Die Studienarbeit wurde im Rahmen des Schwerpunktstudiums im Bereich "Wirtschaft und Steuern" an der Julius-Maximilians-Universität Würzburg erstellt und befasst sich mit dem Anschleichen an börsennotierte Aktiengesellschaften insbesondere unter Berücksichtigung der neuen Meldepflichten des WpHG. Ausgehend von dem Beispiel Schaeffler/Continental werden Möglichkeiten eines verdeckten Beteiligungsaufbau aufgezeigt und in das neue Melderegime eingeordnet. Darauf aufbauend erfolgt die Analyse und Einordnung der neuen Meldetatbestände, um den Paradigmenwandel in der Beteiligungstransparenz aufzuzeigen. Schließlich werden mögliche Auswirkungen auf die Übernahmepraxis vorgestellt.
Inhaltsverzeichnis
A. Einleitung
B. Insiderrechtliche Bewertung im Rahmen öffentlicher Übernahmen
I. Öffentliche Übernahmen nach dem WpÜG
II. Das Institut des Anschleichens
III. Ad-hoc-Publizität, § 15 WpHG
1. Abgrenzung von § 15 WpHG und § 10 WpÜG
2. Vereinbarkeit des Anschleichens mit § 10 WpÜG
a. Entscheidung i.S.v. § 10 WpÜG
aa. Abschluss des Entscheidungsprozesses
bb. Entscheidung durch Anschleichen
b. Folgerung
IV. Verbot des Insiderhandels, § 14 WpHG
1. Erwerb von Insiderpapieren, § 14 I Nr. 1 WpHG
a. Entschluss über Erwerb von Aktien
b. Entschluss über spätere Übernahme nach begonnenem Stakebuilding
c. Nicht öffentlich bekannte Tatsachen über Zielgesellschaft
d. Überschreiten der Meldeschwellen gem. §§ 21 ff. WpHG
2. Weitergabe / Erwerb durch Dritte, § 14 I Nr. 1 bzw. Nr. 2 WpHG
V. Ergebnis der insiderrechtlichen Untersuchung
C. Umgehung kapitalmarktrechtlicher Meldepflichten
I. Entwicklung und Bedeutung kapitalmarktrechtlicher Meldepflichten
II. Anschleichen unter Beachtung der Meldepflichten
1. Tatbestände der Meldepflichten nach altem Recht
a. Halten von Stimmrechten (§ 21 WpHG)
b. Zurechnung von Stimmrechten (§ 22 I WpHG)
c. Nichtberücksichtigung von Stimmrechten (§ 23 WpHG)
d. Halten von Finanzinstrumenten (§ 25 WpHG)
2. Umgehungsmöglichkeiten
a. Optionen mit Physical Settlement
aa. Zurechnung der Call-Option über § 22 I Nr. 5 WpHG
bb. Call-Option als Finanzinstrumente nach § 25 I S. 1 WpHG
cc. Zurechnung bei Put-Optionen
b. Paketerwerb durch bedingte Aktienkaufverträge / Undertaking to Tender
c. Beteiligungsaufbau unter Einschaltung Dritter
aa. Handelsbestand einer Bank, § 23 I Nr. 1 WpHG
bb. Wertpapierleihe und Repos
cc. Acting in Concert, § 22 II WpHG
d. Derivate mit Cash Settlement
aa. Funktionsweise von Barausgleichsderivaten
bb. Für Rechnung halten, § 22 I S. 1 Nr. 2 WpHG
cc. Finanzinstrumente, § 25 WpHG
dd. Acting in Concert, § 22 II WpHG
e. Fazit
III. Erweiterung der Beteiligungstransparenz nach neuem Recht
1. Mitteilungspflicht für Instrumente mit Erwerbsrecht (§ 25 WpHG)
2. Mitteilungspflicht für Instrumente mit Erwerbsmöglichkeit (§ 25a WpHG)
a. Meldeschwellen und Berechnungsgrundlage (§ 25a II WpHG)
b. Aggregation von Stimmrechtsanteilen
D. Schlussbetrachtung
I. Auswirkungen auf die Übernahmepraxis
1. Optionen mit physischem Settlement
2. Equity Swaps und ähnliche Barausgleichsderivate
3. Wertpapierleihe und Repo-Geschäft
4. Bedingte Aktienkaufverträge
5. Sonstige Fälle
II. Fazit
Zielsetzung & Themen
Die Arbeit untersucht das sogenannte „Anschleichen“ (creeping in) an börsennotierte Aktiengesellschaften, bei dem sich Bieter heimlich Beteiligungen aufbauen, um strategische Vorteile bei Übernahmen zu erlangen. Ziel ist es, die Vereinbarkeit dieser Praxis mit übernahme- und insiderrechtlichen Normen zu klären und zu analysieren, wie Meldepflichten in der Vergangenheit umgangen wurden und ob die jüngsten gesetzlichen Änderungen durch das Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz (AnsFuG) einen lückenlosen Schutz der Markttransparenz gewährleisten.
- Analyse der Ad-hoc-Publizität (§ 10 WpÜG, § 15 WpHG) im Kontext von Übernahmevorbereitungen.
- Untersuchung von Insiderhandelsverboten bei Beteiligungsaufbau.
- Bewertung von Umgehungsmöglichkeiten bei Meldepflichten durch Finanzinstrumente (Optionen, Swaps, Wertpapierleihe).
- Evaluation der Neuregelungen durch das AnsFuG, insbesondere §§ 25 und 25a WpHG.
- Kritische Würdigung des Übergangs von einem regelbasierten zu einem prinzipienbasierten Transparenzansatz.
Auszug aus dem Buch
II. Das Institut des Anschleichens
Ausgangspunkt des „Anschleichens“ stellt der heimliche Aufbau einer Beteili gung an einem börsennotierten Unternehmen durch den Erwerb von Aktien bzw. anhand anderer Finanzinstrumente dar. Die Absicht des Bieters, durch den ver borgenen Beteiligungsaufbau strategische Vorteile für eine mögliche öffentliche Übernahme zu erlangen liegt bereits im Begriff des Anschleichens angelegt, da er andernfalls nach den Vorgaben des WpÜG unmittelbar mit einer Übernahme be ginnen könnte. Der Beteiligungsaufbau durch Anschleichen schafft dem Bieter Vorteile, da er seine Strategie nicht preisgeben muss, Zeit vor Beginn des Ange botsverfahrens nach dem WpÜG gewinnt und Konkurrenten mit Beteiligungs strukturen konfrontiert, die ein Konkurrenzangebot wirtschaftlich regelmäßig un sinnig machen. Weitere Vorteile des heimlichen „Stakebuildings“ sind einer- seits finanzielle – nämlich der kursschonende Erwerb von Anteilen ohne Über nahmeprämien unter dem potenziellen Preis im Angebotsverfahren - anderer seits zwingen unerkannte Beteiligungen die Zielgesellschaft bei feindlichen Über nahmen u.U. in Verhandlungen. In dem Spanungsfeld zwischen Geheimhaltung und Offenlegung ist der Gesetzgeber bemüht den Kapitalmarkt schützen. Dem Geheimhaltungsinteresse des Bieters entgegen steht das Transparenzinteresse des Kapitalmarktes und der Zielgesellschaft. Dem Kapitalmarkt ist zur realistischen Abbildung des Unternehmenswertes im Aktienkurs ein Optimum an Informatio nen zu liefern um Funktionsfähigkeit und Anlegervertrauen zu sichern. Während ein Aktionär Interesse an realistischen Kursen hat, um seine Investition zu be werten, ist die Verwaltung der Zielgesellschaft auf eine transparente Beteiligungs struktur angewiesen, um im Sinne des Unternehmenswohls auf eine Übernahme reagieren zu können. Aufgrund dieser Interessenslage ist ersichtlich, welch ein Konfliktpotential in einem Informationsgefälle liegt.
Zusammenfassung der Kapitel
A. Einleitung: Einführung in die Thematik des „Anschleichens“ an börsennotierte Gesellschaften, deren strategische Vorteile für Bieter und die resultierenden Herausforderungen für die Markttransparenz.
B. Insiderrechtliche Bewertung im Rahmen öffentlicher Übernahmen: Analyse der Vereinbarkeit des heimlichen Anteilsaufbaus mit dem WpÜG und den Insiderhandelsverboten des WpHG, unter Berücksichtigung der Ad-hoc-Publizität.
C. Umgehung kapitalmarktrechtlicher Meldepflichten: Detaillierte Untersuchung der Tatbestände nach altem und neuem Recht, inklusive der Umgehungspraktiken durch Derivate und die regulatorische Antwort durch das Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz.
D. Schlussbetrachtung: Bewertung der Auswirkungen der neuen Melde- und Transparenzpflichten auf die Übernahmepraxis sowie kritische Analyse der Wirksamkeit des prinzipienbasierten Ansatzes zur Verhinderung von Umgehungen.
Schlüsselwörter
Anschleichen, creeping in, öffentliche Übernahme, WpÜG, WpHG, Insiderrecht, Ad-hoc-Publizität, Markttransparenz, Beteiligungsaufbau, Stimmrechtszurechnung, Finanzinstrumente, Barausgleichsderivate, AnsFuG, Stakebuilding, Anlegerschutz.
Häufig gestellte Fragen
Worum geht es in der Arbeit grundsätzlich?
Die Arbeit befasst sich mit der Praxis des sogenannten „Anschleichens“ an börsennotierte Aktiengesellschaften, bei der Bieter im Vorfeld einer Übernahme heimlich Anteile aufbauen, um sich strategische Vorteile gegenüber der Zielgesellschaft und anderen Marktteilnehmern zu verschaffen.
Was sind die zentralen Themenfelder?
Zentral sind die Untersuchung des übernahme- und insiderrechtlichen Rahmens, die Analyse spezifischer Finanzinstrumente (wie Derivate und Optionen), die bei diesem Vorgehen genutzt werden, sowie die Bewertung der Beteiligungstransparenz unter den alten und neuen gesetzlichen Anforderungen.
Was ist das primäre Ziel oder die Forschungsfrage?
Die Forschungsfrage konzentriert sich darauf, ab wann ein Beteiligungsaufbau offenbart werden muss, wo die Grenze zwischen zulässiger Strategie und unzulässiger Umgehung von Meldepflichten verläuft und ob die gesetzlichen Neuregelungen durch das AnsFuG erfolgreich verhindern, dass durch neue Finanzprodukte Transparenzlücken ausgenutzt werden.
Welche wissenschaftliche Methode wird verwendet?
Die Arbeit stützt sich auf eine juristische Analyse der geltenden Gesetzeslage (WpÜG, WpHG), kommentierende Literatur sowie die Auswertung von Rechtsprechung und Verwaltungspraxis der BaFin zu den genannten Meldetatbeständen.
Was wird im Hauptteil behandelt?
Im Hauptteil werden zunächst die insiderrechtliche Bewertung und die Publizitätspflichten analysiert. Anschließend erfolgt eine detaillierte Auseinandersetzung mit den alten und neuen Meldepflichten für Stimmrechte und Finanzinstrumente sowie eine Untersuchung spezifischer Umgehungspraktiken wie Cash-Settled Swaps und Aktienleihe.
Welche Schlüsselwörter charakterisieren die Arbeit?
Die Arbeit wird durch Begriffe wie Anschleichen, Beteiligungstransparenz, Stimmrechtszurechnung, Insiderhandelsverbot und die regulatorischen Neuregelungen des Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetzes charakterisiert.
Wie bewertet der Autor die Wirksamkeit der Neuregelungen durch das AnsFuG?
Der Autor sieht in den Änderungen eine notwendige Abkehr vom starren Stimmrechtsbezug hin zur Erfassung ökonomischer Risiken, stellt jedoch fest, dass die generalklauselartigen Formulierungen im neuen Recht zu einer verringerten Rechtssicherheit führen.
Inwieweit werden Derivate mit Cash Settlement thematisiert?
Diese Instrumente werden als ein zentrales Mittel des „Anschleichens“ identifiziert, da sie nach altem Recht keine direkte Meldepflicht auslösten. Die Arbeit erläutert, wie durch die Erweiterung der Meldepflichten (insbesondere § 25a WpHG) diese Lücke geschlossen werden sollte.
- Citar trabajo
- Jakob Sons (Autor), 2012, Das Anschleichen an börsennotierte Aktiengesellschaften, Múnich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/264749
