Aktienkursreaktion bei Dividendenausschüttung

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Begriffliche Grundlagen und ausgewählte Erklärungsansätze ausschüttungsbedingter Aktienkursreaktionen
2.1 Dividenden und Aktienkurse: Ökonomische Wirkungszusammenhänge und generelle Rahmenbedingungen
2.2 Ausgewählte Erklärungsansätze zur Aktienkursreaktion bei Dividendenausschüttung
2.2.1 Irrelevanztheorem und Klientel-Effekte
2.2.2 Mikrostrukturargumente und makroökonomische Kurseinflüsse
2.2.3 Behavioristische Argumente und beschränkte Kapitalgeber-Rationalität

3 Einführung des empirischen Untersuchungsgegenstands und Vorstellung des zugrunde liegenden Datensatzes
3.1 Konkretisierung des empirischen Untersuchungsgegenstands
3.2 Deskriptive Vorstellung der zu untersuchenden Daten

4 Empirische Untersuchung, Ergebnisauswertung und -erweiterung
4.1 Vorstellung der empirisch-statistischen Methodik
4.2 Auswertung, Interpretation und kritische Reflexion der Ergebnisse
4.2.1 Anwendung der empirischen Methodik und erste Ergebnisse
4.2.2 Berücksichtigung statistischer Ausreißer
4.2.3 Reflexion kapitalmarktspezifischer Erklärungsansätze
4.3 Makroprudenzielle Ergänzung des Untersuchungsrahmens

5 Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Entwicklung ausgeschütteter Dividenden (inklusive Dt = 0).

Tabelle 2: Entwicklung ausgeschütteter Dividenden (exklusive Dt = 0).

Tabelle 3: Entwicklung absoluter Kursreaktionen am Ex-Dividendentag.

Tabelle 4: Entwicklung der Differenz von Dividende und absoluter Kursreaktion am Ex-Dividendentag.

Tabelle 5: Entwicklung des relativen Kursdeltas.

Tabelle 6: Übersicht zur Auswertung des relativen Kursdeltas.

Tabelle 7: Effekt der Exklusion statistischer Ausreißer.

Tabelle 8: Effekt der Indexbereinigung.

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Die Frage inwiefern Dividendenausschüttungen börsennotierter Unternehmen signifikante Auswirkungen auf den zugrunde liegenden Aktienkurs haben, wird seit Jahrzehnten kontrovers und mittels teils sehr unterschiedlicher Beweisführung in der internationalen Fachliteratur diskutiert.^[1] Hierbei kommen sowohl theoretische als auch empirische Überlegungen zum Tragen, die wiederum zu höchst heterogenen qualitativen als auch quantitativen Ergebnissen und damit einhergehenden Aussagen kommen.^[2]

Zentraler Untersuchungsgegenstand der vorliegenden Arbeit ist folglich der Einfluss von Dividendenzahlungen auf die Aktienkurse börsennotierter Unternehmen, am Tag nach der Ausschüttung, sprich dem Ex-Dividendentag.

Dieser Zusammenhang soll in den relevanten Grundzügen zunächst aus theoretischer, jedoch im weiteren Verlauf primär aus empirischer Perspektive, und dabei vor allem unter Einbezug der Ergebnisse eigenständiger empirischer Analysen, systematisch erläutert und untersucht werden. Einführend legt Kapitel 2 die hierzu nötigen begrifflichen Grundlagen und stellt einige einschlägige Erklärungsansätze zur Reaktion von Aktienkursen in Folge von Dividendenausschüttungen vor. Kapitel 3 konkretisiert daraufhin die empirische Fragestellung der Arbeit und stellt die zentralen Hypothesen sowie die zu deren Untersuchung verwendete Datengrundlage deskriptiv vor. Im Anschluss dokumentiert Kapitel 4 zunächst das methodische Vorgehen der angestellten Untersuchungen. Ferner werden deren Ergebnisse hinsichtlich der Berücksichtigung statistischer Ausreißer erweitert sowie vor dem Hintergrund der eingangs vorgestellten Erklärungsansätze interpretiert und kritisch reflektiert. Hieraus resultiert zuletzt auch die makroprudenzielle Ergänzung des Untersuchungsrahmens, welche den inhaltlichen Schluss des analytischen Teils der Arbeit darstellt. Kapitel 5 resümiert die wichtigsten Untersuchungsergebnisse und schließt mit einem Ausblick hinsichtlich einiger informationsökonomischer Erweiterungsmöglichkeiten des Untersuchungsgegenstands.

2 Begriffliche Grundlagen und ausgewählte Erklärungsansätze ausschüttungsbedingter Aktienkursreaktionen

2.1 Dividenden und Aktienkurse: Ökonomische Wirkungszusammenhänge und generelle Rahmenbedingungen

Unter einer Dividende versteht man zunächst den ausgezahlten Anteil am Jahresgewinn einer Aktiengesellschaft, welcher allen berechtigten Aktionären entsprechend ihrer in Form von Aktien gezeichneten Gesellschaftsanteile zusteht. Die Dividendenhöhe wird gemeinsam von Vorstand und Aufsichtsrat der Aktiengesellschaft vorgeschlagen und durch die Hauptversammlung nach § 174 AktG rechtskräftig beschlossen. Die Auszahlung der Dividende erfolgt regelmäßig am ersten Börsentag nach der Hauptversammlung und wird über die jeweils zuständigen Depotbanken abgewickelt.^[3] An diesem Tag vollzieht sich auch die offizielle Kursminderung der Aktie um den Dividendenbetrag (sog. Dividendenabschlag), wonach sich die Notierung der Aktie nun ohne Dividende bzw. den Anspruch hierauf versteht.^[4]

Grundsätzlich besteht folgender intuitiver Zusammenhang: Erwirbt man eine Aktie am Tag vor der Dividendenausschüttung, enthält diese konkludent das Anrecht auf die zuvor offiziell angekündigte Dividende. Am Tag nach der Ausschüttung ist dies bereits nicht mehr der Fall, weshalb der Aktienkurs am Ex-Dividendentag (zumindest) um den ausgeschütteten Dividendenbetrag geringer notieren sollte.^[5] Unabhängig derartiger Überlegungen können Dividendenausschüttungen in der Praxis den Kurswert einer Aktie positiv (Kurssteigerung), negativ (Kursverfall) oder neutral (keinerlei kumulierte Kursänderung) beeinflussen.^[6] Bei der wissenschaftlichen Beurteilung dieser drei Kursreaktionsmöglichkeiten ergibt sich jedoch ein keinesfalls einheitliches Meinungsbild.^[7] Zwar konstatiert das Gros der einschlägigen Fachliteratur tendenziell fallende Aktienkurse in Folge einer Dividendenausschüttung, die spezifischen Erklärungsansätze hierfür sowie das postulierte quantitative Ausmaß des Kursverfalls, vor allem in Relation zur ausgeschütteten Dividende, erweisen sich jedoch weiterhin als höchst unterschiedlich.^[8]

So beobachten einige Studien einen Aktienkursverfall, welcher signifikant geringer als die zuvor ausgeschüttete Dividende ausfällt und begründen dies hauptsächlich mit der Besteuerung von Dividenden, welche im Vergleich höher ausfällt als die Besteuerung der eigentlichen Kurswertänderung.^[9] Werden Dividendenzahlungen steuerlich begünstigt, kann dies hingegen auch zu einem Kursverfall über den Dividendenbetrag hinaus führen.^[10] Im partiellen Widerspruch hierzu stehen Ausführungen anderer Autoren, die auf Basis kurzfristiger Arbitrageüberlegungen und unter Ausschluss von Transaktionskosten für einen generellen Gleichlauf von Dividendenhöhe und Kursverfall plädieren.^[11]

Vor diesem Hintergrund beleuchtet und systematisiert der nächste Abschnitt nun verschiedene ausgewählte Erklärungsansätze zur Aktienkursreaktion bei Dividendenausschüttung.

2.2 Ausgewählte Erklärungsansätze zur Aktienkursreaktion bei Dividendenausschüttung

2.2.1 Irrelevanztheorem und Klientel-Effekte

Folgt man den strengen Annahmen des Modigliani-Miller Theorems, sollten Dividendenausschüttungen auf perfekten, d. h. vollkommenen sowie vollständigen Kapitalmärkten, keinerlei Auswirkungen auf den Marktwert respektive Aktienkurs eines Unternehmens haben. Vielmehr wird davon ausgegangen, dass potentielle Wertverluste durch die Ausschüttung einer Dividende unmittelbar durch die Ausgabe neuer Aktien kompensiert werden können.^[12] Einzelne Marktakteure sind diesem Irrelevanztheorem zufolge niemals in der Lage, nennenswerte Preiseffekte bzw. Kursreaktionen, z. B. über ein entsprechend großes Handelsvolumen, auszulösen. Bei symmetrischer Verteilung über jegliche Investorengruppen hinweg gelten investitionsrelevante Informationen vielmehr als frei zugänglich.

Schließlich sorgt die im Modell stets gleiche Besteuerung von Dividenden und Kapitaleinkünften für eine investorenseitige Indifferenz zwischen der Auszahlung einer Dividende und deren Thesaurierung.^[13]

Lockert man einige dieser konzeptionellen Restriktionen und erlaubt damit gewisse Marktunvollkommenheiten, können z. B. steuerbedingte Klientel-Effekte die Folge sein. Diese entstehen immer dann, wenn ein Unternehmen durch konkrete Ausgestaltung der Dividendenpolitik Investorengruppen mit weitgehend homogenen monetären Interessen attiriert.^[14] So haben Marktakteure mit steigender Einkommenssteuerbelastung eine Präferenz für niedrigere Dividendenzahlungen, bei sinkender Einkommenssteuerbelastung steigt ihr wirtschaftlicher Nutzen jedoch mit der Höhe der ausgeschütteten Dividende.^[15] Unterstellt man in Folge Investoren mit hoher Einkommenssteuerbelastung einen ebenfalls höheren Professionalitätsgrad bei der Auswahl entsprechender Investitionsobjekte sowie eine damit oftmals einhergehende geringere Risikoaversion, besteht für diese bei positiver Korrelation von Dividendenrendite (Quotient aus Dividende und Aktienkurs)^[16] und Aktienkursrisiko hingegen der Anreiz, Aktien mit höheren Dividendenzahlungen zu halten, auch wenn diese im Vergleich zu reinen Kapitaleinkünften höher besteuert werden.^[17]

2.2.2 Mikrostrukturargumente und makroökonomische Kurseinflüsse

Im Fokus mikrostruktureller Argumentationskonstrukte steht die Annahme, dass Aktienkurse in Folge von Dividendenausschüttungen um einen Betrag fallen, welcher zunächst unabhängig von steuerlichen Überlegungen tendenziell geringer als die eigentliche Dividende ausfallt.^[18] Gründe hierfür werden u. a. in der konkreten Ausgestaltung von Limit-Orders, diskreten Kurspreisstrukturen bzw. Notierungssprüngen sowie Preisunterschieden bei Geld- und Briefkursen eines Wertpapiers gesehen.^[19]

Makroökonomische Überlegungen zielen hingegen eher auf den Einfluss systematischer Risiken, die unter bestimmten Marktumständen erwartete Wertpapierrendite und damit der konkreten Bepreisung derartiger Markteinflüsse ab.^[20] So sind Aktienkursentwicklungen, gerade in Zeiten wachsender marktlicher sowie internationaler Verflechtungen von Unternehmen, nicht nur von deren individueller wirtschaftlicher Leistungsfähigkeit, sondern zunehmend auch von gewissen, teils globalen Makrotrends wie Leitzinsänderungen, Konjunkturprognosen oder politischen Entscheidungen im Generellen abhängig.^[21] Derart systemische Kurseinflüsse dürfen daher auch bei der Untersuchung individueller Aktienkursentwicklungen nicht unberücksichtigt bleiben.

2.2.3 Behavioristische Argumente und beschränkte Kapitalgeber-Rationalität

Aktienkursreaktionen in Folge von Dividendenausschüttungen lassen sich nicht zuletzt auch verhaltenswissenschaftlich untersuchen. Hiernach werden potentielle Veränderungen der persönlichen Vermögenssituation unterschiedlichen mentalen Konten eines Investors zugebucht, je nachdem ob diese durch eine Dividendenzahlung oder eine Aktienkursänderung ausgelöst werden. Aktionäre streben dabei stets danach, das Unterschreiten gewisser Dividenden- bzw. Aktienkursreferenzpunkte zu vermeiden.^[22] So wird ein positiver Zahlungsstrom aus dem Verkauf von Aktien, investorenseitig subjektiv, gelegentlich anders bewertet als ein gleichhoher Zahlungsmittelzustrom aus Dividendenzahlungen. Konkret kann dabei das mit dem Empfang regelmäßiger Zahlungen verbundene Gefühl der positiven Selbstkontrolle zu einer nutzenindividuellen Überbewertung von Dividendenzahlungen im Vergleich zum gelegentlichen Verkauf von Aktienanteilen führen.^[23]

Breuer/Hartmann (2003) attestieren vor diesem Hintergrund vor allem großen, stark kapitalisierten Aktiengesellschaften einen gewissen Hang „[...] zur Stabilisierung des Dividendensatzes im Zeitablauf bei gleichzeitiger Inkaufnahme von Aktienkursschwankungen [...]“.^[24] Da signifikanten Dividendenänderungen zudem eine gewisse, meist unerwünschte Signalwirkung am Kapitalmarkt zugeschrieben wird, vollzieht sich eine derartige Dividendenglättung oftmals, um übermäßig negativen Aktienkursausschlägen am Ex-Dividendentag vorzubeugen.^[25]

3 Einführung des empirischen Untersuchungsgegenstands und Vorstellung des zugrunde liegenden Datensatzes

3.1 Konkretisierung des empirischen Untersuchungsgegenstands

Wie bereits einleitend erwähnt, ist die Aktienkursentwicklung am Tag nach der Dividendenausschüttung im Vergleich zur korrespondierenden Dividendenhöhe zentraler Untersuchungsgegenstand der vorliegenden Arbeit.

Zu dessen quantitativer Konkretisierung wird die Differenz zwischen Schlusskurs des Ex-Dividendentages (Pt) und dem des Tages vor der Ausschüttung (Pt-i) in Relation mit der jeweils ausgeschütteten Dividende (Dt) gesetzt.^[26] Es ergibt sich folglich ein relatives Kursdelta^[27] von:

Dieser Zusammenhang lässt sich wiederum intuitiv aus der Relation von Kursund Dividendenrendite ableiten:

Um den empirischen Erkenntnisfortschritt zu beschleunigen, konstatiert die nun zu formulierende Nullhypothese^[28] nicht etwa eine zunächst neutrale Kursreaktion in Folge einer Dividendenausschüttung, sondern folgt im Kern der bereits vielfach belegten wissenschaftlichen Erkenntnis, dass Aktienkurse meist negativ von der Ausschüttung einer Dividende beeinflusst werden.^[29] Es ergibt sich folgende Nullhypothese:

Ho: In Folge einer Dividendenausschüttung fällt der Aktienkurs am ExDividendentag um den Betrag der ausgeschütteten Dividende.

Unter Rückbezug auf die Quantifizierung des Untersuchungsgegenstandes beträgt das unter der Nullhypothese erwartete relative Kursdelta folglich -1. Die korrespondierende Alternativhypothese lautet sodann:

H1: In Folge einer Dividendenausschüttung fällt der Aktienkurs am ExDividendentag um einen Betrag ungleich dem der ausgeschütteten Dividende.

Hiernach müsste das beobachtete relative Kursdelta (signifikant) vom erwarteten Kursdelta abweichen, d. h. Werte annehmen, die statistisch entweder erheblich größer oder kleiner als -1 sind.

3.2 Deskriptive Vorstellung der zu untersuchenden Daten

Betrachtet werden zur Konkretisierung des Sachverhalts alle Unternehmen, die in den letzten zehn Jahren, d. h. vom 01.01.2003 bis einschließlich 31.12.2012 im deutschen Performanceindex DAX-30 notiert waren. Dies erfolgt unabhängig davon, ob diese Notierung heute noch Bestand hat.^[30] Hierdurch wird neben einer Ausweitung der Samplegröße zudem erreicht, dass unerwünschten statistischen Verzerrungen, z. B. in Form eines sog. Survivorship Bias ^[31], systematisch vorgebeugt werden kann.

Grundlage der angestellten Untersuchungen sind vor diesem Hintergrund 352 Dividendenausschüttungen von 41 börsennotierten Aktiengesellschaften. Der durchschnittliche Kurswert der zugehörigen Wertpapiere betrug während des Beobachtungszeitraums 44,1054 €, die im Mittel ausgeschüttete Dividende 1,0760 € und das durchschnittliche absolute Kursdelta am Ex-Dividendentag belief sich auf -1,0356 €.^[32]

Die nun folgenden Tabellen verdeutlichen die konkrete, chronologische Entwicklung beider letztgenannter Variablen noch einmal überblicksartig. Tabelle 1 und 2 stellen dabei zunächst auf die beobachteten Dividendenzahlungen (mit und ohne Berücksichtigung von Nulldividenden) ab.

[...]

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^[1] Vgl. Frank/Jagannathan (1998), S. 162-164 und Elton/Gruber/Blake (2005), S. 579 f.

^[2] Vgl. beispielhaft Campbell/Beranek (1955), S. 428 f.; Miller/Modigliani (1961), S. 411; Kalay (1982), S. 1060-1063; Capitelli (1989), S. 1 sowie Elton/Gruber/Blake (2005), S. 580.

^[3] Vgl. Rudolph (2006), S. 442 und Gramlich et al. (2012), S. 396.

^[4] Vgl. Rudolph (2006), S. 442.

^[5] Vgl. Kalay (1982), S. 1060.

^[6] Vgl. Capitelli (1989), S. 20 f.

^[7] Vgl. Frank/Jagannathan (1998), S. 162-164 und Elton/Gruber/Blake (2005), S. 579 f.

^[8] Vgl. Elton/Gruber/Blake (2005), S. 580.

^[9] Vgl. Campbell/Beranek (1955), S. 428 f.; Durand/May (1960), S. 22-25 und Elton/Gruber (1970), S. 71-73. Hiernach zählen Dividenden steuerlich als Einkommen, Kurswertänderungen hingegen als Kapitaleinkunft.

^[10] Vgl. Elton/Gruber/Blake (2005), S. 584 f.

^[11] Vgl. Kalay (1982), S. 1060-1063 und S. 1065.

^[12] Vgl. Miller/Modigliani (1961), S. 412-414 und S. 420.

^[13] Vgl. Miller/Modigliani (1961), S. 412.

^[14] Vgl. Rudolph (2006), S. 448.

^[15] Vgl. Miller/Modigliani (1961), S. 431 f. und Kalay (1982), S. 1059. Siehe Rudolph (2006), S. 446-448 für weiterführende Erläuterungen zum deutschen System der Dividendenbesteuerung sowie Elton/Gruber (1978), S. 399-410 für den generellen Effekt verschiedener Steuerarten und -systeme auf (Des-) Investitionsentscheidungen spezifischer Kapitalmarktakteure.

^[16] Vgl. Gramlich et al. (2012), S. 397.

^[17] Vgl. Long (1977), S. 26 und Kalay (1982), S. 1059.

^[18] Vgl. Elton/Gruber/Blake (2005), S. 580.

^[19] Vgl. Dubofsky (1992), S. 33-43; Bali/Hite (1998), S. 132-155 sowie Frank/Jagannathan (1998), S. 165-182.

^[20] Einige theoretische Grundlagen legen vor diesem Hintergrund z. B. Sharpe (1964), S. 425-442 im Rahmen des sog. Capital Asset Pricing Modells (CAPM) oder Fama/French (1993), S. 3-56 mit dessen Erweiterung um zusätzliche Renditevariablen innerhalb des sog. Fama-French- Dreifaktorenmodells.

^[21] Vgl. Rudolph/Schäfer (2010), S. 3.

^[22] Vgl. Breuer/Hartmann (2003), S. 344 und Rudolph (2006), S. 450.

^[23] Vgl. Pellens/Gassen/Richard (2003), S. 313.

^[24] Breuer/Hartmann (2003), S. 344. Siehe auch Pellens/Gassen/Richard (2003), S. 326 f.

^[25] Vgl. Lintner (1956), S. 101 und Pellens/Gassen/Richard (2003), S. 326 f. Siehe zudem Pellens/ Gassen/Richard (2003), S. 314 f. für eine Übersicht zu weiteren Studien, welche die hier angeführte Signalling-Hypothese empirisch belegen.

^[26] Derartige Basisuntersuchungen finden sich z. B. bei Campbell/Beranek (1955), S. 426-428; Durand/May (1960), S. 20-28; Elton/Gruber (1970), S. 68-74; Bali/Hite (1998), S. 132-155 sowie Elton/Gruber/Blake (2005), S. 580 f.

^[27] Ist in Folge vom ‚relativen Kursdelta‘ die Rede, so ist stets o. g. Zusammenhang im Sinne der Relation von absolutem Kursdelta und absoluter Dividendenhöhe gemeint.

^[28] Vgl. Bortz/Schuster (2010), S. 97-99 für grundlegende Ausführungen zu Null- und Alternativhypothesen sowie deren zielgerichteter Formulierung.

^[29] Vgl. Campbell/Beranek (1955), S. 428 f.; Durand/May (1960), S. 22-25; Elton/Gruber (1970), S. 71-73 und Elton/Gruber/Blake (2005), S. 580.

^[30] Als Datenquelle fungiert im Laufe der Untersuchung stets die Online-Finanzdatenbank DATASTREAM in der Version 5.1 von Thomson Reuters.

^[31] Hierunter versteht man generell die statistische Verzerrung eines Datensatzes durch die ausschließliche Betrachtung der ‚Überlebenden‘, d. h. lediglich der Werte bzw. Unternehmen, die während des kompletten Beobachtungszeitraums Bestand haben. Währenddessen ausgeschiedene Werte werden dabei nicht betrachtet, wodurch es zu einer fälschlichen Überschätzung der Gesamtperformance eines Indizes kommen kann. Siehe hierzu grundlegend Grinblatt/Titman (1989), S. 393-416 sowie weiterführend Rohleder/Scholz/Wilkens (2011), S. 441-474.

^[32] Jegliche in Folge aufgeführten Zahlenwerte werden der Übersicht halber auf vier Nachkommastellen genau angegeben und verstehen sich daher als gerundet. Sollten sich untersuchungsrelevante Effekte erst nach der vierten Nachkommastelle zeigen, wird dies entsprechend berücksichtigt.