Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
1. Einleitung
2. Begriff des Corporate Finance
2.1 Kapitalmarktorientierter Ansatz
2.2 Integrierter Ansatz
3. Darstellung von Anomalien auf Finanzmärkten unter Berücksichtigung verhaltenswissenschaftlicher Phänomene
3.1 Irrationales Verhalten der Marktteilnehmer
3.1.1 Beschränkte Rationalität der Entscheidungsträger
3.1.2 Informationswahrnehmungsanomalien
3.1.3 Informationsverarbeitungsanomalien
3.1.4 Entscheidungsanomalien
3.1.5 Mangelnde Diversifizierung aufgrund von Home Bias
3.1.6 Fluch des Gewinners
3.2 Marktineffizienz
3.2.1 Informationsineffizienz
3.2.2 Renditeanomalien von Aktien
3.3 Zusammenhang von irrationalem Verhalten und Marktineffizienz am Beispiel einer Ergebnisveröffentlichung
4. Finanzierungspolitik von Unternehmen bei Marktineffizienz
4.1 Timing der Eigenkapitalaufnahme
4.1.1 Volatilität des Emissionsvolumens im Zeitablauf
4.1.2 Strategien bei Überbewertung des Aktienkurses
4.1.3 Strategien bei Unterbewertung des Aktienkurses
4.1.4 Underpricing von IPOs
4.1.5 Gewinnmanipulation zur Maximierung der Emissionserlöse
4.2 Einsatz von Wandelanleihen
4.3 Einfluss von Marktanomalien auf die Kapitalstruktur von Unternehmen
4.4 Zweitlisting im Ausland als Reaktion auf den Home Bias
4.5 Gestaltung der Ausschüttungspolitik
4.5.1 Aktienrückkäufe und Dividendenausschüttungen im Vergleich
4.5.2 Motive für Aktienrückkäufe
4.5.3 Dividende als Instrument zur Kurspflege
4.5.4 Ausrichtung der Dividendenpolitik an den Aktionärsinteressen
5. Zusammenfassung und Ausblick
Literaturverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Wertfunktion der Prospect Theory im Vergleich zu einer typischen Nutzenfunktion der Erwartungsnutzentheorie
Abbildung 2: Abweichung des inneren Werts eines Unternehmens vom tatsächlichen Aktienkurs nach der Bekanntgabe eines über den Markterwartungen liegenden Gewinns
Abbildung 3: Entwicklung des Aktienneuemissionsgeschäfts in Deutschland zwischen 1997 und 2003
Abbildung 4: Nemax All-Share und Anzahl der IPOs am Neuen Markt von März 1997 bis Mai 2002
Abbildung 5: IPO Underpricing in den USA
Abbildung 6: Entwicklung des Neuemissionsgeschäfts für Wandelanleihen in den USA zwischen 1997 und 2003
Abbildung 7: Entwicklung der Dividenden und Unternehmensgewinne der S&P 500- Unternehmen zwischen 1980 und 2002
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Ausmaß des Home Bias in Deutschland
Tabelle 2: Renditeanomalien aufgrund von Über- und Unterreaktionen auf neue Informationen
Tabelle 3: Strategien bei Überbewertung der eigenen Aktie
Tabelle 4: Strategien bei Unterbewertung der eigenen Aktie
Tabelle 5: “Windows of Opportunity“- Pecking Order
1. Einleitung
Behavioral Finance lockert die Annahmen der neoklassischen Finanzierungstheorie. Sie lässt irrationales Verhalten der Entscheidungsträger und Marktineffizienz zu. Dadurch werden die Preisbildungsprozesse an Finanzmärkten realistischer dargestellt. Während bei der Behavioral Finance der Anleger im Fokus steht, verkörpert Behavioral Corporate Finance die Perspektive der Unternehmen. Im Zentrum der Analyse steht die Frage, wie Manager durch die Ausnutzung verhaltenswissenschaftlicher Erkenntnisse den Unternehmenswert steigern können.
Ziel dieser Arbeit ist es, die Auswirkungen von Behavioral Finance-Effekten auf die Finanzierungsentscheidungen von Unternehmen darzustellen. Ferner untersucht sie im Rahmen eines integrierten Corporate Finance-Begriffs die Möglichkeiten einer Steigerung des Unternehmenswerts durch erfolgreiche Finanzierungs-, Investitions- und Ausschüttungsentscheidungen.
Die Arbeit ist in drei Teile gegliedert. Im ersten Abschnitt wird zunächst ein Überblick über den Corporate Finance - Begriff gegeben. Der zweite Teil umfasst eine Darstellung der für diese Arbeit relevanten psychologischen Verhaltensmuster von Marktakteuren, die für die Anomalien von Aktienrenditen verantwortlich sind. Im dritten Abschnitt erörtert die Arbeit das Timing von Finanzierungsentscheidungen der Unternehmen bei der Aufnahme von Eigen- und Hybridkapital.1 Anschließend wird der Einfluss von Marktanomalien auf die Kapitalstruktur von Unternehmen diskutiert. Dann folgt eine Analyse zur Vorteilhaftigkeit eines Zweitlistings von Aktien an einer Auslandsbörse als Reaktion auf den Home Bias. Zum Abschluss wird die Gestaltung der Ausschüttungspolitik bei Marktineffizienz behandelt.
2. Begriff des Corporate Finance
2.1 Kapitalmarktorientierter Ansatz
Der Finanzierungsbegriff im deutschsprachigen Raum beinhaltet vorwiegend die Kapitalbeschaffung, jedoch nicht die Investitionsseite.2 Finanzierungsentscheidungen werden somit isoliert betrachtet. Die Fokussierung auf das Shareholder Value-Konzept3 hat jedoch zu einer zunehmenden Hinwendung zum Kapitalmarkt geführt. Dadurch berücksichtigt Corporate Finance auch die Renditeforderungen der Kapitalgeber bzw. die Kapitalkosten der Unternehmen.4 Diese Sichtweise resultiert in einem Effizienzkriterium, das die Unternehmens- bzw. Marktwertmaximierung anstrebt.5
2.2 Integrierter Ansatz
Die angloamerikanische Literatur hat den Corporate Finance-Begriff erweitert. Sie versteht unter Corporate Finance alle Entscheidungen innerhalb eines Unternehmens, die deren Finanzen betreffen.6 Investitions-, Finanzierungs- und Dividendenentscheidungen gelten als Einheit.7 Nach diesem Verständnis sollten Investitionen nur vorgenommen werden, wenn ihre Rendite über den Kapitalkosten liegt. Bei unattraktiven Projekten ist dagegen eine Ausschüttung der überschüssigen Mittel an die Aktionäre vorzuziehen.8 Corporate Finance umfasst alle Maßnahmen eines Unternehmens in Bezug auf Kapitalbeschaffung, Kapitaleinsatz und Kapitalrückzahlung mit dem Ziel der langfristig ausgerichteten Maximierung des Unternehmenswerts.9
3. Darstellung von Anomalien auf Finanzmärkten unter Berücksichtigung verhaltenswissenschaftlicher Phänomene
3.1 Irrationales Verhalten der Marktteilnehmer
3.1.1 Beschränkte Rationalität der Entscheidungsträger
Ein rational handelnder Entscheidungsträger verfolgt die Maximierung des erwarteten Nutzens.10 Er wird auch als Homo oeconomicus bezeichnet.11
Der Entscheidungsträger wertet alle verfügbaren Informationen vollständig und effizient aus, und wählt die nutzenmaximale Alternative.12 Aus der vollständigen Verarbeitung aller Informationen folgt eine Übereinstimmung von subjektiven und objektiven Wahrscheinlichkeiten.13 Auf Basis der berechneten Wahrscheinlichkeiten ist es möglich, die nutzenmaximale Alternative abzuleiten.
Die verhaltensorientierte Kapitalmarktforschung,14 auch als Behavioral Finance bezeichnet, hebt die Annahmen der neoklassischen Finanzierungstheorie auf. Zentraler Ausgangspunkt der Behavioral Finance ist die Unterstellung eingeschränkt rationaler Handlungen der Marktteilnehmer aufgrund psychischer, mentaler und neuronaler Limitationen.15 Irrationale Entscheidungen, sowie durch Transaktionskosten und Verlustrisiken eingeschränkte Arbitragemöglichkeiten werden zugelassen.16 Die empirischen Ergebnisse, die nicht mit der Markteffizienzhypothese konform sind, werden im Folgenden als Anomalien bezeichnet.17
Behavioral Finance untersucht das tatsächliche Entscheidungsverhalten von Wirtschaftssubjekten. Dazu werden Aussagen aus der Analyse der kognitiven Prozesse der Informationsverarbeitung abgeleitet,18 wobei der Begriff Kognition alle Bewusstseinsprozesse kennzeichnet.19
Im Gegensatz zur Kapitalmarkttheorie existiert in der Behavioral Finance keine Kongruenz von objektiven und subjektiven Risiken. Entscheidungsträger neigen in positiven Gefühlszuständen zu einer Risikounterschätzung bzw. in negativen zu einer Risikoüberschätzung.20
Entscheidungsträger müssen permanent neue Informationen verarbeiten. Viele Anlageentscheidungen unterliegen einem hohen Zeitdruck, der tendenziell zu einer oberflächlichen und verkürzten Informationsverarbeitung führt.21 Da der Mensch die Informationsflut nicht vollständig bewältigen kann, ist er kognitiv beschränkt.22
Zur Lösung des Problems der kognitiven Beschränkung setzen Entscheidungsträger Heuristiken ein, die als Faustregeln Entscheidungen auf Basis von kleinen Datenmengen in kurzer Zeit erlauben.23 Der Vorteil der schnelleren Informationsverarbeitung wird allerdings dadurch erkauft, dass das Ergebnis der getroffenen Entscheidungen nicht optimal ist.24 Dafür sind verzerrte Wahrscheinlichkeitsschätzungen verantwortlich.25
3.1.2 Informationswahrnehmungsanomalien
Personen zeichnen sich durch eine beschränkte Wahrnehmung von Informationen aus. Beim Vergleich von neuen Informationen mit dem aktuellen Kenntnisstand filtern Entscheidungsträger nicht korrespondierende Daten heraus.26 Dadurch kommt es zu einer selektiven Wahrnehmung. Empfänger übergewichten Informationen, die die eigene Meinung stützen. Gegensätzliche Nachrichten werden dagegen ignoriert oder mit Skepsis aufgenommen. Zur Aufrechterhaltung des positiven Selbstbildes verzerrt ein Entscheidungsträger Informationen, die die eigenen Fähigkeiten in Frage stellen. Nach der Self-Justification-Hypothese von Staw verharrt er bei einer einmal getroffenen Entscheidung, um diese dadurch zu rechtfertigen.27 Über- und Unterbewertungen von Aktien können sich über einen längeren Zeitraum halten, da Anleger Informationen herausfiltern, die nicht mit ihrer Meinung korrespondieren.
Gemäß der Verfügbarkeitsheuristik schätzen Entscheidungsträger die Eintrittswahrscheinlichkeit eines Ereignisses umso höher ein, je leichter sie sich daran erinnern können.28 Je mehr Gründe sich für den Eintritt eines Ereignisses finden lassen, desto höher ist die subjektive Wahrscheinlichkeit.29 Wenn z.B. Aktien vor kurzem stark gestiegen sind, und diese Entwicklung im Gedächtnis eines Anlegers präsent ist, hält er eine Fortsetzung des Trends für wahrscheinlicher als eine Gegenbewegung.
3.1.3 Informationsverarbeitungsanomalien
Personen neigen zu einer fehlerhaften Verarbeitung von Informationen. Ein Grund dafür ist die Verankerungsheuristik. Diese führt dazu, dass eine erste Information ein Endurteil stärker prägt als neue Erkenntnisse, die der früheren Einschätzung widersprechen.30 Sie basiert auf einem Startwert bzw. Anker, der einen ersten Richtpunkt für die zu schätzenden Wahrscheinlichkeiten bildet. Im Anschluss fällt die Anpassung der Schätzung regelmäßig zu gering aus.31 In Verbindung mit der Verankerungsheuristik steht Beharrungsvermögen. Entscheidungsträger verharren in einem Konservatismus, der die Anpassung an neue Informationen verzögert.32 Sie halten an einer etablierten Meinung unablässig und zu lange fest.33 Eine Gewinnprognose für ein Unternehmen ist z.B. ein Anker, der ggf. nicht ausreichend angepasst wird. Es kommt zu einer Unterreaktion auf eine neue Information.
Die Prospect Theory34 von Kahneman/Tversky liefert als Alternative zur Erwartungsnutzentheorie35 einen Erklärungsansatz, wie die Preisbildungsprozesse auf Märkten durch fehlerhafte Informationsverarbeitung beeinflusst werden.
Kahneman/Tversky setzen an die Stelle der Nutzenfunktion der Erwartungsnutzentheorie eine Wertfunktion36 Diese bewertet Gewinne und Verluste relativ zu einem Referenzpunkt, z.B. dem Einstandskaufkurs einer Aktie. Die Wertfunktion stellt den empfundenen Nutzen eines Entscheidungsträgers auf einem bestimmten Gewinn- oder Verlustniveau dar. Sie behandelt Gewinne und Verluste unterschiedlich. Im Gewinnbereich ist der Entscheidungsträger risikoavers, d.h. zusätzlichen Gewinnsteigerungen wird immer weniger Nutzen zugeordnet. Daher ist die Wertfunktion in diesem Bereich konkav. Unterhalb des Referenzpunkts verhält sich der Entscheidungsträger risikofreudig.37 Deshalb ist hier die Wertfunktion konvex. Ferner ist die Steigung der Funktion in der Verlustzone stärker als in der Gewinnzone. Hierin zeigt sich die Verlustaversion des Entscheidungsträgers.38 Diese führt dazu, dass die Nutzenverluste einer verlorenen Geldeinheit unterhalb des Referenzpunkts stärker ausgeprägt sind als die Nutzensteigerungen einer gewonnenen oberhalb davon.39 Der Schmerz über einen Kursverlust wiegt für einen Anleger schwerer als die Freude über einen gleich hohen Kursgewinn.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 1: Wertfunktion der Prospect Theory im Vergleich zu einer typischen Nutzenfunktion der Erwartungsnutzentheorie, Quelle: Roßbach (2001), S. 15.
Das Konzept der mentalen Konten baut auf der Prospect Theory auf. Mentale Konten ermöglichen eine separate Bewertung voneinander unabhängiger finanzieller Ereignisse.40 Dadurch können selbst gleichwertige Alternativen unterschiedlich beurteilt werden. Entscheidungsträger bewerten dazu Vermögensänderungen relativ zum Referenzpunkt in der Wertfunktion. Hat ein Anleger die Wahl zwischen einem Kapitalgewinn von zehn Geldeinheiten (GE) und einer Kombination aus je fünf GE Kapitalgewinn und Dividende, so bevorzugt er die zweite Alternative. Denn beide Zahlungsströme liegen aufgrund der mentalen Trennung im steileren Teil der Wertfunktion. Der reine Kapitalgewinn reicht jedoch in den flacheren Verlauf hinein.
3.1.4 Entscheidungsanomalien
Neben der verzerrten Wahrnehmung und der fehlerhaften Verarbeitung von Informationen treffen Personen auch suboptimale Entscheidungen. Auf Basis der Repräsentativitätsheuristik stellen Entscheidungsträger einen falschen Zusammenhang zwischen Stichprobe und Grundgesamtheit her.41 Sie berücksichtigen a priori gegebene Wahrscheinlichkeiten in der Grundgesamtheit nur unzureichend.42 Wenn etwa ein Unternehmen in der jüngsten Vergangenheit mit positiven Meldungen überrascht hat, leiten Anleger aus dieser kleinen Stichprobe eine hohe Qualität des Unternehmens ab. Die Wahrscheinlichkeit einer dauerhaften Fortsetzung der kurzfristig positiven Nachrichtenlage wird überschätzt. Entscheidungsträger erwarten eine zukünftige Wiederholung über- oder unterdurchschnittlicher Ereignisse, anstatt eine Schätzung in Richtung des Mittelwerts abzugeben.43 Die Marktakteure überreagieren durch die zu weite Fortschreibung des vorherrschenden Trends in die Zukunft44 bzw. Trendextrapolation. Die Aussichten von Unternehmen, die eine Reihe von positiven Meldungen abgeliefert haben, werden zu positiv eingeschätzt.
Entscheidungsträger überschätzen ihre Fähigkeit zur Abgabe von Wahrscheinlichkeitsurteilen bzw. Prognosen. Sie verfügen über ein überzogenes Selbstvertrauen. Dieses kann das Ergebnis von zwei weiteren Behavioral Finance- Effekten sein: Self-attribution Bias und Hindsight Bias. Unter Self-attribution Bias ist die Tendenz von Entscheidungsträgern zu verstehen, Erfolge dem eigenen Talent zuzuschreiben, Mißerfolge aber als Pech zu interpretieren.45 Beim Hindsight Bias glauben Entscheidungsträger fest daran, Ereignisse der Vergangenheit korrekt vorausgesagt zu haben, obwohl das in der Realität nicht der Fall war.46 Personen neigen dazu, die Erinnerung an eigene Prognosen nachträglich an zwischenzeitlich empfangene Informationen über das (Nicht-)Zutreffen dieser Einschätzung anzugleichen.47 Daher sind sie auch der Meinung, die Zukunft besser vorhersagen zu können als andere. Beide Effekte führen dazu, dass Anleger sich nach einer Erfolgsserie überschätzen.
Selbstüberschätzung behindert die Lernfähigkeit eines Investors, da er Fehler exogenen Faktoren zuschreibt.48
3.1.5 Mangelnde Diversifizierung aufgrund von Home Bias
Anleger in den USA, Japan und Großbritannien investieren 94, 98 bzw. 82 Prozent ihrer gesamten Aktienanlagen in Anteilsscheine von inländischen Unternehmen.49 Die unausgewogene Diversifizierung könnte darin begründet liegen, dass Anleger glauben, sich in ihrem Heimatmarkt besser auszukennen. Deshalb empfinden sie es als weniger risikoreich, heimischen Aktien den Vorzug zu geben.
Kilka/Weber bestätigen in ihrer Studie aus dem Jahr 1997 eine höhere subjektive Kompetenz von Personen für inländische Aktien. Die subjektiven Wahrscheinlichkeitsverteilungen der heimischen Werte zeigen eine niedrigere Streuung bei einem höheren Erwartungswert. Die Testkandidaten fühlten sich kompetenter bei der Einschätzung der Inlandsaktien. Die Dispersion der von Ausländern für die gleichen Aktien ermittelten Wahrscheinlichkeitsverteilungen war dagegen höher. Das Experiment bestätigt den Home Bias. Dieser Effekt stellt die zu geringe Diversifikation individueller Wertpapierportfolios dar.50 Deutsche Anleger waren 1995 z.B. zu 88 Prozent in Anteilscheinen heimischer Unternehmen investiert, während lediglich vier Prozent gerechtfertigt gewesen wären.51 Dieser Idealwert entspricht dem Anteil der Marktkapitalisierung der deutschen Aktien am Gesamtwert aller weltweit gehandelten Wertpapiere.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tab. 1: Ausmaß des Home Bias in Deutschland, Quelle: Kilka (1998): Internationale Diversifikation von Aktienportfolios: Home Bias in Kurserwartungen und Präferenzen.
[...]
1 Das Timing der Fremdkapitalaufnahme bezieht sich nicht auf Behavioral Finance-Effekte, sondern u.a. auf die Zinsstrukturkurve. Vgl. dazu Baker/Greenwood/Wurgler (2003). >
2 Vgl. Süchting (1995), S. 1 ff.
3 Das Shareholder Value-Konzept stellt die Gesamtrendite des Aktionärs in den unternehmerischen Mittelpunkt. Vgl. Rappaport (1986).
4 Vgl. Süchting (1995), S. 7.
5 Vgl. Damodaran (2001), S. 38 f.
6 Vgl. Damodaran (2001), S. 9.
7 Vgl. Siegwart/Mahari/Abresch (1994), S. 13.
8 Vgl. Damodaran (2001), S. 932.
9 Vgl. Caytas/Mahari (1988), S. 383. >
10 Vgl. Bernoulli (1738/1954), S. 75-192.
11 Vgl. Beispielhaft für viele andere Unser (1999), S. 10.
12 Vgl. MacFadyen (1986), S. 25.
13 Vgl. Shapira (1986), S. 629.
14 Vgl. Krahnen (1993), S. 802.
15 Vgl. Rapp (1997), S. 82.
16 Vgl. Barberis/Thaler (2001), S. 1055.
17 Vgl. Roßbach (2001), S. 7. >
18 Vgl. Thaler (1991), S. 11.
19 Vgl. Röckemann (1995), S. 33.
20 Vgl. Johnson/Tversky (1983), S. 30.
21 Vgl. Oehler (1992), S. 110.
22 Vgl. Camerer (1998).
23 Vgl. Frank (1986), S. 114.
24 Vgl. Strack (1985), S. 240 f.
25 Vgl. Slovic (1972). >
26 Vgl. Frey (1986).
27 Vgl. Staw (1976).
28 Vgl. Unser (1999), S. 163.
29 Vgl. Grunert (1982), S. 213-217. >
30 Vgl. Goldberg/von Nitzsch (2000), S. 5 ff.
31 Vgl. Tversky/Kahneman (1974).
32 Vgl. Edwards (1968).
33 Vgl. Lord/Ross/Lepper (1979).
34 Vgl. Kahneman/Tversky (1979).
35 Vgl. Abschnitt 3.1.1.
36 Vgl. Abbildung 1.
37 Vgl. Odean (1998), S. 1776. >
38 Vgl. Unser (1999), S. 37.
39 Vgl. Kahneman/Tversky (1979), S. 279.
40 Vgl. Thaler (1985).
41 Vgl. Rabin (2002), S. 25.
42 Vgl. Kahneman/Tversky (1972), S. 431.
43 Vgl. Kahneman/Tversky (1973), S. 250.
44 Vgl. De Bondt/Thaler (1985).
45 Vgl. Miller/Ross (1975).
46 Vgl. Hawkins/Hastie (1990).
47 Vgl. Fischhoff (1975). >
48 Vgl. Gervais/Odean (2001), S. 20.
49 Vgl. French/Poterba (1991).
50 Vgl. Kilka/Weber (1997).
51 Vgl. Tabelle 1.