Vom Enterprise Value zum Equity Value. Kaufpreisermittlung in der M&A-Praxis


Bachelorarbeit, 2013

57 Seiten, Note: 2,0


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundzüge der Unternehmensbewertung
2.1 Funktionen und Anlässe für eine Unternehmensbewertung
2.2 Bewertungsverfahren im Überblick

3 Das Multiplikatorenverfahren
3.1 Funktionsweise
3.2 Die am häufigsten verwendeten Multiplikatoren

4 Das Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren)
4.1 Unterscheidung und Funktionsweise
4.2 Besonderheiten des WACC-Ansatzes

5 Definition Enterprise Value und Equity Value
5.1 Enterprise Value
5.2 Equity Value

6 Übergang vom Enterprise Value zum Equity Value
6.1 Allgemeines
6.2 Kasse und andere liquide Mittel
6.3 Zinstragende Verbindlichkeiten
6.4 Pensionsrückstellungen
6.5 Leasing und Factoring
6.6 Anteile an nicht vollkonsolidierten Beteiligungen
6.7 Anteile Dritter an Konzerntochterunternehmen
6.8 Negative Kapitalkonten und Verlustvorträge
6.9 Stille Reserven / Stille Lasten
6.10 Sonstige Rückstellungen

7 Berechnung des Kaufpreises – SAF-Holland S.A.

8 Fazit

Anhangverzeichnis

Literaturverzeichnis

Kurzfassung

Diese Arbeit soll aufzeigen, aus welchen Gründen es bei der Kaufpreisermittlung im Rahmen eines strukturierten M&A-Prozesses wichtig ist, den Enterprise Value vom Equity Value abgrenzen zu können. Dabei werden verschiedene Methoden betrachtet, zum einen das DCF- (Discounted Cashflow) und zum anderen das Multiplikatorenverfahren.

Der Enterprise Value – auch bekannt unter Brutto-Unternehmenswert, Asset Value, Firm Value oder Aggregate Value - beschreibt den Wert des gesamten operativen Geschäfts eines Unternehmens. Vereinfacht gesprochen ist der Enterprise Value der Wert des Unternehmens ohne Finanzschulden und ohne liquide Mittel. Aus diesem Grund wird der Wert auch als „cash and debt free“ bezeichnet. Sowohl das DCF- als auch das Multiplikatorenverfahren sollen zu einem fairen Enterprise Value führen.

Dem Verkäufer steht jedoch nur der Equity Value als Kaufpreis zu und nicht der Enterprise Value. Der Equity Value beschreibt den Marktwert des Eigenkapitals. Bei börsennotierten Unternehmen entspricht dieser Wert dem Produkt aus Aktienanzahl und Aktienkurs, der sogenannten Marktkapitalisierung.

Bei der Ermittlung des tatsächlichen Equity Values müssen vom Enterprise Value die Finanzverbindlichkeiten abgezogen und die liquiden Mittel hinzugezählt werden. Die Frage, in welchem Umfang Verbindlichkeiten und Guthaben Berücksichtigung finden sollen, lässt Konfliktpotenzial entstehen.

Im Folgenden werden unter anderem liquide Mittel, zinstragende Verbindlichkeiten, Rückstellungen (hier insbesondere Pensionsrückstellungen), negative Kapitalkonten, stille Reserven und Off-balance-sheet-Sachverhalte wie Leasing und Factoring im Detail betrachtet.

Zusätzlich soll diese Arbeit aufzeigen, wie wichtig die Unterscheidung des Enterprise Values zum Equity Value im Rahmen der Kaufpreisermittlung mittels des DCF- und Multiplikatorenverfahrens ist. Dazu werden beide Bewertungsmodelle kurz vorgestellt und anhand eines Praxisbeispiels näher erläutert.

Der Leser soll nach Lektüre dieser Arbeit in der Lage sein, die strittigen Positionen bei der Überleitung vom Enterprise Value zum Equity Value in der Unternehmensbewertung bewerten zu können.

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Volumen und Anzahl von M&A Transaktionen in Deutschland vom ..01.01.2013 bis 17.10.2013

Abbildung 2: Bewertungsverfahren im Überblick

Abbildung 3: Berechnung des operativen Free Cashflows

Abbildung 4: Berechnung des Enterprise Values

Abbildung 5: Ermittlung des Equity Values

Abbildung 6: Berechnung des Equity Values unter verändertem Kassenbestand

Abbildung 7: Beispiel, Marktwert des Fremdkapitals

Abbildung 8: Ermittlung des Equity Values auf Basis von Multiplikatoren der SAF-.Holland S.A.

Abbildung 9: Berechnung des WACCs für die SAF-Holland S.A.

Abbildung 10: Ermittlung des Equity Values nach dem DCF-Verfahren für die SAF-..Holland S.A

1 Einleitung

„Price is what you pay. Value is what you get.”[1] - Dieses Zitat von Warren Buffet beschreibt den Kern jeder Unternehmensbewertung, wobei ein Kaufpreis für Unternehmen gezahlt wird, welcher jedoch für verschiedene Seiten einen anderen Wert darstellen kann.

Es gibt eine Vielzahl von verschieden Akteuren bei einer M&A Transaktion. Dazu zählen nicht nur die Käufer und Verkäufer des Unternehmens, sondern auch Banken, M&A Beratungen, Rechtsanwälte, Steuerberater, Wirtschaftsprüfer und Beteiligungsgesellschaften.[2]

Der deutsche M&A Markt konnte im Jahr 2013 sein Transaktionsvolumen im Vergleich zum Vorjahr deutlich ausbauen. Bis zum 17. Oktober 2013 konnten bereits Transaktionen mit deutscher Beteiligung in Höhe von 276 Mrd. Euro realisiert werden. Im Vergleich dazu wurden im kompletten Jahr 2012 in Deutschland Unternehmen in Höhe von 222 Mrd. Euro gekauft und verkauft.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Abbildung 1 : Volumen und Anzahl von M&A Transaktionen in Deutschland vom 01.01.2013 bis 17.10.2013 [3]

Banken sind im Rahmen des M&A-Prozesses vom Erstkontakt bis zum Abschluss des Kaufvertrags beratend für die Käufer- und Verkäuferseite tätig. Interessant ist die Tatsache, dass nur ein deutsches Institut, die Deutsche Bank, unter den größten Banken mit M&A Transaktionen in Deutschland zu finden ist. Dabei sind unter anderem Banken für eine Kaufpreisermittlung im Rahmen eines strukturierten Prozesses verantwortlich.[4]

Die Kaufpreisermittlung stellt einen wesentlichen Bestandteil in einem strukturierten M&A Prozess dar. Hierbei ist es besonders wichtig, den Unterschied zwischen dem Enterprise Value (Bruttounternehmenswert) und dem Equity Value (Eigenkapitalwert) zu kennen.

In der aktuellen Literatur wird oft nur kurz auf den Unterschied zwischen dem Enterprise Value (EV) und Equity Value (QV) eingegangen. Gerade die Überleitung vom EV zum QV wirft viele Fragen auf, die oft in der Literatur und Praxis unterschiedlich gehandhabt werden. Die Motivation dieser Arbeit ist es, einen auf Überblick auf Basis der aktuellen Literatur und auch Praxis zu geben, welche Positionen in der Berechnung einbezogen werden und wie diese bewertet werden.

Um jedoch diesen Teilabschnitt im Rahmen einer Unternehmensbewertung verstehen zu können, zeigt das zweite Kapitel zunächst die Grundzüge der Unternehmensbewertung auf. Anschließend wird im dritten Kapitel das in der Praxis beliebte Vergleichswertfahren, auch Multiplikatorenverfahren genannt, im Wesentlichen erläutert. Die Discounted Cashflow-Verfahren stellen ein weiteres weit verbreitetes Verfahren in der Unternehmensbewertung dar. Im vierten Kapitel wird deshalb das Bruttoverfahren anhand des WACC-Ansatzes näher erläutert. Beide Ansätze werden aufgrund des begrenzten Umfangs dieser Arbeit nur in den Grundzügen erläutert.

Die Kapitel fünf und sechs bilden den Kern dieser Arbeit. Nach einer Definition des Enterprise- und Equity Values folgen die Überleitungspositionen, unter anderem der Kassenbestand, Verbindlichkeiten, Pensionsrückstellungen und Leasing.

Bevor ein Fazit im achten Kapitel gezogen wird, stellt das siebte Kapitel anhand einer Musterberechnung die Vorgehensweise der Kaufpreisermittlung anhand der SAF-Holland S.A. dar.

2 Grundzüge der Unternehmensbewertung

Dieses einleitende Kapitel gibt einen ersten Überblick, welche Funktionen und Anlässe für eine Unternehmensbewertung existieren und in welche Verfahren im Rahmen der Bewertung unterschieden wird.

2.1 Funktionen und Anlässe für eine Unternehmensbewertung

Die Bewertung eines Unternehmens basiert in der funktionalen Unternehmensbewertung nach der Kölner Schule auf drei Hauptfunktionen: die Entscheidungs-, Vermittlungs- und Argumentationsfunktion.[5] Dabei stellt die Zweckabhängigkeit des Unternehmenswertes einen zentralen Aspekt in der Funktionslehre dar. Dies bedeutet, dass der Bewertungszweck ausschlaggebend für das anzuwendende Bewertungsverfahren und somit auch für den Unternehmenswert ist.[6]

Neben der Kölner Funktionslehre existiert die Funktionslehre nach dem IDW, Institut der Wirtschaftsprüfer, welche die Funktionsbeschreibung auf den Berufsstand der Wirtschaftsprüfer zuschneidet. Im IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1 i. d. F. 2008) kommen den Wirtschaftsprüfern die Funktionen als neutraler Gutachter, Berater und Schiedsgutachter / Vermittler zu.[7]

In der Literatur existieren verschiedene Kategorisierungen für die Anlässe einer Unternehmensbewertung. Nachfolgende, nicht abschließende Darstellung, erfolgt in Anlehnung an den IDW Standard.

- Zusammenhang mit unternehmerischen Initiativen

- Kauf und Verkauf von Unternehmen (englisch: acquisitions)
- Fusionen (englisch: mergers)
- Zuführung von Eigen- oder Fremdkapital
- Börsengänge
- Management Buy-Outs
- Externe Rechnungslegung, gesellschaftsrechtlichen oder anderen gesetzlichen Vorschriften
- Abfindungen
- Verschmelzungen, Auf- und Abspaltungen gem. UmwG
- Squeeze-out gem. §§ 327a bis 327f AktG[8]
- Vertragliche Vereinbarungen
- Eintritt oder Austritt von Gesellschaftern einer Personengesellschaft
- Erbauseinandersetzungen und Erbteilungen
- Sonstige Beweggründe[9]

Die vorliegende Arbeit geht überwiegend auf die klassischen Bewertungsanlässe im M&A Bereich ein. Dies beinhaltet die Fusion zwischen verschiedenen Unternehmen und den Kauf bzw. Verkauf von Unternehmen.

2.2 Bewertungsverfahren im Überblick

In der Theorie und Praxis existieren eine Vielzahl von verschieden Bewertungsmethoden. Die Nachfolgende Abbildung soll einen Überblick verschaffen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Bewertungsverfahren im Überblick[10]

Bei der Unternehmensbewertung wird in drei Hauptkategorien unterschieden. Hierzu zählen die Gesamtbewertungs-, Misch- und Einzelbewertungsverfahren. Nach dem IDW S1 i . d. F. 2008 sind in Deutschland im Rahmen von Unternehmensbewertungen durch Wirtschaftsprüfer neben der Ertragswertmethode auch die verschiedenen Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) zugelassen.[11] Beide Verfahren haben sich im Verlauf aufgrund der Internationalisierung unternehmerischen Aktivitäten, die Forderung nach einem internationalen Standard sowie den Einfluss der angloamerikanischen Bewertungsmethode nach dem DCF-Verfahren in der deutschen Literatur immer näher angeglichen. Bei beiden Methoden bildet das Kapitalwertkalkül die Basis, indem der Barwert zukünftiger finanzieller Überschüsse berechnet wird. Diese Annäherung führt dazu, dass bei gleichen Bewertungsannahmen in den beiden Modellen der identische Unternehmenswert ermittelt wird.[12]

Ist bei der Prämisse der Unternehmensfortführung jedoch aufgrund einer schlechten Ertragslage der Barwert der finanziellen Überschüsse geringer als die Barwerte im Falle einer Liquidation des Unternehmens, so kann auch das Substanzwertverfahren nach Liquidationswerten als Bewertungsmethode zum Einsatz gebracht werden.[13]

Das DCF-Verfahren wird in Bruttoverfahren (Entity Approach) und Nettoverfahren (Equity Approach) unterschieden. Die Differenzierung bei dem Bruttoverfahren erfolgt im WACC-Ansatz (Weighted Average Cost of Capital-Ansatz), APV-Ansatz (Adjusted-Present-Value-Ansatz) und TCF-Ansatz (Total Cashflow-Ansatz).[14]

Bei dem Multiplikatorenverfahren, auch Vergleichswertverfahren oder Multiple Verfahren genannt, unterscheidet man in Comparable (oder Similar) Public Company Method und Recent Acquisition Method. Wobei die erste Methode auf Basis börsengehandelter Vergleichsunternehmen (englisch: Trading Comparables) Multiplikatoren ermittelt, stellt die zweite Methode auf Kaufpreise erst kürzlich erfolgter Übernahmen von vergleichbaren Unternehmen (englisch: Transaction Comparables) ab.[15]

Nachfolgend wird auf die in der Praxis am häufigsten verwendeten Verfahren eingegangen[16]:

- Multiplikatorenverfahren / Vergleichswertverfahren
- Discounted Cashflow Verfahren nach dem Bruttoverfahren, insbesondere der WACC-Ansatz

3 Das Multiplikatorenverfahren

Die Unterscheidung zwischen Enterprise Value und Equity Value ist besonders bei der Unternehmensbewertung mittels Multiplikatoren von Bedeutung. In den folgenden Kapiteln wird aus diesem Grund das sogenannte Multiple-Verfahren näher betrachtet.

3.1 Funktionsweise

In der deutschen, wissenschaftlichen Diskussion wurde das Vergleichswertverfahren lange als Unternehmensbewertungsmethode abgelehnt. Die Praxisrelevanz der Multiplikatoren führte dazu, dass das Vergleichswertverfahren heute auch in der Wissenschaft breit behandelt wird.[17] Multiplikatoren kommen aufgrund der im Vergleich zum DCF-Verfahren einfachen Handhabung vor allem im Rahmen von M&A-Transaktionen zum Einsatz. Im Rahmen einer indikativen Bewertung kann somit vergleichsweise schnell eine erste Schätzung des Kaufpreises abgegeben werden.[18] Auch dienen die Multiplikatorenverfahren zur Plausibilisierung der Werte aus dem DCF-Modell.[19]

Wie bereits erwähnt, wird in zwei Methoden unterschieden. Zum einen existieren Multiplikatoren vergleichbarer börsennotierter Unternehmen (Trading Multiples, Comparable Public Company Method) und zum anderen Multiplikatoren vergleichbarer Unternehmenstransaktionen (Transaction Multiples, Recent Acquisition Method).[20]

Um eine Bewertung mittels Multiplikatoren durchführen zu können, muss zunächst eine Vergleichsgruppe an Unternehmen (englisch: Peer Group) identifiziert werden. Nach der Zusammenstellung und Aufbereitung der Informationen werden Multiplikatoren für die Vergleichsunternehmen gebildet.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Da hier eine große Schwankungsbreite der einzelnen Multiplikatoren vorliegen kann, wird ein Mittelwert oder Median gebildet. Mit diesem aggregierten Multiplikator wird anschließend die dementsprechende Bezugsgröße des zu bewertenden Unternehmens multipliziert um den Unternehmenswert zu erhalten. Dabei ist es insbesondere wichtig die gleichen Bezugsgrößen zu verwenden.[21]

Es wird in Enterprise Value Multiplikatoren und Equity Value Multiplikatoren unterschieden. Dabei ist zu beachten, dass alle Bezugsgrößen die oberhalb des Zinsergebnisses liegen (Umsatz, EBITDA, EBITA, EBIT) mit dem EV und alle Bezugsgrößen unterhalb der Zinsen (EBT, EAT) mit dem Equity Value zu ermitteln sind.[22]

Daneben existieren noch Cashflow-Multiplikatoren und Nicht-Finanzmultiplikatoren. Bei den Nicht-Finanzmultiplikatoren steht der Enterprise Value im Zähler und der Werttreiber im Nenner des Quotienten. Werttreiber können typische branchenspezifische Messgrößen, wie die Anzahl der Betten in Krankenhäusern oder die Zahl der Kunden bei Mobilfunk- und Internetanbietern, sein.[23]

3.2 Die am häufigsten verwendeten Multiplikatoren

Der Umsatzmultiplikator zählt zu den EV-Multiplikatoren, da hierbei der Enterprise Value durch den Umsatz geteilt wird. Der Umsatz ist die am wenigsten durch bilanzielle Gestaltungspielräume und unterschiedlichen Rechnungslegungsordnungen beeinflussbare Position in der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV). Da es jedoch auch gewisse Unterschiede gibt, sollte bei dem EV / Umsatz Multiplikator darauf geachtet werden, dass die Umsätze der Vergleichsunternehmen eine sehr ähnliche Struktur und Abgrenzung aufweisen.[24] Der EV / Umsatz (auch EV / Sales genannt) Multiplikator lässt auch eine Bewertung von unprofitablen Unternehmen zu, also in dem Fall, wenn beispielsweise das EBIT negativ ist. Dabei ist jedoch zu hinterfragen, ob es sich um dauerhafte Verluste handelt. Ist dies der Fall, so kann eine Bewertung aufgrund dieses Multiplikators zu Fehlbewertungen führen.[25] Ein Kritikpunkt der Methode ist, dass keine Berücksichtigung der Ertragskraft eines Unternehmens stattfindet.[26]

Bei dem EV / EBITDA Multiplikator steht der Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen im Nenner. Der EBITDA gibt an, welche Mittel den Kapitalgebern für Zinszahlungen und Investitionen zur Verfügung stehen. Dieser Multiplikator berücksichtigt noch keine Abschreibungen und ist somit besonders für Vergleiche von Unternehmen derselben Branche geeignet. Ein Vergleich zwischen einem stark wachsenden oder kapitalintensiven Unternehmen mit hohen Abschreibungen und einem umlaufintensiven Unternehmen, zum Beispiel Handelsunternehmen, mit geringen Abschreibungen würde zu einer verzerrten Bewertung führen.[27] Bei diesem Multiplikator wird demnach die Ertragskraft berücksichtigt. Eine Berechnung bei einem negativen EBITDA ist nicht empfehlenswert.[28]

Der EV / EBIT Multiplikator ist der am häufigsten verwendete Enterprise Value Multiplikator.[29] Dabei wird der Enterprise Value zum EBIT ins Verhältnis gesetzt. Es werden also sowohl die Abschreibungen auf das Sachanlagevermögen als auch die Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände und den Firmenwert im Vergleich zum EBITDA berücksichtigt. Demnach können mit diesem Multiplikator auch Unternehmen aus verschiedenen Branchen miteinander verglichen werden. Der EBIT wird auch als operativer Gewinn bezeichnet. Das EV / EBIT Verhältnis gibt somit an, in wie vielen Jahren der Erwerber bei konstantem Gewinn seinen Kaufpreis amortisiert hat.[30] Die Ermittlung des EBITs unterscheidet sich, insbesondere bei dem Umgang mit Abschreibungen, je nach dem welcher Rechnungslegungsstandard (HGB, US-GAAP, IFRS) zum Einsatz kommt. Dies erschwert einen Vergleich auf Basis des EBITs und muss bei der Bewertung Berücksichtigung finden. Der EV / EBITA Multiplikator unterscheidet sich zum EV / EBIT Multiplikator im Wesentlichen hinsichtlich der Firmenwertabschreibung.

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV, englisch: Price-Earnings-Ratio, P/E-Ratio) ist der in der Praxis am häufigsten verwendete Equity Value Multiplikator. Er lässt sich auf zwei Arten bestimmen:[31]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das KGV gibt an, in wie vielen Jahren sich die Investition bei gleichbleibendem Gewinn nach Steuern amortisiert hat. Da sich die Gewinnerwartungen bereits im Aktienkurs widerspiegeln, sollte auch mit dem erwarteten Gewinn je Aktie gerechnet werden und nicht mit dem Gewinn aus dem aktuellen oder abgelaufenen Geschäftsjahr. Je niedriger das KGV, desto günstiger ist das Unternehmen bewertet und desto niedriger ist die Amortisationsdauer.[32] Kritikpunkte sind unter anderem, dass die unterschiedlichen Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden großen Einfluss auf das KGV haben und einmalige Sondereffekte, wie beispielsweise Umstrukturierungskosten, zu Verzerrungen führen.[33]

4 Das Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren)

Durch die angloamerikanischen Einflüsse in der Unternehmensbewertung hat sich auch in Deutschland die DCF-Methode in der M&A Praxis weit verbreitet. Sämtliche DCF-Verfahren basieren auf dem Kapitalwertkalkül. Dabei werden zukünftige Cashflows diskontiert und durch Addition der Wert des Unternehmens bestimmt. Dabei ist noch der separat zu ermittelnde Wert des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens zu berücksichtigen. Die Verfahren unterscheiden sich in der Abgrenzung der zu diskontierenden Cashflows, der Kalkulationszinssätze und der Berücksichtigung von Änderungen der Kapitalstruktur im Zeitverlauf.[34]

4.1 Unterscheidung und Funktionsweise

Im Rahmen des DCF-Verfahrens kann in dem Equity- und dem Entity-Approach unterschieden werden. Im Rahmen des Nettoverfahrens (Equity-Approach) wird in einem Schritt direkt der Marktwert des Eigenkapitals berechnet.[35] Hierbei werden nur die den Eigenkapitalgebern zustehenden Cashflows berücksichtigt. In der Berechnung werden die Zahlungsströme aus einer Fremdfinanzierung, also die Aufnahme oder Tilgung vom Fremdkapital oder auch künftig zu zahlende Fremdkapitalzinsen inklusive der daraus resultierenden Steuerwirkung, einbezogen. Dieser Cashflow wird auch als „Flows to Equity“ (FtE) bezeichnet.[36] Die Diskontierung des FtE erfolgt mit der risikoäquivalenten Renditeforderung der Eigenkapitalgeber. Diese setzt sich aus dem risikolosen Basiszinssatz und einer Risikoprämie zusammen, wobei die Risikoprämie das operative Risiko des Unternehmens und das Finanzierungsrisiko durch die Kapitalstruktur des Unternehmens einschließt.[37]

Das Bruttoverfahren (Entity-Approach) lässt sich wiederum in WACC-, TCF- und APV-Verfahren untergliedern. Dabei wird der Marktwert des Eigenkapitals bei allen drei Methoden in zwei Schritten ermittelt. Zunächst werden auf Basis der Bruttokapitalisierung die operativen Cashflows, welche den Eigen- und Fremdkapitalgebern zur Verfügung stehen, der künftigen Perioden ermittelt. Nach der Diskontierung mit einem gewogenen Kapitalkostensatz bei dem WACC- und TCF-Ansatz oder einem Eigenkapitalkostensatz bei dem APV Ansatz, wird in einem zweiten Schritt von dem so ermittelten Unternehmenswert der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen.[38] Das nicht-betriebsnotwendige Vermögen wird separat bewertet, da bei der Cashflow Ermittlung nur die operativen Überschüsse aus dem betriebsbedingten Vermögen bewertet werden. Dies erhöht den Unternehmenswert. Um den Equity Value zu erhalten, wird von der Summe aus den Barwerten der oFCF und dem Marktwert des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens (beides zusammen nennt man auch Entity- oder Enterprise Value) der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen.[39]

Der wesentliche Unterschied dieser drei Ansätze besteht darin, wie mit der Verschuldung, also der Fremdfinanzierung, eines Unternehmens umgegangen wird.[40]

Fremdkapitalzinsen führen zu einer geringeren Bemessungsgrundlage für die Unternehmenssteuer.[41] Die Unternehmenssteuerersparnis wird auch als „Tax Shield“ bezeichnet. Bei dem WACC-Ansatz wird diese Steuerersparnis im Rahmen der Ermittlung des gewogenen Kapitalkostensatzes (WACC) berücksichtigt. Da bei diesem Verfahren das Tax Shield nicht in den Cashflows enthalten ist, spricht man von einem Free Cashflow. Im Rahmen des Total Cashflow-Ansatzes wird das Tax Shield bereits bei der Ermittlung des sogenannten Total Cashflows berücksichtigt und darf somit nicht mehr bei der Berechnung des gewogenen durchschnittlichen Kapitalkostensatzes berücksichtigt werden. Der Unterschied zwischen den FCFs und den TCFs besteht demnach lediglich aus dem Tax Shield.[42]

Bei dem Adjusted Present Value-Ansatz wird ebenfalls zunächst der Gesamtwert des Unternehmens ermittelt. Die Diskontierung der oFCFs findet jedoch nur mit einem Eigenkapitalkostensatz statt, da von einem fiktiven, unverschuldeten Unternehmen ausgegangen wird. Damit auch die Fremdfinanzierung des zu bewertenden Unternehmens Berücksichtigung findet, muss zu dem Marktwert des fiktiven, unverschuldeten Unternehmens nachfolgend der Barwert des Tax Shields addiert werden.[43]

4.2 Besonderheiten des WACC-Ansatzes

Da der mittelst operativen Free Cashflows (oFCF) durchgeführte WACC-Ansatz in der Bewertungspraxis der am weitesten verbreitete Ansatz ist, wird nachfolgend auf dieses spezielle Verfahren eingegangen.[44] Die folgenden Erläuterungen sollen lediglich einen groben Überblick verschaffen. Weitergehende Details würden in diesem Zusammenhang den Rahmen dieser Arbeit unangemessen Überschreiten.

Um den gesamten Barwert der oFCF ermitteln zu können muss zunächst eine Planung für das zu bewertende Unternehmen erstellt werden. Da man von einer endlichen Lebensdauer des Unternehmens ausgeht, eine Planung in der fernen Zukunft jedoch nur schwer durchzuführen ist, werden die Cashflows nur für einige Jahre (3-5 Jahre) im Detail geplant. Für den Wert nach dieser Planung wird der Terminal Value (TV) als ewige Rente eines nachhaltig erzielbaren Cashflows gebildet.[45] Um den Barwert berechnen zu können, muss jedoch zunächst der operative Free Cashflow definiert werden. Der oFCF lässt sich wie folgt berechnen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Berechnung des operativen Free Cashflows[46]

Um nun den Barwert der betrieblichen Aktivitäten des Unternehmens ermitteln zu können wird bei dem WACC-Ansatz mit der (ganzjährigen) Barwertformel gerechnet:[47]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der daraus ermittelte Barwert wird anschließend um den Wert aller nicht-betriebsnotwendigen Vermögensgestände angepasst. Die Vorgehensweise dieser Anpassung ist Kern dieser Arbeit und Bestandteil der im Kapitel 6 beschriebenen Methoden. Nach Abzug der zinstragenden Verbindlichkeiten erhält man den Equity Value.[48]

Die Bestimmung des Terminal Values ist sorgfältig durchzuführen, da der Barwert des TVs oftmals mehr als 50 % des gesamten Unternehmenswertes ausmacht. Der Terminal Value der oFCFs stellt sich wie folgt dar:[49]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Terminal Value ist demnach der Barwert einer konstant wachsenden ewigen Rente. Das Wachstum wird durch bestimmt. Der normalisierte oFCF ist nicht identisch mit dem Cashflow aus dem letzten Jahr. Es müssen hier noch Veränderungen der Investitionen in das Anlagevermögen und innerhalb Working Capitals berücksichtigt werden.[50]

Um den Barwert endgültig berechnen zu können fehlt abschließend noch eine Variable, der gewichtete Kapitalkostensatz (WACC). Wie bereits erwähnt wird im Rahmen des WACC-Ansatzes ein Mischzins benötigt, da die Renditeforderung der Eigen- sowie Fremdkapitalgeber berücksichtigt werden müssen. Dazu muss eine Gewichtung der Marktwerte des Eigen- und Fremdkapitals vorgenommen werden. Man kann die gegenwärtige Kapitalstruktur als Basis nehmen oder eine Zielkapitalstruktur. WACC lässt sich wie folgt berechnen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Dabei stellt die Unternehmenssteuerersparnis (Tax Shield) mit dar.[51]

Die Berechnung der Kapitalkostensätze wird an dieser Stelle nicht näher erläutert. Im Rahmen des Praxisbeispiels wird auf die Berechnung näher eingegangen. Es sei jedoch noch das sogenannte Zirkularitätsproblem zu nennen. Um die Kapitalkosten berechnen zu können wird der Marktwert des Eigenkapitals benötigt. Dieser Wert ist jedoch das Ziel der gesamten Unternehmensbewertung. Das Problem kann durch mathematische Iteration gelöst werden, indem vom Buchwert des Eigenkapitals ausgegangen wird und durch dieses Verfahren der Marktwert des Eigenkapitals berechnet wird.[52]

5 Definition Enterprise Value und Equity Value

Das folgende Kapitel soll die Unterschiede des Enterprise Values (EV) und des Equity Values (QV) herausstellen. Dabei werden die einzelnen Werte im ersten Schritt definiert. Anschließend wird anhand besonderer Bilanzkennziffern die Überleitung vom Enterprise Value zum Equity Value vorgenommen. Die Annahmen können sowohl für das DCF-Verfahren sowie für das Multiplikatorenverfahren verwendet werden.[53]

5.1 Enterprise Value

Unter dem Enterprise Value (EV) versteht man den Brutto-Unternehmenswert einer Gesellschaft, also den Marktwert des operativen Geschäfts des Unternehmens. Die Begriffe Asset Value, Firm Value oder Aggregate Value werden synonym verwendet.[54] Man spricht auch von einem „cash and debt free“ Unternehmenswert, also den Wert ohne liquide Mittel und Finanzschulden. Um eine Vergleichbarkeit in der Praxis herstellen zu können, werden in einem strukturierten M&A Prozess die potenziellen Käufer dazu aufgefordert einen Brutto-Unternehmenswert anzubieten.[55]

Der Enterprise Value setzt sich vereinfacht gesprochen aus dem Equity Value zuzüglich den Nettofinanzverbindlichkeiten und Anteile Dritter an Konzerntochterunternehmen zusammen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Berechnung des Enterprise Values[56]

Somit wird ersichtlich, dass der Enterprise Value mehr als nur das Eigenkapital berücksichtigt. Ein Käufer muss im Rahmen einer Transaktion auch die Schulden übernehmen. Gleichzeitig erhält dieser jedoch auch die liquiden Mittel der Unternehmung. Die Übernahme der Schulden erhöhen demnach die Kosten für die Übernahme. Im Umkehrschluss reduzieren die liquiden Mittel die Übernahmekosten.[57]

Im Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) nach der Bruttomethode (Entity Method) entspricht der EV den ermittelten Barwert des operativen Free Cashflows. Hierauf wurde im Kapitel 4.2 näher eingegangen.[58]

Welche Werte bei den Nettofinanzverbindlichkeiten Berücksichtigung finden ist der zentrale Kern dieser Arbeit und wird im Kapitel sechs im Detail beschrieben. Zuvor soll der nächste Abschnitt zunächst den Equity Value definieren.

5.2 Equity Value

Die Berechnung des Equity Values scheint nach vorliegender Literatur unproblematisch zu sein. Bei börsennotierten Unternehmen werden die Anzahl der ausstehenden Aktien mit dem aktuellen Aktienkurs multipliziert. Das Ergebnis entspricht der Marktkapitalisierung (Market Cap), welches mit dem Equity Value gleichzusetzten ist. Demnach definiert der Equity Value den Wert des Eigenkapitals an einer Unternehmung, wohingegen der Enterprise Value den Marktwert des Fremd- und Eigenkapitals darstellt. Dem Verkäufer des Unternehmens steht demnach nur der Equity Value und somit nicht der Enterprise Value als Kaufpreis zu.[59]

Bei der Berechnung des Equity Values ist es daher wichtig die korrekte Anzahl der ausstehenden Aktien ermitteln zu können. In den Jahresabschlüssen findet man verschiedene Werte der Aktienanzahl. Bei der Analyse können verschiedene Definitionen der Aktienanzahl unterschieden werden:

- Genehmigtes Kapital (Authorised number of shares), entspricht der Anzahl der maximal auszugebenen Aktien.
- Ausgegebene Aktien (Issued number of shares), entsprechen der Anzahl aller ausgegeben Aktien.
- Ausstehende Aktien (Outstanding shares), entsprechen der Anzahl aller ausgegeben, frei handelbaren Aktien abzüglich dem Bestand an eigenen Aktien.

Zusätzlich sind Aktienoptionen, die von der Gesellschaft emittiert wurden, inklusive der nicht handelbaren Optionen für die Mitarbeiter zu berücksichtigen.[60]

Der Enterprise Value berichtigt demnach die Marktkapitalisierung um die Nettofinanzverbindlichkeiten.[61]

Welche Positionen zur Überleitung vom Enterprise Value zum Equity Value zu berücksichtigen sind, zeigt das nachfolgende Kapitel im Detail auf.

6 Übergang vom Enterprise Value zum Equity Value

Die hierbei zu berücksichtigen Positionen werfen die Frage auf, inwieweit diese Verbindlichkeiten- und Guthabenpositionen einzubeziehen und zu berechnen sind. Bei der Auslegung entsteht ein Konfliktpotenzial.[62] Nachfolgende Seiten zeigen einen möglichen Ansatz zum Umgang mit diesen kritischen Positionen auf.

6.1 Allgemeines

Die Überleitung vom Enterprise Value zum Equity Value erfolgt nach nachfolgendem Schema:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Ermittlung des Equity Values[63]

Die Nettofinanzverbindlichkeiten (englisch: net debt) bestehen aus zinstragenden Verbindlichkeiten, ungedeckten Pensionszusagen und Leasingverbindlichkeiten abzüglich der Bestände in der Kasse und anderen liquiden Aktiva, wie beispielsweise nicht- betriebsnotwendige Wertpapiere. Unter den zinstragenden Verbindlichkeiten werden lang- und kurzfristige Finanzschulden, wie zum Beispiel Bankdarlehen und Gesellschafterdarlehen erfasst.[64]

Nachfolgend werden die einzelnen Positionen im Detail betrachtet.

6.2 Kasse und andere liquide Mittel

Bei der Übernahme eines Unternehmens stehen der Kassenbestand, die Bankguthaben und andere liquide Mittel zur Begleichung der Verbindlichkeiten zur Verfügung.[65] Aus diesem Grund werden zur Ermittlung der Nettofinanzverbindlichkeiten diese Positionen in Abzug gebracht. Je höher die „Cash“-Positionen sind, desto niedriger sind die Nettofinanzverbindlichkeiten und somit ergibt sich ein höherer Equity Value.

Eine Diskussion wirft die Frage auf, in welchem Umfang die liquiden Mittel inklusive der Wertpapiere als betriebsnotwendig angesehen werden. Wie bereits erwähnt stellt der EV den Wert des operativen Geschäfts dar. Als Zielbestand für operativ notwendige liquide Mittel werden je nach Branche 0,5 – 2,0 Prozent[66] der Umsatzerlöse angesehen, wobei unternehmensspezifische Besonderheiten im Einzelfall beachtet werden müssen. Darüber hinaus vorhandene Barbestände und Wertpapiere werden als nicht-betriebsnotwenig (englisch: excess cash) angesehen.[67] Unter betriebsnotwendiges Vermögen versteht man Positionen die unmittelbar und überwiegend für die eigenbetrieblichen Zwecke genutzt werden oder dazu bestimmt sind.[68] Bei der Berechnung des Enterprise Values mittels Vergleichswertverfahren oder DCF-Verfahren wird in der Praxis der gesamte Kassenbestand aus Vereinfachungsgründen als nicht-betriebsnotwendiges Vermögen behandelt.[69] Als Argument für die volle Berücksichtigung der liquiden Mittel als „excess cash“ wird häufig angebracht, dass man die nicht-betriebsnotwendigen Aktiva nicht abgrenzen kann. Folgendes Beispiel zeigt, dass bei überproportional hohen Kassenbeständen die Nettofinanzverbindlichkeiten „negativ“ werden und somit der Equity Value höher ist als der Enterprise Value.[70]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

[...]


[1] Buffet (2009), S. 5

[2] Vgl. Wirtz (2012), S. 106 ff.

[3] Eigene Darstellung, Datenquelle: Mergermarket Limited (Hrsg.) (2013), eigene Abfrage. Datenbasis als Excel-Datei „League Tables“ beigefügt.

[4] Vgl. Wirtz (2012), S. 110; Mergermarket Limited (Hrsg.) (2013), eigene Abfrage. Datenbasis als Excel-Datei „League Tables“ beigefügt.

[5] Vgl. Matschke/ Brösel (2013), S. 24; Nölle (2009), S. 17 f.

[6] Vgl. Matschke/ Brösel (2013), S. 22

[7] Vgl. IDW S 1 (2008), S. 5 f., Rn. 12

[8] Unter einem Squeeze-out versteht man die Übertragung von Aktien auf den Hauptaktionär gegen eine Barabfindung an die restlichen Aktionäre, wenn der Hauptaktionär, welcher mindestens 95 % des Grundkapitals besitzt, einen solchen Antrag auf der Hauptversammlung beschließt. Vgl. §§ 327a ff. AktG

[9] Vgl. IDW S 1 (2008), S. 4 f. Rn. 8-11; Ernst/ Schneider/ Thielen (2012), S. 1

[10] Eigene Darstellung in Anlehnung an Ernst/ Schneider/ Thielen (2012) S. 2; Nölle (2009), S. 19

[11] Vgl. IDW S 1 (2008), S. 24, Rn. 101

[12] Vgl. Ernst/ Schneider/ Thielen (2012), S. 10; IDW S 1 (2008), S. 24 f., Rn. 101

[13] Vgl. IDW S 1 (2008), S. 32 f, Rn. 140

[14] Vgl. Nölle (2009), S. 23 f.

[15] Vgl. Wagner (2005), S.6

[16] Vgl. Wirtz (2012), S. 223; Ernst/ Schneider/ Thielen (2012), S. 9, 11

[17] Vgl. Löhnert/ Böckmann (2012), S. 681 f.

[18] Vgl. Löhnert/ Böckmann (2012), S. 685

[19] Vgl. Ernst/ Schneider/ Thielen (2012), S. 189

[20] Vgl. Wagner (2005), S. 6

[21] Vgl. Ernst/ Schneider/ Thielen (2012), S. 190 f.

[22] Vgl. Matchett (2013), S. 6

[23] Vgl. Ernst/ Schneider/ Thielen (2012), S. 205 ff.

[24] Vgl. Ernst/ Schneider/ Thielen (2012), S. 200

[25] Vgl. Schacht/ Fackler (2009 b), S. 269

[26] Vgl. Ernst/ Schneider/ Thielen (2012), S. 204

[27] Vgl. Schmidlin (2013), S. 133

[28] Vgl. Ernst/ Schneider/ Thielen (2012), S.202

[29] Vgl. Löhnert/ Böckmann (2012), S. 688; Ernst/ Schneider/ Thielen (2012), S. 204

[30] Vgl. Schmidlin (2013), S. 137

[31] Vgl. Matchett (2013), S. 10

[32] Vgl. Schmidlin (2013), S. 112 f.

[33] Vgl. Ernst/ Schneider/ Thielen (2012), S. 205

[34] Vgl. Baetge/ Niemeyer/ Kümmel/ Schulz (2012), 353 f.

[35] Vgl. Schacht/ Fackler (2009 a), S. 212

[36] Vgl. Ernst/ Schneider/ Thielen (2012), S. 30

[37] Vgl. Baetge/ Niemeyer/ Kümmel/ Schulz (2012), S. 362; IDW S 1 (2008), S. 32, Rn. 138

[38] Vgl. Baetge/ Niemeyer/ Kümmel/ Schulz (2012), S. 356 ff.; Nölle (2009), S. 24

[39] Vgl. Ernst/ Schneider/ Thielen (2012), S. 28 f.

[40] Vgl. Nölle (2009), S. 24

[41] In Deutschland ist die sogenannte Zinsschranke nach § 4h EStG zu berücksichtigen. Diese Vorschrift beschränkt die steuermindernde Berücksichtigung von Zinsaufwendungen. In dieser vorliegenden Arbeit wird die Zinsschranke nicht berücksichtigt. Vgl. Deutscher Industrie- und Handelskammertag (Hrsg.) (2011), S. 1 ff.

[42] Vgl. Baetge/ Niemeyer/ Kümmel/ Schulz (2012), S. 357 f.

[43] Vgl. Ernst/ Schneider/ Thielen (2012), S. 29

[44] Vgl. Baetge/ Niemeyer/ Kümmel/ Schulz (2012), S. 358

[45] Vgl. Ernst/ Schneider/ Thielen (2012), S. 27

[46] Eigene Darstellung in Anlehnung an Ernst/ Amann/ Großmann/ Lump (2012), S. 66; Baetge/ Niemeyer/ Kümmel/ Schulz (2012), S. 357

[47] Vgl. Ernst/ Schneider/ Thielen (2012), S. 88

[48] Vgl. Ernst/ Schneider/ Thielen (2012), S. 89

[49] Vgl. Schacht/ Fackler (2009 a), S. 209; Ernst/ Schneider/ Thielen (2012), S. 39

[50] Vgl. Ernst/ Schneider/ Thielen (2012), S. 39

[51] Vgl. Ernst/ Schneider/ Thielen (2012), S. 45 f.

[52] Vgl. Schacht/ Fackler (2009 a), S. 218

[53] Vgl. Chullen/ Schwetzler (2011), S. 4

[54] Vgl. Ernst/ Schneider/ Thielen (2012) S. 192; Matchett (2013), S. 5 f.

[55] Vgl. Lehmann (2013), S. 179

[56] Abbildung in Anlehnung an Rothschild (Hrsg.) (2008), S. 29

[57] Vgl. Feldman (2011), S. 1 f.

[58] Vgl. Ernst/ Schneider/ Thielen (2012), S. 192

[59] Vgl. Ernst/ Schneider/ Thielen (2012), S. 192; Klumpp (2013), S. 1

[60] Vgl. Rothschild (Hrsg.) (2008), S. 30 f.

[61] Vgl. Temple (2007), S. 19

[62] Vgl. Lehmann (2013), S. 1

[63] Eigene Darstellung in Anlehnung an Ernst/ Schneider/ Thielen (2012), S. 192

[64] Vgl. Lehmann (2013), S. 1

[65] Vgl. Krolle (2005), S. 22

[66] Schacht und Fackler setzen in ihrem Buch „Praxishandbuch Unternehmensbewertung“ 2 – 3 Prozent des Umsatzes an. Vgl. Schacht/ Fackler (2009 b), S. 262

[67] Vgl. Copeland/ Koller/ Murrin (2002), S. 202

[68] Vgl. Wulf/ Müller (2011), S. 45

[69] Vgl. Ernst/ Schneider/ Thielen (2012), S. 33, 192 f.

[70] Vgl. Schacht/ Fackler (2009 b), S. 262

Ende der Leseprobe aus 57 Seiten

Details

Titel
Vom Enterprise Value zum Equity Value. Kaufpreisermittlung in der M&A-Praxis
Hochschule
Hochschule der Sparkassen-Finanzgruppe Bonn
Note
2,0
Autor
Jahr
2013
Seiten
57
Katalognummer
V275878
ISBN (eBook)
9783656762157
ISBN (Buch)
9783656763369
Dateigröße
755 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
DCF, Multiples, Multiplikatorenverfahren, Enterprise Value, Equity Value, EV, Pensionsrückstellungen, Leasing, M&A, Unternehmensbewertung, Kaufpreisermittlung, Discounted Cashflow
Arbeit zitieren
Alexander Kador (Autor), 2013, Vom Enterprise Value zum Equity Value. Kaufpreisermittlung in der M&A-Praxis, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/275878

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