Ausgewählte Auswirkungen der Einführung des Kapitalanlagegesetzbuchs (KAGB) auf Private Equity Fonds in Deutschland

Inhaltsverzeichnis

A. Einleitung

B. Private Equity Fonds: Eine Begriffsbestimmung
I. Private Equity
II. Formen von Private Equity Fonds
1. Private Equity Fonds mit Direktinvestments
2. Private Equity Dach- und Feeder-Fonds
III. Gesellschaftsrechtliche Struktur und Regulierung vor Inkrafttreten des KAGB

C. Anwendung des KAGB auf Private Equity Fonds
I. Investmentvermögen im Sinne des KAGB
1. Organismus für gemeinsame Anlagen
2. Einsammlung von Kapital
3. Anzahl von Anlegern
4. Festgelegte Anlagestrategie und Anlegernutzen
5. Kein operativ tätiges Unternehmen
6. Ausnahmetatbestand der Holdinggesellschaft
II. Zulassungs- bzw. Registrierungspflicht der KVG
1. Ausnahmen von der Zulassungspflicht
2. Berechnung der Schwellenwerte

D. Arten von Private Equity Fonds nach dem KAGB
I. Geschlossene Spezial-AIF
1. Professionelle und semiprofessionelle Anleger
2. Spezielle Vorschriften des KAGB für geschlossene Spezial-AIF
II. Geschlossene Publikums-AIF

E. Pflichten der Verwalter von Private Equity Fonds unter dem KAGB
I. Das Übernahmesonderrecht des KAGB
1. Anwendungsbereich des Übernahmesonderrechts
2. Kapitalerhaltungsvorschriften (Anti-Asset-Stripping Rules)
II. Vertrieb von Private Equity Fonds in Deutschland
1. Vertrieb an Privatinvestoren
2. Vertrieb an (semi-)professionelle Anleger
3. Vertrieb von AIF außerhalb der Regelungen des KAGB
III. Pflicht zur Bestellung einer Verwahrstelle
1. Wer kann Verwahrstelle sein?
2. Aufgaben der Verwahrstelle

F. Fazit

Literaturverzeichnis

A. Einleitung

Zur nationalen Umsetzung der Richtlinie 2011/61/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 8. Juni 2011 über die Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFM-RL) trat am 22. Juli 2013 das Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) in Kraft. Nach Erwägungsgrund 2 der AIFM-RL ist es das erklärte Ziel des europäischen Gesetzgebers, die Zulassung von und die Aufsicht über Verwalter von alternativen Investmentfonds („Alternative Investment Fund Manager“ – AIFM) den gleichen Anforderungen innerhalb der europäischen Mitgliedsstaaten zu unterstellen, um die mit der Verwaltung dieser Anlageformen zusammenhängenden Risiken durch ein kohärentes Vorgehen einschränken und bestenfalls ausschließen zu können. Nach dem Verständnis der AIFM-RL handelt es sich insbesondere bei Hedge Fonds, Private Equity Fonds und allen sonstigen Formen von geschlossenen Fonds um alternative Investmentfonds („Alternative Investment Funds“ – AIF). Der in Vorarbeiten zur AIFM-RL als Empfehlung an die europäische Kommission ergangene Lehne-Bericht¹ sowie der Rasmussen-Bericht² kommen zu dem Ergebnis, dass insbesondere von Hedge Fonds und Private Equity Fonds systematische Risiken für die Finanzmärkte ausgehen, weshalb diese Anlageformen einer umfassenden und europaweit einheitlichen Regulierung unterzogen werden müssen. Als Schwachstellen bei der Verwaltung dieser Fonds wurde neben dem übermäßigen Einsatz von Hebelfinanzierung („Leverage“) ein unzureichendes Risikomanagement, mangelnde Anlegerinformation und fehlende Transparenz beim Erwerb von Beteiligungen an nicht börsennotierten Unternehmen identifiziert.³ Nach Erwägungsgrund 3 der AIFM-RL sollen von dem Anwendungsbereich der Richtlinie alle AIFM erfasst werden, die Anlagevehikel verwalten, die nicht bereits nach der Richtlinie 2009/65/EG (OGAW-RL) reguliert sind. Anders als die OGAW-RL reguliert die AIFM-RL in erster Linie nur den Verwalter (AIFM) und nicht den verwalteten AIF.⁴ Dem Ziel der AIFM-RL, möglichst jede bisher unregulierte Fondsstruktur zu erfassen, ist auch der deutsche Gesetzgeber gefolgt, in dem er durch die Umsetzung der AIFM-RL und der OGAW-RL in einem einheitlichen Regelwerk – dem KAGB – sowohl offene als auch geschlossene Fonds sowie deren Verwalter einer einheitlichen Regulierung und Beaufsichtigung unterwirft.⁵ Hierunter fallen auch die Verwalter geschlossener Private Equity Fonds (PE-Fonds), die in Deutschland vor Einführung des KAGB als Produkte des „Grauen Kapitalmarkts“ nur teilweise einer Regulierung unterlagen. Zusätzlich zur Regulierung der AIFM hat sich der deutsche Gesetzgeber dazu entschlossen, auch eine Produktregulierung für die verschiedenen Typen von AIF im KAGB vorzunehmen.⁶

Gerade für geschlossene Fonds stellt die Einführung des KAGB eine Zäsur dar, da sie hinsichtlich Auflegung, Verwaltung und Vertrieb einer deutlich strengeren Regulierung unterworfen werden.⁷ Da geschlossene PE-Fonds Beteiligungen an nicht börsennotieren Unternehmen eingehen, sind diese besonders von der neuen Regulierung betroffen, da das KAGB in den §§ 287 bis 292 für Private Equity Transaktionen einschränkende Bestimmungen vorsieht.⁸ Aber auch die Vorschriften des KAGB zum Vertrieb von PE-Fonds und zur Bestellung einer Verwahrstelle stellen die Verwalter von PE-Fonds vor neue Herausforderungen. Die in diesem Zusammenhang stehenden gesetzlichen Pflichten und die damit verbundenen Auswirkungen auf das Geschäftsfeld der Verwalter von PE-Fonds in Deutschland stellen daher auch den Schwerpunkt dieser Masterarbeit dar. Zuvor wird jedoch erklärt, was PE-Fonds sind und wie diese vor Inkrafttreten des KAGB reguliert waren. Anschließend wird dargelegt, unter welchen Voraussetzungen ein PE-Fonds überhaupt unter den Anwendungsbereich des KAGB fällt und in welchem Umfang die Regulierung auf Fonds und Verwalter Anwendung findet. Sodann werden die verschiedenen Fondstypen des KAGB, die für die Strukturierung eines PE-Fonds in Frage kommen, dargestellt.

B. Private Equity Fonds: Eine Begriffsbestimmung

PE-Fonds sind solche Fonds, die grundsätzlich entweder unmittelbar oder mittelbar in nicht börsennotierte Unternehmen investieren. Je nach Form der Beteiligung wird zwischen PE-Fonds, die unmittelbar in Zielunternehmen investieren, sowie Dach- bzw. Feeder-Fonds, die wiederum in andere PE-Fonds anlegen, unterschieden.⁹ Eine Beteiligung an den Zielunternehmen, welche auch als Portfoliogesellschaften bezeichnet werden, erfolgt bei den zuletzt genannten Vehikeln somit nur mittelbar über den Direkt-Investment-Fonds. Darüber hinaus gibt es auch Mischfonds, die die zuvor genannten Beteiligungsformen kombinieren. Die mittelbare Investition über Feeder-Fonds erfolgt häufig aufgrund von steuerlichen und regulatorischen Anforderungen auf Investorenseite.¹⁰ Bevor jedoch vertieft auf die Spezifika der drei zuvor genannten Anlagevehikel eingegangen wird, soll zunächst allgemein dargelegt werden, was unter der Anlageform „Private Equity“ zu verstehen ist.

I. Private Equity

Private Equity steht für Eigenkapital- bzw. eigenkapitalähnliche Beteiligungen an Unternehmen. Im Unterschied zum gewöhnlichen Erwerb von börsennotierten Aktien eines Unternehmens, bei dem es sich ebenfalls um eine Eigenkapitalbeteiligung handelt, erfolgt im Rahmen eines Private Equity Investments eine Beteiligung an Unternehmen, die in der Regel an keiner Börse notiert sind.¹¹ Typischerweise wird bei einer Private Equity Beteiligung an einem Zielunternehmen danach unterschieden, ob sich das Unternehmen in einer sehr frühen („Early-Stage Investing“) oder schon reiferen Unternehmensphase („Later-Stage-Investing“) befindet. Während der „Early-Stage“ eines Unternehmens steht noch die eigentliche Entwicklung des Produktes bzw. der Dienstleistung, die später auf dem Markt angeboten werden soll, im Vordergrund der Unternehmung. Daran anknüpfend erfolgt die eigentliche Gründung des Unternehmens, bei der Herstellung und Vertrieb in den Fokus rücken. Aufgrund der frühen Marktphase und dem damit verbunden Wachstumspotential bestehen hier besonders hohe Renditechance, die jedoch mit einem entsprechend hohen Risiko einhergehen, da die Gefahr des Scheiterns des Unternehmens vergleichsweise hoch ist. Eine solche außerbörsliche Beteiligung an zumeist noch jungen Unternehmen zur Finanzierung ihrer Gründungs- und Aufbauphase wird auch als Venture Capital bezeichnet. Im Rahmen eines „Later-Stage-Investing“ wird solchen Unternehmen, die sich bereits auf dem Markt etabliert haben und über eine ausgeprägte Organisationsstruktur verfügen, Kapital zur Verfügung gestellt.¹² Die Private Equity Beteiligungen unterschieden sich in den beiden Marktphase unter anderem dadurch, dass bei Venture Capital Investments eine Minderheitsbeteiligung an dem noch jungen Unternehmen eingegangen wird, wohingegen bei den Formen des „Later-Stage-Investing“ vordergründing eine Mehrheitsbeteiligung beabsichtigt wird.¹³

In der Praxis haben sich für Private Equity Investitionen verschiedene Finanzierungsformen etabliert. Die bedeutendste PE-Strategie, gemessen am Transaktionsvolumen, sind Leveraged Buyouts („LBO“), bei denen die Akquisition eines Zielunternehmens unter einem hohen Fremdkapitaleinsatz erfolgt. Die Übernahme kann in der Struktur eines Asset (Erwerb aller Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten) oder Share Deal (Erwerb der Gesellschaftsanteile) erfolgen.¹⁴ Eine Sonderform von LBOs stellt das sogenannte Mangement-Buy-Out („MBO“) da, bei dem die Übernahme des Unternehmens durch die bestehende Geschäftsführung initiiert wird. Demgegenüber wird bei einem Mangement-Buy-In („MBI“) die Übernahme des Unternehmens durch eine externe Geschäftsführung finanziert. Eine weitere Finanzierungsform ist die sogenannte Replacement-Finanzierung, bei der ein Private Equity Investor (z.B. ein Private Equity Fonds) von einem Altgesellschafter dessen Anteile am Unternehmen erwirbt. Im Rahmen einer sogenannten Bridge-Finanzierung wird Unternehmen Kapital zur Überbrückung eines Finanzierungsbedarfs zur Verfügung gestellt. Typischer Anwendungsfall einer solchen Überbrückungsfinanzierung ist die Vorbereitung eines Börsengangs. Erfolgt eine Beteiligung an einem in wirtschaflichte Schieflage geratenen Unternehmen, wird dies als Distressed-Debt-Finanzierung bezeichnet. Eine weitere Finanzierungsform ist die Gewährung von Mezzanine-Kapital. Hierbei erfolgt keine gesellschaftsrechtliche Beteiligung, sondern den Portfoliogesellschaften wird zeitlich befristet Fremdkapital, das aufgrund der Nachrangigkeit und des Verzichts auf Besicherung der Eigenkapitalfinanzierung nahe steht, zur Verfügung gestellt. Eine solche Finanzierung kann beispielsweise in Form von Genussrechten, Wandelanleihen oder partiarischen Darlehen erfolgen. Streng genommen ist die Mezzanine-Finanzierung keine eigenständige Form der Private-Equity-Finanzierung, da sie in der Regel flankierend zu anderen Finanzierungsformen (z.B. im Rahmen von LBOs oder der Vorbereitung eines Börsengangs) eingesetzt wird.¹⁵

Private Equity Strategien zielen in erster Linie nicht auf die Generierung von laufenden Erträgen wie Zinsen oder Dividenden ab, sondern es wird bereits bei Einstieg in das Investment beabsichtigt, den Wert des Zielunternehmens zu steigern, um durch einen späteren Verkauf dieses Unternehmens eine hohe Rendite zu erzielen.¹⁶ Der Investitionshorizont einer klassischen Private Equity Investition ist daher auch regelmäßig von langfristiger Dauer. Für den späteren Verkauf eines Zielunternehmens, was auch als „Exit“ bezeichnet wird, haben sich in der Praxis mehrere Formen herausgebildet. Einerseits besteht die Möglichkeit, die Anteile an dem Unternehmen im Rahmen eines „Initial Public Offering“ (IPO) an der Börse zu platzieren. Alternativ bietet sich auch ein Verkauf an einen institutionellen oder strategischen Investor an („Trade Sale“). Ebenfalls geläufig sind sogenannte „Secondary Sales“, bei denen der ursprüngliche Private Equity Investor die Portfoliogesellschaft an einen PE-Fonds veräußert. Eine weitere Exit-Möglichkeit besteht in sogenannten „Share-Buy-backs“, bei denen die Anteile an die Altgesellschafter der Portfoliogesellschaft veräußert werden. Sofern keine der zuvor genannten Exit-Möglichkeiten Aussicht auf Erfolgt verspricht, erfolgt in der Regel die Liquidation der Portfoliogesellschaft in Form der Veräußerung aller Aktiva und der Ablösung der Schulden des Unternehmens. Dies wird bei LBOs häufig zu einem Totalverlust der Kapitalgeber führen, da aufgrund des hohen Fremdkapitaleinsatzes die Schulden den Liquidationserlös weit übersteigen.¹⁷

II. Formen von Private Equity Fonds

Eine Private Equity Investition in ein Zielunternehmen erfolgt zumeist über einen von einem Private Equity Emissionshaus aufgelegten PE-Fonds. In diesem Anlagevehikel „poolen“ überwiegend institutionelle Anleger ihr Kapital zu Anlagezwecken in Private Equity Investments. Als Investoren von PE-Fonds kommen unter anderem Stiftungen, Pensionskassen, Banken und auch reiche Privatpersonen in Betracht.¹⁸ Nach einer aktuellen Studie von Coller Capital zeigen momentan insbesondere Family Offices und Versicherungsunternehmen ein großes Interesse an einer Investition in PE-Fonds.¹⁹ Die durch die Investoren eingezahlten Gelder investiert der PE-Fonds in ein oder mehrere Zielunterunternehmen oder in weitere Private Equity (Ziel-)Fonds. Im Folgenden werden die Anlageformen Private Equity Fonds mit Direktinvestments sowie Dach- bzw. Feeder-Fonds beschrieben und die Unterschiede dargestellt.

1. Private Equity Fonds mit Direktinvestments

Bei einem PE-Fonds mit Direktinvestments wird das von den Investoren eingesammelte Kapital den nicht börsennotierten Portfoliogesellschaften in Form einer Eigenkapitalbeteiligung unmittelbar oder mittelbar durch Zwischenschaltung einer Kapitalgesellschaft zur Verfügung gestellt. Häufig gewähren PE-Fonds den Portfoliogesellschaften alternativ oder neben einer Eigenkapitalbeteiligung auch Mezzanine-Kapital in Form von nachrangigem oder unbesichertem Fremdkapital.²⁰ Im Rahmen von sog. PIPE-Transaktionen (Private Investments in Public Equity) beteiligen sich PE-Fonds auch an börsennotierten Unternehmen, was jedoch eher die Ausnahme darstellt.²¹ Grundsätzlich sind alle Finanzierungsformen wie bereits unter Abschnitt B.I. dargestellt möglich. PE-Fonds spezialisieren sich aber in der Regel auf eine der folgenden Strategien: Leveraged Buyouts, Venture Capital, Mezzanine Finance oder Distressed Assets. Zusätzlich erfolgt häufig eine Fokussierung auf bestimmte regionale Märkte und/oder Branchen.²²

PE-Fonds mit Ausnahme von Venture Capital Fonds streben regelmäßig den Erwerb von Mehrheitsbeteiligungen oder einer wesentlichen Mehrheitsbeteiligung an, um somit einen wesentlichen Einfluss auf die Unternehmensführung auszuüben zu können, wodurch der Wert der Portfoliogesellschaft zum Zwecke eines späteren Exits gesteigert werden soll.²³ Der überwiegende Teil des Fondsvermögens wird während der Zeichnungsphase, die in der Regel zwischen 3 bis 18 Monate beträgt, von den Investoren eingeworben. Dabei geben die Investoren jedoch zunächst nur verbindliche, auf einen Maximalbetrag begrenzte Kapitalzusagen („Commitments“) ab, die bei späterem Investitionsbedarf vom Fondsmanagement abgerufen werden können. Zum Zeitpunkt der Kapitalzusage handelt es sich regelmäßig noch um einen sogenannten „Blind-Pool-Fonds“. Für gewöhnlich trifft das Fondsmanagement erst während oder nach Schließung des Fonds („Closing“) die Entscheidung, in welche Zielunternehmen investiert werden soll und ruft bei konkreten Investitionsentscheidungen die Kapitalzusagen der Investoren ab.²⁴ Eine Beteiligung an dem PE-Fonds nach dem „Closing“ ist meistens nur noch mit Einschränkungen möglich. Der Investmenthorizont von PE-Fonds beträgt je nach beabsichtigtem Exit zwischen 7 bis 10 Jahren.²⁵ Die erste Hälfte der Fondslaufzeit wird als Investitionsperiode („Commitment Period“) bezeichnet und beträgt in der Regel fünf Jahre. Innerhalb dieser Periode kann der Fondsmanager die Kapitalzusagen abrufen und die Investitionen in die Portfoliogesellschaften tätigen. In der anschließenden Deinvestitionsphase erfolgen die Maßnahmen zur Wertsteigerung der Portfoliogesellschaften und die Vorbereitung des Exits.²⁶

Die meisten PE-Fonds haben eine hohe Mindestzeichensumme, weshalb eine Investition in PE-Fonds mit Direktinvestments den meisten Privatanlegern verschlossen bleibt. Zu einem geringen Teil beteiligt sich für gewöhnlich auch das Fondsmanagement an dem verwalteten PE-Fonds, was jedoch eher auf eine vertrauensschaffende Wirkung als auf die Beschaffung zusätzlichen Kapitals zurückzuführen ist.²⁷ Bei PE-Fonds handelt es sich in der Regel um geschlossene Fondsstrukturen, die nur für eine zuvor festgelegt Laufzeit aufgelegt werden, die von den Investoren jedoch auf Wunsch um einen bestimmten Zeitraum verlängert werden kann. In der Praxis beträgt die Laufzeit in der Regel zehn Jahre mit Verlängerungsoption auf bis zu zwei weitere Jahre. Bei einem geschlossenen Fonds haben die Anleger vor Liquidation des Fonds keine Rückgabemöglichkeit und können ihre Anteile gegebenenfalls nur auf dem Sekundärmarkt veräußern.²⁸

Charakteristisches Merkmal eines PE-Fonds ist der hohe Fremdkapitalanteil bei der Beteiligung an den Zielunternehmen. Hierdurch wird beabsichtigt, eine besonders hohe Eigenkapitalrendite zu erwirtschaften.²⁹ Umgekehrt kann der hohe Hebel („Leverage“) bei einem schlechten Investment durch den PE-Fonds zu einem Totalverlust des vom Investor eingesetzten Kapitals führen. In der Regel erfolgt die Fremdkapitalaufnahme aber erst auf Ebene einer einzig zu diesem Zweck gegründeten Zweck- bzw. Erwerbsgesellschaft, die von dem PE-Fonds oder zusammen mit mehreren Co-Investoren, welche wiederum PE-Fonds sein können, gehalten wird. Zur Besicherung der aus der Kreditaufnahme resultierenden Zins- und Tilgungsverpflichtungen werden nicht die Vermögensgegenstände des PE-Fonds bzw. der Erwerbsgesellschaft, sondern die der Portfoliogesellschaften verwendet. Um nicht übermäßigen Konzentrationsrisiken ausgesetzt zu sein, verfolgen viele PE-Fonds einen Portfolioansatz, bei dem das Kapital des PE-Fonds nach dem Grundsatz der Risikomischung in unterschiedliche Portfoliogesellschaften investiert wird. Durch die Streuung auf mehrere Investitionsobjekte soll dem Risiko entgegengewirkt werden, dass der PE-Fonds bei einem schlecht laufenden Investment unverhältnismäßig starke Verluste erleidet. Diese sollen bestenfalls durch lukrative Investments im Portfolio ausgeglichen bzw. in Summe zu einer positiven Rendite führen.³⁰

Die aus der Veräußerung der Portfoliogesellschaften erzielten Gewinne werden zum größten Teil an die Investoren ausgeschüttet. Eine Reinvestition der Veräußerungserlöse in neue Investitionsobjekte wird in der Regel nicht intendiert. Branchenüblich ist eine Gewinnaufteilung im Verhältnis 80/20 zwischen den Investoren und dem Fondsmanagement. Für gewöhnlich erhält das Fondsmanagement jedoch nur dann eine erfolgsabhängige Vergütung („Carried Interest“) in Höhe von 20 %, wenn der PE-Fonds eine gewisse Mindestverzinsung („Hurdle Rate“) auf die von den Investoren geleistete Kapitalbeteiligung erwirtschaftet hat. Erzielt der PE-Fonds eine niedriger Rendite als die „Hurdle Rate“, die für gewöhnlich zwischen 6 % bis 10 % p.a. beträgt, wird das Fondsmanagement nur mit einer prozentual fixierten Managementgebühr (1,5 % - 3 %), die auf die Höhe der Kapitaleinlage des Fonds bezogen ist, vergütet.³¹

2. Private Equity Dach- und Feeder-Fonds

Private Equity Dachfonds investieren nicht direkt in Portfoliogesellschaften, sondern beteiligen sich an anderen PE-Fonds mit Direktinvestment. Durch diesen Diversifizierungseffekt weisen Dachfonds grundsätzlich ein niedrigeres Risiko als PE-Fonds mit Direktinvestments auf. Bei der Auswahl der Zielfonds erfolgt durch den Fondsmanager des Dachfonds eine umfassende Due-Diligence der Zielinvestments, was insbesondere diese Anlageform auch für Privatinvestoren und bestimmte institutionelle Investoren interessant macht, die über ein solches Know-how bei der Selektion von PE-Fonds in der Regel nicht Verfügung. Das durch Manager Know-how und Diversifizierung vergleichsweise niedrigere Risiko wird jedoch zum Teil teuer „erkauft“, da sowohl auf Ziel- und Dachfondsebene Gebühren anfallen. Die mittelbare Investition über Dachfonds stellt aber für viele Investorengruppen (insb. Privatanleger) die einzige Möglichkeit da, in die Anlageklasse Private Equity zu investieren. Dies liegt insbesondere auch daran, dass die Mindestzeichnungssummen bei PE-Dachfonds im Vergleich zu PE-Fonds mit Direktinvestments deutlich niedriger sind.³²

Feeder-Fonds gehen ebenfalls keine unmittelbaren Beteiligungen an Portfoliogesellschaften ein, beteiligen sich aber anders als klassische Dachfonds nur an einem oder wenigen Zielfonds. Es erfolgt auch kein tiefgreifender Selektionsprozess, da das Zielinvestment bereits bei Auflage des Feeder-Fonds feststeht und in der Regel von den gleichen Initiatoren aufgelegt wurde. Im Vordergrund stehen nämlich nicht die Risikostreuung, sondern zumeist steuerliche oder aufsichtsrechtliche Bestimmungen, die für bestimmte institutionelle Investorengruppen eine Investition in den dem Feeder-Fonds zugrundeliegenden Zielfonds beschränken oder unattraktiv machen. So können sich beispielsweise verschiedenste Investorengruppe aus unterschiedlichen Jurisdiktionen über mehrere Feeder-Fonds an einem großvolumigen PE-Fonds beteiligen, ohne mit negativen steuerlichen oder aufsichtsrechtlichen Konsequenzen rechnen zu müssen.³³

III. Gesellschaftsrechtliche Struktur und Regulierung vor Inkrafttreten des KAGB

PE-Fonds unterlangen in Deutschland vor Inkrafttreten des KAGB keinem Typenzwang hinsichtlich der Rechtsformwahl.³⁴ Je nach vertraglicher Ausgestaltung konnte ein PE-Fonds in nahezu jeder in- oder ausländischen Gesellschaftsform gegründet werden. In der Praxis hat sich jedoch in Deutschland die Rechtsform der GmbH & Co. KG als Publikumskommanditgesellschaft und die Rechtsform einer ausländischen Personengesellschaft (Limited Partnership) durchgesetzt.³⁵ Großer Vorteil der GmbH & Co. KG ist die gesellschaftsrechtliche Haftungsabschirmung und die Strukturierungsfreiheit mit steuerlicher Transparenz.³⁶ Um ihre Haftung zu begrenzen, beteiligen sich die Investoren als Kommanditisten oder mittelbar als Treugeber über einen Treuhandkommanditisten an dem PE-Fonds. Neben der Komplementär-GmbH, deren Anteile in der Regel vom Fondsinitiator gehalten werden, beteiligt sich mindestens noch eine weitere Kapital- oder Personengesellschaft und eine natürliche Person als geschäftsführender Kommanditist, um eine gewerbliche Prägung der Kommanditgesellschaft zu verhindern. Für gewöhnlich verfügt die Komplementär-GmbH sowohl über die Geschäftsführungs- als auch über die Vertretungsbefugnis des als Kommanditgesellschaft strukturierten PE-Fonds. Die Investoren sind hiervon regelmäßig ausgeschlossen, können aber bestimmte Entscheidungs- und Kontrollrecht über Beiräte wahrnehmen.³⁷ Welche Rechtsform letztlich bevorzugt wird, hängt überwiegend von wirtschaftlichen und steuerlichen Gründen sowie von den besonderen regulatorischen Anforderungen der potentiellen Investoren ab.

Vor Einführung des KAGB unterfielen PE-Fonds nur partiell der Regulierung. Ein spezifisches Gesetz für PE-Fonds gab es in Deutschland nicht.³⁸ Anders als offene Fonds sollten nach dem ursprünglichen Willen des Gesetzgebers geschlossene Anlageformen wie Private Equity und Venture Capital grundsätzlich nicht der Finanzaufsicht unterliegen. „Für diese müssen andere Lösungen gesucht werden“, so die Regierungsbegründung zum Investmentmodernisierungsgesetz.³⁹ Nach § 1 Nr. 1 InvG fielen nur inländische Investmentvermögen in der Form eines Sondervermögens oder einer Investmentaktiengesellschaft und unter der Maßgabe, dass die Anleger ein Recht zur Rückgabe ihrer Anteile haben (vgl. § 2 II, V InvG), unter das InvG. Bei PE-Fonds handelt es sich aber wie dargestellt regelmäßig um Fonds in der Form einer Personengesellschaft und die Anleger habe kein Recht zur Rückgabe ihrer Anteile (geschlossene Fonds). Zwar wurde im Koalitionsvertrag der Großen Koalition vom 11. November 2005 die Einführung eines „Private Equity-Gesetz“ vorgesehen, zu dessen Umsetzung kam es jedoch nicht.⁴⁰ PE-Fonds unterlagen letztlich nur den Bestimmungen des Vermögensanlagegesetzes (VermAnlG) und einer Prospektpflicht, sofern eine Beteiligung an dem PE-Fonds eine Vermögensanlage i.S.d. §§ 1 VermAnlG darstellte, diese Vermögensanlage i.S.d. § 6 VermAnlG öffentlich angeboten wurde und kein Ausnahmetatbestand des § 2 VermAnlG einschlägig war. Darüber hinaus fand je nach Rechtsformwahl für das Vehikel lediglich das allgemeine Gesellschafts-, Steuer- und Insolvenzrecht Anwendung. Eine nennenswerte Regulierung von PE-Fonds war somit vor Einführung des KAGB nicht vorhanden.⁴¹ PE-Fonds konnten sich zwar dem Regime der spezialgesetzlich geregelten Formen der Unternehmensbeteiligungsgesellschaft nach dem UBGG und der Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaft nach dem WKBG unterwerfen. Ein Zwang dazu bestand jedoch nicht, da es sich weder bei dem UBGG noch bei dem WKBG um verdrängende Spezialgesetze handelt.⁴² Diese Beteiligungsformen sind aufgrund ihrer Einschränkungen hinsichtlich Anlagefreiheiten jedoch für PE-Fonds ungeeignet und haben sich deshalb in Deutschland nicht durchsetzen können.⁴³ Insbesondere der Rechtsformzwang, nach dem die Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaft nur als Kapitalgesellschaft gegründet werden durfte, was für geschlossene Fonds unüblich und mit Nachteilen in der Strukturierung verbunden ist, machte dieses Fondsvehikels nicht attraktiv.⁴⁴ Letztlich ist das WKBG mit Wirkung zum 24.12.2013 außer Kraft getreten. Auch das UBGG, das nach zahlreichen Gesetzesänderungen als einziges Steuerprivileg für die UBG nur noch die Gewerbesteuerbefreiung vorsah, konnte sich anders als vom Gesetzgeber gewünscht nicht als Aufsichtsregime für Private Equity durchsetzen.⁴⁵

C. Anwendung des KAGB auf Private Equity Fonds

Ein Private Equity Fonds und damit auch sein Fondsmanager fallen nur dann unter den Anwendungsbereich des KAGB, wenn der PE-Fonds die Kriterien eines Investmentvermögen nach § 1 I 1 KAGB⁴⁶ erfüllt und nicht unter die Ausnahmebestimmungen des § 2 I fällt. Ist dies der Fall, wird der PE-Fonds regelmäßig als AIF i.S.d. § 1 III qualifizieren, da PE-Fonds kein jederzeitiges Rückgaberecht gewähren sowie in illiquide Vermögensgegenstände investieren, weshalb PE-Fonds grundsätzlich nicht die Anforderungen an die OGAW-RL erfüllen. Ferner findet nach § 1 II VermAnlG das VermAnlG keine Anwendung mehr auf PE-Fonds, die die Kriterien des § 1 I 1 erfüllen. In welchem Umfang das KAGB Anwendung findet, insbesondere ob der Fondsmanager sich nur registrieren muss oder einer Zulassung durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) bedarf, hängt maßgeblich von dem verwalteten Vermögen des jeweiligen Fondsmanagers, der in der Terminologie des KAGB als Kapitalverwaltungsgesellschaft (KVG) bezeichnet wird, ab. Wann eine KVG vorliegt, bestimmt sich grundsätzlich nach § 17 I. Erbringt ein Fondsmanager die Verwaltung, also mindestens die Portfolioverwaltung oder das Risikomanagement für einen AIF, qualifiziert der Fondsmanager als KVG i.S.d. § 17. Dabei kann ein AIF sowohl intern als auch extern verwaltet werden. Bei einem externen AIF erfolgt die Verwaltung durch eine externe KVG, die zumindest mit der Portfolioverwaltung oder dem Risikomanagement des AIF betraut sein muss. Ein interner AIF wird durch seine Organe verwaltet – AIF und KVG sind in diesem Fall identisch.⁴⁷ Hier entscheidet die Geschäftsleitung der Investmentgesellschaft (InvAG bzw. InvKG), dass keine externe KVG bestellt werden soll.⁴⁸

I. Investmentvermögen im Sinne des KAGB

Nach § 1 I 1 ist ein Investmentvermögen jeder Organismus für gemeinsame Anlagen, der von einer Anzahl von Anlegern Kapital einsammelt, um es gemäß einer festgelegten Anlagestrategie zum Nutzen dieser Anleger zu investieren und der kein operatives Unternehmen außerhalb des Finanzsektors ist. § 1 I 1 setzt Art. 4 I lit. a AIFM-RL um und stellt zusätzlich klar, dass operative Unternehmen außerhalb des Finanzsektors nicht vom Anwendungsbereich erfasst sind.⁴⁹ Bis auf das Kriterium „einer Anzahl von Anlegern“ handelt es sich bei den Kriterien um unbestimmte Rechtsbegriffe, die weder durch das KAGB noch durch die AIFM-RL konkretisiert werden. Daher besteht für zahlreiche Investitionsvehikel Unklarheit darüber, ob sie überhaupt dem Anwendungsbereich des KAGB unterfallen.⁵⁰ Die BaFin hat zu den einzelnen Kriterien ein Auslegungsschreiben zum Anwendungsbereich des KAGB und zum Begriff des Investmentvermögens (BaFin-Auslegungsschreiben)⁵¹ erlassen, worin sie sich maßgeblich auf die Ausführungen im Final Report von ESMA zu den „Guidelines on key concepts of the AIFMD“⁵² bezieht. Am 13. August 2013 wurden basierend auf dem Final Report die ESMA Leitlinien zu Schlüsselbegriffen der Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds (ESMA-Leitlinien)⁵³ veröffentlicht, die nach Ziff. 4 dieser Leitlinie den Zweck verfolgen, eine einheitliche Anwendung des AIF-Begriffs i.S.d. Art. 4 I lit. a AIFM-RL innerhalb der EU-Mitgliedstaaten zu gewährleisten. Nachfolgend werden die Kriterien des Investmentvermögen definiert und dabei wird auf die Ausführungen des BaFin-Auslegungsschreiben und der ESMA-Leitlinien zurückgegriffen. Hierbei wird der Fokus auf solche Sachverhalte gelegt, die für PE-Fonds, die der Diktion des KAGB entsprechend fortan auch als AIF bezeichnet werden, von besonderer Bedeutung sind.

1. Organismus für gemeinsame Anlagen

Nach Ziffer I.1. des BaFin-Auslegungsschreibens ist für den Begriff des Organismus elementar, dass ein rechtlich oder wirtschaftlich verselbständigtes gepooltes Vermögen aufgelegt wird. Die Schaffung eines gemeinsamen Vermögens grenzt zur individuellen Vermögensverwaltung ab. Durch die Vermögensbündelung, die durch Zuordnungswechsel aus dem Vermögen der Investoren in das gemeinsame Vermögen erfolgt, wird das Kapital einzelner Investoren untrennbar vermischt und rechtlich verselbstständigt.⁵⁴ Eine bestimmte Rechtsform dieses verselbständigten Vermögens ist für das Vorliegen eines Organismus nicht erforderlich. Dies geht bereits aus Art. 2 II lit. b der AIFM-RL hervor, nach dem ein AIF in der Vertragsform, der Form des Trust, der Satzungsform oder irgendeiner anderen Rechtsform errichtet sein kann. Unter „andere Rechtsform“ fällt auch die für geschlossene Investmentvehikel weit verbreitete Personengesellschaft bzw. Limited Partnership.⁵⁵ Nach dem BaFin-Auslegungsschreiben macht es für das Vorliegen eines Organismus keinen Unterschied, ob die Anleger an diesem gesellschaftsrechtlicher, mitgliedschaftsrechter oder schuldrechtlicher Natur beteiligt sind. Demnach kann auch eine stille Beteiligung an dem Organismus vom Anwendungsbereich erfasst sein. Nach Ziff. 12 lit. c der ESMA-Leitlinien liegt jedoch dann kein Organismus vor, wenn die Anteilseigner gemeinschaftlich eine laufende Ermessens- bzw. Kontrollbefugnis haben. Hierunter versteht die ESMA eine unmittelbare und kontinuierliche Entscheidungsgewalt über operative Entscheidungen in Bezug auf die tägliche Vermögensverwaltung des Organismus, die über die gewöhnlichen Gesellschaftsrechte eines Aktionärs deutlich hinausgeht. Eine solche liegt vor, wenn die Anleger ein sachlich unbegrenztes Weisungsrecht über die Anlagegegenstände des Organismus haben. Ob dieses Recht auch tatsächlich von den Anlegern ausgeübt wird, ist nach Auffassung der ESMA irrelevant. Demnach könnte das Vorliegen eines Organismus zu verneinen sein, wenn ein Dritter lediglich die Vorgaben der Investoren aus sehr enggefassten Anlagerichtlinien ausführt. Dagegen wäre das Vorliegen eines Organismus grundsätzlich anzunehmen, wenn ein Anlageausschluss zwar die strategische und taktische Zusammensetzung der Anlagegegenstände vorgibt, die eigentliche Portfoliokonstruktion und das Risikomanagement beim Verwalter verbleibt und dies auch mit Ermessenspielraum ausgeübt werden kann.⁵⁶ Letztlich hängt die Beurteilung, ob die Kriterien für einen Organismus vorliegen, von den individuellen Umständen des Einzelfalls ab.⁵⁷

Nach Ziff. I.2. des BaFin-Auslegungsschreiben liegt eine gemeinsame Anlage vor, wenn die Anleger an den Chancen und Risiken des Organismus beteiligt sind. Dies setzt voraus, dass die Anleger sowohl an den Gewinnen als auch an den Verlusten der Anlagegestände partizipieren, in die der Organismus investiert ist. Nach Ansicht der BaFin muss die für die Kapitalüberlassung des Anlegers gewährte Rendite erfolgsabhängig und nicht betragsmäßig fixiert sein. Ein unbedingter Kapitalrückzahlungsanspruch des Anlegers wird daher regelmäßig zum Ausschluss des Merkmals „für gemeinsame Anlagen“ führen. Die ESMA-Leitlinien führen dazu aus, dass das externe von den Investoren beschaffte Kapital mit dem Zweck gebündelt wird, um eine Gemeinschaftsrendite für diese Anleger zu erzielen. Für das kollektive Moment ist letztlich die gemeinsame Beteiligung der Investoren am Erfolg und Risiko der „gepoolten“ Kapitalanlage entscheidend. Dieses kollektive Moment könnte bei Feederfonds-Strukturen zu verneinen sein, da diese meistens in nur einen Master-Fonds investieren. Auf Ebene des Master-Fonds, der nur den Feeder-Fonds als Investor hat, ist daher fraglich, ob dieser als Kollektivvehikel qualifiziert. Jedoch ist letztlich auf die wirtschaftlichen Berechtigten hinter dem Feeder-Fonds zu schauen, bei dem in der Regel mehrere Anleger investiert sind, weshalb auch der Master-Fonds seinen Charakter als Kollektivvehikel behält.⁵⁸

2. Einsammlung von Kapital

Eine Einsammlung von Kapital liegt nach Ziff. 13 der ESMA-Leitlinien dann vor, wenn ein Organismus oder eine Person oder Einrichtung für Rechnung dieses Organismus direkte oder indirekte Schritte unternimmt, um gewerblich bei einem oder mehreren Anlegern Kapital mit dem Ziel zu beschaffen, dieses Kapital gemäß einer festgelegten Anlagestrategie zu investieren. Da die ESMA im Zusammenhang mit dem Einsammeln von Kapital auf die Gewerbsmäßigkeit dieser Tätigkeit abstellt, hat das Fundraising demnach mit Gewinnerzielungsabsicht zu erfolgen.⁵⁹ Nach Ziff. 14 der ESMA-Leitlinien ist es nicht von Bedeutung, ob die Kapitaleinwerbung einmalig oder laufend stattfinden und ob die Kapitalüberlassung in Form von Bar- oder Sacheinlagen erfolgt. Ferner ist es auch unerheblich, ob sich die Anleger zunächst nur zu einer Kapitaleinzahlung („commitment“) verpflichten, wie dies bei PE-Fonds üblich ist.⁶⁰

Das Merkmal des Kapitaleinsammelns soll letztlich von Vermögensmassen abgrenzen, die bereits vorhanden sind. Hierunter fallen insbesondere bestimmte Gestaltungen für Familienvermögen, sog. Family Offices.⁶¹ Nach Erwägungsgrund 7 der AIFM-RL sollen Family-Office-Vehikel, die das Privatvermögen von Familienangehörigen anlegen, ohne Kapital von Dritten einzuwerben, nicht als AIF betrachtet werden. Aber auch bei bereits bestehenden Gruppen mit Vermögensbeziehung ohne familiäre Beziehung kann das Merkmal „Einsammeln von Kapital“ zu verneinen sein.⁶² Ziff. I.3.a. des BaFin-Auslegungsschreiben führt hierzu beispielsweise Investmentclubs, bei denen sich mehrere natürliche Personen zum Zwecke der gemeinsamen Anlage ihres privaten Vermögens in verschiedene Anlagegegenstände zusammengefunden haben, auf. Nach Ansicht der BaFin liegt hier dann kein Einsammeln von Kapital vor, wenn kein einziges Mitglied gewerbsmäßig angeworben wurde und zum Zwecke der gewerblichen Anwerbung auch zukünftig nicht an den Markt herangetreten wird. Denn bei rein passiven Sachverhalten, wo sich verschiedene Personen auf eigenen Antrieb Zwecks gemeinsamer Zielverfolgung initiativ zusammenfinden, fehlt es an einem „Einsammeln“.⁶³

3. Anzahl von Anlegern

Nach § 1 I 2 ist eine Anzahl von Anlegern i.S.d. § 1 I 1 gegeben, wenn die konstituierenden Dokumente des Organismus die Anzahl potentieller Anleger nicht auf einen beschränken. Hierfür ist nach Ziff. I.4. des BaFin-Auslegungsschreibens die theoretische Möglichkeit, dass sich mehrere Anleger am Organismus beteiligen können, ausreichend. Ob sich auch tatsächlich mehrere Anleger beteiligen, ist für das Merkmal „Anzahl von Anlegern“ irrelevant. Der geschäftsführende Kommanditist oder der Komplementär einer GmbH & Co. KG, die vom Fondsinitiator zum Zwecke der Gesellschaftsgründung gestellt werden, qualifizieren jedoch nicht als Anleger, sofern keine Anlage im eigentlichen Sinne erfolgt. Ferner stellt das BaFin-Auslegungsschreiben klar, dass bei einer Beteiligung mehrerer Anleger über einen Treuhänder an einem Organismus die Voraussetzung aus § 1 I 2 KAGB auch dann erfüllt ist, wenn sich nach den konstituierenden Dokumenten des Organismus nur der Treuhänder als Anleger beteiligen darf. In Übereinstimmung mit den ESMA-Leitlinien schaut die BaFin in diesen Fällen auf die wirtschaftlichen Berechtigten durch. Als weitere Beispiele für eine Durchschau werden in Ziff. 19 der ESMA-Leitlinien Master-/Feeder-Strukturen und Dachfonds genannt.

4. Festgelegte Anlagestrategie und Anlegernutzen

Um als Investmentvermögen zu qualifizieren, muss der Organismus für gemeinsame Anlagen das eingesammelte Kapital gemäß einer „festgelegten Anlagestrategie“ zum Nutzen der Anleger investieren. Nach Ziff. 20 der ESMA-Leitlinien hat ein Organismus dann eine festgelegte Anlagestrategie, wenn er im Rahmen einer Strategie festlegt, wie mit dem eingesammelten Kapital eine gemeinschaftliche Rendite für die Anleger generiert wird. Nach ESMA stellen insbesondere folgende Merkmale – einzeln oder in einer Zusammenschau – Indizien für das Vorliegen einer Anlagestrategie dar: (i) die Anlagestrategie ist spätestens im Zeitpunkt einer bindenden Kapitalzusage seitens des Anlegers bestimmt und festgelegt, (ii) die Anlagestrategie ist in einem Dokument dargelegt, das Teil der konstituierenden Dokumente des Organismus ist bzw. auf das darin Bezug genommen wird, (iii) der Organismus unterliegt gegenüber den Anlegern einer von ihnen rechtlich durchsetzbaren Verpflichtung, die Anlagestrategie einzuhalten, (iv) die Anlagestrategie ist in Investmentrichtlinien konkretisiert (z.B. hinsichtlich zulässiger Anlagegenstände und Investmentregionen, Höchstmaß an Kreditaufnahme, Diversifizierungsvorgaben usw.).

Darüber hinaus lässt sich der Gesetzesbegründung zu § 1 I entnehmen, dass das Vorliegen einer festgelegten Anlagestrategie voraussetzen soll, dass die Kriterien zur Anlage des eingesammelten Kapitals in einem über den einer allgemeiner Geschäftsstrategie hinausgehenden Umfang schriftlich genau bestimmt sind.⁶⁴ Nach Ansicht der BaFin unterscheidet sich eine festgelegte Anlagestrategie von einer allgemeinen Geschäftsstrategie darin, dass die Anlagekriterien genau bestimmt und die Handlungsspielräume des Verwalters in den konstituierenden Dokumenten des Organismus eingeschränkt sind. Eine Abgrenzung hat somit danach zu erfolgen, ob eine festgelegte Anlagestrategie oder lediglich eine „allgemeine Geschäftsstrategie“ vorliegt, was jedoch aufgrund der zuvor genannten vagen und trennscharflosen Abgrenzungsmerkmale in der Praxis Schwierigkeiten bereitet. Letztlich hat in einer wirtschaftlichen Betrachtungsweise nämlich jedes Wirtschaftssubjekt gewisse Strategien und Richtlinien festgelegt, die bestimmen, worin der Unternehmensgegenstand besteht und wie dieser verfolgt werden soll. Zudem birgt das Abgrenzungsmerkmal, dass die Anlagekriterien bei einem Investmentvermögen präziser und konkreter als bei einem „normalen“ Unternehmen sein müssen, die Gefahr, dass die Verwalter für Investmentvehikel gezielt vage Anlagerichtlinien oder eine vollständig diskretionäre Anlage vorsehen, um dem Anwendungsbereich des KAGB zu entgehen. Dies wäre aus Sicht des Anleger- und Marktintegritätsschutzes nachteilig.⁶⁵ Die Gefahr einer Umgehung durch sog. „Black Boxes“ wird auch grundsätzlich von der ESMA erkannt und in Ziff. 22 der ESMA-Leitlinien wird klargestellt, dass die Tatsache, dass Anlageentscheidungen ausschließlich dem Verwalter überlassen bleiben, nicht dazu genutzt werden darf, die Bestimmungen der AIFMD zu umgehen. Zetzsche/Preiner schlagen daher vor, das Kriterium „Anlage nach einer Anlagestrategie“ nur als Verstärkung für die Abgrenzung zwischen bloßer Anlage und Unternehmen heranzuziehen.⁶⁶ Die Anlagestrategie muss spätestens dann festgelegt sein, wenn die Anteile bzw. Aktien am Organismus an die Investoren ausgegeben werden. Bei PE-Fonds ist hier auf den Zeitpunkt abzustellen, ab dem die Kapitalzusagen der Investoren bindenden Charakter erlangen.⁶⁷

Zudem muss das eingesammelte Kapital auch zum „Nutzen der Anleger“ investiert werden. Dies ist nach Ziff. 6 des BaFin-Auslegungsschreibens jedenfalls dann zu verneinen, wenn das eingesammelte Kapital zum Nutzen des eigenen Unternehmens angelegt wird. Ein Anlegernutzen liegt ebenfalls nicht vor, wenn die Wertentwicklung des Organismus nicht mit dem Wert des Instruments, über das der Anleger an dem Organismus beteiligt ist, korrespondiert. Die Anlage zum Nutzen der Anleger setzt nämlich eine Korrelation zwischen Ein- und Auszahlung voraus.⁶⁸

5. Kein operativ tätiges Unternehmen

Abschließendes Tatbestandsmerkmal des § 1 I 1 ist, dass der Organismus für gemeinsame Anlagen nicht als operativ tätiges Unternehmen außerhalb des Finanzsektors qualifiziert. Dieses Negativtatbestandsmerkmal wird nicht explizit in der Definition der AIFM-RL erwähnt, allerdings in Ziff. 12 lit. a der ESMA-Leitlinien aufgegriffen, wonach ein Organismus keinen allgemein kommerziellen oder industriellen Zweck verfolgt. Auch bei dem Kriterium „kein operatives Unternehmen“ fällt eine Abgrenzung im Detail schwer. Im Immobilienbereich sieht die BaFin den Betrieb einer Immobilie und die Projektentwicklung als operative Tätigkeit, jedoch nicht den Erwerb, die Vermietung, die Verpachtung, die Verwaltung sowie den Verkauf von Immobilien. Abzugrenzen ist die Anlage, also der Einsatz von Geldmitteln zum Erwerb und anschließenden passiven Halten von Anlagegeständen, von aktiven Herstellungs- bzw. Produktionsvorgängen.⁶⁹ In den Begriffsbestimmungen der ESMA-Leitlinien wird in diesem Zusammenhang exemplarisch der Kauf und Verkauf von Waren oder Gütern und das Erbringen von nicht-finanziellen Dienstleistungen genannt.

Eine Abgrenzung zum operativ tätigen Unternehmen bereitet insbesondere bei PE-Fonds Schwierigkeiten. Eine angestrebte Wertsteigerung der Vermögensgegenstände des Organismus durch Eigenleistung, die über die reine Verwaltung von Kapitalbeteiligungen hinausgeht, könnte bereits als unternehmerische Tätigkeit interpretiert werden. Da PE-Fonds in der Regel eine operative Einflussnahme auf Ebene der Portfoliogesellschaften anstreben, könnte je nach Grad der Einflussnahme des Verwalters des PE-Fonds auf die Portfoliogesellschaften eine operative Tätigkeit bejaht werden, mit der Folge, dass kein AIF vorliegt.⁷⁰ Dieses Ergebnis würde aber der klaren Zielsetzung der AIFM-RL, PE-Fonds und ihre Verwalter einer EU-einheitlichen Regulierung zu unterziehen, zuwiderlaufen. Schließlich zielte die AIFM-RL gerade darauf ab, die durch Private Equity- und Hedge-Fonds ausgehenden systemischen Risiken für den Finanzmarkt durch eine umfassende Regulierung zu beschränken.⁷¹ Auch nach Ansicht des Deutschen Bundestages verfolgt die Einführung des KAGB das Ziel, ein in sich geschlossenes Regelwerk für Investmentfonds und ihre Manager zu schaffen und daher sollen nur produzierende und andere operativ tätige Unternehmen herausgenommen werden, die keine Fonds sind und deren Regulierung nicht von der AIFM-RL bezweckt wurde.⁷² Die von der ESMA vorgenommen Einschränkungen zu Unternehmen mit kommerziellen oder industriellen Zweck sowie auch die in § 1 I 1 angelegte Ausnahme von operativ tätigen Unternehmen außerhalb des Finanzsektors zielen letztlich darauf ab, nur solche Unternehmen aus dem Anwendungsbereich herauszunehmen, die ausschließlich oder zumindest überwiegend einer operativen Tätigkeit nachgehen.⁷³ Loritz/Uffmann stellen zurecht die Frage, weshalb zwischen passiver Verwaltung und aktiver Tätigkeit abgegrenzt werden soll, obwohl beide Formen der kollektiven Vermögensanlage dienen.⁷⁴ Die aktive Ausübung von Einfluss auf die Zielunternehmen ist gerade Wesensmerkmal von PE-Fonds. Das PE-Fonds aufgrund der aktiven Einflussnahme jedoch nicht aus dem Anwendungsbereich herausfallen sollen, liegt bereits darin begründet, dass Art. 26 ff. AIFM-RL bzw. §§ 287 ff. spezielle Regelungen zu Organismen enthält, die Kontrolle über Unternehmen erlangen.⁷⁵ Diese Regelungen würden ansonsten weitestgehend ins Leere laufen, was aus zuvor genannten Gründen weder vom europäischen noch vom nationalen Gesetzgeber gewollt sein kann. Zetzsche/Preiner folgern aus den Vorschriften der Art. 26 ff. AIFM-RL bzw. §§ 287 ff. KAGB sogar, dass PE-Fonds per se AIF sind.⁷⁶

Jedenfalls ist die bisherige Verwaltungsauffassung der BaFin, die PE-Fonds, die den Wert ihrer Portfoliogesellschaften durch eine aktive unternehmerische Tätigkeit zu steigern beabsichtigen, aus dem Anwendungsbereich des InvG herausnahm, für eine Abgrenzung unter dem KAGB ungeeignet.⁷⁷ Letztlich wird es sich bei „operativ tätigen Unternehmen außerhalb des Finanzsektors“ regelmäßig um Unternehmen mit überwiegend feststehendem Gesellschafterkreis handeln, die nur einen geringe Anzahl an Vermögensgegenständen halten bzw. entwickeln und dessen operativer „Output“ elementare Bedeutung für die Wertschöpfung des Unternehmens hat.⁷⁸

6. Ausnahmetatbestand der Holdinggesellschaft

§ 2 I enthält verschiedene Ausnahmebestimmungen und nimmt beispielsweise Holdinggesellschaften, Einrichtungen der betrieblichen Altersversorgung und Verbriefungszweckgesellschaften aus dem Anwendungsbereich des KAGB heraus. Von besonderer Relevanz im Zusammenhang mit PE-Fonds ist die Ausnahmebestimmung zu den Holdinggesellschaften. Nach Auffassung der Europäischen Kommission sollen von der Ausnahmeregelung Holdinggesellschaften innerhalb von Großkonzernen profitieren, die von klassischen Private Equity Strukturen abzugrenzen sind.⁷⁹ Holdingsgesellschaften sind gemäß § 2 I Nr. 1 lit. a solche Gesellschaften, die eine Beteiligung an einem oder mehreren anderen Unternehmen halten, deren Unternehmensgegenstand darin besteht, durch ihre Beteiligungen jeweils eine Geschäftsstrategie zu verfolgen und den langfristigen Wert der Beteiligungen zu fördern. Holdingsgesellschaften üben also unternehmerischen Einfluss auf ihre Beteiligungen aus und fördern den langfristigen Wert ihrer Beteiligungen. Diese Umstände sind grundsätzlich auch im Private Equity Bereich anzutreffen. Im Rahmen von Private-Equity-Transaktionen werden die Portfoliogesellschaften regelmäßig über eine Holdingsgesellschaft gehalten. Allerdings ist es gerade vom Gesetzgeber intendiert, PE-Fonds vom Anwendungsbereich der AIFM-RL bzw. des KAGB zu erfassen. So auch die Regierungsbegründung zu § 2 KAGB, nach der die Holdingausnahme nicht für „Manger von Private Equity Fonds“ gelten soll.⁸⁰

Eine Abgrenzung von industriellen Holdingsgesellschaften zu Holdingsgesellschaften, die im Rahmen von Private-Equity-Transaktionen genutzt werden, gilt es daher anhand der Kriterien des § 2 I Nr. 1 vorzunehmen. Im Unterschied zu Holdingsgesellschaften i.S.d. Vorschrift besteht der Hauptzweck von Holdingsgesellschaften bei PE-Transaktion grundsätzlich nicht in der Förderung des langfristigen Werts ihrer Beteiligungen, sondern darin, den Anlegern durch Veräußerung der Beteiligungen eine Rendite zu erzielen.⁸¹ Allerdings ist eine Abgrenzung anhand der „Langfristigkeit“ nicht ausreichend trennscharf, da bereits unklar ist, ab wann ein Haltezeitraum als „langfristig“ zu beurteilen ist. Zudem gibt es Holdingsgesellschaften, die ihre Beteiligungen im laufenden Geschäftsbetrieb veräußern und wiederum PE-Fonds, die langfristige Beteiligungen eingehen.⁸² Weitere Kriterien zur Abgrenzung ergeben sich aber aus § 2 I Nr. 1 lit. b. Nach § 2 I Nr. 1 lit. b lit. aa muss die Holdinggesellschaft auf eigene Rechnung handeln und die Anteile der Gesellschaft müssen zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen sein. Eine Holdinggesellschaft im Rahmen von PE-Transaktionen handelt aber regelmäßig für Rechnung des hinter ihr stehenden PE-Fonds und ist üblicherweise nicht börsennotiert.⁸³ Alternativ zu der zuvor genannten Vorschrift handelt es sich nach 2 I Nr. 1 lit. b lit. bb auch dann um eine Holdinggesellschaft i.S.d. KAGB, wenn sie ausweislich ihres Jahresberichts oder anderer amtlicher Unterlagen nicht mit dem Hauptzweck gegründet wurde, ihren Anlegern durch Veräußerung ihrer Beteiligungen eine Rendite zu verschaffen. Da bei PE-Fonds ein Verkauf der Beteiligungen zur Erzielung einer Rendite für ihre Anleger von vornherein beabsichtigt ist, werden Holdinggesellschaften von PE-Fonds dieses Kriterium regelmäßig nicht erfüllen. Dieser Hauptzweck wird zwar nicht unbedingt aus dem Jahresbericht der Holdinggesellschaften hervorgehen, allerdings in der Regel aus den Vertragsbedingungen oder den sonstigen amtlichen Unterlagen des hinter der Holdinggesellschaft stehenden PE-Fonds.⁸⁴

II. Zulassungs- bzw. Registrierungspflicht der KVG

Grundsätzlich benötigt die KVG eines PE-Fonds, der die Kriterien an ein Investmentvermögen erfüllt, eine Erlaubnis zum Geschäftsbetrieb nach § 20 I. Dadurch unterliegt die KVG vollumfänglich dem KAGB und insbesondere den Verhaltens- und Organisationspflichten der § 26 ff. Kommen die unter den Anwendungsbereich fallenden KVGen den Vorgaben des KAGB nicht nach, liegt ein unerlaubtes Investmentgeschäft vor.⁸⁵ Nach § 339 I Nr. 1 droht eine Freiheitsstrafe bis zu drei Jahren oder eine Geldstrafe, wenn das Geschäft einer KVG ohne die entsprechende BaFin-Erlaubnis betrieben wird. Für KVGen, die sog. „kleine Fonds“ verwalteten, die bestimmte Investitionsschwellen nicht überschreiten, ist grundsätzlich eine Registrierung nach § 44, die bestimmte Erleichterungen bei der Verwaltung von AIF vorsieht, ausreichend.⁸⁶ Diese Erleichterungen werden in Erwägungsgrund 17 der AIFM-RL damit gerechtfertigt, dass die Tätigkeit von „kleinen“ AIFM keinen erheblichen Einfluss auf die Finanzmärkte und deren Stabilität habe. Mit Blick auf die Registrierung einer „kleinen“ KVG handelt es sich um ein Tätigkeitsverbot mit Registrierungsvorbehalt. Dies bedeutet, dass die KVG erst nach Registrierung bei der BaFin die Verwaltung eines AIF ausüben darf.⁸⁷ Ob eine KVG unter die Ausnahmebestimmungen fällt, bestimmt sich nach den Voraussetzungen des § 2 IV und V. Liegen diese nicht vor, bedarf die KVG vorbehaltlich bestimmter Übergangsvorschriften zwingend einer Zulassung nach § 20 I.

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¹ Bericht mit Empfehlungen an die Kommission zur Transparenz institutioneller Investoren, 2007/2234 (INI), 9. Juli 2008.

² Bericht mit Empfehlungen an die Kommission zu Hedge-Fonds und Private Equity, 2007/2238(INI), 11. September 2008.

³ Renz/Jäger/Maas, Compliance für geschlossene Fonds, S. 45.

⁴ Möllers/Harrer/Krüger, WM 2011, 1537.

⁵ Koch in: Das neue Kapitalanalagegesetzbuch, S. 117 Rn. 273.

⁶ Volhard/El-Qalqili, CFL 2013, 202.

⁷ Renz/Jäger/Maas, Compliance für geschlossene Fonds, Vorwort.

⁸ Koch, WM 2014, 433, 434.

⁹ Kind in: Geschlossene Fonds, S. 420.

¹⁰ Hudson, Funds - Private Equity, Hedge and All Core Structures, S. 17 f.

¹¹ Mostowfi/Meier, Alternative Investments, S. 174.

¹² Kind in: Geschlossene Fonds, S. 423.

¹³ Sommer, Private Equity Investments, S. 13.

¹⁴ Mostowfi/Meier, Alternative Investments, S. 187.

¹⁵ Kind in: Geschlossene Fonds, S. 424.

¹⁶ Mostowfi/Meier, Alternative Investments, S. 175.

¹⁷ Mostowfi/Meier, Alternative Investments, S. 206-209.

¹⁸ Kind in: Geschlossene Fonds, S. 419.

¹⁹ Coller Capital Studie - Global Private Equity Barometer Summer 2014, S. 3.

²⁰ Kind in: Geschlossene Fonds, S. 419.

²¹ Jesch, Rdf 2014, 180.

²² Mostowfi/Meier, Alternative Investments, S. 182.

²³ Koch, WM 2013, 433, 434.

²⁴ Kind in: Geschlossene Fonds, S. 421f.

²⁵ Koch in: Das neue Kapitalanlagegesetzbuch, S. 113 Rn. 265.

²⁶ Mostowfi/Meier, Alternative Investments, S. 176.

²⁷ Kind in: Geschlossene Fonds, S. 422.

²⁸ Mostowfi/Meier, Alternative Investments, S. 175.

²⁹ Koch in: Das neue Kapitalanlagegesetzbuch, S. 113 Rn. 264.

³⁰ Kind in: Geschlossene Fonds, S. 419.

³¹ Mostowfi/Meier, Alternative Investments, S. 177 f.

³² Mostowfi/Meier, Alternative Investments, S. 245.

³³ Kind in: Geschlossene Fonds, S. 427.

³⁴ Weitnauer, Handbuch Venture Kapital, S. 69 Rn. 23.

³⁵ Jesch/Klebeck/Dobrauz, Investmentrecht, S. 16 Rn. 64.

³⁶ Bost/Halfpap in: Geschlossene Fonds, S. 6.

³⁷ Kind in: Geschlossene Fonds, S. 424 f.

³⁸ Jesch, Rdf 2014, 180.

³⁹ BT-Drs. 15/1553, S. 65.

⁴⁰ Koch in: Das neue Kapitalanlagegesetzbuch, S. 114 Rn. 267.

⁴¹ Koch, WM 2014, 433, 434.

⁴² Weitnauer, Handbuch Venture Kapital, S. 68 Rn. 22.

⁴³ Koch in: Das neue Kapitalanlagegesetzbuch, S. 114 Rn. 267.

⁴⁴ Jesch/Klebeck/Dobrauz, Investmentrecht, S. 16 Rn. 63.

⁴⁵ ebenda.

⁴⁶ Paragrafenbezeichnungen ohne Zusatz sind Paragrafen des KAGB.

⁴⁷ Zetzsche/Preiner, WM 2013, 2101, 2102.

⁴⁸ Jesch/Klebeck/Dobrauz, Investmentrecht, S. 39 Rn. 150.

⁴⁹ Zetzsche/Preiner, WM 2013, 2101.

⁵⁰ Loritz/Uffmann, WM 2013, 2193, 2194.

⁵¹ BaFin v. 14.6.2013, Geschäftszeichen WA 41-Wp 2137-2013/0001.

⁵² Final Report - Guidelines on key concepts of the AIFMD v. 24.5.2013 (ESMA/2013/600).

⁵³ Leitlinien zu Schlüsselbegriffen der AIFM-RL v. 13.8.2013 (ESMA/2013/611).

⁵⁴ Zetzsche/Preiner, WM 2013, 2101, 2103.

⁵⁵ Zetzsche/Preiner, WM 2013, 2101, 2102.

⁵⁶ Zetzsche/Preiner, WM 2013, 2101, 2103.

⁵⁷ Tollmann in: D/J/K/T, AIFM-RL, Art. 4 Rn. 31.

⁵⁸ Krause/Klebeck, RdF 2013, 4, 7.

⁵⁹ Krause/Klebeck, RdF 2013, 4, 8.

⁶⁰ Tollmann in: D/J/K/T, AIFM-RL, Art. 4 Rn. 12.

⁶¹ Zetzsche/Preiner, WM 2013, 2101, 2104.

⁶² Zetzsche/Preiner, WM 2013, 2101, 2104.

⁶³ Krause/Klebeck, RdF 2013, 4, 8.

⁶⁴ BT-Drucks. 17/13395, S. 634.

⁶⁵ Krause/Klebeck, RdF 2013, 4, 9.

⁶⁶ Zetzsche/Preiner, WM 2013, 2101, 2106.

⁶⁷ Tollmann in: D/J/K/T, AIFM-RL, Art. 4 Rn. 27.

⁶⁸ Zetzsche/Preiner, WM 2013, 2101, 2106.

⁶⁹ Krause/Klebeck, RdF 2013, 4, 10.

⁷⁰ ebenda.

⁷¹ Weitnauer, AG 2013, 672, 673.

⁷² vgl. BT-Drs. 17/12294, S. 2, 201.

⁷³ Rotter/Gierke, VuR 2014, S. 258.

⁷⁴ Loritz/Uffmann, WM 2013, 2193, 2201.

⁷⁵ Tollmann in: D/J/K/T, AIFM-RL, Art. 4 Rn. 38.

⁷⁶ Zetzsche/Preiner, WM 2013, 2101, 2108.

⁷⁷ vgl. Ziff. I.4.a) des Rundschreiben 14/2008 (WA) – Gz.: WA 41-Wp 2136-2008/0001.

⁷⁸ Jesch/Klebeck/Dobrauz, Investmentrecht, S. 37 Rn. 145.

⁷⁹ FAQ der EU-Kommission zur AIFMD, ID 1146, abrufbar unter: http://ec.europa.eu/yqol/index. cfm?fuseaction=legislation.show&lexId=9; zuletzt abgerufen am: 10.12.2014.

⁸⁰ BT-Drs. 17/12294, S. 204.

⁸¹ Tollmann in: D/J/K/T, AIFM-RL, Art. 4 Rn. 117.

⁸² Zetzsche/Preiner, WM 2013, 2101, 2109.

⁸³ Tollmann in: D/J/K/T, AIFM-RL, Art. 4 Rn. 118 f.

⁸⁴ Tollmann in: D/J/K/T, AIFM-RL, Art. 4 Rn. 120.

⁸⁵ Nelle/Klebeck, BB 2013, 2499.

⁸⁶ Koch in: Das neue Kapitalanlagegesetzbuch, S. 119 Rn. 278.

⁸⁷ Nelle/Klebeck, BB 2013, 2499, 2502.