Wertmaximierung durch Werteorientierung?

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Problemstellung und Aufbau der Arbeit

2. Die wertorientierte Unternehmenssteuerung
2.1 Ursprünge und Überzeugungen der neoklassischen Lehre
2.2 Wertorientierung als Zielsystem der Unternehmenssteuerung
2.3 Kennzahlen als Steuerungsinstrument der Unternehmung
2.4 Die Begründung der Shareholder als betriebliche Anspruchsgruppe
2.5 Grundkonzeption des Shareholder Value-Ansatzes nach Rappaport
2.5.1 Herkunft und Verständnis des Shareholder Value
2.5.2 Bestimmung des Free Cashflow als notwendige Bedingung
2.5.3 Werttreiberdefinition im Shareholder Value-Konzept
2.6 Shareholder Value-Ansatz in der Praxis: Die Telekom AG
2.7 Kritische Würdigung der wertorientierten Unternehmenssteuerung

3. Die werteorientierte Unternehmensführung
3.1 Ursprünge und Überzeugungen der neo-institutionellen Lehre
3.2 Die Stakeholder als betriebliche Anspruchsgruppe
3.3 Soziale Verantwortung in Unternehmen
3.3.1 Corporate Social Responsibility (CSR)
3.3.2 Corporate Citizenship
3.4 Makropolitische Bestrebungen für Corporate Social Responsibility
3.5 CSR als Teil der globalen Unternehmensstrategie
3.5.1 Herausforderung für die CSR in multinationalen Konzernen
3.5.2 CSR als Wettbewerbsvorteil für Unternehmen
3.5.2.1 Vom Social Case zum Business Case
3.5.2.2 Integration der CSR in die Unternehmensstrategie
3.6. Messbarkeit von gesellschaftlicher Unternehmensverantwortung
3.6.1 Messbare Wirkung von CSR auf den Shareholder Value?
3.6.2 Momentaufnahme und Einteilung der CSR-Rating-Institutionen
3.6.3 Verfügbare CSR-Ratings zur Messung der Wertmaximierung
3.6.4 Problematik und Kritik an der Erhebung von CSR-Informationen
3.7 Kritische Fragen zur gesellschaftlichen Verantwortung von Unternehmen

4. Corporate Social Responsibility am Beispiel der Bayer AG
4.1 Der Bayer Konzern
4.1.1 Die Geschichte der Bayer AG
4.1.2 Momentaufnahme der heutigen Geschäftsfelder
4.1.3 Strategische Ausrichtung des Bayer-Konzerns
4.2 Kritik an der Bayer AG
4.3 Gesellschaftliches Engagement der Bayer AG
4.3.1 Positionierung und Ziele der Nachhaltigkeit
4.3.2 Die gesellschaftlich-sozialen „Leuchtturm-Projekte“ der Bayer AG
4.4 Wertmaximierung durch Werteorientierung bei Bayer?
4.5 Resümee der gesellschaftlichen Verantwortung im Bayer Konzern

5. Schlussbetrachtung
5.1 Thesenförmige Zusammenfassung
5.2 Ausblick

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Übersicht Erfolgskennzahlen

Abb. 2: Shareholder Value-Netzwerk nach Rappaport

Abb. 3: Verantwortungsebenen von CSR

Abb. 4: Kennzahlen des Bayer Konzerns

Abb. 5: Score je Bewertungskategorie des DJSI für den Bayer Konzern

Abb. 6: Vergleich DJSI und DAX für den Bayer Konzern

Abb. 7: Vergleich DJSI, FTSE und ASPI

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Problemstellung und Aufbau der Arbeit

Welcher Ansatz ist heutzutage die angemessene Form der Unternehmensführung? Einerseits finden sich Wissenschaftler die der Überzeugung sind, dass ein Unternehmen im Sinne der Wertorientierung stets den Unternehmensgewinn sowie den Unternehmenswert^[1] maximieren muss. Auf der anderen Seite sehen die Vertreter der Werteorientierung die Unternehmen als Bestandteil der Gesellschaft und fordern die Übernahme von gesellschaftlich-sozialen Pflichten.

Der Ökonom Milton Friedman war ein vehementer Verfechter der freien Marktwirtschaft und sprach sich für eine klare Rollenverteilung in den Staaten aus. Der Staatsmacht obliegt demnach die Gestaltung der gesellschaftlichen Ordnungspolitik und die wirtschaftlichen Interaktionen sollen autonom durch die Marktteilnehmer reguliert werden.^[2] Friedman war der Überzeugung, dass sich der Kapitalismus als stabiles und freiheitliches System bewiesen hat und die Gewinnmaximierung, die einzige gesellschaftliche Verpflichtung der Unternehmen sei.^[3] Die Maximierung des Unternehmenswerts wird ferner als kardinale Zielsetzung in der wertorientierten Unternehmensführung umgesetzt. Dabei soll das Management seine Entscheidungen stets an dem maximalen Kapitalwert sowie der Liquiditätssicherung ausrichten und hierdurch die Zukunftsfähigkeit der Unternehmung gewährleisten.^[4] Der Wertorientierung steht als kontroverser Ansatz wiederum die werteorientierte Unternehmensführung gegenüber. Diese Form der Unternehmenssteuerung erweitert das eindimensionale Ziel der Wertmaximierung um ökologische und soziale Aspekte.^[5] Dies sei notwendig, da die Aktivitäten und Entscheidungen entlang der Wertschöpfungskette auch stets die Gesellschaft beeinflussen. Die Unternehmen werden hierbei in die Pflicht genommen, sich an der Gestaltung der gesellschaftlichen Rahmenordnung zu beteiligen und dadurch subpolitische Lösungen zu fördern.^[6]

Es stellt sich die Frage, ob sich die beiden Führungsansätze grundsätzlich ausschließen oder ob die Übernahme von gesellschaftlicher Verantwortung gar mit monetären Zugewinnen einhergeht?

In dieser Arbeit sollen die beiden stark differierenden Managementansätze der Wert- und der Werteorientierung sowie deren gedankliche Herkunft vorgestellt werden. Ferner soll beschrieben werden, wie die Werteorientierung in die Unternehmensstrategie implementiert werden kann und ob es möglich ist in der Folge das gesellschaftlich-soziale Engagement verlässlich zu quantifizieren und damit den Bezug zur Wertorientierung herzustellen.

In Kapitel 2 wird dazu zunächst die gedankliche Basis der wertorientierten Unternehmensführung geschaffen. In diesem Zusammenhang werden die Überzeugungen der neoklassischen Lehre sowie die Shareholder^[7] als betriebliche Anspruchsgruppe analysiert. Darauf aufbauend werden die Kennzahlen als adäquates Steuerungsinstrument für die Wertorientierung erläutert und dabei speziell auf den Shareholder Value -Ansatz fokussiert. Die praktische Implementierung des Shareholder Value -Konzepts wird anhand der Telekom AG beschrieben und abschließend das eindimensionale Zielsystem der Wertorientierung kritisch gewürdigt.

Das Gegenstück zur wertorientierten Unternehmensführung wird in Kapitel 3 mit der Werteorientierung dargestellt und hierzu die Ursprünge der neo-institutionellen Lehre sowie die Stakeholder als Anspruchsgruppe erläutert. Anschließend werden die Corporate Social Responsibility (CSR) und das Corporate Citizenship (CC) als Umsetzungsinstrumente der gesellschaftlich-sozialen Verantwortung von Unternehmen aufgeführt. Vielmehr wird die Integration in die Unternehmensstrategie veranschaulicht und die Systematik zur empirischen Quantifizierung von CSR aufgezeigt. Zuletzt sollen kritische Fragen zur gesellschaftlichen Verantwortung, vor dem Hintergrund der Wertmaximierung, diskutiert werden.

In Kapitel 4 wird schließlich die praktische Umsetzung der theoretischen Erkenntnisse aus den beiden vorherigen Kapiteln anhand des Beispiels der Bayer AG beleuchtet. Dabei soll neben der historischen Entwicklung des Konzerns auch die einhergehende Kritik an der strategischen Position der Bayer AG erfasst werden. Die „Leuchtturm-Projekte“ der Nachhaltigkeitsstrategie von Bayer werden erläutert und abschließend analysiert ob diese Projekte in den vergangen Jahren zu einer monetären Wertmaximierung bei Bayer beitragen konnten.

2. Die wertorientierte Unternehmenssteuerung

2.1 Ursprünge und Überzeugungen der neoklassischen Lehre

Die wertorientierte Unternehmenssteuerung geht in ihrer heutigen Form auf die Annahmen der neoklassischen Lehre zurück. Die Denkansätze von Adam Smith und sein Werk „An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations“ aus dem Jahr 1776 gelten als wichtiger Grundstein für die freie Marktwirtschaft. In seinem Beitrag fordert Smith ein grundlegendes Umdenken in der Wirtschafts- und Außenhandelspolitik. Er versprach sich dadurch das Aufleben der Wirtschaftszweige und eine Erhöhung des Wohlstandes im Land.^[8] Der Staat soll sich nach seiner Überzeugung an diesen wirtschaftlichen Interaktionen jedoch nicht beteiligen, sondern lediglich die benötigte Infrastruktur bereitstellen.^[9] Ferner sieht Smith das menschliche Handeln vom Eigeninteresse geprägt. Die Kooperationen der Menschen seien stets durch die gegenseitige Abhängigkeit und vom Bestreben nach Verbesserung der individuellen Lebensumstände getrieben.^[10] Das menschliche Handeln bei Interaktionen wird – nach der Überzeugung von Smith – letztlich durch eine unsichtbare Hand geleitet, die die Wohlfahrt aller fördert und keiner zentralen Koordinationsinstanz bedarf.^[11]

In den siebziger Jahren des 19. Jahrhunderts wurden die Ausarbeitungen Smith's von den Vertretern der so genannten Grenznutzenschule^[12] aufgegriffen und weiterentwickelt. In der hervorgebrachten Grenznutzentheorie wird zunächst unterstellt, dass der Mensch ein rein ökonomisches Wesen ist. Dieses Wesen hat als homo oeconomicus des Weiteren stets konstante Konsumpräferenzen, welche unabhängig von Preisen, Einkommen oder anderen ökonomischen Einflüssen sind. Sein Verhalten ist davon geprägt seinen Nutzen zu maximieren. Diese restriktiv gesetzten Annahmen werden als Beginn der neoklassischen Theorie gesehen.^[13] Die neoklassische Theorie beinhaltet definitorisch „alle Thesen und Behauptungen über Begriffe, begriffliche Zusammenhänge, reale Erscheinungen und die daraus gezogenen Folgerungen für die Wirtschaftspolitik“^[14]. Das Ziel der ursprünglichen neoklassischen Modelle war es, wirtschaftliche Prozesse unter der Bedingung perfekt funktionierender Märkte zu modellieren und dadurch eine theoretische Durchdringung der Marktmechanismen zu erreichen. Die Marktteilnehmer besitzen dabei vollständige Informationen über Preise, die gehandelten Güter und die Zustandsausprägungen. Im Fokus der Theorie steht nicht der Unternehmer sondern der Markt. Demnach finden alle wirtschaftlichen Transaktionen auf den Märkten statt und werden über die vorherrschenden Preise vermittelt.^[15] Der anpassungsfähige Preismechanismus glättet dabei etwaige Über- oder Unterkapazitäten stets zu einem Gleichgewicht und reguliert somit den Markt.^[16]

Ein zentraler Bestandteil der neoklassischen Lehre ist die Theorie der Unternehmung.^[17]

Theorie der Unternehmung: Die bereits in der neoklassischen Haushaltstheorie stark abstrahierten und idealtypischen Annahmen hinsichtlich der Rahmenbedingungen für Markttransaktionen setzen sich auch bei der Theorie der Unternehmung fort. In dieser wird in einem Unternehmen über die Höhe und die Zusammensetzung des Angebots entschieden. Das Unternehmen wird als ökonomischer Ort der Produktion beschrieben.^[18] Der sich daraus ergebende Wertschöpfungsprozess wird in der neoklassischen Theorie mit einer Produktionsfunktion gleichgesetzt.^[19] Die Produktionsfunktion gibt für die jeweilige Unternehmung die Beziehung zwischen den benötigten Input- und den daraus resultierenden Outputfaktoren wieder.^[20] Die notwendigen Inputfaktoren sind hierbei das Kapital, die Rohstoffe sowie der Faktor Arbeit. Die Neoklassik betrachtet sowohl den Unternehmer als auch den Arbeitnehmer innerhalb des Wertschöpfungsprozesses als Anbieter von Produktionsfaktoren. Beide Gruppen werden als einheitlich handelnde Entscheidungsträger definiert und homogene Interessen unterstellt.^[21] Die sozialen und technischen Aktivitäten einer Unternehmung bleiben indes völlig im Dunkeln, sodass man auch von einer Black Box sprechen kann.^[22] Das neoklassische Unternehmen verfolgt letztlich nur zwei Ziele innerhalb des Transformationsprozesses – einerseits die Optimierung der benötigten Inputfaktoren und andererseits die Maximierung des Gewinns. Ein solcher Maximierungsmechanismus stellt die Logik und den Sinn des neoklassischen Unternehmens dar.^[23]

Es stellt sich die Frage, weshalb die Unternehmen in der neoklassischen Theorie überhaupt Beachtung finden? Die Marktteilnehmer könnten – den neoklassischen Annahmen folgend – auch als Ein-Personen-Unternehmen aufgefasst und über den Preismechanismus koordiniert werden. Die Begründung für die Organisation in Unternehmen liefern die Neoklassiker über die Existenz von technischen Unteilbarkeiten. Technische Anlagen (z.B. Fließbänder) müssen aufgrund ihrer Komplexität von mehreren Personen geführt und dadurch in Unternehmen organisiert werden.^[24]

Die Beiträge der neuen Institutionenökonomik zeigen jedoch, dass die neoklassischen Ansätze nicht praxisrelevant sind. Ronald Coase argumentierte, dass die Nutzung des Marktmechansimus stets mit (Transaktions)Kosten verbunden ist und es schon alleine deshalb ökonomischer ist, dem Markt einzelne Prozesse zu entziehen.^[25] Des Weiteren erweitert der Verfügungsrechteansatz die Modellierung des Unternehmens als Interessenindividuum. Im Gegensatz zu den neoklassischen Ansätzen wird hier von Unternehmen gesprochen, die sich als komplexes Konstrukt einzelner Personen zusammensetzen. Das eindimensionale Ziel der Gewinnmaximierung greift daher zu kurz, da jede Interessengruppe individuelle Ziele verfolgt. Es ist durch die herrschenden Umstände vielmehr notwendig Verfügungsrechte an die einzelnen Personen zu vergeben. Die Ausgestaltung der Verfügungsrechte ist dabei von entscheidender Bedeutung, da diese großen Einfluss auf die Unternehmensorganisation hat. Das Verfügungsgeflecht beeinflusst nicht nur die Allokation der Ressourcen sondern limitiert Handlungsmöglichkeiten und legitimiert Belohnungsschemata.^[26]

Eine ebenfalls markante und in den neoklassischen Ansätzen gänzlich ausgeblendete Problematik stellt die Trennung von Eigentum und Kontrolle dar. Das operative Handeln wird in großen Konzernen von angestellten Managern bestimmt, während sich der Einfluss der Eigentümer auf die Partizipation in den Kontrollgremien beschränkt. Diese Konstellation birgt die Gefahr, dass die Interessen von Anteilseigner (Prinzipal) und Manager (Agent) divergieren. Der Prinzipal muss aus diesem Grund einerseits Kosten aufwenden und andererseits Anreizmechanismen schaffen, um ein integres Verhalten des Agenten zu bewirken. Diese Kosten sind in der neoklassischen Modellwelt nicht vorgesehen und können somit auch nicht über die Gleichgewichtsmodelle aufgefangen werden.^[27]

Ungeachtet der Kritik der neuen Institutionenökonomik an den Annahmen der neoklassischen Lehre, ist deren Gewinnmaximierungsgedanke ein zentraler Baustein für die Wertorientierung. Vielmehr steht auch in der Neoklassik der Unternehmer stellvertretend für die Präferenzen der Unternehmung – er war zu dieser Zeit Manager und Aktionär in Personalunion.^[28] Diese ursprüngliche (neoklassische) Sichtweise ist die gedankliche Grundlage für die heutige wertorientierte Unternehmenssteuerung.

2.2 Wertorientierung als Zielsystem der Unternehmenssteuerung

Unter einer wertorientierten Unternehmenssteuerung kann man „alle Strategien und Maßnahmen des Managements eines Unternehmens [verstehen], die darauf abzielen, den Unternehmenswert zu steigern“^[29].

Die Wertorientiertung führt als Zielsystem auf der obersten Hierarchieebene zu einem monetären Maximierungsgedanken und entstammt der Neoklassik. Diese Idee der Unternehmensführung kann bis zum Beginn des vorherigen Jahrhunderts zurückverfolgt werden.^[30] Seit Anfang der 1990er Jahre wird der wertorientierte Steuerungsgedanke nun auch vermehrt im deutschen Wirtschaftsraum diskutiert.^[31] Für die hiesige Wirtschaft lässt sich die Öffnung der Kapital- und Gütermärkte als Initialzündung für die verstärkte Werteorientierung festhalten. Durch die Möglichkeiten der internationalen Produktions- und Vertriebskanäle wurden vor allem die deutschen Konzerne zu G lobal Playern. Des Weiteren hat in den vergangenen zwei Dekaden der Kapitalmarkt die Funktion des Refinanzierungsvehikels übernommen und dadurch enorm an Bedeutung gewonnen.^[32] Da Anteileigner für ihre risikobehafteten Investitionen die Maximierung des eingesetzten Kapitals anstreben, wurde die wertorientierte Unternehmensführung lanciert und forciert. Ein hoher und stetig steigender Unternehmenswert gilt als Indiz für hohe Renditen und macht das Unternehmen nachhaltig attraktiv für die Kapitalgeber.^[33] Studien der späten 1990er Jahre zeigen bei 73,8% der DAX-Konzerne die Marktwertmaximierung als Zielformulierung. Dieser Wert ist zwar durch den Kapitalmarktbezug der Konzerne spürbar höher als bei empirischen Untersuchungen mit nicht börsennotierten Unternehmensgruppen, dennoch verdeutlicht die Untersuchung die Ausrichtung der vergangenen Jahrzehnte.^[34]

Ein Blick auf die Bayer AG – als Referenzunternehmen dieser Arbeit – zeigt ebenfalls eine formale Zielfokussierung, die wiederum im Konzernlagebericht des Konzerns zum Ausdruck kommt:

„Ein vorrangiges Ziel des Bayer-Konzerns ist die nachhaltige Steigerung des Unternehmenswerts. Eine wichtige wertorientierte Steuerungsgröße ist der Cash Value Added (CVA). […] Die wertorientierten Kennzahlen unterstützen das Management in erster Linie bei strategischen Entscheidungen im Hinblick auf die Optimierung des Portfolios sowie bei der Ressourcenallokation für Akquisitionen und Investitionen. Auf operativer Ebene stehen Werttreiber mit Fokus auf Wachstum (Umsatz), Kosteneffizienz (EBITDA) und Kapitaleffizienz (Working Capital, Investitionsausgaben) im Mittelpunkt, da diese die Wertschaffung unmittelbar beeinflussen“.^[35]

Im Weiteren waren für 50% der befragten Unternehmen die Anteilseigner die primäre Anspruchsgruppe. Trotz dieser deutlichen Shareholder - bzw. Wertorientierung haben die Unternehmenslenker nicht den Eindruck, dass dadurch die Interessen der weiteren Anspruchsgruppen nachhaltig vernachlässigt werden. Die Argumentation der deutschen Wirtschaftspraktiker ist in weitem Maße deckungsgleich mit der anglo-amerikanischen Literatur zu dieser Thematik. Die Anteilseigner haben nach dieser sowohl das Anrecht auf physische als auch auf finanzielle Vermögensgegenstände und sollen daher über die Verwendung der residualen Größe bestimmen können.^[36] In den empirischen Befragungen wurde besonders der Mitarbeiternutzen einer formalen Zielerfüllung herausgestellt. Ein primär ökonomisches Zielsystem führe zu einer ausreichenden Arbeitsplatzsicherheit und schaffe die Möglichkeit eines monetären Anreizsystems.^[37] Die Unternehmen stufen die Möglichkeit der Erfolgspartizipation als Instrument für die Harmonisierung der Mitarbeiterinteressen mit den Unternehmenszielen ein.^[38]

Die Implementierung eines wertorientierten Zielsystems bedeutet ohne Zweifel nachhaltige Einschnitte in der Unternehmensführung und nicht zuletzt in der Unternehmenskultur. Die Herausforderungen bei diesem Prozess sind neben der Interessendivergenz der Anspruchsgruppen^[39] vor allem die Benennung eines geeigneten Steuerungsinstruments für die Umsetzung der Wertorientierung. Hierbei muss das Werkzeug in der Lage sein die ausgegebenen (wertorientierten) Unternehmensziele im Planungsprozess zu operationalisieren und den Koordinationsbedarf zu übernehmen. Im Unternehmensalltag dienen Kennzahlen als solche Steuerungsinstrumente und fungieren damit als zentrale Entscheidungsgrößen für das Management.^[40]

2.3 Kennzahlen als Steuerungsinstrument der Unternehmung

Eine Kennzahl drückt einen Sachverhalt in quantitativ gemessener Form aus und ist dabei aus mehreren Einzelinformationen zusammengesetzt.^[41]

Die Kennzahlenvielfalt in den Unternehmen lässt sich je nach Verwendungszweck in verschiedenen Kennzahlengruppen zusammenfassen bzw. in Kennzahlensysteme einteilen. Als gemeinsame Nenner der verschiedenen Kennzahlenarten lassen sich die Funktionen im Rahmen der Zielplanung und -steuerung festhalten. Diese Funktionen sind die Leistungsmessung von Ergebnisbeiträgen im Hinblick auf die übergeordneten Ziele und die anschließende Leistungsbewertung durch Auswertung der Kennzahlenwerte. Die Performance der Verantwortungsbereiche kann, durch die Messung und Analyse der Kennzahlgrößen, fortan beurteilt und eventuelle Schwachstellen identifiziert werden.^[42] Die Kennzahlenfunktionen lassen sich ferner auf einer untergeordneten Ebene nochmals in Informations- sowie Koordinationsfunktion untergliedern. Die Informationsfunktion beinhaltet die Übermittlung von Informationen hinsichtlich jener Tatbestände, die für die spätere Entscheidungsfindung von Bedeutung sind. In diesem Prozess finden vor allem deskriptive Kennzahlen Verwendung, die durch Beurteilungsgrößen die jüngste Entwicklung eines Sachverhalts aufzuzeigen können und durch Vergleichsgrößen die Grundlage für Zeitvergleiche oder der Gleichen bilden. Die Entwicklung der Gesamtkapitalrendite in einer zu definierenden Zeitperiode wäre in diesem Zusammenhang ein beispielhafter Sachverhalt.^[43]

Die Koordinationsfunktion wird in aller Regel über normative Kennzahlen ausgeübt und muss dem Verantwortlichen die Möglichkeiten einer Vorgabe-, Kontroll- und Anreizfunktion geben. Typischerweise werden den organisatorischen Teilbereichen zu Beginn einer Planungsperiode die gewünschten Zielvorgaben für einen Output bzw. Input kommuniziert (Soll-Wert) und am Ende der Periode mit dem tatsächlichen Ist-Wert verglichen. Die festgestellten Abweichungen in diesem Kontrollprozess dienen wiederum als Bemessungsgrundlage und Anreizsystem für die Zielerreichung der folgenden Planungsperiode.^[44]

Die relevante Kennzahlengruppe für die Umsetzung der wertorientierten Unternehmenssteuerung bilden die Erfolgskennzahlen. Diese Gruppe ist dem angelsächsischen Shareholder Value -Konzept zuzuordnen und bedient sich kapitalmarkttheoretischen Erkenntnissen. Die ideelle Vorgehensweise der Shareholder Value -Analyse definiert den Unternehmenswert als Summe der zukünftig zufließenden Zahlungen und sieht die Lenkung des notwendigen Ressourceneinsatzes stets im Interesse der Anteilseigner.^[45] Wie in der nachfolgenden Tabelle aufgeführt lassen sich hierbei Überschuss- und Verhältnisgrößen unterscheiden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Übersicht Erfolgskennzahlen

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an Ewert/Wagenhofer (2008), S. 524.

Die wertorientierten Kennzahlen bilden „den Ursache-Wirkungs-Zusammenhang von eingesetztem Kapital und dem erwirtschafteten Erfolg [...] ab“^[46]. Im Folgenden werden die periodenbezogenen Überschussgrößen Economic Value Added (EVA) und Cash Value Added (CVA) noch näher betrachtet.

Economic Value Added:Der EVA geht auf die frühen 1990er Jahre zurück und wurde von der US-amerikanischen Unternehmensberatung Stern Stewart & Co. entwickelt.^[47] Die Einführung und Operationalisierung des EVA war motiviert durch den Wunsch nach einer Kennzahl, die in der Lage ist, Unternehmenswertsteigerungen periodisch abzubilden.^[48] Der EVA ergibt sich für eine beliebige Periode t aus der Differenz von erwirtschaftetem Periodengewinn (NOPAT) und den gewichteten Kapitalkosten (WACC) auf das zu Periodenbeginn eingesetzte Kapital (IK_t-1).

Die Kennzahl EVA lässt sich somit als eine Variante des Residualgewinns bezeichnen und wird als einperiodiges Performancemaß abgebildet.^[49]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Cash Value Added:Auch der CVA basiert auf dem Residualergebnis ist jedoch im Gegensatz zum EVA keine Ergebnisgröße sondern beruht auf dem Cashflow des Unternehmens. Der CVA wurde von der Unternehmensberatung Boston Consulting Group (BCG) erarbeitet und möchte das buchhalterische Manipulationspotential bei der Überschussberechnung verringern. Die bestehende Schwäche des EVA -Konzepts wird damit umgangen.^[50] Nach dem Ansinnen von BCG soll sich auf diesem Wege die Ergebnisermittlung objektiv und unabhängig von der zugrundeliegenden Rechnungslegung gestalten.^[51] Bei der Bestimmung des CVA wird zunächst auf Basis der Cashflows die Rendite des investierten Kapitals ermittelt (CFRoI) und dem gewichteten Kapitalkostensatz (WACC) gegenübergestellt. Die sich ergebende Differenz muss anschließend mit dem investierten Kapital (IK_t-1) der Periode t multipliziert werden.^[52]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ist die Differenz der Renditen in Gleichung (2) positiv, konnten die Renditeansprüche der Kapitalgeber in der zurückliegenden Periode t erfüllt werden. Des Weiteren entsteht für die Anteilseigner jeweils eine Unternehmenswertsteigerung in Höhe der erwirtschafteten Residualrendite.^[53]

Obwohl die beiden vorgestellten Kennzahlen einen absoluten Wertbeitrag für die Anteilseigner liefern können, werden sie nach einer empirischen Studie von Happel bei den Konzernen des DAX30 nur bedingt als Planungsinstrument eingesetzt. Lediglich 22,7% der Befragten gaben an den EVA als Steuerungsgröße zu verwenden und der CVA kommt sogar nur für 18,2% der Teilnehmer in Betracht.^[54] Ein Blick in den Geschäftsbericht der Bayer AG zeigt, dass der Konzern eine konsequente wertorientierte Konzernsteuerung verfolgt und als vorrangiges Ziel die „nachhaltige Steigerung des Unternehmenswerts“^[55] formuliert hat. Das Steuerungsinstrument für Kapitalkosten und Werteverzehr ist im Bayer Konzern der CVA. Im zurückliegenden Geschäftsjahr 2010 belief sich der Verzinsungsanspruch der Kapitalgeber auf 7,8%, was zuzüglich Werteverzehr einer CFRoI -Mindestverzinsung von 10,0% gleichkommt. Als absolute Zahl ausgedrückt musste der Bayer Konzern 4.384 Mio. € an Brutto- Cashflow generieren um den Renditeforderungen nachzukommen (Brutto- Cashflow-Hurdle) bzw. einen Wertverlust zu vermeiden. Bayer konnte mit einem Brutto-Cashflow von 4.771 Mio. € diese Anforderungen erfüllen und erhöhte zusätzlich den Konzern-Unternehmenswert um die residuale Summe von 387 Mio. €.^[56]

2.4 Die Begründung der Shareholder als betriebliche Anspruchsgruppe

Die wirtschaftsjournalistischen Veröffentlichungen der letzten zwei Jahrzehnte erwecken den Eindruck, dass sich gerade die großen deutschen Aktiengesellschaften einem unternehmenspolitischen Wandel unterzogen haben. Dieser Wandel sei geprägt von einer Aufwertung der Aktionärsinteressen. ^[57]

Der Konzern bildet in der heutigen Zeit die dominierende Erscheinungsform der Kapitalgesellschaft.^[58] Ein Konzern ist nach bestehender Rechtsprechung ein Zusammenschluss rechtlich selbständiger, jedoch wirtschaftlich abhängiger Unternehmen unter einheitlicher Leitung.^[59] Der Konzern muss aus ökonomischer Sicht als autonome Einheit dargestellt werden, da die reine Addition der einzelnen Konzernunternehmen ungleich dem Konzern ist. Aus betriebswirtschaftlicher Perspektive würde der Verzicht auf die Einheit Konzern zu kurz greifen, da bestehende Synergiepotentiale innerhalb des Unternehmensverbundes keine wertmäßige Beachtung fänden.^[60] Die Rechtfertigung für die Schaffung des Konzerns erfolgt somit über die Schaffung von Mehrwert. Die Wertzuwächse der Konzerne werden über das operative Tagesgeschäft generiert und unterliegen der Geschäftsleitung. Daraus folgt, dass auch die Wertmaximierungsstrategien der Konzerne stets in der Verantwortung der Geschäftsleitung liegen.^[61] Anfang des vergangenen Jahrhunderts entstanden in Nordamerika Großkonzerne wie die Standard Oil Company oder Ford Motors. Die Komplexitäten in den entstandenen Konzernen veranlassten die Eigentümer dazu externe Manager für die Geschäftsleitung einzustellen. Dadurch entwickelte sich im Laufe der Zeit die systematische Trennung von Eigentum und Verfügungsmacht.^[62] Die Möglichkeit der Einflussnahme verringerte sich für die Anteilseigner auf die formale Überwachungstätigkeit in den Aufsichtsräten.^[63]

Das Problem das sich aus dieser Konstellation ergibt, ist, dass der angestellte Manager mitunter nicht dieselben Interessen verfolgt wie der Shareholder.^[64] Der Manager möchte zunächst seinen individuellen Nutzen maximieren, wodurch die Nutzenfunktion der beiden Parteien divergent wird. Die Interessendivergenz zwischen Arbeiter und Eigentümer wurde von Adam Smith schon 1776 als äußerst kritisch eingestuft.^[65] Die in Kapitel 2.1 geschilderte Systematik wurde als Prinzipal-Agent-Beziehung bekannt und beinhaltet den Zustand der Unsicherheit und damit des Risikos. Im Kern dieser Problematik befindet sich ein Dilemma. Die Handlungen des vertraglich angestellten Managers (Agent) sind nicht unmittelbar durch den Shareholder (Prinzipal) zu überwachen. Der zugrundeliegende Vertrag^[66] lässt dies nicht zu.^[67] Dieses Phänomen wird zusätzlich verstärkt durch asymmetrische Informationsstände zwischen den Vertragsparteien. Der Manager ist durch die Nähe zum operativen Prozess^[68] in der Lage, sich den dort erworbenen Kenntnisstand als Hidden Information oder Hidden Action zu nütze zu machen.^[69] Die Unternehmenskultur an den Zielen der Anteilseigner auszurichten scheint vor dem Hintergrund der Interessendivergenz zwischen Unternehmensleitung und Anteilseigner durchaus legitim. Diese Orientierung kann den Eigentümern als Einflussinstrument dienen und zu einer Reduzierung der Interessensdivergenz beitragen. Ferner bildet die Maximierung des eingesetzten Kapitals, aus finanztheoretischer Sicht, wiederum den gemeinsamen Nenner unter den verschiedenen Eigenkapitalgebern. Im Modell des vollkommenen Kapitalmarktes folgt daraus die Maximierung des Eigenkapitalmarktwertes bzw. die Maximierung des Shareholder Value.^[70]

Während die empirischen Studien von Pellens, Rockenholtz und Stienemann^[71] die verstärkte Orientierung am Shareholder Value^[72] bei der Unternehmensorganisation feststellten, möchte sich Glaum in seinen Untersuchungen nicht nur auf diese Triebfeder festlegen. Für Glaum bleibt es mehr als unklar, ob die Neuausrichtung der Unternehmen einzig an der Aktionärsorientierung festgemacht werden kann.^[73] Ebenfalls unklar bleibt ein möglicher Abhängigkeitsgrad von aktionärsorientierter Strategieanpassung und zugrundeliegender Unternehmensgröße.^[74]

2.5 Grundkonzeption des Shareholder Value-Ansatzes nach Rappaport

2.5.1 Herkunft und Verständnis des Shareholder Value

Alfred Rappaport erarbeitete mit dem Shareholder Value -Ansatz^[75] einen revolutionären Ansatz zur Wertmessung. Die bis dahin verwendeten traditionellen Kennzahlen konnten – nach Ansicht von Rappaport – kein realistisches Bild über die zukünftigen Ertragspotentiale einer Unternehmung liefern. Die Gründe dafür lagen in den Defiziten der gewinnorientierten Kennzahlen.

1. Die Renditekennzahlen verwenden in der Rechnung buchhalterische Größen wie Betriebsergebnis oder Jahresüberschuss und sind dadurch von einem rückwirkenden bzw. vergangenheitsorientierten Betrachtungswinkel geprägt. Die ökonomische Entwicklung wird nach dem Betrachtungszeitraum hierdurch tendenziell überschätzt.

2. Die gewinnorientierten Kennzahlen sind vielmehr in hohem Maße abhängig von der verfolgten Bilanzierungs- und Abschreibungspolitik und eignen sich aus diesem Grund nur bedingt für eine zukunftsorientierte Entscheidungsfindung.

3. Die Korrelation von Rentabilitätskennzahlen und Unternehmenswertentwicklung am Kapitalmarkt ist sehr schwach ausgeprägt, sodass beispielsweise ROI (Return on Investment) oder ROE (Return on Equity) nicht als Signalindikator gegen drohende Gefahren für den Unternehmenswert eingesetzt werden können.

4. Es findet keine adäquate Risikodifferenzierung zwischen den Investitionsopportunitäten statt. Anhand der traditionellen Steuerungsgrößen werden Risikoprämien nicht vergeben und können hierdurch zu Fehlallokationen der liquiden Mittel führen.

5. Die eingehende Erfassung der Investitionstätigkeiten ist für die Unternehmen von elementarer Bedeutung. Investitionen sind Stromgrößen und können in Folgeperioden beachtliche monetäre Ergebniseffekte auslösen. Die jahresabschlussorientierten Kennzahlen sind leider nicht in der Lage Aussagen über den Kapitalbedarf für Wachstumsfinanzierungen zu unterstützen.^[76]

Der volkswirtschaftliche Ursprung des Shareholder Value -Konzepts kann auf das Separationstheorem von Fisher zurückgeführt werden. Fisher zeigte auf, dass die Maximierung des Kapitalwerts einer Investition eine geeignete Basis schafft um Unternehmensentscheidungen abzuleiten. Die Marktteilnehmer bzw. Investoren handeln in seinem Theorem als homo oeconomicus, wodurch die Berücksichtigung von subjektiven Präferenzen überflüssig wird. Die Maximierung des Unternehmenswertes ist somit das legitime und logische Unternehmensziel.^[77] Ein weiterer Baustein ist in diesem Zusammenhang die Property-Rights -Theorie. Das Unternehmen wird in diesem Ansatz als eine Ansammlung von vertraglichen Beziehungen zwischen den einzelnen Interessensgruppen aufgefasst.^[78] Die Theorie sieht vor, dass diejenigen die die Risikoverantwortung tragen auch ein Kontrollrecht sowie das Konsumrecht am Residualgewinn haben sollten. Begründet wird diese Vorstellung mit dem Faktum, dass die Interessen der übrigen Anspruchsgruppen (Stakeholder) durch das Vertragsverhältnis, im Sinne einer abgerufenen Marktleistung, bereits abgegolten wurden.^[79]

Die betriebswirtschaftliche Triebfeder für den divergenten Shareholder Value -Ansatz war die M&A-Welle der 1980er Jahre. Die Finanzinvestoren (Corporate Raider) dieser Zeit erzeugten durch die „feindliche Übernahme“ von Unternehmen teilweise enorme Überrenditen.^[80] Die Idee hinter diesen Transaktionen war es, (vermutete) Wertlücken ausfindig zu machen und daran zu partizipieren.^[81] In der Unternehmensbewertung sind Wertlücken die Unterschiedsbeträge zwischen dem tatsächlichen Unternehmenswert und dem von einem externen Dritten vermuteten Wert. Die Unternehmen mit entsprechend großen Wertlücken waren dabei besonders attraktiv für die Corporate Raider. Die Prozedere nach einer feindlichen Übernahme war zumeist standardisiert. Die Sanierung sowie Restrukturierung sollte die Wertlücken schließen und den Börsenwert der Unternehmen an den tatsächlichen Wert angleichen. Durch den anschließenden Unternehmensverkauf partizipierten die Finanzinvestoren dann an dieser Wertentwicklung. Es war damit im Interesse der Unternehmen ihre vorhandenen Wertsteigerungspotentiale vollständig auszuschöpfen und so ihre Unabhängigkeit zu bewahren.^[82]

Rappaport kombinierte die Ansätze der Investitionsrechnung und der Unternehmensbewertung indem er von der Einzelbewertungsperspektive hin zu einer Gesamtbewertungsperspektive wechselte. Der Kapitalwert für das Gesamtunternehmen wurde durch das Modell der dynamischen Investitionsrechnung generiert. Dieser Kapitalwert wiederum symbolisiert den Gegenwartswert für den zukünftigen Totalerfolg der Unternehmung und koppelt sich damit ab von der Systematik der gewinnorientierten Kennzahlen.^[83] Die Umsätze oder Jahresüberschüsse waren in diesem Ansatz nicht mehr die primären Größen, da diese lediglich periodische Zahlungen darstellen. Vielmehr sollten auf Unternehmensebene nur noch die Investitionen realisiert werden, die einen positiven Nettokapitalwert generieren können.^[84] Bei Rappaports Shareholder Value -Ansatz^[85] setzt sich ein Unternehmenswert (UW_G) aus dem (Markt)Wert des Fremdkapitals (FK_MW) zuzüglich dem Wert des Eigenkapitals (SHV) zusammen. Der Shareholder Value ist damit der Nettowert der Unternehmung für die Eigenkapitalgeber.^[86]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Für ein strukturelles Vorgehen muss zunächst der Gesamtwert der Unternehmung (UW_G) bestimmt werden. Dieser – im angelsächsischen auch als Enterprise Value bezeichnete – Wert unterteilt sich in zwei zeitliche Perioden.

Die erste Periode erfasst den zeitlichen Umfang der strategischen Planung. Typischerweise beläuft sich dieser Zeitraum auf fünf^[87] bis sieben Geschäftsjahre. Für diese Phase werden die betrieblichen Cashflows sämtlicher Geschäftsaktivitäten zusammengefasst und mit einem geeigneten Zinssatz^[88] diskontiert (FCF_t^BW ). Die Diskontierung erzeugt den Barwert bzw. Kapitalwert für die erste Periode. Der zweite Zeitblock wird als Residualwert des Unternehmens gebildet. Es werden sämtliche betrieblichen Cashflows nach Ende der ersten Periode (RW_T^BW ) berücksichtigt. Die Unternehmensplaner können fortan mit einem begrenzten oder unbegrenzten Fortbestand der Unternehmung kalkulieren. In aller Regel wird von einer unbegrenzten Lebensdauer ausgegangen und rechnerisch in ein Unendlichkeitskalkül gewechselt (ewige Rente). Letzter Bestandteil für die Bestimmung des Gesamtunternehmenswerts ist das nicht betriebsnotwendige Vermögen (NBV). Die Bezeichnung lässt vermuten, dass dies jene Anlagen, Grundstücke und der Gleichen sind, die für die tägliche Leistungserstellung nicht benötigt werden.^[89] Der obiger Abschnitt kann zusammengefasst werden als:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der in Formel (3) und (5) benötigte Marktwert für das Fremdkapital (FK_MW) lässt sich relativ simpel aus den Konditionen der in Anspruch genommenen Kredite und Darlehen ermitteln. Somit sind alle für die Berechnung des Shareholder Value (SHV) benötigten Komponenten vorhanden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2.5.2 Bestimmung des Free Cashflow als notwendige Bedingung

Die Rückflüsse aus einem Investment bestehen für die Eigenkapitalgeber stets nur aus den unsicheren Zahlungen der gehaltenen Anteile. Für die Anteilseigner ist es demnach essentiell, dass die gehaltenen Wertpapiere eine entsprechende Dividendenzahlung erzielen und in ihrem Wert sukzessive steigen. Die Unternehmung wiederum muss durch ihre Wertschöpfung ausreichend finanzielle Überschüsse generieren, um die Forderungen der Kapitalgeber zu befriedigen. Die Zahlungsmittel für die Begleichung des Kapitaldienstes werden als Kapitalfluss bzw. Cashflow bezeichnet.^[90]

Innerhalb des Unternehmens können unterschiedliche Cashflows ermittelt werden und je nach verwendeter Methodik bei der Unternehmensbewertung zum Einsatz kommen. Im oberen Verlauf wurde der Shareholder Value bereits als Bruttoansatz vorgestellt.^[91] Die Berechnung des Shareholder Value baut auf dem Free Cashflow einer Periode auf. Dieser Cashflow ist der Zahlungsüberschuss aus der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit vor Zinsen und Ertragssteuern und steht in der Folge für die Deckung der Ansprüche von Eigenkapital- und Fremdkapitalgeber zur Verfügung.^[92] Die strategische erste Phase bedarf der detaillierten Planung und verlangt für jede Periode die Prognose eines korrespondierenden Free Cashflow (FCF).

Der Wechsel am Ende der ersten Periode in die Fortführungsphase macht es notwendig einen adäquaten Einnahmeüberschuss für die weitere Berechnung zu formulieren. Da die Prognosegüte nach Ablauf der Detailplanungsphase nachlässt, wird der Cashflow für das Rentenkalkül stark vereinfacht geplant und verzichtet dabei auf den differenzierten Ablauf der Detailplanungsphase.^[93] Es scheint aber offensichtlich, dass dieses Vorgehen strukturierter ist als die Planungshochrechnung nach der ersten Phase einzustellen. Der Einfluss der Fortführung ist nicht unerheblich, da der Gesamtunternehmenswert zum größten Teil auf den Residualwert zurückzuführen ist.^[94] Um sich trotz Prognoseproblematik und Unendlichkeitskalkül die Möglichkeit des Umsatzwachstums offen zu halten, ist es in einem restriktiv gesetzten Umfeld möglich, einen Wachstumsabschlag (g) auf den als konstant definierten Diskontierungszins (i) anzuwenden.^[95]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Abschlagsfaktor geht auf ein Modell von Gordon und Shapiro zurück und unterstellt bei der Berechnung ein Umfeld der Sicherheit. In diesem stark abstrahierten Zusammenhang eröffnet sich somit die Möglichkeit den Rentenfaktor um die zukünftig erwarteten Realbedingungen anzupassen.^[96]

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^[1] Der Unternehmenswert wird in dieser Arbeit als Synonym für den Shareholder Value begriffen und stellt den Wert der Unternehmung aus Sicht der Eigenkapitalgeber dar. Vgl. Rappaport (1999), S. 39 f.

^[2] Vgl. Friedman (1962), S. 27 – 34.

^[3] Vgl. Friedman (1979), S. 122.

^[4] Vgl. Fisher (1930), S. 3 – 35; Heger (2005), S. 1f.

^[5] Vgl. Menz/Nelles (2009), S. 189.

^[6] Vgl. Gruber (2009), S. 121.

^[7] Als Shareholder werden in der anglo-amerikanischen Literatur die Anteilseigner bzw. Eigenkapitalgeber eines Unternehmens bezeichnet.

^[8] Vgl. Treu (2010), S. 185.

^[9] Vgl. Leicht (2009), S. 220.

^[10] Vgl. Smith (1776), S. 31 f.

^[11] Der Kaufmann investiert mit Rücksicht auf die eigene Sicherheitsposition sein Kapital eher innerhalb der Landesgrenzen und fördert hierdurch (unabsichtlich) die Erwerbstätigkeit und den Ertrag der eigenen Volkswirtschaft. Vgl. Smith (1776), S. 562.

^[12] Begründer der Grenznutzenschule sind u.a.: Carl Menger (1840 – 1921), Léon Walras (1834 – 1910) oder aber William Stanley Jevons (1835 – 1882). [nach Leicht (2009), S. 221].

^[13] Vgl. Arndt (1975), S. 5 f.

^[14] Bruns (1995), S. 23.

^[15] Vgl. Berghoff (2004), S. 42 f.

^[16] Vgl. Bruns (1995), S. 23 - 26.

^[17] Vgl. Richarz (1998), S. 98.

^[18] Vgl. Ebenda.

^[19] Vgl. Schneider (2004), S. 46.

^[20] Vgl. Jost (2009), S. 114.

^[21] Vgl. Ebers (2006), S. 170.

^[22] Vgl. Schneider (2004), S. 46.

^[23] Vgl. Berghoff (2004), S. 43 f.

^[24] Vgl. Berghoff (2004), S. 42 - 44.

^[25] Vgl. Coase (1937), S. 390.

^[26] Vgl. Coase (1960), S. 1 - 44; Demsetz (1967), S. 347 - 359; Wentges (2002), S. 24; Richter/Furubotn (2002), S. 40 f. und S. 594.

^[27] Die neue Institutionenökonomik entwickelte in der Folge Partialmodelle, die die individuelle Prinzipal-Agent-Beziehung in vollumfänglicher Weise erfassen konnten. Vgl. Berle/Means (1932), S. 1 - 13; Akerlof (1970), S. 488 - 500; Holström/Tirole (1989), S. 86 f.; Wentges (2002), S. 29 - 37.

^[28] Vgl. Richarz (1998), S. 100 f.

^[29] Arbeitskreis „Finanzierung“ (1996), S. 543.

^[30] Vgl. Ballwieser (2000), S. 160.

^[31] Vgl. Bärtl/Pfaff (1997), S. 370.

^[32] Vgl. Schulz (2002), S. 14 - 16.

^[33] Vgl. Schmeisser/Rönsch/Zilch (2009), S. 5f.

^[34] Vgl. Pellens/Rockholtz/Stienemann (1997), S. 1934.

^[35] Geschäftsbericht Bayer AG (2010), S. 76.

^[36] Vgl. Holström/Tirole (1989), S. 74.

^[37] Vgl. Pellens/Rockholtz/Stienemann (1997), S. 1934.

^[38] Vgl. Bassen/Koch/Wichels (2000), S. 14.

^[39] Nach der Überzeugung von Berle und Means ist der Grad der Interessensdivergenz in hohem Maße geprägt von der individuellen Anpassungsfähigkeit des Stakeholders an die Anteilseigner. Die Abgabe der Unternehmensleitung gibt den Anteilseignern folglich das Recht, als zentrale Anspruchsgruppe zu fungieren. Vgl. Berle/Means (1932), S. 113 f. und S. 335.

^[40] Vgl. Friedl (2003), S. 395 - 400.

^[41] Vgl. Reichmann/Lachnit (1976), S. 706.

^[42] Vgl. Friedl (2003), S.396.

^[43] Vgl. Bea/Friedl/Schweitzer (2005), S. 290 f.

^[44] Vgl. Gladen (2008), S. 31.

^[45] Vgl. Weber/Schäffer (2011), S. 176.

^[46] Ewert/Wagenhofer (2008), S. 524.

^[47] Vgl. Ausführliche Basisliteratur Stewart (1991) sowie Stern (1995).

^[48] Vgl. Weber/Hirsch (2004), S. 55.

^[49] Vgl. Coenenberg/Fischer/Günther (2007), S. 824.

^[50] Der CVA wurde als residuale Gewinngröße des vom amerikanischen Ökonomen Thomas G. Lewis erarbeiteten Cashflow Return on Investment-Konzept (CFRoI) abgeleitet. Vgl. Lewis (1994).

^[51] Vgl. Gladen (2008), S. 144.

^[52] Vgl. Ewert/Wagenhofer (2008), S. 553.

^[53] Vgl. Weber/Schäffer (2011), S. 183.

^[54] Vgl. Happel (2002), S. 275 - 282.

^[55] Geschäftsbericht Bayer AG (2010), S. 76.

^[56] Vgl. Geschäftsbericht Bayer AG (2010), S. 76 - 80.

^[57] Vgl. Eckert (2004), S. 2; Dufey/Hommel/Riemer-Hommel (1998); S. 47, Bühner/Tuschke (1997), S. 514.

^[58] Vgl. Pölert (2007), S. 1.

^[59] Vgl. § 18 Abs. 2 AktG.

^[60] Vgl. Moxter (1961), S. 641 – 653.

^[61] Vgl. Pölert (2007), S. 1.

^[62] Vgl. Berle/Means (1932), S. 5 - 8.

^[63] Heutzutage werden strategische Entscheidungen faktisch nahezu autonom vom Management getätigt und versetzen die Anteilseigner dadurch in eine Abhängigkeitsposition. Vgl. Holström/Tirole (1989), S. 86 f.

^[64] Vgl. Berle/Means (1932), S. 12 f.

^[65] Vgl. Smith (1776), S. 629 - 635.

^[66] Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308.

^[67] Vgl. Coase (1937), S. 386 - 405.

^[68] Ewert und Wagenhofers stellen in ihrem Buch ein ausführliches Modellbeispiel zur Principal-Agent-Problematik vor. Vgl. Ewert/Wagenhofer (2008), S. 430 - 433.

^[69] Vgl. Akerlof (1970), S. 488 - 500; Franke/Hax (2004), S. 420 f.

^[70] Vgl. Eckert (2004), S.74 f.

^[71] Vgl. Kapitel 2.2 dieser Arbeit.

^[72] Nach Befragungen des Arbeitskreises „Finanzierung“ der Schmalenbach Gesellschaft hinsichtlich des Leitbildes in deutschen Konzernen, wurde die Shareholder Value Orientierung als „finanzwirtschaftliche Wertorientierung unter einem qualitativ und emotional geprägten Leitbild“ definiert. Vgl. Schmalenbach Gesellschaft (2003), S. 522.

^[73] In dieser Studie gaben annähernd 75% der befragten Unternehmensvertreter an, dass die Aktionärsinteressen bereits in der Vergangenheit vollumfängliche Berücksichtigung fanden. Vgl. Glaum (1998), S. 5 f.

^[74] Vgl. Titzrath (1994), S. 24 - 27.

^[75] Mit seinem Buch „Creating Shareholder Value“ veränderte Rappaport entscheidend die Methodik zur Wahrnehmung der Eigentümerinteressen. Vgl. Rappaport (1986).

^[76] Vgl. Rappaport (1999), S. 13 - 32; Pape (2003), S. 31; Weber/Schäffer (2011), S. 176; Baum/ Coenenberg/Günther (2007), S. 281 - 283; Schmeisser/Rönsch/Zilch (2009), S. 1 - 4.

^[77] Vgl. Fisher (1930), S. 3 - 35.

^[78] Vgl. Demsetz (1967), S. 347 - 350; Williamson (1976), S. 369 - 377; Williamson (1979), S. 245 - 254.

^[79] Vgl. Alchian/Demsetz (1972), S. 777 - 795.

^[80] Vgl. Rappaport (1999), S. 3 - 5.

^[81] Vgl. Schmeisser/Rönsch/Zilch (2009), S. 6 f.

^[82] Vgl. Baum/Coenenberg/Günther (2007), S. 278.

^[83] Vgl. Gladen (2008), S. 115 f.

^[84] Vgl. Ballwieser (2009), S. 94.

^[85] Der Shareholder Value-Ansatz wird in dieser Arbeit als Bruttomethode dargestellt.

^[86] Vgl. Rappaport (1999), S. 32 f.

^[87] Die strategische Planung setzt auf der operativen Planung auf und führt diese in die Zukunft fort. Der zeitliche Umfang für die strategische Planung wird dabei individuell definiert. Im Allgemeinen wird ein zeitlicher Vorlauf von vier bis fünf Geschäftsjahren unterstellt. Vgl. Bühner (1990), S. 37.

^[88] Unternehmen nutzen für ihre Refinanzierung sowohl Eigen- als auch Fremdkapital, wodurch die Renditeansprüche beider Parteien berücksichtigt werden müssen. Die Weighted Average Cost of Capital (WACC) können diese Anforderung abbilden. Dieser Diskontierungsfaktor entspricht den gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten aller Kapitalgeber. Vgl. Copeland/Koller/Murrin (2002), S. 250 – 284; Schierenbeck/Lister (2002), S. 102 – 104.

^[89] Vgl. Rappaport (1999), S. 33.

^[90] Vgl. Bühner (1990), S. 14.

^[91] Vgl. Kapitel 2.5.1 in dieser Arbeit.

^[92] Vgl. Friedl (2003), S. 420.

^[93] Vgl. Bea/Haas (2004), S. 78 f.; Baum/Coenenberg/Günther (2007); S. 285 - 289; Stellbrink (2005), S. 42 - 57.

^[94] Wird ein Basismodell mit einem 5-jährigen Planungshorizont, einer konstanten jährlichen Wachstumsrate von 2% und einem konstanter Kapitalkostensatz von 9% gestaltet, so beträgt der Residualwert 70% des späteren Unternehmenswertes. Vgl. Bausch/Pape (2005), S. 474 f.; Hail/Meyer (2002), S. 580.

^[95] Vgl. Hail/Meyer (2002), S. 580; Gantenbein/Gehrig (2007), S. 606 - 611.

^[96] Vgl. Gordon/Shapiro (1956); S. 102 - 110; Gordon (1962), S. 42 - 47; Lintner (1963), S. 297 - 307.