Variable Kaufpreisgestaltung durch Earn-Out-Klauseln in Unternehmenskaufverträgen


Masterarbeit, 2010

47 Seiten, Note: 1,7


Leseprobe

Inhalt

A. Einleitung: Unternehmenskäufe in Krisenzeiten

B. Grundlagen
I. Funktionsweise von Earn-Out-Klauseln
II. Anwendungsbereich von Earn-Out-Klauseln
III. Anwendungshäufigkeit von Earn-Out-Klauseln

C. Ausgestaltung
I. Parameter von Earn-Out-Klauseln
a. Laufzeit
b. Erfolgsindikator
c. Rechnungslegungsgrundsätze
d. Definition und Bereinigung
e. Referenzmaßstab
f. Aufteilung des Erfolgs
g. Zulässige Bandbreiten
h. Kaufpreiszahlung
i. Zahlungssicherung
j. Wertsicherung
k. Anteilsübertragung
l. Kontrollrechte
m. Handlungspflichten und Mitwirkungsrechte
n. Umstrukturierung bzw. Stilllegung
o. Weiterverkauf
p. Verbleib des Altgesellschafters
q. Integration
r. Prozessualer Ablauf
s. Gewährleistung
t. Nichterfüllung
u. Streitbeilegung
II. Gestaltungsüberlegungen für Earn-Out-Klauseln
a. Überlegungen des Verkäufers
b. Überlegungen des Käufers
c. Überlegungen eines Kreditgebers
d. Bilanzielle Überlegungen
e. Steuerliche Überlegungen
f. Allgemeine Überlegungen
III. Neuere Entwicklungen bei der Ausgestaltung von Earn-Outs

D. Bewertung
I. Vorteile von Earn-Out-Vereinbarungen
II. Nachteile von Earn-Out-Vereinbarungen
III. Alternativen zu Earn-Outs

E. Fazit: Earn-Outs nicht in jedem Fall ein geeignetes Instrument

A. Einleitung: Unternehmenskäufe in Krisenzeiten

In Zeiten wie der durch die Lehmann-Pleite ausgelösten weltweiten Finanz- und Wirtschafts- krise erleben M&A-Transaktionen einen heftigen Einbruch und ihre Anzahl geht deutlich zurück.1 Hierfür gibt es eine Reihe von Gründen. Zum einen fällt es durch die Unsicherheit der Märkte schwer, Erwartungen über die zukünftige Entwicklung von Unternehmen zu bil- den, die eine gewisse Allgemeingültigkeit beanspruchen können und von verschiedenen Par- teien auch getragen werden. Die Lücke zwischen dem, was ein Käufer dann bereit ist zu be- zahlen und dem, was der Verkäufer bereit ist zu akzeptieren, ist zu groß.2 Zum anderen ist die Liquiditätslage durch den Nachfragerückgang häufig angespannt, da aufgrund der rest- riktiveren Kreditvergabe der Banken Fremdkapital nicht mehr so leicht und auch nicht mehr im selben Umfang zur Verfügung steht.3 Dies hat zur Konsequenz, dass es vielen potentiellen Akquisiteuren aufgrund Ihrer finanziellen Lage nicht möglich ist, andere Unternehmen zu kaufen.

Nichtsdestotrotz finden auch in solch schwierigen Zeiten Unternehmensübernahmen statt. Hierzu werden spezielle Spielregeln und Instrumente zur teilweisen Überbrückung der geschilderten Probleme eingesetzt. Ein Mittel um diese Probleme aufzugreifen, sind bedingte Kaufpreiszuzahlungspflichten nach Vollzug des Vertrages, die vom zukünftigen Erfolg des Unternehmens abhängen.4 Im Folgenden soll näher auf die Anwendung und Ausgestaltung dieses Instruments eingegangen werden.

B. Grundlagen

Zentrales Element eines Vertrages zum Kauf eines Unternehmens ist - neben den Klauseln zur Übergabe und zur Gewährleistung - die Regelung des Preises als Gegenleistung für die Anteilsübertragung.5 In Unternehmenskaufverträgen finden sich hierzu häufig Earn-Out- Klauseln.6

Der Earn-Out wird auch Nachbewertung7, dynamischer Kaufpreis8 oder Contingent Price Deal9 genannt und stellt eine verzögerte Kaufpreisbestimmung dar10. Er gehört zu den zu- kunftsorientierten Kaufpreisanpassungen11 und grenzt sich damit von den vergangenheits- orientierten Kaufpreisanpassungen, die Wertänderungen bis zum Vollzug der Transaktion ausgleichen, ab.12 Earn-Out-Klauseln entsprechen i.d.R. vom Charakter einer Option. Das heißt, sie stellen ein Recht auf eine Erfolgsbeteiligung dar, ohne für den Fall von Misserfolg, irgendeine Verpflichtung nach sich zu ziehen.13

Das Verfahren wurde ursprünglich in den USA entwickelt14 und dort erstmalig 1948 bei der Übernahme von Toni durch Gillette erwähnt.15 Ende der 60er Jahre des 20. Jahrhunderts wurde das Instrument dann regelmäßig in der Werbebranche eingesetzt, um Schlüsselpersonen an das Unternehmen zu binden. Im Zuge dieser Welle kam es 1973 bei der Übernahme von EG Dawes durch Saatchi & Saatchi zur ersten Anwendung in Europa.16 In den folgenden Jahren fanden Earn-Outs weite Verbreitung insb. bei der Übernahme von kleineren nicht gelisteten Unternehmen.17 Seit etwas mehr als zehn Jahren werden sie immer mehr auch bei Transaktionen mit börsennotierten Unternehmen eingesetzt.18

I. Funktionsweise von Earn-Out-Klauseln

Grundsätzlich ist es möglich, statt eines fixen einen variablen Kaufpreis für ein Unternehmen zu vereinbaren. Solch eine Flexibilisierung des Kaufpreises wird Earn-Out genannt.19 Sinn der Vereinbarung ist es, den Kaufpreis (teilweise) von der zukünftigen Entwicklung des Unternehmens abhängig zu machen und damit den Veräußer, an dessen potentiellen Erfolg zu beteiligen.20 Die Konsequenz daraus ist, dass der finale Kaufpreis weder bei Vertragsabschluss (Signing) noch bei Vollzug der Transaktion (Closing) feststeht.21

Üblicherweise gliedert sich bei einem Earn-Out der Kaufpreis in einen festen Basispreis und einen variablen Anteil.22 Dabei reflektiert der fixe Bestandteil idealtypisch den Teil des Kauf- preises über den Einigung erzielt wurde. Der variable Bestandteil stellt hingegen den Teil mit Dissens dar.23

Der Basispreis, der üblicherweise bereits beim Closing fällig wird, kann grundsätzlich auf ei- nem Substanzwert oder auf einem Zukunftserfolgswert basieren.24 Hingegen fußt der variab- le Anteil immer auf den sich tatsächlich einstellenden Erfolg des Unternehmens.25 Dieser wird bemessen am Eintritt vorher vereinbarter Erfolgsindikatoren während eines festgeleg- ten Zeitraums.26 Im Extremfall bedeutet dies, dass (im Gegensatz zum Basispreis) keine vari- able Zusatzvergütung27 gezahlt wird, wenn sich nicht ein geplantes und vereinbartes Min- destmaß an Erfolg tatsächlich einstellt.28 Üblicherweise wird diese bezahlt, wenn die Ergeb- nisse der Referenzjahre feststehen.29 Dies bedeutet, dass der Abschluss einer Earn-Out- Vereinbarung fast immer mit einem Ratenzahlungsplan für den Kaufpreis verbunden ist.30 Zur konkreten Bestimmung der zusätzlichen Zahlung wird i.d.R. eine Ermittlungsgrundlage, die den Erfolg abbildet mit einem (verabredeten) Multiplikator multipliziert, sofern evtl. vereinbarte Schwell- oder Zielwerte im relevanten Zeitraum erreicht wurden.31

Gemäß Fisseler/Weißhaupt gibt es bei dieser allgemeinen Funktionsweise drei konkrete Er- scheinungsformen von Earn-Out-Vereinbarungen:32 Der Regelfall ist ein schuldrechtlicher Earn-Out. Hier geht der Käufer die Verpflichtung ein, im Fall eines vorher definierten Erfolgs einen zusätzlichen Kaufpreis zu bezahlen. Der Kauf des Unternehmens selbst erfolgt jedoch ohne Bedingungen.33

Behält der Veräußerer neben der schuldrechtliche Beteiligung am Erfolg des Unternehmens auch eine Beteiligung an der Gesellschaft spricht man vom mitgliedschaftsrechtlich verfestigten Earn-Out. Ziel der gesellschaftsrechtlichen Beteiligung ist es, die Zahlung des Earn-Outs besser durchsetzen und überwachen zu können.

Grundsätzlich möglich, jedoch in der Praxis eher ein Ausnahmefall, ist die Verbriefung der Zuzahlungspflicht des Käufers als Earn-Out-Note34. Hierdurch wird das Recht verkehrsfähig und ermöglicht ggfs. eine Refinanzierung. Die Bewertung des Rechts und damit seine Nutzung gestaltet sich jedoch äußerst schwierig.

II. Anwendungsbereich von Earn-Out-Klauseln

Zum einen dienen Earn-Outs zur Überbrückung unterschiedlicher Preisvorstellungen von Käufer und Verkäufer beim Unternehmenskauf.35 Zum anderen kann es sein, dass in Unter- nehmen selbst bedeutende Unsicherheiten vorherrschen, die sehr großen Einfluss auf deren zukünftige Ertragssituation und damit auf die Bewertung haben. Beispielshaft seien hier schwebende Patent- oder Zulassungsverfahren, offene rechtliche Rahmenbedingungen, Pro- duktneuerungen oder Sanierungsmaßnahmen genannt.36 Sinnvoll ist die Anwendung von Earn-Out-Klauseln daher insb. für Unternehmen, die in der Aufbauphase sind (z.B. über neue Produkte, neue Technologie oder noch nicht umgesetzte Patente verfügen), die stark schwankende Erträge haben, die nicht (ausschließlich) gewinnorientiert agieren, oder deren Zukunftsaussichten sehr unterschiedlich beurteilt werden.37 Dazu gehören z.B. forschungsin- tensive Unternehmen38 oder Dienstleistungsunternehmen mit einem geringen Geschäfts- vermögen, die sehr stark auf die individuellen Fähigkeiten des Veräußerers angewiesen sind39. Aber auch Tochtergesellschaften eines Konzerns, die nicht Teil des eigentlichen Kern- geschäft sind und deren tatsächliches Ertragspotential nie offengelegt wurde40 oder Unter- nehmen, die sehr stark von einem (oder einer geringen Anzahl von) Kunden oder auch Liefe- ranten abhängig sind, gehören in diese Kategorie41.

Earn-Out-Vereinbarungen werden aus den genannten Gründen auch gerne von Private Equity-Investoren genutzt, um besonders risikobehaftete Gesellschaften wieder weiterzuveräußern. Sie verfolgen mit ihren Investitionen kurz- bis mittelfristige Ziele, die sich gut in der üblichen Laufzeit von Earn-Out-Vereinbarungen abbilden lassen.42

Zusätzlich kann dieses Instrument auch als Absicherung bzgl. verschiedener Unsicherheiten, wie z.B. dem Fortbestand von wichtigen Verträgen oder Konzessionen43 oder die tatsächli- che Realisierung ungewisserer Erträge oder Aufwendungen,44 genutzt werden. So kann der variable Teil des Kaufpreises auf ein Escrow-Konto (Sperrkonto) eingezahlt werden, welches die ausstehende Summe bis zum tatsächlichen Eintritt des erwarteten Ereignisses sichert.45

Darüber hinaus können Earn-Out-Vereinbarungen auch genutzt werden, um den Erwerber die Aufbringung des Kaufpreises zu ermöglichen, falls dieser zum Zeitpunkt des Kaufes nicht über die entsprechenden Mittel verfügt.46 Dieses Argument steht insb. bei Unternehmenstransaktionen im Familienbereich im Vordergrund, wo zum einen das Ziel verfolgt wird, das Unternehmen als Einheit zu erhalten, zum anderen aber auch der kaufende Familienteil nicht finanziell überfordert werden soll.47

Beim Kauf eines Unternehmens bei dem der Altgesellschafter in der Geschäftsführung des Unternehmens bleibt, dient dieses Instrument zur Gleichschaltung der Interessen und zur Incentivierung des ehemaligen Eigentümers. Er verdient an einer positiven Entwicklung des Unternehmens, trägt jedoch gleichzeitig einen Teil des (unternehmerischen) Risikos.48

Ähnliches wie bei Finanz- und Wirtschaftskrisen gilt auch für die Nachfolgeproblematik bspw. im deutschen Mittelstand in den nächsten Jahren: Auch hier kann der Earn-Out-Ansatz einen Lösungskompromiss darstellen.49 Durch solch eine Klausel kann sichergestellt werden, dass ein Käufer nicht nur ein kurzfristiges Interesse hat und das Unternehmen als reines Spe- kulationsobjekt sieht.50

In jedem Fall ist es notwendig, dass es in irgendeiner Form eine Kontinuität der Geschäftstätigkeit und eine fortdauerende Eigenständigkeit des zu verkaufenden Unternehmens gibt. Nur hierdurch ist eine Vergleichbarkeit des Erfolges gegeben und damit eine Earn-Out- Zahlung überhaupt sinnvoll und möglich.51 Da dies tiefgreifende Einschränkungen bei Unternehmensübernahmen sind und dies häufig auch der Motivlage zuwider läuft, schränkt es die Anwendungsmöglichkeiten von Earn-Out-Regelungen spürbar ein.

III. Anwendungshäufigkeit von Earn-Out-Klauseln

Grundsätzlich werden Earn-Out-Klauseln schwerpunktmäßig bei kleineren oder mittelgroßen Transaktionen eingesetzt. Dies lässt sich aus der Historie erklären, da sie ursprünglich bei kleinen, nicht öffentlichen Übernahmen von Unternehmen mit geringen oder sehr volatilen Cash Flows genutzt wurden. In den letzten Jahren, war jedoch eine Zunahme des Einsatzes von Earn-Out-Vereinbarungen bei größeren Unternehmenstransaktionen zu beobachten.52

Wie häufig Earn-Out-Klauseln in Unternehmenskaufverträge in der Praxis angewendet wer- den, lässt sich nicht ganz eindeutig ermitteln. In unterschiedlichen Untersuchungen schwankt das Ergebnis je nach Datenquelle, Zeitraum und Sitz der Vertragsparteien.53 Reuer et al. kamen z.B. bei Käufern aus den USA mit internationalen Übernahmezielen zwischen 1995 und 1998 auf einen Einsatz in 1,7% aller Fälle.54 Auch Weiser stellt bei einer Analyse von Unternehmenskäufen der ersten neuneinhalb Monate 2004 vergleichbare Ergebnisse fest: Bei deutschen 1,8% und bei internationalen Transaktionen 2,1%.55 Zu einer ähnlichen Einschätzung (2,5%) kommen zudem Weston et al., ohne das jedoch bei ihnen offengelegt wird, auf welcher Datenbasis dies basiert.56 Einen deutlich höheren Verbreitungsgrad stell- ten Datar et al. mit 4,1% bei US-Käufern mit internationalen Übernahmezielen zwischen 1990 und 1997 fest.57 Chatterjee et al. kamen auf einen Wert von 5,9% bei britischen Käu- fern mit internationalen Übernahmezielen zwischen 1998 und dem ersten Quartal 2003.58 Für kleinere Transaktionen in den USA konnte Harris 2002 sogar einen Verbreitungsgrad von fast 10% feststellen.59 Bei Venture Capital Transaktionen mit deutscher Beteiligung wurden laut einer Analyse von Kreifels Earn-Out-Klauseln in 35% aller Kaufverträge im Jahr 2009 ein- gesetzt.60

Da jedoch wie einleitend beschrieben der Earn-Out-Ansatz hauptsächlich bei Käufen kleine- rer nicht gelisteter Unternehmen verwendet wird und über diese Transaktionen wenig bzw. keine Informationen verfügbar sind, dürfte der tatsächliche Anteil eher höher liegen.61

C. Ausgestaltung

Die Flexibilisierung des Kaufpreises wird in den so genannten Earn-Out-Klauseln vertraglich ausgestaltet und umgesetzt.62 Da es sowohl in der Forschung als auch bei der konkreten An- wendung keine verbindlichen (rechtlichen) Vorgaben für diese Vereinbarungen gibt, ver- wundert es nicht, dass in der Praxis sehr unterschiedliche Klauseln zu finden sind.63 Dabei unterscheiden sich die Ausgestaltungen je nach Branche, Betriebsführung, beteiligte Akteure etc. sehr.64 In jedem Fall können durch eine detaillierte und auf den Einzelfall angepasste Regelung im Vertrag Missverständnisse oder eine teure rechtliche Auseinandersetzung ver- mieden werden.65

I. Parameter von Earn-Out-Klauseln

Durch die großen Unterschiede bei Unternehmenstransaktionen konnte sich bislang in der Beratungspraxis kein einheitliches Modell von Earn-Out-Klauseln durchsetzen. Es erfolgte jedoch die Etablierung gewisser Standards bzgl. der zentralen Inhalte. Die folgenden Para- meter werden dabei als diese zentralen Inhalte von Earn-Out-Klauseln, die es zu regeln gilt, angesehen.66

a. Laufzeit

Die Earn-Out-Periode stellt die Dauer der Vereinbarung dar. Diese entspricht regelmäßig dem für die Zahlungsverpflichtung maßgeblichen Zeitraum.67 Häufig umfassen Earn-Out- Regelungen eine Zeitspanne von zwei bis fünf Jahren.68 Dabei gilt es grundsätzlich zu beach- ten, dass eine kurze Earn-Out-Periode das Risiko von Manipulationen durch das Verschieben oder Vorziehen relevanter Entscheidungen erhöht.69 Aus diesem Grund und um Einmaleffek- te möglichst zu vermeiden, sollte die Laufzeit mindestens zwei Jahre betragen.70 Lange Lauf- zeiten sind, durch die üblicherweise für den Verkäufer vereinbarten Kontrollrechte und die hierdurch erschwerte Integration der gekauften Gesellschaft, eher die Ausnahme.71

Es ist sinnvoll, das Ende der Earn-Out-Periode so festzulegen, dass das Ergebnis bezüglich dessen bei der Vereinbarung Unsicherheit bestanden hat, (gerade) feststeht: Z.B. nachdem man absehen kann, ob der Businessplan erfüllt wird,72 neue Produkte erfolgreich sind oder auslaufende Verträge verlängert bzw. gekündigt wurden. Für den Fall von Private Equity Investoren als Käufer kann dies auch der Weiterverkauf sein, der dann möglichst in der Laufzeit der Vereinbarung liegen sollte.73

b. Erfolgsindikator

Erfolgsindikatoren (oder auch Bemessungsgrundlagen)74 messen den Erfolg des veräußerten Unternehmens an dem der Verkäufer teilhaben soll.75 Sie müssen zum einen den Erfolg der Zielgesellschaft möglichst objektiv abbilden, zum anderen aber auch das Management der Zielgesellschaft motivieren, Leistung für den Käufer zu erbringen.76 Darüber hinaus sollte solch eine Maßgröße auch nicht einfach manipulierbar sein und kein opportunistisches Verhalten des Käufers ermöglichen.77

Grundsätzlich kommen sowohl umsatzabhängige als auch ertragsabhängige Erfolgsindikato- ren in Betracht.78 Alternativ kann man auch finanzielle und nicht finanzielle Erfolgsindikato- ren unterscheiden.79 Typische Beispiele sind Cash Flow, der das Finanzierungspotential an- gibt, EBIT (Earnings Before Interest & Taxes), der über die operative Ertragskaft aussagt und EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation & Amortization), der die operative Ertragskraft bei anlageintensiven Geschäftsfeldern beschreibt, aber auch Bruttobetriebsge- winn, ROCE (Return on Capital Employed), EVA (Economic Value Added), Absatz, Jahresüber- schuss, Bilanzgewinn, Eigenkapital, Kunden(-stamm), Zulassungen, Produktentwicklung, For- schung oder Patente.80

In Einzelfällen werden auch nicht unternehmensbezogene Kennzahlen verwendet. Bspw. können bei rohstofffördernden bzw. -erzeugenden Unternehmen die Preise für diese Rohstoffe als Erfolgsindikatoren genutzt werden.81 Oder es werden externe Daten wie Durchschnittswerte aus Branchenvergleichen (Benchmarking) verwendet.

Unter Umständen sind auch Kombinationen von Kennzahlen möglich und eine gemischte Größe als Erfolgsindikator einsetzbar.82

Ein grundsätzlich objektives Erfolgsmaß stellt der Weiterverkaufserlös dar. Dieser ist insb. beim Verkauf an Privat Equity- oder andere Investoren, die von Anfang an den Weiterverkauf (Exit) planen, sinnvoll und ermöglicht einen weitgehenden Gleichlauf der Interessen von Käufer und Verkäufer.83

Allgemein bevorzugen Käufer eher finanzielle Erfolgsindikatoren, die weit unten in der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) stehen, da durch diese der tatsächliche Nutzen (nach Abzug aller Aufwandspositionen) aus ihrer Sicht besser abgelesen werden kann. Verkäufer hingegen orientieren sich lieber an den Anfang der GuV, da dort die Manipulationsmöglichkeiten des Erwerbers geringer sind.84

Aus Sicht des Erwerbers macht es Sinn auf den Gleichlauf, der von ihm gewählten Methode zur Bewertung des Unternehmens mit dem Erfolgsindikator zu achten. So ist es ratsam, wenn die Bewertung mit Multiples auf EBIT oder Umsatz erfolgt, diese auch als Erfolgsindi- kator zu nehmen.85

Es gibt kaum Untersuchungen, wie häufig einzelne Bemessungsgrundlagen in der Praxis ver- wendet werden. Lediglich Cain et al. ermittelten 2006, dass in gut 32% aller Fälle Cash-Flow- Größen (darunter auch EBIT, EBITDA etc.) und in knapp 32% Umsatz als Bemessungsgrundla- gen für den Earn-Out definiert werden. Bei den anderen Kennzahlen finden nur noch das Vorsteuerergebnis mit gut 10% und die nicht-finanziellen Kennzahlen mit gut 12% signifikan- te Verwendung.86

Für Venture Capital Transaktionen mit deutscher Beteiligung im Jahr 2009 stellte Kreifels fest, dass bei 63% Kennzahlen des Unternehmens, bei 27% die Dauer der Diensttätigkeit von Managern und bei weiteren 10% andere Erfolgsindikatoren genutzt wurden.87

c. Rechnungslegungsgrundsätze

Die Parteien müssen sich zudem auf die methodischen Details zur Ermittlung des Erfolgsindi- kators und letztlich der Earn-Out-Zahlung verständigen. Insb. die Festlegung der anzuwen- denden Rechungslegungsnormen wie bspw. HGB oder IFRS ist dabei unbedingt notwendig.88 In vielen Fällen ist es vorteilhaft, dem Vertrag die Rechnungslegungsgrundsätze und Beispiel- rechnungen beizufügen.89 Aus Sicht des Käufers macht es zudem Sinn, auf eine zu seiner Unternehmensbewertung und Preisfindung analoge Anwendung von Bilanzierungsvorschrif- ten und -regelungen zu achten.90

d. Definition und Bereinigung

Neben der möglichst einschränkenden Präzisierung des Erfolgsindikators, um Spielraum für Interpretationen zu vermeiden, müssen auch gewünschte Bereinigungen wie das Nichtbe- rücksichtigen einzelner Positionen bei der Berechnung des Erfolgsindikators91 vereinbart werden.92 Ziel der Bereinigungen ist es, zum einen die originäre Leistung des Veräußerers abzugrenzen. Zum anderen soll hierdurch auch die Möglichkeit für opportunistisches Verhal- ten des Käufers beschränkt werden.93 Hierzu gilt es, insb. auch eine Regelung zu treffen, wie außerordentliche Erträge und Aufwendungen oder andere unregelmäßige Sondereinflüsse (Non-Recurring Items) zu behandeln sind.94 Aber auch bzgl. der Synergien, die der Käufer nach dem Erwerb erzielen kann, sollte eine Vereinbarung gefunden werden. Üblicherweise wird der Käufer die Position vertreten, dass diese alleine ihm zufließen sollen und entspre- chend bei der Berechnung heraus zurechnen sind.95 Grundsätzlich sollte der Einfluss von Sonderfaktoren, die nicht die (selbst erzielten) Erfolge des Unternehmens wiederspiegeln, bereinigt werden.96

Um Manipulationen zu bereinigen ist auch denkbar, dass einzelne Werte wie z.B. Aufwands- positionen auf Basis von Benchmarking-Werten korrigiert werden. Eine Anpassung auf den Durchschnitt der Wettbewerber verhindert, dass sich eine einseitige Einflussnahme des Käu- fers niederschlägt, setzt jedoch auch Anreize, sich nicht vom Wettbewerb zu differenzieren.

Darüber hinaus stellt sich auch die Frage, ob eine Verrechnung der Werte des Erfolgsindika- tors zwischen einzelnen Jahren der Earn-Out-Periode erfolgen soll.97 Ein Ausgleich von z.B. Erträgen mit Verlusten der Vorjahre erlaubt zwar eine (globale) umfassende Aussage über den Erfolg. Dies schafft jedoch auch negative Leistungsanreize, da bei zu hohen Verlusten zu Beginn jeglicher Leistungsanreiz für die verbleibende Earn-Out-Periode verhindert wird.

Die Maßgröße kann zusätzlich nach oben mittels eines Caps oder nach unten mittels eines Floors beschränkt werden.98 Üblicherweise wird jedoch eher die eigentliche Zahlung, die sich auf Basis der Maßgröße errechnet und nicht die Maßgröße selbst auf eine zulässige Band- breite beschränkt.99

e. Referenzmaßstab

Zur Berechnung der Earn-Out-Zahlung auf Basis des Erfolgsindikators gibt es drei grundsätzli- che Vorgehensweisen bzw. Zahlungsmethoden.100 Zum einen ist es möglich, einen festen Standard (Set Standard) bzgl. des gewählten Erfolgsindikators zu vereinbaren. Der Vergleich mit diesem Standard bestimmt dann, ob und in welcher Höhe eine variable Zahlung zu leis- ten ist.101 Im Fall des Erfolgsindikators “Gewinn nach Steuern“ könnte bspw. der Gewinn nach Steuern des Vorjahres einen festen Standard darstellen. Wird dieser Vorjahreswert während eines Jahres der Earn-Out-Periode übertroffen, wird von der Differenz zwischen beiden Werten der vereinbarte Anteil als Earn-Out-Zahlung fällig.102 Den konstant positiven Anreiz eines prozentualen Anteils für den Erwerber kann man sogar noch verstärken, indem der Anteil des Veräußerers nach oben hin abnehmend vereinbart wird.103 Ein fester Standard bei dessen Überschreiten ein fixer zusätzlicher Betrag zu zahlen ist, hat im Vergleich zu ei- nem prozentualen Anteil den Nachteil, dass es für den Erwerber u.U. den Anreiz gibt, den Schwellenwert gerade nicht zu überschreiten. Durch eine (leichte) Verbesserung des Erfolgs- indikators am Schwellwert könnte sich - aufgrund der Earn-Out-Zahlung - die Ertragslage des Käufers sogar verschlechtern. Für ihn macht u.U. nur ein sehr deutliches Überschreiten Sinn, da nur in diesem Fall der erzielte Erfolg den Earn-Out-Betrag überkompensieren kann.

Zum anderen kann auch ein variabler Standard (Moving Standard) genutzt werden, bei dem die tatsächlichen Ergebnisse gegen einen Vergleichsmaßstab, der sich mit den erzielten Er- gebnissen verändert, abgeglichen werden.104 Z.B. kann zuerst der Wert des Erfolgsindikators des Vorjahrs als Referenzmaßstab für das erste Jahr der Earn-Out-Periode gesetzt werden. In den folgenden Jahren wird immer das beste Ergebnis (eines Jahres bzgl. des Erfolgsindika- tors) während der gesamten Earn-Out-Periode als neuer Standard genommen. Zusatzzah- lungen werden entsprechend nur geleistet, wenn der sich jedes Jahr verbessernde Standard übertroffen wird. Da diese Vereinbarung im Vergleich zum festen Standard für den Verkäu- fer (durch die notwendige jährliche Steigerung) schwieriger zu erfüllen ist, liegt die prozen- tuale Beteiligung am Erfolg üblicherweise über der festen Variante.105

Dritte Option ist ein kumulativer Standard (Cumulative Standard). Hier werden die Ergebnis- se bzgl. des Erfolgsindikators während der gesamten Earn-Out-Periode aufaddiert und mit dem Vorjahreswert (vor Beginn der Earn-Out-Periode), der auf denselben Zeitraum umge- rechnet wird,106 verglichen. Die Zahlung des variablen Kaufpreises erfolgt hier, im Gegensatz zu den anderen beiden Standards, erst am Ende der Earn-Out-Periode. Diese späte Zahlung ist auch der Grund, weshalb die prozentuale Beteiligung am Erfolg höher ist als beim festen Standard. Sie liegt jedoch aufgrund der nicht notwendigen permanenten Ergebnissteigerung unter dem Beteiligungslevel beim variablen Standard.107 Im Vergleich zum festen Standard bietet der kumulative Standard den Vorteil, dass er stark schwankende Ergebnisse bei denen der Standard über- und unterschritten wird, ausgleicht und c.p. zu niedrigeren Earn-Out- Zahlungen führt.108

[...]


1 Vgl. Ihlau/Gödecke, Earn-Out-Klauseln, S. 687.

2 Vgl. Nemeroff et al., Earnouts, S. 1.

3 Vgl. Ihlau/Gödecke, Earn-Out-Klauseln, S. 687; Nemeroff et al., Earnouts, S. 1.

4 Vgl. Fisseler/Weißhaupt, Vendor Finance, S. 431; Holzapfel/Pöllath, Unternehmenskauf, Rn. 737f; Ihlau/Gödecke, Earn-Out-Klauseln, S. 687; Picot, Unternehmenskauf, Rn. 69.

5 Vgl. Ek/von Hoyenberg, Unternehmenskauf, S. 55; Bruski, Kaufpreisbemessung, S. 19 sieht dabei insb. die Kaufpreisanpassung als wesentliches Gestaltungselement.

6 Vgl. Vischer, Earn out-Klauseln, S. 509.

7 Vgl. Helbling, in: Peemöller, S. 250.

8 Vgl. van Kann, in: van Kann, S. 57, der auch den Begriff Besserungsschein als Synonym verwendet.

9 Vgl. Baums, Unternehmenskaufverträge, S. 2; Jansen, Unternehmensakquisitionen, S. 291.

10 Vgl. Helbling, in: Peemöller, S. 248.

11 Vgl. Münch, in: Brück, S. 225.

12 Vgl. Bruski, Kaufpreisbemessung, S. 25ff. Zu Kaufpreisanpassungen, die sich überwiegend auf Veränderungen zwischen Vertragsabschluss und Vollzug der Transaktion fokussieren und damit eher vergangenheitsorientiert sind vgl. bspw. von Braunschweig, Kaufpreisklauseln, S. 1815ff.; Ek/von Hoyenberg, Unternehmenskauf, S. 59ff.

13 Vgl. Tallau, Optionsbasierte Bewertung, S. 376.

14 Vgl. Baums, Unternehmenskaufverträge, S. 11.

15 Vgl. Bose, Earn-outs, S. 42.

16 Vgl. Griffith, Buying, S. 40.

17 Vgl. Datar et al., Earnouts, S. 217, 227; Tannon, Art of Structuring, S. 58.

18 Vgl. Pitt/Glover, Earnout, S. B05; Tuttlies/Bredow, Earn-out-Abrede, S. 911.

19 Vgl. Weiser, Earnout-Methode, S. 512.

20 Vgl. Baums, Unternehmenskaufverträge, S. 2; Ek/von Hoyenberg, Unternehmenskauf, S. 58; Holzap- fel/Pöllath, Unternehmenskauf, Rn. 722; Timmerbeil/Stancke, Unternehmenskauf, S. 28; Vischer, Earn out- Klauseln, S. 509f. Zum optionalen Charakter von Earn-Outs vgl. Tallau, Optionsbasierte Bewertung, S. 376.

21 Vgl. Baums, Unternehmenskaufverträge, S. 2.

22 Vgl. Helbling, in: Peemöller, S. 248; Holzapfel/Pöllath, Unternehmenskauf, Rn. 737; Weiser, EarnoutMethode, S. 512; Münch, in: Brück, S. 225.

23 Vgl. Vide Fabregat, Earnouts, S. 11. Zur Aufteilung zwischen fixen und variablen Kaufpreis (Earn-Out-Ratio) vgl. insb. Piehler, Kontraktgestaltung, S.209f.; aber auch Meuli, Earn-Out-Methode, S. 54ff. und Reum/Steele, Contingent Payouts, S. 84f.

24 Vgl. Graw/Schuppener, Unternehmensnachfolge, S. 20.

25 Vgl. Jansen, Unternehmensakquisitionen, S. 291f; Labbé, Earn-Out-Ansatz, S. 118. Wenn Basispreis und variabler Anteil mit dem Zukunftserfolgswert bewertet werden ergibt dies in der Konsequenz - sofern der variable Anteil auch negativ werden kann - das gleiche Ergebnis, wie bei einer Substanzbewertung beim Basispreis und einer Erfolgsbewertung beim variablen Anteil.

26 Vgl. Ihlau/Gödecke, Earn-Out-Klauseln, S 687f.

27 Vgl. Crasselt/Lukas, M&A-Transaktionen, S. 728: Es ist auch möglich, für diesen Fall eine negative variable Zusatzvergütung, also eine Zahlung des Verkäufers, zu vereinbaren.

28 Vgl. Zanner/Doehner, Rechtsratgeber, S. 31.

29 Vgl. Jansen, Unternehmensakquisitionen, S. 292.

30 Vgl. Ek/von Hoyenberg, Unternehmenskauf, S. 58.

31 Vgl. Münch, in: Brück, S. 225.

32 Vgl. Fisseler/Weißhaupt, Vendor Finance, S. 432.

33 Vgl. von Braunschweig, Kaufpreisklauseln, S. 1815, 1817f.; Vischer, Earn out-Klauseln, S. 509ff.

34 Vgl. Piehler, Kontraktgestaltung, S. 219: Auch als Vendor Loan Note oder falls entsprechend standardisiert als Contingent Payment Units (CPUs) bezeichnet.

35 Vgl. Baums, Unternehmenskaufverträge, S. 3; Fisseler/Weißhaupt, Vendor Finance, S. 431; Gilson, Value Creation, S. 239, 262ff.; Hitzer, Unternehmenskauf, S. 56; Zanner/Doehner, Rechtsratgeber, S. 31.

36 Vgl. von Braunschweig, Kaufpreisklauseln, S. 1817f; Ek/von Hoyenberg, Unternehmenskauf, S. 58; Graw/Schuppener, Unternehmensnachfolge, S. 20; Jansen, Unternehmensakquisitionen, S.292; Münch, in: Brück, S. 225; Timmerbeil/Stancke, Unternehmenskauf, S. 28; Weiser, Earnout-Methode, S. 512; Zanner/Doehner, Rechtsratgeber, S. 31.

37 Vgl. Baums, Unternehmenskaufverträge, S. 3; Beyer et al., Earn-out-Klauseln, S. 32f.; Helbling, in: Peemöller, S. 248.

38 Vgl. Ferrari, Perfect Earn-Out, S. 63; Helbling, in: Peemöller, S. 249.

39 Vgl. Baums, Unternehmenskaufverträge, S. 3; Beyer et al., Earn-out-Klauseln S. 32f.

40 Vgl. Fisseler/Weißhaupt, Vendor Finance, S. 431.

41 Vgl. Baums, Unternehmenskaufverträge, S. 3; Bruski, Kaufpreisbemessung, S. 20.

42 Vgl. Fisseler/Weißhaupt, Vendor Finance, S. 431f.

43 Mietverträge, Generalvertretungsverträge etc.

44 Investitionen, Steuerzahlungen, Ladenhüter, Eventualverbindlichkeiten etc.

45 Vgl. Helbling, in: Peemöller, S. 248f.

46 Vgl. Timmerbeil/Stancke, Unternehmenskauf, S. 28.

47 Vgl. Ek/von Hoyenberg, Unternehmenskauf, S. 59.

48 Vgl. Münch, in: Brück, S. 225.

49 Vgl. Graw/Schuppener, Unternehmensnachfolge, S. 20; Mertens, Unternehmernachfolge, S. 1ff.

50 Vgl. Münch, in: Brück, S. 225.

51 Vgl. Jansen, Unternehmensakquisitionen, S. 292.

52 Vgl. Tuttlies/Bredow, Earn-out-Abrede, S. 911; Vide Fabregat, Earnouts, S. 11.

53 Vgl. Weiser, Earnout-Methode, S. 515.

54 Vgl. Reuer et al., Mitigating Risks, S. 24f.

55 Vgl. Weiser, Earnout-Methode, S. 515.

56 Vgl. Weston et al., Takeovers, 98f.

57 Vgl. Datar et al., Earnouts, S. 218.

58 Vgl. Chatterjee et al., Accounting Information, S. 9.

59 Vgl. Harris, Earnouts, Anhang A: Zeitraum 1.1.2002 - 24.4.2002.

60 Vgl. Kreifels, VC-Finanzierungen, S. 13.

61 Vgl. Weiser, Earnout-Methode, S. 516.

62 Vgl. Weiser, Earnout-Methode, S.512.

63 Vgl. Ihlau/Gödecke, Earn-Out-Klauseln, S. 688. Für Formerfordernisse allgemein vgl. van Kann, in: van Kann, S. 37ff.

64 Vgl. Helbling, in: Peemöller, S. 250.

65 Vgl. Ek/von Hoyenberg, Unternehmenskauf, S. 58; Weiser, Earnout-Methode, S. 516.

66 Entsprechend kann die Gliederung dieses Kapitels durchaus als Checkliste für den relevanten Themenkomplex verwendet werden.

67 Vgl. Ihlau/Gödecke, Earn-Out-Klauseln, S. 689; Weiser, Earnout-Methode, S. 512.

68 2-3 Jahre: Baums, Preisvereinbarungen, S. 1273; Bruckner, Unternehmenskauf, S. 5; Rayney, Earn-outs, S. 94; 2-4 Jahre: Bruski, Kaufpreisbemessung, S. 28; Klasen, Gestaltungsmöglichkeiten, S. 535; Münch, in: Brück, S. 226; 2-5 Jahre: Helbling, in: Peemöller, S. 248; Kohers/Ang, Earnouts, S. 467; Sherman/Janatka, Engineering Earn-Outs, S. 27; Walton/Kreb, Purchase Price Adjustments, S. 22; Walton et al., Earnouts, S. 15; Piehler, Kontraktgestaltung, S. 203; 3-4 Jahre: Graw/Schuppener, Unternehmensnachfolge, S. 22; 3-5 Jahre: Bose, Earnouts, S. 42; Crasselt/Lukas, M&A-Transaktionen, S. 728; Hussey, Earn-outs, S. 104; Reum/Steele, Contingent Payouts, S. 85; bis zu 5 Jahren Bruner, Applied Mergers, S. 613; Ausreiser nach oben und unten sind: 1-3 Jahre: Cain et al., Earnouts; 1-5 Jahre: Datar et al., Earnouts, S. 202; Vide Fabregat, Earnouts, S. 18; 3-8 Jahre: Fisseler/Weißhaupt, Vendor Finance, S. 433; Hitzer, Unternehmenskauf, S. 51.

69 Vgl. Baums, Unternehmenskaufverträge, S. 433; Fisseler/Weißhaupt, Vendor Finance, S. 433; Graw/Schuppener, Unternehmensnachfolge, S. 22.

70 Vgl. Baums, Unternehmenskaufverträge, S. 226; Münch, in: Brück, S. 226.

71 Vgl. Beumer/Duscha, in Peemöller, S. 1031; Ihlau/Gödecke, Earn-Out-Klauseln, S. 689.

72 Vgl. Hitzer, Unternehmenskauf, S. 57, der die Verständigung der beiden Vertragsparteien auf einen Businessplan, welcher die gesamte Earn-Out-Periode umfasst, als sinnvoll erachtet.

73 Vgl. Fisseler/Weißhaupt, Vendor Finance, S. 433.

74 Vgl. Baums, Unternehmenskaufverträge, S. 6.

75 Vgl. Baums, Preisvereinbarungen, S. 1273; von Braunschweig, Kaufpreisklauseln, S. 1815f.; Fisseler/Weißhaupt, Vendor Finance, S. 432; Vischer, Earn out-Klauseln, S. 509 & 511f.

76 Vgl. Ihlau/Gödecke, Earn-Out-Klauseln, S. 689.

77 Vgl. Baums, Unternehmenskaufverträge, S. 6, 14; Graw/Schuppener, Unternehmensnachfolge, S. 22.

78 Vgl. Weiser, Earnout-Methode, S. 516.

79 Vgl. Ihlau/Gödecke, Earn-Out-Klauseln, S. 688; Walton/Kreb, Purchase Price Adjustments, S. 20.

80 Vgl. Bruski, Kaufpreisbemessung, S. 20, 27; Hitzer, Unternehmenskauf, S. 51; Ihlau/Gödecke, Earn-Out- Klauseln, S. 688; Klasen, Gestaltungsmöglichkeiten, S. 535.

81 Vgl. Piehler, Kontraktgestaltung, S. 207, der jedoch anmerkt, dass hierdurch keine Anreizwirkung erzielt wird.

82 Vgl. Fisseler/Weißhaupt, Vendor Finance, S. 432.

83 Vgl. Fisseler/Weißhaupt, Vendor Finance, S. 432.

84 Vgl. Ihlau/Gödecke, Earn-Out-Klauseln, S. 688; Walton/Kreb, Purchase Price Adjustments, S. 21;.

85 Vgl. Bruckner, Unternehmenskauf, S. 5.

86 Vgl. Cain et al., Earnouts, S. 38.

87 Vgl. Kreifels, VC-Finanzierungen, S. 13.

88 Vgl. Hitzer, Unternehmenskauf, S. 57; Ihlau/Gödecke, Earn-Out-Klauseln, S. 689; Weiser, Earnout-Methode, S. 516.

89 Vgl. Nemeroff et al., Earnouts, S. 1.

90 Vgl. Münch, in: Brück, S. 226; Pearson, Trade Secrets, S. 92.

91 Z.B. in der GuV die Einkünfte des Altgesellschafters als Geschäftsführer des erworbenen Unternehmens oder Zinsaufwendungen für den Kaufpreis.

92 Vgl. von Braunschweig, Kaufpreisklauseln, S. 1817; Fisseler/Weißhaupt, Vendor Finance, S. 433; Graw/Schuppener, Unternehmensnachfolge, S. 21; Ihlau/Gödecke, Earn-Out-Klauseln, S. 689; Klasen, Gestaltungsmöglichkeiten, S. 535.

93 Vgl. Baums, Unternehmenskaufverträge, S. 6.

94 Vgl. Graw/Schuppener, Unternehmensnachfolge, S. 22; Hitzer, Unternehmenskauf, S. 57; Weiser, EarnoutMethode, S. 516.

95 Vgl. Bruski, Kaufpreisbemessung, S. 28.

96 Vgl. Münch, in: Brück, S. 226.

97 Vgl. Baums, Unternehmenskaufverträge, S. 5.

98 Vgl. Delcker, Unternehmenskauf, S. 2453; Graw/Schuppener, Unternehmensnachfolge, S. 21.

99 Vgl. hierzu die Ausführungen im entsprechenden Abschnitt „Zulässige Bandbreiten“.

100 Vgl. Crasselt/Lukas, M&A-Transaktionen, S. 728; Graw/Schuppener, Unternehmensnachfolge, S. 21; Ihlau/Gödecke, Earn-Out-Klauseln, S. 688; Weiser, Earnout-Methode, S. 513ff.

101 Vgl. Hecht, Earnouts, S. 4; Labbé, Earn-Out-Ansatz, S. 120; Meuli, Earn-Out-Methode, S. 65f.; Reum/Steele, Contingent Payouts, S. 85f.

102 Exemplarisches Beispiel zur Erläuterung des festen Standards.

103 Vgl. Baums, Unternehmenskaufverträge, S. 5

104 Vgl. Ihlau/Gödecke, Earn-Out-Klauseln, S. 688.

105 Vgl. Hecht, Earnouts, S. 6.

106 Hierzu wird der Vorjahreswert mit der Anzahl der Jahre der Earn-Out-Periode multipliziert.

107 Vgl. Hecht, Earnouts, S. 7.

108 Vgl. Crasselt/Lukas, M&A-Transaktionen, S. 729.

Ende der Leseprobe aus 47 Seiten

Details

Titel
Variable Kaufpreisgestaltung durch Earn-Out-Klauseln in Unternehmenskaufverträgen
Hochschule
Westfälische Wilhelms-Universität Münster  (Institut für Internationales Wirtschaftsrecht - Prof. Dr. Ingo Sänger)
Veranstaltung
Masterarbeit zur Erlangung des Grades eines Master in Law (LL.M.) im Studiengang Mergers & Acquisitions
Note
1,7
Autor
Jahr
2010
Seiten
47
Katalognummer
V280515
ISBN (eBook)
9783656737308
ISBN (Buch)
9783656737292
Dateigröße
616 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Earn-Outs, Unternehmenskauf, M&A, Mergers & Acqusitions, Kaufpreis, Kaufvertrag, Variabler Kaufpreis, Kaufpreisklausel
Arbeit zitieren
Jörg Kotzenbauer (Autor), 2010, Variable Kaufpreisgestaltung durch Earn-Out-Klauseln in Unternehmenskaufverträgen, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/280515

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