

6. Dateien für die Regressionsanalysen
6.1. Analyse der Preisabweichungen
6.2. Analyse der Bid-Ask Spreads

7. Intraday Verteilungsmuster der Bid-Ask Spreads

8. Dateiversion der vorliegenden Arbeit

1. Einleitung

Mit der Einführung der sogenannten Standard & Poor’s Depository Receipts (SPDRs) im Jahr 1993 wurde der Grundstein für die Exchange Traded Funds (ETFs) in den Vereinigten Staaten von Amerika gelegt. Ziel dieser war es die Performane des S&P 500 Index zu replizieren. Sieben Jahre später, im April 2000, wurden dann die ersten zwei ETFs in Europa von IShares, dem weltweit größten Anbieter von ETFs, aufgelegt. Aufgrund ihrer leichten Handelbarkeit, ihrer Flexibilität und ihrer Transparenz hat diese relativ neue Anlageform weltweit ein massives Wachstum erfahren und ist seitdem nicht mehr aus der Finanzwelt wegzudenken. Während sich die ersten ETFs nur auf die Abbildung von Aktienindizes der Industrieländer beschränkten, können heutzutage ETFs auf eine Vielzahl von Ländern bzw. Regionen, Sektoren und Anlageklassen (Anleihen, Immobilien, Währungen, etc.) erworben werden. Neben der Ausweitung der ETFs auf verschiedene Assetklassen, ist die Vielfalt auch hinsichtlich der Anlagestrategien gestiegen. So werden heute „Short“-ETFs, die einen inversen Index replizieren, oder Produkte auf „Leverage“- Indizes, welche die Performance eines Index auf täglicher Basis vervielfachen, angeboten. Auch wurden bereits ETF-Konstruktionen entworfen, die eine „Long“- Position auf dem einen Markt und eine „Short“-Position auf einem anderen aufweisen (sogenannte Spread ETFs). Diese Vielfalt an ETFs äußert sich auch darin, dass an der Frankfurter Börse mittlerweile über 950 verschiedene ETFs1 gelistet sind. Zudem stieg das verwaltete Vermögen der ETFs in Deutschland von 400 Mio. Euro im Jahr 2000 auf 159,9 Mrd. Euro im Jahr 2011.2

Während sich die Wissenschaft bereits ausführlich mit dem Vergleich zwischen aktiv gemanagten Investmentfonds und ETFs sowie den Marktunvollkommenheiten beschäftigt hat, wurde der Vorgehensweise der Market Maker bei der intraday- Preisstellung bisher erst wenig Aufmerksamkeit geschenkt. Um diese Lücke in der Literatur zu schließen, widmet sich diese Arbeit sowohl den intraday Preisquotierungen als auch den intraday Bid-Ask Spreads (zu Deutsch: Geld-Brief Spanne) der fünf ETFs auf den Deutschen Aktienindex (DAX). Dabei soll im ersten Teil der hier durchgeführten Analysen untersucht werden, ob der DAX-Futures (FDAX) einen signifikanten Beitrag auf die Preisfindung und somit auch auf die Preisquotierungen der ETFs leistet. Als Motivation für dieses Vorgehen dient Abbildung 1, welche einen Einfluss des FDAX auf die Preisquotierungen der ETFs vermuten lässt. Dies steht im Widerspruch zu dem eigentlichen Ziel dieser ETFs, nämlich die Performance des DAX und nicht die seines Futures zu replizieren. Zwar wurde ein solcher Zusammenhang schon von Schmidhammer, Lobe und Röder (2011) nachgewiesen, jedoch noch nicht auf Basis sekündlicher Daten. Zudem steht im Fokus dieser Analyse im Gegensatz zu der der oben genannten Autoren die Entwicklung des FDAX-Einflusses über die einzelnen Tage des Beobachtungszeitraums. Der zweite Teil der Arbeit beschäftigt sich mit den intraday Bid-Ask Spreads. Da für ETFs vorab festgelegte maximale Bid-Ask Spreads gelten, steht hier im Mittelpunkt des Interesses inwiefern die Market Maker dem Ziel gerecht werden, sich an diese maximalen Bid-Ask Spreads zu halten. Da diese Spread-Obergrenze für jeden ETF verschieden angesetzt sein kann und um ein ungetrübtes Bild der Qualität der Bid-Ask Spreads der einzelnen ETFs gewährleisten zu können, wird in einer zweiten Untersuchung überprüft, wie die fünf ETFs bei einem einheitlichen Maximalwert3 abschneiden würden. Einen weiteren Schwerpunkt der darauf folgenden Analysen bilden die Einflussfaktoren der Bid-Ask Spreads. Insbesondere stellt sich dabei die Frage inwiefern sich die erwartete, kurzfristige DAX-Volatilität sowie die Entwicklung des FDAX auf die Höhe der Bid-Ask Spreads auswirkt. Da bereits für Bid-Ask Spreads von internationalen ETF- Märkten charakteristische intraday Verteilungsmuster nachgewiesen werden konnten, widmet sich der letzte Teil dieser Arbeit der Identifikation solcher für den deutschen DAX ETF-Markt. Um die genannten Sachverhalte und Forschungsschwerpunkte auch unter extremen Marktbedingungen zu überprüfen, bietet sich das Marktumfeld des DAX im Oktober 2008 durch seine teilweise sehr hohe Volatilität und die Marktverwerfungen, hervorgerufen durch die Kurskapriolen der VW-Aktie, als die ideale Beobachtungsperiode an.

Abbildung 1: Motivation anhand ETF A.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Intraday Verlauf der Differenz zwischen DAX-Kurs und diskontierten FDAX-Kurs sowie der Differenz zwischen DAX-Kurs und Kurs des ETFs A jeweils im Verhältnis zum DAX-Kurs am 1. Oktober 2008. Letztere Differenz wurde um die Management-Kosten bereinigt und skaliert. Zu Darstellungszwecken wurden rollierende Durchschnittskurse basierend auf den vorangegangenen 60 Kursen verwendet. (Darstellung in Anlehnung an Schmidhammer, Lobe und Röder (2011)).

Um der Zielsetzung gerecht zu werden, erfolgt zunächst in Kapitel 2 eine Einführung in die Funktionsweise der ETFs. Darauf folgt in Kapitel 3 ein Überblick der in der Literatur vorgenommenen Abhandlungen über ETFs. Kapitel 4 beinhaltet die Beschreibung, sowie Aufbereitung des vorliegenden Datensatzes. Der erste Teil der Analyse, die Untersuchung des Einflusses des DAX-Futures auf die intraday Preisquotierungen, findet in Kapitel 5 statt. Desweiteren werden in Kapitel 6 die intraday Bid-Ask Spreads der ETFs untersucht. Abschließend erfolgt in Kapitel 7 eine Zusammenfassung der hier festgestellten Ergebnisse.

2. Grundlagen über Exchange Traded Funds

Die folgenden Ausführungen sollen einen Einblick über die Eigenschaften von ETFs sowie über deren Funktionsweise vermitteln. Dabei werden die ETFs nicht nur definiert und charakterisiert, sondern auch von den klassischen Investmentfonds abgegrenzt. Darauf folgend werden die Replikationsmethoden und der Creation-/ Redemption-Prozess der ETFs diskutiert.

2.1. Definition und Abgrenzung

„Exchange Traded Funds“ werden als quotierte, laufzeitunbegrenzte Fonds definiert, welche während der Börsenhandelszeiten durchgehend gehandelt werden können. In der Mehrzahl der Fälle ist es das Ziel eines ETFs, einen Index möglichst 1:1 abzubilden und somit den Anlegern die gleichen Risiko-Rendite-Eigenschaften wie die des zugrundeliegenden Basiswerts anzubieten.4 Somit kann ein Investor durch nur eine Transaktion in einen ETF ein mehr oder weniger breit diversifiziertes Portfolio erwerben. Wie gut der Fonds den Index repliziert, kann unter anderem mittels der Kennzahl des Tracking Errors (TE) festgestellt werden. Der TE berechnet sich als die Differenz der Wertentwicklung zwischen dem ETF und seinem zugrunde liegendem Index und stellt somit ein Maß der Replikationsgüte dar.5

Während die klassischen aktiv gemanagten Investmentfonds durch die gezielte Auswahl von Einzeltiteln („Stock-Picking“) versuchen eine Outperformance gegenüber eines bestimmten Vergleichsindex (Benchmark) zu erzielen, verfolgen ETFs eine passive Anlagestrategie6, indem sie versuchen ihren vorher festgelegten Basiswert (Index) so exakt wie möglich nachzubilden.

Insbesondere weisen ETFs im Vergleich zu den aktiven Fonds ein höheres Maß an Transparenz auf, da einerseits das Anlageziel klarer definiert ist und andererseits die Zusammensetzung des Fondsvermögens täglich auf der Homepage des jeweiligen ETF-Emittenten veröffentlicht wird.7 Daher kann der Anleger ohne Weiteres erfahren, welche Wertpapiere mit welchen Anteilen seiner Kapitalanlage zugrundeliegen und dadurch auch die Wertentwicklung seiner Kapitalanlage besser nachvollziehen.

Ein entscheidender Vorteil der ETFs gegenüber den klassischen Fonds ist, dass sie börsentäglich fortlaufend gehandelt werden können und dem Investor somit ein hohes Maß an Flexibilität bieten. Während klassische Fonds ihren Nettoinventarwert (NAV)8 in der Regel nur einmal pro Tag nach Handelsschluss berechnen und auch nur zu diesem Preis Fondsanteile ausgegeben bzw. zurückgenommen werden, erfolgt bei den ETFs eine Berechnung des indikativen Nettoinventarwerts (iNAV) mindestens einmal pro Minute.9 An diesem orientieren sich die Marktteilnehmer und können somit transparentere Börsenpreise stellen. Zusätzlich kann der Investor den gehandelten Börsenkurs eines ETFs jederzeit mit seinem theoretisch fairen Wert (iNAV) vergleichen10 und dadurch die Preisstellungsattraktivität bewerten.11 Damit Investoren jederzeit auf Marktveränderungen reagieren können, also jederzeit Anteile kaufen oder verkaufen können, sorgen Market Maker für die dazu erforderliche Liquidität (siehe dazu Abschnitt 2.3). Des Weiteren bleiben auch die Transaktionskosten übersichtlich, da die Kapitalanlagegesellschaft gemeinsam mit der beteiligten Börse vorab einen maximalen Bid-Ask Spread festlegt.12 Hinzu kommt, dass die Mindesthandelsmenge für ETFs nur einen Fondsanteil beträgt.

Auch unter Kostengesichtspunkten schlägt das passive Produkt das aktive. So entfallen bei ETFs Ausgabeaufschläge bzw. Rückgabegebühren, welche bei klassischen Aktien-Fonds im Durchschnitt 5 %, bezogen auf den Anlagewert, betragen. Während die Managementgebühren bei den aktiven Fonds je nach Anlageklasse, Anbieter und Region zwischen 1 % und 2,5 % liegen, bewegen sich diese bei den ETFs für entwickelte Märkte zwischen 0 % und 0,5 %.13 Dieser relativ hohe Unterschied kann damit erklärt werden, dass bei aktiven Investmentfonds höhere Research-Aufwendungen, Transaktions- und insbesondere Vertriebskosten anfallen. Des Weiteren können ETFs zusätzlich ihre Kosten durch die Wertpapierleihe reduzieren. In vielen Fällen übersteigen die Einnahmen aus der Wertpapierleihe die Kosten des Managements, was sogar einige ETFs dazu veranlasst hat, auf die Managementgebühren komplett zu verzichten.14

Bezüglich des Emittenrisikos ist zu erwähnen, dass ETFs, wie der klassische Investmentfonds, nach § 63 des Investmentgesetzes als Sondervermögen deklariert werden und somit von einer Insolvenz der Kapitalanlagegesellschaft unberührt bleiben.

2.2. Replikationsmethoden

ETFs haben mehrere Möglichkeiten die Performance ihres zugrundeliegenden Indexes nachzubilden. Grundsätzlich können die Nachbildungsverfahren in die Kategorien „physische Replikation“ sowie „synthetische Replikation“ unterteilt werden.15

Unter physischer Nachbildung versteht man die direkte Investition in eine bestimmte Anzahl der Titel des zugrundeliegenden Index. Als wichtigste Methodik dieser Kategorie ist hier die vollständige Indexnachbildung (Full Replication) zu nennen, bei der in sämtliche Aktien, entsprechend ihrem Anteil im zugrundeliegenden Index, investiert wird.16 Daneben gehören zu dieser Kategorie noch die SamplingMethoden, welche sich auf eine partielle Replikation beschränken.17

Die synthetische Replikation beinhaltet den Einsatz von Derivaten. Hierunter ist das Swap-Konstrukt das Erfolgreichste. Unter einem Swapgeschäft versteht man den Austausch von zukünftigen Zahlungsströmen mit einer Gegenpartei. Übertragen auf die ETFs bedeutet dies, dass der ETF sein Vermögen in einen Wertpapierkorb investiert, der in der Regel wesentlich von der Zusammensetzung des zugrunde liegenden Index abweicht. Dessen Wertentwicklung wird dann mit Hilfe eines Swaps gegen die seines Basiswerts getauscht.18 Der größte Vorteil der synthetischen Nachbildung gegenüber der physischen ist, dass in der Regel eine exaktere Replikation gewährleistet werden kann, welche sich in einem kleineren TE äußert. Zudem können kompliziertere Anlagestrategien, wie zum Beispiel „Short“- und „Leverage“-ETFs, nur mittels der Swap-Alternative abgebildet werden. Wesentlicher Nachteil dieser Variante ist das höhere Risiko, welches aus dem Abschluss des Termingeschäfts mit der Gegenpartei und dem daraus resultierenden Kontrahentenrisiko entsteht. Dieses Risiko ist laut UCITS-Richtlinien auf maximal 10 % des NAVs beschränkt.19 Für die Praxis bedeutet dies, dass sobald der Wert des Swap-Vertrags die 10 %-Marke erreicht, wird die Differenz ausbezahlt und ein neuer Swapvertrag aufgesetzt.

2.3. Der Creation-/ Redemption-Prozess

Wie der Name „Exchange Traded Funds“ schon vermuten lässt, handelt es sich bei diesen um börsengehandelte Investmentfonds. Damit ETFs jederzeit an der Börse erworben und verkauft werden können, muss genügend Liquidität in diesem Markt vorherrschen. Diese Liquidität wird durch zwei Wege, den Börsenhandel im Sekundärmarkt und dem Creation-/ Redemption-Prozess im Primärmarkt, gewährleistet.20 Eine dabei tragende Rolle kommt insbesondere dem einzigartigen Creation-/ Redemption-Prozess zu, der sich durch einen in sich geschlossenen Prozess in Sachwerten („in-Kind“- Prozess) auszeichnet. Dieser wird im Folgenden erläutert.

Für die Bereitstellung einer ausreichenden Liquidität sind die sogenannten Market Maker (auch „Autorisierte Teilnehmer“ oder „Designated Sponsors“) verantwortlich. Diese sind dazu verpflichtet, kontinuierlich für ein Mindestquotierungsvolumen verbindliche und marktnahe Geld- und Brief-Preise zu stellen und dies zu mindestens 90 % der offiziellen Handelszeiten.21 Zudem sind sie das Bindeglied zwischen Primär- und Sekundärmarkt. Der Primärmarkt ist praktisch der Entstehungsort der ETFs, der durch die alleinige Interaktion zwischen ETF-Emittent und Market Makern gekennzeichnet ist. Hingegen umfasst der Sekundärmarkt in erster Linie den Börsenhandel, in dem die Investoren mit den autorisierten Teilnehmern ETF-Anteile handeln, aber auch den bilateralen Verkauf direkt an institutionelle Investoren („Over-the-Counter Handel“). Die Market Maker erhalten einmal pro Tag nach Handelsschluss die Möglichkeit ETF-Anteile mit dem Emittenten zum Nettoinventarwert zu handeln.22 Möchte ein Market Maker neue ETF-Anteile kreieren, so hat er im Creation-Prozess die Möglichkeit dazu. Zuvor muss sich der Market Maker allerdings am Kapitalmarkt mit den entsprechenden Wertpapieren des Index eingedeckt haben. Dieses Portfolio tauscht er dann mit dem ETF-Emittenten gegen sogenannte Creation Units aus, welche in der Regel 50.000 ETF-Anteile beinhalten. Mit den dadurch entstandenen Fondsanteilen stellt der Market Maker Handelsliquidität zur Verfügung, indem er Quotierungen ins Handelssystem eingibt und die Anteile über den Sekundärmarkt veräußert. Der Redemption-Prozess stellt im Prinzip genau das Gegenteil des Creation-Prozesses, also die Rücknahme von ETF-Anteilen, dar. Hat ein Market-Maker genügend ETF-Anteile auf dem Sekundärmarkt aufgekauft, so kann er diese beim Emittenten gegen das Wertpapierportfolio zurücktauschen. Für sämtliche Kosten, die während des Creation- bzw. Redemption-Prozesses entstehen, kommt der Market Maker auf, so dass das Fondsvermögen von den Aufwendungen dieser Prozesse unberührt bleibt.23

Der oben beschriebene Creation-/ Redemption-Prozess führt auch indirekt zu einer guten Handelsqualität (im Sinne von einem engen Handel um den iNAV der ETFs) für die Investoren. Der Grund hierfür liegt in der Möglichkeit der Market Maker Arbitragegewinne durch den Creation-/ Redemption-Prozess zu erzielen.24 Insbesondere bei hohem Kauf- oder Verkaufsdruck können die Börsenpreise vom iNAV abweichen. Da der Handel im Primärmarkt zum Nettoinventarwert stattfindet, kann der Market Maker diese kurzfristigen Diskrepanzen zu seinem Vorteil nutzen. Befindet sich der Börsenpreis über dem iNAV, so kauft der Market Maker die dem ETF zugrundliegenden Aktien im Kapitalmarkt auf, tauscht diese mit dem Emittenten gegen neue ETF-Anteile und veräußert diese anschließend auf dem Sekundärmarkt. Da die Verkaufserlöse der neuen ETF-Anteile höher als die Kosten des Aktienkorbs sind, hat der Market Maker einen Arbitragegewinn erzielt. Im umgekehrten Falle kauft der Market Maker ETF-Anteile auf, tauscht diese im Redemption-Prozess mit dem Emittenten gegen den Aktienkorb und erzielt dabei erneut einen Arbitragegewinn. Die dabei anfallenden Transaktionskosten trägt auch hier wieder der Market Maker. Da tatsächlich der Creation-/ Redemption-Prozess erst nach Handelsschluss möglich ist, werden im Prinzip die über den Handelstag ausgegebenen ETF-Anteile erst nachträglich geschaffen bzw. zurückgegeben. Das Risiko, welches der Market Maker durch den Kauf bzw. Verkauf der ETF-Anteile eingeht, kann er jedoch über eine entsprechende Gegenposition im Index-Futures neutralisieren.25 Mit den Folgen dieser Vorgehensweise auf die Preisstellung der ETFs beschäftigt sich ausführlich Kapitel 5.

3. Literaturüberblick

In der Literatur findet sich eine hohe Anzahl an Untersuchungen, die sich mit den ETFs beschäftigen.

Vergleichende Literatur

Ein Großteil der Arbeiten bezieht sich dabei auf den naheliegenden Vergleich zwischen den ETFs mit ihrem nächsten Verwandten, den aktiv gemanagten Investmentfonds. So vergleichen Harper, Madura und Schnusenberg (2006) das Risiko-Rendite Verhältnis einer breiten Auswahl von ETFs und klassischen Investmentfonds, und kommen zu dem Ergebnis, dass eine passive Anlagestrategie einer aktiven vorzuziehen wäre. Dieses Ergebnis wird von Svetina und Wahal (2008) bestätigt, welche eine vergleichsweise, leicht bessere Performance der ETFs feststellen. Dem entgegengesetzt, kommt Rompotis (2008a) zu dem Schluss, dass im interfamiliären Wettbewerb zwischen passiv und aktiv gemanagten Fonds des Anbieters Vanguard, beide Fondsprodukte Renditen und Risiken aufweisen, die dicht genug an denen der Benchmark liegen. Boney, Doran und Peterson (2006) untersuchen die Veränderungen der Mittelaufkommen von S&P Index Publikumsfonds aufgrund der Einführung der SPDR ETFs. Dabei können die Autoren einen negativen Effekt auf das Mittelaufkommen der klassischen Fonds feststellen.

Marktunvollkommenheiten

Die Marktunvollkommenheiten auf den ETF-Märkten bilden einen weiteren Schwerpunkt in der Literatur. So wurde anhand des TEs in einer Vielzahl von Studien empirisch belegt, dass passiv gemanagte Fonds ihre Benchmark nicht schlagen können. So konnten unter anderem Lin und Chou (2006) feststellen, dass der TE signifikant von null abweicht. Dieses Ergebnis wird von Shina und Soydemirb (2010) unterstützt, welche den TE von 26 ETFs analysieren. Petajisto (2011) kommt zu dem Ergebnis, dass trotz der Arbitragemöglichkeiten der Market Maker die Börsenpreise von ETFs signifikant von ihren Nettoinventarwerten abweichen. Dabei stellt sie fest, dass diese Abweichungen bei denjenigen ETFs höher sind, die entweder illiquide oder internationale Wertpapiere in ihren Beständen halten. Milonas und Rompotis (2006) analysieren den schweizerischen ETF-Markt und finden dabei heraus, dass sämtliche ETFs ihren Index nicht nur underperformen, sondern den Investoren auch ein höheres Risiko, gemessen anhand der Standardabweichung, aufbürden.

Schmidhammer, Lobe und Röder (2011) untersuchen den Einfluss des DAX Futures auf die minütige Preisstellung von DAX ETFs und Zertifikaten. Dabei kommen sie zu dem Schluss, dass der Index-Futures einen signifikanten Einfluss sowohl auf die Preisstellung der ETFs, als auch auf die der Zertifikate besitzt. Das „Gesetz des Einheitspreises“ wird von Milonas und Rompotis (2010) anhand von 29 Paaren US- amerikanischer und schweizerischer ETFs, welche jeweils denselben Index als Basiswert besitzen, untersucht. Dabei stellt sich heraus, dass der US-amerikanische ETF Markt den schweizerischen in allen Punkten dominiert. Borkovec et al. (2010) untersuchen den Preisfindungsprozess von ETFs am 6. Mai 2010, dem Tag des sogenannten „Flash Crash“, und kommen zu dem Ergebnis, dass an diesem Tag aufgrund der gestörten Liquiditätsbereitstellung der Preisfindungsprozess versagt hat.

Alexander und Barbosa (2008) untersuchen die Performance von unterschiedlichen Hedging Strategien für die vier größten US-Amerikanischen ETFs mittels des zugehörigen Index-Futures. De Winne, Gresse und Platten (2011) stellen fest, dass die Einführung von ETFs zu engeren Bid-Ask Spreads der zugrunde liegenden Aktien führt. Deville, Gresse und de Séverac (2012) untersuchen die, durch die Einführung von ETFs ausgelösten, direkten und indirekten Einflüsse auf die Preiseffizienz des entsprechenden Index-Futures für den französischen Aktienmarkt. Dabei kommen sie zu dem Ergebnis, dass sich nach der Einführung von ETFs die „no-arbitrage“ Preisrelation signifikant verbessert hat. Dieses Ergebnis wird von Switzer, Varson und Zghidi (2000) sowie von Kurov und Lasser (2002) unterstützt, welche ähnliche Untersuchungen für den US-amerikanischen Markt vorgenommen haben.

Bid-Ask Spreads

Während sich die Wissenschaft in einer Vielzahl von Studien mit den Bid-Ask Spreads von Aktien beschäftigt hat, ist die Literatur bezüglich der Bid-Ask Spreads von ETFs sehr übersichtlich. Entweder dienen die Bid-Ask Spreads als Determinante von Marktunvollkommenheiten, wie beispielsweise dem TE, oder sie stehen selbst im Mittelpunkt der Analysen.

So testen Delcoure und Zhong (2007) die Einflussfaktoren der Prämien von ETFs der Marke IShares. Dabei stellen sie unter anderem fest, dass die Bid-Ask Spreads einen signifikanten, positiven Einfluss auf das Aufgeld von ETFs besitzen. Rompotis (2008b) untersucht 62 deutsche ETFs und kommt zu dem Ergebnis, dass diese die Benchmark leicht underperformen. Dabei analysiert er die Einflussfaktoren des TEs, zu denen unter anderem auch die Bid-Ask Spreads gehören. Im Fokus der Untersuchungen von Dethleffsen (2011) steht die Ursache von Marktunvollkommenheiten im europäischen ETF-Markt. Dabei analysiert er 122 ETFs unterschiedlicher Anlageklassen bezüglich verschiedener Definitionen des TEs sowie der Preisabweichung zwischen Nettoinventarwert und Börsenkurs und identifiziert deren Einflussfaktoren. Im Gegensatz zu obiger Studie kommt er zu dem Ergebnis, dass die Bid-Ask Spreads keinen signifikanten Erklärungswert bezüglich des TEs besitzen, jedoch aber einen geringen für die Preisabweichung der ETFs.26 Small, Wansley und Hood (2012) untersuchen die Kosten adverser Selektion, indem sie einem Datensatz von ETFs einen dazu passenden aus Aktien gegenüberstellen.

Dabei dient der Bid-Ask Spread als ein Maß für die Liquidität. Aggrawal (2009) stellt fest, dass die liquidesten ETFs in der Regel auch die niedrigsten Bid-Ask Spreads aufweisen. Zudem sind diese ETFs durch ein hohes Fondsvolumen, einer niedrigen Kostenquote sowie einer hohen Handelsaktivität gekennzeichnet. Unterstützt wird dieses Ergebnis von Lupu (2010), welcher das Liquiditätsrisiko italienischer ETFs anhand der Bid-Ask Spreads analysiert.

Nguyen (2005) stellt fest, dass die Spreads von ETFs zu Handelsbeginn höher sind und sich danach auf einem konstant, niedrigeren Niveau halten. Unterstützt wird dieses Ergebnis von Chelley-Steeley und Park (2011), welche die intraday Handelsmuster von den an der London Stock Exchange gelisteten ETFs analysieren und ebenfalls zu dem Schluss kommen, dass die Bid-Ask Spreads zu Handelseröffnung höher sind. Nguyen und Phengpis (2009) führen eine Analyse der Handelsaktivitäten zu Börsenbeginn der ETF-Märkte durch. Dabei untersuchen sie die Preisfindung und Liquidität der ETFs im US-amerikanischen Markt, welcher durch den Handel an zu unterschiedlichen Zeiten öffnenden Börsenplätzen gekennzeichnet ist. Sie stellen fest, dass der amerikanische ETF-Markt stark fragmentiert ist, welches sich durch höhere Spreads zu Handelsbeginn an der zuerst öffnenden Börse AMEX äußert. Ascioglu et al. (2006) vergleichen die Spreads von 64 ETFs mit den dazugehörigen Aktien und halten fest, dass die Spreads der ETFs aufgrund geringerer Informationsasymmetrien niedriger sind, als die ihrer zugrundeliegenden Wertpapiere. Lin und Duan (2010) analysieren den Effekt der Dezimalisierung an der AMEX auf die Bid-Ask-Spreads der ETFs und stellen fest, dass nach der Dezimalisierung signifikant kleinere Spreads zu beobachten sind. Riepe und Iachini (2011) identifizieren das Handelsvolumen sowie die Assets under Management als die Determinanten der Bid-Ask Spreads von amerikanischen ETFs. Dabei haben beide Faktoren einen negativen Einfluss auf die Spreads, wobei der Zusammenhang zwischen Spreads und Handelsvolumen log-linear ist. Rompotis (2010) untersucht die Bid-Ask Spreads von deutschen aktiven und passiven ETFs. Dabei stellt er fest, dass das Handelsvolumen, die intraday Preisvolatilität, die Prämien der ETFs sowie der TE einen signifikanten Einfluss auf die Spreads besitzen.

[...]


1 Eigene Recherche auf www.boerse-frankfurt.de/de/etfs, Stand: 03.04.2012.

2 Vgl. Deutsche Börse (2011), S. 4.

3 Dieser entspricht dem niedrigsten maximalen Bid-Ask Spread aller hier untersuchten ETFs.

4 Vgl. SIX Swiss Exchange (2010), S. 2.

5 Vgl. IShares (2012).

6 Mittlerweile existieren auch aktiv gemanagte ETFs auf dem Markt, welche versuchen einen Vergleichsindex zu schlagen. In dieser Arbeit ist mit dem Begriff ETF stets das passive Konstrukt gemeint.

7 Vgl. SIX Swiss Exchange (2012), S. 6.

8 Der NAV wird berechnet, indem das Fondsvermögen, basierend auf den Kursen der Einzeltitel zuzüglich der Barmittel, durch die Anzahl der sich im Umlauf befindlichen Fondsanteile dividiert wird.

9 Vgl. Börse Frankfurt (2012).

10 Vgl. Lang, S. E. (2009), S. 33.

11 Vgl. SIX Swiss Exchange (2010), S.6.

12 Vgl Deutsche Börse (2007), S. 45f.

13 Vgl. SIX Swiss Exchange (2010), S.27.

14 Für weitere Ausführungen zur Funktionsweise der Wertpapierleihe, siehe SIX Swiss Exchange (2010), S. 67-70.

15 Vgl. Lang, S. E. (2009), S. 89f.

16 Vgl. SIX Swiss Exchange (2010), S. 47.

17 Vgl. Lang, S. E. (2009), S. 89.

18 Vgl. SIX Swiss Exchange (2010), S. 52.

19 Vgl. db x-trackers (2008), S. 6.

20 Vgl. Deutsche Börse (2007), S. 28f.

21 Vgl. Deutsche Börse (2007), S. 45.

22 Vgl. Dethleffsen, M. I. (2011), S. 11.

23 Vgl. SIX Swiss Exchange (2010), S. 63f.

24 Vgl. SIX Swiss Exchange (2010), S. 65.

25 Vgl. FTD (2008).

26 Vgl. Dethleffsen (2011), S. 75, 88, 89 und 127.

Ende der Leseprobe aus 57 Seiten

Details

Titel
Intraday-Preisstellung von DAX ETFs
Hochschule
Universität Regensburg  (Lehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre, insbesondere Finanzdienstleistungen)
Note
1,3
Autor
Jahr
2012
Seiten
57
Katalognummer
V263306
ISBN (eBook)
9783656523246
ISBN (Buch)
9783656525639
Dateigröße
1243 KB
Sprache
Deutsch
Anmerkungen
Diese Arbeit wird nicht nur ihrem wissenschaftlichen Anspruch in Theorie und Methodik gerecht, sondern führt auch zu Resultaten und Erkenntnissen, welche der Privatinvestor bei der Auswahl eines ETF-Produkts im Allgemeinen - aber auch im Speziellen (die fünf analysierten DAX ETFs)- anwenden kann, um seine Kosten zu reduzieren und somit seine Performance zu optimieren.
Schlagworte
intraday-preisstellung, etfs
Arbeit zitieren
André Philipp Flaton (Autor), 2012, Intraday-Preisstellung von DAX ETFs, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/263306

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