Rechtsrahmen des Börsenrückzuges (Delisting)

Inhaltsverzeichnis

A. Einführung

B. Darstellung der Rechtslage
I. Gesetzliche Regelungen
II. Entwicklung der Rechtsprechung
1.) Macrotron-Grundsätze
2.) Aktieneigentum Art. 14 GG
3.) Aufgabe der Macrotron-Grundsätze

C. Würdigung der Rechtslage
I. Schutzwürdigkeit
1.) Mitgliedschaftliche Vermögens- oder Beteiligungsrechte
2.) Sonstige Vermögensinteressen
a) Liquidität
b) Renditechancen
3.) Berechtigtes Schutzinteresse
II. Kapitalmarktrechtlicher Anlegerschutz
1.) Schutzniveau
2.) Drittschutz
3.) Ergebnis zu § 39 Abs. 2 BörsG
III. Gesellschaftsrechtlicher Schutz
1.) § 207 UmwG analog
2.) § 29 UmwG analog
3.) Gesamtanalogie und Holzmüller/Gelatine
4.) Kein aktienrechtlicher Schutz

D. Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

A. Einführung

Während weltweit die Anzahl von Börsengängen („ IPO “) zunimmt^[1] und nach vielen erfolgreichen^[2] IPOs in 2013 auch das Jahr 2014 mit Rekordzahlen startete,^[3] häufen sich in Deutschland Meldungen verschiedener Unternehmen^[4] die ihre Aktien von der Börse nehmen wollen.^[5] Eine Börsennotierung ist kostenintensiv, mit erhöhten Publizitätspflichten verbunden^[6] und ein Unternehmen steht durch das ständige Gemessenwerden an seinem Aktienkurs enorm unter kurzzeitigem Erfolgsdruck.^[7] Aufgrund schwacher Aktienumsätze und stagnierender Kurse ist dies für Unternehmen oft nicht tragbar^[8] und ein Börsenrückzug eine Chance zur unternehmerischen Neuausrichtung.^[9]

Die rechtlichen Erscheinungsformen eines Börsenrückzugs sind dabei höchst unterschiedlich.^[10] Das unter dem Schlagwort Delisting^[11] diskutierte Verlassen der Börse kann zum einen mittels Strukturmaßnahmen herbeigeführt werden (sog. „ kaltes Delisting “),^[12] wodurch eine Gesellschaft ihre Börsenzulassung ipso jure mit Wirksamwerden der Umwandlungsmaßnahme verliert.^[13] Zudem kann dies durch den Widerruf der Zulassung einer Aktie zum Handel im regulierten Markt stattfinden (sog. „ reguläres Delisting “). So kann die Geschäftsführung einer Börse einem Unternehmen von Amts wegen die Zulassung widerrufen, wenn ein ordnungsgemäßer Handel der Aktie nicht mehr gewährleistet ist.^[14] Die rechtlich bedeutendste Art des Delistings ist schließlich der freiwillige Rückzug mittels Antrag auf Widerruf der Zulassung durch die Gesellschaft, § 39 Abs. 2 BörsG.^[15]

Neben der rechtlichen Umsetzung eines Delistings kann auch dessen Umfang verschieden sein. So kann der Börsenhandel vollständig beendet werden (sog. „ vollständiges Delisting “),^[16] sich ein Delisting auf den Rückzug von einzelnen Börsen beziehen (sog. „ Teil-Delisting “), oder auf den Wechsel in ein niedrigeres Börsensegment (sog. „ Downlisting “) beschränken.^[17] Diese verschiedenen Erscheinungsformen werfen eine Vielzahl von Rechtsfragen auf. Es ist unklar, ob und welche gesellschaftsrechtlichen Anforderungen an das Delisting zu stellen sind und inwieweit das Kapitalmarktrecht Anleger schützt.

Es soll deshalb – nach einer Darstellung der Rechtslage (B.) – untersucht werden, ob die Aktionäre bei einem Delisting schutzwürdig sind, (C. I.) welcher kapitalmarktrechtliche Schutz besteht (C. II.), welche gesellschaftsrechtlichen Anforderungen ggf. erfüllt werden müssen (C. III.) und welchen Beitrag der kapitalmarktrechtliche Anlegerschutz leisten muss (D.). Hierbei beschränkt sich die Untersuchung auf den materiellen Rechtsrahmen des regulären, freiwilligen und vollständigen Delistings ^[18].

B. Darstellung der Rechtslage

I. Gesetzliche Regelungen

Während das Delisting in den gesellschaftsrechtlichen Rechtsquellen keine Erwähnung findet, regelt § 39 BörsG rudimentär^[19] seine kapitalmarktrechtliche Komponente. Diese Norm bestimmt, dass der Widerruf der Börsenzulassung nicht dem Schutz der Anleger widersprechen darf. Gemäß Satz 5 sind die Börsen ermächtigt den Anlegerschutz in ihrer BörsO eigenständig auszugestalten. Solche bestimmen heute überwiegend, dass ein Widerruf der Zulassung dem Schutz der Anleger nicht widerspricht, wenn (i) der Handel mit dem Wertpapier noch an einem anderen organisierten Markt erfolgt oder (ii) den Anlegern nach Bekanntwerden der Widerrufsentscheidung ausreichend Zeit verbleibt die Wertpapiere im regulierten Markt zu veräußern (sog. „ Fristenlösung “).^[20]

II. Entwicklung der Rechtsprechung

Aus dieser rudimentären Gesetzeslage folgte eine gerichtliche Auseinandersetzung mit den für das Delisting erforderlichen rechtlichen Voraussetzungen. Als die Hauptversammlung der Macrotron -AG, auf Vorschlag der Verwaltung, den Vorstand dazu ermächtigte an allen Börsen den Widerruf der Zulassung zu beantragen, war das Delisting erstmals Gegenstand einer gerichtlichen Entscheidung. Die Minderheitsaktionäre erhoben Anfechtungsklage gegen den Hauptversammlungsbeschluss vor dem LG München I^[21], welches die Klage als unbegründet zurückwies. Daraufhin legten die Kläger Berufung vor dem OLG München^[22] ein, welches das erstinstanzliche Urteil bestätigte. Der BGH^[23] gab der Revision statt.

1.) Macrotron-Grundsätze

Der BGH nahm an, dass die Aktie durch das Delisting an Verkehrsfähigkeit verliere und der Wegfall des Marktes gravierende wirtschaftliche Nachteile für die Aktionäre mit sich bringe. Unter Berufung auf die DAT/Altana -Rechtsprechung^[24] des BVerfG entschied der BGH ^[25], dass der Verkehrswert und die jederzeitige Möglichkeit seiner Realisierung („ Liquidität “) verfassungsrechtlich schützenswerte Eigenschaften des Aktieneigentums i.S.d. Art. 14 GG seien und deshalb (i) die Entscheidung über die Durchführung eines Delistings der Hauptversammlung obliege, (ii) den Minderheitsaktionären der Wert ihrer Aktien zu ersetzen sei und (iii) die Möglichkeit offen stehe, die Richtigkeit der Wertbemessung in einem Spruchverfahren überprüfen zu lassen.^[26]

2.) Aktieneigentum Art. 14 GG

Die obergerichtliche Rechtsprechung folgte diesem Urteil – jedenfalls im Ergebnis^[27] – bis zu der Delisting -Entscheidung^[28] des BVerfG in der dem BGH die verfassungsrechtliche Grund-lage für seine Macrotron -Rechtsprechung entzogen wurde. Das BVerfG sah den Schutzbereich des Art. 14 GG durch ein De-listing nicht berührt, weil die rechtliche Verkehrsfähigkeit der Aktie nicht beeinträchtigt sei. Die rein tatsächlich gesteigerte Verkehrsfähigkeit, die der Börsenhandel ermöglicht, sei bloße Ertrags- und Handelschance und dem Schutz des Art. 14 GG nicht unterstellt.^[29] Trotzdem sah das BVerfG in der Macrotron -Rechtsprechung eine zulässige Rechtsfortbildung, die weiterhin auf Grundlage des einfachen Rechts begründbar sei.

3.) Aufgabe der Macrotron-Grundsätze

In der FRoSTA -Entscheidung^[30] gab der BGH – im Einklang mit den Vorinstanzen^[31] – seine Rechtsprechung jedoch auf und stellte keine erhöhten Anforderungen an ein Delisting^[32]. Der BGH nutzte damit die vom BVerfG als zulässig erachtete Möglichkeit zur Aufrechterhaltung seiner Rechtsprechung durch eine Begründung auf einfachem Recht nicht, obwohl dies in Teilen der Literatur und auch teilweise in der obergerichtlichen Rechtsprechung befürwortet wurde.

C. Würdigung der Rechtslage

Es soll im Folgenden untersucht werden, ob der BGH seine Macrotron -Grundsätze zu Recht aufgegeben hat oder ob die Anforderungen auf Grundlage des einfachen Rechts aufrecht erhalten werden können.

I. Schutzwürdigkeit

Über das kodifizierte Recht hinausgehenden Anforderungen an das Delisting sind nur geboten, wenn die bestehende Gesetzeslage einem berechtigten Schutzbedürfnis eines Beteiligten nicht gerecht wird.^[33] Hierbei ist besonderes Augenmerk auf die Minderheitsaktionäre zu werfen.^[34] Diese befinden sich am Kapitalmarkt um Vermögen anzulegen und so Renditen durch Dividendenerträge und Veräußerungsgewinne zu erlangen.^[35]

1.) Mitgliedschaftliche Vermögens- oder Beteiligungsrechte

Durch den Verlust der Börsennotierung ist der Anwendungsbereich verschiedener Sondervorschriften im AktG und im HGB ausgeschlossen. Dieser Verlust, insbesondere an Publizitäts- und Transparenzpflichten, beeinträchtigt die verbandsrechtlichen Interessen der Aktionäre mittelbar.^[36] Die mitgliedschaftlichen Beteiligungs- und Vermögensinteressen werden durch das Delisting jedoch nicht angetastet.^[37] Der Aktionär behält alle seine Rechte, insbesondere die Dividenden- und Bezugsrechte, sowie Stimm- und Informationsrechte.^[38] Die Innenstruktur der Gesellschaft erfährt durch das Delisting keine Veränderung.^[39]

2.) Sonstige Vermögensinteressen

Neben den mitgliedschaftlichen Vermögens- und Beteiligungsrechten, ist ein Aktionär einer börsennotierten Gesellschaft jedoch gerade an den besonderen Marktbedingungen der Börse interessiert. Die Attraktivität einer solchen Aktie ergibt sich dabei aus dem Zusammentreffen von Liquidität und überdurchschnittlicher Renditechance.^[40]

a) Liquidität

Die Börse führt in beispielloser Form Angebot und Nachfrage zusammen und sichert so die Möglichkeit einer sofortigen Liquidation der Aktie.^[41] Auch nach einem Delisting steht es dem Aktionär frei, seine Investitionsentscheidung zu revidieren und die Beteiligung abzustoßen.^[42] Allerdings ist die Liquidität eingeschränkt,^[43] da der außerbörsliche Markt hinter dem Handelsniveau am organisierten Markt zurück bleibt. Jedoch gibt es auch ohne den organisierten Markt Möglichkeiten die Beteiligungen zu veräußern. Dabei kommen etwa Handelshäuser infrage, die auf nicht börsennotierte Aktien spezialisiert sind und, die entsprechenden Vermittlungstätigkeiten übernehmen.^[44]

b) Renditechancen

Neben der Liquidität ist die börsennotierte Aktie aufgrund hoher Renditechancen für Anleger besonders attraktiv. Die Rendite bemisst sich dabei an der Wertdifferenz zwischen Kauf und Verkauf der Beteiligung. Diese lässt sich dabei jederzeit aus dem aktuellen Börsenkurs ableiten.^[45] Zieht sich eine Gesellschaft von der Börse zurück, ist die Bewertung der Anteile schon deshalb schwieriger, weil erst Anstrengungen unternommen werden müssen, um den Wert der Aktie zu beziffern.^[46] Allein in diesem Verkaufshindernis liegt schon eine Beeinträchtigung der Renditechance. Ob darüberhinaus auch der Wert der Beteiligung durch das Delisting sinkt, lässt sich empirisch nicht belegen.^[47] Der Aktienkurs ist allerdings schon an sich kein schützenswertes Interesse des Aktionärs, schließlich setzt sich dieser durch ein Investment in Aktien, zu Gunsten erhöhter Renditechance, bewusst einem Kursverfallrisiko – sogar einem Totalverlustrisiko – aus.^[48]

[...]

^[1] Blechner, IPO-Boom ohne Deutschland, abrufbar unter: >>http://boerse.ard.de/aktien/ipo-boom-ohne-deutschland100.html<< (Stand: 15.05.2014).

^[2] Durchschnittlich stiegen die Kurse der Neuemissionen um 20 Prozent, in den USA sogar um 63 Prozent; Blechner, IPO-Boom ohne Deutschland, abrufbar unter: >>http://boerse.ard.de/aktien/ipo-boom-ohne-deutschland100.html<< (Stand: 15.05.2014).

^[3] Pressemitteilung EY vom 31.03.2013 Q1´14 Global IPO update: Januar- März 2014, abrufbar unter: >>http://www.ey.com/DE/de/Newsroom/News-releases/20140331-EY-News-Weltweiter-IPO-Boom-geht-derzeit-noch-an-Deutschland-vorbei<< (Stand: 15.05.2014).

^[4] So etwa allein in 2014: Loewe AG, Ad-hoc-Mitteilung vom 21.03.2014 22:31 Uhr; Swarco Traffic Holding AG, Ad-hoc-Mitteilung vom 05.05.2014 17:13 Uhr; SCHULER AG, Ad-hoc-Mitteilung vom 04.04.2014 09:23 Uhr; PrimaCom AG, Ad-hoc-Mitteilung vom 24.04.2014 11:45 Uhr; CyBio AG, Ad-hoc-Mitteilung vom 11.01.2012 11:18 Uhr; Schlossgartenbau-AG, Ad-hoc-Mitteilung vom 13.05.2014 11:57 Uhr.

^[5] Eisele/Walter, Zfbf 2006, 537 f.; Stöber, BB 2014, 9; Mohr/Klus, FAZ vom 13.02.2013, „Prominente Namen nehmen Abschied von der Börse“.

^[6] Brauer, Börsenrückgang und Börsenrückzug, S. 55; DAI, Stellungnahme Oktober 2010, S. 2; Eisele/Walter, Zfbf 2006, 537 (541); Hirte, Kapitalgesellschaftsrecht, Rdnr. 6.6.

^[7] Mohr/Klus, FAZ vom 13.02.2013, „Prominente Namen nehmen Abschied von der Börse“.

^[8] Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rdnr. 50; Reger/Schilha, NJW 2012, 3066; Stöber, BB 2014, 9; Schwichtenberg, FAZ vom 14.05.2008, „Richter erleichtern Börsenrückzug“.

^[9] BVerfG, Urt. v. 11.07.2012 – 1 BvR 3142/07, 1 BvR 159/08 = NZG 2012, 826 (829); Heldt/Royé, AG 2012, 660 (672); Pfüller, NZG 2003, 459 (461).

^[10] Klöhn, NZG 2012, 1041 (1042); Thomas, Delisting, S. 29.

^[11] Teilweise auch Going Private; zur Abgrenzung der Begriffe vgl. Thomas, Delisting, S. 32 ff..

^[12] Hirte, Kapitalgesellschaftsrecht, Rdnr. 6.7.

^[13] Groß, Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn, HGB, BörsG § 39 Rdnr. IX330; Heidelbach, Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrecht, BörsG § 39 Rdnr. 42; Thomas, Delisting S. 30.

^[14] So etwa beim Squeeze-Out gem. §§ 327 ff. AktG oder der Eingliederung gem. §§ 319 ff. AktG, siehe hierzu: Heidelbach, Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrecht, BörsG § 39 Rdnr. 42, 43.

^[15] So geschehen in allen in Fn. 4 genannten Fällen.

^[16] Klöhn, NZG 2012, 1041 (1042).

^[17] Grupp, Going-Private-Transaktionen, S. 9.

^[18] Im Folgenden zusammengefasst als „Delisting“ bezeichnet.

^[19] Begriff nach: Opitz, Börsenrückzüge, S. 149 und Arnold/Rothenburg, DStR 2014, 150; Paschos/Klaaßen, AG 2014, 33: „überschaubar“; Klöhn, NZG 2012, 1041 (1042): „lückenhaft oder bruchstückhaft“.

^[20] So etwa: § 46 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 und 2 BörsO FWB; § 79 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 und 2 BörsO BW Wertpapierbörse; § 51 Abs. 2 Nr. 1-3 BörsO München; § 42 Abs. 2 lit. a) und b) BörsO Hamburg; § 43 Abs. 2 lit. a) und b) BörsO Hannover; § 56 Abs. 3 BörsO Düsseldorf; anders: § 51 Abs. 2 BörsO Berlin, diese sieht vor, dass der Anlegerschutz gewährleistet ist, wenn die Inhaber der betreffenden Wertpapiere ein Kaufangebot erhalten. Auch ohne dieses kann der Widerruf sofort wirksam werden.

^[21] LG München I, Urt. v. 04.11.1999 – 5 HKO 10580/99 = NZG 2000, 274.

^[22] OLG München, Urt. v. 14.02.2001 – 7 U 6019/99 = NZG 2001, 519.

^[23] BGH, Urt. v. 25.11.2002 – II ZR 133/01 = NZG 2003, 280.

^[24] BVerfG, Beschl. v. 27.04.1999 – 1 BvR 1613-94 = NZG 1999, 931.

^[25] BGH, Urt. v. 25.11.2002 – II ZR 133/01 = NZG 2003, 280.

^[26] BGH, Urt. v. 25.11.2002 – II ZR 133/01 = NZG 2003, 280 (283).

^[27] Dogmatisch begründeten die Gerichte ihre Entscheidungen jedoch teilweise anders, so etwa: BayObLG, Beschl. v. 01.12.2004 – 3Z BR 106/04 = NZG 2005, 312 (315) mit analoger Anwendung des § 207 UmwG oder KG, Beschl. v. 31.10.2007 – 2 W 14/06 = WM 2008, 125 (126) mit einer Gesamtanalogie zu den §§ 305, 320b, 327b AktG, §§ 29, 207 UmwG.

^[28] BVerfG, Urt. v. 11.07.2012 – 1 BvR 3142/07, 1 BvR 159/08 = NZG 2012, 826.

^[29] BVerfG, Urt. v. 11.07.2012 – 1 BvR 3142/07, 1 BvR 159/08 = NZG 2012, 826 (828).

^[30] Teilweise auch Macrotron II genannt: BGH, Beschl. v. 08.10.2013 – II ZB 26/12 = NZG 2013, 1342.

^[31] OLG Bremen, Beschl. v. 12.10.2012 – 2 W 25/12 = NZG 2013, 749; LG Bremen, Beschl. v. 06.01.2012 – 13 O 128/11 = BeckRS 2013, 19381; wobei diese sich nur mit dem Wechsel vom regulierten Markt in den Entry Standard des Open Market an der Frankfurter Börse (sog. Freihandel) befassten, der BGH jedoch bezieht sich ausdrücklich auch auf des reguläre Delisting.

^[32] Auch wenn es im konkreten Fall um ein Downlisting ging, machte der BGH deutlich, dass das Gesagte auch für das Delisting gelte.

^[33] Looschelders, Nomos Kommentar BGB AT, Anhang zu § 133 Rdnr. 40.

^[34] BGH, Urt. v. 25.11.2002 – II ZR 133/01 = NZG 2003, 280 (282); insbesondere zu institutionellen Finanzinvestoren, die besonders betroffen sind Glienke/Röder, BB 2014, 899 (903).

^[35] Thomas, Delisting, S. 62.

^[36] BVerfG, Urt. v. 11.07.2012 – 1 BvR 3142/07, 1 BvR 159/08 = NZG 2012, 826 (829); BGH, Beschl. v. 08.10.2013 – II ZB 26/12 = NZG 2013, 1342 (1344).

^[37] Benecke, WM 2004, 1122 (1124).

^[38] OLG München, Urt. v. 14.02.2001 – 7 U 6019/99 = NZG 2001, 519 (520).

^[39] BVerfG, Urt. v. 11.07.2012 – 1 BvR 3142/07, 1 BvR 159/08 = NZG 2012, 826 (828); BGH, Beschl. v. 08.10.2013 – II ZB 26/12 = NZG 2013, 1342; BGH, Urt. v. 25.11.2002 – II ZR 133/01 = NZG 2003, 280 (282); OLG München, Urt. v. 14.02.2001 – 7 U 6019/99 = NZG 2001, 519 (520 f.); LG München I, Urt. v. 04.11.1999 – 5 HKO 10580/99 = NZG 200, 274 (275); Stöber, BB 2014, 9 (14).

^[40] OLG München, Urt. v. 14.02.2001 – 7 U 6019/99 = NZG 2001, 519 (520 f.); DAI, Stellungnahme Oktober 2010, S. 2 f.; Hirte, Kapitalgesellschaftsrecht, Rdnr. 6.6; Grupp, Going-Private-Transaktionen, S. 70, 72.

^[41] Thomas, Delisting, S. 63.

^[42] Hofmann, Minderheitenschutz, S. 561.

^[43] Paschos/Klaaßen, AG 2014, 33 (35); Vollmer/Grupp, ZGR 1995, 459 (474).

^[44] Bungert, BB 2000, 53 (55); DAI, Stellungnahme Oktober 2010, S. 9; Heldt/Royé, AG 2012, 660 (669, 671); Wieneke, NZG 2014, 22 (25); Das Internet als Handelsplatz vorschlagend: LG München I, Urt. v. 04.11.1999 – 5 HKO 10580/99 = NZG 200, 274 (275).

^[45] Thomas, Delisting, S. 65.

^[46] Thomas, Delisting, S. 62.

^[47] DAI, Stellungnahme Oktober 2010, S. 18; Heldt/Royé, AG 2012, 660 (668); Thomale, ZGR 2013, 686 (710); Wieneke, NZG 2014, 22 (23); teilweise wird auf Grundlage empirischer Studien behauptet ein Delisting führe zum Kursverfall (Siehe Nachweise bei Thomale, ZGR 2013, 686 Fn. 137), andere wiederum behaupten empirisch belegen zu können, dass ein Delisting sogar Kurssteigerungen zur Folge hat (Eisele/Walter, ZfbF 2006, 337 ff.; so aus der Praxis berichtend auch Hopt, FS Drobnig, 525 (537)).

^[48] DAI, Stellungnahme Oktober 2010, S. 3; Hofmann, Minderheitenschutz, S. 561; Glienke/Röder, BB 2014, 899 (903).