Shareholder Value nach Rappaport

Inhaltsverzeichnis

I Abkürzungsverzeichnis

II Formelverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Bedeutung des Shareholder Value für Aktienmärkte und Eigentümer
1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

2 Shareholder Value Ansatz in Unternehmen
2.1 Eigentümer und Management
2.2 Methodik zur Shareholder Value Ermittlung
2.2.1 Cash Flow als zentrale Größe
2.2.2 Eigen- und Fremdkapitalkosten
2.2.3 Residualwert

3 Shareholder Value im strategischen Management
3.1 Strategiefindung und -bewertung
3.2 Leistungsbewertung von Führungskräften
3.3 Fusionen und Übernahmen

4 Kritische Auseinandersetzung
4.1 Verständnis des Shareholder Value Modells
4.2 Shareholder Value als verlässliche Finanzkenngröße
4.3 Shareholder Value als Handlungsmaxime im Management

5 Fazit

III Anhang

IV Quellenverzeichnis

I Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

II Formelverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Bedeutung des Shareholder Value für Aktienmärkte und Eigentümer

Mit der Veröffentlichung von „Creating Shareholder Value“ im Jahre 1986 wurde durch Alfred Rappaport neben einem Steuerungsinstrument für das Management von Unternehmen auch die Basis einer breit entfachten Diskussion über das eigentümerorientierte Management geschaffen. Sog. „Wertlücken“ haben in den 80er Jahren eine Übernahmewelle von Unternehmen verursacht. Die kurzfristige Ertragsorientierung führte zu unökonomischen Investitionen und einem Versagen im Anlegen des Eigenkapitals der Aktionäre. Sie machte die Unternehmen interessant für finanzstarke Corporate Raider^[1], die durch die Akquisition und den Tausch des Managements Profit erwarten konnten.^[2] Diese Fusionswelle entwickelte ein stärkeres Bewusstsein der Unternehmensleitungen, die Eigentümerinteressen zu vertreten und die Maximierung des Shareholder Value als Handlungsmaxime anzusetzen. Mit dem Ziel, langfristig Kurssteigerungen und Dividendenzahlungen zu fokussieren, wurden strategische Entscheidungen auf Basis des im Folgenden dargestellten Konzeptes getroffen. Nur wenn der Aktienpreis die Wertschaffungspotentiale der Unternehmen vollständig berücksichtigt, können die Wertlücken geschlossen werden.

1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

Zielsetzung der Arbeit ist es, neben einem Überblick über die Methodik zur Berechnung und Anwendung des Shareholder Value, eine kritische Auseinandersetzung von eigentümerorientiert geführten Unternehmen darzulegen. Dafür wird zunächst der Grundgedanke des Shareholder Value Ansatzes nach Rappaport zu Beginn des zweiten Kapitals vorgestellt. Im Anschluss werden die wesentlichen Größen sowie Werttreiber zur Ermittlung des Shareholder Value herausgefiltert und untersucht. Die Anwendung im unternehmerischen Handeln und im Kontext zum strategischen Management wird im dritten Kapital beleuchtet. Sowohl der Beitrag zur Strategiefindung und -bewertung als auch der Zusammenhang zu Entlohnungsmodellen für Führungskräfte wird in diesem Kapitel erörtert. Die Fragstellung, ob bzw. inwieweit eine Fusion oder Übernahme zur Wertsteigerung des Kapitals der Eigentümer beiträgt, wird vor der kritischen Auseinandersetzung diskutiert. Zum Abschluss der Arbeit in Kapitel vier wird der Shareholder Value auf seine Aussagekraft als Finanzkennzahl und Handlungsmaxime untersucht. Die Fragestellung der Verlässlichkeit und Sinnhaftigkeit des Shareholder Value als Managementansatz soll damit aus finanzwirtschaftlicher sowie strategischer Sichtweise geklärt werden.

2 Shareholder Value Ansatz in Unternehmen

2.1 Eigentümer und Management

Für die Betrachtung des Shareholder Value ist es laut Rappaport wichtig, sich die unterschiedlichen Zielsetzungen von Management und Anteilseignern in Entscheidungssituationen ins Gedächtnis zu rufen. In Kapitalmärkten ist es häufig möglich, dass Aktionäre nur bedingt Einfluss und Kontrolle über ihre Manager haben. Infolgedessen kann es passieren, dass die Interessen der Anspruchsgruppen auf Eigenkapitalseite den Managementinteressen untergeordnet werden. Um diese Problematik außer Kraft zu setzen, gibt es Faktoren, die eigentümerorientiertes Verhalten veranlassen. So kann eine signifikante Eigenkapitalbeteiligung oder die Verknüpfung von variablen Gehaltsbestandteilen mit der Eigentümerrendite eine Entscheidung zu Gunsten der Shareholder bedingen. Auch drohende Übernahmen durch förmliche Übernahmeangebote stellen für Manager ein potentielles Risiko dar, wenn sie sich auf Kosten der Eigentümer an deren Kapital bereichern.^[3] Die folgenden Kapitel stellen den Ansatz des Shareholder Value Modells nach Alfred Rappaport (2.2) und die Anwendung im strategischen Management (3.1-3.3) dar.

2.2 Methodik zur Shareholder Value Ermittlung

Wie bereits im ersten Kapitel der Arbeit beschrieben, ist das Erreichen einer maximalen Rendite für Shareholder die fundamentale Zielsetzung des Managements bzw. der Unternehmung. Das Modell des Shareholder Value Ansatzes wird von Rappaport als zuverlässigerer Indikator der Wertsteigerung beschrieben, da eine Messung des ökonomischen Unternehmenswertes durch buchhalterische Gewinne einige Schwachstellen aufweist:

Die Möglichkeit zur Verwendung alternativer Bewertungsverfahren für Lagerbestände oder zur Änderung von Abschreibungsmethoden kann einen Gewinn im Jahresabschluss maßgeblich beeinflussen, hat jedoch keine Relevanz für die Ermittlung des Cash-Flows und damit auch nicht auf den ökonomischen Wert.^[4] Weiter finden erforderliche und substanzerhaltende Investitionsvorhaben in Anlage- und Umlaufvermögen in der Gewinnermittlung keine Berücksichtigung. Unter der Annahme, dass zur ökonomischen Bewertung der Eingang von Zahlungsmitteln und nicht die Verbuchung von Aufwänden und Erträgen relevant ist, ergeben sich daraus entscheidende Abweichungen in der Bewertung des Umlaufvermögens. Mit Blick auf das Anlagevermögen einer Unternehmung beinhaltet der buchhalterische Gewinn die zahlungsunwirksamen Aufwendungen in Form von Abschreibungen in der GuV, lässt die zahlungswirksamen Investitionen im laufenden Jahr hingegen gänzlich außer Acht.^[5] Der dritte Grund für die Unzulänglichkeit des Gewinns zur Bewertung der Wertsteigerung ist die Vernachlässigung des Zeitwertes des Geldes. Da der Shareholder Value Ansatz klar die Idee berücksichtigt, dass ein Dollar heute mehr wert ist als in einem Jahr, bedingt dies eine Abzinsung der Cash-Flows. Durch Nichtbeachten der Abzinsung werden weder Inflationsraten noch übernommene Risiken bewertet und eine Vergleichbarkeit zu Investitionsalternativen ist nicht gegeben.^[6]

Rappaport definiert den Ansatz des Shareholder Value als die Ermittlung des ökonomischen Wertes einer Investition durch die Diskontierung von prognostizierten Cash-Flows über den Kapitalkostensatz.^[7] Dieser ökonomische Wert spiegelt die Summe von Eigen- und Fremdkapital wieder:

Unternehmenswert^[8] = Fremdkapital + Shareholder Value (1)
Durch Umstellung der Formel ergibt sich für den Shareholder Value folgende Gleichung:

Shareholder Value^[9] = Unternehmenswert – Fremdkapital (1a)

Der Unternehmenswert enthält zwei wesentliche Komponenten:

1. Den Gegenwartswert der betrieblichen Cash-Flows über den gesamten Zeitraum des Prognosehorizonts auf den aktuellen Wert abgezinst und
2. den abgezinsten Residualwert des Unternehmens, der den Gegenwartswert des Geschäftes für den Zeitraum nach dem Prognosehorizont widerspiegelt.

Für eine genauere Bewertung des Unternehmenswertes müsste als dritte Komponente der Gegenwartswert von handelsfähigen Wertpapieren oder sonstigen Investitionen aufgenommen werden, die zwar nicht für das operative Geschäft notwendig sind, aber als Vermögenswert geführt und liquidiert werden können.^[10]

2.2.1 Cash Flow als zentrale Größe

Der Cash-Flow als Differenz zwischen den betrieblichen Einzahlungen und Auszahlungen bildet die zentrale Größe zur Wertsteigerung von Unternehmen. Er repräsentiert die im Unternehmen verfügbaren Zahlungsmittel zur Abgeltung von Ansprüchen gegenüber Fremdkapitalgebern und Eigentümern. Die Formel (2a) zur Berechnung des betrieblichen Cash-Flows beinhaltet die relevanten Wertreiber zur Ermittlung der zukünftigen Zahlungsmittel:

[...]

^[1] Corporate Raider, auch „Heutschrecken“ genannt, sind Finanzinvestoren, die unterbewertete Unternehmen mit Ausblick auf einen gewinnbringenden Verkauf akquirieren.

^[2] Vgl. Rappaport, A. (1999), S.1 f..

^[3] Vgl. Rappaport, A. (1999), S.3-5.

^[4] Vgl. Rappaport, A. (1999), S.16 f..

^[5] Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 17-19.

^[6] Vgl. Rappaport, A. (1999), S.21.

^[7] Vgl. Rappaport, A. (1999), S.39.

^[8] Rappaport, A. (1999), S.39.

^[9] Rappaport, A. (1999), S.40.

^[10] Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 39 f..