Neue Ansätze zur Unternehmensbewertung durch umweltbezogene Ratings

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung

2. Öko-Rating – ein in sich widersprüchlicher Begriff?
2.1 Nachhaltigkeit als Leitbild der Ökonomie
2.2 Rolle der Unternehmen in einer nachhaltigen Gesellschaft
2.3 Rating
2.3.1 grundlegende Definition
2.3.2. Funktion des Ratings für den Emittenten
2.3.3. Funktion des Ratings für den Investor
2.4. Öko-Rating

3. Ablauf eines Öko-Ratings
3.1. Initiierung des Öko-Ratings
3.2. Datengewinnung für die Bewertung des Unternehmens
3.3. Ausschlusskriterien
3.4. Determinanten einer Bewertung
3.4.1. Ziele und Kriterien
3.4.2. Präferenzen
3.4.3. Umweltzustände
3.4.4. Alternativenraum
3.4.5. Bewertungsmethoden
3.5. Distribution der Ergebnisse

4. Funktionen eines Öko-Ratings
4.1. Funktion aus Sicht der Investoren
4.1.1. Verbesserung der Informationsgrundlage
4.1.2. Erhöhung der Marktvisibilität
4.1.3. Erhöhung der Markttransparenz
4.1.4. Zusatznutzen für den Investor
4.2. Funktion aus Sicht der Emittenten
4.2.1. Senkung der Finanzierungskosten / Erweiterung des Anlegerspektrums
4.2.2. Disziplinierungseffekt und Kompetenzgewinn
4.2.3. Verbesserung des Shareholder-Value und Imagevorteile

5. Die Bewertungssystematik von Öko-Rating-Ansätzen
5.1. Delegationsproblematik
5.2. Methodik
5.3. Kosten

6. Beschreibung der Rating-Agenturen und ihrer Ansätze
6.1.oekom research AG
6.2. imug – Institut für Markt - Umwelt – Gesellschaft
6.3. SAM-Group – Sustainable Asset Management-Group
6.4. Centre Info

7. Vergleichende Bewertung der Öko-Rating-Ansätze
7.1. Nachhaltigkeitsverständnis
7.2. Delegationsproblematik
7.2.1.Treffsicherheit - Ziele
7.2.2. Treffsicherheit -Alternativen
7.2.3. Treffsicherheit - Umweltzustände
7.2.4. Treffsicherheit - Präferenzen
7.3. Agency-Problematik
7.3.1. Transparenz
7.3.2. Anreize
7.4. Methodik
7.4.1. Erhebungsmethodik
7.4.2. Erfasste Dimensionen der Nachhaltigkeit
7.4.3. Bewertungsmethodik
7.5. Kosten
7.6. Tabellarische Darstellung der Ergebnisse

8. Portfolios anhand sozial-ökologischer Kriterien -- Nachhaltigkeitsindices
8.1. Der Dow Jones Sustainability Global Index – DJSGI
8.2. Der Naturaktienindex – NAI

9. Fazit

10. Literaturverzeichnis

11. Anhang
Kriteriensystem des CRR der oekom research AG
Environmental Rating
Social Cultural Rating
Kriteriensystem des Unternehmenstesters von imug
Untersuchungsdimension Umwelt
Untersuchungsdimension Soziales
Untersuchungsdimension Markt und Gesellschaft
Kriteriensystem des Leader Research der SAM-Group
Kriteriensystem des Öko-Ratings von Centre Info
Die Kriterien des Natur-Aktien-Index (NAI)

1. Einleitung

Der Begriff der Nachhaltigkeit erlangte in den letzten Jahren in nahezu allen Bereichen eine immer größere Präsenz. Dies liegt zum einen daran, dass dieser Anfang der Neunziger Jahre entwickelte Begriff eine alles integrierende Betrachtungsweise impliziert, die derart bis dato nicht existent war, zum anderen daran, dass viele Menschen diesem Begriff und seinen Prinzipien oberste Priorität einräumen.

Alles scheint den Anspruch der Nachhaltigkeit erfüllen zu wollen, ob es sich nun um Ressourcennutzungssystemen, um das neue Rentensystem oder gar um das Lernverhalten von Studenten handelt. Hier stellt sich die Frage, ob in anbetracht dieser weitgestreuten Anwendung der Begriff nicht zur leeren Worthülse degeneriert, die vor allem aufgrund ihres Schlagwortcharakters gebraucht wird und somit eine Auseinandersetzung mit dessen Inhalten umgangen wird.

Der Nachhaltigkeitsbegriff wird aufgrund seiner vielschichtigen Komplexität besonders leicht zu einem Begriff mit vagem Inhalt, der sich jedweder Überprüfung und Verifizierung durch Dritte entzieht.

Besonders im Bereich der Finanz- und Börsenmärkte ist es von essentieller Bedeutung, über genau verifizierbare Informationen bezüglich Emissionstiteln zu verfügen, um a priori die Bonität eines Emittenten beurteilen zu können. Wenn man sich auf „leere Worthülsen“ verlassen muss und somit über keine genaue Informationsbasis verfügt, läuft man schnell Gefahr, in den falschen Titel zu investieren.

Dieses Problem der Unsicherheit und asymmetrischen Informationsverteilung ist im Finanz- und Börsensektor schon lange bekannt. Dem kann man entgegenwirken, indem man die Unternehmen einem Rating unterzieht. Es versucht die Informationsdichte und -genauigkeit zu erhöhen.

Die Vereinigung von Investment und Nachhaltigkeit gewinnt von Jahr zu Jahr an Bedeutung. Immer mehr private und institutionelle Investoren sehen hier eine Chance, Geld in Einklang mit ihren Moralvorstellungen und/oder sogar renditewirksam anzulegen. Hier entstand nun der Bedarf nach „neuen Ratingverfahren“, mit deren Hilfe Unternehmen – als Emittenten von Wertpapieren – gemäß nachhaltiger Kriterien analysiert und bewertet werden können. Diese neuen Ratingverfahren versuchen das Leitbild der Nachhaltigkeit, verkörpert durch eine Kriteriologie auf die Unternehmen anzuwenden und so zu einem Rating zu gelangen.

Aufgabe dieser Arbeit ist es bestehende Ansätze von Nachhaltigkeits-Ratings darzustellen und sie bezüglich ihrer Nachhaltigkeits-Validität zu beurteilen.

Neben dem Instrument des Ratings sollen auch Portfolios anhand sozial-ökologischer Kriterien – sog. Nachhaltigkeitsindices vorgestellt und begutachtet werden.

Der Aufbau der Arbeit stellt sich folgendermaßen dar:

Kapitel 2 führt in die grundlegenden Begriffe – Nachhaltigkeit und Rating ein. In anbetracht der vielen oft nicht klar voneinander abzugrenzenden Ausdrücke werden Begriffsdefinitionen gegeben, die semantische Missverständnisse verhindern sollen. Es wird der Frage nachgegangen inwiefern Nachhaltigkeit und Rating in einem Konzept integrierbar sind und worin die Legitimation dieser Integration liegt.

Kapitel 3 befasst sich eingehend mit dem Konzept des nachhaltigkeitsorientierten Ratings. Es wird der prinzipielle Ablauf eines solchen Verfahrens aufgezeigt

Kapitel 4 versucht die Funktionen und Wirkungen, die im besonderen mit einem Öko-Rating einhergehen, darzustellen.

Im Kapitel 5 wird eine Bewertungssystematik für Öko-Ratings erstellt. Diese soll es ermöglichen eine Bewertung der unterschiedlichen Ratingansätze vorzunehmen.

Kapitel 6 stellt die wichtigsten im deutschsprachigen Raum etablierten Ansätze dar und gibt ein kurzes Portrait der betreffenden Rating-Agenturen.

Kapitel 7 unterzieht die unter Kapitel 6 vorgestellten Ansätze anhand der im 5. Kapitel entwickelten Systematik einer vergleichenden Bewertung.

Kapitel 8 befasst sich mit den sog. Nachhaltigkeitsindices, die einen wichtigen Aspekt der praktischen Umsetzung nachhaltiger Kapitalanlagen verkörpern. Es soll vor allem die finanzielle Performance und Relevanz dieser Indices beleuchtet werden.

Abschließend wird im Kapitel 9 ein Fazit gegeben

2. Öko-Rating – ein in sich widersprüchlicher Begriff?

Der Begriff Rating wird im allgemeinen mit dem Finanz- und Börsenwesen in Verbindung gebracht, wobei eine Unternehmensbewertung ausschließlich anhand von ökonomie-basierten Kriterien angenommen wird. Seit einigen Jahren befinden sich jedoch neuartige Ratingansätze auf dem Markt, die auf dem Leitbild der Nachhaltigkeit aufbauen, oder es zumindest in ihre Bewertung einfließen lassen. Öko-Ratings stellen vom Begriff her zwar nur eine Untergruppe dieser sog. Nachhaltigkeitsratings dar, doch wird mit Ihnen nicht nur versucht, die ökologische Sphäre der Nachhaltigkeit als Bewertungsmaßstab mit einfließen zu lassen, sondern es wird versucht, dem Leitbild der Nachhaltigkeit als alles integrierenden Ansatz gerecht zu werden.

Hier stellt sich nun die Frage, ob denn Aspekte des Nachhaltigkeitskonzeptes, seien es nun ökologische oder soziale, dem Konzept bzw. der Aufgabe und des Ziels eines Ratings nicht widersprüchlich gegenüberstehen.

In diesem Teil der Arbeit soll neben einer Definition des Ratingbegriffs und des Begriffs der Nachhaltigkeit versucht werden, die Idee, die ein nachhaltigkeits-bezogener Ratingansatz beinhaltet, zu hinterfragen und dessen theoretische Rechtfertigung zu überprüfen.

2.1 Nachhaltigkeit als Leitbild der Ökonomie

Die Idee der Nachhaltigkeit ist keineswegs eine Erfindung unserer Zeit. Sie lässt sich gar in einem jahrhundertealtem Konzept zur Forstbewirtschaftung wiederfinden, welches besagt, dass einerseits Waldfläche und Waldvorrat und andererseits deren ökonomischer Ertrag nachhaltig, d.h. dauerhaft zu erhalten sind.^[1]

In die öffentliche Diskussion unserer Zeit gelang das Konzept der Nachhaltigkeit als globales Wirtschaftsprinzip durch die Veröffentlichung des sog. Brundtland-Reports im Jahre 1987. Hierin erfolgt folgende Definition: “Nachhaltige Entwicklung soll gewährleisten, dass die Menschheit die Bedürfnisse der Gegenwart befriedigt, ohne die Fähigkeit zukünftiger Generationen, ihre eigenen Bedürfnisse zu befriedigen, zu gefährden.“^[2]

Auf der staatlichen Ebene wurde das Ziel der nachhaltigen Entwicklung im Jahre 1992 im Rahmen der UN-Konferenz für Umwelt und Entwicklung proklamiert. Die dort verabschiedete AGENDA 21 beinhaltet einen globalen Ansatz, der ökonomische, ökologische sowie soziokulturelle Aspekte enthält.^[3]

In Anschluss daran erfolgte und erfolgt heute immer noch eine wahre „Flut“ an neuen Definitionen, die das Leitbild der „Nachhaltigen Entwicklung“ zu konkretisieren versuchen. So zählen Kastenholz et al.^[4] Mitte der Neunziger Jahre schon über 60 Definitionen. In anbetracht dieser Definitionenvielfalt und der mannigfaltigen Verwendung in den Medien liegt es auf der Hand, dass es „almost as many definitions of sustainable development as there are writers who contemplate it“^[5] gibt. Um eine „Entleerung des Begriffs“ zu verhindern, ist es notwendig, sich auf konkrete Inhalte zu einigen und die Dimensionen des Begriffs genau abzustecken. Dies wird in der AGENDA 21 im Kapitel 40 verlangt, in dem der Aufbau einer verlässlichen, bedarfsgerechten Informationsgrundlage gefordert ist. Die Kommission für nachhaltige Entwicklung der Vereinten Nationen (CSD) hat in den Jahren von 1995-2001 ein solches international akzeptiertes Indikatorensystem entwickelt, welches eine Testphase in 22 Ländern absolvierte und einer fortlaufenden Veränderung unterliegt.^[6] Allerdings sind hier auf der staatlichen Ebene verschiedene Ansätze zu finden, die zum Teil stark differieren. Hier wären z.B. der OECD-Ansatz, die Umweltindikatorenberichte der Europäischen Umweltagentur (EEA), die Indikatoren zur Messung nachhaltiger Entwicklung in Europa des EUROSTAT, der Deutsche Umweltindex (DUX) und die Indikatoren der deutschen Nachhaltigkeitsstrategie zu erwähnen, um nur einige zu nennen. Die Unterschiede der einzelnen Ansätze sind zum Teil erheblich – die Vorstellungen bezüglich der Reichweite von Nachhaltigkeit different. Das Spektrum der als wichtig erachteten Indikatoren umfasst z.B. die Zahl der Wohnungseinbrüche^[7] aber auch die Lese- und Schreibfähigkeit^[8].

Es handelt sich hierbei um ein allgegenwärtiges Merkmal der Nachhaltigkeitsdebatte.

Nachhaltigkeit wird als alles integrierender Ansatz verstanden, als Maßstab für alle Entscheidungen gesetzt. Dieses breite Spektrum verlangt nach einer einheitlichen Definition des Begriffs. Es muss ein allgemein akzeptierter Standard gefunden werden, auf den sich jeder berufen und verlassen kann. Eine Auseinandersetzung mit den Inhalten ist gefordert. Denn erst wenn dies geschehen ist, kann das Nachhaltigkeits-Konzept erfolgreich implementiert werden.

In anbetracht dieser Tatsache ist es nun notwendig, den Kern der Nachhaltigkeit herauszuarbeiten.

Die im Brundtland-Report und in der AGENDA 21 vorgenommene Umschreibung einer nachhaltigen Entwicklung fordert letztendlich eine treuhändlerische Nutzung und Bewahrung der uns zur Verfügung stehenden natürlichen Ressourcen. Dieses kann als einer der Grundpfeiler der Nachhaltigkeitsidee angesehen werden, dessen Wichtigkeit aus folgendem Zitat hervorgeht: „Menschliches Leben und Wirtschaften ist an einem Punkt angelangt, an dem es Gefahr läuft, sich seiner eigenen natürlichen Grundlagen zu berauben.“^[9] In anbetracht eines Status Quo, der durch eine fortschreitende Schädigung der Ökosysteme gekennzeichnet ist, werden hier die Deckung der Grundbedürfnisse aller Menschen, die Verbesserung des Lebensstandards vieler Menschen und eine adäquate Bewirtschaftung der Ökosysteme als zentrale Ziele angesprochen. Ausgehend hiervon lässt sich nun Nachhaltige Entwicklung gemäss einer Drei-Säulen-Strategie darstellen.(s. Abb. 0)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 0: Die drei Säulen der Nachhaltigkeit (in Anlehnung an Heins 1997 S.50)

Diese drei miteinander vernetzten Elemente stellen die Grundpfeiler einer nachhaltigen Entwicklung dar. Der ökonomische Aspekt bezieht sich auf Allokation und Wirtschaftswachstum, der ökologische Aspekt auf den Schutz und Erhalt der natürlichen Lebensgrundlagen und das soziale Element berücksichtigt die sozialen Belange der Menschen.^[10] Um auch hier eine weitere Konkretisierung vorzunehmen, steht zumindest in der europäischen Diskussion der ökologische Aspekt im Vordergrund. Er wird gewissermaßen als Engpassfaktor angesehen.^[11]

Diese Fokussierung auf einen Aspekt stößt in vielen Kreisen auf Kritik.^[12] Es kann jedoch festgestellt werden, dass die ökologische Komponente auf einer übergeordneten Ebene anzusiedeln ist, da eine in ihrer Funktion zerstörte Umwelt das Leben an sich unmöglich macht. Die beiden anderen Dimensionen von Nachhaltigkeit bauen auf dem Aspekt der Ökologie auf. Aus diesem Grund und aus Gründen des begrenzten Umfangs dieser Arbeit, wird in der folgenden Darstellung eine Fokussierung auf diesen Aspekt vorgenommen.

Auf diesem Gebiet haben sich in der Literatur einige grundlegende Regeln für den Umgang mit natürlichen Ressourcen durchgesetzt, die wie folgt lauten:^[13]

- Die Abbaurate erneuerbarer Ressourcen darf die – natürliche oder menschlich beeinflusste – Regenerationsrate nicht übersteigen.
- Die Abgabe von Schadstoffen muss unter der Assimilationskapazität des Ökosystems bleiben.
- Die Reduktion des Bestandes nicht-regenerativer Ressourcen muss durch eine entsprechende Zunahme des Bestandes an regenerativen Ressourcen und/oder eine entsprechende Effizienzsteigerung ausgeglichen werden.
- Die durch den Abbau nicht-regenerativer Ressourcen erzielten Knappheitsrenten (hierunter versteht man den Marktpreis abzüglich der Förderkosten inklusive der Kapitalverzinsung) sollen vornehmlich in die Entwicklung von Technologien zur Nutzung regenerativer Ressourcen, wie z.B. Wind, Sonne, Erdwärme etc. investiert werden.

Grundlage dieser Regeln ist die sog. Zeitregel, die besagt, dass das zeitliche Anpassungsvermögen der Natur als Maßstab für das Ausmaß menschlicher Eingriffe ist. Kontroverse Ansichten bestehen im Rahmen dieser Regeln vor allem in Bezug auf die Nutzung der nicht-regenerativen Ressourcen. Lassen sich Bestandsminderungen von nicht-regenerativen Ressourcen über die Kompensation durch regenerativen Ressourcen hinaus, durch reproduzierbares bzw. Humankapital substituieren?^[14]

Dies ist eine der Kernfragen des Nachhaltigkeitsdiskurs, sie verkörpert das Axiom der intergenerationalen Verteilungsgerechtigkeit. Die Antwort auf diese Frage ermöglicht es, das Konzept der Nachhaltigkeit in verschiedene Abstufungen auszudifferenzieren.

Grundlage der Unterscheidung ist hier die sog. „constant capital rule“ – die Regel eines für alle Generationen konstanten Kapitalbestandes, die von der „Londoner Schule“ um David Pearce herausgearbeitet wurde. Sie beinhaltet die drei Größen:^[15]

- Naturkapital KN: dieses kann in zwei Untergruppen eingeteilt werden, in die regenerativen Ressourcen (z.B. Biomasse) und in die nicht-regenerativen Ressourcen (z.B. fossile Brennstoffe)
- Künstliches Kapital KM: es handelt sich hierbei um vom Menschen geschaffene Kapitalbestände (z.B. Investitionsgüter, Institutionen)
- Humankapital KH: dies sind alle Qualifikationen der Menschen, die eine gewisse ökonomische Relevanz aufweisen (z.B. handwerkliche Fähigkeiten, Allgemeinbildung)

Sie alle zusammen bilden den Gesamtkapitalbestand gemäss folgender Formel:

KT = KN + KM + KH

Hier gebührt primär dem Naturkapital die Aufmerksamkeit, da das künstliche und das Humankapital zeitlich betrachtet, akkumuliert werden^[16] (die aktuelle Bildungsproblematik soll hier außen vor bleiben). Die oben angesprochene Frage nach der Nutzung der nicht-regenerativen, bzw. regenerativen Ressourcen, sprich das Naturkapitals lässt eine Aufteilung von Nachhaltigkeit in drei Ausprägungen zu:^[17]

- „Starke Nachhaltigkeit“: Das Naturkapital wird als nicht substituierbar angesehen. Ein Verbrauch von nicht-regenerativen Ressourcen und die Übernutzung regenerativer Ressourcen ist nicht nachhaltig.
- „Schwache Nachhaltigkeit“: Die Bedingung für diese Ausprägung von Nachhaltigkeit ist ein konstantes oder wachsendes Gesamtkapital KT. Das Naturkapital ist in seinen beiden Ausprägungen vollständig durch die beiden anderen Kapitalunterarten substituierbar.
- „Ausgewogene Nachhaltigkeit“: Hier wird versucht, zwischen den beiden Extrempositionen zu vermitteln. Bestimmte Teile des Naturkapitals, sind substituierbar andere Teile nicht. Naturkapital und vom Menschen geschaffenes Kapital sind hier weder vollständig komplementär noch sind sie vollständig substituierbar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Strukturelle Darstellung der Nachhaltigkeitskonzepte(In Anlehnung an Steurer (2001) S.557)

In Abbildung 1 werden die drei Ausprägungen mit all ihren Implikationen gegenübergestellt.

Da eine eingehende Erörterung aller Aspekte der jeweiligen Ausprägungen von Nachhaltigkeit den gegebenen Rahmen sprengen würde, soll an dieser Stelle nur auf Steurer 2001 verwiesen werden, der die verschiedenen Paradigmen der Nachhaltigkeit eingehend behandelt.

Eine Debatte um die Extrempositionen von Nachhaltigkeit ist im Hinblick auf konkrete Maßnahmen und notwendige Lernprozesse von untergeordneter Bedeutung. Der Diskurs ist hier eher von einer Art „Glaubenssystem“ geprägt, das eine rationale, objektive Erörterung fast unmöglich macht. Noch erschwerend kommt hinzu, dass die Frage, welche Zusammensetzung des Gesamtkapitals zukünftigen Generationen den größten Nutzen bietet, aus heutiger Perspektive nur unzureichend zu beantworten ist.

Die Nachhaltigkeits-Debatte ist also eine Art fortwährender Suchprozess, dessen Ergebnis – der Nachhaltigkeitsbegriff und seine Inhalte – nie statisch sein kann und nur schwer konsensfähig sein wird.

2.2 Rolle der Unternehmen in einer nachhaltigen Gesellschaft

Unternehmen verkörpern heutzutage einen der zentralen Pfeiler unserer Gesellschaft. Sie gewährleisten nicht nur die Versorgung mit Gütern und die Entlohnung des Produktionsfaktors Arbeit, sondern prägen einen Großteil des sozio-kulturellen Zusammenlebens.

„Gerade Großunternehmen agieren heute global und stellen gesellschaftliche Machtzentren dar, die nicht nur über ihre Produktionstätigkeit, sondern auch durch ihren Einfluss auf Lebensstile und Konsummuster die Nutzung von Ressourcen und die Freisetzung von Stoffen und Energien maßgeblich Prägen.“^[18] Hieraus wird ersichtlich, dass Unternehmen nicht nur direkt – durch ihren Ge- bzw. Verbrauch der Natur als Senke oder Quelle – sondern auch indirekt, nämlich mittels Einflussnahme auf Verhaltensweisen der Menschen Einfluss auf die Umsetzung eines Leitbildes der nachhaltigen Entwicklung haben.

Das Handeln der Unternehmen stellt ein Ergebnis eines komplexen Zusammenspiels verschiedener Gruppen dar. Diese können maßgebenden Einfluss auf das Unternehmen haben. Man kann hier ganz grob drei sog. Lenkungssysteme unterscheiden:^[19]

1. Politik: Um lenkend auf Unternehmen einwirken zu können, stehen neben den klassischen Instrumenten der Umweltpolitik – wie z.B. Abgaben, Auflagen etc. – auch indirekte „Maßnahmen“ zur Verfügung. Dies sind z.B. Umweltzeichen für Produkte, die EG-Öko-Audit-Verordnung oder Verpflichtungen zur Umweltberichterstattung. Die zentrale Aufgabe des Lenkungssystems Politik besteht darin, durch Gesetze, Vollzugskontrolle und Rechtsprechung die marktwirtschaftlichen Rahmenbedingungen so zu setzen, dass die Unternehmen zu einem nachhaltigen Wirtschaften angehalten werden.^[20]
2. Öffentlichkeit: Die Meinung, die die Öffentlichkeit bezüglich einer Unternehmung hat, ist ein Ergebnis der Informationsübertragung aus dem Unternehmen, über die Medien, hin zur Bevölkerung. Das Ziel eines guten Image hat bei nahezu allen Unternehmen oberste Priorität, da Kaufentscheidungen oftmals vom Image des Unternehmen beeinflusst werden.
3. Markt: Es bestehen vielfältige Möglichkeiten über Marktbeziehungen auf die „Nachhaltigkeit“ eines Unternehmens Einfluss zu nehmen.^[21] Die gestiegene Zahlungsbereitschaft für energiesparende und langlebige Geräte, der Kauf von Produkten aus ökologischen Anbau oder die gestiegene Anzahl von Investmentfonds, die ihre Werte nach ethischen Kriterien auswählen, sind nur einige Entwicklungen der Märkte, die den Unternehmern es ermöglichen, sich am Markt zu profilieren und es somit durch einen „Öko-Wettbewerb“ zu einem ökologie-orientierten Strukturwandel kommen kann.

Im Rahmen der Marktzusammenhänge kommt auch die Rolle der Kapitalgeber zu tragen, die Einfluss auf die Unternehmen ausüben können, wenn es um eine „sozialverantwortlich motivierte Akzentverschiebung in der Wirtschaft“^[22] geht.

Der Finanzmarkt^[23] bildet das Zentrum der modernen Marktwirtschaft. Die größte Bedeutung als „Geldversorger der Wirtschaft“ hat der Emissionsmarkt. Die Unternehmen, die sich über ihre einbehaltenen Gewinne selbst finanzieren, versorgen sich darüber hinaus auf dem Emissionsmarkt mit Kapital. Das bereits verteilte Einkommen der Gesellschaft findet hier über den Emissionsmarkt seinen Rückfluss zu den Unternehmen und steht zu Investitionszwecken zur Verfügung.^[24]

Es muss hierbei dafür gesorgt werden, dass die Kommunikation bzw. der Informationsfluss zwischen Emittenten und Investoren reibungslos ablaufen kann. Vor allem in anbetracht der Komplexität der Geld- und Kapitalmärkte ist es dem einzelnen Investor nahezu unmöglich sich selbstständig alle Informationen, die er benötigt, um seine Investition gemäss seinen Präferenzen zu lenken, zu verschaffen.

Die Informationsasymmetrie, die hier besteht, muss aufgehoben werden, zumindest muss ihr entgegengewirkt werden. Hauptziel ist es hier die Bonität des Emittenten a priori zu bestimmen, d.h. einen Maßstab für die zukünftige Zahlungsfähigkeit zu finden.^[25]

Hier setzt das Instrument der Unternehmensbewertung, das sog. Credit Rating an, welches die Bonität der Emittenten versucht zu beurteilen.

2.3 Rating

Der folgende Abschnitt soll einen kurzen Einblick in das traditionelle Credit-Rating geben. Es wird teils exemplarisch an den Ratings der Marktführer auf diesem Markt Moody´s und Standard & Poor´s erläutert.

2.3.1 grundlegende Definition

Der Begriff Rating stammt aus dem anglo-amerikanischen Sprachraum und bedeutet ganz allgemein eine Beurteilung durch die Vergabe von Noten.^[26]

Als Verfahren zur Beurteilung der Bonität von Emittenten wird es seit Ende des 20. Jahrhunderts eingesetzt, wobei sich der Begriff des Credit-Rating eingebürgert hat.^[27] Heutzutage sieht sich der Investor einer nahezu unbegrenzten Anzahl von Investitionsmöglichkeiten gegenübergestellt. Um sein Investment nach seinen Vorstellungen (Investmentrisiko, erzielbare Rendite etc.) zu lenken, ist eine eingehende Bonitätsanalyse notwendig.

In anbetracht „[...] begrenzter eigener Ressourcen sehen sich Investoren, Privatanleger, aber auch große institutionelle Investoren (Pensionskassen, Investmentfonds und andere Investoren) zunehmend außerstande, die erforderliche Bonitätsanalyse eines Emittenten selbst durchzuführen.“^[28]

Das Credit-Rating lässt sich in zwei Teilgebiete aufteilen:

Das Credit-Rating im umfassenden Sinne bezeichnet jede klassifizierende Beurteilung der Bonität von Forderungstiteln, die durch Symbole formuliert wird. Es beinhaltet somit auch die Beurteilung der Qualität von Kreditnehmern im Konsumentenkreditgeschäft einer Bank. Das Credit-Rating im engeren Sinn bezieht sich lediglich auf Bonitätsurteile über Anleihen oder andere in Form von Forderungsrechten verbriefte Wertpapiere bzw. deren Emittenten.^[29]

Die folgenden Ausführungen beschränken sich auf das Credit-Rating im engeren Sinne, welches von spezialisierten Unternehmen, den Rating-Agenturen durchgeführt wird.

Das Risiko des Emittenten, den Forderungen nicht Folge leisten zu können, kann folgenden drei Bereichen entstammen – dem Länderrisiko, dem Branchenrisiko und dem Unternehmensrisiko.^[30] (Siehe Abbildung 2)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Moody´s Pyramide der Ratinganalyse (Quelle: UNTERA (2002) o.S.)

In einem ersten Schritt werden die Risiken bezüglich des Domizillandes des Emittenten beurteilt, wobei das Hauptaugenmerk auf der internationalen Kreditwürdigkeit des Herkunftslands liegt.

Darauf aufbauend wird die aktuelle Situation und die Entwicklungsperspektive der Branche des Emittenten analysiert. Abschließend wird das Unternehmensrisiko beurteilt, basierend auf folgenden Risikokriterien:^[31]

- Wettbewerbliche und betriebliche Risiken
- Finanzwirtschaftliche Risiken
- Unternehmensstruktur und rechtliche Risiken
- Managementqualität
- Betriebswirtschaftliche Kennzahlen

Das Ergebnis des Ratings schlägt sich in einer Note wieder, die bei Moody´s von Aaa über 17 Abstufungen bis zu C,^[32] bei Standard & Poor´s von AAA über 8 Stufen bis D reicht. Diese Note spiegelt die gesamten Ergebnisse der Risikoanalysen bezüglich eines Unternehmens wider.

2.3.2. Funktion des Ratings für den Emittenten

Wie oben bereits erwähnt ist der Kapitalmarkt ein wichtiger Bestandteil der Unternehmensfinanzierung.^[33] Aufgrund des Einflusses der Ratingergebnisse anerkannter Agenturen (wie Moody´s oder Standard & Poor´s) auf das gesamte Spektrum potenzieller Investoren, liegt die Bedeutsamkeit für das Unternehmen auf der Hand. Man kann hier zwei Aspekten einen besonderen Stellenwert zuweisen:

- Verbesserung der Finanzierungsbedingungen

Durch die erhöhte Transparenz und Informationseffizienz ist es den Emittenten möglich, ihre Finanzierungskosten zu senken, da die von den Anlegern verlangte Risikoprämie sinkt. Dies gilt sowohl auf dem Kapitalmarkt, als auch im Firmenkundengeschäft der Banken, da diese meist externe Ratings (im engeren Sinne) bei ihren Ratings (im weiteren Sinne) berücksichtigen.

- Erweiterung des Anlegerspektrums

Gute Ratingergebnisse führen oftmals zu einem erhöhten Bekanntheitsgrad, was einen positiven Einfluss auf das Ansehen – sprich das Standing – am Kapitalmarkt hat. Da die Bonität durch das Rating bereits ermittelt ist, erhöht sich die Liquidität des Wertpapiers, da die Bonität nicht erst bei jedem Handel gesondert geprüft werden muss.^[34] Außerdem kommen mehr potentielle Anleger in Frage, da für viele ein Rating Investitionsvoraussetzung ist.

Letztendlich verbessert ein gutes Rating nicht nur das Standing sondern kann sich auch positiv auf andere Bereiche der Unternehmung auswirken.^[35]

2.3.3. Funktion des Ratings für den Investor

Die wichtigste Funktion des Ratings für den Investor ist die Informationsbeschaffung. Sie macht den Kapitalmarkt transparenter und sorgt für eine hohe Informationseffizienz. Dies führt dazu, dass die Anzahl der Fehlentscheidungen aufgrund unzureichender oder falscher Information verringert werden kann.

Ratings sorgen also dafür, dass die Informationsasymmetrie, die auf einem solch komplexen und vielschichtigen Markt, wie dem Kapitalmarkt, herrscht verringert wird und es somit dem Investor tendenziell erleichtert wird, die Investments zu tätigen, die seinen Vorstellungen bezüglich Rendite und Risiko entsprechen.

2.4 Öko-Rating

Die wachsende Sensibilisierung vieler Menschen in bezug auf ethische Kriterien, seien sie nun ökonomischer, ökologischer oder soziokultureller Natur hat eine neue Dimension an Informationsbedürfnis entstehen lassen.

Die Grundidee der Berücksichtigung ethischer Prinzipien ist in Amerika schon seit dem 17. Jahrhunderts bekannt, wo damals Quäker-Familien keine Geschäfte im Rüstungs- oder Sklavenhandel tätigten. Die Vorstellung, dass Vermögen verpflichtet, greift immer weiter um sich. Zudem stehen die Fragen einer „zukunftsfähigen Gesellschaft“ vielen Menschen sehr nahe. Sich der Macht des Kapitalmarkts bewusst, versuchen sie, durch ein Investment in „ethische Finanztitel“ eine Präferenzverschiebung primär seitens der Unternehmen aber auch auf Seite der Gesellschaft in Richtung ethischer Werte zu bewirken.

Die neue Dimension des Informationsbedürfnisses ist auf dieser Ebene anzusiedeln.

Die traditionellen Credit-Ratings der Finanzmärkte beziehen derartige Fragestellungen nicht in ihre Bewertung mit ein. Hier setzt das Konzept des Öko-Ratings an: „Die Form des Rating als Instrument der ethisch-ökologischen Unternehmensbewertung zielt darauf ab, anhand von vergleichbaren Messkriterien höhere Transparenz in die zugegeben schwierige Güteabwägung im ideellen Bereich zu bringen.[...]. Ethisch-ökologisches Rating ist die bewertende Klassifizierung eines Unternehmens hinsichtlich seiner ethischen Bonität. Dabei handelt es sich um eine qualitative differenzierende Wertung nach standardisierten Kriterien, die durch systematische Datenerhebung, Analyse, Auswertung und Aufbereitung von ethisch-ökologischen Unternehmensdaten vollzogen wird.“^[36]

[...]

---

^[1] Vgl. Nutzinger (1995) S.207ff

^[2] Vgl. WCED (1987) S.43

^[3] Vgl. BMU (2001) S.1

^[4] Vgl. Kastenholz et al. (1996) S.1

^[5] O´Riordan; Voisey (1997) S.4

^[6] Vgl. Zieschank (2002) S.481f

^[7] Bundesregierung (2002) Kapitel D

^[8] EUROSTAT/European Commission 2001 S.5-8

^[9] BMZ (2002) o.S.

^[10] Vgl. Gerken; Renner (1996) S.1

^[11] Ebenda

^[12] Vgl. Rat für Nachhaltige Entwicklung (2002) S.3f

^[13] Vgl. Nutzinger (1995) S.223ff

^[14] Vgl. Nutzinger; Radke (1995) S.28f

^[15] Steurer (2001) S.545f

^[16] Ebenda

^[17] Steurer (2001) S.556

^[18] Fichter; Clausen (1998) S.4

^[19] Vgl. Dyllick (1989) S.228

^[20] Vgl. Fichter, Clausen (1998) S. 10

^[21] Vgl. ebenda S.9

^[22] Homolka, Nguyen-Khac (1996) S.680

^[23] Der Begriff Finanzmarkt umfasst den Geldmarkt, auf dem kurzfristige Finanzierungsmittel gehandelt werden und den Kapitalmarkt, auf dem längerfristige Finanzierungsmittel gehandelt werden.

^[24] Vgl. Hoffmann (1991) S.15

^[25] Büschgen (2001) -Bonität S.246

^[26] Vgl. Mattern (1984) S.374

^[27] Vgl. Figge (2000) S.4

^[28] Berblinger (1996) S.23

^[29] Vgl. Hoffmann (1991) S.17

^[30] Ebenda S.64

^[31] Vgl. Hoffmann (1991) S.66

^[32] Auf die Bewertung von Anleihen einer Laufzeit weniger als ein Jahr soll hier nicht eingegangen werden

^[33] Vgl. Büschgen (2001) -Rating, Emittentensicht S.1228

^[34] Vgl. Leffers (1996) S.362

^[35] Ebenda

^[36] Homolka; Nguyen-Khac (1996) S.684