Der Credit Default Swap als Beispiel für Derivate und der Fall AIG

Inhaltsverzeichnis

Literaturverzeichnis

A. Der CDS als ambivalentes Finanzinstrument

B. Derivate im Allgemeinen

C. Kreditderivate

D. Credit Default Swaps
I. Rechtliche Einordnung
II. Funktionsweise
1. Referenzaktivum
2. Laufzeit des Geschäfts
3. Prämie und Upfront
4. Kreditereignis
5. Leistung bei Eintritt des Credit Events
III. Anwendungsbereiche eines CDS
1. Hedging
2. Spekulation
3. Arbitrage
4. Diversifikation der Risiken
IV. Ökonomischer Nutzen und Risiken
1. Nutzen
2. Risiken

E. Der Fall AIG

F. Fazit

Literaturverzeichnis

A. Der CDS als ambivalentes Finanzinstrument

Warren Buffet sagte einst: „CDS are financial weapons of mass destruction“. In der Finanzkrise äußerte sich deren Zerstörungskraft in der Insolvenz mehrerer großer Institutionen wie Lehman Brothers, AIG und der IKB. Sie alle waren im komplexen CDS-Markt präsent und handelten mit CDS als einfache Form wie auch mit CDOs, in denen häufig CDSs eingebettet sind. Angesichts der enormen Zerstörungskraft stellt sich die Frage nach der grundsätzlichen Berechtigung von CDS am Finanzmarkt. Den Risiken, welche CDSs bergen, müssen aufgrund der großen Präsenz von CDSs am Markt zwangsläufig Chancen und Möglichkeiten gegenüberstehen. Ziel dieses Beitrages ist es, eine Einführung in die Thematik der Credit Default Swaps zu geben. Dabei soll auf Funktionsweise, Anwendungsbereiche und Risiken eingegangen werden. Weiterhin wird deren Bedeutung in der Finanzkrise aufgezeigt. Zu diesem Zweck wird der Fall des Versicherers AIG erläutert, der beispielhaft für die mit CDS verbundenen Risiken steht. Auf Bewertungen von CDS mittels mathematischer Berechnungen kann aus Platzgründen nicht eingegangen werden.

B. Derivate im Allgemeinen

Derivate (lat. Derivare: ableiten) sind Finanzmarktinstrumente, deren Wert sich mittelbar oder unmittelbar vom Preis oder Maß eines Basiswertes (Underlying) ableitet, die also an bestimmte Referenzgrößen gekoppelt sind. Die Typen an Derivaten werden nach ihren Hauptleistungspflichten grundsätzlich in Festgeschäfte (Futures/Forwards), Optionen (Options) und Swaps eingeteilt. Neben diesen standardisierten Produkten, gibt es eine Vielzahl an darauf aufbauenden Erscheinungsformen, die zwar weniger stark gehandelt werden,¹ aber aufgrund ihrer hohen Profitmöglichkeiten im Vergleich zu den regulären Formen dennoch eine hohe Praxisrelevanz haben.² Derivate können sowohl börslich wie auch außerbörslich gehandelt werden. Solche OTC-Derivate („over the counter“) führten zu Intransparenz und einer finanziellen Instabilität, die sich im Ausfall von Lehmen Brothers am 15. September 2008 und der Rettung von AIG einen Tag später äußerte.³

C. Kreditderivate

Kreditderivate, eine Unterform der Derivate, sind Verträge, deren Wert von der Bonität eines oder mehrerer Unternehmen oder Länder abhängt.⁴ Bevor es Kreditderivate gab, war es Banken und anderen Finanzinstitutionen nicht möglich, Kreditrisiken weiterzugeben. Kreditderivate ermöglichen es, Kreditrisiken am Markt zu handeln und so die Ausfallrisikenauf andere Marktteilnehmer zu übertragen.⁵ Aufgrund der Weitergabe von Ausfallrisiken an den Verkäufer von Kreditderivaten wirken diese für den Käufer wie eine Versicherung.⁶ Hauptkäufer von Kreditderivaten sind Banken. Hauptverkäufer große Versicherungsunternehmen. Grund dafür ist, dass diese nicht ebenso streng wie Banken reguliert werden und daher eher bereit sind, Risiken zu tragen.⁷

Kreditderivate können in „single-name“ und „multi-name“ Derivate unterteilt werden. Die bekanntesten „single name“ Geschäfte sind Credit Default Swaps. Dabei besteht das Referenzaktivum aus lediglich einem Schuldner. Multi name-Derivate bestehen aus einem Portfolio aus verschiedenen Schuldinstrumenten, welche mittels einer komplexen Struktur in verschiedene Tranchen aufgeteilt werden, um sie so verschiedenen Investoren zugänglich zu machen. Bekanntestes multi name-Kreditderivat ist die Collateralized Debt Obligation (CDO).⁸ Im Folgenden werden Credit Default Swaps erläutert, wobei aus Platzgründen nicht auf die Funktionsweise eines CDS innerhalb eines CDOs eingegangen wird.

D. Credit Default Swaps

Ein Credit Default Swap ist ein Vertrag zwischen zwei Parteien, der ähnlich einer Versicherung wirkt. Dabei möchte sich der Versicherungsnehmer gegen den Ausfall des Referenzschuldners versichern. Der Käufer der Absicherung zahlt eine regelmäßige Prämie an den Verkäufer der Absicherung sowie eine einmalige Zahlung zu Beginn des Vertrages (Upfront). Im Gegenzug erhält der Käufer das Recht, dem Verkäufer im Falle des Eintritts des Credit Events vom Referenzschuldner emittierte Anleihen zu ihrem Nennbetrag zu verkaufen.⁹ Der Gesamtnennbetrag der Anleihen wird als Nominalbetrag (Notional Principal) bezeichnet.¹⁰

Dieses Prinzip soll durch folgendes Beispiel¹¹ veranschaulicht werden.

Zwei Parteien schließen am 20. Juni 2013 einen Credit Default Swap über 5 Jahre. Der Nominalbetrag beträgt $ 100 Mio. Der Sicherungsnehmer verpflichtet sich zur jährlichen Zahlung von 80 Basispunkten, was 20 Basispunkten im Quartal entspricht. 80 Basispunkte entsprechen 0,8 % oder 0,008. Der Sicherungsnehmer zahlt somit einen jährlichen Betrag von € 800000. Am 20. August 2015 tritt ein Credit Event ein. Wurde eine physische Lieferung (physical settlement) vereinbart, hat der Sicherungsgeber die Pflicht, Anleihen, welche der Referenzschuldner herausgegeben hat, vom Sicherungsnehmer zum Nennwert von $ 100 Mio. für $ 100 Mio. zu kaufen. Sofern eine Barzahlung vereinbart wurde, wird der Marktpreis des Referenzaktivums nach dem Kreditereignis ermittelt. Angenommen dieser läge bei $ 60 Mio., dann würde der Sicherungsgeber die Differenz zwischen Marktwert und Nennwert zahlen, also $ 40 Mio. Da die CDS Prämie gewöhnlich am Ende eines Quartals gezahlt wird, würde der Betrag noch für die Zeit zwischen dem 20. Juni und dem 20. August ausstehen. Dieser würde anteilig berechnet werden und der Sicherungsnehmer hätte diesen zu zahlen.

I. Rechtliche Einordnung

Entgegen der Bezeichnung „Swap“ handelt es sich bei dem CDS um eine Option. Der Sicherungskäufer kauft eine put-option, welche im Falle eines Kreditereignisses ausgelöst wird und das Kreditrisiko verkauft wird.¹² Kennzeichnend für eine Option ist zudem seine asymmetrische Risikoverteilung.¹³ Während der Sicherungskäufer die Prämie zahlen muss, hat der Sicherungsverkäufer im Falle des Kreditereignisses eine im Vergleich erhebliche größere Ausgleichszahlung zu leisten. Sicherungs- und Optionsverkäufer tragen damit ein unbestimmtes Risiko, wohingegen Sicherungs- und Optionskäufer ein in Höhe der Prämienzahlungen eingegrenztes Risiko tragen. Darüber hinaus weisen CDSs auch Merkmale eines Swap-Vertrages auf, der Kennzeichen eines Tausch- oder Kaufvertrages enthält. CDSs sind „sui generis“ Verträge i. S. d. §§ 305, 320 BGB mit Options- und Swap-Elementen.¹⁴

II. Funktionsweise

Bei Abschluss eines CDS müssen folgende Aspekte geklärt werden: Referenzaktivum, Kreditereignis, Nominalbetrag des CDS, Art der Erfüllung, Starttag und Fälligkeit sowie Höhe und Frequenz der Prämienzahlung.¹⁵

1. Referenzaktivum

Einem CDS liegt stets ein Referenzaktivum zugrunde, auf welches sich das Kreditereignis bezieht, z.B. ein Kreditengagement. Referenzschuldner kann ein Industrieunternehmen, eine Bank oder ein Staat sein.¹⁶

2. Laufzeit des Geschäfts

Die Laufzeit darf höchstens so lang sein wie die Laufzeit der Referenzaktiva.¹⁷ Tritt kein Kreditereignis ein, läuft der Vertrag zum Laufzeitende aus und der Sicherungsgeber muss keine Gegenleistung erbringen.¹⁸ Üblicherweise beträgt die Laufzeit 5 Jahre, wobei es mittlerweile auch Geschäfte über 1, 2, 3, 7 oder 10 Jahren gibt.¹⁹ Im Falle eines Kreditereignisses endet der Vertrag mit diesem.²⁰

3. Prämie und Upfront

Die Risikoprämie (credit spread) bemisst sich nach der Ausfallwahrscheinlichkeit des Referenzschuldners, wobei hier auch die Rücklaufquote (sog. recovery rate) berücksichtigt wird.²¹ Die Recovery Rate stellt denjenigen Teil einer Schuld dar, mit dem die Gläubiger noch befriedigt werden, z.B. durch Verkauf von Unternehmensvermögen.²² Des Weiteren sind die Laufzeit des Vertrages sowie die Bonität des Vertragspartners, welche sich nach einem Rating bemisst, zu berücksichtigen. Hohe Bonitäten und niedrigere Laufzeiten zeigen eine geringere Ausfallwahrscheinlichkeit des Kontraktpartners an.²³ Die Prämie wird in Basispunkten per annum je Nominalwert ausgedrückt, wobei ein Basispunkt (BP) einem Wert von 0,01 Prozent entspricht²⁴ und gewöhnlich viertel- oder halbjährlich nachschüssig gezahlt wird.²⁵ Zu Beginn wird zudem eine einmalige Zahlung erbracht (Upfront).²⁶

4. Kreditereignis

Das Kreditereignis ist der zentrale Bestandteil eines CDS und daher von großer Bedeutung. Kreditereignisse können sowohl individualisiert als auch standardisiert nach den Rahmenverträgen der International Swaps and Derivatives Association (ISDA) angegeben werden.²⁷ Nach section 4.1 der 2003 Credit Derivatives Definitions werden als Kreditereignisse Bankruptcy (Insolvenz des Referenzschuldners), Failure to Pay (Nichtzahlung), Obligation Acceleration (Vorzeitige Fälligkeit von Schulden), Obligation Default (Mögliche vorzeitige Fälligkeit von Schulden), Repudiation/Moratorium (Nichtanerkennung oder Aufschub von Zahlungsverpflichtungen) und Restructuring (Schuldenrestrukturierung) genannt. Die häufigsten sind Bankruptcy, Failure to pay und Restructuring.²⁸ Die aufgezählten Kreditereignisse sind dabei nicht identisch mit ihren deutschen Äquivalenten, d.h. die hier genannte Bankruptcy beispielsweise stimmt nicht mit dem im deutschen Recht verwendeten Begriff der Insolvenz überein.²⁹ Bezüglich des Kreditereignisses „Restructuring“ gibt es bis dato vier verschiedene vertragliche Regelungen. Zudem wirft es die meisten Probleme auf, da es sich um ein sog. „weiches“ Kreditereignis handelt, bei dem der Verlust des Eigentümers des Referenzaktivums meist nicht offensichtlich ist.³⁰ Die Entscheidung darüber, ob ein Kreditereignis eingetreten ist, kann zu Unsicherheiten führen.³¹ Da das Kreditereignis die Zahlungspflicht des Sicherungsgebers auslöst, kommt es zwangsläufig zu einem Interessenkonflikt.³² Vor 2009 haben sich die Vertragsparteien untereinander über die Feststellung des Eintritts des Kreditereignisses geeinigt. Das March Supplement 2009 führte Entscheidungskommittees ein, welchen neben der Feststellung über den Eintritt des Kreditereignisses auch die Durchführung des Auktionsverfahrens zur Ermittlung des Ausgleichsbetrages obliegt.³³

5. Leistung bei Eintritt des Credit Events

Bei der Art der Erfüllung wird zwischen einem sog. physical settlement und einem cash settlement unterschieden. Bei ersterem handelt es sich um eine tatsächliche Lieferung des Basiswertes gegen Zahlung des Nennwertes, wohingegen letzteres eine Barabwicklung darstellt.³⁴ Beim cash settlement kann zum einen ein fixer Betrag in Form eines festen Prozentsatzes vom Nominalbetrag des Basisinstruments vereinbart werden³⁵ oder ein variabler Betragfestgelegt werden, welcher sich dann nach der Differenz zwischen Nominal- und Marktwert des Referenzwertes richtet.³⁶ Darüber hinaus besteht die Möglichkeit einer Abwicklung mittels Auktionsmechanismus. Dabei wird der Endbetrag nicht wie beim Cash Settlement durch eine Berechnungsstelle der Parteien ermittelt, sondern im Rahmen eines Auktionsverfahrens der Auktions-Endkurs (Auction Final Price) bestimmt, der an die Stelle des Endbetrages tritt.³⁷

Der Auktionsmechanismus ermöglicht sowohl physical als auch cash settlement und besteht aus zwei Stufen. In der ersten Stufe geben Händler ihre Angebots- und Nachfragepreise ab (bid and offer price) und ihre Anfragen für physische Lieferung. Sofern der höchste Nachfragepreis gleich oder größer als der geringste Angebotspreis ist, werden diese aus dem Pool entfernt. Sodann wird aus den unteren 50% der Angebote und den oberen 50% der Nachfragen das arithmetische Mittel berechnet, der sog. Inside Market Midpoint. Sind die Anfragen für physische Lieferung ausgeglichen, d.h. sind gleich viele Verkaufs- wie Kaufanfragen eingegangen, wird der Inside Market Midpoint zum finalen Auktionspreis (final auction settlement price) ernannt. Ansonsten kommt es zur zweiten Stufe. Ist das Angebot für physische Lieferung höher als die Nachfrage, müssen die Händler Angebote (limit orders) zum Kauf abgeben. Die Angebote werden dann verrechnet und der Preis der letzten Verrechnung wird zum finalen Auktionspreis ernannt. Sämtliche Verträge mit physischer und Barabwicklung werden dann zu diesem Preis abgeschlossen.³⁸

III. Anwendungsbereiche eines CDS

CDSs können zu Absicherungs- oder Handelszwecken verwendet werden.³⁹

1. Hedging

Kreditderivate ermöglichen es, Kreditrisiken am Markt zu handeln. Kreditrisiken umfassen die Bonitätsverschlechterung bis hin zum Ausfall des Kreditnehmers bzw. Anleiheemittents. Durch die Absicherung der Kredite neutralisieren sich die Risiken, sodass Banken beispielsweise weniger Eigenmittel hinterlegen müssen. Dies ermöglicht ihnen grundsätzlich einen größeren Handlungsspielraum, kann jedoch auch einen Nachteil darstellen, wenn die Sicherungsgeber ausfallen und große Beträge an Eigenmittel zur Risikohinterlegung fällig werden. Das Kreditrisiko des zugrundeliegenden Kreditengagements wird gegen das Gegenparteirisiko des Vertragspartners getauscht. CDSs ermöglichen es jedoch, dass hinzugewonnene Gegenparteirisiko wiederum abzusichern. Dies kam häufig im Rahmen von Cross-Border-Leasing-Geschäften vor, bei denen sich Banken gegen Ausfälle von AIG abgesichert haben, nachdem sie mit diesem CDSs abgeschlossen hatten.⁴⁰

2. Spekulation

Spekulation bezeichnet die Übernahme eines Preisänderungsrisikos unter Erwartung von Kursänderungen. Terminpositionen bieten hierbei den Vorteil, dass sie im Gegensatz zu den Basiswerten einen deutlich geringeren Kapitaleinsatz benötigen.⁴¹ Weiterhin besteht die Möglichkeit den Ausfall eines Referenzschulders abzusichern, ohne das zugrundeliegende Kreditengagement zu halten (ungedeckte CDS). Dies zeigt sich dann, wenn die auf einen Referenzschuldner abgeschlossenen CDSs die von diesem ausgegebenen Anleihen übersteigen.⁴²

[...]

¹ Daher entwickelte sich die Bezeichnung „exotic option“ oder nur „exotic“.

² Hull, Option, Futures and other Derivatives, S. 574 f.

³ Europäische Kommission KOM (2010) 484, S. 2.

⁴ Hull, Options, Futures and other Derivatives, S. 547.

⁵ Hull, Options, Futures and other Derivatives, S. 548; Peppmeier, Einführung in Kreditderivate, S. 12.

⁶ Wagner, Credit Default Swaps und Informationsgehalt, S. 24 m.w.N. Zum Vergleich von CDSs mit Versicherungsverträgen aus amerikanischer Sicht, siehe Schwartz, Fordham Journal of Corporate and Financial Law, Vol. 12 Iss. 1 2007, Article 3, S. 201 demzufolge CDSs aufgrund zahlreicher Unterschiede nicht als Versicherungsverträge zu klassifizieren sind.

⁷ Hull, Options, Futures and other Derivatives, S. 548.

⁸ Hull, Options, Futures and other Derivatives, S. 547.

⁹ Das ware der Fall, wenn physical settlement verinbart wäre.

¹⁰ Hull, Options, Futures and other Derivatives, S. 548.

¹¹ Das Beispiel wurde angelehnt an Hull, Options, Futures and other Derivatives, S. 548.

¹² Bloss/Ernst, Derivate, S. 167.

¹³ BaFin, Rundschreiben 10/99, S.3; Peppmeier, Einführung in Kreditderivate, S. 14.

¹⁴ Zerey, in: Zerey, Handbuch Finanzderivate, § 8 Rn. 5.

¹⁵ Bloss/Ernst, Derivate, S. 168.

¹⁶ Lando, Credit Risk Modeling, S. 198; Wagner, Credit Default Swaps und Informationsgehalt, S. 26.

¹⁷ Bösch, Derivate, S. 224.

¹⁸ Gregoriou/Ali, The Credit Derivatives Handbook, S.5; Lando, Credit Risk Modeling, S. 198.

¹⁹ Martin/Reitz/Wehn, Kreditderivate und Kreditrisikomodelle, S. 167.

²⁰ Chacko/Sjöman/Motohashi/Dessain, Credit Derivatives, S. 153.

²¹ Wagner, Credit Default Swaps und Informationsgehalt, S. 23; Martin/Reitz/Wehn, Kreditderivate und Kreditrisikomodelle, S. 167.

²² Martin/Reitz/Wehn, Kreditderivate und Kreditrisikomodelle, S. 9.

²³ Martin/Reitz/Wehn, Kreditderivate und Kreditrisikomodelle, S. 3.

²⁴ Kern, Kreditderivate: Chancen auf dem Markt für Bonitätsrisiken, S. 8.

²⁵ Wagner, Credit Default Swaps und Informationsgehalt, S. 25.

²⁶ Hull, Options, Futures and other Derivatives, S. 548.

²⁷ Wagner, Credit Default Swaps und Informationsgehalt, S. 27.

²⁸ Packer/Zhu, BIS Quarterly Review März 2005, S. 90; Wagner, Credit Default Swaps und Informationsgehalt, S. 27.

²⁹ Litten/Bell, WM 2011, 1109, 1110.

³⁰ Packer/Zhu, BIS Quarterly Review März 2005, S. 90

³¹ Dies war aufgrund der präzisen Definitionen der 2003 ISDA Credit Derivatives Definitions jedoch nur selten der Fall, Litten/Bell, WM 2011, 1109, 1110. Ausnahme hiervon ist wie bereits erwähnt das Kreditereignis „Restrukturierung“, welches als sog. weiches Ereignis problematisch ist, Norden, Kreditderivate: Zwischen Kapitalmarkt und bankbetrieblicher Verwendung, S. 18; Wagner, Credit Default Swaps und Informationsgehalt, S. 27 ff.

³² Der Sicherungsgeber ist daran interessiert, nicht zu zahlen, wohingegen der Sicherungsnehmer auf eine Zahlung besteht.

³³ Litten/Bell, WM 2011, 1109, 1113.

³⁴ Martin/Reitz/Wehn, Kreditderivate und Kreditrisikomodelle, S. 24; Müller, Kreditderivate und Risikomanagement, S. 23.

³⁵ Diese Art der Erfüllung ist selten und wird als „digital“ oder „binary“ default swap bezeichnet, Lando, Credit Risk Modeling, S. 198.

³⁶ Peppmeier, Einführung in Kreditderivate, S. 15; Wald, Kreditderivate und ein modernes Kreditportfogliomanagement: Innovationspotential und Anwendungsbarrieren, S. 12.

³⁷ Litten/Bell, WM 2011, 1109, 1113.

³⁸ Helwege/Maurer/Sarkar/Wang, Credit Default Swap Auctions, Federal Reserve Bank of New York Staff Reports, Staff Report No. 372, May 2009, S. 20 f.

³⁹ EZB, Credit default swaps and counterparty risk, S. 11.

⁴⁰ Roberts, Rechtliche Behandlung von Derivaten, S. 91.

⁴¹ Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 31.

⁴² Litten/Bell, WM 2011, 1109, 1111.