Das Discounted-Cashflow-Verfahren. Investment-, Residualwert- und Gewinnmethode


Akademische Arbeit, 1999

31 Seiten, Note: 2,0


Leseprobe

Inhalt

1. Das Discounted-Cashflow-Verfahren
1.1 Die Investmentmethode
1.1.1 Discounted-Cashflow-Verfahren
1.2 Die Residualwertmethode
1.2.1 Das traditionelle Residualverfahren
1.2.2 Die Cashflow-Residualwertmethode
1.3 Die Gewinnnmethode
1.3.1 Grundlagen der Gewinnmethode
1.3.2 Verfahrensprinzip

Literaturverzeichnis (inklusive weiterführender Literatur)

1. Das Discounted-Cashflow-Verfahren

Das Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) findet in den letzten Jahren in der deutschsprachigen Literatur erhöhte Aufmerksamkeit. Es wird jedoch fast ausschließlich im Rahmen der Unternehmensbewertung diskutiert.

Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit dem Discounted-Cashflow-Verfahren in der Immobilienbewertung. In diesem Rahmen werden drei Methoden vorgestellt: Die Investment-, die Residualwert- sowie die Gewinnmethode.[1]

1.1 Die Investmentmethode

Die Investmentmethode dient zur Schätzung des Barwertes von Rechten, die sich aus dem Eigentum von Immobilien und unter bestimmten Marktgegebenheiten ergeben. Immobilien betreffend bestehen diese Rechte generell aus zukünftigen Erträgen und/oder einem zukünftigen Kapitalwert.

Von besonderer Bedeutung für die Investmentmethode ist die Kapitalisierung der Erträge, durch die sich der Barwert des Kapitalwertes ermitteln läßt. Daher ist das Verständnis der der Kapitalisierung zugrunde liegenden Logik unerläßlich. Zum einen sollten Kapitalisierungsfaktoren bei der Bewertung einer bestimmten Immobilie von den Vergleichstransaktionen anderer Immobilien abgeleitet werden. Zum anderen ist es wichtig, daß die zum Vergleich herangezogenen Kapitalisierungsfaktoren den gleichen Prämissen, d.h. der gleichen Bewertungsmethode unterliegen. Des Weiteren wird die Wahl des Kapitalisierungsfaktors nicht nur von Immobilien-Vergleichstransaktionen beeinflußt, sondern auch vom Kapitalanlagenmarkt im allgemeinen. Vergleichbare fest verzinsliche Anlageformen sind Staatsanleihen, Obligationen sowie Stammaktien. Renditen für solche Anlageformen variieren je nach Risiko, das heißt je höher das mit einer Anlage verbundene Risiko, desto höher ist die vom Investor erwartete Rendite und umgekehrt.

Die Kapitalisierung von Mieterträgen zur Ermittlung des Kapitalwertes erfolgt durch Multiplikation mit einem geeigneten Kapitalisierungsfaktor, dem ein bestimmter Kapitalisierungszins (Rendite) zugrunde liegt.

Wird von einer zeitlich unbegrenzten Laufzeit der Investition ausgegangen, so läßt sich der Kapitalisierungsfaktor bei konstanten Mieteinnahmen als Kehrwert der Rendite ableiten (ewiger Rentenbarwertfaktor):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.[2]

Bei einer Rendite von beispielsweise 8 % ergibt sich daher ein Vervielfältiger von 1 / 0,08 oder 12,50. Unter Annahme dieser Rendite bzw. dieses Multiplikators ergibt sich bei einer für das Objekt angenommenen Marktmiete von 100.000 DM/Jahr ein Kapitalwert von

100.000 DM/0,08 = 1.250.000 DM

oder

100.000 DM * 1/0,08 = 100.000 DM * 12,50 = 1.250.000 DM

Die Verwendung des Kapitalisierungsfaktors 1/i gilt, wie ausgeführt, für eine konstante, zeitlich unbegrenzte Zahlungsreihe. Handelt es sich dagegen um im Zeitverlauf variierende Mieteinnahmen, muß eine Einzeldiskontierung mit Hilfe des Abzinsungsfaktors (Kapitalbarwertfaktor) vorgenommen werden. Dies geschieht häufig in Form eines diskontierten Cashflow-Verfahrens. Die Summe der Einzelbarwerte ergibt dann den Kapitalwert.

1.1.1 Discounted-Cashflow-Verfahren

Discounted-Cashflow-Tabellen stellen die mit einer Immobilieninvestition verbundenen Erträge und Ausgaben der unterschiedlichen Perioden (Monate oder Jahre) in tabellarischer Form dar. Die Erträge bzw. Ausgaben werden anhand einer Equated Yield kapitalisiert und mit dem gleichen Zinssatz auf den Barwert abgezinst. Der Vorteil des Discounted- Cashflow-Verfahrens liegt darin, daß alle Erträge und Ausgaben übersichtlich sind und sich Veränderungen, wie z.B. Mietertragserhöhungen/-senkungen und Instandhaltungskosten leicht in den anfallenden Perioden erkennen lassen.

Verschiedene Gründe haben in der jüngsten Vergangenheit dazu geführt, daß das DCF-Verfahren mittlerweise häufiger Anwendung findet. Die Hauptgründe sind:

- die ab Mitte der 60er Jahre verstärkt stattfindenden Immobilieninvestitionen durch institutionelle Anleger besonders in Großbritannien und den USA.
- die seit den 70er Jahren höheren Wachstums- und Inflationsraten.

Ein weiterer Vorteil liegt darin, daß allein das Anwenden von Discounted-Cashflow-Berechnungen dem Bewerter/Investor zu entscheiden erlaubt, ob und zu welchem Preis eine Immobilie zu kaufen/verkaufen ist. Um Discounted-Cashflow-Verfahren allerdings effektiv anwenden zu können, bedarf es eines angemessenen Verständnisses für andere Kapitalanlageformen (Bundesanleihen/-schatzbriefe, Wechselkursrisiken etc.) und der für das Objekt relevanten wirtschaftlichen Hintergründe. Unterliegt eine Immobilie regulären Marktanpassungen, wird das Ergebnis des DCF-Verfahrens das gleiche sein wie bei einer traditionellen Methode. In solchen Fällen wird die traditionelle Methode als eine Verkürzung des DCF-Verfahrens gesehen.

1.1.1.1 Modifiziertes DCF-Verfahren

Die einfachste Form des DCF-Verfahrens ist das sogenannte modifizierte DCF-Verfahren, das anhand des nachfolgenden Beispiels verdeutlicht wird.

Eine Immobilie erzielt jährliche Mieteinnahmen in Höhe von 888.000 DM. Die erste Marktmietanpassung ist erst nach Ablauf von 10 Vertragsjahren möglich. Das derzeitige

Marktniveau liegt bei 950.000 DM/Jahr. Es wird ein Mietwachstum von 6,5 % pro Jahr angenommen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.[3]

Wie das obige Beispiel zeigt, kann eine das Discounted-Cashflow-Verfahren so modifiziert werden, daß es einer traditionellen Term-and Reversion-Bewertung gleichkommt.

Die Berechnung kann auch in Tabellenformat dargestellt werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1.1.1.2 DCF-Berechnung und Mietwachstum

Bisher wurde die Vorgehensweise eines Discounted-Cashflow-Verfahrens dargestellt, das auf der Kapitalisierung der von dem Bewerter für das Objekt geschätzten Marktmiete beruht. Um allerdings das Wachstum explizit darzustellen und die geschätzte Marktmiete zu erreichen, sollte der Bewerter konkretes Mietwachstum einfließen lassen. DCF-Berechnungen beinhalten daher Schätzungen des Bewerters über dieses Mietwachstum.

Es gibt zwei Methoden, um das Mietwachstum in der DCF-Berechnung zu berücksichtigen:

1. Berücksichtigung anhand der Wachstumsformel.
2. Berücksichtigung beruhend auf Erfahrungswerten und der Einschätzung des Bewerters.

Berechnung des Mietwachstums anhand der Wachstumsformel

Die Formel zur Berechnung des Mietwachstums lautet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten[4]

Setzt man die gleiche Equated Yield in Höhe von 12 % ein (siehe vorangegangene

Tabelle) und geht man ferner davon aus, daß vergleichbare Objekte eine Mietanpassungsfrequenz von 10 Jahren haben, errechnet sich die angenommene Mietwachstumsrate wie folgt (RBF = Rentenbarwertfaktor):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Dies bedeutet ein Gesamtwachstum von 87,74 % über einen Zeitraum von 10 Jahren. Hieraus leitet sich das jährliche Wachstum wie folgt ab:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten = 0,0650 oder 6,5 % pro Jahr

Für einen Investor, der die oben dargestellte Immobilienanlage zu einer Rendite von 7 % erwirbt, bedeutet dies, daß die Immobilie, bei einer gewünschten Kapitalverzinsung von 12 %, ein jährliches Mietwachstum von 6,5 % aufweisen muß.

Nachdem nun die Wachstumsrate bekannt ist, kann eine Discounted-Cashflow-Berechnung erstellt werden.

Beispiel: Kapitalwertberechnung für eine Büroimmobilie anhand des DCF-Verfahrens

- Marktmiete 888.888 DM/Jahr
- 10-jährliche Marktmietanpassung/Mietvertragsende
- Rendite unter Berücksichtigung aller Risiken
- Equated Yield: 12 %
- Mietwachstum: 6,5 %/Jahr

Die heutige, jährliche Marktmiete wird sich zum Marktmietanpassungszeitpunkt nach dem 10. Jahr wie folgt erhöhen:

888.888 DM * (1+g)n

= 888.888 DM * 1,06510

= 888.888 DM * 1,87714

= 1.666.898 DM

Diese Berechnung wird ebenfalls für weitere Mietanpassungszeiträume vorgenommen. Das Ergebnis sieht wie folgt aus:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Vergleicht man dieses Ergebnis mit dem einer traditionellen Bewertungsmethode, so ergibt sich folgendes Bild:

Jahresmiete: 888.888 DM

Ewiger Rentenbarwertfaktor bei 7 %: 14,2857

Kapitalwert: 12.685.702 DM

gerundet: 12.700.000 DM

Bei der obigen Rendite von 7 % handelt es sich um eine Anfangsrendite. Der Investor ist in diesem Beispiel bereit, eine so niedrige Rendite in Kauf zu nehmen, weil er von einem Mietwachstum ausgeht. Die traditionelle Methode birgt daher ein angenommenes Mietwachstum in sich, zeigt dieses jedoch nicht kalkulatorisch auf. Wäre der Investor jedoch von einer subjektiven Mietwachstumsrate ausgegangen, hätte das Ergebnis ganz anders aussehen können. Dies wäre u.a. möglich, wenn der Investor ein kurzfristiges Mietwachstum unterstellt hätte.

DCF-Bewertungen sind weitaus transparenter als traditionelle Methoden und ermöglichen es dem Bewerter explizite Annahmen zu treffen bzw. gegen genauere auszutauschen.[5]

1.2 Die Residualwertmethode

Der Wertermittlung von unbebauten oder bebauten Entwicklungsgrundstücken liegt generell ein Entwicklungskonzept zugrunde. Dieses beruht zum einen auf den für das jeweilige Grundstück geltenden Bauplanungskennziffern (GRZ[6], GFZ[7], Vollgeschosse usw.) und zum anderen auf der wirtschaftlichen Ausnutzung des Grundstücks in Bezug auf mögliche Flächennutzungen. Idealerweise liegen dem Bewerter zahlreiche Informationen über ähnliche, kürzlich durchgeführte Entwicklungsprojekte vor, um den Wert des Grundstücks anhand der Vergleichswertmethode ermitteln zu können. Das Residualwertverfahren wird in solchen Fällen als zweites Bewertungsverfahren herangezogen und dient dazu, den durch das Vergleichswertverfahren ermittelten Wert zu überprüfen. In der Realität liegen aber oftmals keine oder nur unzureichende Vergleichstransaktionen vor. Der Bewerter ist in diesen Fällen gezwungen, das Residualverfahren als alleinige Wertermittlungsmethode heranzuziehen.

Das Residualverfahren ist in seiner Anwendung in die folgenden vier Verfahrensansätze unterteilbar, wobei die letzten drei zu den Cachflow-Verfahren zählen:

1. Traditionelles Residualververfahren
2. Cashflow-Residualwertmethode
2.1 Period-by Period-Cashflow-Verfahren
2.2 Net-Terminal-Value-Verfahren
2.3 Discounted-Cashflow-Verfahren

1.2.1 Das traditionelle Residualverfahren

Das traditionelle Residualverfahren soll hier nur überblickartíg und ohne Beispielsrechnung dargestellt werden, und nur soweit, wie es für das Verständnis dieser Bewertungsmethode

insgesamt notwendig erscheint.

Vereinfacht dargestellt, ermittelt diese Bewertungsmethode den Grundstückswert nach folgender Berechnung:

Kaufpreis - Gesamtentwicklungskosten = Residuum (Grundstückswert)

a) Zu erwartender Kaufpreis

Die Ermittlung des Kaufpreises erfolgt anhand der Investmentmethode. Grundvoraussetzung dieses Verfahrens ist, daß die für die Berechnungen einzusetzenden Parameter bekannt sind. Im Falle eines Entwicklungsgrundstücks sind dies:

- die Grundstücksgröße,
- die zulässige Grundflächen- und Geschoßflächenzahl,
- die Art der Bebauung und Flächenangaben zu jeder Nutzung,
- das Verhältnis Brutto- zu Nettofläche,
- die nachhaltig zu erzielenden Marktmieten für die jeweiligen Nutzungen,
- eine auf Vergleichstransaktionen beruhenden Rendite.

b) Gesamtentwicklungskosten

Die Gesamtentwicklungskosten setzen sich aus mehreren Einzelkosten zusammen, deren annähernd marktgerechte und korrekte Kalkulation von besonderer Bedeutung für den rechnerischen Erfolg eines Entwicklungsprojektes ist. Bereits minimale Abweichungen von den in die Berechnung eingesetzten Variablen können zur Unwirtschaftlichkeit eines Projektes führen. Die Gesamtentwicklungskosten setzen sich generell aus den folgenden Posten zusammen[8]:

- Baukosten
- Kosten für Außenanlagen und Sonstiges
- Baunebenkosten
- Finanzierungskosten
- Unvorhergesehenes
- Vermietungs- und Verkaufshonorare
- Mietausfall
- Entwicklergewinn und -wagnis
- Grundstücksfinanzierung

1.2.2 Die Cashflow-Residualwertmethode

Die zunehmende Komplexität des Investmentmarktes sowie die Größe und der Umfang von Entwicklungsprojekten haben dazu geführt, daß bislang angewandte Bewertungsmethoden nicht mehr ausreichen, um die gewünschten Informationen aufzuzeigen. Kreditinstitute, institutionelle Anleger sowie zahlreiche ausländische Investoren fordern genauere Details in Bezug auf das jeweilige Investment.

Diese Anforderungen nach Detail und Flexibilität kann die recht einfach gehaltene traditionelle Residualwertmethode nicht nachkommen. Aufgrund der begrenzten Möglichkeiten der traditionellen Residualwertmethode hat sich in jüngster Vergangenheit das Cashflow-Verfahren als flexiblere und detailliertere Bewertungsmethode durchgesetzt. Es kommt auch bei der Bewertung von Entwicklungsgrundstücken zum Tragen.

Das Cashflow-Verfahren erlaubt es dem Investor, im Verlauf der Entwicklung Änderungen der Variablen vorzunehmen und sich zu jedem Zeitpunkt ein genaues Bild über Einnahmen und Ausgaben zu verschaffen. Es wird wie folgt in drei weitere Verfahren unterteilt:

1. das Period-by-Period-Cashflow-Verfahren
2. das Net-Terminal-Value-Verfahren und
3. das Discounted-Cashflow-Verfahren

Diesen Verfahren ist gemeinsam, daß sie die einzelnen Einnahmen und Ausgaben nach Perioden auflisten, Änderungen der Baukosten und/oder der Finanzierungskosten einfließen lassen können und somit eine genauere Bewertung ermöglichen. Die nachstehenden Abschnitte zeigen, wie sich die o.g. Verfahren im einzelnen gestalten. Sie führen im vorliegenden Fall jeweils zum gleichen Ergebnis.

[...]


[1] Textfassung und Beispiele wurden folgendem Buch entnommen: White, Darron, Turner, John, Jenyon, Bruce, Lincoln, Nicole, Internationale Bewertungsverfahren für das Investment in Immobilien, a.a.O., S. 95-96, S. 107-112

[2] Equated Yield: Es wird für die ersten 10 Jahre kein Mietwachstumspotential unterstellt.

[3] All Risk Yield: Es wird ein bestimmtes Mietwachstumspotential unterstellt.

[4] Ewiger Rentenbarwertfaktor bei 7 %, basierend auf der Annahme, daß die Immobilie in 50 Jahren verkauft wird.

[5] Textfassung und Beispiele wurden folgendem Buch entnommen: White, Darron, Turner, John, Jenyon, Bruce, Lincoln, Nicole, Internationale Bewertungsverfahren für das Investment in Immobilien, a.a.O., S. 121-133

[6] Die Grundflächenzahl (GRZ) gibt an, wieviel m2 bebaute Fläche je m2 Grundstücksfläche zulässig sind. (§ 19 BauNVO) vgl. White, Darron, Turner, John, Jenyon, Bruce, Lincoln, Nicole, Internationale Bewertungsverfahren für das Investment in Immobilien, a.a. O, S. 174

[7] Die Geschoßflächenzahl (GFZ) gibt an, wieviel m² Geschoßfläche je m² Grundfläche zulässig sind. Die Geschoßfläche ist nach den Außenmaßen der Gebäude in allen Vollgeschossen zu ermitteln (§ 20 der BauNVO) vgl. White, Darron, Turner, John, Jenyon, Bruce, Lincoln, Nicole, Internationale Bewertungsverfahren für das Investment in Immobilien, a.a. O, S. 173

[8] Erläuterungen zu den einzelnen Kostenpositionen vgl. White, Darron, Turner, John, Jenyon, Bruce, Lincoln, Nicole, Internationale Bewertungsverfahren für das Investment in Immobilien, a.a.O., S. 124-125

Ende der Leseprobe aus 31 Seiten

Details

Titel
Das Discounted-Cashflow-Verfahren. Investment-, Residualwert- und Gewinnmethode
Hochschule
Hochschule für Technik und Wirtschaft Berlin  (Institut für Immobilienwirtschaft)
Note
2,0
Autor
Jahr
1999
Seiten
31
Katalognummer
V296314
ISBN (eBook)
9783656940173
ISBN (Buch)
9783668143104
Dateigröße
596 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
discounted-cashflow-verfahren, investment-, residualwert-, gewinnmethode
Arbeit zitieren
Uwe Eggenstein (Autor), 1999, Das Discounted-Cashflow-Verfahren. Investment-, Residualwert- und Gewinnmethode, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/296314

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