Anleihenfinanzierung und ihre Konditionsgestaltung

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Hinführung zum Thema
1.2 Vorgehensweise und Zielsetzung dieser Arbeit

2 Die Anleihe als Finanzierungsinstrument
2.1 Einordnung von Anleihen in die Finanzierungsinstrumente

3 Arten von Anleihen
3.1 Anleihen ohne Sonderrechte
3.2 Anleihen mit Sonderrechten
3.2.1 Wandelschuldverschreibungen
3.2.2 Optionsanleihen
3.2.3 Zerobonds

4 Genehmigungspflicht
4.1 Alte Regelung bis 1990
4.2 Neue Regelung

5 Externes Rating

6 Formen der Emission
6.1 Selbstemission
6.2 Fremdemission
6.3 Konsortialemission

7 Konditionsgestaltung von Anleihen
7.1 Höhe, Stückelung, Verzinsung
7.2 Ausgabekurs, Rückzahlungskurs
7.3 Laufzeit, Kündigung
7.4 Tilgung
7.5 Sicherheiten

8 Fazit

Anhang

Literaturverzeichnis

Eidesstattliche Versicherung

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Arten festverzinslicher Wertpapiere

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Beispiel für Bedingungen bei vorzeitiger Rückzahlung

1 Einleitung

1.1 Hinführung zum Thema

Das Management der Kapitalaufbringung stellt eine der bedeutsamsten betriebswirtschaftlichen Aufgaben der Unternehmensführung dar. Die wichtigsten Parameter hierbei sind das Management des Kapitalvolumens, des Finanzprozesses (Kapitalaufnahme- und Rückführung), der Kapitalkosten und nicht zuletzt der Kapitalstruktur. Neben der klassischen Kreditfinanzierung stellt die Anleihenfinanzierung seit jeher eine interessante Alternative dar. Dabei handelt es sich um das Aufnehmen eines Darlehens am anonymen Kapitalmarkt gegen das Zahlen eines festen Zinssatzes auf den Nennwert.

1.2 Vorgehensweise und Zielsetzung dieser Arbeit

Ziel dieser Arbeit ist es, einen Überblick über das Instrument der Anleihenfinanzierung zu geben und zu versuchen, die gewonnen Kenntnisse auf Projekte und deren spezielle Finanzierungsbedürfnisse zu übertragen.

Zunächst wird ein allgemeiner Einstieg in die wichtigsten Charakteristika der Anleihenfinanzierung gegeben und diese mit der klassischen Kreditfinanzierung verglichen. Im folgenden Kapitel werden verschiedene klassische Anleiheformen vorgestellt und auf ihre Tauglichkeit im Projektbereich untersucht. Anschließend wird in einem Exkurs das externe Rating und seine Bedeutung für die Emission vorgestellt. Im Anschluss an diesen Exkurs werden die verschiedenen Emissionsformen vorgestellt und kritisch gewürdigt. Das letzte Kapitel zeigt die konkreten Ausstattungsmerkmale einer Anleihe, die letztlich in die Konditionsgestaltung einfließen. Abschließend werden die gewonnenen Kenntnisse im Fazit zusammengetragen, und nochmals kritisch mit den Aspekten der Projektfinanzierung verglichen.

2 Die Anleihe als Finanzierungsinstrument

2.1 Einordnung von Anleihen in die Finanzierungsinstrumente

Bei Betrachtung der betrieblichen Finanzstruktur lassen sich die zwei wichtigsten finanzwirtschaftlichen Bestandsgrößen ableiten: Eigen- und Fremdkapital. Das in dieser Arbeit vorgestellte Instrument der Anleihenfinanzierung beschreibt ein Instrument der Fremdfinanzierung. Auf Instrumente der Eigenfinanzierung wird daher im Folgenden nicht weiter eingegangen.

Fremdkapital lässt sich durch folgende Punkte kurz charakterisieren¹:

- Nichthaftendes Kapital (Gläubigerstellung)
- Feste, laufende Verzinsung des überlassenen Kapitals, aber keine Verlustübernahme des Fremdkapitals
- Befristet der Unternehmung überlassen
- In der Regel keine Mitsprache- und Mitwirkungsrechte an der Unternehmensführung

All diese Charakteristika lassen sich auch Anleihen zurechnen. Eine Anleihe ist ein Wertpapier (vgl. §§ 793 ff. BGB), das Unternehmen die Kapitalaufnahme am anonymen Kapitalmarkt ermöglicht². Das Begeben einer Anleihe stellt aus Sicht des emittierenden Unternehmens ein Darlehen dar, welches im Gegensatz zum klassischen Bankdarlehen viele Gläubiger besitzt, unter denen die Darlehenssumme in einzelnen Teilschuldverschreibungen gestückelt wird. In vielen Fällen wird dieses Darlehen über die Börse aufgenommen. Im Gegensatz zur Ausgabe von Aktien ist das Emmitieren von Anleihen nicht an die Rechtsform gebunden.

2.2 Anleihen im Vergleich zur klassischen Kreditfinanzierung

Wie schon vorher dargestellt ist die Ausgabe von Obligationen nicht an bestimmte Rechtsformen gebunden. Dennoch können in der Praxis fast nur Großunternehmen, also in den meisten Fällen Aktiengesellschaften, diese Form der Fremdfinanzierung wählen, da die Ausgabekosten erheblich sind und sich erst bei Anleihebeträgen von mehreren Millionen rentieren.³

Der Vorteil für die Emittenten liegt in der Möglichkeit, in relativ kurzer Zeit große Volumen Fremdkapital aufnehmen zu können. Die Größenordnung liegt hier oftmals im dreistelligen Millionen Euro Bereich. Diese Beträge wären durch ein Darlehen eines einzelnen Kreditinstitutes kaum realisierbar.

Ein weiterer Vorteil für das Unternehmen ist die Planungssicherheit, die eine Anleihe mit sich bringt. Während bei einem Darlehen über die gesamte Laufzeit mit einem höheren Verwaltungsaufwand zu rechnen ist, beschränkt sich der Verwaltungsaufwand bei der Begehung einer Anleihe stark auf die Emission. Während der Laufzeit ist der Aufwand eher moderat zu bewerten und beschränkt sich auf das Zahlen der fälligen Zinsen. Ein weiterer Aspekt der Planungssicherheit liegt im Ausschluss der Kündigung für den Gläubiger. Somit ist das Kapital über die Laufzeit gesichert, wogegen ein Kredit in Einzelfällen vorzeitig gekündigt werden kann.

Nachteile im Vergleich zur Kreditfinanzierung liegen in erhöhten Publizitäts- und Bonitätsanforderungen (siehe Kapitel 5). Diese Anforderungen werden im Falle einer Börsenemission noch drastisch verstärkt. Auch die Tatsache, dass eine Anleihe erst ab bestimmten Mindestbeträgen lohnend ist, kann negativ ausgelegt werden.

3 Arten von Anleihen

Die nachfolgende Abbildung gibt einen Überblick über die bestehenden Anleihearten.

Abbildung 1: Arten festverzinslicher Wertpapiere

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung auf Basis von Busse, F.-J.: Grundlagen der betrieblichen Finanzwirtschaft, München, Wien, 1989, S. 127

Nachfolgend werden ausgewählte Anleihearten vorgestellt.

3.1 Anleihen ohne Sonderrechte

In dieser klassischen Ausstattung einer Anleihe verpflichtet sich das Schuldnerunternehmen (Emittent) zur Zahlung betraglich fixierter Zinsen auf den Nennwert der Anleihe zu festen Terminen und zur Rückzahlung des erhaltenen Kredits in Höhe des Nennwertes der Anleihe zu einem festgelegten Tilgungstermin.⁴ Die gängige Form hierbei stellen so genannte Kuponanleihen dar, die entweder als Inhaber- oder Namenspapier ausgegeben werden. Hierbei erhält der Käufer Zinsscheine (Kupons) die bei Fälligkeit der Zinszahlung beim Emittenten eingereicht werden müssen.

Diese klassische Form der Anleihe scheint für Projektfinanzierung gut geeignet, da hier eine gute Planung des Schuldendienstes möglich ist, die dann in der Konditionsgestaltung an den geplanten Cash-Flow angepasst werden kann.

3.2 Anleihen mit Sonderrechten

3.2.1 Wandelschuldverschreibungen

Diese Form der Anleihe wird praktisch nur von Unternehmen in der Rechtsform der AG oder KGaA emittiert. Der Anleiheninhaber hat das Recht, anstelle der Kapitalrückzahlung, Aktien des Schuldnerunternehmens zu fordern. Das Umtauschverhältnis ist in den Anleihebedingungen festgelegt und beziffert wie viel Anleihen, gemessen an deren Nennwert , erforderlich sind, um den Umtausch in eine Aktie innerhalb einer ebenfalls vorher definierten Wandlungsfrist benötigt werden.

Das Emittieren einer solchen Anleihe verlangt die Genehmigung durch die Hauptversammlung (bedingte Kapitalerhöhung)⁵.

Diese Form der Finanzierung erscheint für Projekte weniger geeignet, da durch die Mischfinanzierung (Eigen - Fremd) im Anschluss die Eignerstruktur und somit die Mehrheitsverhältnisse geändert sein können, was bei einer reinen Projektfinanzierung zuviel Gefahr birgt.

3.2.2 Optionsanleihen

Die Optionsanleihe ähnelt vom Prinzip her stark der Wandelschuldverschreibung. Auch hier ist ein Wechsel vom Schuldner zum Eigner möglich. Unter einer Optionsanleihe versteht man eine Schuldverschreibung mit Rückzahlungsanspruch und niedriger Festverzinsung der ein Optionsschein beigefügt ist. Dieser Optionsschein verbrieft ein Bezugsrecht auf Aktien des Schuldnerunternehmens zu einem in den Anleihebedingungen festgelegten Bezugskurs. Der Unterschied zu der oben beschriebenen Wandelschuldverschreibung besteht darin, dass der Anspruch des Anleiheinhabers auf Kapitalrückzahlung und Verzinsung auch nach Ausübung des Bezugsrechts bestehen bleibt.⁶ Die Optionsanleihe verliert ihren Fremdkapitalcharakter nicht.

Aus Sicht der Anleger sind Optionsanleihen trotz der niedrigen Verzinsung (nur,ca. 1-2% p.a.) interessant, weil sie bei steigenden Aktienkursen des Unternehmens große Gewinnchancen eröffnet. Optionsscheine können auch separat gehandelt werden.

Aus Sicht der Projektfinanzierung erscheint auch die Form der Optionsanleihe unzweckmäßig. Der Aufwand ist sehr groß und die Veränderung der Mehrheitsverhältnisse unbrauchbar.

3.2.3 Zerobonds

Ein Zerobond oder auch Null-Kupon-Anleihe stellt eine Anleihe ohne Nominalverzinsung dar. Hierbei erhält der Kapitalanleger seine Verzinsung dadurch, dass die Anleihe deutlich unter pari ausgegeben (Abzinsungsanleihe) oder aber über pari zurückgezahlt wird (Aufzinsungsanleihe).

Für das emittierende Unternehmen hat der Zerobond den Vorteil, dass die Liquidität nicht durch laufende Zinszahlungen belastet wird⁷. Dieses Argument spricht auch für eine gute Eignung zur Projektfinanzierung, gerade für Projekte deren Cash-Flow sich erst langsam entwickelt. Somit bliebe die Liquidität bestehen und die am Ende der Laufzeit fälligen Rückzahlungen könnten ohne „Druck“ erwirtschaftet werden.

4 Genehmigungspflicht

4.1 Alte Regelung bis 1990

Die Emission von Anleihen im Inland war bis zum 31.12.1990 an die Genehmigung des Bundesministers der Finanzen gebunden, der diese im Einvernehmen mit oberen Behörden des Landes erteilte, in dem das Unternehmen seinen Sitz oder seine gewerbliche Niederlassung hatte (ehemals §§ 795, 808 BGB)⁸.

Die drei Ziele dieser Genehmigungspflicht waren:

- Gläubigerschutz
- Sicherung des Staatskredites
- Erhalt der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes

Diese hohe Regulierung des Kapitalmarktes hatte jedoch zur Folge, dass deutsche Unternehmen ihre Anleihen überwiegend im Ausland platzierten.

4.2 Neue Regelung

Die Aufhebung der oben beschreiben Genehmigungspflicht förderte die Deregulierung der deutschen Finanzmärkte und erhöhte die Anziehungskraft für ausländische Unternehmen.

Dem Anlegerschutz wird durch das neue Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz⁹ Rechnung getragen. Danach müssen Anbieter von Wertpapieren, die erstmals im Inland öffentlich angeboten werden und nicht an einer inländischen Börse zugelassen sind, einen Verkaufsprospekt veröffentlichen.

[...]

¹ Vgl. Reventlow, Graf von, I. : Skript Finanzmanagement, Sommersemester 2004

² Garhammer, C.: Grundlagen der Finanzierungspraxix, Wiesbaden, 1998, S.193

³ Vgl. Wöhe,G.: Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, 8., überarb. Aufl., München, 1998, S. 173

⁴ Vgl. Garhammer, C.: a.a.O., S.194

⁵ Vgl. Garhammer, C.: a.a.O., S. 197

⁶ vgl. Garhammer, C.: a.a.O. S.197

⁷ vgl. Wöhe,G., a.a.O., S. 183

⁸ vgl. Wöhe,G., a.a.O., S. 174

⁹ vgl. Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz (i.d.F. vom 17.07.1996, BGB1 I, S. 1047)