Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Abbildungs- und Tabellenverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Symbolverzeichnis
1 Einleitung
2 Grundlagen der Mezzanine-Finanzierung für den Mittelstand
2.1 Definition und Stellenwert des Mittelstandes in Deutschland.
2.2 Begriffsdefinition und Einordnung der Finanzierungsform.
2.3 Produkteigenschaften und Ablauf von Mezzanine-Programmen.
3 Refinanzierungsproblematik der Mezzanine-Programme
3.1 Darstellung der Refinanzierungsprobleme
3.2 Bewertung des Ertrags-Risiko-Profils nach Merton
3.3 Analyse der Anschlussfinanzierungsmöglichkeiten
4 Schlussbetrachtung.
Literaturverzeichnis
Ehrenwörtliche Erklärung
Abbildungs- und Tabellenverzeichnis
Tab. 1: Größenklassifikation der Unternehmen
Tab. 2: Klassifizierung mezzaniner Finanzierungsinstrumente
Abb. 1: Ablauf einer Programm-Mezzanine-Verbriefung.
Abb. 2:Subordinationsprinzip
Abb. 3:Historisches Ertrags-Risiko-Profil in Abhängigkeit des Investitionsjahres.
Abb. 4: Wahrscheinlichkeitsdichtefunktion von Verlusten für verschiedene Tranchen
Abb. 5: Präferenzen bei der Wahl der Anschlussfinanzierung
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Symbolverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1 Einleitung
„Der Wandel in der Unternehmensfinanzierung ist unaufhaltsam“. [1] Im deutschen Mittelstand sind die Wachstumsraten in den Perioden nach dem Jahr 2000 im internationalen Vergleich durchschnittlich mager ausgefallen. Innovationen zur Realisierung von Wachstum konnten durch klassische Bankkredite nicht mehr bewerkstelligt werden. Hinzu kam, dass die meisten deutschen Privatanleger nach der Krise um das Jahr 2000 nicht mehr bereit waren ihr Vermögen in Unternehmensanteile oder ähnliches Risikokapital zu investieren.[2] Als Konsequenz daraus wandelte sich der deutsche Finanzsektor und folglich auch die Finanzierung des Mittelstandes in den Jahren vor dem Ausbruch der Finanzmarktkrise 2007 essentiell.[3] Während bis dahin die Beziehung zwischen Bank und Unternehmen durch das nahe und auf Langfristigkeit ausgelegte sog. Hausbankenprinzip gekennzeichnet war, verlor diese Maxime vor dem Hintergrund von Basel II, den Konsolidierungstendenzen und der Wachstumsschwäche der deutschen Wirtschaft an Gehalt. Die Mittelstandsfinanzierung war gezwungen sich an ein kapitalmarktorientiertes Finanzsystem anzugleichen.[4] Im Zuge dieser Alternation erlangten sog. standardisierte Mezzanine-Programme für den Mittelstand einen hohen Stellenwert. Im Zeitraum von 2004 bis 2007 nutzten 576 Unternehmen mit einem Gesamtvolumen von ca. 4,1 Mrd. Euro Programm-Mezzanine. Dabei stellte der Mittelstand die Hauptzielgruppe dieser Finanzierungsform dar.[5] In ihrer Anlaufphase wurde die transaktionskostengünstige standardisierte Mischform aus wirtschaftlichem Eigen- und steuerrechtlichem Fremdkapital als die Finanzinnovation überhaupt gefeiert.[6] Hierbei wurden jedoch besonders die Problematik der Refinanzierung bei Endfälligkeit und der damit verbundenen Gefahr des Kreditrisikotransfers der Programme sowohl von den Banken als auch seitens der Aufsichtsbehörden unterschätzt.[7] Die seit dem Jahr 2007 weltweit dominierende Finanzmarktkrise brachte den exportstarken Mittelstand in erhebliche finanzielle Schwierigkeiten. In den Jahren 2012 bis 2014 laufen die letzten Mezzanine-Programme aus und es werden auf einmal 2,2 Mrd. Euro fällig, wodurch die betroffenen Mittelständler und die Investoren einer Dilemmasituation ausgeliefert werden.[8]
Der erste Teil der Arbeit dient dazu einige Grundlagen zu Mezzanie-Finanzierungen zu legen. Der weitere Verlauf beschäftigt sich überwiegend mit einer Abschätzung des Ausfallrisikos auf Basis der Bewertung von CDOs und erörtert auf quantitative und qualitative Art und Weise die Möglichkeiten einer Anschlussfinanzierung für Mezzanine-Nutzer. Zuletzt soll die zukünftige Tauglichkeit der Mezzanine-Programme zur Mittelstandsfinanzierung diskutiert werden. Aufgrund der eingeschränkten Datenzugänglichkeit entsprechender Unternehmen, werden für diese Arbeit ausschließlich bestehende Datensätze in Betracht gezogen.
2 Grundlagen der Mezzanine-Finanzierung für den Mittelstand
2.1 Definition und Stellenwert des Mittelstandes in Deutschland
Um die Standard-Mezzanine-Programme und die dazugehörigen Schwierigkeiten bewerten zu können, bedarf es vorerst einer exakten Begriffsabgrenzung. Vor dem Hintergrund, dass überwiegend mittlere Unternehmen standardisiertes Mezzanine-Kapital in Anspruch genommen haben, ist es zur Bestimmung der entsprechenden Auswirkungen außerdem wesentlich Bilanz über die gesamtwirtschaftliche Bedeutung des deutschen Mittelstandes zu ziehen.
Der Begriff „wirtschaftlicher Mittelstand“ wird in dieser Art und Form ausschließlich in Deutschland verwendet. Im Ausland findet man überwiegend die Bezeichnung „kleine und mittlere Unternehmen“ (KMU) bzw. „small- and medium-sized enterprises“ (SME), bei deren Definition lediglich auf quantitative Kriterien abgestellt wird.[9] In Deutschland findet die auf quantitativen Merkmalen basierende Abgrenzung der Größenklassen anhand der Ergebnisse des Instituts für Mittelstandsforschung in Bonn (IfM) sowie mithilfe der Richtlinien der EU-Kommission statt. Die beiden Schemata für die Einordnung eines Unternehmens sind in folgender Tabelle dargestellt:
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Tab. 1: Größenklassifikation der Unternehmen [10]
In Deutschland ist zur Einordnung eines Unternehmens das Muster des IfM maßgeblich.[11] Die Bestimmung der rein quantitativen Merkmale eines Unternehmens reicht nicht für eine Zugehörigkeit zum deutschen Mittelstand aus. Ausschlaggebend sind zusätzlich folgende qualitativen Charakteristika: [12]
- Zusammengehörigkeit von Eigentum und Haftung
- Unmittelbare Einflussnahme der Unternehmensleitung auf die strategische Ausrichtung der Unternehmung
- Autorität der Geschäftsführung für alle Entscheidungen
-Konzernunabhängigkeit
- Familiär geprägtes Verhältnis zwischen Beschäftigten und Unternehmensführung (Eigentümer-Unternehmen).
Folgt man einzig der Auffassung des IfM, zählten im Jahr 2010 99,6 % der Unternehmen zum Mittelstand, welcher 36,9 % der steuerbaren Umsätze erwirtschaftete und auf den 60 % der sozialversicherungspflichtigen Beschäftigten entfielen.[13] Daraus lässt sich schließen, dass der deutsche Mittelstand eine außerordentlich hohe Bedeutung für Deutschland hat. Er bildet das Fundament für die deutsche Volkswirtschaft und prägt somit deren ökonomischen Erfolg elementar.
2.2 Begriffsdefinition und Einordnung der Finanzierungsform
Bevor die standardisierte mezzanine Finanzierungsform thematisiert werden kann, ist es für das weitere Verständnis substanziell, den Ursprung sowie die Bedeutung des Begriffs „Mezzanine“ zu beleuchten und jenen zu simplifizieren.
Der Ausdruck lässt sich auf das italienische Wort „Mezzanino“ zurückführen und wurde ursprünglich in der Architektur verwendet.[14] Im Sinne der Rennaissance bezeichnet er ein Zwischengeschoss, welches sich in der Mitte von zwei Hauptgeschossen befindet.[15] Diese architektonische Auffassung der Begrifflichkeit lässt sich bildlich auf die Bilanz eines Unternehmens übertragen. Das Mezzanine-Kapital ist figurativ zwischen dem Eigen- und Fremdkapital einzuordnen. In der betriebswirtschaftlichen Finanzierungsliteratur lässt sich jedoch keine prägnante Definition für das Mezzanine-Kapital finden. Dies lässt sich darauf zurückführen, dass Mezzanine selbst kein autarkes Finanzierungsinstrument darstellt. Vielmehr handelt es sich um einen Oberbegriff, der ein ganzes Sortiment an hybriden Finanzierungsinstrumenten einschließt. Mezzanine-Finanzierungen sind infolge ihrer facettenreichen Erscheinungsformen sehr flexibel. Sie können entweder sehr eigenkapitalnah (Equity Mezzanine) oder eher fremdkapitalnah (Debt Mezzanine) ausgestaltet werden.[16] Die Reihe von mezzaninen Finanzierungsinstrumenten lässt sich durch die anschließende Abbildung systematisieren:
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Tab. 2: Klassifizierung mezzaniner Finanzierungsinstrumente [17]
Eine Sonderrolle der mezzaninen Finanzierungsinstrumente stellen die Genussrechtsscheine dar. Sie sind ein rein schuldrechtliches Kapitalüberlassungsverhältnis, dessen inhaltliche Ausgestaltung gesetzlich nicht geregelt ist. Folglich können sie sowohl den Kriterien des Equity als auch des Debt Mezzanine entsprechen und bilden darüber hinaus den Grundstein für die standardisierten Mezzanine-Programme.[18]
2.3 Produkteigenschaften und Ablauf von Mezzanine-Programmen
Bei einem standardisierten Mezzanine-Programm handelt es sich um eine Gattung der Mezzanine-Finanzerung und entspricht infolgedessen nicht nur den Eigenkapital- sondern auch den Fremdkapitalmerkmalen.[19] Wie bereits im vorherigen Abschnitt erwähnt wurde, liegt Standard-Mezzanine-Finanzierungen typischerweise Genussrechtskapital zugrunde.[20] Die Refinanzierung der Liquidität, welche den Unternehmen bereitgestellt wird, erfolgt über den Kapitalmarkt in der Form von sog. Collatorised Debt Obligations (CDOs) oder Fonds.[21] Von letzterem wird im Folgenden aus strukturellen Gründen abgesehen. Die folgende Abbildung skizziert die Verbriefungsstruktur eines standardisierten Mezzanine-Programms.
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Abb. 1: Ablauf einer Programm-Mezzanine-Verbriefung [22]
Eine CDO Transaktion beruht auf der Gründung einer Zweckgesellschaft, welche im Englischen auch als Special Purpose Vehicle (SPV) bezeichnet wird.[23] Die in der Bilanz gebundenen, illiquiden Aktiva bzw. Forderungen, welche theoretisch einen stetigen Zahlungsstrom generieren, werden in Liquidität umgewandelt, indem die Forderungen der Unternehmen gepooled und anschließend dem SPV zugerechnet werden.[24] Für diese Leistung erhält das SPV enstprechende Genussrechte, die sich durch einen hohen Grad der Standardisierung kennzeichnen.[25] Sie enthalten einheitliche Regelungen zu den Punkten Rangrücktritt, Verpflichtungen bezüglich Rating, Ausschüttungen und die Voraussetzungen einer außerordentlichen Kündigung.[26] Programm-Mezzanine weisen i.d.R. eine 7-jährige Laufzeit auf und sind endfällig zu tilgen.[27] Die Vergütung besteht typischerweise aus einem Festzins und einem variablen Anteil. Hierbei muss die Vergütung erfolgsabhängig sein, wenn das in Anspruch genommene Kapital handelsrechtlich als Eigenkapital gelten soll. Die Stärkung des handelsrechtlich bilanziellen Eigenkapitals bzw. der Bonität ist aus Sicht des Unternehmens wünschenswert, weil somit das Fremdfinanzierungspotenzial erhöht werden kann und darüber hinaus eine Senkung der Fremdfinanzierungskosten in Aussicht steht.[28] Aus Unternehmenssicht stellt zudem die steuerliche Einstufung der Finanzierung als Fremdkapital eine bedeutende Rolle. Programm-Mezzanine kommen fast allen diesen Präferenzen entgegen.[29] In den meisten Ratingverfahren wird es als sog. wirtschaftliches Eigenkapital klassifiziert. Zugleich sind die entsprechenden Kapitalkosten steuerlich abzugsfähig.[30] Das hohe Maß der Vereinheitlichung hinsichtlich der Betreuung, dem Vertragswerk sowie der Prüfungs- und Dokumentationsprozesse wirkt sich positiv auf die Höhe der Kapitalkosten aus. Darum ist es möglich den Unternehmen relativ günstige Konditionen anbieten zu können.[31]
[...]
[1] o.V. (2005): Wachstumschancen sichern, S. 37.
[2] Vgl. Fischl (2011), S.1.
[3] Vgl. Brüse (2011), S. 21.
[4] Vgl. Brüse (2011), S. 15 f.
[5] Vgl. Nohtse (2012), S. 2.
[6] Vgl. Kühner (2010), S. 24.
[7] Vgl. Brüse (2011), S. 24.
[8] Vgl. Kühner (2010), S. 26.
[9] Vgl. Metten (2007), S. 7.
[10] Daten entnommen aus Institut für Mittelstandsforschung (2002), S. 21; Europäische Kommission (2003a), L 124 / 39.
[11] Vgl. Metten (2007), S. 7.
[12] Vgl. DSGV (2005), Mittelstand stärken, S. 8; Institut für Mittelstandsforschung Bonn (2004), S. 2.
[13] Vgl. Institut für Mittelstandsforschung Bonn (2013), S.1.
[14] Vgl. Wöhe u. a. (2009), S. 170.
[15] Vgl. Brezski u. a. (2006), S. 21.
[16] Vgl. Wöhe u. a. (2009), S. 170 f.
[17] In Anlehnung an Wöhe u. a. (2009), S. 177.
[18] Vgl. Wöhe u. a. (2009), S. 175.
[19] Vgl. Nohtse (2012), S. 16.
[20] Vgl. Achleitner / Kaserer (2007), S. 824.
[21] Vgl. Wöhe u. a. (2009), S. 179.
[22] In Anlehnung an Hommel / Schneider / Nohtse (2010), S. 10.
[23] Vgl. Wöhe u. a. (2009), S. 179.
[24] Vgl. Lehmann-Tolkmitt / Knöll / Elmers (2010), S. 160.
[25] Vgl. Nohtse (2012), S. 17; Lehmann-Tolkmitt / Knöll / Elmers (2010), S. 163.
[26] Vgl. Brüse (2011), S. 24.
[27] Vgl. Hommel / Schneider / Nohtse (2010), S. 8.
[28] Vgl. Lehmann-Tolkmitt / Knöll / Elmers (2010), S. 163.
[29] Die bilanzielle Zuordnung des Kapitals hängt von der individuellen Ausgestaltung der Programme ab.
[30] Vgl. Nohtse (2012), S. 17 f.
[31] Vgl. Nohtse (2012), S. 17; Lehmann-Tolkmitt / Knöll / Elmers (2010), S. 163.