Economic Value Added als Instrument der Verhaltenssteuerung

INHALTSVERZEICHNIS

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit
1.2 Aufbau der Arbeit

2 Wertsteigerung als Handlungsziel

3 Agencytheoretische Analyse als Grundlage für das Auftreten von Anreiz- und Kontrollproblemen
3.1 Die Beziehung zwischen Prinzipal und Agent Fehler! Textmarke nicht definiert
3.2 Informationsasymmetrie als Ursache für das Auftreten von Verhaltensunsicherheit und Interessensdirvergenzen Fehler! Textmarke nicht definiert

4 Anreiz und Kontrolle als Instrument der Verhaltenssteuerung
4.1 Elemente eines Anreiz- und Belohnungssystems
4.1.1 Belohnungsart
4.1.2 Bemessungsgrundlagen
4.1.3 Belohnungsfunktion
4.2 Anforderungen an Belohnungssysteme
4.2.1 Intersubjektive Beobachtbarkeit / Verifizierbarkeit
4.2.1 Optimale Risikoteilung
4.2.2 Effizienz/ Effektivität/ Wirtschaftlichkeit
4.2.3 Anreizkompatibilität
4.3 Beurteilungskriterien für Bemessungsgrundlagen
4.3.1 Zielkongruenz (Zielkonsistenz)
4.3.2 Barwertidentität und Barwertkompatibilität
4.3.3 Entscheidungsverbundenheit bzw. Controllability
4.3.4 Manipulationsresistenz
4.3.5 Vergleichbarkeit

5 Kennzahlenbasierte Entlohnungssysteme
5.1 Konzeptionelle Grundlagen und Aufgaben von wertorientierten Kennzahlen
5.2 Grundlegende Anforderungen im Rahmen der Verhaltenssteuerung
5.3 Wertbeitragskennzahlen
5.3.1 Residualgewinnkonzept am Beispiel des Economic Value Added
5.3.2 Lücke-Theorem
5.3.3 Erfassung der Wertsteigerung

6 Der EVA als Instrument der Verhaltenssteuerung
6.1 Konzeptionelle Grundlagen
6.2 Modifikationen des EVA-Konzepts
6.2.1 Ziele der Modifikationen
6.2.2 Modifikationen beim Gewinn- und Vermögensausweis
6.2.2.1 Operating Conversions
6.2.2.2 Funding Conversions
6.2.2.3 Shareholder Conversions
6.3 Das EVA-Bonussystem
6.3.1 Bonusformel
6.3.2 Bonusbank
6.4 Beurteilung des EVA-Konzepts als Instrument der Verhaltenssteuerung
6.4.1 Problematik einzelner Conversions des Periodenerfolgs
6.4.2 Problematik des Bonussystems
6.5 Zusammenfassende Beurteilung des EVA-Konzepts

7 Zusammenfassung und abschließendes Fazit

Literaturverzeichnis

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abbildung 1 Marktwertmaximierung als konfliktfreie Zielsetzung

Abbildung 2 Delegationsverhältnisse als Prinzipal-Agenten-Beziehungen

Abbildung 3 Grundtypen asymmetrischer Informationsverteilung

Abbildung 4 Verknüpfung von Anteilseigner- und Entscheidungsträgerzielen im Anreizsystem

Abbildung 5 Anreizsysteme

Abbildung 6 Funktionaler Verlauf der variablen Vergütung

Abbildung 7 Geknickte, traditionelle Belohnungsfunktion

Abbildung 8 Konzeption wertorientierter Kennzahlen

Abbildung 9 Anforderungen an eine Bemessungsgrundlage im Hinblick auf die Verhaltenssteuerung

Abbildung 10 Vergleich von Gewinn (kaufmännisch) und Residualgewinn

Abbildung 11 Überführung des Accounting Model in das Economic Model

Abbildung 12 Bestimmung des investierten Kapitals

Abbildung 13 Verlauf der EVA-Belohnungsfunktion

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit

In Theorie und Praxis besteht weitestgehend Konsens darüber, dass sich die Unterneh- mensführung strategisch am übergeordneten Ziel einer langfristigen Existenzsicherung orientierten sollte, um auf diese Weise langfristig den Unternehmenserfolg sicherzustel- len.¹ Im Sinne einer wertorientierten Unternehmensführung bildet somit der Unterneh- menswert das wichtigste strategische Finanzziel, um das Oberziel der langfristigen Exis- tenz- und Erfolgssicherung eines Unternehmens zu gewährleisten.^{2 3} Obwohl es sich beim Unternehmenswert um eine monetäre Größe handelt, die sich primär an den Inte- ressen der Shareholder ausrichtet, wird dieses strategische Ziel von weiteren Sach- und Sozialzielen begleitet, so dass auf diesem Wege die Interessen aller Interessengruppen (Stakeholder) Berücksichtigung finden.⁴

Mit dem Konzept der Marktwertorientierung findet eine Verlagerung der Gewichtung der Ziele der internen Unternehmensrechnung statt. Allgemein lassen sich Planung, (Ver- haltens-)Steuerung und Kontrolle als maßgebliche Ziele der internen Unternehmens- rechnung auffassen. Bedingt durch die stärkere Gewichtung der Verhaltenssteuerung rückt die Problematik der Prinzipal-Agenten-Theorie in den Fokus der Betrachtung⁵. Auf- grund der Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt können vonseiten des Ent- scheidungsträgers (Managers) Anreizprobleme entstehen, sich im Sinne des obersten strategischen Ziels der Unternehmenswertsteigerung zu verhalten.⁶ Diese Anreizprob- leme entstehen vor dem Hintergrund, dass Entscheidungsträger, ebenso wie alle ande- ren Individuen, im Eigeninteresse agieren und ihre persönlichen Ziele den Zielen der Shareholder überordnen.⁷ Das primäre Ziel eines jeden Anteilseigners erscheint nach- vollziehbar darin zu liegen, dass durch entsprechendes Agieren des Entscheidungsträ- gers sein in das Unternehmen investiertes Kapital angemessen verzinst wird und somit für ihn ein Wertzuwachs entsteht. Es wird sich zeigen, dass dieser Wert nur entsteht, wenn die angesprochene Verzinsung die Kapitalkosten des Unternehmens übersteigt.⁸ Die Entscheidungsträger sind somit angehalten, Investitionsprojekte zu realisieren, die einen positiven Kapitalwert aufweisen, um eine Unternehmenswertsteigerung zu gene- rieren.⁹

Eine kapitalmarktorientierte, wertorientierte Steuerung des Unternehmens kann aus drei verschiedenen Perspektiven betrachtet werden: Die erste sogenannte interne Perspek- tive setzt an einer „wertorientierten Unternehmensführung“ an, wobei hier der Schwer- punkt darauf liegt, sämtliche Unternehmenshandlungen am Shareholder-Value-Gedan- ken auszurichten.¹⁰ Daneben hat die Unternehmensführung Rechenschaft über diese Zielerreichung abzulegen;¹¹ dies geschieht im Rahmen einer „wertorientierten Be- richtserstattung“, die die zweite Perspektive Unternehmen-Kapitalmarkt betrifft. Die dritte Perspektive betrifft die externe Sicht, deren Gegenstand die „kapitalmarktorientierte Un- ternehmensbewertung“ ist.¹² Fasst man die beiden zuletzt genannten Perspektiven zu- sammen, da diese sich beide auf die externe Kommunikation beziehen, so wird ein Un- ternehmen, das einer Shareholder-Value-Orientierung folgt, vor zwei zentrale Aufgaben gestellt: Zum einen muss es der internen Steuerung nachkommen (interne Perspektive) und zum anderen die im Zuge dessen erbrachten Leistungen glaubwürdig nach außen hin kommunizieren können (externe Perspektive).¹³

Die vorliegende Arbeit möchte den Fokus auf die interne Perspektive legen und der Fragestellung nachgehen, wie eine erfolgreiche Steuerung der Entscheidungsträger im Sinne der Anteilseigner umgesetzt werden kann. Vor der Zielsetzung der Unterneh- menswertsteigerung sind daher sämtliche Entscheidungsträger dazu zu motivieren, (stets) Investitionsprojekte mit positivem Kapitalwert durchzuführen. Dabei umfasst die Steuerung nicht nur das Topmanagement; sondern ebenso Manager der darunterliegen- den Hierarchie (Geschäftsbereichsmanager), die ebenfalls zielkonform agieren müs- sen.¹⁴ Die Notwendigkeit einer erfolgreichen Incentivierung (Anreizbildung) resultiert vor dem Hintergrund, dass zwischen Anteilseignern und Management sowie dem Manage- ment und den einzelnen Geschäftsbereichsmanagern Ziel- und Informationsasymmet- rien auftreten können.¹⁵

Im Zusammenhang mit einer wertorientierten Steuerung von Entscheidungen ist die Ge- staltung von Kontroll- und Anreizsystemen zu sehen,¹⁶ die zur Steuerung des Informa- tions- und Entscheidungsverhaltens beitragen. Zum besseren Verständnis jener Verhal- tensformen und der damit einhergehenden Delegationsformen sowie Koordinationsme- chanismen werden agencytheoretische Ansätze hinzugezogen.¹⁷ Es gilt zu prüfen, in- wiefern es mit Hilfe von Anreizsystemen gelingt, eine Harmonisierung der (unterschied- lichen) Interessen von Entscheidungsträger und Anteilseigner herbeizuführen und somit das Prinzipal-Agenten-Problem zu lösen.

Einen wichtigen Bestandteil eines jeden Anreizsystems stellt ein Entlohnungssystem dar. Durch einen im Zuge dessen vertraglich vereinbarten variablen Entlohnungsanteil wird beabsichtigt, den Entscheidungsträger am Unternehmenserfolg zu beteiligen. Dies soll dazu führen, dass sich der Entscheidungsträger wie ein Anteilseigner verhält.¹⁸ Be- sondere Bedeutung kommt hierbei Wertsteigerungsmaßen zu, die bei Erfüllung speziel- ler Anforderungen maßgeblich zum Erfolg eines anreizkompatiblen Entlohnungssystems beitragen.¹⁹

Große Popularität findet diesbezüglich das Konzept des Economic Value Added (EVA), das von dessen Verfechtern als überlegenes Konzept hinsichtlich einer wertorientierten Verhaltenssteuerung gesehen wird.²⁰ Ziel dieser Arbeit ist es, dieses Konzept hinsicht- lich seiner Eignung als Instrument zur Verhaltenssteuerung kritisch zu untersuchen.

1.2 Aufbau der Arbeit

Um der dargelegten Zielsetzung nachzugehen, erscheint eine Gliederung der vorliegenden Arbeit in sieben Kapitel als angemessen.

Im Anschluss an die das 1. Kapitel beinhaltende Einleitung wird in Kapitel 2 das Hand- lungsziel für die Entscheidungsträger definiert. Hierbei wird sich zeigen, dass die Wert- steigerung des Unternehmens als das globale Ziel eines jeden Unternehmens anzuse- hen ist und letztendlich die Interessen sämtlicher Anspruchsgruppen berücksichtigt.

In Kapitel 3 wird - aufbauend auf den Überlegungen des 2. Kapitels - die Problematik diskutiert werden, die aus der Trennung von Eigentum und Verfügungs- bzw. Entscheidungsgewalt resultiert. Hierzu werden zunächst die spezifischen Charakteristika der beiden Ebenen Anteilseigner-Manager und Manager-Bereichsmanager näher zu konkretisieren sein. Im Anschluss daran sollen kurz die Ursachen von Informationsasymmetrien, die letztendlich zu Verhaltensunsicherheiten führen, dargelegt werden.

Kapitel 4 beschäftigt sich mit einer möglichen Lösung für das in Kapitel 3 thematisierte Problem. Hierzu gilt es, Anreiz- und Kontrollinstrumente im Unternehmen zu implementieren, die eine Verhaltenssteuerung ermöglichen. In diesem Zusammenhang sind zu Beginn die einzelnen Elemente eines Anreizsystems vorzustellen, um anschließend spezielle Bedingungen zu formulieren, die die Wirksamkeit gewährleisten und die Gefahr von Fehlanreizen eindämmen sollen.

Kapitel 5 befasst sich anschließend mit der konkreten Ausgestaltungsform eines kenn- zahlenbasierten Entlohnungssystems. Im Zuge dessen werden die Überlegungen aus Kapitel 4 aufgriffen und spezifiziert. Um eine Verknüpfung zum Konzept des Economic

Value Added (EVA) zu schaffen, wird bereits das Residualgewinnkonzept vorgestellt und der Frage nachgegangen, inwiefern mithilfe dieser Kennzahl eine Verknüpfung zum Un- ternehmenswert hergestellt werden kann. Vor dem Hintergrund, dass die Steigerung des Unternehmenswertes als das oberste Handlungsziel anzusehen ist, ist eine Verknüpfung dieser beiden Größen unerlässlich. Es wird sich zeigen, dass unter speziellen Annah- men eine Verknüpfung zwischen Residualgewinn und Unternehmenswert hergestellt werden und somit ebenfalls das EVA-Konzept einen theoretischen Bezug zum Unter- nehmenswert aufweisen kann.

Kapitel 6 befasst sich schließlich mit dem EVA-Konzept als Verhaltenssteuerungsinstrument. Zu Eingang des Kapitels werden die spezifischen Charakteristika dieses speziellen Residualkonzepts vorgestellt. Es handelt sich hierbei um ein spezielles Residualgewinnkonzept, da im Hinblick auf die Ermittlung der notwendigen Größen Modifikationen (Conversions) vorgenommen werden. Im Anschluss erfolgt eine Beurteilung des Konzepts anhand der in Kapitel 5 vorgestellten Kriterien.

Die Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung und Fazit in Kapitel 7 ab.

2 Wertsteigerung als Handlungsziel

Sofern Eigentümer ihr Kapital einem Unternehmen bereitstellen, verfolgen sie damit bestimmte Ziele. Allgemein kann es sich bei diesen Zielen um nicht-finanzielle oder um finanzielle Ziele handeln. Als Beispiele für nicht-finanzielle Ziele können Macht oder auch Prestige angeführt werden. Vor dem Hintergrund, dass nicht-finanzielle Ziele nur schwer zu operationalisieren sind, soll im Weiteren auf diese Ziele nicht eingegangen und stattdessen der Fokus auf die finanziellen Ziele gelegt werden.²¹

Im Hinblick auf die finanziellen Zielgrößen kommt das Streben nach Gewinn, Einkom- men oder Vermögen in Betracht. Letztendlich stiften diese Größen aber nicht selbst, sondern vielmehr der damit verbundene Konsum einen Nutzen.²² Somit lässt sich als Zielgröße der Eigentümer das „Streben nach einem möglich hohen Nutzen des Kons- umstroms“²³ festlegen. Das zu erzielende Einkommen stellt hierbei ein Mittel zum Zweck dar und bietet den Vorteil, dass man dieses messen kann. Zusammenfassend kann an dieser Stelle festhalten werden, dass die Eigentümer auf zukünftige Ausschüttungen o- der Kursgewinne des Unternehmens angewiesen sind, um ihre Konsumpläne realisieren zu können. Es erscheint daher nachvollziehbar, dass die Eigentümer die Absicht verfol- gen, den zu erhaltenden Zahlungsstrom in seiner Breite, seiner zeitlichen Struktur und seinem Risikogehalt zu optimieren. Bei dieser Konsumstrommaximierung handelt es sich streng genommen um ein Individualkalkül, da der Entscheidungsträger simultan nicht die Präferenzen mehrerer Anteilseigner berücksichtigen kann.²⁴

Unter der Annahme, dass Eigentümer ihr Kapital nur dann investieren, wenn sie eine angemessene Rendite erhalten, erscheint es als nachvollziehbar, wenn die Entschei- dungsträger eines Unternehmens das Ziel verfolgen, diese geforderte Mindestrendite zu erwirtschaften. Die Unternehmung muss somit mindestens die Opportunitätskosten der Eigenkapitalgeber decken, d.h. eine Rendite erwirtschaften, die die Eigenkapitalgeber bei einer alternativen Anlagemöglichkeit in einer identischen Risiko-Ertragsklasse erzielt hätten. Gelingt dies dem Unternehmen nicht, wäre es unter rein rationalen Überlegungen der Eigenkapitalgeber nur schlüssig, wenn diese ihr Kapital in die Alternative mit der höheren Verzinsung investieren.²⁵

Für den Fall, dass der Entscheidungsträger im Interesse mehrerer Anteilseigner seine Entscheidungen zu treffen hat, wird es hinsichtlich deren unterschiedlicher subjektiver Risikoeinstellungen schwierig, dem oben beschriebenen Individualkalkül nachzukom- men. In den seltensten Fällen wird es eine optimale Handlungsstrategie geben, die den Erwartungsnutzen sämtlicher Eigentümer maximiert. Es erscheint somit als nahezu un- möglich, die den Eigentümern zufließenden Zahlungsströme, bedingt durch die unter- schiedlichen Präferenzen (bezüglich Höhe, Zeit und Risiko), anhand einer Investitions- strategie zu maximieren.²⁶

Als möglicher Lösungsansatz des Optimierungsproblems kann dem Entscheidungsträ- ger als Handlungsmaxime die Aufgabe übertragen werden, den Marktwert des Unter- nehmens zu maximieren. Eine solche Maximierung ist jedoch nur dann als zielkonflikt- freie Lösung²⁷ anzusehen, wenn ein vollkommener Kapitalmarkt gegeben ist.²⁸ Es muss somit gelten:²⁹

- Vollkommener Wettbewerb.
- Vollständige Markttransparenz.
- Keine Steuern und Transaktionskosten.
- Homogene Erwartungen der Marktteilnehmer.
- Alle Investoren sind Mengenanpasser, das heißt, sie haben keinen Einfluss auf den Preis.
- Informationseffizienter Kapitalmarkt, das heißt, Informationen sind gleich verteilt (sowohl in Form als auch in Zeit), so dass die Informationen für jeden Marktteilnehmer kostenlos sind und jeder über die gleichen Infor- mationen verfügt.
- Die Menge der Wertpapiere auf dem Kapitalmarkt ist exogen.
- Alle Investoren können zum risikolosen Zinssatz in unbeschränkter Höhe Kapitalaufträge aufnehmen und anlegen (risikolose Kapitalanlage- und Kreditaufnahmemöglichkeit).

Unter der Annahme des vollkommenen Kapitalmarkts ist es somit nicht mehr vonnöten, die individuellen Präferenzen der Eigentümer zu kennen, da die Entscheidungenüber Konsum, Finanzierung und Investition voneinander unabhängig sind. Dieses Separati- onstheorem wurde 1930 von FISCHER unter der Annahme von sicheren Erwartungen bewiesen.³⁰ Die Eigentümer sind demnach dazu in der Lage, am Kapitalmarkt ihre indi- viduellen Konsumpräferenzen durch das Handeln ihrer Anteile zu realisieren, wodurch letztendlich das Entscheidungsproblem des Entscheidungsträgers gelöst erscheint.³¹

Die Annahme der sicheren Erwartungen ist allerdings nicht zwangsläufig erforderlich, damit das Separationstheorem nach FISCHER Gültigkeit besitzt. 1964 erweiterten AR- ROW und DEBREU³² dieses um den Faktor von unsicheren, künftigen Umweltzustän- den. Dies gilt jedoch nur, wenn der Kapitalmarkt sowohl vollkommen als auch vollständig ist. Ein vollständiger Kapitalmarkt ist dadurch gekennzeichnet, dass jeder beliebige Zah- lungsstrom gehandelt werden kann, unabhängig davon, „welche Höhe, welche zeitliche Struktur und welche Unsicherheit er aufweist.“³³ Daraus folgt, dass jeder (potentielle) Investor die Chance besitzt, sämtliche Einkommens- und Konsummöglichkeiten am Ka- pitalmarkt bei allen in Frage kommenden Umweltzuständen zu handeln, unabhängig da- von, welcher Umweltzustand letzten Endes eintritt. Durch den Kauf und Verkauf wird daher allen Marktteilnehmern die Möglichkeit geboten, ihren persönlichen Konsumstrom zu realisieren, der ihren individuellen Zeit- und Risikopräferenzen entspricht.³⁴ Vor die- sem Hintergrund ist eine Marktwertmaximierung ebenfalls als oberstes Handlungsziel eines jeden Unternehmens anzusehen. Durch die Kapitalmarkttransaktion kann ein In- vestor jenen Zahlungsstrom, der nicht seinen subjektiven Präferenzen entspricht, ver- kaufen und somit einen breiteren Zahlungsstrom realisieren, der gleichzeitig seine Prä- ferenzvorstellung widerspiegelt. Hätte der Investor hingegen zugleich jenen Zahlungs- strom gewählt, der zwar seinen Präferenzen entspricht, der aber nicht zur Marktwertma- ximierung führt, hätte er seine Konsummöglichkeiten nicht maximiert.³⁵

Ist die Annahme des vollständigen Kapitalmarktes nicht gegeben, müssen neben der Marktvollkommenheit zwei zusätzliche Annahmen erfüllt sein. Hierbei sind die hervorge- rufenen Zahlungsströme am Kapitalmarkt durch vorhandene Wertpapiere zu duplizie- ren. Diese Annahme, bekannt als Spanning-Eigenschaft, ist dabei nicht so restriktiv wie die Annahme des vollständigen Kapitalmarktes; sie ist bereits gegeben, wenn sicherge- stellt ist, dass die bloße Entscheidung über zukünftige Investitionen zu unrealisierten Zahlungsströmen auf dem Markt führt. Daneben ist die Annahme des Competitivity von- nöten. Sie besagt, dass sämtliche Marktteilnehmer als Mengenanpasser agieren. Dies bedeutet, dass der Marktpreis weder von den Investitions- und Finanzierungsentschei- dungen vonseiten des Unternehmens noch von den Konsum- und Anlageentscheidun- gen vonseiten der Investoren beeinflussbar sein darf.³⁶ Sofern beide Annahmen als er- füllt anzusehen sind, gelingt es dem Entscheidungsträger bei einem unvollständigen Ka- pitalmarkt unter Unsicherheit, durch Marktwertmaximierung sämtliche Investitions- und Finanzierungsentscheidungen zu treffen, die losgelöst von den subjektiven Konsum- und Anlageentscheidungen der Investoren sind.³⁷

Eine konfliktfreie Handlungsmaxime ist für den Entscheidungsträger bei Marktunvoll- kommenheit jedoch nicht mehr realisierbar. Dies ist beispielsweise der Fall, wenn Trans- aktionskosten vorliegen. Verkaufs- und Kaufpreis liegen nun auseinander, mit der Folge, dass ein Investor keinen Vorteil mehr erfährt, wenn er den (höherwertigen) marktwert- maximalen Zahlungsstrom, der nicht seinen Präferenzen entspricht, durch Verkauf am Kapitalmarkt in einen Zahlungsstrom umwandelt, der seine Präferenzen widerspiegelt. Konkret wird der Vorteil durch die Transaktionskosten aufgezehrt. Eine Marktwertmaxi- mierung wäre in diesem Fall nicht mehr die optimale Handlungsempfehlung für den Ent- scheidungsträger.³⁸

Unter realen Bedingungen erscheint eine Marktwertmaximierung somit als nicht haltbar, da die Bedingungen der Vollkommenheit, der Spanning-Eigenschaft sowie des Competitivity als nicht gegeben anzusehen sind. Nichtsdestotrotz erscheint die Maxime für die Entscheidungsträger, Marktwertmaximierung als globales Handlungsziel zu verfolgen, angemessen. Alternativen zur Marktwertmaximierung, die gleichermaßen als theoretisch fundiert und als operationales sowie analytisches Instrument zu betrachten sind und zudem die Auswirkungen unternehmerischen Handelns auf den Unternehmenswert ex ante wiederspiegeln, fehlen schlichtweg.³⁹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1 Marktwertmaximierung als konfliktfreie Zielsetzung⁴⁰

Es kann somit konstatiert werden, dass die Maximierung des Unternehmenswerts, der sich als Barwert sämtlicher zukünftiger Cash-Flows ergibt, als zentrale Zielgröße für die Eigenkapitalgeber gerechtfertigt ist. Eine Maximierung des Unternehmenswerts bedeu- tet ebenfalls eine Maximierung des Eigentümernutzens. „Marktwertorientierung ist damit die Antwort auf die Frage, welches Ziel die Unternehmensleitung verfolgen soll.“⁴¹

Eine Ausrichtung der Unternehmensstrategie auf die Maximierung des Unternehmens- werts ist gleichbedeutend mit der Maximierung des Shareholder Value. Als Begründer des Shareholder Value Ansatzes gilt RAPPAPORT; dieser veröffentlichte zunächst im Jahr 1981 den Aufsatz „Selecting strategies that create shareholder value“⁴², publizierte im Jahr 1986 schließlich die Abhandlung „Creating Shareholder Value“ und gilt infolge- dessen als Wegbereiter zahlreicher Diskussionen über die „richtige“ Messung und Er- folgsbewertung im Rahmen der Unternehmensbewertung. Wie bereits angedeutet er- folgt hierbei eine Fokussierung auf die Interessen der Anteilseigner.⁴³ Diese einseitige Ausrichtung an den Shareholdern und somit eine Nichtberücksichtigung der übrigen Sta- keholder ist häufig Gegenstand von Kritik.⁴⁴ Diese Kritik ist jedoch nicht haltbar, wenn man sich die Annahmen bzw. den Grundgedanken des Shareholder Value Ansatzes vor Augen führt.⁴⁵ Eine Fokussierung auf die Interessen der Anteilseigner meint nicht, dass die Ansprüche der übrigen Stakeholder (bspw. Kunden, Lieferanten, Arbeitnehmer, Fremdkapitalgeber) nicht berücksichtigt werden. Die Beziehung zwischen Unternehmen und Stakeholdern kann vielmehr als Mittel-Zweck-Beziehung angesehen werden und sollte im Sinne einer langfristigen Unternehmenswertsteigerung als Nebenbedingung Berücksichtigung finden.⁴⁶

Kennzeichnend für die Beziehung zwischen Unternehmen und Stakeholdern ist, dass zwischen beiden Parteien vertraglich fixierte Regelungen bestehen, die die bestehenden Ansprüche regeln. Eine nachhaltige Unternehmenswertmaximierung müsste somit auch im Interesse der Stakeholder sein, da das Unternehmen auf diese Weise langfristig den vertraglich vereinbarten Leistungen nachkommen kann. Demnach wäre es zwar denkbar, dass eine kurzfristige Wertsteigerung generiert wird, die zu Lasten der Mitarbeiter z.B. durch Massenkündigungen geht, gleichwohl erscheint dies im Sinne der Nachhaltigkeit und der Mitarbeiterinteressen alles andere als erstrebenswert.⁴⁷

Im Unterschied zu den Stakeholdern gelten für die Shareholder keine gesetzlichen oder vertraglichen Vorschriften, die, wie z.B. im Falle der Kreditgeber, die Zinshöhe des ein- gesetzten Kapitals regeln. Überdies unterliegen die Shareholder für den Fall, dass das Unternehmen zahlungsunfähig wird, dem kompletten Ausfallrisiko.⁴⁸ Ein Interessensaus- gleich ist somit schon allein vor dem Hintergrund des jeweils zu tragenden unterneh- mensspezifischen Risikos ökonomisch nicht haltbar. Da - wie bereits gezeigt - die Ei- genkapitalgeber allein das unternehmensspezifische Risiko tragen, muss die Unterneh- mensführung dessen gerecht werden und eine risikoadjustierte Mindestrendite für die Eigenkapitalgeber erwirtschaften. Ansonsten kann es zu negativen Auswirkungen hin- sichtlich der Finanzierungsbereitschaft vonseiten der Eigenkapitalgeber kommen, was wiederum das Oberziel der langfristigen Unternehmensexistenz gefährdet.⁴⁹

Durch den Austausch von Gütern und Dienstleistungen zwischen Unternehmen und Kunden entstehen die bewertungsrelevanten Cash Flows, die den Kern des Shareholder Value Ansatzes ausmachen. Es dürfte deutlich werden, dass die langfristige Aufrechter- haltung der finanziellen Beziehung von beidseitigem Interesse ist.⁵⁰ Des Weiteren dro- hen dem Unternehmen bei Nichteinhaltung der vertraglich fixierten Vereinbarungen Sanktionen, so dass die Unternehmensleitung auch die Interessen sämtlicher Stakehol- der als Nebenbedingung berücksichtigen muss. Anderenfalls ist es langfristig nicht mög- lich, den Unternehmenswert zu maximieren.⁵¹ Vor diesem Hintergrund sollte die Maxi- mierung des Unternehmenswerts ebenfalls im Interesse der Stakeholder sein, da auf diese Weise deren vertraglich fixierte Forderungen gegenüber dem Unternehmen eine Absicherung erfahren.⁵²

Ein weiterer Gesichtspunkt, der für eine Ausrichtung der Unternehmenssteuerung am Shareholder Value spricht, ist die Schwierig- bzw. Unmöglichkeit, bei der Vielzahl der Stakeholder eine geeignete Zielgröße zu finden, an dem die Unternehmungsleitung sich ausrichten und ihre Entscheidungen rückblickend kontrollieren kann. Diese Vielzahl von unterschiedlichen Interessen führt zu vergleichbar hohen Verhandlungskosten durch beispielsweise lange Kompromisssuchen.⁵³ Überdies ist durch den unkontrollierten Ent- scheidungs- und Verhandlungsspielraum nicht sichergestellt, dass es erstens zu keiner Bevorzugung einzelner Stakeholder kommt und zweitens Manager keine suboptimalen Investitionen tätigen und ihre Verfehlungen bzw. nicht erfüllten Ziele damit rechtfertigen, dass sie die Ziele einer anderen Stakeholdergruppe im Auge hatten. Somit wäre eine Verhaltenssteuerung und -kontrolle nahezu unmöglich.⁵⁴ Auch vor diesem Hintergrund erscheint es als nachvollziehbar, dass sämtliche Unternehmensaktivitäten auf die Stei- gerung des Unternehmenswerts ausgerichtet werden, um Verhandlungskosten zu redu- zieren und vor allem die Steuerung und Kontrolle der Unternehmensaktivitäten zu ge- währleisten.

Eine Ausrichtung der unternehmerischen Handlungen am Shareholder Value ist jedoch mit einem Problem behaftet, das sich aus der Trennung von Eigentum- und Verfügungsbzw. Entscheidungsgewalt ergibt.⁵⁵ So kann es zu Situationen kommen, in denen die Manager ihre eigenen (persönlichen) Interessen den Anteilseignerinteressen überordnen und somit nicht die Ziele der Anteilseigner verfolgen.⁵⁶ In diesem Zusammenhang soll nachfolgend auf die Problematik von Ziel- bzw. Informationsasymmetrien zwischen Eigentümern und Unternehmensleitung eingegangen werden.

3 Agencytheoretische Analyse als Grundlage für das Auftreten von Anreizund Kontrollproblemen

Nachdem im vorherigen Kapitel die Ausrichtung am Shareholder Value als angemesse- nes Handlungsziel vorgestellt wurde, beschäftigt sich dieses Kapitel mit der Fragestel- lung, inwiefern eine Verhaltenssteuerung der Entscheidungsträger dahingehend gesteu- ert werden kann. Die Verfolgung des Ziels, den Shareholder Value zu maximieren, ist auf Unternehmensebene mit Entscheidungen verbunden. Unter einer Entscheidung wird die Auswahl von Handlungsalternativen verstanden, wobei in der Regel mehrere mögli- chen Alternativen zu Verfügung stehen.⁵⁷ Es gilt nun die Entscheidungen dahingehend zu steuern, dass eine Auswahl der Handlungsalternative vom Entscheidungsträger ge- wählt wird, die in Bezug auf Unternehmenswertsteigerung als Beste anzusehen ist. In diesem Zusammenhang müssen zwei Verhaltenssteuerungsebenen berücksichtigt wer- den; die zwischen Anteilseignern und Unternehmensleitung und auf der anderen Seite die zwischen Unternehmensleitung und Bereichsmanager.⁵⁸

Die agencytheoretische Analyse kann dazu beitragen, dass die Einflussgrößen für Koordinationsmechanismen sowie die unterschiedlichen Delegationsformen besser verstanden werden und somit mit diesen effizienter umgegangen werden kann.⁵⁹

3.1 Die Beziehung zwischen Prinzipal und Agent

Wird wie im vorherigen Kapitel davon ausgegangen, dass die Unternehmung dem Shareholder Value-Gedanken folgt, findet ein Interessensausgleich so gesehen auf zwei Delegationsebenen statt. Zum einem muss eine zielgerichteter Interessensausgleich zwischen den Anteilseignern und der Unternehmensleitung (finanzielle Agencytheorie) und zum anderen zwischen der Unternehmensleitung und den Bereichsmanagern (ökonomische Agencytheorie) stattfinden.⁶⁰

So gesehen finden sich, die sich durch das Delegationsverhältnis im Unternehmen ergeben, zwei Prinzipal-Agenten-Beziehungen vor. Auf der einen Seite zwischen Anteilseigner (Prinzipal) und Unternehmensleitung (Agent), die auf der anderen Seite ihrerseits Prinzipal in Bezug auf die Bereichsmanager (Agent) sind.⁶¹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2 Delegationsverhältnisse als Prinzipal-Agenten-Beziehungen⁶²

Im Zusammenhang mit der finanziellen Agencytheorie wird sich mit den Anreizwirkungen von Vertragsbeziehungen und Risikoallokationsproblemen beschäftigt, wohingegen der Schwerpunkt innerhalb der ökonomischen Agencytheorie hingegen auf der Analyse von spezifischen Entlohnungsverträgen liegt. Hiermit soll das Verhalten der Bereichsmana- ger (Agent), die divergierende Ziele, Risikoeinstellung und Informationsvorsprünge zur Unternehmensleitung (Prinzipal) haben, im Sinne der Unternehmensleitung und folglich auch der Anteilseigner gesteuert werden.⁶³

3.2 Informationsasymmetrie als Ursache für das Auftreten von Verhaltensunsicherheit und Interessensdirergenzen

Kennzeichnend für eine Beziehung zwischen Agent und Prinzipal ist, dass die Entschei- dungen, die der Agent trifft, zum einem sein eigenes Wohlergehen beeinflusst sowie zum anderen das Wohlergehen des Prinzipals positiv bzw. negativ beeinflusst. Es handelt sich somit um Beziehungen zwischen mindestens zwei Individuen.⁶⁴ Vereinfachend soll in der vorliegenden Arbeit unterstellt werden, dass es sich bei den zu untersuchenden Agenten- Prinzipal-Beziehungen immer nur um zwei Individuen handelt. Es wird somit von dem Anteilseigner, der Unternehmensleitung und dem Bereichsmanager ausgegan- gen.⁶⁵

Verhaltensunsicherheit kann auftreten, wenn einer der Parteien, in der Regel der Agent, zu einem bestimmten Zeitpunkt während der Kooperationsbeziehung einen Informati- onsvorsprung hat. Informationsunterschiede können somit als Bedingung für das Vorlie- gen von Verhaltensunsicherheiten angesehen werden.⁶⁶ Üblicherweise kennt jeder der beteiligten Kooperationspartner „sein eigenes Verhalten, seine Absichten, seine Stärken und Schwächen genauer und früher.“⁶⁷ SPREMANN (1990) summiert unter dem Begriff „Verhalten“⁶⁸ hierbei sämtliche Faktoren, die die Kooperation beeinflussen, wie „Fähig- keit, Kompetenz, Fleiß, Anstrengung, Sorgfalt, Fairness, Offenheit, Ehrlichkeit, Entge- genkommen und Kulanz“.⁶⁹ Geht man weiter davon aus, dass die Zielsetzungen der Ko- operationspartner annahmegemäß in der eigenen Nutzenmaximierung liegen, die nicht zwangsläufig zusammenpassen müssen (Interessensdivergenzen), ergeben sich Prin- zipal-Agenten-Probleme.⁷⁰ Darüber hinaus beinhaltet das Prinzipal-Agenten-Problem die jeweils unterschiedlichen Risikoeinstellungen der beteiligten Parteien.⁷¹

Das Vorliegen von asymmetrischer Informationsverteilung zwischen dem Agenten und dem Prinzipal kann somit sowohl als die Ursache für eine Entscheidungsdelegation als auch für das Vorliegen von Anreizproblemen (en) verstanden werden.⁷²

Beim Auftreten von asymmetrischer Informationsverteilung und der daraus resultierenden Verhaltensunsicherheit können unterschiedliche Grundtypen klassifiziert werden. Erwähnt sei, dass man in der Praxis in den seltensten Fällen diese Grundtypen isoliert voneinander vorfinden wird, da sie in den meisten Fällen simultan auftreten, das heißt sie sind nicht überschneidungsfrei und treten in Kombinationen auf (vgl. Abbildung 2).⁷³ dieser Arbeit keine weitere Beachtung geschenkt, da sie als exogener Zufall angesehen werden können. Sie stellen ein Risiko dar, das gleichermaßen beide Parteien betrifft. Vgl. hierzu Spremann, K. (1990), S. 562.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3 Grundtypen asymmetrischer Informationsverteilung

Wie aus der Abbildung 3 ersichtlich kann es somit schon vor Vertragsschluss zwischen Prinzipal und Agent zu Informationsasymmetrien (Hidden Characteristics) kommen. Der Prinzipal kann somit bei der Einstellungsauswahl nicht einschätzen, ob es sich um einen „guten“ oder einen „schlechten“ Entscheidungsträger (Agenten) handelt. Dieses Problem, was ebenfalls unter dem Begriff der Qualitätsunsicherheit⁷⁴ zu finden ist, kann aufgrund von adverser Selektion⁷⁵ letztendlich zu Marktversagen führen.⁷⁶

Auf eine mögliche Lösung dieser Problematik sei im Folgenden kurz eingegangen. Prin- zipiell gibt es drei Lösungsansätze:Screening, Signaling, Self Selection. Unter Screening wird verstanden, dass der Prinzipal beispielsweise mit Hilfe von Einstellungstests ver- sucht ein besseres Bild von den Fähigkeiten und Qualifikationen des Agenten zu bekom- men. Andersherum kann der Agent durch z.B. Zeugnisse dem Prinzipal versuchen seine Qualifikationen zu signalisieren (Signaling). Des Weiteren besteht die Möglichkeit, dass der Prinzipal im Vorfeld unterschiedliche Vertragsgestaltungen dem Agenten anbietet. Durch die Vertragswahl des Agenten kann dieser dann Rückschlüsse auf dessen Qua- lifikationen ziehen und so das Informationsgefälle senken (Self Selection).⁷⁷

Sofern es zu einem Vertragsabschluss zwischen beiden Kooperationspartnern gekom- men ist, ist der Agent im Hinblick auf die Verhaltensunsicherheit „Fleiß, Anstrengung und Sorgfalt“⁷⁸ abgesichert. Die sich hieraus für den Prinzipal ergebenden Problematiken lassen sich unter dem Begriff des Moral Hazard⁷⁹ zusammenfassen (vgl. Abbildung 3).

Das Problem der Hidden Intention ist zeitlich zwischen der vor-.und der nachvertraglichen Informationsasymmetrie einzuordnen. Der Prinzipal hat hier besonders Unsicherheit bzgl. der Verhaltensmerkmale wie Fairness oder Ehrlichkeit des Agenten, die unabhängig von seiner Qualifikation zu beurteilen sind. Hidden Intention wird vor diesem Hintergrund auch als Holdup (Raubüberfall) in der Literatur aufgeführt. Zur Lösung der Problematik käme „eine vertikale Integration des Auftragnehmers oder der Aufbau einer längeren, revolvierenden Vertragsbeziehung in Betracht.“⁸⁰

Der Prinzipal kann zwar ein unfaires Verhalten des Agenten beobachten und auch be- urteilen, jedoch ist zu diesem Zeitpunkt bereits ein Schaden für ihn eingetreten. Anders verhält es sich mit der Problematik, die unter Hidden Informationen beschrieben wird. Hier ist der Prinzipal zwar ebenfalls in der Lage des Verhalten ex post zu beobachten, kann dies aber nicht beurteilen.⁸¹ Es wurde bereits darauf eingegangen, dass eine Tren- nung von Eigentums- und Entscheidungsgewalt sinnvoll ist, da die Entscheidungsträger (Agenten) Expertenwissen besitzen. Dieser Informationsvorsprung führt nun zur be- schriebenen Problematik, dass der Prinzipal unfähig ist, die Entscheidungen des Agen- ten richtig beurteilen zu können, da er nicht den identischen Informationsstand besitzt.⁸²

Kann der Prinzipal ex post weder das Verhalten des Agenten beurteilen noch beobachten ist damit die Problematik der Hidden Action zu verstehen. Hieraus resultiert das Problem, dass man beispielsweise von einem schlechten Ergebnis des Agenten nicht automatisch auf schlechte Absichten des Agenten schließen kann und umgekehrt. „Fleiß und Pech“ sowie „Faulheit und Glück“ können die jeweiligen Ergebnisse hervorrufen, jedoch wie bereits erwähnt, können diese Ergebnisse unabhängig (durch externe Faktoren) von den jeweiligen Handlungen des Agenten ausgelöst werden.⁸³

Vor dem Hintergrund, dass im Rahmen dieser Arbeit der Schwerpunkt auf der Verhal- tenssteuerung liegt, stehen folglich lediglich die nachvertraglichen Informationsprobleme des Moral Hazard im Vordergrund. Diese kennzeichnen sich dadurch, dass seitens des Agenten (Entscheidungsträger) Informationsvorsprünge und nicht zu beurteilende bzw. beobachtende Handlungsspielräume vorliegen. Um diese Probleme lösen zu können und eine Ausrichtung an den Interessen der Shareholder sicherzustellen (auf sämtlichen relevanten Hierarchieebenen), ist ein erfolgreiches Anreizsystem im Unternehmen zu implementieren.⁸⁴ Für den weiteren Verlauf dieser Arbeit werden die der Agententheorie zu Grunde liegenden Annahmen, wie beispielsweise rational agierende Individuen, als gegeben unterstellt. Inwiefern diese in der Realität natürlich als gegeben anzusehen sind, ist äußerst fraglich.⁸⁵

An dieser Stelle kann konstatiert werden, dass bei Erfüllung der Annahmen des Grundmodells der Prinzipal-Agenten-Theorie, sich die Interessenskonflikte zwischen den Kooperationsparteien, durch ein Anreizsystem lösen lässt. Dieses müsste dazu jedoch beitragen, dass es ihm gelingt eine langfristige Ausrichtung des Agenten sicherzustellen sowie die unterschiedlichen Risikopräferenzen zu berücksichtigen. Damit diesen Sachverhalten Rechnung getragen wird, sind spezielle Anforderungen an das Anreizsystem zu stellen, die im nachfolgendem näher untersucht werden sollen.

4 Anreiz und Kontrolle als Instrument der Verhaltenssteuerung

Im vorangehenden Kapitel ist verdeutlicht worden, dass die Delegation von Entschei- dungen zu Fehlentscheidungen des Entscheidungsträgers im Hinblick auf die Eigentü- merinteressen führen kann. Um die aufgezeigten Fehlentscheidungen vermeiden bzw. minimieren zu können, bedarf es positiver Anreize, die die Entscheidungen des Ent- scheidungsträgers in die „richtige“ Richtung steuern. Gute bzw. richtige Entscheidungen der Entscheidungsträger stellen somit sämtliche Entscheidungen über Investitionen und Desinvestitionen dar, die einen positiven Kapitalwert aufweisen und somit zur Steigerung des Shareholder Value beitragen.⁸⁶ Vor diesem Hintergrund gilt es, die Bedeutung von Anreizsystemen zu diskutieren; insbesondere ist dabei die Frage zu klären, inwieweit eine Verhaltenssteuerung im Sinn einer wertorientierten Unternehmensführung sicher- gestellt werden kann.⁸⁷ Im Weiteren soll davon ausgegangen werden, dass externe An- reize („Incentives“) auch einen tatsächlichen Einfluss auf das Verhalten und Handeln der Entscheidungsträger haben.⁸⁸

Vereinfachend soll in der nachfolgenden Abbildung der Kausalzusammenhang zwischen den Handlungen des Entscheidungsträgers und dem Ziel der Unternehmenswertsteigerung dargestellt werden.

Abbildung 4 Verknüpfung von Anteilseigner- und Entscheidungsträgerzielen im Anreizsystem⁸⁹ Wie aus Abbildung 4 ersichtlich wird, lässt sich das Ziel der Unternehmenswertsteigerung mit Hilfe eines Belohnungssystems regulieren. Annahmegemäß verfolgt der Entscheidungsträger hierbei die Intention, seinen eigenen Nutzen zu maximieren, den er infolge einer getätigten Entscheidung aus der Belohnung erzielt. Die Höhe der Belohnung muss sich nun an der jeweils resultierenden Wertsteigerung bemessen; dies bedeutet, dass die zu wählende Bemessungsgrundlage die generierte Wertsteigerung einfangen muss. Für den Fall, dass dies gelingt, sind vereinfachend die Zielerreichung der Anteilseigner (Unternehmenswertsteigerung) sowie die Zielerreichung der Entscheidungsträger (Nutzenmaximierung) miteinander kompatibel.⁹⁰

Neben der Notwendigkeit, dass die Bemessungsgrundlage die Wertgenerierung in einem geeignetem Maß wiedergibt, ist die Bedingung von Nöten, dass durch die Handlungen des Entscheidungsträgers tatsächlich auch der Unternehmenswert allgemein beeinflusst wird. Es muss folglich gelten:⁹¹

[...]

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¹ Vgl. Langguth, H. (2008), S. 132.

² Vgl. Pape, U. (2008), S. 143.

³ Hieraus folgt, dass sich der Betrachtungszeitraum der internen Unternehmensrechnung weg von der traditionellen operativen Sichtweise hin zu einer taktischen bzw. strategischen Rech- nung bewegen muss. Vgl. Küpper, H.-U. (1998), S. 520.

⁴ Vgl. Langguth, H. (2008), S. 132 sowie Pape, U. (2008), S. 143.

⁵ Vgl. Küpper, H.-U. (1998), S. 519 sowie Hebertinger, M. (2002), S. 1.

⁶ Vgl. Hebertinger, M. (2002), S. 1 sowie Rappaport, A. (1999), S. 3.

⁷ Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 3.

⁸ Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 39.

⁹ Vgl. Hebertinger, M. (2002), S. 1; Pfaff, D./Bärtl, O. (1997), S. 81.

¹⁰ Vgl. Langguth, H. (2008), S. II.

¹¹ Vgl. Hebertinger, M. (2002), S. 2.

¹² Vgl. Langguth, H. (2008), S. II.

¹³ Vgl. Hebertinger, M. (2002), S. 2-3.

¹⁴ Vgl. Hebertinger, M. (2002), S. 2.

¹⁵ Vgl. Küpper, H.-U. (1998), S. 519.

¹⁶ Vgl. Schabel, M. M. (2006), S. 9.

¹⁷ Vgl. Breid, V. (1995), S. 821.

¹⁸ Vgl. Gebhardt, G./Mansch, H. (2005), S. 137-138.

¹⁹ Vgl. Hebertinger, M. (2002), S. 4.

²⁰ Vgl. Schabel, M. M. (2004), S. 1.

²¹ Vgl. Schmidt, R. H./ Terberger, E. (1996), S. 45.

²² Vgl. Schmidt, R. H./ Terberger, E. (1996), S. 45, Hachmeister, D. (2000), S. 11 sowie Hebert- inger, M. (2002), S.9.

²³ Schmidt, R. H./ Terberger, E. (1996), S. 45.

²⁴ Vgl. Schmidt, R. H./ Terberger, E. (1996), S. 48, Laux, H. (2006), S. 4 sowie Hachmeister, D. (2000), S. 12; Hebertinger, M. (2002), S. 9.

²⁵ Vgl. Schöntag, J. (2006), S. 18, Bühner, R./ Tuschke, A., (1997), S. 501, Langguth, H. (2008), S. 132; Hachmeister, D. (2000), S. 11 sowie Peschke, M. A., (1997), S. 41.

²⁶ Vgl. Laux, H. (2006), S. 4, Schmidt, R. H./ Terberger, E. (1996), S. 56, Hachmeister, D. (2000), S. 12 sowie Hebertinger, M. (2002), S. 10.

²⁷ Die hier beschriebenen Interessenskonflikte beschränken sich jedoch nur auf finanzielle Ziel- konflikte. Durch den Handel von Zahlungsströmen lassen sich nicht-finanzielle Zielkonflikte nicht beheben. Vgl. Schmidt, R. H./ Terberger, E. (1996), S. 57.

²⁸ Vgl. Laux, H. (2006), S. 4, Hachmeister, D. (2000), S. 13, Schmidt, R. H./ Terberger, E. (1996), S. 48 sowie Hebertinger, M. (2002), S. 10.

²⁹ Vgl. Hachmeister, D. (2000), S. 14.

³⁰ Vgl. Fischer, I. (1930), S. 129-141.

³¹ Vgl. Hebertinger, M. (2002), S. 10f.

³² Vgl. Arrow, K. J. (1964), S. 91-94.

³³ Schmidt, R. H./ Terberger, E. (1996), S. 55.

³⁴ Vgl. Hachmeister, D. (2000), S. 14.

³⁵ Vgl. Schmidt, R. H./ Terberger, E. (1996), S. 56.

³⁶ Vg. Hachmeister, D. (2000), S. 15.

³⁷ Vgl. Hachmeister, D. (2000), S. 16 sowie Hebertinger, M. (2002), S. 12.

³⁸ Vgl. Schmidt, R. H./ Terberger, E. (1996), S. 56.

³⁹ Vgl. Hachmeister, D. (2000), S. 19, Peschke, M. A., (1997), S. 1 sowie ferner Laux, H. (2006), S. 5.

⁴⁰ Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Hebertinger, M. (2000), S. 13.

⁴¹ Hebertinger, M. (2002), S. 13-14.

⁴² Rappaport, A. (1981), S. 139-149.

⁴³ Vgl. Peschke, M. A., (1997), S. 1 sowie Schöntag, J. (2006), S. 18.

⁴⁴ Vgl. Schöntag, J. (2006), S. 18.

⁴⁵ Vgl. Hebertinger, M. (2002), S. 14 sowie Schöntag, J. (2006), S. 18.

⁴⁶ Vgl. Bühner, R./ Tuschke, A., (1997), S. 502 sowie Hebertinger, M. (2002), S. 14- 15.

⁴⁷ Vgl. Hebertinger, M. (2002), S. 14f.

⁴⁸ Vgl. Schöntag, J. (2006), S. 18 sowie Peschke, M. A., (1997), S. 1.

⁴⁹ Vgl. Langguth, H. (2008), S. 132-133.

⁵⁰ Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 8.

⁵¹ Vgl. Hebertinger, M. (2002), S. 15 sowie Schöntag, J. (2006), S. 19.

⁵² Vgl. Hebertinger, M. (2002), S. 13f sowie Rappaport, A. (1999), S. 8.

⁵³ Vgl. Bühner, R./ Tuschke, A. (1997), S. 514.

⁵⁴ Vgl. Bühner, R./ Tuschke, A. (1997), S. 514, Hebertinger, M. (2002), S. 16 sowie Rappaport, A. (1999), S. 8.

⁵⁵ Vgl. Taetzner, T. (1999), S. 30, Winter, S. (1997), S. 615 sowie Becker, W./ Kunz, C. (2008), S. 290.

⁵⁶ Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 3 sowie Becker, W./ Kunz, C. (2008), S. 290.

⁵⁷ Vgl. Laux, H. (2006), S. 1.

⁵⁸ Vgl. Breid, V. (1995), S. 821, Hebertinger, M. (2002), S. 16-17, Riegler, C. (2000), S. 146.

⁵⁹ Vgl. Breid, V. (1995), S. 821.

⁶⁰ Vgl. Breid, V. (1995), S. 821.

⁶¹ Vgl. Coenenberg, A. G./ Fischer, T. M./ Günther, T. (2007), S. 744 sowie Breid, V. (1995), S. 823.

⁶² Quelle: eigne Darstellung. In Anlehnung an Coenenberg, A. G./ Fischer, T. M./ Günther, T. (2007), S. 744

⁶³ Vgl. Breid, V. (1995), S. 823.

⁶⁴ Vgl. Arrow, K. (1985), S. 37-38.

⁶⁵ Vgl. Wenger, E./Terberger, E. (1988), S. 507; Hebertinger, M. (2002), S. 17f.; Göbel, E. (2002), S. 98; Peter, J.J. (2001), A. 87; Hachmeister, D. (2000), S. 21.

⁶⁶ Vgl. Breid, V. (1995), S. 823.

⁶⁷ Spremann, K. (1990), S. 562.

⁶⁸ Darüber hinaus sind natürlich Verhaltensmerkmale bei Handlungen und Taten zu beobachten, die die handelnde Person sowie dessen Partner gleichermaßen überraschen. Da in diesem Zusammenhang kein Informationsvorsprung besteht, wird diesen Verhaltensmerkmalen in

⁶⁹ Spremann, K. (1990), S. 562, Peter, J.-J. (2001), S. 23.

⁷⁰ Vgl. Arrow, K. (1985), S. 38; Breid, V. (1995), S. 823, Peter, J.-J. (2001), S. 23, Riegler, C. (2000), S. 146.

⁷¹ Vgl. Peter, J.-J. (2001), S. 23.

⁷² Vgl. Hebertinger, M. (2002), S. 18; Spremann, K. (1990), S. 2.

⁷³ Vgl. Spremann, K. (1990), S. 563, Breid, V. (1995), S. 823-824, Hebertinger, M. (2002), S. 21.

⁷⁴ Vgl. Spremann, K. (1990), S. 5.

⁷⁵ Adverse Selektion kann wie folgt beschrieben werden: Da der Prinzipal die Qualifikationen des Agenten im Vorfeld nicht kennt, wird er Verträge ausgestalten, die auf eine durchschnittlich anzunehmende Qualifikation des Agenten abstellt. Für die „guten“ Agenten sind die Verträge mit einer durchschnittlichen Qualifikation nicht akzeptabel, so dass diese den Vertrag ableh- nen werden und nach anderen Alternativen suchen werden. So kommt es dazu, dass die „gu- ten“ Agenten durch Vertragsablehnung immer mehr abwandern, wodurch immer mehr Agen- ten mit schlechten Eigenschaften verbleiben und letztlich die durchschnittliche Qualität der Agenten sinkt. Vgl. Jost, P.-J/ Backes-Gellner, U. (2001), S. 28.

⁷⁶ Vgl. Arrow, K. (1985), S. 40; Jost, P.-J/ Backes-Gellner, U. (2001), S. 28, Spremann, K. (1990), S. 5; Hebertinger, M. (2002), S. 18.

⁷⁷ Vgl. Göbel, E. (2002), S. 110-112; Jost, P.-J/ Backes-Gellner, U. (2001), S. 28-30; Hebertinger, M. (2002), S. 18-19.

⁷⁸ Spremann, K. (1990), S. 6f.

⁷⁹ Vgl. Spremann, K. (1990), S. 6; Hebertinger, M. (2002), S. 19.

⁸⁰ Hebertinger, M. (2002), S. 20. Ausführlichere Beschreibung und Erläuterung siehe beispiels- weise Alchian, A/Woodward, S. (1988), S. 65-79.

⁸¹ Zur Vollständigkeit sei erwähnt, dass in der Literatur Holdup bzw. Hidden Intention vom Moral Hazard separat betrachtet werden kann oder unter Hidden Information subsumiert wird. Im Rahmen dieser Arbeit werden diese beiden jedoch als Erscheinungsform von Moral Hazard gesehen, da „der Auftraggeber zwar im Nachhinein den Informationsstand und auch die Akti- onen des Auftragnehmers kennt, durch das eingegangene Vertragsverhältnis aber versun- kene Kosten hat und sich dadurch trotz des Bewußtseins der Gefahr einer einseitigen Aus- beutung nicht entwehren kann.“ Hebertinger, M. (2002), S. 20.

⁸² Vgl. Göbel, E. (2002), S. 102; Hebertinger, M. (2002), S. 20.

⁸³ Vgl. Hebertinger, M. (2002), S. 20; Jost, P.-J/ Backes-Gellner, U. (2001), S. 25-26.

⁸⁴ Es kann natürlich auch der Fall eintreten, dass sich Manager aus eigenen (nicht finanziellen) Interessen fair verhalten. Daher muss es nicht unbedingt zwischen Prinzipal und Agent zu unterschiedlichen Interessen kommen, womit ein Anreizsystem im Idealfall nicht notwendig wäre, da der Manager aus intrinsischen Motiven im Sinne des Unternehmens handeln würde. Dieses Verhalten wird im Rahmen dieser Arbeit jedoch nicht weiter untersucht. Vgl. Hebertin- ger, M. (2002), S. 23f.

⁸⁵ Vgl. zu einer ausführlichen kritischen Auseinandersetzung mit dieser Problematik beispiels- weise Winter, S. (2001), S. 491 ff.

⁸⁶ Der Fall, dass durch eine Senkung der Kapitalkosten ebenfalls eine Steigerung des Unterneh- menswerts erfolgen kann, bleibt im Rahmen dieser Arbeit unberücksichtigt, da diese Steige- rung nicht aus den direkten Handlungen des Managements resultiert. Vgl. zur Senkung der Kapitalkosten Perridon, L./Rathgeber, A. W./Steiner, M. (2012), S. 389ff.

⁸⁷ Vgl. Laux, H. (2006), S. 24; Riegler, C. (2000), S. 146; Winter, S. (1997), S. 615; Kossbiel, H. (1994), S. 75.

⁸⁸ Vgl. Bleicher, K. (1992), S. 12; Becker, W./ Kunz, C. (2008), S. 290.

⁸⁹ Quelle: eigene Darstellung. In Anlehnung an Riegler, C. (2000), S. 149; Hebertinger, M. (2002), S. 25 ff.

⁹⁰ Vgl. Riegler, C. (2000), S. 148-149.

⁹¹ Vgl. Riegler, C. (2000), S. 149.