High-Frequency-Trading. Entwicklung und kritische Würdigung

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung und Zielsetzung

2 Definitionen

3 Vom Börsenhandel zum High-Frequency-Trading
3.1 Geschichte und Entwicklung des Börsenhandels
3.2 Entwicklung des Programmhandels
3.3 Teilnehmer im High-Frequency-Trading
3.4 Strategien im High-Frequency-Trading

4 Kritische Würdigung
4.1 Chancen des High-Frequency-Trading
4.2 Risiken des High-Frequency-Trading

5 Aktuelle Entwicklung und Reaktionen der Politik

6 Fazit

Literaturverzeichnis

Verzeichnis der Gesetze

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbidungsvrzeichnis

Abbildung 1: Aktienbestand, Aktienhandel und Umschlaghäufigkeit weltweit

Abbildung 2: Strategien im Hochfrequenzhandel

Abbildung 3: Chartvergleich deutscherAutomobilaktien 2007 - 2012

Abbildung 4: Anzahl der gehandelten DAX-Futures am 25. August 2011

Abbildung 5: Ausgaben für Co-Location am Beispiel Getco 2007 - 2012

1 Einleitung und Zielsetzung

„Hochfrequenzhandel ist an den Börsen in Mode: Computer verschieben rasend schnell Aktien hin und her. So schnell kommt kein Mensch mit. Ist am Ende das ganze Finanzsystem in Gefahr?“'

Wer sich zum Thema High-Frequency-Trading informiert, wird sehr schnell mit Zeitungsmeldungen, Kommentaren und Fragen, wie der oben genannten, konfrontiert werden. Es häufen sich Nachrichtenmeldungen, die den Hochfrequenzhandel kritisieren und eine Einschränkung dieses Teilbereichs des algorithmischen Handels fordern.

Schon während der Immobilienkrise in den USA im Jahr2007/2008 häuften sich die Meldungen, der computergesteuerte Börsenhandel sei der Urheber dieser jüngsten Finanzkrise.^{[1] [2]}

Dabei zeigte sich eine ziemlich einseitige Berichterstattung in Bezug auf dieses Thema gepaart mit einer allgemeinen Skepsis gegenüber automatisierten Vorgängen an Börsen.

Spätestens seit dem sogenannten „Blitz-Crash“ am 6. Mai 2010 in den USA, bei dem in kürzester Zeit einzelne Aktien, wie die von Procter & Gamble, mehr als 40 % ihres Wertes verloren^[3] und sich der Kurs in ebenso schneller Zeit wieder erholte, ist das Thema des High-Frequency-Trading und insbesondere auch das Bewusstsein für dessen Risiken in Deutschland angekommen. Bis heute streiten sich die Experten beider Seiten darum, ob der „blitzschnelle“ Einbruch des NASDAQ an diesem Datum entweder durch das High-Frequency-Trading verursacht und zusätzlich verstärkt wurde, oder doch sogar abgemildert wurde. Die Kritikerseite, die die Einführung elektronischer Börsensysteme, wie XETRA oder NASDAQ, immer wieder bekämpft hatte, und dem Präsenzhandel direkt am Börsenparkett nachtrauerten, bekam nun verstärkt die mediale undöffentliche Aufmerksamkeit.

Auch die Politik reagierte jetzt auf dieses umstrittene Thema und verabschiedete das „Gesetz zur Vermeidung von Gefahren und Missbräuchen im Hochfrequenzhandel“ oder kurz „Hochfrequenzhandelsgesetz“.^[4]

Auf den nachfolgenden Seiten soll nun zuerst die Entwicklung des High- Frequency-Trading ausgehend vom klassischen Börsenhandel aufgewiesen werden, die neuen gesetzlichen Regularien beleuchtet werden und sowohl die Chancen als auch die Risiken kritisch hinterfragt werden. Ziel ist es, die oftmals einseitige Berichterstattung der Populärmedien, ausgehend von der Be­schreibung der Strategien im HFT, um das eine oder andere Argument zu er­gänzen, um eine ganzheitliche Betrachtung der Thematikzu gewährleisten.

2 Definitionen

Die wissenschaftliche Literatur ist sich in Bezug auf eine einheitliche Definition von High-Frequency-Trading uneins. Es besteht jedoch der Konsens, dass High-Frequency-Trading Schnittmengen mit dem sogenannten Algorithmic Trading^[5] hat, da auch im High-Frequency-Trading Orderentscheidungen aufgrund von computergenerierten Handelsstrategien getroffen werden. Eine aktuelle Definition des High-Frequency-Trading lautet:

„HFT is a type of investment strategy whereby stocks are rapidly bought and sold by a computer algorithm and held for a very short period (...). HFT is a subset of algorithmic trading.“^[6]

In der Literatur wird nun keine klare Grenze aufgezeigt, sondern lediglich unterteilt: Es wird bei der Betrachtung des Algorithmic Trading zwischen Agency Trading, bei dem die Aufträge des Kunden automatisiert durch den Computer ausgeführt werden, und Proprietary Trading, welches Strategien zur Mustererkennung verwendet, um dadurch Profite zu ziehen, unterschieden.^[7] Das High-Frequency-Trading wird dabei als Teilbereich dem Proprietary Trading zugeordnet, da die Order immer auf eigene Rechnung getätigt wird und somit im Eigenhandel passiert. Marktteilnehmer im großen Stil sind hier vor allem Hedgefonds, Investmentfonds, Wertpapierfirmen und Banken, die einen solchen Eigenhandel betreiben.^[8]

Allgemein lässt sich sagen, dass das High-Frequency-Trading hauptsächlich eine weitere Beschleunigung des Algorithmic Trading darstellt, wobei die Haltedauer verschiedener Wertpapiere oftmals deutlich unter einer Sekunde liegt. Der Mensch wird dabei im vollen Umfang durch den Computer ersetzt. Es kommt also auf den Geschwindigkeitsvorsprung an: Wer am schnellsten ist, macht den größten Gewinn.^[9]

3 Vom Börsenhandel zum High-Frequency-Trading

Um das Thema High-Frequency-Trading im Ganzen zu erfassen ist es notwendig die Entwicklung des Handels an den Börsen zu beschreiben. Die Geschwindigkeit, in der der Handel in den letzten Jahrzehnten revolutioniert wurde, ist nur dann verständlich, wenn aufgewiesen wird, wie langsam die Entwicklung in den Jahrzehnten zuvor vonstatten ging und wie sehr die Einführung des Computers und die Entstehung des Internets auch die Finanzmärkte verändert hat.

3.1 Geschichte und Entwicklung des Börsenhandels

Schon seit es die Menschheit gibt, gibt es den Handel. Das Prinzip von Angebot und Nachfrage, das den Handel erst ermöglicht und das Prinzip eines Marktes manifestiert, ist somit eine der ältesten Prämissen des Wirtschaftens der Menschheitsgeschichte.

Im Jahre 1409 entstand die erste Börse in Brügge.^[10] Schon damals übernahm der Handel „die Aufgabe räumliche und zeitliche, qualitative und quantitative Spannungen zwischen Produktion und Konsumption zu überbrücken,“^[11]

Allerdings ist die Börse von Brügge nicht vergleichbar mit den Börsen der heutigen Zeit. In Brügge trafen sich Kaufleute aus Italien mit Händlern aus dem nördlicheren Europa, um Handel zu betreiben. Dabei ging es noch nicht um den Handel mit Wertpapieren, sondern um einen viel direkteren Handel in Bezug auf reell vorhandene Waren. Erst im Jahr 1606 entstand in einem ersten Unternehmen - der „Vereenigde Oost-Indische Compagnie" - die Idee, Anteilseigner in das eigene Unternehmen aufzunehmen, also Anteilsscheine für Geld auszugeben. Dieser Anteilsschein, der das Recht zur Mitgliedschaft in der Gesellschaft, aber auch das Recht auf Dividende verbriefte, verfünffachte seinen Wert innerhalb weniger Jahrzehnte.^[12]

Die Erfolgsgeschichte „Aktie“ war angestoßen und fand bald eine Vielzahl von Nachahmern.

Doch nicht nur die Ausgabe von Anteilsscheinen als Aktien entwickelte sich schnell im sogenannten Primärmarkt, sondern es entwickelte sich bald auch der Sekundärmarkt, also der Handel mit diesen Wertpapieren.^[13]

Jahrhunderte später nahm die Börsengeschichte mit der Einführung von elektronischen Aktienmärkten wie IBIS^[14], NASDAQ^[15] und XETRA^[16] eine neue Wendung: Der Präsenzhandel am Parkett wurde immer mehr in den Hintergrund gedrängt zugunsten der Einführung der ersten Computer an den Börsen. Nicht zuletzt die Entwicklung des Internets beschleunigte diesen Prozess rapide. Zwischen dem Käufer und Verkäufer verringerten sich sowohl Distanz als auch Zeit bis eine Order ausgeführt wurde:

So musste früher der Käufer, um den Preis eines Wertpapiers zu erfragen, seinen Broker kontaktieren, der sich daraufhin aufs Parkett begab, um den Preis beim zugehörigen Makler in Erfahrung zu bringen. Mit der Information vom Makler ging der Broker wieder vom Parkett und kontaktierte wiederum den Käufer. Wenn dieser sich nun für den Kauf entscheiden würde, dann würde sich dieselbe Prozedur wiederholen.^[17]

Durch die Einführung der oben genannten Systeme gepaart mit der Entwicklung des Internets, verkürzten sich die Wege auf ein Minimum. Der Käufer wurde nun selbst zum Broker und der Börsenhandel zeigte sich hierdurch nicht nur für den institutionellen Anleger, sondern auch für die Privatperson als noch attraktiver. Die Welt der Börse war ab diesem Zeitpunkt für das Publikum nur noch einen Mausklick entfernt. Der Markt gewann an Effizienz, da nun Käufer und Verkäufer viel direkter auf dem Markt aufeinander trafen. Die Kosten für Zwischenstationen bis zur Orderausführung verringerten sich deutlich und das Volumen der gehandelten Kontrakte stieg, wie in Abbildung 1 zu sehen ist, kontinuierlich an.

In absoluten Zahlen, Unischlaghäufigkeit pro Jahr, weltweit 1980 bis 2011

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1 : Aktienbestand, Aktienhandel und Umschlaghäufigkeit weltweit Quelle: World Federation of Exchanges-Annual Report (2011)

Also konnte derselbe, wenn nicht sogar ein höherer Nutzen zu deutlich geringeren Kosten erreicht werden.

Auch in der Anzahl der gehandelten Aktien spiegelt sich diese Erfolgsgeschichte wieder: Wurden im Jahr 1923 noch circa 1 Million Aktien an der NYSE gehandelt, waren es im Jahr 2003, also gerade einmal achtzig Jahre später, bereits 1 Milliarde.^[18]

3.2 Entwicklung des Programmhandels

Während der Mensch sich oftmals bei der Einstellung oder Löschung einer Order emotional beeinflussen lässt und somit irrational handelt, ist dies bei einem Computer so niemals der Fall: Ein Computer handelt immer streng rational nach dem ihm vorgegebenen Algorithmus. Aus diesem Grund entstand schon bald nach der Einführung der ersten Computer an den Börsen das Bedürfnis, Computer ebenfalls zu nutzen, um diese so zu programmieren, dass sie vollautomatisch eine Order ausführen und auch stornieren können, mit demökonomischen Ziel der Gewinnmaximierung. So entstand auch ganz nebenbei der Gedanke, das Risiko des sogenannten „Behavioral Finance“ eines Menschen, also die Beeinflussung der Entscheidungen des menschlichen Händlers durch Emotionen, beim Börsenhandel durch den Einsatz von Computerprogrammen in den Hintergrund zu drängen.^[19]

Natürlich darf man sich nicht vorstellen, dass sich die Einführung von Computern innerhalb kürzester Zeit abgespielt hat: Im Jahr 1969 wurden zum ersten Mal an der Frankfurter Wertpapierbörse Computer zur elektronischen Erfassung und Eingabe von Börsengeschäften genutzt.^[20] Bis in die neunziger Jahre boten diese Systeme jedoch keine ausreichende Infrastruktur für einen elektronischen Handel mit Computersystemen, wie wir ihn heute kennen. Grund hierfür waren vor allem die hohen Kosten für die passende Hardware und die gleichzeitig niedrige Anzahl von Orders, die mit der damaligen Prozessorleistung abgefertigt werden konnte.^[21]

Seit dem Jahr 1990 haben allgemein Aktienhandel und Aktienumschlag stark zugenommen. Wie ebenfalls in Abbildung 1 dargestellt, wechselte in den frühen neunziger Jahren in Deutschland eine Aktie pro Jahr nicht mal einmal den Besitzer, so verringerte sich in den Hochzeiten dieser Entwicklung, also im Krisenjahr 2008, die durchschnittliche Haltedauer auf ungefähr 100 Tage bezogen auf den deutschen Aktienmarkt. Diese Entwicklung und damit auch die Spekulation mit dem Wertpapier Aktie hat sich in dieser Zeit also um 3500 % erhöht.

Zusätzlich ist ein vergrößerter Aktienbestand und auch ein erhöhter absoluter Handel an Aktien erkennbar. Dabei ist die Marktkapitalisierung^[22] der deutschen Aktienwerte in derselben Zeit nicht in demselben Maße angestiegen.^[23] All diese Entwicklungen zeigen auf, dass der Computerhandel und ins­besondere das High-Frequency-Trading deutliche Spuren am Aktienmarkt hinterlassen: Mehr Aktien wechseln in deutlichen kürzeren Abständen den Besitzer. Die Spekulation rund um das Thema Aktie hat also in den letzten Jahren zugenommen.

Der Ablauf eines Systems, welches ein Hochfrequenzhändler nutzt, ist im Grunde einfach darstellbar: Ganz am Anfang steht eine Information, die in der Lage ist den Kurs eines bestimmten Wertpapiers zu beeinflussen und von Relevanz für einen kurzzeitigen Kurssprung sein kann: Verschiedene Marktdatenanbieter liefern diese Information an die Händler am Markt. Dies geschieht in elektronischer Form und über schnellste Leitungstechnologie, da auf diese Weise die Information direkt vom Computer weiterverarbeitet werden kann und gleichzeitig die Schnelligkeit der Informationsweitergabe gesichert ist. Diese Weiterverarbeitung geschieht oftmals durch Programme, die die Informationen schlagwortorientiert scannen und daraus dann eine Entscheidung treffen.^[24]

Anschließend entscheidet sich ein Computeralgorithmus, der von jedem Hochfrequenzhändler nach bestimmten nur ihm bekannten Parametern programmiert wurde, ob das entsprechende Wertpapier gekauft, gehalten oder verkauft wird. Anschließend wird die Order - vorausgesetzt der Computer entscheidet sich hierfür - an den jeweiligen Handelsplatz weitergeleitet. Damit der Vorgang abgeschlossen ist, gibt der Handelsplatz noch die Rückmeldung, ob der entsprechende Auftrag ausgeführt wurde.^[25]

3.3 Teilnehmer im High-Frequency-Trading

In der Literatur wird der Kreis der Marktteilnehmer im Börsenhandel in zwei Gruppen unterteilt: Den einen Teil stellt die sogenannte Buy-Side dar, also Marktteilnehmer, die Transaktionsdienstleistungen nachfragen und eine Anlagestrategie verfolgen.^[26] Dabei treten Marktteilnehmer der Buy-Side, wie es hauptsächlich institutionelle Anleger oder Investmentfonds sind, am Markt als Käufer auf.

Die andere Gruppe umfasst die Sell-Side, also Marktteilnehmer, die eine Waren- oder Dienstleistung anbieten. Dies sind vor allem Unternehmen und Institutionen, wie Handels- und Investmentbanken, die durch den Handel von Finanzprodukten Gewinne erwirtschaften wollen.

High-Frequency-Trader werden der Buy-Side zugeordnet, da auch der Hochfrequenzhändler eine Anlagestrategie verfolgt - wenn auch eine, die eine nur geringe Haltedauer verschiedener Finanzwerte mit gleichzeitig hohem Kapitalumsatz umfasst.^[27]

3.4 Strategien im High-Frequency-Trading

Alle Strategien des High-Frequency-Trading stützen sich auf den Geschwindigkeitsvorteil, den der High-Frequency-Trader vor den anderen Marktteilnehmern hat:

Durch die möglichst günstige Platzierung von Servern wird versucht eine möglichst geringe Entfernung zu den Handelsplätzen zu erreichen. Denn nicht allein die Verwendung von Glasfaserkabeln, schnellster Algorithmen und neuester Technologie macht den Unterschied, sondern natürlich auch die Kürze der Entfernung zum Handelsplatz. Aus diesem Grund stellen beispielsweise in Deutschland Marktteilnehmer aus dem Bereich des High-Frequency-Trading ihre Server möglichst nah bei den Servern von XETRA auf. Auch an den Terminbörsen wie beispielsweise der EUREX gibt es die Möglichkeit eines sogenannten „Co-Location-Hostings“, wobei Hochfrequenzhändler gegen eine Gebühr ihre Handelssysteme direkt in das EUREX-Rechenzentrum verlagern.

[...]

^[1] Vgl. Frankfurter Allgemeine Zeitung (Wirtschaft, 19.01.2013).

^[2] Vgl. Gomolka, J.: Algorithmic Trading, S.1 f.

^[3] Vgl. Financial Times Deutschland (Finanzen, 11.05.2010).

^[4] Vgl. Entwurf eines Gesetzes zur Vermeidung von Gefahren und Missbräuchen im Hochfrequenzhandel vom 26.09.2012.

^[5] Algorithmic Trading - Programmhandel - Algo Trading; automatisierter Handel: „Das automatische Auslösen von Kauf- oder Verkaufsaufträgen auf der Basis entsprechender Computerprogramme, die z.B. auf temporäre Ungleichgewichte zwischen Aktienkasse- und Futuremärkten reagieren. (...) - Vgl. o.V. Gabler: „Programmhandel“.

^[6] Vgl. Brogaard, J.: High Frequency Trading and its Impact on Market Quality, S.4.

^[7] Vgl. Gomolka, J.: Algorithmic Trading, S.17 - 34.

^[8] Vgl. Gomolka, J.: Algorithmic Trading, S.13.

^[9] Vgl. Aldridge, I.: High-Frequency Trading, S. 17 ff.

^[10] Vgl. Pohl, H., Gömmel, R.: Deutsche Börsengeschichte, S.15 ff.

^[11] Vgl. Schneider, W.: „Handel“ GablerWirtschaftslexikon.

^[12] Vgl. Athanassakis, I.: Die Aktie als Bild, S.117 ff.

^[13] Vgl. Pohl, H., Gömmel, R.: Deutsche Börsengeschichte, S.15ff.

^[14] Vorgängersystem von XETRA; siehe Abkürzungsverzeichnis.

^[15] NASDAQ ist der weltweit erste elektronische Aktienmarkt mit Gründung im Jahr 1971 (Vgl. Heldt, C. „NASDAQ“ in GablerWirtschaftslexikon).

^[16] Nachfolger von IBIS als vollelektronisches Handelssystem an der Frankfurter Wertpapierbörse (Vgl. o.V.: Springer GablerVerlag (Herausgeber), Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: XETRA,).

^[17] Vgl. Aldrige, I.: High-Frequency Trading, S.7 f.

^[18] Vgl. Aldrige, I.: High-Frequency Trading, S.9.

^[19] Vgl. Goldberg, J./ von Nitzsch, R.: Behavioral Finance, S.27 ff.

^[20] Vgl. Handelsblatt (Hrsg.): Die Geschichte der Frankfurter Wertpapierbörse.

^[21] Vgl. Goodhart, C./ O'Hara, M.: High Frequency Data in Financial Markets: Issues and Applications, S.73 - 114.

^[22] Die Marktkapitalisierung ist eine Kennziffer, die den aktuellen Marktwert eines Unternehmens errechnet und widerspiegelt. (Vgl. Deutsche Börse AG, Börsenlexikon).

^[23] Vgl. World Federation of Exchanges (Hrsg.): Annual Report 2011, S.37 f.

^[24] Vgl. Hautsch, N.: Auswirkungen und Risiken des Hochfrequenz-Handels auf globalen Aktienmärkten

^[25] Vgl. Gomolka, J.: Algorithmic Trading, S.38 ff.

^[26] Vgl. Harris, L.: Trading and Exchanges: Market Microstructure for Practitioners.

^[27] Vgl. Gomolka, J.: Algorithmic Trading, S.9.